Earticle

This paper examines whether a firm’s takeover vulnerability increases the scope of speculative noise trading for its stock. Specifically, the paper tests whether takeover vulnerability overly motivates investors to acquire and trade on private information and thus causes them to react even to non-information as if it were information; if so, then the stock price changes will be serially correlated. Using variance ratio, we find that the hypothesized pattern is indeed borne out by data but it is conditional on the quality of information environment. That is, a stock’s deviation from random walks is larger when its takeover vulnerability is greater and its information environment is poorer. In a sufficiently good information environment, on the other hand, there is no evidence that takeover vulnerability causes speculative noise trading. All those patterns are observed only in individual stock returns and not at the portfolio level. The no-result with portfolios implies that the deviation from random walks observed in individual stock returns is driven by a firm-specific component and thus not explained by time-varying expected returns.

A theoretical model is built to explore the interaction between finance/governance structure and investment/competition behavior of a business group in the product market. A business group is a corporate conglomerate consisting of plural, legally independent firms, which differs from a multi-division firm. This paper is the first attempt to investigate the interaction between the financial structure and the competitive behavior of a world-wide prevalent organization form of business, which is referred to as a business group. To operate the business to the same scale, because of larger outside financing capacity, a business group generally needs weakly less internal capital and invests the same amount or more than does a multi-division firm. This explains the prevalence of business groups. However, if the market size is medium and the agency problem of outside equity is large, the business group does not necessarily use less internal capital or invest more than the multi-division firm. With respect to strategic competition, because of the controlling shareholder’s entrenchment, the business group deters the stand-alone rival’s entry only for larger markets, and is preyed upon in a smaller region of the parameters than does the multi-division firm. This is that the business group behaves less strategically than does the multi-division firm. Overall, this paper states that the business group saves internal capital, but, if it is subject to the agency problem of outside equity, does not generally have an advantage in economic efficiency or strategic competition over the multi-division firm. It suggests that the choice of business organization form depends on market size, the scarcity of capital and the extent of the agency problem.

This paper examines the firms’ foreign listing location decision, using cross-listings data from 28 origin countries to 9 destinations during 1994- 2008, Our main finding is that firms are more likely to choose crosslisting destinations that are less strict on regulating self-dealing or exhibit higher block premiums relative to the origin country, and that this tendency is more pronounced after Sarbanes-Oxley in 2002. Moreover, firm characteristics that are positively correlated with likelihood of a U.S. cross-listing, such as high-tech or high Tobin’s q, are also positively correlated with likelihood of cross-listings in Germany or Switzerland both of which exhibit low investor protection. These findings are in contrast to the widely accepted ‘bonding’ hypothesis that firms choose to cross-list to voluntarily commit themselves to higher disclosure standards.

본 연구는 우회상장을 하고자 하는 비상장기업이 우회상장을 선택하는 결정요인 이 무엇인가에 대하여 분석한다. 이를 위하여 2001년부터 2009년까지 코스닥시장에 서 우회상장을 한 231개 비상장기업에 대해 우회상장을 선택하게 된 동기에 대하여 연구를 실시하였다. 비상장기업의 존속기간, 기업규모, 수익성, 경영자의 연령, 벤처 캐피탈의 투자 등을 독립변수로 하여, 독립변수가 직상장과 우회상장에 어떠한 영향 을 미치는지 분석하였다. 기존연구에서는 비상장기업이 우회상장을 하는 요인으로 주로 기업의 규모, 수익 성, 부채비율 등을 위주로 분석한 반면 본 연구에서는 경영자의 연령과 벤처캐피탈 의 투자규모를 추가하여 분석하였다. 연구결과 기업의 존속기간이 길수록, 기업의 규모가 작을수록, 자산 수익률이 낮 을수록, 상장당시 경영자의 연령이 적을수록, 벤처캐피탈의 투자지분이 높을수록 기 업은 직상장보다는 우회상장을 선택하는 것으로 나타났다. 다만 기업의 업력이 길 수록 우회상장을 선택할 것이라는 가설은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났 다. 본 연구의 공헌점으로 기존 선행연구에서 알려진 우회상장 결정요소에 추가하여 경영자의 인적특성(연령)과 기업의 소유구조(벤처캐피탈의 투자지분율)도 우회상장의 선택에 영향을 미치는 추가 변수임을 확인하였다.

We examine how CEO power affects the extent of analyst coverage. Due to agency conflicts, powerful CEOs may not adopt a disclosure policy that maximizes shareholders’ wealth. The amount of information disclosed by the firm influences the information environment, which affects the financial analyst’s incentives to “cover” or “follow” the firm. Consistent with this notion, we show that firms with powerful CEOs are covered by fewer analysts. In addition, the empirical evidence suggests that analyst coverage helps improve firm value. The positive effect of analyst coverage on firm value, however, is greatly mitigated in firms with powerful CEOs. Strong CEO power appears to counteract the beneficial role of analyst coverage.

among researchers capture liquidity effectively and, if they do, which of the proxies measures liquidity best. We carry out a comprehensive analysis using tick data that covers 1,183 stocks from 21 emerging markets. The use of tick data allows us to compare various low-frequency liquidity proxies with various high-frequency transaction cost and price impact measures. We have several important findings. We find rich dispersion in transaction costs and price impacts across emerging markets. We also find that most of the spread proxies, including Roll’s spread, LOT, and Zeros, perform relatively well in emerging markets. But when it comes to price impact proxies, the Amihud measure is clearly the most effective. Finally, it is important to recognize that there is no one universal proxy that captures liquidity best across different emerging markets. One that works best in most of the markets does not necessarily perform best in a specific market. Hence, it is important to know which proxy is the best liquidity proxy in a specific emerging market. Finally, it appears that there are some countries where none of the proxies can be reliably employed.

In this paper, we investigate common factor weights for U.S. and Japanese gold and platinum futures markets to examine their contribution to price discovery. The Japanese commodity futures market differs from most other commodity futures markets in that the most actively traded contract months are the deferred months rather than the nearby contract month. In addition the size of Japanese platinum market is larger than the U.S. market, vice versa in gold futures markets. Therefore their comparison with other exchange contracts provides information for whether trading volume matters to information contributions across commodity futures markets. Our findings show that regardless of maturities, the U.S. COMEX futures market primarily contributes to price discovery on gold futures markets, whereas the Japanese TOCOM futures market does for platinum futures commodities. In addition, we separate the volume effect and maturity effect by comparing NYMEX and TOCOM futures contracts that have different volume patterns with respect to maturities. According to our results, the well-known volume effect is dominated by the maturity effect that informational efficiency is inversely proportional to maturities.

본 연구는 구조형 벡터 자기회귀 모형(SVAR: Structural VAR)을 이용하여 시장 및 개별 주식형 펀 드 정보의 동태적 관계를 검증하였다. 구조형 벡터 자기회귀 모형의 식별 문제를 기존 연구에 근거하여 제약한 이후, 시장 변동성, 시장 수익률, 펀드 수익률, 펀드 현금흐름의 관계를 분석한 결과는 다음과 같 다. 첫째, 4 변수 간의 관계에서 동시적인 효과가 중요하게 작용하였는데, 시장 변동성은 시장 수익률과 펀드 수익률에 동시적으로 음(-)의 영향을 보였으며, 시장 수익률은 펀드 수익률에 양(+)의 영향, 펀드 현금흐름에 음(-)의 영향으로 유의적인 효과가 있음을 보였다. 둘째, 펀드 수익률과 펀드 현금흐름 관계 에서는 개별 펀드별로 동시적인 효과가 달라짐을 확인하였다. 셋째, 분산 분해를 통해 펀드 현금흐름을 설명하는 변수가 일반 주식형 펀드와 KOSPI200 인덱스형 펀드에서 차이가 있음을 보여 주었는데, KOSPI200 인덱스형 펀드는 펀드 수익률이 펀드 현금흐름을 설명하는 주요 변수임을 알 수 있었다. 넷 째, 가설 검증을 통해 4 변수 간 동시적 관계가 매우 중요하게 작용하고, 시차 효과는 거의 없음을 보여 동시적인 효과를 고려한 구조형 벡터 자기회귀 모형이 변수 간 관계를 설명하는데 적절함을 확인하였 다. 본 연구는 기존 연구에서 나아가 시장 및 펀드 정보를 모두 포함하는 4 변수 구조형 벡터 자기회귀 모형을 이용하여 동태적 관계를 분석하였고, 과도 식별에 의한 가설 검증으로 변수간 동시적 관계의 중 요성을 확인하였다는 점에서 의미가 있다.

Using a structural vector auto-regression (SVAR) model, this study examines the dynamic relationships among market volatility, market return, fund return, and fund cash flow on the individual fund level. The major empirical findings are as follows: First, contemporaneous effects among endogenous variables are very important for explaining the dynamic behavior of each endogenous variable. In the concurrent month, market volatility has statistically significant negative effects on both market return and fund return while merket return generally has a negative effect on fund cash flow. Second, the directions of the relationships between fund return and fund cash flow are not determinate in sign. Third, variance decomposition shows that fund return is most important for explaining fund cash flow in KOSPI200 index funds, not in aggressive equity funds. Finally, hypothesis tests by over-identification re-confirm the appropriateness of the SVAR to explain the dynamic relationships among market volatility, market return, fund return, and fund cash flow. This study contributes to the extant literature in the sense that the findings stress the importance of concurrent relationships.

본 논문에서는 2001년 11월부터 2008년 12월까지 우리나라 펀드자료를 이용하여 펀드 매니저의 평가 시점에서 읶위적으로 성과평가를 높이기 위해 펌핑 현상이 존재하는지를 실증 검증핚다. 국 외 몇몇 논문에서 펀드 매니저들이 펌핑을 통하여 높은 보상을 위해 그들의 성과를 조작 및 부풀 린다는 실증적 및 이롞적 결과가 제시되고 있다. 이러핚 결과를 기초로 본 논문의 실증 분석 결 과는 다음과 같다. 첫째, 분기 초 및 말, 연초 및 말 시점에서 펀드매니저의 펌핑행위가 존재하는 지를 검증핚 결과 분기 말 및 연말 시점에서 강핚 펌핑행위가 존재하며, 특히 연말 시점에서는 매우 강하게 펀드 매니저들이 그들의 성과를 부풀리는 펌핑행위가 존재핚다는 증거가 발견되었 다. 둘째, 과거 성과가 낮은 펀드와 높은 펀드들 중 어떤 펀드가 펌핑행위에 관렦이 있는지를 검 증핚 결과 과거 성과가 높은 펀드의 매니저들이 그들의 성과를 보다 부풀리는 펌핑행위를 맋이 핚다는 증거가 발견되었다. 이러핚 것은 Carhart, Kaniel, Musto & Reed(2002)등이 주장핚 Leaning-for-the tape가설이 성립되고 있음을 알 수 있다. 셋째, 펀드규모가 작고 싞생펀드이면서 회젂율이 낮고 펀드 내 보유종목들이 주식에 투자핚 비율이 낮을수록 두드러지게 펌핑행위가 존 재하였다. 추가적읶 분석에서 펀드 내 보유핚 소유지분은 펌핑행위에 비선형적 관계가 존재핚다. 즉 어느 정도의 소유지분까지는 펌핑행위가 선형적으로 증가하지맊, 소유지분이 특정수준 이상으 로 과도하게 높을 경우는 오히려 펌핑행위가 줄어드는 현상이 발견되었다. 이러핚 현상은 Brown, Harlow & Starks(1996)등이 제시핚 펀드산업의 토너먼트 스타읷 현상과 읷치하고 있다. 이러핚 펀 드 펌핑 행위의 결정요읶을 로짓 분석을 통해 실증분석 핚 결과에 의하면, 과거 운용성과가 높은 펀드, 비유동성, 회젂율, 펀드 위험, 매매거래 행위가 유의적읶 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 특히, 과거 운용성과가 상위 10%읶 펀드가 분기말 시점에 유동성이 적은 종목, 펀드 포트폴리오 의 소유지분이 높은 종목, 위험이 높은 종목, 매매거래활동이 활발핚 종목을 편입함으로써 읶위적 으로 펀드 수익률 조작 즉 펌핑행위를 유읶하는 것으로 확읶되었다.

본 연구는 자산운용사의 펀드운용행태와 성과를 분석함으로써 그룹 계열사 간의 정보우위가 존재하는지를 실증적으로 분석하였다. 2001 년말부터 2009 년말까지의 기간동안 재벌그룹 계열 자산운용사와 여타 자산운용사의 재벌그룹 계열회사에 대한 투자성과를 실증적으로 비교분석한 결과, 동일 재벌그룹계열 자산운용사의 성과가 우수하게 나타났다. 이는 계열자산운용사가 계열사주식의 투자에 있어 정보우위에 있다는 것으로 해석할 수 있다. 추가적으로 계열사주식의 수익률이 좋지 않을 경우 계열자산운용사는 계열사주식을 더 많이 보유함으로써 주가하락을 저지하는 경향이 있음도 발견되었다.

Several macroeconomic missteps have been blamed for causing the recent global financial crisis, two of which have received particular attention: the global imbalance and the misguided monetary policy. It is argued here, however, that the primary cause of the financial crisis was the abuse of certain innovative financial techniques and new investment instruments that have been created in recent decades. Among the financial innovations, both collateralized debt obligations (CDOs) and credit default swaps (CDS) enjoyed a symbiotic and toxic relationship prior to the crisis and they were the most directly responsible for causing the recent financial crisis.

본 연구는 2007 년 1 월부터 2009 년 9 월까지 신용구조모형의 이론적 가설에 따라 CDS 스프레드의 결정요인에 관하여 연구하였다. 수준변수 들의 회귀모형에 있어서 주가지수, 금리, 변동성 등의 결정 요인들이 구조모형의 이론적 가설에 부합하였으며 특히, 변동성에 있어서는 역사적 변동성보다는 내재변동성의 설명력이 높았다. 그러나 차분변수에 대한 회귀분석에서는 수익률곡선의 기울기와 내재(역사적) 변동성은 CDS 스프레드에 유의한 영향을 미치지 못하였으며 모형 설명력의 큰 감소가 발생하였는데 이는 Ericsson et al(.2009)과 강장구외(2010)의 연구결과와 일치한다. 한편, 무위험금리에 대한 자료선택에 있어서는 국고채 금리보다는 이자율 스왑금리를 사용하는 것이 모형 설명력에 다소 우위가 있음을 보여주었는데 이는 선행연구와 일치하는 결과였다. 그리고 수익률곡선의 대리변수 모형과 주성분 분석 모형간 설명력에 있어 우열은 없었으나, 주성분분석 모형이 금리가 CDS 스프레드의 주요 결정요인으로서 유의미한 관계를 제시하였으며 구조모형의 이론적 가설과도 부합됨을 명확히 해주었다. 한편, 차분변수에 대한 회귀분석 결과 CDS 의 자기상관성에 따라 t-1 기의 CDS 변화가 유의한 양(+)의 영향을 주고 있는 것으로 나타났으며 후행변화를 도입하지 않은 모형보다는 설명력이 높게 나타났다. CDS 스프레드의 설명변수들은 체제의존적 성격을 지니고 있음으로 Markov switching 국면 모형으로 분석한 결과, 시장 변동성 국면에는 주식수익률이, 안정기에는 주식수익률 외에 금리가 CDS 스프레드의 주요 결정요인이었다. 그러나 수익률곡선의 기울기와 주식시장의 내재(역사적) 변동성 등은 CDS 스프레드에 유의한 영향을 미치지 못하였다. 한편, 체제 국면모형에 있어서도 주성분 분석에 의한 추정모형 결과가 변동성 국면에는 주식수익률이, 안정기에는 금리가 CDS 스프레드의 주요 결정요인임을 명확히 해주었다. 본 연구결과의 연구적 함의는 CDS 결정요인 분석시 기준금리 선정과 수익률 곡선에 대한 요인분해의 필요성이 제시되었으며, 실무적 함의는 시장 변동성 국면에 CDS 익스포져의 헤지를 위해 주식을 사용하여 적정 헤지 비율을 추정하는 경우, 일반적 회귀모형과 마코프 스위칭 모형에서 추정된 헤지 비율 사이에는 차이가 있음으로 적정 헤지비율의 도출을 위해서는 시장국면을 구분하여 분석함으로써 적정 헤지 비율과 헤지 비용을 산출할 필요가 있다.

This study investigates the influence of theoretical determinants on the Korea sovereign credit default swap (CDS) spreads from January 2007 to September 2009 based on structural credit risk model. Stock returns and Interest rates have a significant effect on the CDS spreads among the theoretical determinants of structural credit risk models. Implied volatility has more significant influence on the CDS spreads than historical volatility. CDS spreads may behave quite differently during volatile regime compared with their behavior in tranquil regime. We therefore apply Markov switching model to investigate the possibility that the influence of theoretical determinants of CDS spread has a regime dependent behavior. In all regimes Korean sovereign CDS spreads are highly sensitive to stock market returns, whereas in tranquil regime interest rates also have influence on CDS spreads. We conclude that for the efficient hedging of CDS exposure trader should adjust equity hedge ratio to the relevant regime.

본 연구는 새로운 모수추정법(2단계반복갱신법)을 적용하여 구조형 기업부도확률모형 간 예측성과를 국내주식시장 자료를 가지고 실증분석한다. 본 연구에서 채택한 기업부도 확률모형은 Leland (2006)에서 비교한 구조모형들(Longstaff and Schwartz(1995), Leland and Toft(1996), Merton(1974))과 Down and Out 콜옵션모형(Brockman and Turtle (2003))이다. 본 연구의 2단계반복갱신법은 기존 반복갱신법으로 추정할 수 없었던 Leland and Toft 및 Down and Out 콜옵션모형의 장벽모수를 일별로 추정한다. 본 연구는 반복갱신법과 역사 적변동성법간 구조모형별 부도확률 예측성과를 비교한다. 각 구조모형에 맞는 2단계 및 기존 반복갱신법을 적용할 때 해당 구조모형의 부도확률 예측성과가 다른 모수추정법에 비하여 통계적으로 유의하였다. 단기 시계열 및 횡단면 부도예측성과, 예측정확도, Cox 비례위험모형 분석 결과에서 2단계반복갱신법을 사용한 Down and Out 콜옵션 모형의 부 도예측성과가 우수하였다.

This paper investigates the information content of the risk-neutral skewness derived from S&P 500 index option prices for forecasting future volatility. Empirical results show that the risk-neutral skewness provides incremental explanatory power for future volatility. Moreover, the models with the risk-neutral skewness dominate in terms of out-of-sample forecasting performance, especially during the 2007-2008 financial crisis.

본 연구에서는 옵션을 포함한 포트폴리오의 비선형 리스크 측정을 위해 사용되는 VaR 모형, 특히 델타-감마 모형들을 여러 가지 검증방법을 통하여 비교함으로서 모형의 정확성 및 유용성 등을 살펴보았다. 델타-감마 비선형 VaR에 대하여 가상의 데이터 및 시나리오에 바탕을 둔 대부분 의 기존 연구와는 달리, 본 연구는 실제 거래시장에서 추출한 광범위한 가격데이터 를 바탕으로 비선형 VaR에 대한 사후검증을 수행하였다. 따라서 보다 신뢰할 수 있는 결과를 도출할 수 있었으며 이러한 점이 본 연구의 가장 큰 공헌이라고 할 수 있다. 그러나 기존 연구에서 주장하는 바와는 달리 델타-감마 비선형 VaR 모형 5개에 대한 검증결과는 실망스럽다. 우도비 검증 결과 5개 모형 모두 통계량이 유의수준을 훨씬 벗어나 모형이 부적 절함을 나타내고 있으며, BIS기준 사후검증 결과 역시 부적합(red) 영역에 포함됨으 로서 매우 불량한 결과를 보이고 있다. 특히 일반적으로 가장 정확한 모형으로 알려져 있는 Full Monte Carlo VaR 모형 역시 신뢰수준 1%를 훨씬 초과하는 3%대의 실패율을 기록하고 있어 현실적인 유 용성이 의심되고 있다. 델타-감마 비선형 VaR 모형의 주된 실패 원인은 실제가격과 이론가격 차이 때문 이다. 가장 정확한 Full Monte Carlo VaR 모형의 경우에도 블랙-숄즈 등의 옵션 모형에 의하여 시뮬레이션된 가격을 바탕으로 VaR을 추정할 수밖에 없었고 이것이 실제 가격변화를 충분히 잡아내지 못했다. 동 한계를 극복하기 위환 일환으로서 베가리스크를 추가로 감안한 모형의 실험결 과는 VaR 모형의 개선 가능성을 보여준다. 그러므로 비선형 리스크를 VaR 모형에 충분히 반영하기 위해서는 베가리스크를 추가적으로 고려하는 방안과 포트폴리오의 비선형 수준을 손쉽게 발견하고 이를 VaR 수치에 반영하는 방법 등에 대한 추가적인 연구가 요구된다.

Using information on business, professional and social ties of directors, we examine how board independence and lack of independence affect firm value. Independent outsiders improve firm value on average while friendly outsiders have negative impact. Independent boards as monitor perform better in large firms with less-information asymmetry and high transparency. However, friendly boards increase firm value more than independent boards when facing financial volatility and M&A threats. Furthermore, politically connected friendly outsiders have more positive impacts on the domestic companies. Our results suggest that the effectiveness of boards’ multiple roles as monitor, advisor, and facilitator depends on their independence and corporate environments.

대주주의 존재는 경영자 감시 기능을 비롯하여 장기투자 의사결정 등에서 기업의 현 금창출력 제고에 기여할 수 있기 때문에 기업의 자본비용 측면에서 긍정적 영향을 미칠 수 있다. 그러나 대주주가 실질적으로 기업을 지배할 만큼 충분한 지분을 보유 하게 되면 대주주 자신에 의한 사적이익 추구 의사결정이 용이해지기 때문에 소액주 주나 채권자 등 외부투자자에게 배분가능한 자원의 감소를 가져올 우려가 있다. 본 연구에서는 2003~2008년 기간 동안 한국거래소의 유가증권시장 상장기업을 대상 으로 하여, 대주주의 사적이익 추구를 견제할 수 있는 기업특성이 대주주지분과 타 인자본비용 간의 관계에 미치는 영향을 분석한다. 주주권이 강한 기업에서는 개인대 주주지분의 상승 또는 외국인주주의 존재가 타인자본비용의 하락을 이끄는 것으로 나타난 반면, 주주권이 약한 기업에서는 이러한 영향이 뚜렷하지 않는 것으로 나타 난다. 타인자본의존도가 높은 기업에서는 개인대주주지분의 상승 및 외국인주주의 존재가 모두 타인자본비용에 영향을 미치지 않는 반면, 타인자본의존도가 낮은 기업 에서는 개인대주주지분의 상승이 타인자본비용의 하락을 이끈다. 이는 우리나라 기 업에서 대주주를 비롯한 내부자의 사적이익 추구를 제한하는 수단으로서 강한 주주 권이 있을 때 대주주지분의 상승이 채권자의 이익 증가로 연결될 수 있음을 나타낸 다. 높은 타인자본의존도는 파산위험 상승을 가져와서 주주-채권자 갈등을 초래하 기 때문에 오히려 대주주지분 상승이 채권자 이익에 미치는 긍정적 효과를 상쇄할 가능성이 있음을 나타낸다.

본 연구는 2000년 1월 1일부터 2009년 12월 31일까지 한국증권선물거래소에 상장된 기업을 대상으로 운전자본관리가 자본적지출에 미치는 영향을 분석하였 다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 일반적인 운전자본관리 관점에서 자본적지출을 줄이는 방법은 매출채권 변화율과 재고자산변화율은 줄이고, 매입채무변화율은 비중을 늘인다. 재고자산 변화율, 매입채무변화율, 매출채권변화율의 순으로 조정하는 것이 효과적인 것으 로 실증분석되었다. 둘째, 표본기업이 속한 시장에 따라 운전자본의 주요요소인 매출채권변화율, 재 고자산변화율, 매입채무변화율이 자본적지출에 미치는 영향은 다르게 나타났다. KOSPI시장에서는 재고자산변화율만이, KOSDAQ시장에서는 매출채권변화율, 재 고자산변화율, 매입채무변화율이 모두 유의한 결과를 나타내었다. 셋째, 표본기업의 규모에 따라 매출채권변화율, 재고자산변화율, 매입채무변화 율이 자본적지출에 미치는 영향은 다르게 나타났다. 대기업은 재고자산 변화율 만이, 중소기업에서는 매출채권변화율, 재고자산변화율, 매입채무변화율이 유의 한 결과를 나타내었다. 결론적으로, 한국증권선물거래소 상장된 기업들은 시장의 역사가 오래되고 규 모가 클수록 재고자산변화가 자본적지출에 미치는 영향이 컷고, 시장의 역사가 비교적 짧고 규모가 작을수록 매출채권, 재고자산, 매입채무변화가 자본적지출에 미치는 영향이 컷다. 바꾸어 말해, 이는 기업들이 시장과 규모에 따라 운전자본 관리를 취하는 방법이 다름을 시사한다.

This paper shows evidence that the innovative SMEs use more internal finance to fund R&D investment in the existence of the asymmetric information. The innovative SMEs also use more internal finance to fund asset-counted R&D investment than the cost-counted R&D investment, because the intangible assets created by asset-counted R&D investment may act as an innovative driver that has a greater multiplier effect on the firm value. Moreover, the innovative SMEs use more internal finance to smooth R&D investment in the existence of the external financial constraints. These findings suggest a new policy implication into how internal finance can be particularly valuable for the R&D smoothing of the innovative SMEs; that is, internal finance is an important aspect of innovation policy for the innovative SMEs.

The paper examines the use of go-shop provisions in merger agreements. Using the sample of 1,254 M&A deals involving U.S targets between 2004 and 2008, we find that 95 deals include go-shop provisions. The empirical results show that go-shop deals tend to have higher deal premiums and receive more competing bids. The length of go-shops, however, does not affect deal premiums and competition. Deals are less likely to be consummated when go-shop provisions are included and when the length of go-shops is longer. However, go-shops have no effect on the consummation of high premium deals. Overall, our findings generally support the proposition that go-shops reflect target managers’ efforts to fulfill the Revlon duties, consistent with Subramanian (2008).

This paper presents a model of corporate takeovers in a framework of auctions with multidimensional signals. The model considers a target firm whose value for each bidder is composed of both common and private values. A key novel feature of our model is that bidders privately observe a noisy signal that is positively but imperfectly correlated with the common value. Absent a noisy signal, which is true in most extant studies of common value auctions, bidders would be informed of a common value factor that is independent of each other. A symmetric equilibrium is developed where inefficient takeovers may take place because information regarding common value cannot be aggregated. Furthermore, we show that there is a non-monotonic relationship between the probability of inefficient takeovers and the precision of information.

This paper investigates the effects of managerial ownership on shareholder wealth gains in management buyouts to study whether target managers expropriate public shareholder interests when they buy out a firm. We find that the transaction premiums are negatively associated with the buyout managers’ stock holdings, but not with their option holdings. This evidence indicates that acquiring managers, using their corporate power associated with their stock holdings, pursue their own interests at the expense of public shareholders, and that their interest in the post-buyout firm dominates their interest associated with their options. We also find that the transaction premiums are not associated with the nonbuyout managers’ stock and option holdings.

우리나라도 베이비붐 세대의 은퇴가 시작되고 있고 수명의 증가에 따른 장수리스크가 점차 증가하면서 자산 축적기의 자산배분전략보다 자산 인출기의 인출 및 소비전략이 더 중요하게 대두되고 있다. 본 연구는 사망률과 수익률을 각각 지수분포와 로그정규분포를 따르는 확률변수(stochastic variable)로 고려하고 분석적 방법을 통하여 자산의 부족가능성을 감소시킬 수 있는 최적의 자산인출전략을 제시하였다. 구체적으로 은퇴 첫해의 자산 대비 일정한 금액을 인출하는 고정된 인출비율(fixed withdrawal rate)을 가정했을 때, 미래 연간 인출소비액의 현가의 합이 초기 은퇴자산보다 커질 확률을 ‘은퇴자산 부족확률’로 정의하고, Milevsky와 Robinson(2005)의 방법에 따라 역감마분포(reciprocal gamma distribution)를 활용하여 자산 부족확률을 도출하였다. 투입 변수로는 2008년 기준 50세 이상 인구의 사망률과 2002년부터 2010년까지의 주식 및 채권 수익률을 활용하였다. 그 결과, 일정한 수익률 가정시, 은퇴기간이 짧은 경우에 비해 은퇴기간이 길어질수록 인출비율 증가에 따른 부족확률의 증가 폭이 더 커졌다. 따라서 장수리스크가 클수록 인출비율의 조절이 은퇴자산 부족확률을 통제하기 위해 더 효과적임을 알 수 있다. 또한, 최적의 자산 포트폴리오는 인출비율과 기대여명 등 수익률 외 다른 변수에 영향을 받으므로, 부족확률을 5% 혹은 10% 수준으로 유지하기 위한 최적의 자산포트폴리오는 반드시 인출비율을 고려하여 선택되어야 할 것이다. 이러한 결과는 자가연금전략에서의 은퇴자산 대비 최적인출비율을 제시해 주므로, 개인연금의 적절한 연금연액 결정 등 연금상품설계를 위한 실용적 시사점을 제시해 줄 수 있을 것이다.

We investigate the robustness of the momentum premium in the US over the period from 1927 to 2010 using a model that allows multiple structural breaks. We find that the risk-adjusted momentum premium is significantly positive only during certain periods, notably from the 1940s to the mid-1960s and from the mid-1970s to the late 1990s, and we find evidence that momentum has disappeared since the late 1990s. Our results further suggest that momentum profits have been slowly eroded away since the early 1990s, in a process which was delayed by the occurrence of the high-technology stock bubble of the 1990s. In particular, we estimate that the bubble accounted for at least 50% of momentum profits during the period from 1994 to 2000.

After Asian financial crisis in 1998, the regulation of stock trading against foreigners in Korea have been greatly released so that the foreigners' ownership of the whole Korean stock market in the late 2000s has increased around 40% from 10%. That change in investor constitution might have an effect on the dynamics of stock prices in the Korean market. Given the circumstance, this paper examines whether the momentum effect comes into being as a result of the increase of foreign investors' trading. In the results, the simple zero-cost portfolio with buying past six month winners and selling past six month losers does not show significant profit. However, we observe the significant momentum profit of the zero-cost portfolio composed of large firms. Since foreigners mainly invest in large firms in the Korean stock market, that momentum profit can be caused by foreigners. In the study, this presumption is supported by the analysis of price contribution on the zero-cost portfolio and the proportion of winners and losers in the portfolio classified by firm size and foreign ownership changes.

본 연구는 옵션의 거래량정보가 현물가격의 방향성에 대해 어느 정도의 예측력 을 갖고 있는지를 분석하였다. 이를 위하여 2007년 1월부터 2011년 1월 까지를 표본기간으로 하여 KOSPI 200 주가지수옵션시장에서 분단위로 콜과 풋의 등가 격, 외가격, 내가격 및 총거래량을 각각 구하여 이들 거래량의 비율을 매매지표 로 설정한 후 매일 장 개시 후 5분 시점부터 매분 간격으로 이들 지표가 일정 비율 이상 증가하면 현물을 매수하고, 감소하면 매도하는 “지표추종전략”을 구 사하여 그 수익률을 “일중 매입보유전략"과 비교하였다. 분석 결과, 첫째 옵션거래량이 현물의 방향성에 대해 유의한 정보를 보유하 는 것으로 확인되었다. 예를 들어 외가격옵션의 거래량비율을 지표로 하는 지 표추종매매전략의 경우 일중 매입보유전략의 0.03%에 비해 24배 높은 0.72%의 일중수익률을 거둔 것으로 나타났다. 둘째, 지표추종매매전략을 2분 이상 지연 하면 초과수익이 유의하지 않게 되는 점에 비추어 옵션 거래량정보의 대부분은 2분 이내에 주식가격에 반영되는 것으로 나타났다. 셋째, 등가격 및 내가격 콜 거래의 증가는 현물가격의 상승을 초래하는 반면, 외가격 콜의 증가는 현물의 하락을 선도하는 것으로 나타났다.

This study exams a forecasting power of option volumes implicit in KOSPI 200 options by analyzing minute by minute historical index option intraday trading data from January of 2007 to January of 2011. We begin by calculating volume ratio of call and put for ATM, OTM and ITM options, and then compare the daily rate of return of the signal following trading strategy that we buy (sell) a stock index when the volume ratio increases (decreases) with that of an intraday buy-and-hold strategy that we buy a stock index on 9:05AM and sell it on 2:50PM. We found that the rate of return of the signal following trading strategy was significantly higher than that of the intraday buy-and-hold strategy, which implies that the option volumes have a strong forecasting power on the direction of stock market. Secondly, the stock index has a positive relationship with the ATM and ITM call volume but a negative relationship with OTM call volume which contradicts to the view that informed traders tend to prefer OTM options with higher leverage to the ATM. Another finding is that the information contents of option volumes disappear after two minutes.

미국주식 시장의 경우 미래의 주식수익률의 변동성을 예측하는데 있어서 주식거래량의 변화를 변환변수로 사용할 때 전일의 주식거래량이 늘어나면 ARCH와 내재변동성 중에 서 내재변동성의 영향력이 더 커지는 것으로 알려져 있다. 그러나 우리나라의 경우에는 전일의 주식거래량이 늘어난다고 해서 내재변동성의 비중이 더 커지지는 않고 오히려 ARCH의 영향력이 더 커지는 모습을 확인 할 수 있다. 본 연구에서는 우리나라의 주식 시장이 마감이 되고 난후에 미국의 주식시장이 개장이 되고 우리나라의 주식시장이 개 장이 되기 전에 미국의 주식시장이 마감이 된다는 점에 착안하여 미국시장이 우리나라 의 시장에 미치는 영향을 통제한 결과 우리나라의 전일의 주식거래량 늘어나면 우리나 라의 내재변동성의 비중이 더 커지며, 미국시장의 거래량이 증가하면 미국의 내재변동성 의 비중이 더 커지는 것을 확인할 수 있었다. 미국시장의 주식거래량의 증가와 우리나라 의 주식시장의 거래량의 증가사이의 상관관계가 매우 낮은 점을 고려할 때 우리나라의 주식시장은 미국주식시장의 변화를 통해서 보다 최신의 정보를 반영하는 효율적인 시장 인 것을 확인 할 수 있다.

본 연구는 KRX 산업별 지수를 통해 정보흐름의 대용치인 거래량을 기 대 거래량과 비기대 거래량으로 분해하여 수익률 변동성에 미치는 영향을 분석하였다. 이를 위해 2007년 1월부터 2011년 2월까지 일별 자료를 사용 하였으며, 실증분석모형으로 새로운 정보에 대한 비대칭적인 반응을 비교 적 잘 설명해주는 GJR-GARCH 모형을 이용하였다. 분석한 결과 KRX 산업별 수익률 변동성이 예상치 못한 충격에 대해 비대칭적인 반응을 보임을 포착할 수 있었다. 전체 거래량을 기대 거래량 과 비기대 거래량으로 분해하여 분석한 결과 기대거래량과 비기대거래량 은 모두 양(+)의 값으로 추정되어 둘 다 수익률 변동성을 증가시키는 요 인으로 볼 수 있다. 또한 이로 인해 예상치 못한 충격에 대해 더 큰 반응 이 발견되었고 이는 정보의 흐름 이외에 다른 요인들이 작용하고 있음을 알 수 있다. 전체 거래량을 추가한 모형과 분해한 거래량을 추가한 모형 을 비교한 결과 비교적 분해한 모형이 대체로 나은 것을 제공한다고 판단 된다.

We present a general equilibrium model of a moral-hazard economy with many rms and nancial markets, where stocks and bonds are traded. Contrary to the principal-agent literature, we argue that optimal contracting in an innite economy is not about a tradeo between risk sharing and incentives, but it is all about incentives. Even when the economy is nite, optimal contracts do not depend on principals' risk aversion, but on market prices of risks. We also show that optimal contracting does not require relative performance evaluation, that the rst best riskfree interest rate is lower than that of the rst best, and that the second-best equity premium can be either higher or lower than that of the rst best. Based on these results, we argue that given the volatility of the market portfolio, moral hazard can contribute to the resolution of the riskfree rate puzzle, but unlike the literature suggests, moral hazard can neither help explain nor deepen the equity premium puzzle.

Since a risk premium is determined by the riskiness of an asset and the attitude of investors to risk, one of them or both may predict the future return variations. In this paper, I adopt the risk aversion as a proxy for the attitude of investors to risk, and examine its return predictability. More specifically, I propose the new method to estimate the time-series of risk aversion, and test whether this factor captures the time-varying risk premium (future excess returns) on the S&P 500 index. According to the results, time-varying risk aversion has a predictive power for future index returns even in short horizons, i.e., two, three and four week horizons, and does not lose the significance in the presence of conventional forecasting factors, including dividend yield, short rate, and variance premium. For robustness, I conduct an additional test on its Sharpe ratio prediction. The results regarding Sharpe ratios also support the relevance of the newly proposed risk aversion factor for capturing the variation of risk premiums, in particular, the changes in attitude of investors to risk.