Earticle

본 연구는 중국의 상장 국유기업을 대상으로 1990년 1월 1일부터 2012년 12월 31일까지 기업의 재무적 특성이 국유기업 민영화 결정에 얼마나 기여하 였는지를 살펴보았다. 특히, 효율성가설, 연성예산가설, 재정부담가설, 제약가설, 시장가격가설에 대해 실증적으로 검증하였다. 연구결과, 첫째, 적자기업의 경우 국유기업의 부채비율은 기업 민영화확률에 유의한 음(-)의 영향을 미친다. 둘 째, 중국 국유기업의 주가수익율은 다음연도 기업의 민영화확률에 음(-)의 영향 을 미친다. 셋째, 중국 국유기업의 자유현금흐름이 양(+)일수록 다음연도 기업 의 민영화확률이 높다. 넷째, 중국 국유기업 중 흑자기업의 ROA는 다음연도 기업의 민영화확률에 음(-)의 영향을 미친다. 다섯째, 중국 국유기업 중 흑자기 업의 당기순이익은 다음연도 기업의 민영화확률에 음(-)의 영향을 미친다. 본 연구에서는 제약가설, 시장가격가설, 효율성가설, 재정부담가설이 모두 중 국 국유기업의 민영화 과정에서 입증되었음을 시사해 주고 있다.

국내 주식시장에서는 투자자들이 배당기준일 전 배당여부 및 지급배당금을 알지 못하기 때문에 배당관련 불확실성이 매우 크다. 그런데, 중간배당은 배당기준일 전 배당여부를 공시하며, 결산배당 사전공시는 배당지급 여부뿐 아니라 예상 지급배당금도 공시함으로써 중간배당제도와 결산배당 사 전공시의 실시는 배당관련 불확실성을 현저히 줄이고 있다. 본 연구에서는 중간배당과 결산배당미 공시, 결산배당사전공시 세 그룹으로 나누어 배당의 정보효과, 배당락오차율, 배당락일 주식수익을 비교 분석함으로써 중간배당제도와 결산배당사전공시가 국내 주식시장에서 배당관련 효율성을 높이 고 있는지 분석하였다. 연구 결과, 중간배당이나 결산배당 모두 배당공시에 대해 유의적인 양(+)의 초과수익률을 보임으로써 배당의 정보효과를 지지하나, 비정상적인 초과수익률이 배당공시일 뿐 아 니라 그 이후에도 존재함으로써 국내 주식시장이 배당 관련하여 매우 효율적이지 못하다는 것을 발 견하였다. 결산배당미공시와 결산배당사전공시는 유의적인 배당락오차율이 존재하였는데, 이는 배당 소득세를 감안하지 않은 경우뿐 아니라, 배당소득세를 감안하여 산출한 경우도 동일하였다. 또한, 배당소득세를 감안하고도 결산배당미공시의 배당락오차율은 차익거래가 가능한 수준이었다. 결산배 당사전공시의 배당락오차율이 존재하는 것은 배당락이 결산배당미공시와 같은 날 이루어짐에 따라 투자자들이 인지하지 못하는 이유 때문으로 추정된다. 실제 배당금과 배당소득세를 감안한 배당락 일 주식수익률을 분석한 결과, 중간배당과 결산배당사전공시의 경우 유의적인 수익률이 존재하지 않으나, 결산배당미공시의 경우는 유의적인 수익이 존재하였는데, 이러한 초과수익률은 부분적으로 1월효과 영향을 받은 것으로 판단된다. 금기 배당금이 전기배당금 대비 증가할 경우 배당락일 수익 률이 가장 높았으나, 금기배당금이 전기배당금 대비 감소할 경우도 배당락일 주식수익률은 유의적 인 양(+)의 값을 보였다.

This study addresses an empirical issue which has been received little attention in the contemporary finance literature: To identify any financial determinants of the profitability indices for the firms belonging to the Korean chaebol. Three hypotheses of concern were postulated and tested for the sample firms covering the periods of the pre-and post-financial global crises. Regarding the results on the 1st hypothesis test of characterizing any financial profiles for the firms (belonging to the chaebols) by estimating a legitimate panel data model, the present study found the statistically significant relationships of the explanatory variables (BVLEV1, MVLEV1, MV/BV, RISK, FCFF and FOS) with the book-value based profitability ratio, while the market-valued profitability index was explained only by BVLEV2. Regarding the 2nd hypothesis test for the profitability of the sample firms at the industry level, the chaebol firms in the chemical and the food industries overall positioned themselves into the top ranks in order, which was tested by the ANCOVA and the Tukey multiple comparison procedure. Finally, on the 3rd hypothesis test for the 'adjusted' Dupont system, only two such as the 'operating margin' and the 'asset turnover' showed their significant effects between the chaebol firms and their counterparts in both the (parametric) independent samples t-test and the (nonparametric) Wilcoxon-Mann-Whitney statistics.

This paper examines the source of the predictive power of option-implied skewness (OIS) for future stock returns. Given that informed investors prefer to trade in the options market and it takes time for the information contained in the option prices to get incorporated into stock prices, OIS can predict future stock returns. We hypothesize that the predictive power of OIS stems from a delayed response of stock prices to information observable in the options market, and document evidence in support. In particular, we find that the relation between OIS and future stock returns is stronger among stocks that are more costly to shortsell. Higher shorting costs are presumed to deter stock prices from reflecting the information embedded in OIS, resulting in a stronger positive relation between OIS and stock returns. Moreover, we reveal that the predictive power of OIS is more prominent and persistent during high-sentiment periods. It also supports that stock mispricing is associated with the positive OIS-return relation, considering that high sentiment produces overpricing more so than low sentiment produces underpricing.

조세피난처는 투자자의 익명성을 보장하고 있으며, 따라서 조세피난처 투자자의 주식거래는 내부정보를 비롯한 사적정보를 포함하고 있을 가능성이 많다. 본 연구는 이러한 조세피난처 로부터의 외국인 거래가 한국 주식시장의 주가를 유의적으로 예측할 수 있는 지를 검증하였 다. 실증분석의 방법으로는 재무에서 전통적으로 사용하는 포트폴리오 접근법과 회귀분석 방법을 사용하였다. 포트폴리오 접근법을 사용하였을 때, 조세피난처 외국인들의 순매수금 액이 높은 포트폴리오일수록 더 높은 수익률을 보여주었다. 또한 순매수금액이 가장 높은 포트폴리오을 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트폴리오는 월 5.6%의 유의적인 수익률을 주었다. CAPM과 Fama and French(1993)의 3요인 모형을 사용하여 위험을 조정한 후에도 위의 결과들은 유의하였다. 회귀분석 결과에서도 조세피난처 순매수 금액은 주식수익률을 유의적으로 예측하였다. 조세피난처 외국인 거래의 주가예측력을 기업 특성별로 구분하여 살펴보았을 때, 장부대시장가 비율이 높은 주식들, 외국인 지분율이 낮 은 주식들, 호가스프레드율이 높은 주식들이 더 높은 주가예측력을 지니고 있었다. 위의 결 과들은 조세피난처의 외국인 거래가 주가예측력을 가지고 있음을 일관되게 보여주고 있으 며, 이는 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 암시한다. 그 주요한 이유 중 하나는 조세 피난처 외국인들이 실제로는 한국의 기업 내부자들이며 그 결과로 내부정보를 포함하고 있 을 가능성을 들 수 있다. 따라서 본 연구의 실증분석 결과는 한국의 금융감독기관들이 조세 피난처의 외국인 거래에 대해 주시하고 관련 정책을 입안해야 할 필요성을 제시한다.

This paper documents that median holding period in structured products based on market index is less than a day from initial purchase to liquidation even for retail investors. Less than 6% of all series ever traded by retail investors are held until maturity. More importantly, buy-and-hold strategies perform worse than frequent trading. Based on a unique proprietary dataset that provides the details of all transactions - including account identifier and direction of the trade - in the Korean ELW (equity linked warrant) market between 2009 and 2011, we find that both HFT (high frequency trader) accounts and non-HFT accounts perform worse when either average holding period is long or average end-of-the-day position is large. Such failure of buy-and-hold strategy likely reflects time decaying properties, i.e. theta, of option-like products. Our findings suggest that measuring expected returns for options simply assuming that they are held until maturity may underestimate the true expected return.

We develop a discrete-time option pricing model using a variance-dependent pricing kernel of Christoffersen, Heston and Jacobs (2013) under an economic framework allowing for dynamic volatility and dynamic jump intensity. Using this model, we examine the role of the variance premium and jump risk premium in explaining S&P 500 index option returns. Our results stress the importance of the variance premium in explaining the stylized characteristics of index option returns, including short-term option returns, which are insufficiently explained by extant option pricing models. In particular, the variance premium can explain both 1-month holding period returns of 2-month maturity straddles, which are significantly negative, and call returns, which decrease according to moneyness. Even though the jump risk premium emphasized in the previous literature is able to well fit the option prices, it does not improve the explanatory power for the above two stylized option returns. The outperformance of the variance premium stems from its ability to capture the wedge between physical and risk-neutral volatilities.

본 연구는 한국거래소에 상장된 달러 선물시장의 현물시장에 대한 헤지성과, 선도-지연관계 및 거래량정보의 유용성에 관한 실증분석을 실시하였다. 1999년 4월 23일부터 2014년 1월 29일까지 최 근월물 달러선물과 현물시장 자료를 이용하였으며 헤지성과는 Ederington(1979)의 최소분산헤지모 형, 이변량 VECM모형, Bollerslev(1986)의 GARCH모형을 이용하였으며 달러선물과 현물시장사이의 선도-지연과 거래량정보의 유용성은 VAR모형에 기초를 둔 Granger인과관계분석을 실시하였으며 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 선도-지연(lead-lag)관계 분석결과, 달러선물시장과 현물시장사이에는 피드백적인 선도-지 연관계가 존재하고 있으나 달러선물시장의 현물시장에 대한 영향력이 통계적으로 유의한 것으로 나탔으며 이러한 실증분석결과는 글로벌 금융위기 이후 더 강하게 존재하는 것으로 나타났다. 둘째, 달러선물시장의 거래량정보의 유용성을 분석한 결과 통계적으로 유의한 수준에서 달러선물 시장 거래량정보는 달러선물과 현물시장 수익률에 영향을 미치고 있으며 글로벌 금융위기 이후 미 국달러선물 거래량정보의 유용성은 강화된 것으로 나타났다. 셋째, 헤지성과(hedge performance) 분석결과, 달러선물시장은 현물시장에 대한 유용한 헤지상품 으로 활용될 수 있으며, 동태적인 헤지모형과 정태적인 헤지모형 모두 헤지성과의 차이는 크게 존 재하지 않는 것으로 나타났다.

This article examines the lead-lag relation between Won/dollar spot and futures, the effectiveness of trading volume as well as the hedge performance of Won/dollar futures against down side risk of Won/dollar spot market. For this purpose, we employ the traditional minimum variance hedge model of Ederington(1979), bivariate vector error correction model(VECM) and bivariate GARCH(1,1) model to test hedge effects and we introduced the Granger causality test based on VECM to test the lead-lag relations and the effectiveness of trading volume. The whole sample period is covering from April 23, 1999 to January 29, 2014. To study the hedge performance we divided the whole sample period into within sample and out-of sample period and into before and after global financial crisis. We use the daily prices of the near-by Won/dollar futures and spot. The major empirical results are as follows; First, according to the lead-lag results, we find that there is a feed relations between Won/dollar spot and futures returns with a statistically significant level but the impact of Won/dollar futures on spot market is dominant. After the global financial crisis, this impact is more strong than before financial crisis. Second, we also find that the changes of trading volume of Won/dollar futures has an impact on the returns of Won/dollar spot and futures but not vice versa. Third, in terms of the hedge performance, there is no significant difference in the hedge performance among the minimum variance hedge model, VECM(10) and GARCH(1,1) models during the within sample period and out-of sample period From these empirical results we may infer that the hedge performance and price discovery function of Won/dollar futures are well operated. We also think these kinds of results would be a little bit helpful for a hedger to set up investment and hedge strategies in Won/dollar spot and futures markets.

Gruber (1996) and Zheng (1999) examine the relationship between fund cash flow and subsequent fund performance using quarterly net flow and show the evidence of smart money effect. However, Sapp and Tiwari (2004) show smart money effect is wholly explained by momentum factor and Keswani and Stolin (2008) emphasize the frequency of cash flow data. This study investigates the relationship between fund cash flow and performance using monthly net flow, inflow, and outflow. We find the evidence of smart money effect after controlling for the momentum factor. Especially, cash flow into small funds leads to positive abnormal returns significantly but cash flow out of large funds otherwise makes negative abnormal returns. The results that differ from the previous studies come from the frequency of cash flow data and the period of analysis.

현재 국민연금에서는 전략적 자산배분(SAA) 수립시 반영해야 하는 ‘허용위험한도’의 risk measures로 CPI기준 shortfall risk모형을 사용하고 있다. 그러나 이 모형은 기대수 익률 등의 산출방식과 변수들 사이에 연동이 되지 않는 문제로 인해 변동성이 없음에도 불구하고 소비자물가상승률(CPI) 전망치의 상승이나 경제성장율(GDP) 전망치의 하락시 에 shortfall risk가 급격히 증가하여 마치 risk-taking이 확대된 것처럼 보이는 착시효과 가 발생하는 등 불안정하다. 본 연구에서는 이에 대한 문제점들을 제시하고 실증 분석을 통해 그 대안을 제시하였다. 첫째, CPI의 대체변수로 피셔효과의 추정식을 사용할 수 있는지를 검토하기 위해 단 위근검정, 공적분검정, OLS분석을 실행한 결과 피셔효과의 존재성을 확인하였다. 이는 피셔효과의 추정식이 CPI의 대용치로 사용될 수 있음을 의미한다. 둘째, CPI 전망치 상 승시의 문제점을 해결하기 위해 이 추정식을 국내채권의 기대수익률 산출모형에 적용하 였다. 셋째, GDP 전망치 하락시의 문제점을 해결하기 위해 국내주식의 기대수익률 산출 방식(실질GDP+CPI+Dividend)을 CAPM으로 대체한 후 이 모형에도 피셔효과의 추정식 을 적용하였다. 이를 토대로 기존방식과 신규방식을 비교ㆍ분석한 결과, 신규방식에서의 shortfall risk는 CPI 전망치의 급격한 상승이나 GDP 전망치의 하락시에도 shortfall risk 의 통제값인 10% 이하에서 안정적으로 움직인다는 것이 확인되었다. 따라서 국민연금의 CPI기준 shortfall risk모형이 경제변수의 변동에 따라 불안정한 것은 현행 모형 자체의 문제가 아니라 이 모형의 투입변수들의 구조적인 문제 즉, 주식 의 기대수익률 산출체계, CPI의 대체변수 부재, 그리고 변수들 간의 연동성 결여 문제에 의해 기인한다고 볼 수 있다.

Using 13F filings from 1996 to 2011, we examine the association between hedge fund ownership and a firm’s voluntary disclosure. We find that hedge fund holdings are negatively associated with the subsequent frequency of voluntary disclosure. This is opposite to the positive association documented in earlier studies for overall institutional ownership as well as for non-hedge fund ownership in our sample. The negative association is more pronounced in firms held mainly by hedge funds with short-term investment horizons. We also find that the stocks that decrease their voluntary disclosure subsequent to increases in hedge fund holdings earn positive abnormal returns. Overall, our findings suggest that hedge fund influence on firm voluntary disclosure policy differs from that of other institutional investors and potentially contributes to hedge fund profitability.

Using US commercial bank data from 2002 to 2012, this paper investigates whether wholesale financiers discipline banks by withdrawing funds from risky ones and/or charging them higher interest rates. Contrary to previous literature, there is no evidence for market discipline in terms of wholesale funding supply until 2010 when the Dodd-Frank Act was introduced. Risky banks obtain more wholesale funding than safe banks in the pre-crisis period. Furthermore, this result holds during the financial crisis period of 2008. Wholesale financiers demand higher interest rates for riskier banks only during the crisis and the post-crisis periods.

본 연구는 신용카드의 사용이 인플레이션에 미치는 영향을 알기 위하여 한국의 신용카드 사용금액의 증가와 물가상승률을 대상으로 실증분석 한다. 실증분석 과정은 신용카드 사용 액의 증가가 화폐유통 속도를 증가시키고 화폐의 유통속도(velocity)가 물가를 상승시키는 화폐교환방정식을 이용한다. 신용카드는 혁신적인 결제방법이지만 재화의 판매로 신용카드 로 판매점에 결제한 후 발생한 지급과정 후에 신용카드로 구매한 부채를 지급하기 위하여 결제계좌에 입금시키는 현금처리과정이 다시 발생하기 때문이다. 2002. 1 – 2013. 3 기간의 자료를 이용한 분석결과 신용카드 사용액이 전년대비 10% 포인트가 증가할 경우 물가상승 률은 평균 1.65% 포인트 증가한다. 따라서 그동안 신용카드 사용금액의 증가에 의하여 물가 상승에 상당한 영향을 초래하였다고 볼 수 있다. 이와 같이 신용카드가 지급결제거래의 효 율성을 증가시키지만 인플레이션을 유발시키므로 통화정책의 집행이 효과적으로 이루어지기 위하여 이를 정책적으로 대처하는 방안이 필요하다. 또한 이러한 인플레이션을 더욱 악화 시키는 것은 신용카드 사용자의 부도이기 때문에 저신용자의 무분별한 사용을 억제하는 정 책이 강화되어야 한다.

본 연구는 통화정책과 신용경색이 차입기업의 신용경로 선택에 미치는 영향을 실증적으로 분석한다. 신용경로는 금융기관 및 금융수단으로 구성되는 복합적인 자금흐름 및 자금조달 방식을 의미한다. 통화정책과 신용경색이 기업의 자금조달에 미치는 영향을 은행차입이라는 단선적인 신용경로만을 고려하는 것이 아니라 기업간신용 신용경로의 대체성 또는 보완성을 분석한다. 즉, 금융시장의 변동성에 따라서 특정 신용경로는 축소되는 반면에 여타 신용경로는 확장되어 금융시장 충격이 자금의 가용성에 미치는 영향이 상쇄될 수 있는지 검증한다. 본 연구의 국내 상장기업을 분석한 실증결과는 긴축적 통화정책 및 금융위기 상황에서 기업간신용은 은행차입의 보완재로서 기능하며 대체조달원으로서의 기능을 수행하지 못함이 발견되었다. 심각한 신용경색 상황 하에서는 대기업이 중소기업보다 경기순응성이 강하여 기업간신용 활용이 보다 급격히 감소하는 등 시장상황의 변화에 더 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 또한 재무제약 기업은 이자보상배율, 현금, 레버리지, 신용등급 및 배당금미지급 등 대부분의 제무제약 특성 지표에 있어서 기업간신용 활용도가 더 높은 것으로 나타나 기업간신용이 재무제약 기업의 금융시장 접근성 제약을 완화할 수 있음을 보여주었다.

This paper investigates how monetary shock and the associated financial constraint affect the determination of trade credit usage in short-term debt market of Korean economy. There is a general notion that trade credit is considerably more expensive than short-term bank financing, revolving line, as trade credit is preferred by the firms facing obstacles to obtain financing from banks. In corporate debt market, it is prevailing wisdom that the reliance on vendor financing increases with the degree of credit rationing on financially constrained firms. This paper examines whether bank loan lending channel and trade credit lending channel is substitutes or complements at the time of contracting monetary policy, financial constraints, and financial crisis. This paper provides finding that bank loan and trade credit are substitutes and both are pro-cyclical. These findings are opposite to those of industrialized countries such as US and Western European counties while they are in accordance with those of Japan, Spain, and Italy. This paper also finds that the various aspects of financial constraints of a firm increase the usage of trade credit lending channel.

This paper examines how option trading affects a firm’s equity financing decisions. We find that option trading increases both the total amount of capital that a firm raises in the equity market and the likelihood that a firm issues equity publicly, as opposed to privately. The effects of option trading become stronger during bad economic times, when a firm’s equity financing is more restricted. These findings are consistent with the notion that the availability of option contracts increases investors’ demand for the underlying stock, thereby improving the accessibility of a firm to equity capital.

본 연구는 기업의 자본 조달 및 투자의사결정 과정에서 발생하는 위험이전효과(Risk Shifting)가 타인자본의 사용을 전후로 하여 발생하는지 여부를 검증하고 이에 대한 주 요 설명 요인을 분석하는데 의의를 두고 있다. 위험이전효과를 측정하기 위해서는 기업 이 타인자본 사용 전후로 실현한 이자, 세금 및 감가상각비 이전 이익(EBITDA)의 변동 수준을 통해 이전효과를 파악하였다. 실증분석 결과 국내 기업들은 회사채 발행 시점을 전후로 하여 위험이전효과가 존재하며 산업조정 효과를 반영한 후에도 동일한 효과를 유지하는 것으로 나타났다. 이러한 위험이전효과를 설명할 수 있는 주요 요인으로 채권 발행 이전의 실현 수익에 대한 변동성과 레버리지비율 그리고 대주주지분율이 상대적으 로 유의한 설명력을 지니는 것으로 나타났다.

본 연구는 한국거래소의 유가증권시장(KOSPI) 및 코스닥시장(KOSDAQ)과 뉴욕증권거래 소의 유가증권시장(NYSE) 및 나스닥시장(NASDAQ)을 대상으로 양 시장간에 무차익 거래 원칙이 잘 성립하는 지를 진단한 후 이를 전제로 시장 확대 효과를 측정하고 이를 통계적으 로 검정하였다. 전자를 위해 개별 시장의 무차익 확률할인요소집합간 최소거리를 Chen ands Knez(1995) 의 방법을 이용하여 측정하여 시장통합성을 진단하였으며 후자를 위해 Hansen and Jagannathan(1991)의 최대 샤프비율의 경제적 의미를 갖는 최소 분산 무차익 확률할인요소 를 이용하여 기준 자산 대비 대상 자산의 시장확대효과를 측정하고 이를 일반화적률법 우도 비 검정을 이용하여 검정하였다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 전술한 네 개의 시장간 최소거리는 모두 영으로 수렴하여 차익거래의 기회가 발견되 지 않았다. 이는 한국 주식 시장과 미국 주식 시장 간 주가 동조화 현상이 무차익 거래 원칙 에 따라 체계적으로 이루어진다는 것을 시사한다. 둘째, 업종별 투자전략을 전제로 한국 주식 시장을 기준 자산으로 미국 주식시장을 편입시킬 경우 개별 업종별로는 유의한 시장확대효과 가 발견되지 않았으나 전체 업종의 경우 유의한 시장확대효과가 발생하였다. 구체적으로 KOSPI 및 KOSDAQ 시장을 기준으로 NYSE 시장을 편입시킬 경우 29.8%, NASDAQ 시장 을 편입시킬 경우 19.2%, 양 시장을 모두 편입시킬 경우 47.2%의 샤프비율 확대 효과가 발 생하였다. 이로부터 미국 시장과 한국 시장이 통합되어 있어 차익거래의 기회를 창출할 수는 없으나 Markowiz(1952)의 평균 분산 기준 측면에서 시장의 확대를 통해 보다 효율적인 포 트폴리오를 구축할 수 있다는 시사점을 발견하였다.

본 연구는 자산유동화증권의 구조가 스프레드에 미치는 영향을 분석하는데 목적을 두 고 있다. 자산유동화증권은 자산에 기초하여 증권을 발행하기 위해 일반 회사채와 다 른 구조를 포함하고 있다. 이로 인하여 자산유동화증권의 가격결정은 회사채 가격결 정과는 다른 요인이 존재할 가능성이 있다. 이에 본 연구에서는 자산유동화증권의 구 조가 스프레드에 미치는 영향을 분석하고, 자산유형별로 가격결정구조에 차이가 존재 하는지를 실증적으로 분석한다. 이를 위해 본 연구에서는 금융감독원 자산유동화 발행자료를 기초로 표본자료를 구성 하고 자산유동화증권 가격결정 모형을 설정하여 자산유동화증권 구조가 스프레드에 미친 영향을 분석하였다. 또한 유동화자산을 네가지 유형으로 구분하여 개별 자산유 형별 가격결정 요인에 구조적인 차이가 존재하는지를 분석하였다. 분석 결과 신용등급, 만기와 같은 채권 공통요인과 더불어 자산특성, 자산보유자의 신 용도, 신용보강 관련 요소 등과 같은 자산유동화증권 구조가 자산유동화증권 스프레 드에 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 자산유동화증권을 일반 ABS, CDO, MBS, Project Finance 유동화로 구분하여 자산유형에 따라 가격결정 요인 에 구조적 차이가 존재하는지를 실증 분석한 결과 자산유형별로 가격결정 요소에 유 의한 차이가 있는 것으로 나타났다. 또한 기간 더미를 포함한 회귀분석에서는 금융위 기가 발생한 경우 이러한 외부 요인이 스프레드에 반영되는 것으로 나타났다. 이와 같이 자산유동화증권은 유동화와 관련한 다양한 구조가 가격에 반영되기 때문에 가격효율성을 높이기 위해서는 자산의 특성과 유동화구조에 대한 정보가 보다 정확하 게 시장에 전달될 필요가 있다는 시사점을 제공하고 있다.

The purpose of this article is to explain the spread between asset-backed securities (ABS) yield and the government bond yield, and between the ABS yield and the corporate bond yield. Ever since the Asset-backed Securitization Act was enacted in 1998, Korea’s ABS market has grown rapidly to be one of the largest bond market segments. This has been driven in large part by strong investor demand and the variety of product structures available to meet the financing needs of issuers. Unlike plain corporate bonds, ABS adopt diverse structures and this opens the possibility that ABS have price determinants different from those of corporate bonds. I show that excess spread exists not only between the ABS yield and the government bond yield, but also between the ABS yield and the corporate bond yield. To illustrate the effect on ABS spread, this study examined spread determinants in the ABS market by using the ordinary least square regression methodology. Based on the ABS issuance data released by the Financial Supervisory Service and disclosures for asset securitization, we built a securitization structure database, through which we carried out an empirical analysis on the impact of the ABS structure on spread. The empirical analysis reveals that the general bond factors such as credit rating and maturity are statistically significant explanatory variables in the determination of ABS spread. And liquidity factors (e.g., issue size) and structural factors (e.g., credit rating of the originator, credit enhancement level, and the dummy variable of bank credit enhancement) are also found to be statistically significant explanatory variables. The ABS market is composed of four categories according to asset type; ABS, CDO, MBS, and project finance ABS. Through the Chow test, this study also verified if the pricing model of each asset type is structurally different. According to the result, we confirm a significant difference in price determinants across asset types. The result is an indication that establishing a disclosure regime clearly showing ABS structures has an important, positive impact on price efficiency as well as market efficiency.

2012년 3월에 단행된 KOSPI200 옵션 거래 승수 인상 조치는 글로벌 시장에서 가장 활발하게 거 래되었던 단일 파생상품의 유동성을 축소한 이례적인 정책의 사례이다. 본 연구는 KOSPI200 옵션 거래 승수 인상 조치에 따른 유동성의 변화가 옵션 시장과 현물시장간 정보 이전과 가격발견의 효 율성에 미친 영향을 실증적으로 분석했다. 실증 분석은 풋옵션 가격과 콜옵션 가격간의 균형관계인 풋-콜 패리티로부터 도출된 내재지수와 현물지수인 KOSPI200으로 구성된 벡터오차수정모형으로 양 시장간 선도· 후행 관계를 중점적으로 추정했다. 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약된 다. 승수 인상 후 기간에서 차익거래 기회를 제공하는 내재지수와 현물지수간 괴리도의 규모는 거 래 승수 인상 전 기간에 비해 감소한 것으로 분석되어 가격 형성의 효율성은 개선된 것으로 나타 났다. 승수 인상 전· 후 기간 동안 KOSPI200 옵션 시장은 일관성있게 현물 시장의 가격발견을 주 도적으로 지배하였으나, 특히 승수 인상 후 기간에는 옵션 시장으로부터 현물 시장으로 정보가 이 전되는 인과관계가 강화된 것으로 나타났다. 표본을 유동성 수준별로 구분한 결과, 승수 인상 후 기간에서 옵션 시장이 가진 현물시장의 가격발견의 주도력은 거래량이 높은 표본에서 강하게 상승 했지만, 거래량이 낮은 표본에서는 오히려 옵션 가격이 현물 가격 변동에 후행하는 것으로 나타났 다. 이와 같아 승수 인상 후 기간에 제고된 옵션 시장의 가격발견 기능은 단기적 가격 변동의 정보 이전 보다는 풋-콜 패리티의 일시적인 불균형이 균형관계로 수렴하는 과정의 효율성에 주로 기인하 는 것으로 나타났다. 이와 같은 실증 결과를 볼 때, 옵션 거래승수 인상 자체로 인한 유동성은 외생적으로 감소했음에 도 불구하고, 옵션 시장이 가진 현물 시장의 가격발견의 효율성은 훼손되지 않았으며 오히려 승수 인상 전 기간보다 제고된 것으로 결론을 내릴 수 있다. 정책 당국의 관점에서 본다면, 옵션 승수 인상 전까지 KOSPI200 옵션시장에서 진정한 가격발견을 저해하는 요인으로 상당한 비중을 차지 했던 노이즈 거래와 투기적 거래가 승수 인상 조치 후에 급감하였으므로 옵션 시장이 가진 본연적 기능인 현물시장의 가격발견이 활성화한 것으로 해석할 수 있다.

본 연구는 자사주 취득 이전 내부자거래가 기업가치의 저평가에 대한 추가적인 신호 전달이 가능한지에 대해 분석하였다. 구체적으로 저평가와 관련된 자사주 취득목적을 공시한 기업을 대 상으로 취득공시 이전 6개월 기간 동안의 내부자거래를 이용하여 순매수 및 비매수 표본으로 구 분한 후, 취득공시 이후의 단기·장기적 시장반응에 차별성이 존재하는지를 분석하였다. 또한 기 업의 저평가 정도를 가치주와 성장주로 구분하여 내부자 순매수 및 비매수 표본의 장기시장반응 이 차별적으로 나타나는지를 분석하였다. 본 연구의 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 자사주 취득 공시의 단기 시장반응은 양(+)으로 나타 나 기업이 자사주 취득을 실시하는 경우 시장 참가자들은 이를 호재성 정보로 받아들이고 있음 을 확인하였다. 하지만 공시 이전 내부자거래를 구분하여 분석한 결과는 내부자 순매수 및 비매 수 표본이 유의한 차별성이 나타나지 않았다. 둘째, 취득공시 이후의 장기시장반응은 전체표본에서 유의한 양(+)의 초과수익이 나타나 자사 주 취득의 주요동기가 기업가치의 저평가를 전달하기 위한 수단임이 확인되었다. 그러나 단기 시장반응과 달리, 공시 이전 내부자거래를 구분하여 분석한 결과는 순매수 표본이 비매수 표본 에 비해 더 높은 장기성과를 보였다. 셋째, 가치주는 내부자 매수 및 비매수 표본에서 차별성이 없지만, 성장주는 유의한 차이가 존 재하고 순매수 표본이 더 높은 장기성과를 보였다. 따라서 자사주 취득이전의 내부자 매수는 특 히 성장주에서 기업가치의 저평가 여부를 추가적으로 전달 가능하였다. 즉, 자사주 취득 이전의 내부자매수거래는 기업가치의 저평가 정보를 포함하며, 기업가치에 대 한 추가적인 신호전달이 가능하다는 사실을 추론 가능하다.

본 연구는 1985년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소에 상장된 기업을 대상으로 현금배당과 주식배당이 미래의 이익 성장성에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 중요한 분석 결 과는 다음과 같다. 현금배당기업에 대한 분석 결과, 현금배당성향이 증가할수록 미래의 주당이익 성장성이 증가하 는데, 이는 잉여현금흐름 가설과 일치한다. 즉, 현금배당성향이 증가할수록 과잉투자 위험과 정보 비대칭 문제가 완화되고 대리인 비용이 감소하여 미래의 이익 성장성에 유리한 환경이 조성된다. 그러나 현금배당수익률이 높을수록 이러한 효과가 약화된다. 주식배당기업에 대한 분석 결과, 주 식배당성향이 증가할수록 미래의 주당이익 성장성이 증가하는데, 이는 성장성이 높은 기업일수록 미래의 수익성에 관한 낙관적인 신호를 전달하기 위해 주식배당을 증가시킴을 의미한다. 이중배 당기업에 대한 분석 결과, 주식배당편향 기업은 현금배당편향 기업보다 미래의 주당이익 성장성 이 더 크게 증가하며, 균형배당기업은 균형배당의 효과로 인하여 미래의 주당이익 성장성이 증가 한다. 즉, 균형배당기업은 현금배당과 주식배당의 균형적인 배분을 통해, 대리인 비용을 감소시킴 과 동시에 미래의 성장기회에 관한 낙관적인 신호를 전달할 수 있다. 결론적으로, 현금배당기업, 주식배당기업 및 이중배당기업은 각각의 배당성향이 증가할수록 미 래의 주당이익 성장성이 증가한다. 현금배당기업은 현금배당성향이 높을수록 과잉투자 위험과 정 보 비대칭 문제가 완화되고 대리인 비용이 감소하며, 주식배당기업은 성장성이 높을수록 미래의 수익성에 관한 낙관적인 신호를 전달하기 위해 주식배당을 증가시킬 가능성이 많다. 그리고 이중 배당기업은 현금배당보다 주식배당 편향성이 높을수록 미래의 주당이익 성장성이 높고, 균형배당 기업은 균형배당의 효과로 인하여 미래의 주당이익 성장성이 증가한다. 따라서 본 연구는 경영자 들이 현금배당과 주식배당의 배분을 적절히 조절함으로써 미래의 이익 성장성을 증가시킬 수 있 음을 시사한다.

In this paper, we analyze empirically the effects of cash dividends and stock dividends on future earnings growth in firms listed on Korea Exchange. Sample firms are classified into the cash dividends, stock dividends, and dual dividends firms, based on different types of dividends. The main results of this study can be summarized as follows. As the results for the cash dividends firms show, cash dividend payout ratios have a positive and significant effect on future earnings growth, which is consistent with the free cash flow hypothesis. Firms with higher cash dividend payout ratios can pay higher dividends to reduce the information asymmetry and agency problems. However, high cash dividend yields will partially offset the effects of high cash dividend payout ratios on future earnings growth. As the results for the stock dividends firms show, high stock dividend payout ratios have a positive and significant effect on future earnings growth, indicating that high stock dividend conveys optimistic signals about future profitability to outside investors. As the results for the dual dividends firms show, for stock dividend inclined firms, relationships between dual dividend payout ratios and future earnings growth are likely to be stronger than for cash dividend inclined firms, which is also consistent with the retained earnings hypothesis. Moreover, for balanced dividend firms, relationships between dual dividend payout ratios and future earnings growth are likely to be stronger than for low-cash and high-cash dividend firms, which is consistent with the balanced dividend hypothesis. In conclusion, for the cash dividends, stock dividends, and dual dividends firms, dividend payout ratios have a positive and significant effect on future earnings growth, respectively. High cash dividend payouts may reduce the information asymmetry and agency problems, high stock dividend payouts may convey optimistic signals about future profitability, and balanced dividend payouts may provide the balanced dividends effect.

This paper empirically finds that dispersion of beliefs about the business cycle matters in asset pricing. We construct dispersion of beliefs as the log of cross-sectional dispersion of real GDP forecasts. This measure positively predicts macroeconomic volatility and the investment opportunity set, and lowers down asset prices. In the cross-section, we show that macroeconomic uncertainty is negatively priced. Additionally, the portfolio sorting approach yields 5.2% of the return spread annually, and in turn reveals that stocks less correlated with dispersion of beliefs earns higher returns. Overall evidence highlights the importance of the uncertainty underlying the fluctuation of the economy in asset pricing.

본 연구는 증권업에 영향을 미치는 시장요인에 관하여 VAR 모형을 활용하여 살펴보았다. 2008년 리먼 브라더스(Lehman brothers) 파산 신청 이후 2013 년 5월 13일까지 KOSPI 수익률은 40% 상승였으나, 증권업의 수익률은 이에 크게 미치지 못한 -25%를 기록하였고, 여타 금융업인 은행업, 보험업의 동기 간 수익률은 각각 -18%와 1%을 기록하였다. 금융위기 이후 증권업의 경영상 황이 악화되어 2012년 전체 증권회사 중 1/3이 적자를 기록하였고, 2013년 역시 고전을 면치 못하였다. 본 연구에서 증권업에 영향을 미치는 시장요인을 살펴보는 것은 증권업에 관한 정책수립을 위한 기초적 함의를 제공할 수 있다 는 시사점이 있다. 연구의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째,‘증권산업은 시황산업이 다’라는 주장이 유효한 지를 살펴본 결과, 전체 기간, 리먼사태 이전, 리먼사 태 이후 모두 KOSPI 등락률은 다른 변수에 비하여 증권업에 높은 양(+)의 영 향을 미치고 있음을 확인하였다. 둘째, 전체 기간에서 증권업에 음(-)의 영향 을 미쳤던 소버린(Sovereign) 한국 CDS(credit default swap) 등락률에 대하 여 리만사태 이전과 이후로 나누어 살펴본 결과, 리만사태 이후 한국 CDS 등 락률의 증권업에 대한 음(-)의 영향력이 커진 것을 확인하였고, 금융위기의 주 요 성격은 신용위험의 증가라고 해석하였다.

We examine relationship between securities industry and market factors like directional nature, credit risk, volatility in Korea market. The financial crisis influenced relationship between securities industry and market factors. We measure KOSPI, KRW/USD foreign exchange for market directional nature, Sovereign Korea CDS for market credit risk, implied volatility for market volatility, The empirical findings of this paper are as follows. First, the study showed that the fluctuation rate of KOSPI is highly positive relation with securities industry in comparison with other market factors for the whole period, before and after the Lehman Brothers collapse. Second, regarding the fluctuation rate of Sovereign Korea CDS which had an inverse relationship with the securities industry during the whole period, analysis of the fluctuation rate of Sovereign Korea CDS for the before and after the Lehman Brothers collapse showed that it’s negative relation had increased since after the Lehman Brothers collapse. The result of the study showed that the main characteristic of financial crisis is the increase in credit risk.

오늘날 우리는 빅데이터를 통해 보다 광범위하고 대규모적이며 정확한 자료를 단시간에 추출 가 능하게 되었다. 이러한 관점에서 본 연구는 빅데이터에 나타난 투자자별 감성이나 정보가 KOSPI200 선물 지수 수익률에 미치는 영향력을 실증 분석하였다. 특히 빅데이터 관련 변수를 새 롭게 정의하고 VAR, 로지스틱 회귀 분석을 통한 예측력을 검정하였다. 이후 예스트레이더를 사용 한 시스템 트레이딩 전략을 적용함으로써 빅데이터를 사용한 투자 전략이 높은 수익을 가져옴을 증명하였다. 실증 분석 결과 빅데이터는 KOSPI200 선물 지수 수익률을 예측하는 정보를 포함한 다는 것을 알 수 있었다. 이러한 실증 분석 결과를 통해 볼 때 본 연구는 개인 투자자의 감성 분 석에서 한 단계 나아가 빅데이터를 활용하여 전문적인 투자자들의 감성, 정보에 대한 추가적인 검증이 필요하다는 것을 시사한다.

본 연구는 아시아 이머징 주식시장 변동성에 장기기억과 비대칭성이 존재하 는지를 분석하였다. 이를 위해서 AR(1)-FIGARCH모형과 AR(1)-FIAPARCH 모형을 이용하여 실증분석 하였다. 실증분석 결과 아시아 이머징 시장 변동성 에 장기기억과 비대칭성이 존재하는 것으로 분석 되었다. 이는 주식시장에 충 격이 소멸되지 않고 장기간 지속되는 것을 의미한다. 또한, 투자자들은 나쁜 충격에 민감하게 반응하는 것으로 분석 되었다. 마지막으로 장기기억 모형의 예측력을 분석한 결과 장기기억과 비대칭성을 분석할 수 있는 FIAPARCH모 형이 장기기억만을 분석하는 FIGARCH모형보다 우월한 것으로 분석되었다. 이러한 결과는 변동성의 특징은 장기기억 뿐만 아니라 비대칭성을 동시에 포 함하고 있음을 의미하고 있다. 이러한 결과는 변동성을 정확하게 측정하는데 중요한 자료로 이용될 것으로 판단된다. 특히, Value at Risk를 측정하기 위해 서 정교한 변동성 예측 모형이 필요하기 때문에 주식시장 리스크 관리에 도움 이 될 것으로 판단된다.

This study investigates long memory and asymmetry in volatility of Asian emerging markets using the AR(1)-FIGARCH and AR(1)-FIAPARCH models under the Student-t distributions. The empirical results show strong evidence of long memory in the volatility of 8 Asian emerging markets. This evidence indicates that market shocks to volatility slowly disappear over the time. In addition, the FIAPARCH model detect volatility asymmetry in which investors want hedge negative information in Asian emerging markets. Finally, the forecasting error functions suggest that the FIAPARCH model with the Student-t distribution offers a superior forecasting ability to other models. These results provide important implications on assess accurate Value at Risk in the Asian emerging markets.

본 연구의 목적은 재무정보회사에서 제공하는 재무자료를 비교하여 오류 가능성을 알아보는 것이다. 분석을 위하여 첫째, T사의 재무자료와 F사의 재무자료를 비교하여 오류의 여부를 살펴볼 것이다. 이 때 발생한 오류가 사소한 오류인지 혹은 오류의 범위가 큰 심각한 오류인지를 알아볼 것이며 오류가 통계적으로 유의한 차이가 있는가를 파악할 것이다. 둘째, Altman(1968)이 제시한 도산예측모형에 F사와 T사의 데이터를 이용하여 기업의 파산예측결과가 일치하는가를 살펴볼 것이다. 또한 Altman(1968)이 제시한 Z-score를 측정하여 재무정보회사의 자료간의 Z-score의 일치여부를 알아볼 것이다. 이를 위하여 한국의 677개 비금융 상장기업의 2011년에서 2013년에 해당하는 3년간의 자료를 사용하여 T사와 F사에서 제공하는 재무상태표, 손익계산서 및 주가자료로 구성된 자료를 비교하였다. 20310개의 데이터의 오류를 비교한 결과, 1194개(5.88%)가 불일치하는 것으로 나타났으며, 10개의 변수 중 5개 변수에서 통계적으로 유의한 차이를 발견하였다. 또한 Altman(1968)의 파산예측모형을 도입하여 재무정보회사에 따라 부실기업의 예측력이 달라지는 가를 알아보았다. 분석결과, F사의 자료를 이용한 경우, 14개의 기업 중 10개를 부실기업으로 예측하였으며 T사의 자료를 이용한 경우, 부실기업을 부실기업으로 예측한 것은 총 표본 14개중 9개로 나타났다. 더불어 Z-score는 F사와 T사의 자료의 차이가 유의하게 다른 것으로 나타났다. 이상의 연구결과는 한국시장을 대상으로 재무정보회사에서 제공하는 재무자료의 오류를 분석함으로써 지금까지 미국을 대상으로 시행된 연구의 갭을 보완하였다. 한편, 재무정보회사가 제공하는 재무정보는 신뢰성 높은 데이터로 간주되고 있으나, 재무정보회사에서 제공하는 재무자료의 오류 수준을 공개하였다. 오류 자료의 공개는 재무정보회사의 재무자료의 질을 높일 수 있는 기회가 될 것이다.

The purpose of this study is to investigate whether there are errors in information FIAs produce. Additionally, we examine whether faulty financial data may affect or even mislead decision making by using bankruptcy prediction model suggested by Altman’s (1980) based on different data sources. We examined data inaccuracy for 10 variables of 648 publicly listed firms in Korea since 2011, when International Financial Reporting Standards(IFRS) has been enforced. Comparison between data stored in DataGuide, and data provided by TS2000 was quite surprising. 1194(5.88%) out of 20310 observation are revealed discrepancy, found a statistically significant difference in the 5 variables out of 10 variables. The Alman’s model not only suggests different prediction of corporate bankruptcy but also produces different Z-score for different datasources.

본 연구는 합병, 유상증자 및 자사주 취득 등과 같은 개별기업의 주요 의사결정이 영업성과에 미 치는 영향을 측정하기 위해 회계 정보를 활용하여 기대영업성과를 측정하고 초과영업성과의 유의성 을 검정하는 사건연구방법의 설정 오류(misspecification)와 검정력을 시뮬레이션 기법을 이용하여 분석한다. 또한, 이러한 시뮬레이션 분석 결과를 바탕으로 한국증권시장에서 통계적으로 가장 신뢰 할 수 있는 회계 정보 기반의 사건연구 즉 기대영업성과 측정모형과 초과영업성과의 유의성 검정 방법의 도출을 시도한다. 먼저, 임의표본을 대상으로 한 실증분석 결과에 의하면, 기대영업성과를 측정하는 모형으로는 사전성과 기준포트폴리오를 벤치마크로 한 수준모형(M3)을 활용하고, 유의성 검정 방법으로는 Wilcoxon 부호-순위 검정을 사용하는 것이 한국증권시장에서의 영업성과 연구에 가장 적합한 것으로 나타났다. 이에 반해, 특정한 표본 편의를 지닌 비임의표본을 대상으로 한 연구 에서는 표본 편의와 직접 관련된 재무적 특성을 가진 기준포트폴리오를 벤치마크로 한 수준모형을 성과측정 모형으로 하고, 유의성 검정으로는 임의표본에서와 마찬가지로 Wilcoxon 부호-순위 검정 을 활용하는 것이 설정의 오류를 피할 수 있는 적절한 연구방법으로 밝혀졌다.

This paper investigates the empirical power and misspecification of event study methods detecting accounting-based measures of abnormal operating performance following major corporate events, such as stock repurchases, security offerings, mergers and acquisitions, or earnings announcement, in the Korean Stock Market. Based on the simulation analysis that is similar to that of Brown and Warner(1985), this paper examines the choice of a model of operating performance and a statistical test of abnormal operating performance. We find that the level model of expected operating performance that matches sample firms to reference portfolios of one-digit KSIC code and similar pre-event performance yields well specified, powerful test statistics in the random samples. We also find that nonparametric Wilcoxon signed-rank test statistics are uniformly more powerful than conventional t-statistics. We document, however, that there is no method that yields test statistics that are well specified in every sampling situation due to the impact of size or performance based sampling biases on statistical tests.

This study examines the relative importance of various forms of capital in financing investments by using two methodologies: (i) seemingly unrelated regression (SUR) and (ii) quantile regression (QR). The SUR results suggest that, among external sources of capital, long-term debt plays the most important role in financing capital expenditures of Korean firms, while equity issuance plays a less role. The QR results indicate that, among all forms of capital, cash flows contribute most to financing investments at almost all investment levels. Overall, our evidence is consistent with both the first and second rungs of the financing hierarchy. Subgroup analyses also show that large firms and Chaebolaffiliated firms use more long-term debt but less equity issuance than comparison firms do, suggesting that debt capacity allows firms to reduce the use of equity issuance (i.e., an expensive form of capital according to the pecking order theory).

본 연구는 한국 주식시장의 침체기에도 오히려 지속적으로 활용도가 증가하고 있는 주식 대차 거래와 공매도의 특징적인 현상에 주목하여 그 정보효과에 대하여 분석하고자 하였다. 연구 자료 는 2013년 11월 14일 5년 2개월 만에 공매도 규제가 해제된 금융주를 대상으로 하였다. 연구 방 법은 먼저 Event study를 실시하여 공매도 규제 해제 시점을 전후로 나타난 AAR과 CAR을 계 산하여 집중그룹과 비교그룹의 차이를 비교 분석하였다. 이어서 대차거래와 공매도의 정보효과를 분석하기 위해 관련 변수들을 선정하고 이에 대하여 회귀분석을 실시하였다. 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 사건연구를 통해 분석한 결과, 대차거래와 공매도가 집중된 종목은 그렇지 않은 종목에 비해 공매도 발생시점 이후 비정상 수익률(AR)에 음(-)의 조정효과를 나타내었다. 그리고 일정기 간 이후에 반대로 양(+)의 효과를 보이고 있음을 발견하였다. 둘째, 대차거래와 공매도는 시장에 유의적인 정보효과를 제공하고 있음을 발견하였다. 즉, 대차거래는 공매도에 직접 유의한 양(+)의 영향을 미치고 있는 반면, 대차거래와 공매도는 주가에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나 타났다. 특히, 공매도의 영향력이 가장 강하게 나타남을 확인할 수 있었다. 그러나 대차상환 거래 는 가설과 달리 주가에 유의한 음(-)의 영향을 미치고 있다는 사실을 발견하였다. 셋째, 이러한 변수들의 영향은 대체로 일관되게 나타나고 있으나, 대차거래 및 공매도가 집중되는 시기에 더욱 분명하게 나타나고 있으며, 특히 공매도비율은 주가에 직접적이고 가장 큰 영향을 미치는 변수로 확인되었다.

We decompose PIN, the Probability of Informed Trading, into components that capture informed trading on good news (PIN G) and on bad news (PIN B), and provide new evidence that PIN and its components capture informed trading around quarterly earnings announcements. Our principal result concerns asymmetry in the pricing of the two PIN components: we find that the return premium for PIN B is large and highly significant, while that for PIN G is much smaller and is statistically insignificant.