Earticle

This research examines information content and origin of the volatility spread of KOSPI200 index, which is the difference in implied volatility of call and put options of KOSPI200 having the same maturity and strike. Kim (2011) discovered that the volatility spreads of KOSPI200 options precedes KOSPI200 index return rate. Using a more recent data set of KOSPI200, this study shows that the volatility spread shows forecasting power on KOSPI200 return rate as in Kim (2011). Further, it reveals the fundamental cause of volatility spread is the basis between spot and futures of underlying asset. In addition it has been indicated that spread of spot and futures are the more reliable information in predicting KOSPI200 return than the volatility spread index return rate through VAR analysis and theoretical explanation respectively. This study differs to Kim(2011) mainly in considering futures as key role.

본 연구는 금융시장의 고빈도 거래(High-Frequency Trading) 행태를 식별하는 하나의 spectral periodogram 방법을 제시한다. 일반적으로 거래자별 주문 전략을 분석할 수 있는 사적자료는 이용이 제한되므로, 대중적으로 접근이 가능한 자료만을 이용한 거래 식별 방법 에 대해 수요가 많다. 본 연구에서 제안된 방법은 오직 대중적인 정보만을 이용하기 때문에 고빈도 거래에 대한 대용치(proxy)를 이용하는 방법에 비해 보다 직접적이다. 우리는 비정 규적으로 관찰되는 시계열 자료를 분석하는데 적합한 것으로 알려진 Lomb(1976)와 Scargle(1982)의 방법을 이용하여 전통적인 계량경제 모형으로는 분석이 어려운 금융시장 의 거래 자료로부터 spectral density를 추정하여 스펙트럼 분석을 하였다. 그 결과 빈도영 역(frequency domain)에서 KOSPI200 지수 선물의 고빈도 거래로 여겨지는 강한 신호를 관 찰하였다. 반면 우리는 한국 주식시장에서 가장 많은 비중을 차지하고 있는 한 종목에 대해 서는 신뢰할 만한 고빈도 거래 신호를 발견하지 못하였다. 이러한 경험적 분석 결과는 고빈 도 거래에 대한 시장의 통념과 기존의 문헌에서 간접적으로 관찰된 사실들을 잘 설명하는 것으로 보이며, 앞으로 고빈도 거래와 관련된 시장미시구조 연구 등에 활용할 수 있을 것으로 기대한다.

We hypothesize that overpricing shows up more often than underpricing if short-selling is costly relative to buying so that there is arbitrage asymmetry, and document the followings. First, put-optioned stocks, which are supposed to be less costly to short, have less anomaly profits than non-put-optioned stocks. Second, in highsentiment periods, short-legs of anomaly portfolios are more profitable with put-optioned stocks than non- putoptioned stocks, while, in low-sentiment periods, short-legs are not profitable with both subsamples of stocks. Third, returns on short-legs of anomaly portfolios are negatively related to lagged sentiment only when the degree of market-wide arbitrage asymmetry is high, where arbitrage asymmetry is measured by the difference of the market impact costs between the up market and the down market or by the market-wide average change in breadth. Finally, anomalies associated with capital investments do not seem to be caused by the presence of short-sale constraints.

본 논문에서는 한국거래소의 투자주의환기종목 지정 및 히든챔피언 선정 제도가 각각 시작된 2010년 및 2011년 이후 최근 2013년까지 투자주의환기종목으로 신규 지정 또는 히든챔피언으로 신규 선정된 기업을 중심으로 사건연구(event study)를 통해 각각의 정보효과를 분석하고 개인, 기관, 외국인으로 분류되는 투자자유형별 매매패턴을 살펴보고 있다. 분석결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 거래소의 투자 주의환기종목 지정후 이틀 동안의 누적초과수익률이 -14.17%에 달해 투자주의환기 종목 지정이 해당 기업의 주가에 매우 부정적인 영향을 미치고 있다. 둘째, 거래소 의 히든챔피언 신규 선정이 해당 기업의 주가에 긍정적인 영향을 미치고 있으나, 선정일(t=0)에만 평균 +2.62%의 초과수익률이 나타남으로써 히든챔피언 선정 발표 에 대한 시장의 반응이 흔히 알려진 바만큼 크지는 않다. 셋째, 부정적 주가 흐름을 보이는 투자주의환기종목 지정의 경우 기관 및 외국인투자자는 지정 이전에 순매도 를 통해 투자주의환기종목 지정에 따른 손실을 회피하고 있는 반면에 개인투자자는 지속적인 순매수로 인해 불리한 투자결과를 초래하고 있다. 넷째, 긍정적 주가 흐름 을 나타내는 히든챔피언 선정의 경우는 선정 이전에 기관투자자는 순매수, 개인투 자자는 순매도, 그리고 외국인투자자는 중립적인 행태를 보임으로써 기관투자자는 유리한 매매 결과를 보인 반면에 개인투자자는 불리한 매매 결과가 나타나고 있다. 그리고 이와 같은 결과는 기관 및 외국인투자자가 우월한 정보력 갖고 추세추종 거 래를 하는 것과는 반대로 정보열위의 개인투자자는 추세역행 거래행태를 보이기 때 문으로 풀이된다. 결론적으로 한국거래소의 투자주의환기종목 지정 및 히든챔피언 선정이 시장의 투자자들과 해당 기업의 이해관계자들에게 중요한 관심 사항이 되 고, 투자자 사이의 정보 불균형을 해소하는데 어느 정도 기여하고 있는 것으로 보 인다. 그러나 개인투자자의 정보열위를 해소하고 비합리적인 매매행태를 개선하는 데 기여하기 위해서는 해결해야 할 과제가 적지 않다.

This paper provides the notion of ‘robust survival’ to examine the existence of equilibrium in a general equilibrium model with incomplete markets (GEI model). The GEI model satisfies robust survival if for each agent, any non-optimal choice is dominated by a choice that can be slightly shaken to be budget-feasible in the wake of slight price-endowment variations. The new survival condition differs from the GEI irreducibility of Gottardi and Hens (1996) in the ability to explain the presence of agents with the cheap initial endowments in equilibrium. Both survival conditions can be rather complementary in investigating the effect of financial innovation on the welfare of agents who lack the cheaper consumption property in the pre-innovation economy. We take an example where the economy satisfies the new survival condition and is not GEI irreducible because an agent has the cheap initial endowments. The economy becomes GEI irreducible when asset markets are completed through financial innovation. This means the agent with the cheap endowments in the pre-innovation economy gains access to cheaper consumptions in the post-innovation economy.

본 논문에서는 국채시장에서의 시장조성자인 PD가 국채의 가격발견기능에 어떠한 기능을 하는지, 그리 고 외국에 비해 강한 시장조성 의무가 국채시장의 유동성 공급에 어떠한 영향을 미치는지에 관하여 최 근 PD에 대한 시장조성의무 강화 조치 전후의 기간을 대상으로 분석하고 있다. 분석결과는 다음과 같 이 요약된다. 우선 유동성을 보면 PD에 대한 시장조성의무가 강화된 이후 거래량, 거래건수, 호가 스 프레드, 호가잔량, market quality index 등이 대폭 향상된 것으로 나타났다. 특히, 과거 장외에서 거 래를 확정하고 형식적으로 거래를 체결하던 관행이 시장조성의무 강화 이후 거의 사라졌다. 또한 시장 참여자 측면에서 비PD의 거래가 증가하고 있는 모습을 확인할 수 있었다. 뿐만 아니라 스프레드의 일 중패턴을 분석한 결과 일중 패턴이 ‘W’ 모양에서 ‘凸’에 가깝게 바뀐 것을 관찰할 수 있었는데 이는 장 개장 및 종료시점의 유동성이 상당히 제고되었음을 시사한다. 한편, PD와 비PD가 직면하는 역선택･ 재고비용 추정치인 λ를 비교하면 전반적으로 PD 쪽이 비PD보다 큰 것으로 나타나 PD의 거래가 정보 를 담고 있으며 가격발견에 주도적인 역할을 함을 알 수 있었다. 거래규모별로 구분하여 분석하면 거 래규모가 증가함에 따라 λ가 증가하는 패턴을 보여 거래규모가 커질수록 정보거래일 확률이 증가함을 확인할 수 있었다. 그러나 PD가 제출한 대규모 거래의 경우, 비PD의 대규모 거래보다 λ값이 작아 비 PD가 제출한 대규모거래가 상대적으로 많은 정보를 담고 있음을 발견할 수 있었다. 본 연구의 의의는 다음과 같다. 우선 그 동안 많이 알려지지 않았던 국내 국채시장의 미시구조에 대한 이해를 돕는다는 면에서 의미가 있다고 할 수 있다. 또한 시장조성자의 정보거래 여부와 관련하여 추가적인 증거를 제 시할 뿐만 아니라, 제도변경의 효과를 분석함으로서 시장조성활동과 정보투자 사이의 관계를 기존연구 보다 더 동적으로 고찰했다는 면에서 그 의미를 찾을 수 있다. 아울러 시장조성 활동과 시장의 질 사 이의 관계는 실무적으로도 큰 의미를 지닌다. 채권시장을 발전시키기 위해 정부가 주도하는 것이 바람 직한지, 아니면 시장의 자율에 맡기는 것이 바람직한지에 대해서는 어느 쪽이 정답이라고 단언할 수 없으나, 본 연구는 단기간에 국채시장을 성장시키기 위해서 정부주도의 발전전략이 바람직할 수 있다 는 사례를 제시했다는 점에서 개도국에게 많은 시사점을 주고 있다.

본 연구는 한국주식시장에서 고유변동성과 주식수익률 간의 관계를 1992년 7 월부터 2012년 6월까지의 자료를 대상으로 횡단면 분석을 통하여 실증검증하 였다. 강건한 결과 확보를 위해 고유변동성과 기대수익률간의 관계에 영향을 미칠 수 있는 실증방법상의 여러 요소들을 고려하여 실증모형을 설계하고, 모 형에서 생략된 변수들에 의한 영향으로부터 자유로운 결과를 얻기 위하여 선 행연구에서 확인된 여러 변수들을 통제하여 분석하였다. 분석결과는, 실증방법 상의 중요한 영향요소인 고유변동성의 측정방법이나 포트폴리오의 가중치부여 방법에 관계없이, 고유변동성이 주식수익률과 유의적인 음(-)의 관계를 갖는 다는 결과를 보여준다. 또한 확인된 고유변동성-주식수익률간의 관계는 가격 결정모형에 생략된 변수들(단기수익률반전, 모멘텀, 시장상황 변화에 따른 시 장베타와 고유변동성의 영향)에 의한 왜곡된 현상이 아닌 강건한 결과임을 보 여준다, 이러한 결과는 Ang et al. (2006, 2009)의 연구에서 확인된 고유변동 성 퍼즐이 한국주식시장에서도 견고하게 존재함을 보여주는 것이다.

본 논문은 Stambaugh, Yu and Yuan(2012)의 실증분석을 국내 주식시장에 적용해서 IVOL퍼즐을 검증한다. 국내 주식시장에서 Stambaugh, Yu and Yuan(2012)과 마찬가지로 과대평가된 하위 포트폴 리오에서 음(-)의 수익률을 보이지만 과소평가된 하위 포트폴리오에서는 양(+)의 수익률을 보인다. 이 는 IVOL 추정방법과 관계없이 항상 일정한 패턴을 보인다. 본 논문은 차익거래 비대칭이 IVOL퍼즐을 설명할 수 있다는 증거를 국내시장에서 발견한 성과를 가진다.

Fama and French(1992,1993) 이후 한국주식시장을 대상으로 한 연구에서 규모요인은 자산가격결정모형의 검증, 자산배분 및 포트폴리오 구성, 변동성의 추정 등 중요 분야 에서 널리 이용되고 있으나, 한국주식시장에서 규모효과가 존재하는가에 대한 여러 실 증연구는 일관된 결과를 보여주지 못하고 있다. 본 연구는 1990년 이후 최근까지의 기 간을 대상으로 한국주식시장에서 규모효과가 존재하는지를 재검증하고, 우리 시장에 나 타타는 규모효과의 특성을 어떻게 설명할 수 있는지 살펴본다. 본 연구의 주요결과는 다음과 같다. 첫째, 우리 시장에서 전통적인 규모효과는 2000년 이전에 한하여 존재하 는 현상이며, 이러한 결과 역시 포트폴리오 구성방법에 크게 좌우되는 불안정한 결과이 다. 둘째, 2000년 대 이후에 우리 시장에서는 역의 규모효과가 유의하게 나타난다. 즉, 소규모기업의 프리미엄이 사라지고 반대로 대규모기업 프리미엄이 유의적으로 존재한 다. 셋째, Knez와 Ready(1997)가 미국시장에서 규모효과의 설명원인으로 제시한 일부 소규모기업이 급속한 성장을 하며 높은 수익률을 실현한 현상(Turtle Egg 효과)은 우 리 시장의 규모효과의 특징에 대해 매우 제한적인 설명력을 갖는 데에 그친다. 대신에 우리 시장에서는 외환위기 이후 기업규모가 크고 가치비율이 높은 기업들이 지속적으로 높은 초과수익률을 실현하였으며, 이러한 결과가 2000년대 들어 나타나는 역의 규모효 과와 가치효과를 설명한다. 본 연구의 결과는 한국주식시장에서 가격결정모형 또는 이 를 이용하는 실증연구의 경우 시기별 특성을 주의 깊게 고려할 필요가 있으며 또한 주 식수익률에 기업특성이 중요한 영향을 미침을 보여주는 것이다.

본 연구에서는 기업지배구조가 투자기회와 배당정책의 관계에 미치는 영향을 분석하였다. La Porta et al. (2000)의 연구에 기초하여 한국기업을 대상으로 결과모형가설과 대체모형가설의 지지여부를 분석하였다. 이를 위해 지배구조 특성에 따라 주주권리보호가 양호한 기업(SCG) 과 주주권리보호에 취약한 기업(WCG)으로 나누어 패널자료회귀모형과 내생적 전환회귀모형 을 응용하여 분석하였다. 표본기업은 2004년부터 2012년까지 한국거래소 유가증권시장에 상 장된 기업 중에서 5,119개를 선정하였다. 실증분석 결과를 요약하면, 첫째, 투자기회는 배당정책에 유의하게 정(+)의 영향을 미친다는 것을 알 수 있었다. 투자기회가 많은 고성장기업의 경우 배당을 증가시키는 경향이 있음을 확 인할 수 있었다. 이러한 관계는 지배구조의 특성이 통제된 상황에서도 동일하게 나타난다는 것 을 알 수 있었다. 둘째, 표본기업을 지배구조가 양호한 집단과 취약한 집단으로 나누어 분석해본 결과, 취약한 지배구조집단에서 투자기회가 배당에 정(+)의 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 이러한 결과 는 대체모형가설을 지지하는 결과로 해석할 수 있었다. 즉 주주에 대한 권리보호가 취약한 기 업에서는 주주의 법적권리를 보호한다는 신호로 배당정책을 활용하고 있는 것으로 이해할 수 있었다. 셋째, 내생적 전환회귀모형을 사용한 투자기회와 배당정책 간의 분석 결과에서도 대체모형가 설이 지지된다는 것을 알 수 있었다.

This study investigates whether the effect of investment opportunities on dividends is influenced by corporate governance. Using cross-sectional data on total 5,119 Korean listed companies, we estimate the relationship between investment opportunity and dividend policy for 9 years, from 2004 to 2012, with panel data analysis and endogenous switching regression model approach. The sample is divided into strong and weak governance regimes to investigate the outcome and substitute effect of La Porta et al. (2000). The results of this study support the substitute model hypothesis, that is, that investment opportunity and dividend are positively related in firms with weak corporate governance but little related in firms with strong governance. In terms of corporate governance, we show that corporate governance significantly influences the relationship between investment opportunity and dividend policy. Regarding dividend policy, we conclude that dividends are utilized as tool to signal their good reputation for firms with high investment opportunity but where corporate governance is weak.

In this paper, we examine the impact of stakeholder governance on corporate social responsibility (CSR) around the world to determine whether CSR is employed as a mechanism to mitigate conflicts of interest between managers and diverse stakeholders, or used as managerial perquisites. To examine this relation properly, we not only employ a large and extensive sample of international firms, but also control for endogeneity by using dynamic panel generalized method of moments (GMM), propensity score matching, and difference-in-difference approach. Our results suggest that stakeholder governance positively influences firms’ CSR engagement with a greater magnitude than board governance after controlling for endogeneity and other confounding factors of traditional corporate governance mechanisms, firm characteristics and national factors. Stakeholders’ influence in CSR engagement is more prevalent when investor protections and board governance are relatively weak.

본 연구는 한국주식시장에서 개인, 기관, 외국인의 지정가주문과 시장가주문 선택행동을 Bloomfield et al.(2005)가 실시한 실험시장연구의 정보거래자 및 유동성거래자의 행동과 비 교∙분석하고 있다. 외국인은 다음 두 가지 측면에서 실험시장의 정보거래자에 가까운 행 동을 보였다. 첫째, 외국인은 역선택 위험이 높을수록 시장가주문이 증가하고, 역선택 위 험이 낮을수록 지정가주문이 증가하였다. 역선택 위험을 통제한 상태에서는 사적정보의 수준이 높을수록 시장가주문이 증가하였다. 둘째, 외국인은 사적정보의 잔존가치가 높을 수록 시장가주문이 증가하고, 사적정보의 잔존가치가 낮을수록 지정가주문이 증가하였 다. 이상의 결과에 의하면, 외국인이 역선택 위험과 사적정보의 수준에 따라 동적인 주 문선택전략을 사용한다고 할 수 있다.

본 연구에서는 주가수익률과 변동성간의 전이효과를 분석하였다. 이를 위해 5개의 한국기업을 대상으로 이들이 미국 뉴욕증권거래소(NYSE)에 교차 상장하면서 발행한 ARD물과 이들의 기초 주식간의 관계를 VAR-이변량 CC GARCH모형을 통해 분석하였다. 주요 결론은 다음과 같다. 첫째, 전체 표본기간의 경우 미국 시장에서 한국 시장으로의 강한 가격이전효과가 있음이 확인 되었다. 그러나 한국시장에서 미국시장으로의 가격이전효과는 전무하였다. 이는 가격발견(price discovery)기능에 있어 한국의 경우 한국주식시장보다는 미국주식시장을 통한 가격발견기능이 더 활성화되어 있음을 의미하는 결과로 해석된다. 한편, 변동성 전이효과의 경우 미국시장에서 한국 시장으로, 그리고 한국시장에서 미국시장으로 변동성 전이가 이루어지는 양방향효과가 강하게 존 재함이 확인되었다. 둘째, 글로벌 금융위기 이전에는 전체 기간에 비해 가격이전효과가 좀 더 뚜렷이 나타나는 경 향이 있다. 미국에서 한국으로의 가격전이는 모든 표본에서 유의적으로 나타나고 있으며, 한국에 서 미국으로의 가격전이는 전체기간에서는 전무한 것으로 나타났지만 위기 이전기간에는 한국에 서 미국으로의 가격전이가 일정 기업에 대해서 나타나고 있다. 변동성 전이효과의 경우 전체기간 의 경우 미국에서 한국으로 또는 한국에서 미국으로 강한 효과가 나타난 반면 위기 이전기간에는 두 경우 모두 일부기업에 한정되어 나타나는 것으로 확인되었다. 셋째, 글로벌 금융위기 이후에는 전체기간이나 위기 이전에 나타났던 가격전이현상은 나타나지 않고 있으며, 변동성 전이효과의 경우 미국에서 한국으로의 효과는 명확히 나타나는 반면, 한국 에서 미국으로의 효과는 일부 기업에 한정해서 나타나고 있다. 결론적으로 글로벌 금융위기를 포함한 전체 기간에서 나타나는 미국에서 한국으로의 가격이전 효과는 실제로는 위기 이전기간에만 국한되는 현상이며, 미국에서 한국으로의 변동성 전이효과는 주로 위기 이후기간에서 강하게 나타나고 있고, 한국에서 미국으로의 변동성 전이효과는 이전과 이후 기업별로 개별적으로 다르게 나타나고 있어 해석에 주의를 요한다.

균형 조건이 아닌 가격 함수의 선형성 및 무차익 조건과 같은 상재적으로 단순한 가정 을 이용하여 Hansen-Richard(1987)는 자산 가격 결정 모형(CAPM)을 유도했다. 본고 는 동 저자들과 다르게 Hilbert 공간인 L2 공간의 성질 및 확률 할인 요인의 성질을 이 용하여 조건부 CAPM을 증명했다. 또한 Hansen-Richard(1987)은 시장 완비성을 수열 의 수렴으로 정의하고 있으나(HR-완비성), Cochrane(2005)은 부-공간(subspace)의 확장성(C-완비성)으로 해석하고 있다. 이에 본고는 Hahn-Banach 확장 정리를 이용하 여 HR-완비성이 C-완비성에 대한 충분조건임을 논했다. 그리고 확률 할인 요인의 성 질을 이용하면 조건부 CAPM이 용이하게 유도된다. 마지막으로 위험 프리미엄의 변동 성을 감안할 수 있는 척도 변수를 도입하여 CAPM 모형을 우리나라 시장 자료에 대해 검증함으로써 조건부 CAPM 모형의 설명력이 평균-분산 경계 포트폴리오에 대한 가정 에 의존함을 보았다.

본 연구는 2005년부터 2010년까지의 영업관련 계열사간 거래를 한 상장 기업을 대상으로 계열사간 거래가 기업성과에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 대규모기업집단과 중견기업집단으로 분류하여 거래 행태차이 와 거래효과의 효율성 여부를 비교하였다. 또한, 규제변경 사건을 기준 시점으로 전후 계열사간 거래효과를 비교하여 현 규제정책의 실효성을 규명하고자 하였다. 실증연구 결과, 규제대상인 대규모기업집단의 계열사간 거래는 기업성 과에 유의한 양의 영향을 주어 효율적 거래이론을 지지하는 것으로 관 측되었다. 반면, 규제대상이 아닌 중견기업집단의 계열사간 거래는 오 히려 부당내부거래의 비효율성 이론을 뒷받침하는 결과가 도출되었다. 흔히 대규모기업집단의 계열사간 거래가 재벌총수의 증여수단으로 악용 되어 터널링한다는 기존의 인식과는 다른 결과를 확인할 수 있었다. 규제기업집단 지정기준의 변경에 의한 소속변동과 관련한 패널 분석결 과, 대규모기업집단에서 규제를 받지 않는 중견기업집단으로 소속이 변 동된 경우의 계열사간 거래는 기업성과에 유의한 음의 영향을 주는 것 으로 나타났다. 결론적으로, 대규모기업집단 소속여부와 중견기업집단 으로의 소속변동에 따라 계열사간 거래의 효율성과 비효율성 차이가 뚜 렷하게 관찰되었다. 따라서 대규모기업집단 지정제도에 근거한 계열사 간 거래 자체에 대한 사전적‧일률적인 규제방식이 아닌, 규제대상의 범 위확대 및 적절성 판단에 기초한 사후적인 규제방식으로의 제도적 보완 이 필요함을 시사한다.

This study analyzes the effect of intra-group transactions on firm performance and firm value. The sample consists of listed firms which have internal business transactions(sales and purchases) during the period 2005 to 2010. The main purpose of this paper is to compare differences in trading behavior, and efficiency of intra-group transactions between large business groups designated by the Fair Trade Commission and small business groups. Also, we examine the comparison analysis of firm performance between two groups before and after the change of regulations. The empirical findings are as follows. First, the intra-group transaction ratio of large business groups is significantly positively related to firm performance and firm value. This result supports the efficient transactions hypothesis. However, we find a significant negative correlation between the intra-group transaction ratio and firm performance in non-regulated small business groups. This evidence is consistent with the tunneling hypothesis that Korean large business groups have used transactions with affiliates to transfer owner's wealth and management right illegally. Interestingly, we can confirm that the inefficiency of unfair internal transactions is observed in small business groups rather than in large business groups. This is contrary to common belief and the findings of previous studies about Korean Chaebol. Second, the panel analysis on a change of regulation standard reports the following evidence. In the event of a regulatory change from large business group to small business group, intra-group transactions have a significant negative effect on firm performance. Consequently, there are distinct differences in the efficiency of intra-group transactions, depending on whether firms belong to large business groups or not. From above conclusions, we can obtain the following policy implications. It is necessary to adjust a range of regulated firms and to complement monitoring system for unfair trade practices, based on ex-post evaluation.

This paper investigates whether institutional investors trade profitably around positive or negative earnings surprises. Using unique Korean data over the period of 2001-2010, we find that the trading volume decreases only before the negative events due to information asymmetry among investors. We also find that institutions sell their stock prior to negative earnings surprises whereas individual and foreign investors do not anticipate bad news. Hence, institutional trade imbalance is positively related to the announcement abnormal returns of the negative events. The evidence is consistent with our conjecture that domestic institutions exploit their superior information around the negative earnings surprises.

We examine why firms issue hybrid securities including both Convertible Bonds (CBs) and Bonds with Warrants (BWs), what characteristics of issuing firms affect the choice between CBs and BWs and why market reactions to the announcement of CBs and BWs offerings are different in Korea. Our study is based on the sample of CBs and BWs that were issued in Korea between 2000 and 2011. Our empirical results are as follows. First, we find that the characteristics of hybrid security issuers are quite different from those of non-hybrid security issuers. Second, we find that difference in motives and characteristics of issuing firms choosing between CBs and BWs largely exist, even though these securities have very similar characteristics. Lastly, we find that the announcement effects of both CBs and BWs are positive and statistically significant in Korea, which is different from the studies for other countries.