Earticle

The post-issue underperformance of initial public offerings has been widely documented. The hypothesis put forth in the literature is that firms take advantage of windows of opportunity by timing the offerings when shares are overvalued. This study investigates the hypothesis by examining the long-run performance of insurance firms that went public after going through a process called demutualization, an organization conversion from mutual to stock company. Because the demutualization process is highly regulated, managers of these insurance firms have lower ability to time the issue. Furthermore, the demutualization process is quite lengthy and transparent so these IPOs should exhibit lower information asymmetry and potentially lower agency conflicts (as the market provides more discipline than do policyholder/owners) than other IPOs. Empirical results show that demutualized insurance firms did not underperform various benchmarks with converting life insurers showing the best market performance. Further, it is documented that demutualized insurance firms’ operating performance are also strong post-IPO. The results yield indirect support to the notion that managers of other types of IPO firms take advantage of “window of opportunity” which, in turn, leads to poor long-run performance.

We examine the long-run stock returns, operating performance, and Tobin's Q following firms' issuances of straight debt, convertible debt, and common stock from 1990 to 2006. The abnormal stock returns, operating performance, and Tobin's Q show that common stock and convertible debt issuers suffer underperformance during the post-issue periods. However, we cannot find the underperformance problem for straight debt issuers. This is consistent with Myers and Majluf (1984) model. Firms with larger offerings have poorer stock returns, operating performance, and Tobin's Q after issuance. This study also supports Miller and Rock (1985) model.

In this study, we examine the patterns and determinants of share repurchases using firm-level data from seven major countries—Australia, Canada, France, Germany, Japan, the U.K., and the U.S.—over the period 2000-2005. We find that non-U.S. firms do not repurchase shares as much as U.S. firms do. However, it appears that a common set of patterns applies to the payout behavior of both U.S. and non-U.S. firms. For example, across countries, firms use share repurchases as a flexible means of distributing cash. Also, firms generally do not use repurchases as a substitute for dividends. Further, there is strong evidence that, across countries, repurchasing firms have unique characteristics, depending on whether or not they also pay dividends. Finally, our multinomial logit and Tobit regressions show that, across countries, excess cash is a key determinant of share repurchases.

본 연구의 목적은 기업이 유상증자 이후 자기주식의 취득을 어떻게 전략적으로 활용하고 있는지를 실증적으로 분석하고자 함에 있다. 국내의 선행연구에서는 자기 주식취득이 유상증자에 미치는 영향을 분석하였으나, 본 연구는 선행연구와 달리, 유상증자 실시 이후 자기주식을 취득함으로써 어떠한 효과를 기대하였는지에 대하 여 분석을 하였다. 일반적으로 유상증자 실시이후 기업들의 주가는 장기적으로 하락하는 현상을 보 이고 있으며, 자기주식 취득은 기업가치가 저평가되어 있을 때 실시하는 것으로 분 석되고 있다. 그러므로 자기주식 취득은 유상증자 실시 이후 주가가 하락하는 시점 에서 이를 회복하기 위한 수단으로 활용될 가능성이 클 것으로 가정하여 볼 수 있 다. 또한, 유상증자 후 자기주식취득이라는 혼합정보와 자기주식취득이라는 단일정 보가 주주의 부에 미치는 영향은 상이할 것으로 기대된다. 분석결과, 유상증자 후 자기주식취득 공시효과는 자기주식취득 공시효과에 비하여 작음을 발견하였다. 또한, 유상증자 후 자기주식취득은 저평가신호가설을 지지하지 못하고 있어, 유상증자 후 자기주식취득은 유상증자 후 주가의 하락을 회복하기 위 한 수단으로 활용될 수 있음을 보여준다고 할 수 있다.

본 연구는 약형 EMH에 대한 반론으로 제기되어 왔던 모멘텀전략과 반대전 략의 우월성에 대하여 검정하였다. 모멘텀전략과 반대전략이 우월한 전략이라 면 이는 약형 EMH에 대한 중대한 비판이 된다. 하지만 몬테카를로시뮬레이션결과에 따르면 기존의 검정방법은 유의수준왜 곡이라는 오류를 갖고 있는 것으로 나타났다. 이에 본 연구는 데이터스누핑편 의를 해결하는 것으로 알려진 White(2000)의 사실성체크검정을 이용하여 모멘 텀전략과 반대전략의 우월성을 검정하였다. 검정결과는 다음과 같다. 위험을 고려한 성과측정치인 샤프비율을 이용할 경우 모멘텀전략과 반대전략 중 최선의 전략은 종합주가지수에 대한 정액정기 매입전략보다 우월한 전략이라고 볼 수 없다. 따라서 모멘텀전략과 반대전략 을 근거로 약형 EMH를 기각할 수는 없다.

This paper investigates whether commonality in investors’ irrationality exists in two different markets. Using a proxy for investors’ irrationality in the U.S. and the Korean market, we show that the commonality exists in both markets. To test the existence of the commonality, we apply three different methods used in the literature about the commonality of liquidity. The results provide the exact link between investors’ irrationality and its effect on stock returns shown in the behavioral finance literature.

An investigation on the shareholder value effects of 233 joint venture announcements of Dutch public companies was made in the period 1987 till 1998. The research shows that, on average, establishing joint ventures has a positive effect on the market value of Dutch companies. The results indicate that joint ventures are preferred when a company is under pressure. It also shows that the factors of strategic intention, the environment in which the strategy is unfolded and the extent to which the company has control over the implementation strongly explains the extent to which a joint venture can create value.

In this paper we examine the informational role of local institutional investors in stock markets. Using state identifiers as our primary measure of geographic proximity and geographically proximate institutions as a close approximation to informed investors, we show that both the level of and change in local institutional ownership predict future stock returns; in contrast, such predictive abilities are relatively weak for nonlocal institutional ownership. Moreover, the positive relation between local institutional holdings and stock performance is pronounced in firms with high information asymmetry, such as small firms, firms with high return volatility, firms with high R&D intensity, and young firms. Finally, we find that local, but not nonlocal, institutional investors begin to reduce their holdings prior to a break in a string of consecutive nonnegative quarterly earnings surprises. These findings suggest that geography proxies for the availability of information and allows local institutional investors to execute profitable trades based on their superior information.

This paper proposes and tests a symmetric information-based explanation for different stock holdings between domestic and foreign investors. Specifically, we extend Pastor (2000) and Li (2004) to the within-country stock selection problem by positing that domestic stocks are evaluated by investors through their own home-country market portfolio. This difference in “model” allows locals and foreigners to interpret common information differently and build different opinions on domestic stocks, leading them to hold different domestic stock portfolios. Using data from Korea, we find strong evidence for this hypothesis. Additionally, we find that the differential interpretation of common information makes foreigners avoid some of the domestic stocks more than it increases the demand of foreign investors for other domestic stocks.

Using the degree of accessibility of foreign investors to emerging stock markets, or investibility, as a proxy to measure the severity of market frictions in affecting stocks in local markets, we assess whether investibility has a significant influence on the lead-lag relation of stock returns in emerging markets, and whether this is due to slow diffusion of common information across stocks. We show that returns of highly-investable stocks that allow large access of foreign investment lead returns of non-investable stocks that are closed to foreign investors, but not vice versa. Moreover, this lead-lag effect is not driven by other known determinants such as size, trading volume, or analyst coverage, nor is it due to intra-industry leader-follower effect. These patterns arise because prices of highly-investable stocks adjust faster to market-wide information. Greater investibility reduces the delay with which individual stock prices respond to the global and local market information. The results are consistent with the idea that financial liberalization in the form of greater investibility yields more informationally efficient stock prices in emerging markets.

본 논문은 국내주식시장에서 거래행태의 정보로서 역할을 이론적으로 정리하고 2000 년 1 월 4 일부터 2007 년 12 월 28 일까지 일별 개별주식 자료를 이용하여 실증적으로 분석하였다. 본 연구는 거래행태의 정보로서 역할에 중점을 두고 있기 때문에 거래행태 변수로 회전율을 사용하였다. 먼저 기금분리이론을 가정했을 때 회전율이 선형의 요인모형으로 설명됨을 주요인분해(principal component decomposition)를 통해 분석하였고 그 결과 많은 기간에서 회전율이 2 요인 모형으로 설명되고 있음을 보였다. 다음으로 거래행태가 가격결정모형에 미치는 영향을 분석하기 위하여 회전율 자료를 이용하여 헤지포트폴리오의 수익률을 구성하였고, 개별종목의 기대수익률에 대한 위험요소로서 헤지포트폴리오 수익률의 역할을 회귀분석을 통해 평가하였다. 또 연구결과의 비교를 위해 CAPM 모형과 Fama and French(1992)의 SMB, HML 포트폴리오를 추가하여 동일한 회귀분석을 시행하였다. 분석결과 수익률의 횡단면적 변동을 설명하는 위험요소로서 헤지포트폴리오의 수익률이 과거 연구에서 제시된 다른 요인(SMB, HML)보다 압도적인 역할을 하고 있음을 제시하지는 못하였으나 시장수익률만을 이용했을 때와 비교해 헤지포트폴리오의 수익률을 추가했을 때 설명력은 높아졌다.

국가간 주가정보 전이효과를 다루는 기존 연구들은 아시아 국가의 주식시장에 대한 미국 주식시장의 일방적인 영향력을 보여주고 있다. 반면에 미국 주식시장에 대한 아시아 국가의 주식시장 영향에 대해서는 아직 이렇다 할 연구가 없다. 최근에는 아시아 국가의 자본시장 규제완화 및 개방의 폭이 확대되면서 외국인투자자 특히 미국인 투자자금의 유입이 증대되고 있다. 또한, 외환위기 이후 아시아 국가의 높은 경제발전과 함께 아시아 국가 기업들의 미국 주식시장에 대한 교차상장의 증가, 주식시장의 시가총액과 거래대금의 증가 등등 과거와는 다르게 아시아 국가의 주식시장은 급 성장을 보이고 있다. 따라서, 외환위기 이후 10년이 지난 현 시점에서 아시아 국가의 주식시장이 일방적으로 미국 주식시장으로부터 영향을 받기만 하는지, 아니면 미국 주식시장과의 상호작용이 존재하는지를 실증적으로 검증할 시점이 된 것으로 사료된다. 본 논문에서는 주식시장 통합차원에서 미국과 아시아 국가(한국, 싱가포르, 홍콩, 일본)간 거래소시장을 대상으로 주가정보 전이효과(stock information spillover effect)를 통해 두 시장의 상호작용을 살펴보았다. 이를 위해 외환위기 이전(1992.1.3~1997.7.2)과 외환위기 직후(1997.7.3~2001.6.30일), 최근(2001.7.1~2008.2. 15)까지 일별 수익률(전일종가 대비 당일종가)을 밤 수익률(전일종가 대비 당일시가)과 낮 수익률(당일 시가 대비 당일종가)로 구분하여 E-GARCH 모형과 GJR-GARCH 모형을 통해서 미국과 아시아 국가간 주가정보 전이효과를 살펴보았으며, 주요결과는 다음과 같다. 첫째, 아시아 국가 주식시장에서 미국 주식시장의 영향력이 외환위기 직후에 비해 2001년 이후부터 2배 수준으로 증가된 현상과 함께 대부분의 미국 주가정보가 아시아 국가 주식시장의 밤 수익률에 나타나고 있어 효율적으로 작용하고 있음을 확인했다. 둘째, 미국 주식시장에서 아시아 국가 주식시장의 영향력이 외환위기 직후에 비해 2001년 이후부터 국가별로 작게는 2배에서 크게는 4배까지 증가한 모습을 확인하였다. 이는 과거와 달리 아시아 국가의 경제성장과 함께 미국 주식시장과의 상호작용이 이루어 지고 있음을 의미하며, 아시아 국가의 주가정보를 통해 미국 주가수익률과 주가변동성에 대한 예측이 가능해 졌음을 의미하는 결과이다. 셋째, 2001년 이전까지 미국 주가의 양(+)의 수익률과 음(-)의 수익률이 발생할 경우 아시아 국가 주식시장의 밤 수익률에 미치는 영향이 다르게 나타나는 비대칭적 변동성 전이효과와, 음(-)의 수익률이 발생할 경우 더 큰 영향을 미치는 레버리지 효과를 확인하였다. 반면 2001년 이후부터 밤 수익률에서는 레버리지 효과는 나타나지 않았다. 단, 한국과 싱가포르 주식시장은 낮 수익률에서 비대칭적 변동성 전이효과와 레버리지 효과가 유의하게 나타나고 있어 국가별로 일관된 모습을 보이지는 않았다. 그리고 미국 주식시장 역시 아시아 국가의 주가변동성 정보에 대해 비대칭적 변동성 전이효과와 함께 레버리지 효과가 나타났지만, 2001년 이후부터는 크게 줄어든 모습을 나타냈다. 본 논문의 결과를 통해 세계화에 따른 미국과 아시아 국가간 주식시장의 상호작용이 2001년 이후부터 더욱 가속화되고 있음을 알 수 있다. 특히, 아시아 국가의 자본시장 개방과 함께 유입된 미국인 투자자금은 미국 주식시장과 아시아 주식시장을 연결 해주는 매체의 역할을 하고 있음을 알 수 있다. 다만, 미국 주식시장이 아시아 주식시장에 미치는 영향이 아시아 주식시장이 미국 주식시장에 미치는 영향보다는 더 강력하게 작용하고 있어 아직은 두 시장이 완전히 통합되었다고는 볼 수 없을 것 같다.

이 논문은 2001년부터 2006년까지, 공개시장에서의 취득목적에 따른 자사주 매입기업 의 공시가, 단기성과와 장기성과에 어떻게 영향을 미치는지 연구하였다. 우리는 세가지 발 견을 하였다. 첫째, 2000년 이후의 자사주 매입을 공시한 기업들은 공시사항을 대부분 이행하여, U,S,A. 주식시장이나 캐나다 주식시장에서 자사주 매입기업과 다른 행태를 보였다. 둘째, 기업특성변수를 통제한 후에는 자사주 매입기업의 단기성과는 취득목적에 따라 두 드러지지 않는다는 사실을 발견하였다. 하지만 취득목적을 좋은 뉴스와 나쁜 뉴스로 구분한 경우, 내부용 취득목적은 부정적인 반응을, 외부용 취득목적은 긍정적인 반응을 보인다는 사실을 발견했다. 셋째, 기업특성변수를 통제한 이후의 장기성과를 보면 자사주 매입기업의 성과가 자사주 비매입기업의 성과보다 우월함을 찾을 수 없고 뉴스 수준에 따른 차이도 없음을 재확인하 였다.

This paper studies the informational role of trading volume using common stocks categorized by investor group in Korean stock market from January 2004 to December 2006. The GARCH(1,1) model fits Korean stock market well and the volume variables ( such as absolute value of the net buy volume, excess buy volume and excess sell volume) have additional explanatory effect when they are included in the variance equation of the GARCH(1,1) model. This paper further test whether the effects of excess sell volume and excess buy volume on volatility is asymmetric. In addition, the effects of volume on volatility are shown to be different by investor groups. Because of the information disadvantage, the daily return volatility is highly correlated with the volume of domestic individual investors and non-listed foreign investors. Finally, I extend this result to an expanded data set that includes 477 common stocks.

The executive stock options indexed to the market are useful as a compensation scheme in that the indexed options protect shareholders from rewarding executives excessively during market upturns. Despite the usefulness of indexed options, most of the large ¯rms in the US have not granted an indexed option. According to academic researches on executive stock options, the probability of expiring in the money is too small to o®er risk- averse executives incentives to work more e±ciently. This paper develops a new indexed option model and explores the incentive e®ects. While there is a similar indexation feature between the existing indexed options and the new one, a di®erent payo® structure has a signi¯cant in°uence on option values and incentive e®ects. We show that the new indexed option has the higher probabilities of expiring in the money and increases incentive e®ects relative to the existing one.

The executive stock options indexed to the market are useful as a compensation scheme in that the indexed options protect shareholders from rewarding executives excessively during market upturns. Despite the usefulness of indexed options, most of the large ¯rms in the US have not granted an indexed option. According to academic researches on executive stock options, the probability of expiring in the money is too small to offer risk- averse executives incentives to work more e±ciently. This paper develops a new indexed option model and explores the incentive effects. While there is a similar indexation feature between the existing indexed options and the new one, a different payoff structure has a significant influence on option values and incentive effects. We show that the new indexed option has the higher probabilities of expiring in the money and increases incentive effects relative to the existing one.

소유와 경영이 분리된 오늘날 대부분의 기업에서 주주와 경영자 사이에는 정보불균형이 존재하 게 된다. 본 논문은 전문경영자의 숨겨진 행위(의사결정)로 인해 발생되는 도덕적해이라는 정보 불균형 상태에서 이를 해소하기 위한 메커니즘 디자인의 하나로서 경영자에 대한 보수체계 설계 를 주주의 입장에서 분석하고 있다. 그 과정에서 본 논문의 관점은, 주주와 경영자 사이의 대리 인 문제와 주주와 채권자 사이의 대리인 문제는 서로 연관되어 있으며 주주가 경영자의 보수체 계를 설계할 때 이러한 상호연관성은 반드시 고려되어야 한다는 것이다. 본 논문의 주요 결과로 는 첫째 주주는 자신의 이익을 위해서라도 전체 기업가치가 극대화되도록 보수체계를 설계해야 하며, 둘째 경영자 보수체계의 특성과 구조는 어떠한 형태의 정보불균형을 분석하느냐에 따라 영 향을 받을 수 있다는 것이다.

This paper examines whether the governance role of foreign block acquirers in U.S. targets is different from that of domestic block acquirers. We find that foreign block acquirers are less likely to engage in post-acquisition governance activities in U.S. targets than domestic control block acquirers matched by several key variables. Among foreign block acquirers, those whose countries share a common language and a common legal origin with the U.S., and those with more acquisition experience in the U.S. are more likely to engage in post-acquisition governance activities; those at a further distance from their targets are less likely to engage in post-acquisition governance activities. We also find that foreign block acquirers are more likely to replace poorly performing target management if they are located geographically closer to their acquirers or if their acquirers have more acquisition experience in the U.S. Finally, U.S. targets in foreign block acquisitions realize higher abnormal announcement returns if they are located closer to the acquirers or if their acquirers have more acquisition experience in the U.S. These results suggest that information asymmetries that foreign acquirers face in the host country are an important determinant of their governance activities in domestic targets, and that the stock market takes into account the extent of such information asymmetries when assessing target value.

본 연구에서는 우리나라 외환위기 회복 이후기간인 1999년부터 2005년 7개년의 시계열을 갖는 377개 상장기업의 균형패널자료를 이용하여 기업지배구조가 자본구조 와 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 검증하였다. 자본구조방정식을 분석한 실증결과는 첫째, 경영진지분율이 높을수록 위험에 대한 부담이 증가하기 때문에 레버리지비율을 감소시켜 재무위험을 축소시키고자 하는 유 인이 높아지는 것을 알 수 있었다. 둘째, 사외이사비율과 외국인지분율이 높을수록 경 영진에 대한 견제와 감시기능이 강화되어 재무위험이 축소되도록 레버리지비율을 줄 이고자하는 유인이 높아진다는 것을 확인할 수 있었다. 기업가치방정식을 분석한 실증결과는 첫째, 부채비율이 높을수록 부채 사용에 따른 세금절감효과와 재무레버리지효과 등이 기업가치에 긍정적으로 영향을 미치는 것을 확인할 수 있었다. 둘째, 외국인지분율과 국내기관투자가의 지분율이 높아질수록 경영 진의 경영활동을 효율적으로 감시함으로써 경영진의 대리인문제를 감소시켜 기업가치 가 증가된다는 것을 알 수 있었다. 재벌기업과 비재벌기업의 실증결과를 살펴보면 첫째, 자본구조 방정식에서는 재벌 기업은 외국인지분율, 기업규모, 성장성, 유동성이 자본구조에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 비재벌기업은 경영진지분율, 사외이사비율, 외국인지분율, 기업규 모, 수익성, 유동성이 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 둘째, 기업가치 방정 식에서는 재벌기업은 외국인지분율과 국내기관투자가지분율, 기업규모가 기업가치에 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 비재벌기업은 레버리지비율과 경영진지분 율, 외국인지분율, 국내기관투자가지분율, 기업규모, 성장성이 기업가치에 정(+)의 영 향을 미치는 것으로 나타났다.

This research uses four different measures of bold to investigate how prior information affects analyst herding decisions. Results for the more restrictive measures of bold suggest that the probability of herding is greater with large information shocks. Evidence also shows that analysts are more likely to herd in their forecast revisions when their current outstanding forecasts deviate more from the consensus mean and in the presence of strong observable signals. In general, analysts with current outstanding forecasts that are optimistic are more likely to issue revised forecasts that are also optimistic.

There has been a debate as to whether accounting information quality priced on asset returns and systematically affects the cost of capital of firms in the world market. In this paper, we examine whether there is a relationship between accounting information quality proxied by accruals quality in the Korean markets, and whether it does affect the cost of capital. Although accruals quality is linked with some variables representing the uncertainty of future cash flows and thus it could be a good proxy for a risk, we find no evidence, unlike in the U.S, that this risk is systematically priced in stock returns and it does affect the cost of capital in Korea. Specifically, after controlling for the factors affecting the cost of debt and the cost of equity, we find that the proxy variable for accounting information quality has no significant relation with the cost of debt and the cost of equity. In particular, there is a flat relation between average stock returns and accruals quality. We also provide another perspective in examining whether accounting information quality affects the cost of equity capital. If accounting information quality affects the cost of equity, as accounting information quality becomes poorer, investors would require a greater risk premium associated with the well-know risk factor such as firm size, book-to-market, and price momentum. However, we find no evidence supporting this.

본 논문은 매일경제신문사에서 선정하는 국내 증권사 소속 최상위 5명의 베스트 애 널리스트들과 기타 非베스트 애널리스트들 간에 이익에측 능력 및 주가영향력 측면에서 차이가 존재하는지를 검증하고 있다. 주요 연구결과를 요약하면, 첫째, 기존연구와 마찬가지로 애널리스트들은 과대예측 하는 경향이 있었다. 둘째, 非베스트 애널리스트의 영업이익 과대예측 정도는 베스트 애널리스트에 비하여 더욱 큰 것으로 나타났다. 셋째, 예측오차의 절대값을 이용한 예측 정확성을 비교하면, 영업이익, 순이익 예측 에 있어 베스트 애널리스트가 비베스트 애널리스트에 비하여 능력이 우수한 것으로 나 타났다. 넷째, 기업 특성과 관련하여서는 애널리스트들이 매출액, 영업이익, 순이익을 예측하는 데 있어서 기업규모가 크고 부채비율 및 수익성이 높을수록 정확성이 높은 것으로 나타났다. 외국인지분율이 높을수록 영업이익과 순이익 예측의 정확도가 높은 것으로 나타났다. 다섯째, 투자의견이나 목표주가를 변경시 주가에 미치는 영향력을 베스트 애널리스 트와 비베스트 애널리스트간에 비교한 결과, 목표주가를 상향하는 경우에만 베스트 애 널리스트가 비베스트 애널리스트에 비해 주가영향력이 유의하게 더 높은 것으로 나타 났다. 결국 베스트 애널리스트가 이익 예측 능력에 있어서는 비베스트 애널리스트에 비 해 우수한 것으로 나타났으나, 주가영향력에 있어서는 목표주가 상향의 경우에만 더 높 은 반면, 대체로 차이가 없는 것으로 나타났다.

본 연구는 학계에 보고된 퍼즐중의 하나인 유동성 변동성과 초과수익과의 음의 관계 가 국내시장에도 존재하는가를 검증하고 그 원인을 찾고자 하였다. 또한 유동성을 시 장요인유동성과 초과유동성으로 나누어 어느 유동성이 초과수익에 영향을 미치는가를 파악하였고, 이를 통해 유동성의 분산투자 효과가 존재하는가를 살펴보았다. 본 연구 에서는 연구결과의 강건성을 높이기 위해 유동성 지표로 거래금액, 거래회전율 이외에 Amihud비율까지 포함하여 분석하였고, Fama and Macbeth(1973)방법 이외에 패널 자료분석기법이 추가로 사용되었다. Chordia et al.(2001)의 모형을 이용하여 국내시장에 적용한 결과 국내시장에서도 유동성 프리미엄은 강하게 나타나고 있으며, 유동성 변동성은 초과수익과 음의관계를 갖는 현상이 관찰되었다. 그러나 수익률 변동성이 유동성 변동성을 포함할 수 있다는 가정 하에 상호작용 효과를 통제한 결과 유동성 변동성의 계수값의 부호가 바뀌고 유 의성이 낮아지는 결과를 얻을 수 있었다. 이러한 결과를 통해 수익률 변동성이 유동성 변동성을 포함하고 있다는 결론을 내릴 수는 없지만, 유동성 변동성이 독립변수로 계 수값의 부호를 통해 초과수익과의 관계를 설명하는 Chordia et al.(2001)의 주장은 무 리가 있어 보인다. 한편 초과유동성의 부호가 초과수익과 음의 유의한 관계를 갖는 것 으로 나타나 유동성 위험은 분산투자를 통해 완전히 제거되지 않음을 보였으며, 시장 요인유동성 초과유동성 모두가 초과수익에 음의 방향으로 영향을 미치는 것으로 나타났다.

본 연구는 장기과잉반응가설의 검정에서 생존자편의가 나타날 수 있는가를 검정하였 다. 이를 위하여 생존분석방법을 이용하였으며 상장폐지율에 영향을 미치는 요인으로 관리종목 여부, 직전기간 수익률, 주식시장가격, 주식시장가격/액면가격에 대하여 검정하 였다. 결과에 따르면 주요내용은 다음과 같다. 첫째 관리종목의 경우 상장폐지율은 유의 하게 높았던 것으로 나타났다. 둘째 직전기간을 6, 12, 24, 36개월로 설정하였을 때 직전 기간 수익률에 따른 상장폐지율의 차이는 유의하지 않았던 것으로 나타났다. 셋째 관찰 시점의 주식시장가격 또는 주식시장가격/액면가격이 낮을수록 예측기간 상장폐지율은 높았던 것으로 나타났다. 이 결과는 비교적 단기간의 직전기간 수익률을 이용하는 장기 과잉반응가설의 검정에서 생존자편의가 그다지 중요하지 않을 수 있음을 시사한다. 하 지만 장기간의 누적수익에 해당되는 주식시장가격과 예측기간 상장폐지율과 (-)의 상관 관계를 갖는 것으로 나타났기 때문에 장기간의 직전 수익률이 낮았다면 예측기간 상장 폐지율은 높다고 볼 수 있다.

We posit the time cost required for managing risky asset investment including conducting research and monitoring its performance. An economic agent, who should allocate a limited amount of time to labor, leisure and risky investment, is subject to the opportunity time cost, which is forgone labor or leisure. Our model investigates the change of the equity premium and volatility in the presence of such a time constraint. In particular, we derive the closed- form solutions for the risky asset returns, volatility, and risk-free rate in a simple equilibrium framework wherein agents have log utility. Our model is shown to yield the excess return and the volatility consistent with historical values observed in U.S. stock market even with a small amount of the time cost. In addition, we separate the impact of endogenous labor/leisure choice from the total changes on return dynamics by comparing with exogenous labor income case.

Bankruptcy and liquidation procedures are important to determine the values of equity, debt and firm. During the liquidation process, the creditors play an important role as well as borrowers. This paper models the creditors’ liquidation decision and examines its effects on the equity and debt values and credit premiums of risky debt. If the liquidation costs are considerable, the debtholders tend to delay liquidation and it provides the equityholders with an opportunity to behave strategically. Without Chapter 11 of the U.S. Bankruptcy Code, the bankruptcy does not lead to immediate liquidation due to the costly liquidation. Additionally, we address that the tax benefit, in addition to liquidation costs, is one of the factors that cause the strategic debt service. Our model incorporates the equityholders’ bankruptcy decision and debtholders’ liquidation decision. We suggest how to determine the equity and debt values numerically using finite difference methods. And we show that Leland (1994) model is a special case of ours. Finally, this paper also examines the determinants of values of equity, debt, firm and risky debt’s credit premium.

본 논문은 옵션시장을 통해 유추되는 투자자의 위험회피도가 여러 옵션시장에 대해서 다르 다는 사실을 보이고 이러한 차이가 개인투자자의 기술적분석(technical analysis)에 의한 행태 에 의해 나타날 수 있음을 보인다. 개인투자자의 비율이 개괄적으로 알려진 S&P 500 주가지 수 옵션시장, Nikkei 225 주가지수옵션시장, KOSPI 200 주가지수옵션시장을 본 연구의 대상으 로 선택하여 각 옵션시장의 위험회피도가 개인투자자의 비율과 역의 관계를 가지고 있음을 보였다. 이들 개인투자자는 선행연구들에서 보인 바와 같이 주식의 과거 움직임을 이용한 거래 혹은 방향성 투자(directional trade)를 주로 사용함을 전제로, 이때 이러한 투자행태가 위 험회피도에 영향을 준다는 사실을 시뮬레이션(simulation)을 통해 증명하였다.

한국과 일본 사이의 지역적인 근접성과 활발한 무역거래에도 불구하 고, 엔화 대비 원화 환율의 변동위험에 관한 실증분석이 거의 없었다. 최근 한국증권선물거래소(KRX)는 원-엔화 통화선물계약을 상장시킨 바 있다. 본 연구의 주된 목적은 새로이 도입된 환율변동 헤징수단의 효과를 분석하는데 있다. 이를 위해, 엔화표시 자산투자 상황에서 각각 직접헤징과 교차헤징 형태로 환율변동 위험에 대비하는 두 가지 경우 의 시나리오를 가정한다. 시뮬레이션 분석결과에 따르면, 1:1 헤징전략 과 OLS와 ECM을 활용한 최소분산 헤징전략이 전혀 헤징하지 않는 경우에 비해 헤징효율성 측면에서 우월하다는 것을 알 수 있다. 또한, 분산감소 측면에서 최소분산 헤징전략이 1:1 헤징전략에 비해 우월하 다. 이와 함께, 직접헤징 형태가 교차헤징 형태보다 훨씬 나은 결과를 나타낸다. 이러한 직접헤징과 교차헤징의 헤징효율성 차이는 원-엔화 통화선물계약의 상장에 따른 효과로 볼 수 있다.

Despite of regional closeness and active trading between Korea and Japan, there is little empirical analysis on the foreign exchange risk of Korean won and Japanese yen. Recently, the Korea Exchange (KRX) has introduced a Japanese yen currency futures contract. The main objective of this study is to examine the hedging performance of this foreign exchange hedging tool. This study sets up a theoretical framework for two hedging scenarios for yen-denominated investment with direct and cross hedge types. According to the simulation results, the 1:1 naïve and the minimum variance hedge strategies using OLS and ECM outperform no-hedge strategy. With respect to risk reduction, the minimum variance hedge is considered to be superior to the 1:1 naïve hedge. More importantly, the hedging performance of direct hedge strategy proves to be even better than that of cross hedge strategies. The differences in the hedging performances between direct and cross hedges would be regarded as the effects of introducing Japanese yen currency futures contract.

본 연구는 비상장기업이 상장기업의 지위를 획득하기 위해 택할 수 있는 방법을 IPO, 기업매각(M&A), 우회상장으로 분류하고, 비상장기업이 기업공개방법을 선택 하게 되는 결정요인에 대해 분석하였다. 가장 대표적인 방법인 신규공모(IPO), 비상장기업을 상장기업에게 매각함으로써 상장기업의 일부분이 되어 상장기업의 지위를 획득하는 기업매각(Sellout), 비상장 기업이 부실한 상장기업과 인수ㆍ합병하여 우회적인 방법으로 상장하는 우회상장 (Reverse Takeover or Back-Door Listing)의 방법이 있다. 본 연구에서는 2000 년부터 2006년의 기간에서 세 가지 상장방법 중 하나를 선택하여 상장한 비상장기 업들을 표본으로 사용하여 기업공개방법선택 결정요인을 비교분석하였다. IPO를 선택한 기업들은 상대적으로 높은 수익성과 성장성을 나타냈고, 낮은 정 보비대칭성과 부채비율을 나타냈고, IPO의 선택은 기관투자자의 지분율과 정(+)의 상관관계를 나타냈다. 기업매각을 선택한 기업들은 상대적으로 높은 자본적 지출과 부채비율 그리고 큰 기업규모를 나타냈고, 기업매각의 선택은 최대주주지분율과 계열여부와 정(+)의 상관관계를 나타냈다. 우회상장을 선택한 기업들은 높은 정보비대칭성, 유동비율, 현금성자산비중을 나 타냈고, 우회상장의 선택은 벤처캐피탈의 투자여부와 정(+)의 상관관계를 나타냈으 며, 높은 단기수익률을 나타냈다. 세거래 모두 6, 12, 18개월의 장기저성과 (long-term underperformance)현상을 보였다. 비상장기업이 상장방법을 선택하는 기준은 비상장기업이 상장요건을 충족하는지 의 여부에 따라 일차적으로 상장방법이 선택되고, 기업성과와 소유구조에 따라 선 택된다. 상장기업과의 계열관계는 기업매각의 가능성을 높이며, 기관과 벤처캐피탈 의 투자는 IPO를 선택할 가능성을 높이고, 벤처캐피탈은 투자원금을 회수하기 위하 여 비상장기업의 우회상장을 선호하는 경향을 보였다.