Earticle

We study optimal portfolio, consumption-leisure and retirement choice of an infinitelylived economic agent whose instantaneous preference is characterized by a constant elasticity of substitution(CES) function of consumption and leisure. We integrate in one model the optimal consumption-leisure-work choice, optimal portfolio selection, and the optimal stopping problem in which the agent chooses her retirement time. The economic agent derives utility from both consumption and leisure, and is able to adjust her supply of labor flexibly above a certain minimum work-hour, and also has a retirement option. We solve the problem analytically by considering a variational inequality arising from the dual functions of the optimal stopping problem. The optimal retirement time is characterized as the first time when her wealth exceeds a certain critical level. We provide the critical wealth level for retirement and characterize the optimal consumption-leisure and portfolio policies before and after retirement in closed forms. We also derive properties of the optimal policies. In particular, we show that consumption in general jumps around retirement.

This thesis focuses on uncertainty which begins with Knightian Uncertainty. First we introduce a concept of time-varying uncertainty aversion. We find that uncertainty aversion is increasing before the crash and is resolved after the crash, and tends to move together with S&P 500. Second we present a relationship between uncertainty aversion and business condition. We construct a VECM regression and Granger Causality tests. Using credit spread and term spread as indicators of business conditions, we find some interesting results: (1) Uncertainty aversion has significant positive relationship with credit spreads in United States. (2) Uncertainty aversion has no significant relationship with term-spreads. (3) Uncertainty aversion granger causes both credit spreads and term spreads. This implies that with uncertainty aversion we can explain the credit spread puzzle as well as we can predict future business conditions. If today ’s uncertainty increases, tomorrow’s business condition will be worse, and if today’s uncertainty decreases or is resolved, tomorrow’s business condition will be better.

Many proxies of illiquidity have been used in the literature that relates illiquidity to asset prices. These proxies have been motivated from an empirical standpoint. In this study, we approach liquidity estimation from a theoretical perspective. Our method explicitly recognizes the analytic dependence of illiquidity on more primitive drivers such as trading activity and information asymmetry. More specifically, we estimate illiquidity using structural formulae for Kyle’s (1985) lambda for a comprehensive sample of NYSE/AMEX and NASDAQ stocks. The empirical results provide convincing evidence that theory-based estimates of illiquidity are priced in the cross-section of expected stock returns, even after accounting for risk factors, firm characteristics known to influence returns, and other illiquidity proxies prevalent in the literature.

Huddart-Hughes-Levine(2001)의 연구결과에 따르면 내부자들은 사적정보를 시장에 노출하는 과정에서 전략적인 행동을 통하여 자신의 수익을 극대화하기 위한 균형 혼합전 략이 존재하고 있다. 본 연구에서는 위 연구를 바탕으로 하되 추종거래자를 추가로 모형 안에 도입하여 정보우위투자자의 균형전략을 도출하고, 이 경우 추종거래자의 이익실현 가능성에 대하여 분석하였다. 또한 주요주주의 지분율 변동자료를 이용하여 모형에서 도 출된 내용 중 검증가능한 부분에 대한 실증분석을 수행하였다. 우선 모형을 통해 두 가지 주장이 도출 되었다. 첫째, 다기간 모형에서 정보우위투자자 가 정보노출전략으로 AR(1)과정의 혼합전략을 선택할 때 정보우위투자자의 수익을 극대 화할 수 있는 음수의 AR(1) 계수가 존재한다. 둘째, 다기간 모형에서 정보우위투자자가 정보노출전략으로 AR(1)과정의 혼합전략을 시행할 경우 주가차분 시계열(주가수익률)은 ARMA(1,1)을 따른다. 또한 추종거래자의 손익은 추종거래의 규모와 정보우위투자자의 전략적인 노출기간에 따라 다르게 나타나고 있음을 보였다. 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 주요주주의 매매는 정보력을 가지고 있다. 둘째, 전체 평 균으로는 주요주주가 전략적으로 행동하는 모습은 나타나지 않았다. 하지만 표본 중 45% 는 전략적인 행동의 신호가 나타났다. 또한 투자주체별로 분류하여 분석하였는데 외국인 의 경우 매도 시에 전략적인 행동을 하고 있음이 관찰되었다. 셋째, 추종거래자의 손익은 정보우위투자자의 전략적인 행동에 의해 다르게 나타날 수 있으며, 사적정보의 양이 작을 수록 전략적 노출기간이 길수록 손실의 가능성이 큰 것으로 나타났다.

본 연구는 2000년 1월부터 2005년 10월까지의 한국증권선물거래소 유가증권시장의 호가 및 체결 자료를 이용하여 주식분할 전후 해당 주식의 거래양상에 어떠한 변화가 생기는가를 미시구조적으로 분석하고, 주식분할 가설들의 적절성을 평가한다. 결과에 따르면, 분할 이후 해당주식의 거래에 다음과 같은 유의적인 변화가 있음이 확인된다. 스프레드는 감소하고 거래량과 회전율은 증가하나 거래당 거래규모는 감소한다. 또한 지정가주문의 비중은 감소하고 개인투자자의 거래비중은 증가하는 것으로 나타난다. 이러한 결과는 주식분할에 따른 주식가격의 하락과 이로 인한 투자자 저변의 확대가 거래비용을 감소시키고 시장가주문 혹은 즉시체결 지정가주문의 증가를 통해 거래의 활성화로 이어지는 것으로 해석된다. 따라서, 한국시장에서 분할 전후의 거래활동의 변화는 가격범위가설의 예측과 가장 일관된 것으로 판단된다. 한편, 최소호가단위의 상대적 크기의 증가와 정보비대칭의 감소는 최소호가단위가설 및 정보비대칭가설과 일관된 현상이나 가격범위가설의 예측과 상호 배타적이지 않고 분할결정의 직접적인 유인으로 보기에는 그 설명력이 부족하다.

This paper examines the change in trading activity around stock splits, adopting a microstructure approach. The results show that stock splits decrease the bid-ask spread and trade size per trade and increase daily trading volume and turnover. We also find a decline in the proportion of limit orders and an increase in individual investor’s participation. These results are in line with the trading range hypothesis. Stock splits lower the trading costs and attract uninformed individual traders. Their trading through market orders and marketable limit orders enhance the trading activity. Furthermore, the increase in relative tick size and the decrease in the information asymmetry after splits are consistent with the optimal tick size hypothesis and information asymmetry hypothesis, respectively. However, the evidence does not contradict the expectation of the trading range hypothesis and is inconclusive to be recognized as a main incentive of stock splits.

외국인투자자가 기업의 배당에 영향을 미치는 가를 분석한 선행연구들에서 배당 수준에 대한 종속변수와 분석표본의 시기 및 분석방법에 따라서 상이한 결과들을 제 시하고 있다. 따라서, 본 연구에서는 1998년부터 2005년까지 유가증권시장에 계속 상장된 기업을 대상으로 다중회귀분석, 패널분석, 패널 VAR 분석을 실시하여 외국인 투자자가 기업의 배당에 영향을 미치고 있는가를 실증 분석하여 다음과 같은 결과를 얻었다. 첫째, 배당성향의 관점에서 보면, 외국인 지분율이 다중회귀분석과 정태적 패널분 석에서는 영향을 미치고 있지 않으나, 동태적 패널분석에서는 유의한 부(-)의 값을 제시하고 있어 외국인 투자자가 기업의 배당과 자기주식취득 의사결정에 영향을 주어 과도한 배당성향을 요구하고 있다고 볼 수 없다는 것이다. 둘째, 배당률(현금배당/총자산)의 관점에서 보면, 외국인 투자자가 기업의 배당에 는 정(+)의 영향력을 주고 있으나, 배당을 포함한 자기주식취득 의사결정에는 영향을 주고 있지 않음을 알 수 있었다. 셋째, 주당배당금과 자사주순매입액을 포함한 확장된 주당배당금을 종속변수로 사용하여 panel VAR 분석을 실시한 결과, 전기의 외국인 지분율이 주당배당금과 확 장된 주당배당금에 일관된 통계적 유의성을 보여주지 않았으며, 전기의 주당배당금과 확장된 주당배당금이 외국인 지분율에 통계적으로 유의한 영향을 주지 않아, 외국인 지분율과 배당과는 그랜저 인과관계가 없다는 결과를 얻었다. 따라서 외국인 투자자 가 기업의 배당과 자기주식취득에 영향력을 행사하여 과도한 배당과 자기주식을 유도 한다고 보기 어려울 것이다.

This study investigates whether stochastic volatility is priced on KOPSI 200 index options by using the delta-hedged gains on a portfolio of a long position in a call, hedged by a short position in the underlying asset, following Bakshi and Kapadia (2003). Contrary to other financial markets such as the S&P index options market, volatility risk is not systematically and consistently compensated on the KOSPI options. Rather jump fear influences most in determining KOSPI 200 option prices. Our results are consistent with extant literatures which have shown that Korean derivatives market is dominated by directional traders, and so there might be no hedging demands on option trades. In our research, we do not impose any specification on the stochastic processes of the underlying asset, volatility, and jumps, consequently setting our results free from misspecification errors.

본 연구는 개입분석모형을 이용하여 기본예탁금 제도 변경이 선물 및 옵션의 거래량과 개인투자자 비중에 미치는 영향을 분석하였다. 첫째, 기본예탁금 수준 변경에 따른 선물 및 옵션의 거래량과 개인투자자 비중을 그래프 로 살펴본 결과 기본예탁금 수준을 인상하는 경우 거래량과 개인투자자 비중은 등락을 거 듭하다가 하락하는 모습을 보였으나 기본예탁금 수준을 인하한 경우의 거래량 및 개인투자 자 비중은 대체로 증가하고 있음을 알 수 있었다. 둘째, 개입효과가 발생하기 이전의 시계열 자료를 이용하여 잡음항의 모형을 추정한 결과 선물 및 옵션의 거래량과 개인투자자 비중관련 시계열자료에는 단위근이 존재하지 않았으 며 모두 ARIMA(p = 1,d = 0,q = 1) 과정을 따랐다. 셋째, 개입모형을 이용한 분석 결과 기본예탁금 수준이 인상된 경우 유의적인 선물거래량 의 감소가 나타났다. 그러나 개인투자자들의 선물 투자비중에는 유의적인 영향을 미치지 않 음을 알 수 있었다. 한편, 기본예탁금 수준을 인하한 경우 개인투자자들의 옵션 투자비중은 유의적으로 증가하였으나, 옵션거래량에는 유의적인 영향을 미치지 못함을 알 수 있었다.

The study is concerned with the empirical estimation of the effect of customer margin requirement policy change on trading volume and individual investor weight in Futures and Options using intervention model. The following is a summary of the results of this study. First, the trading volume and individual investor weight in Futures and Options is seemingly correlated with the customer margin requirement policy change. Second, the time series of trading volume and individual investor weight in Futures and Options didn't have unit root and haver ARIMA(p=1, d=0, q=1). Third, Futures volume and individual investor weight in Options is significantly correlated with the customer margin requirement policy change.

본 연구는 Chen, Lung, and Tay (2005, 2006)의 모형을 이용하여 5분 간격의 콜/풋옵션 거래금액 비율과 KOSPI 200 주가지수 수익률 간의 선·후행 관계를 분석하였다. 그 결과 전체 옵션을 이용한 경우 두 시장간에 상호작용이 존재하는 것으로 나타났고 단기/외가격 옵션을 이용한 경우 단방향으로 옵션이 주가지수를 선행하고 있음을 알 수 있었다. 또한 시장이 크게 상승/하락하는 변동이 큰 시장상황에서는 전체 옵션을 이용한 경우에도 양 시장간에 상호작용은 사라지고 옵션의 단방향 선도가 나타났고 단기/외가격 옵션의 경우 선도효과는 더욱 강해졌다.

Managers, stockholders, lenders and employees concern about their firm’s financial condition. This shared interest creates continual inquiries and recurrent attempt to answer the incessant question about how we predict financial distress or what reveals the credit risk of firms. Despite numerous attempts for bankruptcy prediction and their application over three decades after Altman (1968)’s seminal study, financial distress prediction research has not seemed to reach an unequivocal conclusion. We investigated our postulations concerning Altman’s Z-score and the option-based measure based on arguments that the Z-score should lose its significance since its introduction due to some reasons. Based on our results, we learned that Altman’s Z-score loses its significance as a bankruptcy prediction measure due to two possible grounds; it loses its prediction power for long-term prediction and it was not significance for recent years’ data. In addition, we found that the option-based measure does provide significant results as a prediction measure for later years. We believe that the reduction of prediction time span of Z-score and better performance of the option-based measure implies that the more efficient market shortens the information transition time in the market so that bankruptcy prediction should be based on immediate and continuously changing information about the event and discrete or sporadic variables would mislay the interpretation of information concerning bankruptcy.

손실기피(limited down side risk) 선호를 가진 투자자의 경우 통상 적으로 사용하는 위험도의 척도인 분산 혹은 표준편차 대신에 하방 위험성 에 더 관심을 가지게 되는데, 이러한 경우 평균-VaR 모형이 평균-분산 모 형보다 더 적합한 모형일 수 있다. 이 논문에서는 두 모형을 이용하여 최적 자산배분 문제를 실증분석하고 그 결과의 차이를 비교하였다. 수익률의 분포 에 정규분포 가정이 아닌 두터운 꼬리(fat tail) 분포 가정을 도입하여 극단 적인 위험을 고려한 최적자산배분 문제를 분석을 하였다. 각 이론이나 가정 들의 강건성(robustness)을 살펴보기 위하여 역사적 분포를 이용한 분석을 비교 기준으로 하였다. 경험적 혹은 역사적 분포를 이용한 분석을 통해서, 극단적인 위험을 고려하는 손실기피적인 선호체계에서의 최적화 행위는 정규분포의 가정이나 평균-분산 모형이 적절하지 않은 것으로 확인되었다.일상적인 수준을 능가 하는 극단적인 손실 위험성을 고려하기에 적합한 모형은 수익률의 두터운 꼬리를 반영하는 분포 가정에 기초한 평균-VaR 모형인 것으로 나타났다.

본 연구에서는 2002년 1월부터 2004년 12월까지 3년 동안 한국에서 발생한 우리사주 투 자의 성과에 대한 실증분석을 진행하였으며, 우리사주 조합이 자사주를 취득하는 대표적인 두 가지 방법, 즉, ‘우선배정’을 통한 취득과 ‘시장매입’을 통한 취득의 장, 단기 투자성과를 비교 분석하였다. 우리사주 매입 사건의 단기 정보효과를 살펴보기 위하여 시장모형에 의한 사건연구를 진행 한 결과, 우선배정을 통한 우리사주 투자의 경우 시장매입에 비해 단기적으로 낮은 성과를 보이는 것으로 나타났다. 한편, 다양한 계산방법과 여러 지표를 이용하여 장기 성과를 측정한 결과, 계산방법에 관계없이 우리사주 시장매입은 통계적으로 유의한 양(+)의 비정상 수익률 을 얻는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 기업에 고용되어 있는 종업원들이 해당 기업의 장 기 전망에 대해 일반 투자자들보다 더 높은 예측력을 가지고 있음을 시사하는 결과이다.

This paper examines short-run and long-run performances of Employee Stock Ownership Plans (ESOPs) executed during 2002–2004 in Korea. We compare two representative methods acquiring shares allowed in ESOP; preemptive right vs. market purchase. First of all, an event study using market model was accomplished to analyze short-term effect. Then, we carefully investigate long-run abnormal performances. To control biases arising in measuring long-run abnormal performances, we employ several alternative measures of benchmarks and return calculations. Our study provides two important conclusions. First, in the short-run, the result of event study shows that there is an abnormal return decline around the acquisition date for the stocks acquired by preemptive right. Second, in the long-run, statistically significant positive abnormal returns for the stocks acquired by market purchase are observed for all alternative measures of benchmarks and return calculations. The evidence suggests that the employees may have more information than outsiders about long-term prospect of their firms.

본 연구에서는 우리나라 외환위기 회복 이후기간인 1999년부터 2005년 7개년의 시계열을 갖는 377개 상장기업의 균형패널자료를 이용하여 기업지배구조와 사업다각 화가 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 검증하였다. 실증분석결과에 의하면 첫째, 경영진지분율수준이 증가할수록 다각화수준이 증가하 는 정(+)의 영향관계가 존재하여 경영진은 다각화를 통해 경영자 자신의 인적자본의 가치를 방어하고, 개인적 포트폴리오의 위험을 줄이고자 한다는 것을 알 수 있었다. 둘째, 다각화 수준에 영향을 미치는 다른 지배구조변수는 이사회 규모로서 이사회 규 모가 클수록 다각화를 더 많이 추진한다는 것을 알 수 있었다. 이는 우리나라 기업의 이사회가 소유경영자의 지배로부터 독립적이지 못하여 경영감시기능이 취약한 것과 연관이 있는 것으로 파악되었다. 셋째, 다각화수준과 기업가치의 관계에서 다각화수준 이 높을수록 기업가치가 증가하는 정(+)의 영향관계를 발견하였다. 우리나라 기업의 경우 사업다각화를 통해 내부자본시장을 창출함으로써 효율적으로 자원 할당이 가능 하게 되고, 이익창출 사업부문과 손실발생 사업부문간의 손익흐름이 결합되어 세금절 감효과를 가져오며, 사업이 집중화된 기업에 비해 부채부담능력이 증가하여 부채에 따른 세금절감효과를 발생시킬 수 있어 기업가치의 증가를 가져올 개연성이 있음을 알 수 있었다. 이러한 분석결과로부터 다음과 같은 시사점 얻을 수 있었다. 첫째, 우리나라의 기업 의 주요한 다각화 동기중의 하나는 대리인문제이기 때문에 대리인문제로 인한 다각화 비용을 최소화 시킬 수 있는 정책이 마련될 필요가 있다. 둘째, 우리나라 기업의 경우 이사회가 소유경영자의 지배로부터 독립적이지 못한 경우가 많기 때문에 사업다각화 와 관련된 경영자의 대리인문제가 많이 나타날 가능성이 있다. 따라서 이사회의 독립 성을 강화시켜 대리인문제를 축소시킬 수 있는 정책이 보다 강화될 필요가 있다. 셋 째, 기업의 사업다각화는 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 요소일 수 있기 때문에 과도한 다각화 억제정책은 기업가치의 최대화에 도움이 되지 않을 수도 있다. 따라서 기업에 대한 정부의 다각화 억제정책은 기업가치 최대화와 연계시켜 신중히 추진할 필요가 있다.

This paper examines whether participating in tax avoidance activities is related to corporate debt policy and what the role of cost of debt is in this relation. Using the tax avoidance measure modified from Desai and Dharmapala (2006), we find the substitution effect of tax avoidance for the use of debt for a large sample of Korean firms, consistent with Graham and Tucker (2006). Further tests show that the substitution effect becomes stronger when the cost of debt is high. These results are robust to a variety of tests for alternative measures of tax avoidance and debt/asset ratios and endogeneity of tax avoidance. The overall results suggest that the tax avoidance as non-debt tax shields (NDTS) substitutes for the use of interest tax deductions and that the tax avoidance activities offer a partial explanation for the underleverage puzzle.

We find that the disposition effect has an impact on market volatility and short-term return. Using a comprehensive data covering over 60,000 investors in the Korean futures market, we find that a higher disposition effect bias causes higher current and future market volatility from a daily analysis. These results hold after controlling trading volume, volatility persistence, potential endogeneity bias, and are robust to various volatility measures. We also find that the increased disposition effect in the long (short) position has a tendency to decrease (increase) asset prices over a short-term period. Our finding justifies the opinion that the disposition effect has an impact on market volatility and prices, and is in line with Kogan, Ross, Wang, and Westerfield (2006).

본 연구는 한국주식시장의 현금배당락 전·후 가격변화를 통하여 차익거래 가능성 존재여부, 차익거래수익률, 실제로 거래량의 변화가 발생하였는지를 연초배당락 기간과 연말배당락 기간 으로 구분하여 살펴보고자 한다. 또한 현금배당에 대한 개인투자자와 기관투자자의 다른 선호 관계로 인하여 현금배당락 이전 개인투자자와 기관투자자의 매수량과 매도량 변화가 발생하 였는가, 이익정보를 통하여 배당락일 배당정보의 불확실성을 감소시켰는가도 살펴보았다. 연초배당락, 연말배당락 기간 모두 배당부일 매수하고, 현금배당금을 받고 배당락일 매도하는 차익거래 가능성이 존재하는 것으로 나타났다. 특히 연초배당락 기간의 High DY그룹에서 가 장 크게 나타났다. 그러나 높은 차익거래 수익률이 존재할 수 있음에도 불구하고 거래량은 실 제로 증가하지 않았다. 배당락일이 연말과 연초에 존재하지만 1월 효과로는 높은 수익률을 설 명하지 못하였다. 현금배당에 대한 세금차별을 받는 개인투자자들이 현금배당락 이전에 초과 매도를 하지 않고, 세금혜택을 받는 기관투자자들이 초과매수를 하지 않는 결과를 보여 현금 배당소득세에 대한 차별에 대하여 투자자들이 민감한 반응을 나타내지 않았다. 또한 투자자들 은 이익정보를 통하여 배당락일 현금배당에 대한 정보를 유추하지 않는 것으로 추정되었다. 본 연구에서는 현금배당락 전·후 높은 배당수익률로 단기차익 실현이 가능함을 보였지만, 실 제로 거래량이 증가하지 않는 이유를 명확히 밝혀내지 못하였다. 그러나 높은 차익거래 수익 률이 1월 효과의 영향은 아니라는 것과 투자자들이 이익정보를 통하여 배당락일 현금배당에 대한 정보를 유추하지 않는 것으로 추정되었다.

본 연구는 한국유가증권시장에서 과거 수익률에 대한 공매의 반응을 살펴보는 한편, 공매의 단기적인 미래수익률 예측력을 분석하고, 공매거래자의 투자성과를 거래 이후 1일부터 60일 까지 다양한 보유기간에 대하여 비교 분석함으로써, 공매거래가 정보거래인지 여부를 규명하 고 있다. 공매거래는 그 성격에 따라 가격제한이 있는 공매거래와 가격제한이 없는 공매거래 로 나누어 분석하였고, 투자자 유형은 공매체결금액 크기별(소규모, 중규모, 대규모) 혹은 매 도투자자 유형별(개인, 기관, 외국인)로 구분하여 분석하였다. 2000년 6월 1일부터 2004년 12월 29일까지의 국내 상장 12월 결산기업을 대상으로 실증분 석을 수행한 결과, 가격제한이 있는 공매는 미래수익률에 대한 예측력이 유의하지 않았고, 가 격제한이 없는 공매는 오히려 미래수익률을 반대로 예측하고 있었다. 체결금액 기준에 따라 소규모, 중규모, 대규모 공매투자자로 분류하여 분석한 결과, 가격제한이 있는 공매의 경우에 는 컨트래리안 성향의 대규모 공매투자자가 미래수익률을 제대로 예측하는 것으로 관찰되었 으나, 가격제한이 없는 공매의 경우에는 모든 투자자 그룹의 예측력이 없는 것으로 나타났다. 매도투자자 유형별로 개인, 기관, 외국인으로 분류하여 분석한 결과, 가격제한이 있는 공매의 경우에는 컨트래리안 성향의 기관투자자만이, 가격제한이 없는 공매의 경우에는 개인만이 미 래수익률에 대한 예측력이 있었다. 그리고 공매의 비중이 낮은 종목을 사고 공매의 비중이 높은 종목을 팔았을 때, 이후 60일 까지 보유수익률을 분석한 결과, 전 기간에 대하여 양의 보유수익률이 유의하게 나타나지 않 았다. 따라서 전체적으로 볼 때 한국 주식시장에서 공매거래는 정보거래로 보기 어려우며, 공 매의 미래수익률 예측력은 거의 없는 것으로 볼 수 있다.

본 연구는 주식형 펀드를 대상으로 하여 상위 5%, 3%, 및 1% 이내의 성과를 달성한 스 타펀드를 보유한 자산운용회사의 미래 자금유입 및 성과에 대해서 분석하였다. 분석결과 첫 째, 스타펀드를 보유한 스타운용회사가 그렇지 않은 운용회사에 비해 미래 자금유입증가율 이 높은 것으로 나타났다. 둘째, 스타펀드를 보유한 운용회사는 그렇지 않은 운용회사보다 대체로 미래 운용성과가 우수한 것으로 나타났다. 셋째, 과거에 스타펀드를 보유한 운용회사 는 미래에도 스타펀드를 보유하는 지속성이 존재하는 것으로 확인되었다. 이와 함께 과거 성과가 높고 운용펀드수가 많은 운용회사는 미래에 스타펀드를 보유할 가능성이 높은 것으 로 나타났다. 마지막으로 스타펀드의 보유 여부에 따라 포트폴리오를 구성하여 성과를 비교 한 결과 스타운용회사가 스타펀드를 보유하지 않은 운용회사나 하위 5% 성과를 나타낸 펀 드를 보유한 운용회사에 비해서 높은 성과를 달성하는 것으로 나타났다. 또한 자산운용회사 의 운용펀드수를 기준으로 하여 상위 50%와 하위 50%의 그룹으로 분류하고, 각 그룹에 대 하여 스타펀드의 보유여부에 따라 포트폴리오를 구성하여 미래 운용성과를 비교하였다. 그 결과 하위 50% 그룹에서는 스타운용회사와 그렇지 않은 운용회사의 성과 차이가 뚜렷하게 존재하였지만, 상위 50% 그룹에서는 이러한 현상이 발견되지 않았다.

본 논문은 2002년 1월부터 2004년 11월까지의 기간동안 유가증권시장에 상장 된 460개의 종목을 대상으로 주문집계장에서 최우선호가 이하 단계의 가격발견 (price discovery)기능이 시장내에서 횡단면적으로 유동성과 유의적인 관련이 있음 을 제시한다. 선행연구인 이우백-최 혁(2006a, 2006b)의 방법론인 벡터오차수정모 형을 적용하여 주문집계장의 호가의 가격발견에 대한 공헌도를 추정한 결과, 최 우선 호가 이하 단계에서 가격발견의 주도권은 거래량 규모에 따라 체계적으로 증가하는 패턴이 나타났다. 즉, 유동성 소비인 거래량이 높은 종목일수록 주문집 계장에서 최우선호가 이하 단계에서 유동성이 충분히 공급된 결과이므로, 이는 가격발견의 효율성을 제고시킨다고 할 수 있다. 유동성이 충분하지 않을 경우 최우선호가 이하에서 투자자들은 높은 거래비용을 부과하게 되며, 이러한 이유 로 가격발견과정은 지체되고 비효율적이다. 이러한 실증분석 결과는 호가공개의 범위가 모든 종목에 대해 10단계로 동일하게 적용되지만, 실질적인 가격발견의 주도권은 그 종목의 유동성에 따라 차별화되고 있음을 제시한다. 또한 가격발견 의 횡단면의 결정요인을 분석한 결과는 가격발견이 주문집계장의 유동성 변수에 의해 유의적으로 설명됨을 보여 유동성이 높을수록 시장의 질적 수준을 향상시 키는 유동성 외부효과(liquidity externality)가 존재함을 제시한다.

본 연구는 대규모 주문불균형의 가격효과를 매매구분, 투자자구분, 기업규모 구분을 통해 살펴보았다. 2003년 4월부터 2004년 12월까지의 706개의 주식에서 일 별 주문불균형에서 평균으로부터 ± 밖의 주문불균형이 있던 날을 사건일로 정하였 다. 매수와 매도 주문불균형 사건 모두에서 사건 일에 주문불균형과 같은 방향의 수익 률 변화가 있었고 사건이후에도 지속되었다. 하지만 매도사건에서는 가격이 지속적으 로 상승하고 있던 주식에서 사건이 발생하여 매수사건과 달리 대규모 주문불균형의 가격효과가 정보에 의한 것이라 단정 지을 수 없었다. 이를 다시 주문불균형을 주도한 투자자 집단과 기업규모별로 구분하여 분석한 결과 대형주에서 기관과 외국인의 정보 기반 투자에 의한 영향을 살필 수 있었다. 그러나 개인주도의 매도 사건에서는 반전투 자에 따른 주문불균형이 나타나는 것으로 보였다. 중/소형주에서는 대형주에서 보인 기관과 외국인의 정보우위성이 주문불균형의 가격효과에서 나타나지 않았으며 오히 려 개인의 주문불균형에서 정보효과가 강하게 나타났다. 본 연구에서는 대규모 주문 불균형 사건의 매매구분에서 매도사건보다 매수사건에서 대규모 주문불균형의 가격 효과가 보다 많이 정보에 기인함을 보이고 주도 투자자와 기업규모 구분을 통한 분석 을 통해 외국인과 기관의 대형주에서의 정보우위성의 확인 및 개인의 중.소형주에서 의 정보에 있어 상대적 우위성을 관찰하였다.

본 연구는 주식시장의 과거 가격변화에 대한 효율성 정도가 미래 가격변화 예측력과 실질 적인 관계를 갖는지 여부를 실증적으로 확인하고자 하였다. 언급된 효율성은 재무분야에서 널리 알려진 효율적 시장가설(efficient market hypothesis, EMH) 중에서 과거 가격변화의 정보가치에 대한 약형(week-form) EMH을 의미한다. 가격변화의 효율성 정도에 대한 계량 적 척도는 Hurst지수(hurst exponent)와 ApEn(approximate entropy)측정치를 이용하였다. 예측력은 외표본(out-of-sample)자료를 이용한 NN예측방법(nearest neighbour prediction method)으로부터 예측된 미래 가격변화의 방향성이 실제 주식가격변화의 방향성과 일치하 는 비율(hit rate)을 이용하였다. 검증자료는 27개국 주식시장의 대표적 시장지수들이다. 검 증결과 중에서, 먼저, 효율성 정도의 척도인 Hurst지수와 ApEn측정치 간에 어떤 관계를 갖 는지를 확인하였다. 27개국 시장지수에 대하여, Hurst지수와 ApEn측정치 간에는 실증적으 로 음(-)의 관계를 가졌다. 즉, 장기기억속성의 측정치인 Hurst지수가 높은 값을 갖는다는 것은 과거 가격변화패턴의 연속적 출현이 높다는 것으로, 이는 가격변화의 효율성 정도가 낮다는 것이다. 한편, 시계열자료의 무작위성 측정치인 ApEn측정치가 낮은 값을 갖는 것은 과거 가격변화패턴의 반복적 출현이 높다는 것으로, 이는 가격변화의 효율성 정도가 낮다는 것이다. 이러한 이유로 인하여, 두가지 측정치간에는 음(-)의 관계가 나타났다. 다음으로, 가격변화에 있어서 효율성 정도가 미래 가격변화의 예측력에 관련성이 있는지 여부를 실증 적으로 확인하였다. 즉, Hurst지수와 ApEn측정치에 의하여 계량화된 효율성 정도의 정보가 미래 가격변화 예측에 유용한지 여부를 확인하는 것이다. 검증결과에 의하면, NN예측방법 에 의하여 측정된 미래가격변화의 예측력과 Hurst지수간에는 뚜렷한 양(+)의 관계를, ApEn 측정치와는 음(-)의 관계를 나타내었다. 즉, 장기기억속성을 나타내는 Hurst지수에서, 높은 Hurst지수를 갖는 시장지수는 낮은 Hurst지수를 갖는 시장지수들에 비하여 과거 가격변화패 턴을 이용한 예측력은 높았다. 반면에, 시계열자료의 무작위성을 나타내는 ApEn측정치에 서, 낮은 ApEn측정치 값을 갖는 시장지수는 높은 ApEn측정치 값을 갖는 시장지수에 비하 여 과거 가격변화패턴을 이용한 예측력은 높았다. 이상의 검증결과를 통하여, 금융시계열자 료의 과거 가격변화패턴 유사성을 근거로 효율성 정도를 계량화한 Hurst지수와 ApEn측정치 는 과거 가격변화패턴을 직접적으로 활용하는 예측방법에 유용한 정보를 제공할 수 있는 측 정치라는 것을 실증적으로 확인할 수 있었다. 특히, 장기기억속성의 정도를 나타내는 Hurst 지수와 NN예측방법의 예측력간에는 매우 강한 관계를 가졌다.

This paper investigates the long-run stock returns of privatization initial public offering (IPO) firms using a sample of 241 privatization IPOs from 42 countries during the period 1981-2003. We compare one-, three-, and five-year holding period returns of privatization IPOs to those of the domestic stock market indices and to those of size and size-and-book-to-market equity ratio (BM)-matched firms of respective countries. Consistent with previous studies, privatization IPOs have significantly outperformed their domestic stock markets in the long-run. However, they show less consistent abnormal long-term stock performance relative to their size- or size-and-BM-matched benchmark firms. These results confirm the problems inherent in estimating long-run abnormal returns and suggest that previous results on the long-run stock performance of privatization IPOs should be interpreted with caution. Additionally, the market values privatization IPOs without much systematic bias after the IPO, in contrast to private companies’ IPOs. This is consistent with privatization IPOs having less information asymmetry than private IPOs.

본 연구는 경영자의 스톡옵션 보유여부에 따라 자사주매입 공시가 경영자, 주주 및 채권자 등 기업의 이해관계자의 부에 미치는 영향을 검증하고자 한다. 실증분석 결과를 살펴보면, 경영자 스톡옵션이 있는 기업에서 주주의 부는 유의적으로 작게 나 타났으며, 채권자의 부도 상대적으로 작지만 유의적인 차이를 보이지 않았다. 또한, 주주와 채권 자의 부는 스톡옵션이 없는 경우에서는 정비례하여 자사주매입의 신호효과가 매우 지배적이었으 나, 스톡옵션이 있는 경우에서는 반비례하여 부의 이전 효과도 있음을 알 수 있었다. 이는 경영자 가 자사주 매입을 통해 자신이 보유하고 있는 옵션의 가치를 증가시키려는 유인을 시장이 인식하 여 투자자의 반응이 덜 긍정적인 것으로 보인다. 또한, 스톡옵션 보유로 인한 경영자의 위험성향 증대와 아울러 자사주매입에 따른 레버리지 증가는 주주와 경영자에게는 도움이 되지만 채권자에 게는 손해를 준 것으로 추론된다. 상기 추론들과 일관성이 있게, 스톡옵션이 있는 경우에 시장가/장부가 비율과 베타는 주주의 부에 덜 부정적인 영향을, 잉여현금흐름과 대주주지분율은 덜 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다.

This paper constructs narrow bounds around the value of real options embedded in capital budgeting decisions by applying the minimax deviations approach to real options in incomplete markets. While it is straightforward to obtain the unique value of a real option with HARA utility functions, the parameters of risk-aversion are often subject to misspecification and raise concerns for practical uses. Recognizing that investors allow deviation from parameter values related to a benchmark pricing kernel, we derive narrow bounds on a real option price. Comparison with the approaches in the literature clarifies advantages of the minimax bounds: simple, consistent, and efficient.

Using all financing rounds for new ventures from 1980-2003, we develop a detailed empirical model to explain which portfolio companies obtain Venture Capital (VC) syndication. We then assess how syndication impacts portfolio companies’ returns, their chances of successful exit, and the time taken to exit. Applying apposite econometrics for endogeneity across these different performance measures, we are able to ascribe much of the better return to selection, with the value-add role significantly impacting the likelihood and time of exit. Though the extant literature on VC syndication treats the “selection” and “value-add” hypotheses as mutually exclusive, we find that their roles are in fact complementary. To this end we propose a new “effort-sharing” model of venture syndication.

We present a continuous-time contracting model under moral hazard with many agents. The principal contracts many agents as a team, and they jointly produce correlated outcomes. We show the optimal contract for each agent is linear in outcomes of all other agents as well as his/her own. The structure of the optimal contract strikingly reveals that the optimal aggregate performance measure in general can be orthogonally decomposed into two statistics: one is a sucient statistic, and the other a non-sucient statistic. As a consequence, the optimal aggregate performance measure in general is not a sucient statistic, unless the principal is risk neutral. We further discuss agents' optimal eort choices using a \quadratic-cost" example, which also strikingly suggests that team contracts sometimes provide lower-powered eort incentives than individually separate contracts do.

This paper examines the market reactions to toehold acquisitions to determine whether and under what circumstances the formation of a new large outside shareholder contributes to the shareholder value of the firm. We argue that although toehold acquisitions signal imminent challenges to the control of the management of the target firms, the challenges do not necessarily contribute to the shareholder value if the management is likely to resist ferociously. We find that while voting premium increases in response to toehold acquisitions for the entire sample, it depends on firm characteristics such as dual class stocks and the asset size whether shareholder value increases. Dual class targets exhibit a positive market reaction only if the controlling shareholders do not have sufficient corporate resources under their control, whereas single class targets show a significantly positive cumulative abnormal return regardless of the asset size. The results are consistent with the hypothesis that dual-class stocks are an outcome of the managerial incentives for entrenchment.

This paper propose a new short-term interest rate model having a different nonlinear drift function and the same diffusion coefficient with Chan, Karolyi, Longstaff, and Sanders (1992) model. The fractional polynomial power of the drift function in our model is linked to the local volatility elasticity of the diffusion coefficient. While the nonlinear drift function estimated by A¨ıt-Sahalia (1996a) and others has a feature that higher interest rates tend to revert downward and low rates upward, the drift function estimated by our nonlinear model shows that higher interest rate mean-reverts strongly, but, medium rates has almost zero drift and low rates has a very small drift. This characteristic coincides the empirical result based on the nonparametric methodology by Stanton (1997) and the implication by the scatter plot of the short rate data. Furthermore, if our model is transformed to make the diffusion process have a constant term, the drift term in our model is very similar to that in A¨ıt-Sahalia model. In the viewpoint of data, while his model is applied to the original interest rate data, our model is applied to the transformed data.