Earticle

Financial regulators often react to certain crisis periods by restricting short-selling to stabilize the stock market. Recently, against the COVID-19 pandemic, the Korean government imposed a ban on short-selling in 2020 and has allowed a partial resumption only for larger stocks indexed in KOSPI200 and KOSDAQ150 since May of 2021. When the constituents of these indices are updated, newly indexed or excluded stocks experience exogenous shocks in short-selling regime. Using this quasi-natural experimental setting, we examine a pure impact of short-selling permission and ban. The results show that short-selling permission enhances stocks’ price efficiencies, while short-selling permission or ban does not strongly influence stock return and volatility. Overall, this paper supports the positive role of short-selling, by providing empirical evidence against arguments for banning short-selling.

This paper examines whether social capital’s monitoring role intensifies during post-terrorism periods by focusing on firms’ stock price crash risk, which is caused by managers’ bad news hoarding. Using U.S. public firms, county-level social capital index, and terrorist attacks, we find that social capital surrounding corporate headquarters significantly reduces stock price crash risk during post-terrorism periods. The results are robust to propensity score matching and instrument variable regressions, and a battery of sensitivity tests. Our study suggests that stakeholders’ willingness (that is intensified by terrorism) to monitor managers’ opportunistic behavior implements through social capital, also consistent with the literature that social capital particularly matters in certain periods, such as traumatic events. Furthermore, the monitoring role of social capital under terrorism is significant for firms with poor internal monitoring, more institutional investors, less entrenched managers, CEOs preferring bad news hoarding, and accompanied by improvement of analysts’ forecasts, suggesting that the impact of external governance may differ by firms’ governance characteristics. While terrorism brings serious damage and economic costs, our study shows that it gives rise to the increased role of social capital, suggesting a novel perspective that terrorism’s unexpected socio-psychological outcome, being nonfinancial social threats, leads to positive corporate behaviors by stimulating stakeholders’ willingness to monitor firms.

This study examines the effect of refinancing risk and liquidity before bond offering date on the underpricing of newly issued corporate bonds. Using a sample of U.S. corporate bond seasoned offerings, we find that the refinancing risk increases the initial returns of corporate bond offerings, while the liquidity before bond offering date decreases the underpricing of corporate bonds. The relationship between pre-liquidity and the initial returns is pronounced for firms with high refinancing risk and costly external financing.

본 연구는 횡단면 주식수익률의 단기 고유모멘텀 현상을 조사한다. 단기 고유모멘텀은 과거 직전월에서 가격결정모형으로부터 추정된 잔차수익률의 기간성과를 이용하고, 이는 직전월 수 익률의 기간성과를 이용한 단기반전과 다르며, 직전월에서 동일한 잔차수익률의 변동성을 이 용한 고유변동성과도 다르다. 검증결과에 의하면, 단기 고유모멘텀에 대한 H-L 무비용 포트 폴리오는 미래 보유기간 1개월에서 8개월까지 지속적으로 유의적인 양(+)의 투자성과를 보인 다. 이러한 지속적 수익패턴은 직전월에서 기관투자자들(기관, 외국인)의 단기 고유모멘텀 승 자주식들에 대한 높은 매도의 과소반응 거래행태에 기인하고, 반전적 수익패턴의 단기반전현 상이 기관투자자들의 높은 매수의 과잉반응 거래행태와 구분된다. 또한 단기 고유모멘텀은 알 려진 요인프리미엄에 의해 설명되지 않는 고유한 정보가치를 갖고, 직전월 재정거래 제약에 관련된 기업특성변수들을 통제한 후에도 현상의 존재를 지지하는 증거를 보인다. 한편, 직전 월의 동일한 잔차수익률을 이용한 단기 고유모멘텀과 고유변동성은 음(-)의 상호지표적 관계 (reciprocal barometer)을 보인다. 즉, (비)유의적인 단기 고유모멘텀의 존재는 (비)유의적인 고유변동성의 존재를 의미하고, 반대의 경우에도 성립한다. 이상의 검증결과에 근거하여, 새로 운 시각에서 직전월의 단기 고유모멘텀 투자전략의 존재와 유용성을 견고히 입증함에 따라 제 안된 단기 고유모멘텀의 향후 논의가 기대된다.

이산화탄소 배출을 이대로 두면 이상기후사건으로 막대한 경제적 손실을 피할 수 없어 저탄소 경제 로의 전환을 위한 정책적 노력을 강화해야 하는데 이견은 없다. 그런데 기후변화 완화정책의 급속한 도입은 기업에게 경제적 비용을 유발하여 금융기관에 금융부실을 증가시킬 수 있고, 금융자산가격의 변동성을 확대시켜 경제 및 금융시스템의 불안정 요소로 작용한다. 이에 본 논문은 기후변화관련 물 리적위험과 이행위험이 금융시스템에 미치는 영향과 금융자산의 기후관련위험 가격결정에 관한 실증 적 문헌들을 고찰하는데 목적이 있다. 문헌분석으로부터 발견된 내용을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 해수면상승과 홍수의 물리적위험은 노동생산성 하락과 자본스톡의 손상으로 이어져 경제를 위축시키 고 금융불안정을 초래한다. 하지만 녹색 자본규제와 녹색 신용보증의 정책믹스는 장기 물리적위험을 축소시켜 금융안정에 기여한다. 둘째, 저탄소 경제로의 전환을 위한 정책으로서 탄소세 도입은 기업 의 수익성과 경제성장을 악화시킨다. 그렇지만 탄소세가 녹색 자본규제와 함께 시행될 때 물리적위 험은 대폭 감소된다. 또한 금융기관이 탄소세 도입을 예상하여 다량탄소배출 기업에 대출조건을 조 정하면 금융안정은 강화된다. 셋째, 녹색채권의 녹색프리미엄의 존재를 분석한 문헌은 발행주체, 분 석방법 등에 따라 결과가 다르게 나타난다. 기후위험 노출이 큰 지자체 및 기업이 발행한 채권은 수 익률 스프레드가 확대되었다. 넷째, 주식은 포트폴리오 수준에서는 녹색프리미엄, 기업수준에서는 탄 소프리미엄이 발견되었다. 투자자들은 기업의 자율적 기후위험 공시를 주가에 반영하였다. 다섯째, 은행은 기후관련 위험노출이 큰 기업에 대출을 축소하고 금리를 인상하였다. 은행은 자율적 탄소배 출 공시 기업과 친환경 기업에 대출을 확대하여 기후변화에 대응하고 있다. 문헌분석의 시사점은 다 음과 같다. 기후변화에 따른 금융시스템의 안정화를 위해서는 기후관련 정책으로 재정정책과 금융정 책의 결합이 필요하다. 정책도 질서적으로 조속히 시행되어야 하고 이에 은행은 기후 스트레스 테스 트를 통해 장기 시계에서 은행의 위험노출을 측정할 필요가 있다. 친환경 녹색금융자산에 대한 투자 자의 선호도가 높아지면 기후투자의 확대로 기후목표 달성과 금융시스템의 안정에 기여할 수 있기 때문에 기업들의 자율적 기후위험 공시가 중요함을 시사한다.

This study scrutinized the relationship between the network and the cost of credit in syndicated loans. The purpose of this paper is to undertake banks’ use of microscopic information of firms and macroscopic transmission caused by the syndicated loan market when decision-making situations. The monthly inter-bank networks are constructed via the similarity of the bank’s loan portfolio, using the syndicated loan provided by Thomson Reuter´s Dealscan from 2000 through 2020. First of all, we show the positive relationship between bank degree and realized volatility of the bank. During global financial crises, such as the 2007-2008 crisis and the COVID-19 pandemic, risk exposure is higher than those in pre-crisis periods. These results imply that interbank networks reflect exogenous shocks to the global financial system. In addition, We find that the coefficient on lender’s degree centrality is positive and statistically significant at the 1% level in the loan spreads after controlling the characteristics of the bank and with the lender country- , firm industry-, and year-fixed effects. In other words, banks with higher network exposure cause higher interest rates of loan agreements concerning risk-return trade-offs. These results imply that connectedness based on the similarity of loan portfolio reflects the risk and return of the bank. This paper broadens our perspective of the matching mechanisms between banks and firms for assessing the banks’ quality and pinpointing an informational channel involving the relationship by the concept of a complex network.

최근 지구온난화 등의 영향으로 우리는 심각한 기후변화를 겪고 있으며 이는 기후위기라고 일컬어질 만큼 인류 최대 위협이자 생존문제로 인식되며 주목 받고 있다. 이러한 기후변화에 대응하기 위해서 지속 가능한 경영을 뜻하는 ESG경영의 중요성이 대두되고, 그 중에서도 기후위험의 가장 큰 원인인 탄소 배출량 감축 전략이 매우 중요해졌다. 따라서, 우리는 탄소감축이 ESG점수 향상에 미치는 영향을 살펴보는 등 기후위험을 그린스프레드 개념을 이용하여 ESG관점에서 바라보는 최초의 시도를 하였다. 그린 스프레드란 녹색채권의 가산금리로서 환경 청결도를 의미하기도 한다. 본 논문에서는 녹색채권의 개념을 바탕으로 이산화탄소 배출 증권을 설계하고 탄소배출량 감축 전후를 비교 분석하여 탄소감소가 국가청결 및 경제적 이익에 미치는 영향을 수치적으로 예측하였다. 분석 결과, 탄소 감축을 시행하면 환경오염도를 낮추고 경제적 부담을 덜어준다는 사실을 보여준다. 우리는 이 연구를 통해 국가들이 ESG 경영의 중요성을 깨닫고 온실가스 배출을 줄이는 등 기후변화에 대비할 동기가 부여되기를 기대한다.

We investigate about climate change, which is now emerging as a hot potato, and realize its seriousness. To respond to climate change, carbon reduction strategies are vitally important. We examine the effect of carbon reduction on ESG score improvement and show the importance of ESG management by using the concept of green spread which is a financial environmental cleanliness measure. An aim of this study is to predict numerically the impact of carbon reduction on national cleanliness and economic benefits using the methodology of CO2 emission-backed securities. Also, we expect that this study gives countries an incentive to reduce their CO2 emissions and prepare for climate change.

This research investigates the performance and sources of value gains of acquisitions by private equity (PE) fund investors using a sample of Korean listed firms acquired in the period from 2007 to 2017. Our sample includes both full acquisitions in which acquirers obtain the largest target ownership and block acquisitions in which acquirers purchase at least 5% of target shares without becoming its largest shareholder. We find significant and positive stock market reactions to both types of acquisitions by PE funds. We also find operating performance improvement following full acquisitions by PE funds. Moreover, the improved post-acquisition performance is more pronounced in PE fund targets that appoint new outside directors or those with finance experiences after full acquisitions. These results suggest that acquisitions by PE funds create value for shareholders mainly by governance and operational engineering and this value enhancement is more evident when PE funds obtain full controls over acquisition targets.

This paper examines the role of customer-affiliated outside directors on suppliers in reducing risk arising from customer concentration. Using a sample of US suppliers over the 2001–2016 period, we find that a positive relationship between customer concentration and supplier firm risk is weakened with the presence of customers' representatives at suppliers' board. We further show that supplier firms with customer-affiliated outside directors are more likely to have less conservative financial policies. Our results suggest that customers' board membership at suppliers helps mitigate the customer concentration risk due to the tightened supplier–customer relationship and reduced information asymmetry.

From a firm perspective, technological progress makes it hard to grasp high-skilled technical work such as innovation activities. Due to the difficulty in understanding, incentive structures motivating innovation need to incorporate the knowledge gap concern. This paper shows that rewarding early failure could not be a marked property for incentive structure implementing exploration if we consider the knowledge gap issue. However, the optimal incentive scheme inducing exploration does not reward unsuccessful long-term results. In addition, we find that pursuing exploring innovation becomes a more attractive option as the knowledge gap increases.

본 연구는 환경, 사회, 지배구조(ESG) 위험, 재벌기업 및 기부활동 사이의 상관관계를 분석하 였다. 2010부터 2020년까지 11년의 연구 기간 동안 한국거래소 유가증권 시장에 상장 되어있 는 기업의 기부활동 비용 데이터를 활용하여 ESG위험이 높은 재벌기업이 기부활동에 더 많이 참여하는지 살펴본다. ESG위험과 기부활동사이에는 전반적으로 긍정적인 관계가 보이지만, ESG 관련 부정적인 뉴스에 노출된 재벌기업은 오히려 기부금 지출을 줄인다는 사실을 발견하였다. 게다가 재벌기업의 기부활동은 장기적으로 기업가치를 하락 시킨다는 것을 확인했다. 이는 재벌 의 기부활동이 ESG위험을 관리하기 위한 효과적인 수단이 아니며 자본시장의 이해관계자들은 재벌기업의 기부활동을 긍정적으로 평가하지 않는 다는 것을 의미한다. 본 연구는 재벌 기업의 기부활동이 일종의 ‘한국형 그린워싱’일 수 있으며, 소비자와 투자자가 재벌기업의 기부활의 진 실성에 대해 의심할 필요가 있음을 지적하고 있다.

This study examines the relationship between environmental, social, and governance (ESG) risk, chaebol firms, and donation activities. Using the measure of donation expenses seen in 2010~2020 Korea Exchange-listed firms, we examine whether chaebol firms with high ESG risk engage in more donation activities for sustainable management. We find that chaebol firms exposed to ESG-related negative events reduce donation expenditure, despite the positive relation between ESG risk and donation activities in general. Moreover, the donation activities of chaebol firms have a negative effect on firm value. This indicates that the chaebol’s donation activities are not an effective means for ESG risk management and do not seem to be evaluated positively in the capital market. This study points out that chaebol firms’ donation activities may be a form of “Korean greenwashing,” and it contributes to the existing literature by implying how consumers and investors should view donation activities.

지분 보상은 대리인 문제를 처리하고 대리인 비용을 줄이는 효율적이고 편리한 방법이다. 지분 보상은 기업에게 매우 중요하며 기업의 미래 발전에 필수적인 역할을 한다. 지분 보상은 1950년대 미국에서 처음 탄생했고, 중국의 지분 보상은 늦게 발전했으며, 중국 최초의 지분 보상 프로그램은 20세기 말에 발생하였다. 지분 보상이 기업에 미치는 영향을 확인하기 위해 이 논문은 중국 상하이 및 선전 증권 거래소에 상장된 1,780개 기업에 대한 중국 주식 시장 및 회계 연구 데이터베이스(CSMAR)의 8,243 기업 연도 관측 데이터를 병합하였다. 그런 다음 재무 성과와 시장 수익의 두 가지 측면을 통해 스톡 옵션 부여, 수준 및 가치의 세 가지 차원에서 기업 효율성, 수익성 및 시장성과에 미치는 영향에 대해 연구한다. 결과는 어느 차원에서든 지분 보상이 기업 효율성, 수익성 및 시장성과에 긍정적인 영향을 미친다는 것을 보여준다. 이는 지분 보상이 중국 기업에 매우 적합하고 기업의 발전을 촉진한다는 것을 충분히 보여준다.

Equity compensation is an efficient and convenient way to deal with agency problems and reduce agency costs. Equity compensation is very important to a firm and plays an essential role in the future development of the firm. Equity compensation was first born in the United States in the 1950s, China's equity compensation developed late, and China's first equity compensation program occurred at the end of the 20th century. In order to examine the effect of equity compensation on firms, this paper uses a merged dataset of 8,243 firm-year observations from the China Stock Market and Accounting Research Database (CSMAR) for 1,780 firms, listed in Shanghai and Shenzhen stock exchanges in China, from 2002 to 2020. Then, through two aspects of financial performance and market returns, we discuss the effects on firm efficiency, profitability and market returns in three dimensions: stock option grant, level, and value. The results show that no matter from which dimension, equity compensation has positive effects on firm efficiency, profitability and market returns. This fully shows that equity compensation is very suitable for Chinese firms and promotes the development of firms.

본 연구는 첨단기술기업과 인센티브 관련 활동이 2,517개 중국 상장된 기업의 재무성과 및 기술혁신에 미치 는 영향을 상하이 및 선전 증권거래소에 조사하였다. 또한 본 연구는 RESSET 데이터베이스와 CSMAR 데이터 베이스에서 21,277개의 기업연도 관측치를 병합한 패널 데이터를 사용하였다. 특히 본 연구에서는 LM과 Hausman 검정과 같은 모델 선택 과정을 통해 REM과 OLS와 같은 다른 인기 있는 회귀모형에 비해 선택이 가 장 적합한 모델인 FEM을 사용하였다. 본 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 핵심기술직원에 대한 지분 인센티브 제공이 장단기적으로 기업의 기술혁신에 긍정적인 영향을 미친다. 둘째, 경영진 지분이 단기적으로 기업의 기술혁신에 긍정적인 영향을 미치지만, 장기적으로는 그렇지 않다. 셋째, 핵심기술직원에 대한 지분 인센티브 제공이 장단기적으로 기업성과에 부정적인 영향을 미친다. 넷째, 경영진 지분이 단기적으로 그리고 3년 이내의 기업성과에 긍정적인 영향을 미친다.

This study investigated the effects of high-tech firms, and incentive-related activities on the financial performance and technological innovation of 2,517 Chinese listed firms on Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges. Moreover, this study used 21,277 firm-year panel data, extracted from a merged data set of the RESSET database and the CSMAR database. In particular, this study used an FEM, selection as the best-fit model over other popular regression models, such as REM and OLS, through a model selection process such as LM and Hausman tests. First, equity incentives of technician employees positively affect technological innovation in the short and long run. Second, management shareholding has a positive effect on technological innovation in the short run, but not in the long run. Third, equity incentives of technician employees have a negative effect on performance in the short and long run. Fourth, management shareholding has a positive effect on performance in the short run and within 3 years.

We compare quantum Monte Carlo with classic Monte Carlo methods in pricing vanilla options. The quantum Monte Carlo method was performed on a quantum computer using amplitude estimation, an algorithm that provides excellent convergence rates. We find that quantum simulations can achieve stability in computing price and sensitivity. Furthermore, the quantum Monte Carlo method is superior to classical ones in convergence speed and stability.

This study examines the asset pricing implications of a profit-sharing scheme by measuring a profit-sharing coefficient (PSC), which captures the firm’s tendency to share profits with its employees. We first find that firms with a high PSC earn higher future stock returns than firms with a low PSC. This arises because investors underestimate the positive effects of PSC on worker productivity while overreacting to the increased wage costs due to the high PSC. We further reveal the role of PSC in lowering firm risk by showing that earnings and stock returns of high-PSC firms are less sensitive to aggregate risk than those of low-PSC firms.

We conduct quasi-natural experiments to examine the effects of corporate social responsibility (CSR) on firms' stock performance amid corporate scandals closely linked with environmental and social issues. We find that firms with higher environmental and social (ES) ratings, especially those with higher S ratings show higher stock performance during the humidifier disinfectant scandal. We also find similar results using firms experiencing Volkswagen scandal in additional tests. Our findings reveal that CSR is influential over stock performance when investors pay significant attention to environmental and social issues, suggesting that firms’ investments in CSR significantly mitigate their nonfinancial risk.

This study investigates the additional empirical evidence for the salience effect from Cosemans and Frehen (2021). In this paper, we find that the salience effect is referencedependent. Salience effect is strongly significant among stock groups with previous capital losses regardless of weighting scheme. We explain our results by the framework of referencedependent preferences; among previous losses, investors tend to break-even their losses and behave as risk-loving. In the previous loss region, average investors prefer high-salient stocks to low-salient stocks, which leads to significant salience effect. Furthermore, our finding is pronounced among stocks with low institutional ownership, consistent with the line of individual investors’ behavior of mental accounting and reference-dependence preference together with the salience theory.

본 연구는 기업의 환경, 사회, 지배구조(ESG) 활동이 신용위험과 신용등급에 미치 는 영향에 대한 실증분석을 수행하였다. 구체적으로, 시장에서 거래되는 주식에 반영된 신용위험과 신용평가사의 신용등급에 기업의 ESG 평가가 반영되고 있는 지, ESG 활동이 신용위험에 미치는 영향에 대한 시장의 평가와 신용평가사의 평 가 간에 차이가 있는지를 분석한다. 분석결과, 기업의 ESG 활동은 신용위험 및 신용등급과 통계적으로 유의한 관계가 있음을 발견할 수 있었다. ESG 개별항목 중, 지배구조부문은 신용위험 및 신용등급에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타 났으나, 사회부문은 신용등급에만 유의하게 반영되는 것으로 나타났다. 반면, 상 대적으로 최근에 관심도가 높아지고 있는 환경부문은 신용등급, 신용위험 모두에 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이와 같이 ESG 개별 항목별로는 신용위험 및 신용평가 반영에 차이가 있는 것으로 보이며, 신용평가사가 시장에 비해 선제적으로 반영하는 것으로 해석된다. 또한, 최근 일부 신용평가사가 환경 부문을 신용평가에 적극적으로 반영하겠다는 의지를 표명한 바, 향후에는 환경부 문의 성과가 신용등급에 반영될 것으로 기대되며 시장도 이를 점차 반영할 것으로 기대된다.

This study examines the predictability of various machine learning and deep learning models in corporate default forecasts. Using a sample of U.S. corporate defaults over the period of 1963-2020, we find Ensemble classifier and Bi-LSTM classifier forecast the corporate bankruptcy better than other models and the predictability of the Ensemble classifier is more stable in year-to-year variability. Further, machine learning models outperform deep learning models in high yield grade samples, while deep learning models performs better than machine learning models in investment grade samples.

본 연구는 기계학습 모형을 활용하여 신용평가모형을 구축하고, 기존 로지스틱 모형 과 예측 성능을 비교하고자 한다. 모형 구축을 위한 분석 대상은 2000~2021년 나이 스신용평가 신용등급이 부여된 기업이며, 각 기업의 재무데이터를 활용한다. 결측치를 제거한 결과 최종적으로 13개의 변수와 3,970개의 관측치가 본 연구의 기계학습 모 형 구축에 사용되었다. 또한 투자 등급인 BBB 등급을 기준으로 기업에 대한 신용등 급을 예측한 결과 로지스틱 모형의 경우 총자본, 감가상각비, 매출액 순으로 결정 변 수가 나온 반면 랜덤포레스트와 그래디언트부스티드디시전트리(GBDT)의 경우 총자 본, 당기순이익, 총자산, 그리고 총자본, 당기순이익, 유동자산과 같이 기업 규모 및 현금흐름과 밀접한변수가 중요한 것으로 나타났다. 이어 기업 신용등급의 예측 성능 을 추정한 결과 기계학습 모형인 랜덤포레스트와 GBDT의 정확도 성능이 전통적인 로지스틱 모형에 비해 월등히 높다는 사실을 확인하였다.

본 연구는 기계학습 모형을 활용하여 신용평가모형을 구축하고, 기존 로지스틱 모형 과 예측 성능을 비교하고자 한다. 모형 구축을 위한 분석 대상은 2000~2021년 나이 스신용평가 신용등급이 부여된 기업이며, 각 기업의 재무데이터를 활용한다. 결측치를 제거한 결과 최종적으로 13개의 변수와 3,970개의 관측치가 본 연구의 기계학습 모 형 구축에 사용되었다. 또한 투자 등급인 BBB 등급을 기준으로 기업에 대한 신용등 급을 예측한 결과 로지스틱 모형의 경우 총자본, 감가상각비, 매출액 순으로 결정 변 수가 나온 반면 랜덤포레스트와 그래디언트부스티드디시전트리(GBDT)의 경우 총자 본, 당기순이익, 총자산, 그리고 총자본, 당기순이익, 유동자산과 같이 기업 규모 및 현금흐름과 밀접한변수가 중요한 것으로 나타났다. 이어 기업 신용등급의 예측 성능 을 추정한 결과 기계학습 모형인 랜덤포레스트와 GBDT의 정확도 성능이 전통적인 로지스틱 모형에 비해 월등히 높다는 사실을 확인하였다.

본 연구는 2019년부터 2022년까지 국내 기업의 주주총회에서 국내 및 해외 연기금의 의결권행사 결 과에 기초하여 안건에 대한 찬성-반대의 결정요인과 이것이 기업가치 및 주식성과에 미치는 영향을 분석하고 있다. 실증분석 결과 연기금의 주총안건 반대율은 국내 연기금보다 해외 연기금 비중이 클 수록, 투자대상 기업의 외국인 지분율이 높을수록, 부채비율이 낮을수록, 현금배당이 적을수록, 미래 성장성이 낮을수록 더욱 증가하였다. 이는 해외 연기금의 경우 국내 연기금보다 더욱 독립적인 위치 에서 의결권을 행사할 수 있기 때문이며, 자신의 투자규모가 크고 영향력이 클수록 반대의결권 행사 가 더욱 증가하고 있음을 보여준다. 또한 투자기회가 낮고 과잉자본 상태임에도 배당을 기피하여 대 리인 문제가 심각한 기업일수록 주총안건 반대율이 더욱 높음을 시사한다. 해외 연기금은 특히 사외 이사 및 감사위원 선임안건에 있어서 국내 연기금보다 더욱 많은 반대의결권을 행사하여 이사회의 독립성에 보다 많은 관심을 보이고 있는 것으로 나타났다. 주식성과에 있어서는 주총안건 반대율이 높을수록 누적초과수익률인 CAR(0, 235) 및 같은 기간 동안의 일별수익률의 알파(초과수익률, Alpha) 는 더욱 감소하였다. 달력-시간 포트폴리오 초과수익률 접근법을 사용한 경우에도, 주총안건 반대율 이 높을수록 기업가치 및 주식성과는 더욱 저조하였다. 강건성 분석을 위해 성향점수매칭을 활용한 실험집단과 통제집단 간의 주식성과 차이를 분석한 경우에도 Matching-CAR(0,235) 및 Matching- BHAR(0,235)와 주총안건 반대율은 여전히 음(-)의 관계가 있었다. 이러한 결과는 국내기업의 주주 총회에서 연기금의 반대의결권 행사에도 불구하고 해당기업의 기업지배구조가 개선되지 않고 있는 상황임을 시사한다. 본 연구는 기존 연구가 국민연금 등 일부 투자자의 의결권분석에 그치고 있는 반면 분석대상을 국내외 연기금으로 확대하고 모든 의결권행사결과를 수작업으로 확보하여 분석하고 있다는 점에서 연구의 의의가 있다.

본 연구는 TDF 시장의 중요성이 증대됨에 따라 TDF의 보수, 현금흐름, 성과 등 을 살펴봄으로써 TDF 시장의 특성을 알아보았다. 첫째, TDF의 가중평균총보수는 상위3사 변수와 양의 상관관계를 갖는 것으로 나타났다. 특히, 상위3사 변수가 운용 보수보다 판매보수에서 더 민감하게 나타난다. 둘째, TDF의 현금흐름은 전기현금 흐름, 펀드자산과 양의 상관관계를 갖는 것으로 나타났다. 전기현금흐름은 소비자의 현상 유지 편향의 결과, 펀드자산은 대형펀드 및 명성있는 운용사 중심으로 선택하 는 소비자의 특성에 부합하는 결과라 하겠다. 셋째, TDF의 현금흐름은 운용성과와 양의 상관관계를 갖으며, 특히, 장기성과에 더 민감하게 나타났다. 넷째, TDF의 운 용성과는 HHI와 음의 상관관계가 나타났다. 이는 시장이 과점상태일수록 성과에 악영향을 미친다는 것으로 시장의 경쟁도가 낮아질수록 운용역량을 강화하고자 하 는 유인이 약해지기 때문으로 판단된다. 이상의 결과를 요약해 보면, TDF 시장은 시장선점효과가 존재한다고 볼 수 있다. 하지만 과점적 시장구조는 성과에 악영향 을 줄 수 있으며, 이는 소비자 후생의 감소로 연결된다. 이에 시장구조를 개선하기 위한 정책적 지원이 필요하며, 이를 위해 공시와 판매사 역할 강화가 필요하다.

본 연구에서는 자본조달비용을 고려하여 물적분할 이후 자회사상장이 모기업 소액주주들의 현금흐름권에 미치는 영향을 분석한다. 지배구조관점에서 물적분할 이후 자회사상장은 지배주주의 사익추구와 모자회사의 주주 간 이해충돌을 악화시킨다는 견해가 있는데 본 연구에서는 자본조달 비용 관점에서 볼 때에 모회사 소액주주들의 재무적 이익도 존재한다는 것을 제시한다. 이를 위해2019년 이후 물적분할된 자회사가거래소에 상장된 경우를 분석하였고 그 결과는 다음과 같다. 첫째, 공모주시장 활황기에 자회사의 상장을 통한 신주발행은 자금조달비용을 낮추어 주는 효과가 있기에오히려 모기업 소액주주에게 이익이 될 수 있다. 반대로 자회사의 공모를 통하지 않고모회사가 물적분할없이 주식 발행을 이용하여 같은 금액의 자금을 조달할 경우 소액주주의 지분율 희석은 훨씬 더 클 수 있다. LG화학의 예로 들면LG에너지솔루션의 공모로 인한 LG 화학 소액주주의 현금 흐름권은 54%이지만 만약 물적분할없이 LG화학이직접 동일 자금을 유상증자로 조달했다면 소액주주의 현금흐름권은 46%로 자회사공모의 경우가 오히려 현금흐름권이 더 크게 된다. 둘째, 주가 분석의 결과에 따르면물적분할이나 자회사 상장이 모회사 주가에 악영향을 미쳤다는 근거는 희박하다. 공시일 기준 모회사의 주식의 수익률은 양수인 경우가 많으며 장기 주가 추세를 볼 때에도모회사 주식이 자회사보다 수익률이 나쁘다고 보기 힘들 뿐 아니라 물적분할이 소액주주의 보유주식 가치를 떨어뜨린다는 기존의 비판과 상이한 결과를 얻었다. 본 연구결과를 종합적으로 볼 때 물적분할이후 자회사 상장이 모회사 주주들의 이익을 침해했다는 근거는 찾기 힘들다. 오히려 공모주시장의 활황을 이용한 마켓타이밍 효과가있기에 자회사 상장은 자금조달비용을 감소시켜주어 모기업 주주에 오히려 이익을가져다 줄 수 있다. 본 연구의 결과를 종합하여 볼 때 LG화학의 물적분할 및 LG엔솔의IPO는 LG화학 소액주주의 현금흐름권을 오히려 증대시켰다고 볼 수 있다.

This paper investigates how the cashflow rights of a parent company’s minority shareholders are affected by a subsidiary listing after a carve-out. It has been argued that the listing of a subsidiary may substantially dilute the cash flow rights of minority shareholders. However, this paper shows that minority shareholders might benefit from such carve-outs particularly when the cost of capital in the initial public offering (IPO) market is low. In a hot IPO market, issuing new shares through the subsidiary’s listing may reduce the cost of finance for the parent’s minority shareholders. In the counterfactual case where the same amount of funds was raised in seasoned equity offering (SEO) of the parent company, the dilution of minority shareholders’ cash flow rights may be greater. In the example of LG Chemical, the cashflow rights of minority shareholders resulting from the IPO of LG Energy Solutions is 54% of LG Chemical, whereas raising the same amount of funds through a SEO without listing the subsidiary company would have resulted in only 46% cashflow rights, indicating that the cashflow rights would be greater in the case of subsidiary’s IPO. Furthermore, the analysis of stock prices shows little evidence of negative impacts of the IPOs of subsidiaries on parent companies’ stock prices. In fact, returns on the parent companies on the announcement of carve-outs or listings are often positive, and long-term stock prices do not indicate that subsidiary listings following carve-outs harm the interests of the minority shareholders. On the contrary, subsidiary listings following carve-outs may benefit the minority shareholders by reducing financing costs in a hot IPO market. Contrary to the recent criticisms against the IPO of LG Energy Solutions, our findings show that the IPO may have increased the cash flow rights of minority shareholders in LG Chemical.