Earticle

Using complete order books from the Korea Stock Exchange for a four-year period including the 1997 Asian financial crisis, we observe (not estimate) complete limit order demand and supply schedules for individual stocks. Both have demonstrably finite elasticities, indicating that individual stocks exhibit economically large private valuation heterogeneity across investors. Both elasticities fall markedly, by about 40%, with the crisis and remain depressed long after the stock market recovers to its pre-crisis level – consistent with a lingering post-crisis impairment in information diffusion. Superimposed upon this common long-term pattern, individual stocks’ demand and supply elasticities correlate negatively at daily frequencies. That is, whenever a stock exhibits unusually elastic demand, it tends simultaneously to exhibit unusually inelastic supply, and vice versa. Moreover, if demand is flat relative to supply at the open, subsequent intraday returns are higher. We propose that limit order books react to trading patterns indicating possible private information: aggressive orders on one side of the order book increases its elasticity, but this elevates perceived adverse selection risk on the other side of the order book, inducing order cancellations that reduce its elasticity. Arbitrage may thus limit its own profits by steepening the price schedule on the opposite side of the market. If rational market participants cannot distinguish informed from uninformed order surges, this steepening feedback may similarly magnify price fluctuations unrelated to fundamentals.

There are some literatures focusing on correlation character and the portfolio perfor- mance with that. However, it is hard to nd literatures directly showing any empirical evidence of correlation eect through a existing nancial asset. Using the publicly oered Two Asset Reverse Convertible (TARC) data, which embedded correlation fea- ture, we derive the theoretical price and study how correlation attributes to the value of the TARC. Also we ensure that correlation is an important factor to the issuer as a timer and a hedger. The existence of trade o relationship between as a timer, or a hedger enables us to understand the asset selection mechanism of the issuer.

Empirically we test the Merton-type model (1974) of credit risk in an emerging market such as the Korean corporate bond market. For that purpose, we assume two alternative firm value processes: Diffusion process for the Merton (1974) model and jump-diffusion process for our extended model in a general equilibrium setting. Our empirical results show that the diffusion model generally underpredicts spreads – which is referred to as “the credit spread under prediction puzzle” in the literature, while our jump-diffusion model somewhat raises the predicted spreads. We assert that jump raises the spreads on two grounds. Firstly, an extremely large (negative) change tends to increase the probability for a firm to default particularly over a short-time horizon. Secondly, jump requires the systematic risk premium for a positively correlated firm particularly when the market turns extremely volatile.

본 연구에서는 순자산가치 50억 이상, 주식보유비중 70% 이상인 684개 액티브펀드의 2002년 1월부터 2008년 6월까지 펀드 수익률 및 포트폴리오 정보를 이용하여 국내 액티브펀드의 성과를 분석하였다. 실증 분석 결과, 표본기간 동안 국내 액티브펀드는 월평균 0.20%의 유의한 시장조정수익률을 얻어서 시장을 상회하는 성과를 얻는 것으로 나타났다. 또한, 각 펀드의 적극적 투자성향을 시장타이밍능력을 주로 반영하는 추적오차(ATE)와 종목선택능력을 주로 반영하는 적극적 투자비중(AS)으로 측정하고, 이들에 따라 전체 표본을 각각 5개 펀드 그룹을 구분하여 월평균 수익률을 측정한 결과, AS가 증가할수록 펀드수익률이 증가하여 AS가 가장 높은 그룹과 가장 낮은 그룹 간에는 표본기간 동안 시장조정 누적수익률로는 17.79%의 차이를, 월평균 시장조정수익률로는 0.22%의 유의한 차이를 보이는 것으로 나타났다. 그러나 ATE에 따라 구분한 펀드 그룹에서는 ATE가 증가할수록 펀드수익률이 증가하기는 하나 그 차이가 월평균 0.17%로 비유의적이어서 국내 액티브펀드의 성과는 적극적 투자성향이 높을수록 증가하기는 하나, 그 성과 차이는 주로 펀드매니저의 종목선택능력에서 발생하는 것으로 분석되었다. 이와 같이 AS가 증가할수록 펀드성과가 높아지는 현상은 펀드수익률에 영향을 미칠 수 있는 다양한 요인들인 펀드 규모, 과거 펀드성과 그리고 과거 펀드자금 순유입액 등을 통제하고도 여전히 유의하게 존재하는 것으로 분석되었으며, Daniel, Grinblatt, Titman, and Wermers(1997)가 제시한 펀드수익률 분해 방법을 이용하여 액티브펀드 수익률을 분해 분석한 결과에서도 종목선택능력으로 인한 수익률만이 통계적으로 유의한 0.46%의 월평균 수익률을 제공하는 것으로 나타나서 종목선택능력이 액티브펀드 성과를 결정하는데 있어서 가장 중요한 요인임을 재확인하였다.

본 연구는 부도위험이 주식수익률의 횡단면 변동을 반영하는 특성인가를 포 트폴리오 구성을 통하여 분석한다. 부도위험을 반영하는 포트폴리오를 구성하기 위해 본 연구는 최초 통과시점 확률과정에 기반한 구조형 기업부도확률모형을 사용한다. 주식수익률 자료를 사용한 기존 Vassalou and Xing (2004)의 연구는 Merton (1974) 단순옵션모형을 채택하여 부채 만기 이전 부도가 발생할 수 있는 신용사건의 성격을 반영하지 못하였으나, 본 연구는 부채 만기전 부도 가능성을 모형화한 기업부도확률 모형을 채택한다. 본 연구는 Down and Out 콜옵션모형 (Brockman and Turtle 2003), Leland and Toft(1996), Longstaff and Schwartz(1995), 및 Merton 모형으로 각각 부도위험을 측정하여 모형별 식별능력의 차이에 따라 달라질 수 있는 부도 포트폴리오 성격을 규명하고자 한다. 구성한 부도포트폴리 오의 특성을 분석하기 위해 Daniel and Titman (1997)과 Nijiman, Swinkels, and Verbeek (2002) 포트폴리오 기반 분석방식을 사용한다. 1994년 1월부터 2008년 12월까지 국내 주식수익률 및 회계자료를 사용한 분 석결과, 첫째, 표본일치 방식 분석에서 Merton (1974) 모형에 기반한 부도확률은 통제집단과 거의 구별되지 않았으나 다른 최초통과시점 확률과정을 채택한 구조 형 기업부도확률모형은 두 집단을 구분하였다. 둘째, 부도위험을 통제하고 기업 규모 효과를 순위포트폴리오를 구성하여 대기업 집단에서 소기업 집단의 수익률 을 차감한 분석에서 Vassalou and Xing (2004)의 연구와 달리 국내 주식시장 자 료는 모든 부도위험군에서 유의적인 음(-)의 값이 존재하였다. 즉 비슷한 부도위 군에서 소기업집단의 주식이 고평가된다고 판단할 수 있다. 셋째, 장부가치 대비 시장가치 비율로 기업재무위험을 통제하고 부도위험의 효과를 순위포트폴리오를 구성하여 고부도위험집단에서 저부도위험집단의 수익률을 차감한 분석에서 Vassalou and Xing (2004)의 연구와 달리 국내 주식시장 자료는 모든 통제집단에 서 유의적인 양(+)의 프리미엄이 존재하였다. 즉 기업재무위험 대비 고부도위험 군 주식이 저평가된다고 판단할 수 있다.

본 연구는 증권선물거래소 유가증권 상장기업 중 2006년 4월부터 2009 년까지 자율공시와 기업설명회 개최 공시를 한 기업을 대상으로 자율공 시가 기업설명회 개최 공시의 정보효과에 보완적인지 대체적인지 자발적 공시 간의 관계를 살펴보았다. 또한 기업설명회 개최 공시 횟수가 기업설 명회 개최 공시 정보효과에는 어떠한 영향을 미치는지 공시 남발 측면에 서 분석하였다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 자율공시와 기업설명회 개최 공시가 모두 정보효과가 있음을 확 인하였다. 자율공시가 기업설명회 개최 공시의 정보효과에 보완적인 측면 이 있다는 것을 확인하였다. 둘째, 자율공시 후에 기업설명회 개최 공시를 하는 것이 외부투자자들 에게 정보제공 측면에서 도움이 되지만, 기업설명회를 자주 했던 것은 오 히려 정보효과를 떨어뜨리고 있음을 확인하였다. 셋째, 자율공시를 한 경우이면서 기업설명회는 덜 하는 기업일수록 기 업설명회 개최 공시의 정보효과에 기여를 하는 것으로 나타났다. 또한 자 본시장에서는 자율공시와 기업설명회를 독립적으로 보지 않고 자율공시 와 기업설명회의 상호관계를 통해서 기업설명회 개최 공시의 정보효과에 영향을 미치고 있는 것으로 나타났다.

본 연구는 Ronn and Verma(1986)의 옵션평가모형을 이용하여 현실의 고정예금보험료율 을 정당화하는 감독기관의 자기자본에 대한 규제유예수준(capital forbearance threshold)을 내생적으로 도출하였다.(이하 내재규제유예수준이라 한다.) 이를 통해 규제유예수준이 정책변 수로서 갖는 추정의 불확실성 문제와 금융기관간 상대적 보험료율이 주어진 규제유예수준에 따라 달라지는 문제점을 보완하였다. 패널회귀분석 결과 내재규제유예수준은 금융기관의 건전 성을 나타내는 다양한 경영지표들과 통계적으로 유의하고 경제적으로 타당한 관계를 보여주었 다. 이러한 결과는 내재규제유예수준이 금융기관의 자본건전성에 대한 모니터링 지표로 활용 될 수 있다는 것을 시사한다.

Ronn and Verma(1986) assumed capital forbearance threshold as exogeneous and constant. This assumption does not coincide with reality and thus measurement error of exogeneous variable may amplify estimation error of deposit insurance premium. We found that relative deposit insurance premium of Ronn and Verma(1986) was very dependent on the assumption of capital forbearance threshold. To overcome this weakness We derived implied capital forbearance threshold to justify actual deposit insurance premium and substituted it for risk-adjusted deposit insurance premium as the criteria to categorize financial intermediaries according to their business risk. As the result of panel regression, implied capital forbearance threshold showed statistically significant and economically valid relations with management index like BIS capital ratio, fixed loan rate, interest spread. This implies that implied capital forbearance threshold reflect well market information about capital adequacy of individual financial intermediary. Thus We conclude that implied capital forbearance threshold is more valid as the indicator to monitor capital adequacy of financial intermediary.

‘투자자예탁금(舊고객예탁금)’은 투자자가 유가증권의 매매 등을 위해 투자매매업자 또는 투자중개 업자에 예치한 현금이다. 이를 예탁받아 관리․운용하는 기관은 투자자의 예탁금 유출입 규모를 정확 히 예측하여 투자자예탁금에 대한 급작스런 대량 인출 요구에 대비함과 동시에 운용 수익을 높이는 것이 중요하다. 이러한 투자자예탁금 유출입의 정확한 예측은 단지 예치기관의 건전성과 수익 증대뿐 만 아니라 금융시스템의 안정 및 실물 경제로의 중장기 자본공급의 확대로 이어질 수 있다.. 본 연구에서는 투자자예탁금 유출입의 통계적 특성을 파악하고, 위험관리 분야의 대표적 기법인 VaR(value-at-risk)를 이용하여 투자자예탁금 유출입 규모 및 이에 따른 투자자예탁금 변화를 예측하는 계량경제학적 방법론을 제시하고, 유용성을 검증하였다. 사후검증(back-testing) 관점에서 실증분석 결과, 증권사 투자자예탁금간 유출입간 상관관계를 고려 하되 그 시간가변성을 허용하지 않는 다변량 CCC 모형이 단일변량 GARCH 모형, 다변량 DCC 모형 에 비해 VaR 측정에 있어 유용성이 있는 것으로 나타났다. 즉, VaR 산출 모형으로서의 적합성을 판단 하는 조건부적 위험흡수성 검정(conditional coverage test)을 기준으로 CCC 모형의 적합성이 가장 높 은 것으로 나타났다. 아울러, 이를 투자자예탁금에 대하여 강제되는 유동성 지표를 산출하는 현행 규 제 방식과도 비교․분석하였다. 그 결과, 증권현물신탁에 있어 현행 규제 방식은 CCC 모형에 비해 인 출 요구 위험을 과대평가하는 것으로 나타났고, 증권선물신탁에서는 그 반대의 결과가 나타났다.

신용위험에 관한 연구는 부도확률에 집중되어 오던 것이 신바젤협약의 시행과 대출의 증권화 현상 등의 이유로 최근 10여년 사이에 대출회수율에 대한 연구가 활발하게 전개되고 있다. 하지만 아직까지 대출회수율에 대한 국내연구는 기술적 분석의 초보적인 수준에 머물러 있다. 이에 본 논문은 신 용보증부 부실대출금액의 회수자료를 이용해 대출회수율의 결정요인을 분석 하였다. 실증분석에서 발견된 내용은 다음과 같다. 우선 대출회수율이 양 극 단에서 솟아 오른 쌍봉분포를 갖는다. 특히 낮은 회수율에서 최빈치를 보여 주어 높은 회수율에서 최빈치를 나타낸 선행연구와는 차이가 있었다. 둘째, 담보의 측정치로 이용된 담보권의 존재유무와 유형자산구성비율은 회수율에 매우 유의적인 결정요인으로 확인됨으로써 국내에서도 대출회수율 결정에 담보가 중요함을 시사하고 있다. 셋째, 대출규모의 영향은 회수율에 대해서 는 부의 관계, 회수금액에 대해서는 정의 상관이 발견되었다. 대출규모가 클 수록 회수금액은 증가하지만 대출규모에 비례적으로 회수금액이 증가하지는 않았다. 넷째, 기업규모가 클수록, 신용도가 나쁠수록, 고객과의 관계가 깊을 수록 회수율은 감소하였고, 기업의 업력과 회수율은 비례하였다. 특히 채무 자특성 중 파산절차를 경험했을 때 회수율은 낮았고, 채무자 경제력이 회수 율에 정의 영향을 미치는 유의미한 결과가 발견되었다.

본 연구는 국내자본시장에서 외부규율장치로서 상품시장에서의 경쟁과 내부규율장치로서 기업 지배구조가 어떠한 방식으로 상호작용하는 가를 확인한다. 본 연구는 기존 연구들에서 분석된 상품 시장에서의 경쟁과 기업지배구조의 상호작용이 대규모기업집단 소속여부, 기업규모, 시장지배적 기업 (dominant firms) 여부 등에 따라 달라질 수 있음을 확인하고 있다. 실증분석결과, 경쟁적인 상품시장에서는 기업지배구조가 기업가치에 미치는 긍정적 영향력이 감 소하는 것으로 나타나 양자 간 대체관계가 성립함을 확인하였으며, 이러한 관계는 기업지배구조 항 목 중 특히 주주권리보호, 이사회 구성 및 운영, 공시 등에서 주로 나타났다. 한편, 이러한 상품시장 에서의 경쟁과 기업지배구조의 상호작용은 대규모기업집단에 소속된 기업,자산규모가 2조원 이상인 기업, 특정상품시장 내 시장점유율 1위 기업에서는 거의 나타나지 않아 기업의 특성에 따라 양자 간 역학관계가 달라질 수 있음을 확인하였다. 한편 외생적 요인으로서 상품시장에서의 경쟁이 내생 적 요인인 기업지배구조에 미치는 영향을 확인한 결과에서도 이들 기업은 비경쟁적인 상품시장에서 기업지배구조를 보다 좋게 갖추는 것으로 나타난 반면, 이들 기업을 제외한 나머지 기업은 경쟁적 인 상품시장에서 기업지배구조를 보다 좋게 갖추는 것으로 나타났다. 상품시장에서의 경쟁이 기업 지배구조에 영향을 미치는 주요 경로는 주주권리보호, 이사회 구성 및 운영 등인 것으로 확인되었다.

본 연구는 2001년 1월 1일부터 2009년 12월 31일까지 기업의 기술혁신활동이 주주 부(shareholder wealth)의 대용변수인 자기자본 시장가치의 영구적 요소에 미치는 영향 을 분석하였다. 이를 위해 Beveridge-Nelson 분해법과 단순 선형 OLS회귀분석과 조건 부 비선형 분위회귀분석법(conditional nonlinear quantile regressions)을 사용하였다. 기 업의 기술혁신활동과 자기자본 시장가치의 영구적 요소 간 선형 OLS회귀분석은 통계 적으로 유의한 양(+)의 관계를 보여준다. 마찬가지로, 분위회귀분석에서 기술혁신활동은 모든 분위에서 기업가치에 유의한 양(+)의 영향을 미쳤다. 특히, 우리는 기업가치가 낮 은 분위집단에서 높은 분위집단으로 갈수록 그 기업가치에 대한 기술혁신활동의 효과 가 더 크게 나타나는 비선형성 효과를 확인할 수 있었다. 제조업과 비제조업으로 나누 어 분석한 결과도 대체로 이와 유사한 것으로 나타났다. 기술혁신활동의 산출물인 특허 출원수가 자기자본 시장가치의 영구적 요소에 미치는 영향에 대한 분석결과, 특허출원 수 역시 기업가치와 관련하여 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타나 본 연구결과를 강하게 지지하였다. 우리의 연구는 기업가치의 향상, 주주부의 극대화 및 경제성장과 관련된 다양한 이해관계자(주주, 기업재무관리자, 정책당국자 등) 들에게 기업의 기술혁신활동의 중요성에 대한 의미있는 시사점을 제공한다.

본 연구는 한국 주식시장에서 미래소비 위험이 자산가격에 대한 설명력을 갖고 있는지 여부를 살펴봄으로써 소비기반 자본자산가격결정 모형(CCAPM)의 타당성을 검토한다. 미 래소비 위험의 자산가격 설명력을 검정하기 위하여 기업의 규모 및 장부가/시가 비율을 이 용하여 구성한 Fama-French 16개 포트폴리오를 대상 자산으로 설정하였다. CCAPM은 사전적 기대초과수익률에 대한 이론이므로, 대상자산의 초과수익률과 그것이 발생한 기간 이후 일정한 기간 동안에 발생한 소비 증감율 사이의 공분산으로 동 자산의 미래소비 위험 을 사후적으로 측정하여 검증할 수 있다. 이렇게 측정된 미래소비 위험이 다수 자산 수익률간 횡단면적 차이를 얼마나 잘 설명하 고 있는지는 Hansen(1982)의 J-검정과 Hansen and Jagannathan(1997)의 HJ 최소거리 검정을 활용하여 살펴본다. 분석 결과 Julliard and Parker(2005)가 분석한 미국 주식시장과 마찬가지로 한국 주식 시장에서도 미래소비 위험이 자산 기대수익률의 횡단면적 차이에 대해 갖는 설명력은 해당 자산의 수익률 발생 시점으로부터 3년 후 시점까지의 소비를 조정하는 것으로 볼 때 극대 화되는 것으로 나타났다. 3년 후 시점까지의 미래소비 위험에 기초한 모형의 적합도는 J- 검정과 HJ 최소거리 검정 모두에서 최대가 되는 것을 확인할 수 있었다. 한편, 한국 주식시장의 경우 미국 시장과는 달리 미래소비 증가율에 대한 가치프리미엄 과 규모프리미엄의 설명력이 3년간의 시차를 두고 극대화되지는 않는 것으로 나타났다. 미 국과는 달리 한국 주식시장에서는 가치프리미엄과 규모프리미엄이 Fama-French 포트폴 리오의 초과수익률 특성을 원활하게 반영하지 못하는 것으로 판단된다. 나아가, 초과수익률 발생시점으로부터 3년 후 시점까지 발생하는 미래소비 증가율을 이 용하여 구성한 확률할인인자는 소비가 갖는 시계열 상관으로 인해 강한 경기변동적 특성을 나타낸다. 본 연구에서 측정된 확률할인인자가 표본기간에서 1997년 경제위기와 2003년 카 드채 사태를 비교적 정확히 포착하는 것으로 나타난 것은 매우 흥미롭다.

Using the Korean stock market data over the period from 1986 to 2010, we find that stock liquidity can play an important role in explaining the cross-section of stock returns. To capture as many aspects of liquidity as possible, we take three different liquidity measures from previous literature. Regardless of liquidity measures, our results indicate strong evidence of a liquidity premium, which cannot be accounted for by the CAPM and the Fama-French three-factor model. Constructing a two-factor asset pricing model with the market and liquidity risk, we find that our liquidity factor appears to capture market liquidity conditions during our sample periods, and that the two-factor model can explain asset pricing anomalies such as the size premium and the value premium, as well as the liquidity premium, much better than the CAPM and the Fama-French three-factor model.

We suggest that stable distribution is related to the phenomena of intermediate term momentum and long term reversal. Although assumption of normal distribution seems to be reasonable due to central limit theorem, there are several papers about non-normality of financial data. Nevertheless, normal distribution is still the most popular distribution, which can lead overuse of normal distribution and misunderstanding the nature of financial data. Or frequent occurrence of extreme events can make momentum.

This study examines the intraday formation process of transaction prices and bid-ask spreads in the KOSPI200 futures market. By extending the structural model of Madhavan, Richardson, and Roomans (1997), we develop a unique cross-market model that can decompose spread components and explain intraday price formation for the futures market by using order flow information from the KOSPI200 options market, a market that is not only closely related to the futures market but also considered to be one of the most remarkable options market in the world. The results indicate that the model-implied spread and the permanent components of the spread resulting from informed trading tend to be underestimated without the inclusion of options market indicators. Further, the empirical results imply that trades of in-the-money (ITM) options, which have high delta values, generally incur a more adverse information cost component (the permanent component) of the futures market than those of out-of-the-money (OTM) options, which have relatively low delta values.

본 연구는 대표적인 시장중립 매매전략(market neutral strategy)중의 하나인 페어트레이딩(Pairs Trading) 전략을 국내시장에 적용한 연구이다. 기존 연구와의 차별성은, 매매 신호 추출 시 칼만필터(Kalman Filter)를 이용하여 고빈도 주가 데이터의 변동성을 추정함으로써 고빈도 시변(Time-Varying) 회귀상수를 계산하고 이를 바탕으로 종목 간 스프레드를 계산하였다는 점이다. 본 연구의 대상은 거래 특성을 고려하여 유동성과 차입이 원활한 대형주 유니버스에서 실행하였고, 주요 결과로는 보수적인 거래비용을 고려하더라도 유의적인 수익이 나타났고, 시장 국면에 무관한 성과를 보여주었다. 또한 업종별로 본 전략의 성과의 차별성을 확인할 수 있었고, 진입시간대별 분석에서는 오전보다는 오후 장 마감 근처에서 높은 승률과 수익률을 보여주었다. 한편 평균회귀강도 및 정보비율을 추가적으로 고려하여 페어를 선정하고, 시간대별 진입 비중을 두어 선택적으로 매매에 진입할 경우 성과가 향상되는 것을 확인할 수 있었다.

본 연구는 최초주식공개(Initial Public Offering: IPO) 기업들의 성과가 IPO시 장의 경기순환에 따라 어떻게 다르게 나타나는 가 분석하였다. 본 연구에서 는 2000년 - 2007년의 코스닥 IPO 시장을 활황기시장(Hot market)과 침체기시 장(Cold market)기간으로 나누어 각 시기의 IPO 기업들의 성과를 비교 분석 한 결과 다음과 같은 결과를 얻었다. 상대적으로 IPO가 많았던 활황기시장기 간의 IPO 기업들의 비정상 수익률을 측정했을 때 그 분포가 침체기시장기간 보다 넓게 나타났다. 활황기시장에서의 신주공모주의 저평가(underpricing)가 침체기시장에서 보다 높게 나타났고 활황기시장에서 최초공개된 기업들의 상장폐지율이 침체기시장에서 상장되었던 기업들보다 매우 높게 나타났다. 이것은 활황기시장에서 정보의 비대칭성문제가 심하고 이에 따라 역선택 문 제가 발생할 수 있음을 시사하는 기존문헌의 결과가 우리나라 IPO시장에는 더 크게 적용될 수 있음을 보여 준다.

The performance of Initial Public offering firms differs according to IPO market cycles. According to Yang, Colak, and Wang(2007), it is likely to be related with asymmetry information and adverse selection problem. In this paper, we compare and analyze performance of hot market IPOs and cold market IPOs in KOSDAQ market. The performance will be empirically analyzed by comparing dispersions of the cumulative abnormal returns and buy?and?hold abnormal returns of IPOs during 2000?2007. Quarters with increased number of IPOs are classified as Hot IPO market and result in broader dispersion of abnormal returns than cold market IPOs. Underpricing in hot market IPOs are higher than cold market and this is consistent with many empirical studies of US securities market. Furthermore, hot market has higher delisting rate than cold market and it is also consistent with prior studies.

금융서비스를 받는 금융소비자, 금융상품을 구입하는 투자자 등의 당사자와 이들의 거래 상대방인 금융기관과의 경제적, 법적 갈등과 분쟁이 최근 우리나라는 물론 자본주의의 메카라는 미국에서도 적지 않게 발생하고 있으며, 이의 사전적 예방이나 사후적 해결을 위하여 학계, 법조계, 정책당국에서 활발한 논의가 진행되고 있다. 그런데 이러한 목표를 효과적으로 달성하려면 금융거래의 당사자인 투자자와 판매사의 갈등의 본질을 규명하는 것이 중요하다. 본 연구에서는 이러한 갈등의 본질이 자신의 기대효용을 최대화하려는 각 경제 주체의 유인과 행태적 특성에 있음을 전통 재무론에서의 기대효용 극대화 공리를 활용한 이론 모형으로 보인다. 또 그 결과 금융거래의 분쟁을 예방 혹은 완화하기 위해서는 투자자들의 무지, 과신 및 심리적 편향 그리고 판매사들의 “framing”의 효과적 제어가 필요함을 보인다. 또한 본 모형에서의 발견에 근거한 현실적 정책대안으로 투자자와 판매사들의 행태적 특성과 유인을 모두 반영하여 i) 교육 ii) 전문가 자문 iii) “Opt-out Policy” iv) 중도청산과 정기적 정산 v) 대체 상품 vi) 위험의 조기 경보 vii) 평판 메커니즘 및 법정 분쟁 비용 그리고 viii) 경영⋅경제 전문가의 적극 활용을 제시한다.

본 연구에서는 벤처기업 육성을 위해 중요한 기능을 수행하고 있는 벤처캐피탈의 자금투 자 유형별 성과차이를 분석하기 위해 2004～2005년 벤처캐피탈이 투자한 벤처기업 DB를 토대로 모수검정(t검정, 분산분석)과 비모수검정(Mann-Whitney Test, Kruskal Wallis Test), 다중회귀분석을 실시하여 벤처캐피탈의 자금투자여부, 투자규모, 자금조달방식, 투 자시점 및 투자방법에 따라 벤처기업의 성장성과 수익성에 미친 효과를 분석하였으며, 연 구결과는 다음과 같다. 먼저, 벤처캐피탈 투자여부에 따른 분석결과 벤처캐피탈 투자기업이 벤처캐피탈 비투자기 업 보다 매출액증가율과 자산증가율과 같은 성장성 지표에 있어 확연히 높은 성과를 나타 냈고, 자금투자 규모가 많을수록 성장성이 높은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 벤처캐피 탈이 투자를 결정할 때 향후 성장성이 높을 것으로 기대되는 벤처기업에 투자를 한 것도 원인이 될 수 있지만, 벤처캐피탈의 자금투자가 벤처기업의 정보비대칭 문제를 완화시켜 벤처기업의 기업가치 제고에 긍정적인 영향을 미쳤기 때문으로 판단된다. 둘째, 자금조달 방식에서는 보통주 투자와 주식연계형채권 투자 간에 성장성과 수익성측 면에서 유의한 차이가 없는 것으로 나타났다. 이는 벤처캐피탈에게 상환권리가 있는 주식 연계형채권 투자의 경우 벤처기업의 대리인 문제를 완화시킴으로써 상대적으로 낮은 사고 율을 나타내는 것도 주요 요인일 것으로 판단된다. 셋째, 투자시점에 따른 성과 분석결과 성장성 지표에서 초기투자기업이 후기투자기업보다 높은 기업성과를 나타냈고 수익성 지표 중 총자산이익률에서 초기투자기업이 보다 높은 기 업 성과를 나타냈다. 이러한 결과는 Gompers(1995)의 연구결과 및 재무이론에서 밝히고 있는 위험과 수익률의 상반관계와 일치한다. 넷째, 투자방법에 따른 분석결과 공동투자가 기업의 성장성과 수익성에 긍정적인 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다.

This study has conducted to analyze the effect of fund investment, scope of investment, fund procurement method, investment time, and investment on the growth and profitability by implementing the parametric test (t-test and ANOVA analysis) and the parametric test (Mann-Whitney Test, Kruskal Wallis Test) as well as the multi-regression analysis on the basis of the venture company DB that venture capital invested during 2004~2005 in order to analyze the difference of outcome for each time of fund investment of venture capital that undertakes important functions for the development of venture companies and the followings are the result of such study. First of all, as a result of analysis following the investment of venture capital, the companies that received the venture capital investment showed higher growth than the company without the venture capital investment that displayed clearly better outcome with respect to the growth-ability indices, such as, the rate of increase in sales revenue and the rate of asset increase, and the more the scale of fund investment, the higher the growth. These results may be attributed to the investment to a venture company that is expected to have high probability of growth when the venture capital determines for investment, but it is more likely to have the positive influence of fund investment of venture capital moderates the information asymmetric problem of the venture company to improve the corporate value of the venture company. Second, the study found no noticeable difference in growth and profitability between the investments in common stocks and investment on equity-linked note (ELN) with respect to the fund procurement method. This is considered as a main cause of moderating the agency issue of venture company to display relatively lower incident rate for the case of the ELN investment that has the redemption right of the venture company. Third, as for the analysis of outcome following the investment time, the companies with initial investment displayed higher corporate outcome than the late investment companies with respect to the growth-ability index, and the initial investment company displayed better corporate outcome with respect to the gross asset profit rate from the growth-ability index. This type of result is consistent to the interrelationship of risk and yield as shown in the study result of Gompers (1995) and finance Theories. And, fourth, as a result of the analysis following the investment method, it showed that the joint investment did not have positive influence on the corporate growth and profitability.

Despite the success and the user-friendly features of Black-Scholes (BS) pricing, many em- pirical results in the option pricing literature have shown the departures from the BS model. The motivation of this paper starts from these departures. Generalized Black-Scholes (GBS) formula, derived by a proper conditioning in a general mixture framework in the previous studies, allows us to keep analytic tractability under stochastic volatility model. Based on this formula, we provide a new prospective on the forecasting ability and information content of the BS implied volatility in the presence of nonzero leverage eect. The leverage eect, which is the correlation between the return and volatility process, is introduced to model the observed Black-Scholes implied volatility (BSIV) smile and its skewness. We provide a simple theoretical framework that explains and justies the use of BSIV from at-the-money option for the volatility forecast. Based on this and simulation study, which show the sensi- tivity of the concavity of option price with respect to the underlying stock price (the \gamma eect"), we propose a new a

본 연구는 신용부도스왑(CDS)과 외평채간 차익거래 및 양 시장간 변동성 이전에 관하여 연구하였다. 연구기간은 2006년 12월 1일 발행된 10년 만기 외국환 평형채권의 자산스왑 스프레드와 10년 만기 CDS 스프레드를 직접 매칭시키는 방식으로 2009년 9월 10일 까지를 대상으로 하였다. 연구결과 요한센 공적분 검정과 공적분 벡터에 대한 제약조건 검정결과 양 스프레드간 장기적 일치 관계는 나타나지 않았으나 안정적으로 베이시스가 유지되어 양시장에 장기적 안정적 공통적 요소가 존재하고 있었다. CDS와 외평채 시장 간의 가격발견에 있어서 오차수정모형(VECM)의 공적분 방정식 계수 모두 유의하였으나, GG 비율과 HAS 정보비율에 의한 분석결과 채권시장보다 CDS시장이 가격발견 기능에 있어 우월적이었다. 정보 및 변동성은 CDS시장과 채권시장간 상호 전이되고 있었다. 하지만 외평채 시장의 충격과 변동성이 채권시장에 그대로 전달되는 반면 CDS시장의 충격과 변동성 위험은 외평채 시장의 충격과 변동성을 다소 감소시킨 형태로 전이되고 있다. 이는 한국 소버린 CDS가 이머징 시장의 특성과 파생상품으로서 투기적 또는 헤지 수단으로서 과민하게 급상승(하락)하는 반면, 해당 채권은 급변동이 없어 CDS 스프레드의 변동성이 채권 금리에 반영이 되지 않아 변동성의 이전에 부의 관계를 보일 것이라 유추할 수 있다.

The standard gold futures listed in 1999 in the Korean market appears unsuccessful because of its intermittent trade pattern. Nonetheless, Korea Exchange listed mini gold futures in September 2010. We first examine what leads investors to trade gold futures as well as what obstructs trade. We observe that high tax rate on gold trades in the Korean market make investors hesitate in trading gold in a legal market, and almost 50% of total traded gold is illicit. Therefore, the standard gold futures that deliver physical gold at a maturity date is not attractive to investors. Trades of the gold futures, however, sharply increase when the demand for importing gold increases, when the exchange-rate or political risk becomes heightened, and when the Korean stock market destabilizes. In contrast to our expectation, changes in gold prices seem not to stimulate trade of the gold futures. After figuring out the obstruction and cause of demand, we investigate whether the gold futures in the Korean market can meet this demand. In the results, the trading strategy designed for hedging or speculating exchange-rate and political risks produce significant positive returns. In addition, we show that efficient frontier can be significantly improved by including the gold futures into a portfolio with Korean stocks and bonds. Efficient frontier is much more improved when the gold futures is included than when S&P 500 index is added in a portfolio.

본 연구는 자본시장에서 신용평가회사의 역할을 신용평가업무와 관련한 이해당사자 들 간의 경제적 유인체계를 중심으로 분석하고 향후 신용평가회사에 대한 규제체계 를 정립하기 위한 정책방향을 분석한다. 본 연구는 신용평가업무의 인센티브 및 이 해상충문제를 파악하기 위하여 신용평가업무의 수요기반에 해당하는 투자자-발행 자-감독기관의 경제적 유인 상이성을 분석하고, 신용평가회사의 규제체계를 미국, EU, 일본 등의 규제개편과 국내 신용평가산업의 구조 등 국내외 환경을 고려하여 국제적 정합성을 갖는 국내 신용평가산업에 대한 규제정책 방향을 제시하고 자본시 장의 건전성을 제고하는데 신용평가산업의 역할을 분석한다.

최근의 글로벌 금융위기를 초래한 원인 가운데 하나로 지목되고 있는 국제 신용평 가사의 부실한 신용평가 서비스는 여러 가지 요인 중에서도 등급 쇼핑 등과 긴밀한 연관이 있는 것으로 보인다. 본 연구는 등급 쇼핑 현상을 분석하는데 특히 복수평 가제와 단수평가제의 비교를 통해 현재 국내에서 실시되고 있는 복수평가 의무제도 의 효율성 및 제도의 타당성을 검증한다. 이를 위해 Bolton, Freixas, and Shapiro (2010)의 신용평가산업 모형을 기초로 하여 복수평가 제도의 효과를 분석한 결과 복수평가제도가 있을 때의 사회적 후생 수준이 복수평가제도가 없을 때에 비하여 큰 것으로 나타났다. 이는 Bolton 등이 독점적 신용평가사만이 존재하는 경우가 복수의 신용평가사가 경쟁하는 경우에 비하여 사회적 후생 수준이 더 크다는 사실 을 발견한 것과 유사하다. 한편 복수평가제도가 있는 경우 신용등급이 없는 사모 발행의 가치가 등급 쇼핑의 가능성에 직접적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 기존 모형을 확장하여 평판비용이 비대칭적인 경우 복수평가의무제도 하에서 등급쇼핑의 가능성이 더욱 줄어들 수 있을 것으로 보인다. 이와 같이 채권에 대해 단수평가보다 복수평가가 발행사의 등급 쇼핑을 감소시킬 수 있다는 결론이 모델을 통해 도출되었으나 복수평가를 실시하더라도 발행사들은 제3의 평가사로부터 또 다른 사전등급을 받아 높은 등급만을 공시하는 등 등급쇼 핑 유인이 완전히 사라지지는 않을 것이다. 이에 따라 등급쇼핑을 더욱 억제하기 위하여 단기적으로 평가수수료 지급 시점의 변화, 모든 평가 등급의 공시 의무화, 등급산정에 대한 설명력 강화, 구조화채권에 대한 별도의 신용등급 체계, 등급 공 모 또는 부도율 높은 평가사에 대한 처벌 강화 등을 시행하는 것이 바람직하다. 또 한 장기적으로 평가수수료 지급 주체의 변경, 신용평가사의 교체나 지정, 신용평가 사의 투명성 보고서 의무화 및 공시 강화 등을 추진할 필요가 있다.

본 논문은 자산유동화증권 가격의 과소평가를 발견하고 그 결정요인을 탐색한다. 이를 위해 무위험이자율을 차감한 자산유동화증권의 스프레드와 일반회사채의 스프레드를 단변량 비교하여 과소평가 여부를 검증한다. 또한 과소평가의 원인이 채권시장의 유동성요인에 기인하는 것인지 아니면 신용평가 등급과 관련된 신용위험에 기인하는 것인지를 검증하기 위해 자산유동화증권의 스프레드와 각 위험요인들 사이 다변량 회귀분석을 실시한다. 실증분석 기간은 1999년부터 2010년 상반기까지로서 자산유동화증권의 발행자료와 같은 기간동안 발행된 일반회사채의 발행 자료를 분석한다. 실증분석 결과 얻어진 주요한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 자산유동화 증권의 스프레드는 같은 등급의 일반회사채의 스프레드에 비해 지속적으로 높아서 자산유동화증 권이 과소평가됨을 보여준다. 이는 발행금액, 만기 등 여러 요인을 통제해서 살펴보아도 지속적 으로 나타난다. 둘째, 자산유동화증권의 과소평가는 실증분석 기간동안 꾸준히 지속적으로 나타 나서 채권시장의 일시적인 요인이 아니라 구조적인 요인에 의해 영향을 받음을 시사하고 있다. 셋째, 자산유동화증권의 스프레드는 만기, 신용등급 그리고 발행금액과 매우 유의적인 관계를 가 진다. 이중 발행금액은 자산유동화증권의 스프레드와 역(-)의 관계를 나타내서, 발행금액이 증가 하면 스프레드가 감소하는 모양을 보인다. 이는 자산유동화증권의 가격이 시장유동성에 매우 민 감하게 좌우된다는 것을 의미한다. 그러나 일반회사채의 경우 발행금액이 스프레드와 정(+)의 관 계를 나타내서 자산유동화증권과는 분명히 차별되는 모양을 보인다. 그러나 이러한 발행금의 영 향은 여러 신용관련 결정요인을 통제하면 그 영향이 사라진다. 넷째, Paired 스프레드를 비교분 석한 결과 자산유동화증권의 과소평가는 지속적으로 나타나서 과소평가의 결과가 강건함으로 보 여준다. 다섯째, Paired 스프레드에 대한 회귀분석 결과 앞서 회귀분석과 차이점은 발행금액의 유의성이 다른 요인들을 통제하고도 분명하게 나타난다. 마지막으로, 모든 회귀분석에서 신용등 급이외 자산유동화증권의 제요인이 선별적으로 스프레드에 영향을 미치고 있다. 특히 자산유동화 증권의 발행요인들은 매우 유의적으로 스프레드에 영향을 준다. 이는 신용등급이 모든 것을 반영 하지 못하고 다른 요인들이 추가적으로 영향을 미치는 것으로서 신용등급의 불완전성을 의미한다.