Earticle

본 논문은 2000년 3월부터 2006년 3월까지 25분기 동안 국내은행의 파생상품 거래자료를 이용하여 국내은행들의 파생상품을 이용한 헤징현황이 어떠한 지, 그리고 이러한 헤징활동이 해당은행의 기업가치에 어떤 영향을 미치는 지 살펴보았다. 주요 분석결과는 다음과 같다. 먼저 분석기간 동안 국내은행들의 파생상품이용도가 꾸준 히 증가하였다는 점이다. 단순히 거래규모 측면뿐만 아니라 위험노출 대비 헤징비율 역시 꾸 준히 증가하였음을 확인하였다. 세부적으로 파생상품을 구분하여 살펴본 결과, 위험회피목적 보다는 매매목적을 위한 파생상품이용도가 월등히 높았다. 또한 이자율위험보다 환위험에 대 비한 파생상품이용 비중이 훨씬 높았으며, 여러 파생상품 중에서 선도․선물이 여타 옵션이 나 스왑보다 더 선호되는 것으로 나타났다. 이러한 파생상품의 이용이 국내은행들의 기업가치에 미치는 영향에 대한 회귀분석결과 대 체로 긍정적인 것으로 드러났다. 즉 위험노출대비 파생상품이용도가 높아 헤징비율이 충분할 수록 기업가치에 긍정적이었다. 또한 상대적으로 비중이 낮은 위험회피목적보다 매매목적일 수록, 환위험헤지의 경우보다 이자율위험헤지의 경우, 그리고 스왑이나 선도․선물보다 옵션 을 이용한 헤지거래가 더 효과적이었다. 비록 파생상품의 이용도가 어떠한 경로를 통해 해당은행의 기업가치를 제고하는 지에대한 명확한 실증적 근거제시는 못하고 있지만, 본 연구에서는 국내은행들에 의한 파생상품의 이 용도가 지속적으로 증가해왔으며 이 과정에서 기업가치 제고에도 기여하고 있음을 증거한다.

한국 기업의 인수합병활동에 관한 기존 논문은 인수기업(acquirer firm)의 성과악화와 인수합병활동에서 나타나는 기업집단의 대리인 문제를 강조한다. 그러나 이 논문은 기업집단 에 소속된 인수기업이 보유한 우월한 경영능력, 프로젝트실행능력 및 자원기반가설과 새장남 감효과(new toy effect) 등을 이용하여 피인수기업의 재무적 성과가 인수 이후 개선되는 현 상을 보여줌으로써 기업집단이 인수활동을 통해 기업성장에 긍정적인 영향을 준다는 점을 강 조한다. 즉 피인수기업(target firm)을 인수 이후 5년 동안 관찰한 결과 피인수기업의 성과가 유의하게 개선됨을 확인하였다. 횡단면분석과 패널분석 결과에 의하면 인수된 이후 3년이 경과하면서부터 30대 기업 집단소속기업에 인수된 피인수기업의 총자산영업이익률과 종업원 1인당 매출액 및 매출성장 률이 유의하게 개선되는 현상을 확인할 수 있었다. 뿐만 아니라 피인수기업의 산업과 동일하 지 않은 영역에서 활동하고 있는 한국 기업집단소속기업에 인수된 피인수기업의 총자산영업 이익률은 인수 직후부터 개선되는 반면, 종업원 1인당 매출액이나 매출성장률은 인수 이후 2 년까지 양(+)의 계수를 보였으나 인수 이후 3년이 경과하면서 유의하지는 않지만 음(-)의 계수를 보여주는 현상을 확인할 수 있었다. 이와 같은 결과를 통해 볼 때 인수활동을 통한 기업집단의 성장전략은 단기간에서 보 다 장기간의 기간에서 피인수기업의 성장에 긍정적인 영향을 준다는 사실과 함께 기업집단소 속기업에 인수되더라도 인수기업과 피인수기업의 산업이 동일하지 않은 경우 피인수기업의 성장에 주는 기업집단의 영향력에는 한계가 있다고 볼 수 있다. 한편, 피인수기업의 성과개선을 위해서는 비용절감 및 효율적인 생산환경의 조정을 통 한 수익성 증대효과와 생산성 개선효과가 수반되어야 함을 차이검정을 통해 파악할 수 있었 다. 부채비율의 축소, 현금흐름의 개선, 판매 및 일반관리비율의 절감이 기업집단소속기업이 나 이종산업에서 활동하고 있는 기업집단소속기업에 인수된 피인수기업의 성과개선에 긍정적 인 영향을 준다는 사실을 확인할 수 있었기 때문이다.

우리는 이 논문에서 주식시장의 변이(stock market anomaly)를 설명하는 일반균 형모형을 구축하고 한국 주식시장을 표본으로 하여 모형을 실증적으로 검증하였 다. 우리모형의 두드러진 특징은 주식의 옵션가치를 비위험기업특성과 연계하여 주식시장의 변이를 설명하는 것이다. 일반균형모형은 수익률 발생과정이 jump-diffusion 과정을 따른다고 가정한다. 이 가정에서 주식의 볼록성과 변동성 이 클수록 그 기대수익률이 높다는 관계식을 도출한다. 우리는 실증적으로 기업규 모가 작고 BM비율이 높을수록 주식의 볼록성과 변동성이 크며 또한 수익률이 높 다는 사실을 발견하였다. 특히 위험조정수익률에 대한 Fama-MacBeth 유형의 횡 단면 회귀분석을 한 결과 주식의 볼록성(옵션가치) 효과는 규모효과를 통계적 유의 성에서 그리고 BM효과를 경제적 유의성에서 각각 압도함을 발견하였다. 주식시장 의 변이를 연구하는 기존 문헌들은 그 이론적 근거가 취약하고 대부분 실증적 발 견에 지나지 않는다. 하지만 우리의 연구는 적어도 주식시장의 변이를 설명할 수 있는 새로운 이론적 단초를 제공한다는 데 그 의의가 있다.

This paper examines the effect of changes in the KOSPI 200 index. We find evidence of permanent price effects and partial return reversal for the event stocks. Trading volumes tend to significantly increase during the event period and remain relatively higher than before the event. We also find some evidence of the existence of anticipatory trading effect before the effective dates and volatility effect. The results show that the abnormal return still exists even after adopting factor models and excluding newly added stocks. The indexing methodology of KOSPI 200 conveys the valuable information that the added stocks showed good performance and better earnings relative to the market average and the deleted stocks showed vice versa. In conclusion, member changes in the KOSPI 200 index are not information-free events.

KOSPI 200 제외기업과 편입기업의 수익률 역전현상을 검토하기 위해 국내 KOSPI 200 변경 기업의 250일 CAR을 검토한다. 검토결과 제외기업의 포트폴리오가 편입기업 포트폴리오보다 20%이상 높은 CAR이 나타남을 확인한다. 과거의 성과가 검정기간 성과에 영향을 주는지 검토하기 위해 De Bondt & Thaler의 연구방 법을 적용하여 제외, 편입 포트폴리오 내에 승자포트폴리오와 패자포트폴리오의 성과를 분석 한 결과 패자포트폴리오가 승자포트폴리오보다 높은 성과가 나타남을 확인한다. 구성기간의 수익률이 검정기간에 수익률에 영향을 미쳤음을 시사한다. 제외포트폴리오와 편입포트폴리오의 전체 CAR의 차이가 구성기간의 수익률 때문인지 제외 와 편입 변경사건 때문인지 테스트하기 위해 구성기간 수익률을 통제한 후 제외포트폴리오와 편입포트폴리오의 CAR의 차이를 분석한 결과 CAR의 차이는 확인할 수 있으나 통계적 유의성 은 낮게 나타났다. 단기간의 성과에 있어 편입포트폴리오가 제외포트폴리오보다 높게 나타난다는 일반적인 사 건연구의 결과와는 달리 분석의 시간을 장기로 확장하면 제외포트폴리오의 성과가 높아지며 그 원인을 과거의 수익률인 구성기간 수익률에서 확인할 수 있다. 연구결과는 기존의 사건연구결과들과 대치되며 행동재무학 이론을 지지하면서 계량적으로 분석한다는 점에서 의의가 있다.

본 연구는 한국 기업을 대상으로 시장적시성(market timing)이 자본구조 에 미치는 영향을 실증분석하였다. Baker and Wurgler(2002)가 제시한 마켓타이밍 변수인 외부자금조달 가 중평균 M/B 비율을 사용하여, 레버리지 비율의 수준과 누적적 변화에 미치 는 영향을 유가증권시장과 코스닥시장으로 나누어 살펴본 결과, 외부자금조 달 가중평균 M/B 비율은 레버리지 비율에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 기업 가치가 고평가되었을 때 기업이 주식 발행을 통해 레버리지 비율을 감소시켜 자본구조를 개선할 수 있음을 시사한다. 또 한, Rajan and Zinglaes(1995)가 제시한 4가지 자본구조변수 역시 레버리 지 비율의 변화에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다.

본 연구는 새로운 모수추정법(2단계반복갱신법)을 적용하여 구조형 기업부도 확률모형간 예측성과를 국내주식시장 자료를 가지고 실증분석한다. 본 연구에서 채택한 기업부도확률모형은 Leland (2004)에서 비교한 모형들(Longstaff and Schwartz(1995), Leland and Toft(1996), Merton(1974))과 Down and Out 콜옵션모형 (Brockman and Turtle (2003))이다. 본 연구의 2단계반복갱신법은 기존 반복갱신 법으로 추정할 수 없었던 Leland and Toft 및 Down and Out 콜옵션모형의 장벽 모수를 일별로 추정한다. 본 연구는 모수추정에 전진귀납방식뿐 만아니라 후진 귀납방식을 도입하여 2단계반복갱신법, 기존 반복갱신법, 역사적변동성법, 연립 방정식법간 부도확률 예측성과를 비교한다. 단기 시계열 및 횡단면 부도예측성 과와 Cox 비례위험모형 분석 결과에서 후진귀납방식 2단계반복갱신법을 사용한 Down and Out 콜옵션 모형이 우수하고 통계적으로 유의하였다. 전․후진귀납방식 과 관계없이 각 모형에 맞는 2단계 및 기존 반복갱신법을 적용할 때 해당 모형 의 부도확률 예측성과가 다른 모수추정방식에 비하여 통계적으로 유의하였다.

동일한 기업이 발행한 보통주와 우선주의 가격발견과정에는 공통적인 정보요인이 내포되어 있으므로, 보통주와 우선주간에는 장기적 균형관계가 성립하며 정보이전과 정이 형성될 것이다. 우선주와 보통주를 비교한 기업 재무 분야의 기존 연구들은 우 선주와 보통주간의 가격차이의 원인을 규명하는데 초점을 두었으나, 본 연구는 시장 미시구조 관점에서 우선주와 보통주간 정보이전의 동적 과정(dynamic process)을 분 석하는데 그 목적이 있다. 본 연구는 2000년 1월부터 2007년 12월까지 유가증권시 장에 상장된 90개 기업의 보통주와 우선주를 대상으로 일별․주별 벡터오차수정모형을 이용하여 장․단기 인과관계 검정과 Hasbrouck(1995)이 제시한 정보량(information share)으로 어느 주식이 가격발견과정에서 주도권을 가지는지를 분석했다. 본 논문의 주요한 연구결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 보통주의 가격은 우선 주에 선행하여 변동하며 보통주로부터 우선주로 정보가 이전하는 결과를 도출했다. 보통주는 장․단기적으로 우선주 가격변동의 원인으로 작용했으나, 특히 단기적으로 보통주 가격이 우선주 가격 변동을 유발하는 경향이 강한 것으로 나타났다. 둘째, 가 격발견의 주도권을 측정하는 지표인 Hasbrouck(1995)이 제시한 정보량에서는 보통 주의 정보량이 우선주의 정보량보다 2배 정도 높은 것으로 분석되어 보통주의 가격 발견과정이 우선주보다 효율적으로 진행되고 있다는 것을 시사한다. 셋째, 종가와 거 래량가중평균가격(volume-weighted average price : vwap)으로 측정한 보통주와 우 선주의 장․단기 인과관계와 정보량은 질적으로 동일한 것으로 나타나 가격결정방식과 관계없이 성립하는 결과인 것으로 나타났다. 본 연구에서 도출된 실증 결과는 보통주에 비해 투자자에게 소외된 주식인 우선 주의 정보비대칭이 높으므로 가격발견과정이 비효율적일 것으로 추론된다. 또한 의결 권을 확보하고자 하는 정보거래자는 우선주보다 보통주를 선호하며, 발행 물량이 보 통주보다 현저히 낮은 우선주의 유동성의 부족으로 인해 정보거래자가 거래를 할 유 인이 없는 것으로도 해석할 수 있다.

최근 전 세계적인 인구고령화에 대비하여 퇴직 후 사망시점까지의 수명위험을 관리하기 위한 장수채권(Longevity Bond)이 점차 많은 관심을 받고 있다. 본 글에 서는 가상의 연금포트폴리오를 전제로 한 장수위험(Longevity Risk)과 이로 인한 손 실율을 기초로 장수위험의 가격을 추정하고, 이에 따른 채권의 가격을 판단해 보고 자 하였다. 여기에는 장수위험을 3단계로 등급화하여 CDO 방식의 각 트렌치 (tranche)별 위험을 추정하였다. 본 분석을 통해 인구의 수명연장의 효과가 각 연령 별로 독립적으로 발생할 경우와 전 연령이 동일한 상관성을 가지고 변동할 경우를 나누러 살펴보았다.

본 연구는 공적연금의 자산배분 중 위험자산에 해당하는 주식에 대한 배분비중 에 영향을 미치는 요인들을 국가간 차이를 중심으로 살펴보고자 한다. 이를 위해 2001년부터 2007까지의 OECD자료와 Transparency International에서 제공하는 부패인식지수(Corruption Perception Index)와 Heritage Foundation에서 제공하 는 경제자유지수(Index of Economic Freedom)를 사용하여 분석을 수행하였다. 그 결과 부패인식지수가 높아 국가의 투명성이 높을수록, 또한 경제적 자유가 높 을수록 주식배분비중이 높은 것을 확인할 수 있었다. 이는 투명성이 낮은 국가에 서는 위험자산에의 투자를 기피하고 안정성이 높은 투자 위주로 운용하고 있음을 의미한다. 국가별 연령수준에 대한 대리변수로 노인부양비율과 합계출산율을 이용 하였는데 노인부양비율의 경우는 대부분의 분석에서 유의하지 않게 나온 반면 합 계출산율은 유의한 양의 계수를 보여 낮은 합계출산율이 의미하는 향후 고령화에 대한 높은 우려와 그에 따른 연금자산의 무위험자산 위주 운용을 실증적으로 확인 할 수 있었다. 또한 기금규모가 클수록 주식에 대한 배분비중이 커지는 것을 볼 수 있었다. 한편 공적연금의 적립기금이 SPRF인 경우 SSRF보다 높은 주식배분비 중을 보임을 볼 수 있었다. 이는 SPRF의 설립목적이 향후 연금재정 악화를 대비 하기 위한 것이기 때문에 재정확충이라는 목표를 위해 SSRF보다 적극적으로 수익 률을 높이고자 노력하면서 고위험-고수익 자산인 주식투자에 더욱 적극적으로 나 선 것으로 해석된다. 이밖에 사적연금영역이 공적연금영역보다 낮은 주식배분비중 을 보이는 것으로 나타났다. 법률환경의 경우 영미기원 및 우리나라가 속한 독일 기원 국가들보다 프랑스 및 스칸디나비아 기원 국가들이 유의하게 낮은 주식배분 비중을 가지고 있는 것으로 나타났다.

In the setting of Hall and Murphy (2000, 2002), we can observe that the executive’s incentives to increase the stock price can be very low on some ranges of the stock price. So we propose a new stock option compensation scheme whose payoffs are concave with respect to the stock price when the stock price at option’s maturity exceeds the strike price. This kind of options allows the executive to have greater incentives compared with the traditional option model. Hall and Murphy (2000, 2002) also analyze the incentive effects only on the grant date of the options. We find that the incentives at some time (after the grant date) might not be optimal even though the firm chose the moneyness of the option that gave the executive the optimal incentives on the grant date.

In this paper we examine the relation between corporate governance and stock market liquidity around the world where different legal institutions are present. We conjecture that better internal corporate governance is more useful and effective in reducing information asymmetry and thereby increasing stock market liquidity in countries with inferior legal and regulatory environments for shareholder right protection. Consistent with this prediction, we find that liquidity tends to be higher for firms with better internal corporate governance in countries with poor legal and regulatory environments for shareholder right protection (e.g., German civil law countries). In contrast, we find that the relation between internal governance and stock liquidity is not statistically significant in countries with relatively strong shareholder protection laws.

본 연구는 기업에서 상당 규모의 지분을 보유하고 있는 주요주주 (blockholders) 의 지분이 기업의 자산 대비 이익배분 규모에 미치는 영향을 분석한다. 특히 개인 및 친인척으로 구성 되어 있는 개인대주주의 지분이 기업의 이익배분정책 결정에서 대주주와 소액주주와의 공유 이익 (shared benefit) 추구 유인으로 작용하는지 혹은 대주주 자신의 사적 이익 (private benefit) 추구 유인으로 작용하는지를 조사한다. 성장기회가 풍부할 경우, 개인대주주 지분 또는 외국인투자자 지분이 많은 기업일수록 배당 및 자사주 매입 규모로 측정한 이익배분이 감소하는 경향을 보인다. 이런 경향은 개인대주주 지분의 경우에 성장성이 높고 정보비대칭 이 심한 기업에서 더 뚜렷하게 나타난다. 유보이익이 효율적인 투자재원이라는 점과 시장에 덜 알려진 기업들의 외부조달비용이 더 높다는 점과 정보비대칭이 심한 기업에서 외부조달비 용이 상대적으로 더 높다는 점을 고려할 때, 개인대주주의 이익 추구행위가 소액주주와의 공 유이익을 제고하는 상황으로 해석할 수 있다. 성장기업에서의 이익배분에 미치는 개인대주주 지분의 이러한 부(-)의 영향력은 개인대주주 지분의 수준이 높아질수록 약해지는 것으로 나 타난다. 이는 지분 상승으로 개인대주주의 통제권 증가 시 나타날 수 있는 소액주주 이익침 해에 대한 일반투자자의 우려를 줄이고자 하는 기업의 의도로 해석할 수 있다. 이를 통해 성 장기업은 향후에 자본시장에서의 원활한 투자재원 조달을 꾀할 수 있기 때문이다. 한편, 저성 장기업에서는 개인대주주 지분이 이익배분에 영향을 미치지 않는 것으로 나타난다. 이는 적 절한 투자기회가 없음에도 불구하고 개인대주주가 자신의 통제 하에 있는 자원을 확보함으로 써 사적 이익을 추구하려는 유인이 기업의 이익배분 의사결정에 영향을 미침을 시사한다. 개 별기업 효과를 통제하지 않은 분석에서 외국인투자자 지분은 성장기업의 이익배분에 부(-) 의 영향을 미치고 정체기업의 이익배분에 정(+)의 영향을 미치는 한편, 국내 기관투자자 지 분은 정체기업의 이익배분에 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타난다. 그러나 관찰되지 않은 개별기업 효과를 통제할 경우에는 이들 주요주주 지분이 성장기업 여부에 관계없이 대체로 이익배분에 영향을 미치지 않는 것으로 나타난다. 본 연구의 분석결과는 기업의 이익배분 의 사결정에서 주요주주 지분의 영향력이 주주의 유형과 기업의 성장 및 정보비대칭 특성에 따 라 달라질 수 있으며, 특히 개인대주주 지분의 크기가 이들 조건에 따라 소액주주와 이익을 공유할 수 있는 방향으로도 또는 소액주주의 이익을 침해할 수 있는 방향으로도 각각 영향을 미칠 수 있음을 의미한다.

본 연구에서는 한국은행의 통화정책이 한국 자본 시장의 비유동성 프리미엄에 미치는 영향을 다양한 방법으로 분석하였다. 우선호가 스프레드, Amihud 비율, Amivest 비율로 측정된 유동성으로 주식을 분류할 경우 가장 유동성이 낮은 포트폴리오의 수익률과 가 장 유동성이 높은 포트폴리오의 수익률 간에는 유의한 차이가 존재하여, 한국 자본 시장 에도 비유동성 프리미엄이 존재함을 재확인하였다. 또, 통화정책의 변화가 비유동성에 미치는 충격은 유동성이 낮은 자산일수록 커지므로, 통화정책이 비유동성 프리미엄의 시 계열 변화를 유발하는 요인으로 작용할 수 있음을 알 수 있다. 마지막으로, 통화정책이 확장국면이면 비유동성 프리미엄이 감소하고 후퇴국면이면 비유동성 프리미엄이 증가하 는데, 이러한 차이는 유동성이 낮은 자산이 유동성이 높은 자산에 비해 통화정책의 변화 에 더 민감하게 반응하기 때문에 발생하였다. 이러한 실증 분석 결과는 비유동성 프리미엄의 가격결정과정에 대한 증거를 제시하고 통화정책이 효율적인지를 사후적으로 판단할 수 있게 한다는 점에서 그 의의를 찾을 수 있다.

This paper examines how individual investors’ short sale transactions affect the stock market, using a unique regulatory change in Korea that allowed individual investors to sell short some―but not all―domestic stocks. We find no evidence that these transactions destabilize the market. Specifically, our differences-in-differences estimates indicate that stocks show little change in their return volatility or skewness after they become shortable. Rather, following the regulatory change, those stocks are traded within a narrower bid-ask spread and deviate less from the random-walk process, suggesting that they are priced more efficiently. Overall, our results cast doubt on the popular stereotyping of individual investors as noise traders. The results instead indicate that individual investors are capable of bringing in private information to the market.

본 논문은 확률지배 검정을 통하여 위험회피자의 관점에서 시장성과를 능가하는 데 이트레이더의 존재를 분석하고, 그들의 특성을 파악하였다. 검정결과 데이트레이더 중 6% 정도가 위험회피 투자자 관점에서 시장대비 우월한 성과를 보인 반면에 62% 정도는 시장대비 열등한 성과를 보인 것으로 나타났다. 또한 우월한 성과를 달성한 데이트레이더들이 다른 데이트레이더들에 비해 지정가주문을 이용하여 거래하는 비율 이 높은 것을 발견하였다. 특히 성과가 좋은 데이트레이더일수록 거래량이 적고 규모 가 작은 기업에서 실질적으로 보다 영향력 있는 규모의 매수 매도 양방향 지정가주 문으로써 거래를 성사시키는 것을 확인하였다. 이는 일부 데이트레이더들이 규모가 작고 거래가 적은 종목에서 유동성공급을 통하여 상당한 수익을 올렸음을 시사한다.

본 논문은 여러 가지 시계열 분석방법을 이용하여 한국, 중국, 미국의 주식시장사이의 동조화 현상을 검증하였다. 검정결과는 다음의 세가지로 요약할 수 있다. 첫째, 아시아 외환위기나 글로벌 금융위기를 막론하고 세 국가 주식시장 주가지수 간에는 장기적으로 안정적인 관계는 존재하지 않는다. 둘째, 아시아 외환위기 시기에는 중국이 상대적으로 폐쇠적이어서 미국, 한국과 영향을 주고 받지 않았으며 한국은 개방의 역사가 오래되어 미국과 영향을 주고 받는다. 글로벌 금융위기 기간에는 미국과 중국이 상호영향을 주는 관계로 발전하였으며 미국과 한국은 상호영향을 주고 받는 관계가 아시아 위기 때와 마찬가지로 지속된다. 셋째, 아시아 외환위기 기간 동안에 발생한 한국과 중국사이, 그리고 미국과 중국사이의 변동성의 역동조화 현상은 이들 시장사이에 관계가 밀접하지 않은 증거이다. 글로벌 금융위기 기간 동안에도 한국과 미국은 변동성의 영향을 서로 주고 받지만 중국과 미국은 서로 영향을 주고 받지 않는다. 중국과 한국사이의 변동성의 역동조화현상은 아시아 위기에서와 마찬가지로 여전하다. 즉 글로벌금융 위기 시에는 미국과 중국의 수익률이 서로 영향을 주는 사이로 발전하나 한국과 미국은 아시아 외환위기 시기나 글로벌 금융위기 시기에 서로 수익률과 변동성에 영향을 주는 관계가 계속된다는 점, 그리고 외환위기나 글로벌 위기에 관계없이 중국과 미국은 변동성이 서로 관계가 없거나 역동조화 현상이 관찰된다는 점에 비추어 볼 때 중국시장은 아시아 외환위기나 글로벌위기를 통 털어서 아직은 국제금융시장에 편입되는 과정에 있다는 것을 확인 할 수 있다.

This paper explores the mean and volatility spillover effects among Chinese, Korean, and the U.S. stock markets during the Asian and global financial crises. We found that, during the Asian Financial crisis, there was no mean spillover effect to the Chinese stock markets. However, there were reciprocal mean spillover effects between the U.S. and the Korean market. This implies that Korean market was open, while Chinese market was secluded from the international financial market at that time. The negative volatility spillover effect between the U.S. and China reinforces this finding. During the global financial crisis, there was reciprocal mean spillover effect between the U.S. and China, and between the U.S. and Korea. This may reflect the fact that Chinese market has opened to the international financial market. However, the volatility spillover effect does not exist between China and the U.S., while the U.S. and Korea has reciprocal volatility spillover effect to each other. These findings may imply that China is still in the process of opening her stock market to international investors.

본 연구에서는 지역(유럽, 아프리카, 아시아, 라틴아메리카)별 신흥시장 채권 스프레드의 공 통요인이 존재하는지와 공통요인의 특징, 그리고 스프레드가 공통요인과 고유요인 중 어느 요 인에 의해서 더 영향을 받는지를 분석하였다. 이를 측정하기 위해서 2-요인 다변량 공통팩터 모형을 적용하였다. 실증 분석 결과, 첫째 지역별 신흥시장 채권 스프레드에는 2-개의 공통요 인이 있고 그 중 글로벌 공통요인은 VIX와 같은 위험선호도와 매우 밀접한 관계가 있는 것으로 드러났다. 이는 신흥시장 채권 스프레드의 동반 상승 및 하락 현상에는 글로벌 공통요인이라는 채널이 있다는 방증이다. 둘째, 지역별 신흥시장 채권 스프레드는 고유요인보다 공통요인에 의 해서 훨씬 더 영향을 받는다. 셋째, VIX로 대표되는 위험선호도 충격은 스프레드의 글로벌 공통 요인뿐만 아니라 고유요인까지 영향을 미친다. 마지막으로 VIX지수가 글로벌 공통요인을 설명하 는 정도는 최대 50%이다. 따라서 글로벌 공통요인의 대용변수를 사용하여 분석할 때는 반듯이 VIX지수 이외의 다른 글로벌 요인도 함께 고려해야 한다.

1. Foreigners' investment behavior have changed very much after the subprime mortgage crisis. 2. The most noteworthy behavior is the shortening of the investment duration and trade turnover rate level up. The investment scheme upgrade made the weight of foreigners' influence increased even though the foreigners' weight of holding securities decreased. 3. In order to survey the above pattern, the stock trade behavior model was set up. It was observed that the structural shift has been made after subprime mortgage crisis in the later part of 2007. Marked difference was the risk aversion behavior after 2007. 4. The phenomenon of the foreigners' investment behavior change toward the short-term investment and risk aversion will extend the possibility of disturbing factors to Korean stock market. 5. Therefore, it is recommended, as a policy, both the close monitoring foreigners' stock investment behavior and the strengthening Korean institutional investors such as government and private pension funds, etc.

In this study, price behaviors, certain aspects of disclosure strategies around expiration of lockup provisions, and explicit relations between these variables are explored. Price behaviors of overall cross-sectional abnormal buy-and-hold returns surrounding lockup expiration are significantly positive, though such results appear to be inconsistent between market. As a potential explanation of such positive returns, disclosure strategies are tested. Results indicate that the propensity to disclose good news is higher in the immediate period after lockup has expired, the period with the positive returns. Further testing shows that although firms announce more good news in unlock period after lockup expiration, the market still incorporates such good news significantly into the returns.

본 연구는 국내 금융투자회사가 영위하는 업무에서 발생가능한 이해상충현상을 분 석하였다. 특히 IPO기업에 대한 인수주선업무를 담당한 금융투자회사 사내 리서치센 터 애널리스트의 조사분석업무를 중심으로 이들이 이해상충현상을 야기하는지, 이들이 속한 금융투자회사의 업무구조가 이해상충현상을 야기할 개연성은 없는지 확인하였다. IPO인수주간사 소속애널리스트는 다양한 이유로 이해상충현상을 야기할 수 있지만, 이와 관련한 직접적인 유인에 관한 연구는 드물다. 다만, 관계애널리스트의 조사분석 업무가 인수주선업무에 미치는 영향을 분석함으로써 사후적으로 이들의 이해상충유발 가능성이 존재함을 확인한 연구(Lin and McNichols(1998) 등)와, 또는 자신들의 평판 을 유지하려는 애널리스트들에게는 이해상충유발가능성이 적다는 상반된 결과의 연구 등이 공존한다(Cowen et al.(2006) 등). 본 연구는 우리나라에서 관계애널리스트가 조 사분석업무 수행 시 인수주선업무에 어떠한 영향을 미치는지 확인하기 위해 이들이 속한 금융투자회사의 속성을 기초로 분석하였다. 분석결과, 첫째, 국내 금융투자회사의 애널리스트는 IPO기업에 대한 분석보고서 발행 시 이들 기업의 저가발행현상에 대한 이익을 추구할 목적으로 조사분석업무를 수행하는 것으 로 보인다. 특히 IPO이후 얼마 지나지 않은 시점에 분석보고서를 발행한 애널리스트는 IPO저가발행현상을 적극적으로 활용할 유인을 갖는 것으로 나타났다. 둘째, 애널리스트가 IPO기업에 대한 분석보고서를 발행할 때 자신이 속한 금융투자회사의 영향을 받는 것으로 나타나 이들의 이해상충유발가능성을 간접적으로 확인할 수 있었다. 특히 자산운용사와 계 열관계에 있을 경우 이해상충유발가능성은 더욱 높은 것으로 나타났다.

This paper applies an efficient method for Korean investment funds that controls luck in fund performance measurement and classification. Unlike US mutual funds, a large proportion of Korean investment funds are estimated to be skilled funds. Furthermore, the Korean investment fund industry does not show a conspicuous pattern of decline in the proportion of skilled funds over time as shown in the US. We address other issues around fund performance, for example, fund fees, efficient fund selection, and the choice of the asset pricing model. We also propose to measure fund performance on a relative basis.

본 논문에서는 국내 자산운용사들을 대상으로 군집행동이 존재하는지, 만약 존재한다면 그 발생 원인이 무엇인지를 분석한다. 2007년 1월부터 2009년 12 월까지 총 36 개월 동안 자산운용사별 보유 종목 및 수량 자료를 이용하여 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, Sias(2004)의 방법론을 이용하여 군집행동 의 존재 유무를 검정한 결과, 국내 자산운용사들의 군집행동이 존재하는 것으 로 나타난다. 둘째, 군집행동의 정도는 해당 주식에 투자한 자산운용사의 수 와 해당주식의 기업규모에 반비례 한다. 셋째, 시세추종거래가 군집행동에 영 향을 주지는 않는 것으로 나타나며, 이는 시세추종거래가 군집행동의 발생 원 인이 아니라는 간접적인 증거로 해석된다. 넷째, 순매수자 비율이 증가한 후 약 3개월간 해당종목의 주가 수익률이 통계적으로 유의한 음(-)의 값을 갖는 수익률반전 현상이 나타난다. 특히, 해당 종목에 투자한 자산운용사의 수가 많은 주식일수록 가격반전현상이 더욱 뚜렷하게 나타났다. 이러한 결과는 우 리나라 주식시장의 경우, 선진국 시장과 달리 자산운용사들의 군집행동이 유 행, 평판, 특성적 군집행태 등 비합리적인 요인들에 기인할 수 있음을 시사한 다. 다섯째, 정보비대칭성이 높은 소형주에서 자산운용사의 군집행동의 정도 가 더 크게 나타난다. 하지만 소형주에서의 수익률반전 현상은 나타나지 않 아, 소형주에 대한 자산운용사들의 군집행동이 비합리적 요인들에 기인하지 않는 것으로 추론된다.

거시적 관점에서 볼 때 국민소득수준을 결정하는 필수 생산요소인 자본은 금융중개기관들과 자본시장을 통 해 조달되고 있으며 이 중 자본시장을 통해 형성된 부분은 주식과 채권 등 증권에 대한 수요를 통해 이루어진 다. 기존의 많은 연구들은 은행을 주축으로 하는 금융중개와 자본시장의 발전에 의한 금융발전이 경제성장에 긍정적 영향을 끼친다는 결론을 제시하고 있다. 그런데 투자자들의 증권에 대한 수요 목적은 위험관리를 통해 기대수익률을 극대화하는 것이고 이를 위해서 는 효율적인 분산투자가 필수적이라는 점을 감안할 때 일반투자자들이 증권에 대한 직접투자를 통해 이러한 목적을 달성하는 것은 현실적으로 용이한 일이 아니다. 실질적으로 이와 같은 목적은 펀드라는 간접투자방식 을 통해 추구되고 있다. 뿐만 아니라 저 위험 저 수익률 자산을 제공하는 은행상품과 고 위험 고 수익률 기회를 제공하는 직접투자 라는 투자 스펙트럼의 양 끝에서 자산선택을 해야 하는 투자자들에게 펀드는 이들 사이의 다양한 조합의 자산 을 제공한다. 이는 펀드산업의 발전이 경제주체들의 금융욕구를 충족시킬 수 있는 다양한 금융수단을 제공함 으로써 이들의 투자수요를 증대시켜 자본형성에 긍정적 역할을 할 수 있다는 것을 의미한다. 금융발전과 경제성장에 관한 기존의 연구들을 기초로 이 연구는 펀드산업의 발전과 경제성장간의 관계를 실 증적으로 분석하였다. 먼저 펀드산업규모와 국내총생산의 관계를 VECM으로 추정한 결과 펀드산업의 규모와 경제성장은 장기적으로 양의 관계를 유지해 온 것으로 분석되었다. 물론 단기적인 관점에서 보더라도 경제성 장이 펀드산업의 성장에 긍정적 기여를 해왔으며 역으로 펀드 산업의 성장도 경제성장에 기여해 온 것으로 나 타나고 있다. 한편 펀드산업의 성장이 자본시장의 안정성에 기여했느냐 여부가 펀드규모의 변동성과 시장 변동성간의 VAR모형을 통해 분석되었다. 전체적으로 볼 때 주식시장 변동성은 주식관련 펀드규모의 변화에 의해 일정주 기로 영향을 받고 있음을 볼 수 있다. 반면 채권관련 펀드규모 변화가 채권 수익률 변동성에 영향은 주식시장 에 비해 뚜렷한 특징을 보이고 있지는 않다. 다만 주식관련 펀드이든 채권관련 펀드이든 시장 변동성은 시장 상황변화에 따른 수익률 자체에는 민감한 규모변화를 보이고 있다.

본 연구의 목적은 한국 정부의 중요한 부동산 금융정책수단으로서 은행대출과 아파트가격간의 관 계를 분석하여 부동산정책으로서의 금융정책의 유효성에 대한 시사점을 도출하는 것을 그 목적으로 한다 본 연구의 분석대상기간은 1999년 1월부터 2009년 12월까지이며 실증분석결과는 다음과 같다. 첫 째, 서울 강남지역과 같이 아파트가격이 급등하는 지역은 은행대출을 통한 가격안정화 정책의 실효 성이 제한적이라는 것이다. 특히 단기적으로는 대출억제가 가격안정에 영향을 미칠 수 있으나 장기 적으로는 영향을 미치지 못한다는 점이다. 강남지역을 제외한 다른 지역은 은행대출이 아파트가격에 영향을 미쳤다. 그러므로 은행대출 억제는 부동산시장이 침체된 비투기지역에만 가격 안정화 효과가 있어 부동산시장 침체를 가속화 시킬 수 있으므로 은행대출 억제라는 부동산정책 시행에 신중을 기 하여야 된다는 점이다. 그러나 2003년 이후를 분석기간으로 한 연구에서는 부동산담보대출이 강남지 역 아파트가격에도 영향을 미쳤다는 점은 은행대출 억제가 단기적으로는 모든 지역에 효과가 있다 는 것을 나타낸다. 둘째로, 아파트가격이 급등할 때에는 일부 투기자는 대출억제에 따라 주택구입자금을 구하지 못 하여 아파트 구입을 망설이게 되나, 여유 자금을 가지고 있는 일부 투기자는 군중심리가 작동하여 아파트를 구입하려 한다는 사실이다. 셋째로, 정부의 은행대출 억제를 통한 부동산정책은 미국과 같은 부동산금융 위기가 한국에서는 발생하지 않은데 기여하였다는 점이다.

This paper explores three types of risk that unsophisticated retail investors may be exposed to when purchasing a structured product. First, the retail investors who are not suciently knowledged about derivatives bear knowledge asymmetry risk against the issuer. Not many investors understand the valuation model of derivatives embedded in the structured products they purchase. Even in the case that they understand the model, they are not knowledgeable enough to gauge the fairness of input parameters required and may overpay. Secondly, the retail investors are exposed to information asymmetry against the issuer. The issuer can optimally time the issuance of overvalued structured products given their superior information set and also determine structural parameters to maximize potential prots. Finally, unwinding a delta hedge position of the issuer puts negative pressure on the underlying security price to their disadvantage at redemption dates. If the retail investors were sophisticated enough to infer such incentives of the issuer, such risk should be factored into the price of the structured product at its issuance. We build up a theoretical model for gauging the amount of required discount. In addition, we provide empirical evidence for issuance timing behavior of the issuer and for negative price impact of unwinding hedge positions around redemption dates by using Two Asset Reverse Convertibles (TARCs) in Korea.