Earticle

본 연구는 안전자산에서 대체투자자산으로 그 역할이 변화한 금의 가격 결정요 인에 대한 분석을 실시했다. 분석결과 금이 안전자산 역할을 한 시기에는 전통적 요인인 미 달러화와 금 선물포지션이 금 가격에 영향을 미치는 요인으로 나타났다. 하지만 금이 대체투자로 역할 전환을 한 시기에는 금 선물포지션 대신 Gold ETF 가 새로운 금 가격 결정요인으로 드러났다. 특히 글로벌 금융위기 이후 Gold ETF 의 역할은 크게 향상되어 금 가격 결정요인의 주요변수로 자리잡은 것으로 밝혀졌 다. 또한 Gold ETF와 금 가격과의 동적관계를 살펴본 결과 Gold ETF는 금 가격에 한 달 선행하여 영향을 미치는 것으로 조사됐다. 금 가격 결정의 핵심요인으로 부 상한 Gold ETF의 특징에 대한 추가분석 결과, Gold ETF 수요는 주가 및 금선물 포지션과 역관계를 보이는 것으로 나타났다. 이는 주가가 하락할 때 Gold ETF 수 요는 증가함으로써 주식에 대한 대체자산 역할을 수행하고 있음을 보여주는 결과이 다. 또한 안전자산 역할을 하는 금 선물 포지션과는 역관계를 보임으로써 Gold ETF가 확실한 대체자산임을 방증한다고 결론지을 수 있다.

시장이례현상(market anomalies)으로 알려진 기업규모효과, 유동성효과, 주당순이익 대비 주가(E/P) 비율 효 과, 자기자본의 장부가 대비 시장가(B/M) 비율 효과는 CAPM 등 이론적 자산 가격 결정 모형을 근거로 하 고 있다. 이는 시장이례현상의 진단이 모형설정오류(bad model problem)의 위험을 내포한다는 것을 의미한다. 본 연구는 기준 자산에 대한 가격 오차 위험이 없는 비모수적 확률할인모형을 사용하여 국내 시장에 시장 이례현상이 존재하는 지를 진단하였다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업규모가 작을수록, B/M 비율이 클수록 비정상 초과수익률이 증가하여 시장 이례 현상이 존재하는 것으로 해석되었다. 둘째, E/P 비율 효과도 존재하지만 선행 연구와 달리 특징적인 V자형 형태를 발견하였다. 셋째, 유동성 효과의 경우 모방 포트폴리오의 비정상 초과수익률이 주로 –3%~3% 대에 분포하고 추세적 현상이 발견되지 않아 한국 시장에서 유동성 효과는 존재하지 않거나 미약하 게 존재하는 것으로 해석되었다.

In financial market considered as one of complex systems, there exists highly nonlinear interaction between heterogeneous traders. Due to this nonlinear interaction, emergent behavior so called stylized facts occurs in financial market. To understand impact of interaction between heterogeneous traders in financial market, we propose an agent based model consists of heterogeneous agents such as fundamentalist, optimistic and pessimistic and interaction between them. Fundamentalist make strategy using the fundamental value of market and play a role of stabilizing market. Fundamentalist forecasts future price will converge to fundamental value. While optimistic and pessimistic called by chartist have an investment strategy using the trend of past price and has a role of destabilizing market. Optimistic (pessimistic) forecasts future price will be larger (smaller) than current price. These three type agents change their own types into other types using transition rules dominated by herding and relative payoff strategy. We consider the topology of interaction between traders using complex network which is constructed by regular, random, small world and scale free network. We find that there were observed stylized facts such as power-law tails and long memory property of volatility in scale free network. Also, it was observed that frequent switching behavior between agent types in scale-free network with small clustering coefficient and short average path length. These results support that the heterogeneous and power-law scaling of interaction between traders would be the source of stylized facts in financial market.

Using the novel methods of the conditional nonlinear quantile regression and pairwise realised moments, we aim to shed lights on its economic drivers on dynamic integration of stock markets in the Pacific basin for the full sample periods 1990-2012. We find empirical evidence that the recent integration of stock markets in the Pacific basin region have been significantly driven by the lower differences (i.e., higher similarities) of a variety of the economic performances between sample countries over the recent decades. In particular, this study suggests an interesting existence of nonlinearities for the effects of the economic drivers on the integration of stock markets in this region.

본 연구는 코스닥시장에서 기관투자자에 대한 애널리스트의 사전정보제공(tipping) 가능성 을 분석하고 이로 인해 개인과 기관 사이에 부의 이전효과가 발생하는지를 분석하였다. 또한 애널리스트와 펀드메니저에 대한 설문조사를 실시하여 애널리스트 인센티브의 구조적 문제점 과 ‘언론사 폴’ 형태의 애널리스트 평가 방식이 기관투자자에 대한 애널리스트의 종속성을 강 화시키는지를 조사하였다. 분석결과 기관투자자는 다른 투자주체(개인, 외국인)와 달리 악재 성보고서 공시 전에 순매도하고 호재성보고서 공시 전에 순매수하는 행태를 보였고, 설문조 사 결과 애널리스트는 77%, 펀드매니저는 82%가 ‘언론사 폴’ 형태의 평가방식이 기관투자자 에 대한 애널리스트의 종속성을 더 강화시킬 수 있다고 응답했다. 전체적으로 코스닥시장에 서 애널리스트의 사전정보제공으로 부의 이전효과가 나타나고 애널리스트에 대한 언론사 폴 평가제도가 애널리스트의 사전정보제공 동기에 부분적으로 영향을 미치는 것으로 해석된다. 추가적으로 본 연구에서는 애널리스트의 이해상충문제를 문제를 다소 완화시키기 위해 (ⅰ) 애널리스트협회 설립, (ⅱ) 언론사 폴 제도의 영향력 분산, (ⅲ) 악재성보고서가 시장에 제공 될 수 있는 구조적 환경을 구축할 것을 제안하였다.

본 논문에서는 미국 달러 캐리 트레이드가 중국의 상품담보자금조달에 어떠한 영향 을 주는지 연구했다. 캐리 트레이드 수익률을 환율 부분과 이자율 부분으로 나누어서 분석 하였으며 상품담보자금조달에 가장 많이 쓰인 것으로 알려진 구리를 중심으로 연구한 결과, 미국 달러를 이용한 캐리 트레이드 수익률이 높을수록 런던금속시장에서 구리의 초과 수익 률이 증가하고 재고가 감소하며, 중국의 구리 수입과 상해금속시장에서 구리의 재고가 늘어 나며 구리 선물의 미결제량이 증가함을 보였다. 이는 캐리 트레이드를 이용한 기본적인 상 품담보자금조달이 해외 자금을 차입하여 구리를 수입하고 다시 자국 시장에서 되팔아서 얻 은 돈으로 이재상품에 투자하여 이익을 얻는다는 가정과 일치한다.

본 연구에서는 각 주식시장 주가지수 현물 및 주가지수 선물 간의 가격발견기능과 전이효과를 연구 하였다. Nasdaq100 지수선물, Nikkei225 지수선물, Hangseng 지수 선물시장은 가격발견기능이 현물시 장보다 강한 것으로 보인다. 시장 효율성 측면에 보면 Nasdaq100 지수 선물, Nikkei225 지수 선물, Hangseng 지수 선물시장은 상대적으로 더 효율적인 것으로 나타났고, KOSPI200 지수선물과 Nasdaq100 지수현물 시장은 상대적으로 비효율적인 것으로 나타났다. 5분별 자료로 KOSPI200 지수현물과 선물 VEC모형 검증결과를 보면 현물과 선물은 과거 75분까지 의 영향을 받는 것으로 나타났다. 현물과 선물간에 영향을 주는 가격발견기능의 선도 효과는 보이지 않았다. 금융위기 일어난 후 1년 동안에 S&P500과 Nasdaq100 지수와 지수선물 변동성간의 총 전이지수는 하락한 것으로 나타났으나 Nikkei225, Hangseng과 KOSPI200 지수와 지수선물 변동성간의 총 전이지 수는 상승한 것으로 나타났다. 각 주식시장의 선물지수가 현물에게 준 영향은 증가한 것으로 나타났 다. 5분별 자료로 KOSPI200 지수 현물과 선물 수익률 변동성간의 전이효과가 하락한 것으로 나타났 다. 선물지수가 현물에게 준 영향도 하락한 것으로 나타났다. 우리나라 옵션매수전용계좌제도 폐기 후 KOSPI200 지수 현물과 선물 수익률 변동성간의 전이효과 가 상승한 것으로 나타났으나, 선물이 현물에 미치는 영향은 감소한 것으로 나타났다.

본 연구에서는 2007년 1월부터 2012년 11월까지의 한국거래소(KRX)의 개별 주가수익 률, 주식별 투자자별 거래대금, 주식별 투자자별 공매도대금 등의 일별자료들을 활용해서, 공매도거래활동과 변동성 간의 관계를 분석하였다. 코스피 수익률의 변동성과 시장 전체 공 매도활동 간의 관계를 살펴볼 결과, 일별 시장전체 공매도금액은 일중변동성에 부(-)의 영 향을 미치고 있음을 발견하였다. 투자자별로 살펴보면, 개인투자자의 공매금액의 경우, 일 중변동성과 변동성지수에 부(-)의 영향을 미치는 반면에, 기관투자자의 공매도금액은 역사 적변동성, 일중 변동성, 변동성지수 등을 모두 증가시키는 것으로 나타났다. 그리고 외국인 투자자의 공매도거래금액은 변동성에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 그리 고 공매도금지기간 더미변수의 경우, 공매도금지기간1(2008년 10월 1일부터 8개월 간)의 경 우 전반적으로 정(+)의 값을 나타낸 반면, 공매도금지기간2(2011년 8월 10일부터 3개월)의 경우 전반적으로 부(-)의 값을 나타내고 있다. 따라서 공매도금지정책이 변동성에 미치는 영향은 확정적이지는 않다. 주식시장에서 개인투자자는 변동성을 증가시키고 기관투자자는 변동성을 감소시키는 역할을 하는 것으로 나타난 반면, 공매도시장에서 개인투자자의 공매 는 변동성을 감소시키고 기관투자자의 공매거래는 변동성을 증가시키는 것으로 나타난 것은 흥미로운 사실이다. 전체 공매도거래 중 개인투자자 비중이 3% 정도밖에 되지 않은 상황에 서, 공매도시장에 참여하고 있는 개인투자자의 정보우위성을 암묵적으로 나타낸다고 할 수 있다. 그리고 이 결과는 한국의 개인투자자의 공매거래가 변동성을 증가시킨다는 것을 발견 하지 못했다는 Jung et al.(2013)의 결과와도 일치한다. 그리고 외국인투자자는 일반적인 주식거래뿐만 아니라 공매도거래활동에서도 변동성을 안정화시키는 것으로 나타났다. 본 연 구의 정책적 함의는 공매도거래활동은 변동성을 감소시키는 효과가 있기 때문에, 특별한 경 우를 제외하고는, 공매도거래활동을 허용하는 것이 시장안정화 측면에서는 도움이 된다고 할 수 있다.

In this study, we investigate the relationship between short-selling activities and stock return volatilities in Korean stock markets, by using daily data such as individual stock returns, stock trading volume by investors, short selling by investors. The sample period ranges from January 2007 to November 2012. There are three types of traders: individual investors, institutional investors, and foreign investors. We use several volatility measures such as historical volatility, range-based volatility (Garman-Klass volatility), and implied volatility (VKOSPI). As a major explanatory variable, we use three kinds of short selling activity measures: money value of short selling volume, short selling/stock trading volume ratio, and share of short selling volume by trader types. It is found that daily short selling trading volume has a negative impact on the volatility of the KOSPI index return. By classifying short selling trading volume by trader types, it is observed that short selling volume of individual investors stabilizes daily range-based volatility and volatility index (VKOSPI), whereas institutional investors’ short selling volume destabilizes volatility measures such as historical volatility, range-based volatility, and VKOSPI. And foreign investors’ short selling volume does not increase any volatility. Regarding two short sale ban periods, the first short sale ban period (2008 October – 2009 May) has higher volatility level, however, the second short sale ban period (10 August 2011 – 9 November 2011) has a lower volatility level. This implies that the policy measures of short sale ban does not have deterministic effects on volatilities. It is an interesting finding that in the short selling market, individual investors stabilize the stock markets and institutional investors increase the stock market volatility, whereas in the stock trading they do the opposite. This implies that individual investors in the short selling trading have informational advantage, considering that their share in the short selling trading volume in the market is just 3%. This result is consistent with the finding of Jung et al.(2013) that short-selling trading activities of individual investors do not increase the stock market volatility in Korea. At the portfolio level, it is found that foreign investors’ short-selling activity tend to stabilize the volatility. As a policy implication, it is helpful to allow short-selling activity, because the short-selling activity tends to stabilize the stock market volatility.

This paper investigates the effect of embezzlement disclosure requests as well as the information asymmetry among investors for the firms listed on the Korea Exchange. Firms that receive an embezzlement disclosure request exhibit an abnormal return of -8.41% on the request day, an abnormal return of -2.16% on the following day, and a cumulative abnormal return of about -20% leading to the disclosure request. This result confirms that embezzlement is materially bad news, causing substantial loss to the investors. Furthermore, individual investors show net purchases on firms prior to embezzlement disclosure requests while institutional investors show net sales, suggesting that the information asymmetry exists between individual and institutional investors prior to embezzlement disclosure requests causing individual investors trade with institutional investors at an informational disadvantage.

In this study we analyze withdrawn shareholder proposals to gain insight into the role of shareholder proposals in the governance of public corporations. A cursory look at the data suggests that unions are the most likely group to withdraw proposals. We focus on the behavior of unions and find that unions often resubmit a shareholder proposal which had garnered significant support in the previous year, only to withdraw the proposal in the second year. Interestingly, about fifty percent of those resubmitted proposals are withdrawn but are not resubmitted in year 3 or later. Our contention is that the proposals were withdrawn in year 2 because the issue was settled in a manner agreeable to the union. Furthermore, our research suggests that unions are more likely to withdraw proposals when the prior years’ appeal is higher, when firms have a record of poor performance, lower insider ownership, or relatively independent boards. This phenomenon suggests that unions submit and withdraw shareholder proposals strategically. We contend that unions use shareholder proposals and the withdrawal of proposals to improve conditions for union workers at the expense of shareholder value.

본 논문은 2001년부터 2012년까지 KOSPI시장 1,305건의 합병공시를 대상으로 사건연구 방법을 통해 비관련 다각화 합병의 경우 Diversification premium과 Diversification discount의 존재유무를 확인하여 기업의 합리적인 의사결정에 따른 다각화합병의 성장동력변수를 인수기업의 재무적 특성변수에서 찾고자 하였다. 기업은 다각화전략을 통하여 성장을 도모하려는 경향이 있기 때문에 이러한 성장동력 요인이 다각화합병의 동기가 될 수 있음을 제기하였다. 성장율(Growth rate)은 내부유보율(b)*자기자본수익률(ROE)로 나타낼 수 있으며, 이에 따라 본 연구에서는 자기자본수익률을 성장동력변수로 보고 기업의 성장동력과 다각화 효과가 어떤 관계를 갖는지를 분석하였다. 그 결과 KOSPI시장에서 다각화합병은 Diversification effect에 있어서 Diversification Premium 보다 Diversification Discount가 훨씬 강하게 나타나고 있음에도, 성장율함수의 파라메타인 자기자본수익률이 높은 기업들이 다각화합병을 할 때에는 그 시너지 효과가 매우 커서 시장에서 높은 초과수익률을 올리고 있음을 발견하였다. 이는 자기자본수익률이 한국 시장의 다각화 디스카운트를 극복할 수 있는 좋은 성장동력 변수가 될 수 있음을 최초로 증명한 것이다. 한편, 다국적합병(multinational M&As)에 있어서는 한국기업이 외국기업을 인수한 경우 공시효과가 긍정적으로 나왔으나 자기자본수익률과의 교차회귀분석에서는 일부 유의적인 음(- )의 관계를 보이고 있음을 발견하였다. 또한, Moeller, Schlingemann, and Stulz(2004), 변지호, 안소림(2007)의 연구결과와 같이 본 연구에서도 소규모 합병기업에 대한 시장반응이 대규모 합병기업에 비해 크게 나타나 최근까지도 합병 인수기업의 규모효과는 존재함을 알 수 있었으며, 이러한 규모효과는 자기자본수익률에 따라 다르게 나타나지는 않았다.

Using Korean stock market data, we document evidence that firm age is a key determinant of firm value. Specifically, firm value (measured by the market-to-book equity ratio) has a downward sloping relation with firm age (measured by the number of years since IPO). We also find that profitability and capital expenditures decline as firms age, suggesting that firms may become less valuable with age as they become less profitable and run out of investment opportunities. Our evidence also suggests that firms conduct IPOs by taking advantage of a small window of opportunity for listing during which their profitability is temporarily at its peak. Because this profitability is not sustainable, IPO issuers experience sharp drop in profitability, contributing to a negative relation between firm value and age in the post-IPO period. The learning hypothesis of Pástor and Veronesi (2003) is unable to explain the negative firm agevalue relation in the Korean stock market, given that uncertainty does not decline with age and that the negative relation is almost non-existent among dividend-non-payers.

본 논문에서는 노동조합으로 인하여 영업활동에 제약을 받는다면 기업의 자기자본비용에 영업 유 연성이 어떻게 영향을 주고 있는지를 실증 검증한다. 이론적으로 노동조합은 기업의 자율적인 영 업활동에 제약을 가하게 되고 따라서 이러한 제약으로 인하여 영업 유연성이 떨어지게 되며 결국 시장에서는 자기자본 조달 시 보다 높은 요구수익률을 요구하게 된다. 이러한 이론적 결과를 기 초로 본 논문에서 실증분석 한 결과는 다음과 같다. 첫째 노동조합 교섭력이 높은 기업이 상대적 으로 높은 자본비용이 발생하였다. 둘째, 회귀분석 결과에 따르면 노동조합 교섭력의 대용변수인 노동조합 가입율은 자본비용에 정의 유의적인 영향을 주고 있음이 발견되었다. 그러나 강도는 자 기자본비용 보다는 타인자본비용에서 보다 강하게 나타났다. 셋째, 강건성 검증에서 산업조정 노 동조합 집중도 지수(IUCI)을 사용하여 자본비용과 노동조합 교섭력 간 관계를 분석한 결과 앞의 결과와 동일하게 IUCI가 자본비용에 정의 유의적인 영향을 주고 있음이 재 확인되었다.

This paper examines the impact of operating flexibility on firms’ costs of equity by focusing on the constraints that labor unions impose on firms’ operations using non-financial firms listed KSE from 1981 to 2012. It finds that the cost of equity is higher for firms in more unionized industries in portfolio analysis. The effect holds after we control for a host of industry- and firm-level characteristics, and is stronger when unions face amore favorable bargaining power. Findings in this paper are consistent with the view that labor unions increase firms’ costs of equity by decreasing firms’ operating flexibility.

본 연구는 재무제약이 기업의 단기자금 조달방식 선택에 미치는 영향을 실증적 으로 분석한다. 기업의 단기자금 조달방식은 단기은행차입, 기업어음, 기업간신 용 등으로 분류된다. 본 연구는 이들 단기자금 조달수단 중 기업의 재무제약이 기업간신용 선택에 미치는 영향을 추정하여 기업간신용이 단기은행차입 및 기업 어음에 대하여 대체성 또는 보완성을 갖는지 실증한다. 본 연구에서 기업의 재 무제약 지표로 레버리지, 배당여부, 배당성향, 현금보유비율, K-Z 지수, 이자보 상배율 등의 변수가 추정에 포함되었다. 실증결과는 대부분의 제무제약 지표에 있어서 기업간신용 조달비중의 증가가 추정되어 기업간신용이 재무제약 기업의 금융시장 접근성 제약을 완화할 수 있으며 단기은행차입과 기업어음에 대하여 대체성을 가짐을 제시한다.

This paper investigates how various aspects of firm-level financial distress affect the adjustment of trade credit usage in short-term debt financing in Korea. There is a general notion that trade credit is considerably more expensive than short-term bank financing (revolving line) and commercial paper, as trade credit is preferred by the firms facing obstacles to obtain financing from banks and capital market. In corporate debt financing, it is prevailing wisdom that the reliance on trade credit increases with the degree of financial distress. This paper confirms this and shows that bilateral trade credit debt contract is substitute for bank revolving line and commercial paper, which are all market-based financing instrument. This paper also provides finding that trade credit is pro-cyclical in Korea.

본 연구는 기업의 자본 조달 및 투자의사결정 과정에서 발생하는 위험이전효과(Risk Shifting)가 타인자본의 사용을 전후로 하여 발생하는지 여부를 검증하고 이에 대한 주요 설명 요인을 분석하는데 의의를 두고 있다. 옵션가격결정모형을 자산변동성을 추정하였 고 이에 의한 위험조정비율(RAR)의 변동계수를 활용하여 위험이전효과를 분석하였다. 회사채 발행 시점을 전후로 하여 위험이전효과가 존재하며 산업조정효과를 고려한 경우 에서도 동일한 효과를 지니는 것을 볼 수 있었다. 또한 위험조정비율 자체에 대한 강건 성 분석을 통해 위험이전효과에 대한 일관성을 확인할 수 있었다. 위험이전효과를 설명 하기 위한 요인 분석을 위해 고정효과(Fixed Effects)모형을 적용하였고 발행 이전의 자 산변동성, 레버리지비율, 대주주지분율 그리고 장부가 대비 시가 비율이 주요 요인으로 채택되었다.

Monoline insurers collapsed in a dramatic manner during the subprime crisis. In this paper, I present a stylized model to account for this market breakdown. The initial neglect of a severe loss outcome by local thinking agents can trigger rating downgrade of insurers. This results in a damaging forced exit of investors with an investment certiffication constraint. However, the model identies a more fundamental problem. Even when the agents are rational, bond insurance exerts a negative externality by eliminating the price discount of an uninsured bond. Therefore, excessive focus on proper risk management alone may not improve the market welfare.

본 연구에서는 국민은행이 제공하는 아파트 가격을 이용하여 공간회귀모형으로 아파트가격 결정요인을 분석하였다. 강남 3구 아파트간에 양(+)의 공간상관관계가 존재하는 것으로 나타났고, 아파트간 공간상관성이 있으면 OLS모형추정보다 SLM모 형추정이 더 우수하다. 아파트가 초등학교, 고등학교, 종합병원과 가까울수록 아파트 가격이 높은 것으로 나타났다. 강남 3구는 소득 수준이 높고 세대별 및 인구 대비 자가용 비율이 높고, 교통 인프라가 잘 구축된 지역이어서 지하철 접근성이 아파트 가격에 영향을 주지 않는 것으로 나타났다.