Earticle

본 연구는 분기이익시점의 SUE, 전기대비 이익(당기순이익, 영업이익)의 증감에 따라 집단 을 세분하여 분기이익시점의 시장반응과 공매도 거래행태를 사건연구 방법론으로 비교 분석하 였다. 특히, 어닝서프라이즈를 SUE가 1이상이면서 전년동기대비 및 전분기 대비 이익이 증가 한 집단(ESUR: S1+ ΔYQ+)으로 설정하고 어닝 쇼크를 SUE가 –1이하면서 전년동기대비 및 전분기대비 이익이 감소한 집단(ESHO: S1- ΔYQ-)으로 설정하여 해당사건의 발생에 영향을 미치는 요인과 분기이익공시 이후의 공매도 거래 행태에 미치는 영향을 분석하였다. 본 연구의 분석기간을 2009년부터 2016년까지로 설정하고 유가증권시장에 상장된 비금융업종을 대상으로 표본 을 선정하였다. 구체적인 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 분기이익발표 시점에서 SUE가 양(+)인 지 음(-)인지에 따라 시장반응이 상이함을 확인하였다. 특히, ESUR 집단에서 가장 높은 AAR 과 CAR이 나타났으며 ESHO 집단에서 가장 낮게 나타났다. 둘째, 어닝서프라이즈와 어닝쇼크 발생의 선행요인을 분석한 결과 분기이익공시 이전의 누적초과수익율이 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 셋째, 영업이익과 당기순이익으로 SUE를 추정한 결과 어닝서프라이즈 표본 에서 분기이익공시일 D+1일부터 D+5일간의 누적초과공매도 거래비중(CASR(1,5))이 당기순이익 으로 구분한 ESUR 집단을 제외한 모든 분석대상 집단에서 유의미하게 상승함을 확인하였다. 넷째, ESUR가 CASR(2,5)에 음(-)의 관계를 보이는 반면 ESHO는 CASR(2,5)에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다.

We use the Sarbanes–Oxley Act of 2002 (SOX) to examine the link between customer concentration and earnings management. We find that SOX has led low-customer-concentration firms to reduce accrualbased earnings management more than high-customer-concentration firms have, suggesting that corporate governance to ensure high-quality earnings is more important when firms have lower customer concentration. The effect of customer concentration is especially pronounced when firms are involved in higher relationship-specific investments. The results are robust to accounting for endogeneity, alternative measures of discretionary accruals and of customer concentration. We additionally show that operating performance increase more in low-customer-concentration firms after SOX.

This study documents the danger of limiting the coverage of mandatory pay disclosure. Exploiting the 2013 rule change in Korea, we find that its restrictive coverage, confined to board members with total annual pay exceeding 500 million Korean won, led a large fraction of family executives to evade disclosure through deregistration (i.e., stepping down from the board). We also find that such evasion is mostly carried out by family executives in firms with high executive-to-worker pay ratios. If the original pay level is close to the threshold, we find that family executives choose pay-cuts over deregistration, as their preferred means of evasion.

Previous research shows that the implied cost of capital (factor model-based estimates for the cost of equity) have a negative (positive) eect on investment. Our paper documents that these alternative cost-of-equity proxies also have opposite eects on external nancing activities. We show that the ICC has negative eects on investment and external nancing by capturing the rm-specic discount rate news, whereas the factor model-based proxies has positive eects on these decisions by capturing the cash ow news. Furthermore, the negative eects of the ICC are more pronounced for rms with high private information and equity dependence, whereas the positive eects of the factor model-based estimates are more pronounced for rms with low private information and equity dependence. Thus, the opposite eects of the cost-of-equity proxies can be explained by their distinctive information contents.

본 연구는 2000년부터 2017년까지 유가증권시장과 코스닥에 상장된 제조기업을 대상으로 제품시장 경쟁과 현금보유와의 관련성을 분석하였다. 또한, 제품시장 내 기업과 경쟁기업 간 전략적 상호작용이 미치는 영향을 살펴보고자 전체 표본기업을 전략적 대체관계에 있는 꾸르노(Cournot) 기업과 전략적 보완관계에 있는 베르뜨랑(Bertrand) 기업으로 구분하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업수준과 산업수준의 회귀분석을 통해 제품시장 경쟁이 현금보유에 유의한 양(+)의 영향을 미친다는 것을 발견하였다. 둘째, 제품시장 경쟁과 현금보유 간 관련성을 세부적으로 살펴보고자 제품시장 경쟁 정도에 따라 경쟁기업의 현금보유가 기업의 현금보유에 미치는 영향을 2단계 최소자승법으로 추정하였으며, 제품시장 경쟁 정도가 높은 그룹에서 경쟁기업의 현금보유가 기업의 현금보유에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 또한, 이 양(+)의 영향은 베르뜨랑 기업보다 꾸르노 기업에서 더 크게 나타났다. 나아가, 허핀달-허쉬만 지수 외에 러너지수와 진입비용을 제품시장 경쟁 정도의 다른 대용치로 사용하여도 본 연구의 결과는 동일하였다. 더불어 이 양(+)의 영향은 기업이 재무적 제약에 직면해있을 때, 그리고 대규모기업집단에 소속되어있지 않을 때 더 크게 나타났다.

본 연구는 삼성물산 합병 사례를 통해 상장기업 간의 합병에 있어서 합병가액과 합병비율의 산정 기준을 규정하고 있는 현행 자본시장법 시행령의 문제점과 개정 방향 등을 고찰한다. 이 를 위해, Larson and Gonedes(1969), Conn and Nielsen(1977) 등이 제안한 합병비율 결정에 관한 기존 연구의 분석 틀을 활용하여 시가를 기준으로 합병가액과 합병비율의 산정 방법을 규정하고 있는 현행 자본시장법 시행령의 문제점을 분석하였다. Larson and Gonedes(1969), Conn and Nielsen(1977) 등의 합병비율 결정모형을 사용하여 추정한 삼성물산 합병의 합병비 율 협상 범위는 최소수용 합병비율(minimum acceptable exchange ratio)인 1:0.34에서 최대허 용 합병비율(maximum allowable exchange ratio) 1:0.49 사이인 것으로 나타났다. 삼성그룹이 자본시장법 시행령의 합병기준을 적용하여 산정한 합병비율 1:0.35는 최소수용 합병비율 1:0.34 보다는 조금 높은 수준이므로 최소한 삼성물산 주주들의 부의 감소를 초래하지는 않는다. 그러 나 실제 합병비율이 최대허용 합병비율인 1:0.49에는 한참 미치지 못한다는 사실은 결국 합병 시너지의 대부분을 지배주주의 지분율이 높은 제일모직의 주주들이 가져가고, 반면에 지배주주 의 지분율이 낮은 삼성물산의 주주들은 상대적으로 적은 시너지 효과를 누릴 수밖에 없다는 것을 의미한다. 이처럼, 삼성물산 합병 사례는 현행 자본시장법이 규정하고 있는 합병가액과 합병비율의 산정 기준이 법 제정 의도와는 달리 결코 효과적인 소수주주 보호 수단이 될 수 없다는 사실을 잘 보여주고 있다. 따라서 본 연구에서는 상장기업 간의 합병에서 합병가액과 합병비율 산정과 관련된 현행 자본시장법 규정이 내포하고 있는 문제점이 무엇인지를 논의하 고, 이를 해결하기 위한 제도 개선 방안과 자본시장법의 개정 방향 등을 제시하였다.

This paper examines how to amend Capital Markets Act related to the determination of an appropriate stock exchange ratios in mergers between listed companies in Korea focusing on the case of Samsung C&T and Cheil Industries merger in order to protect the right of minority shareholders. According to the exchange ratio determination model of Larson and Gonedes(1969), the particular exchange ratio which is finally agreed upon will be a function of the relative bargaining power of each party involved in the merger and the relative contribution which each party makes to the incremental value of the combined entity. In Korea, however, the exchange ratio is set by law such as Capital Markets Act, based on historical trading prices, not through negotiations between the acquirers and the target firms. In the case of Samsung C&T and Cheil Industries merger, the activist hedge fund Elliott and ISS argue that although the terms of the transaction including the exchange ratio are fully compliant with Capital Markets Act in Korea, the combination of Samsung C&T’s undervaluation and Cheil Industries’ overvaluation significantly disadvantages Samsung C&T shareholders. This paper, therefore, presents directions to amend Capital Markets Act in terms of exchange ratio determination and legal requirements for fairness opinions in order to protect the right of minority shareholders, especially in merges between listed companies affiliated to business groups in Korea.

본 연구는 펀드의 ESG 수준과 펀드의 성과 및 현금흐름 간의 관계를 분석한다. 또한 펀드의 성과 및 현금흐름 측면에서 SRI 펀드로 분류되어 판매되고 있는 펀드의 특성이 일반 공모펀드와 차이가 있 는가를 분석한다. 주요 분석결과는 다음과 같다. 먼저 펀드의 ESG 수준과 펀드의 성과 간의 관계를 분석한 결과에 따르면, ESG 수준이 높은 펀드 의 경우 다른 펀드들보다 위험조정수익률이 높거나 또는 통계적으로 유의한 차이가 없는 것으로 나타 났다. 이러한 결과는 ESG 요인을 중요하게 인식하여 투자에 반영하는 투자전략이 이로 인해 어떠한 성과 저하를 경험하지는 않음을 시사한다. 그리고 SRI 펀드의 경우 수익률이나 위험 그리고 ESG 수 준 측면에서 다른 펀드 그룹과 비교하여 별다른 특성이 없는 것으로 나타나, 국내 SRI 펀드의 경우 ‘무늬만 SRI 펀드’일 가능성이 높음을 시사하고 있다. 또한 분석결과는 기업의 ESG 이슈를 고려하여 투자하고자 하는 투자자들이 SRI 펀드가 아니라 펀드평가사에서 제공하는 펀드별 ESG 등급 정보를 활용하여 ESG 수준이 높은 펀드를 선택한다면, 이 경우 성과는 다소 조금 높거나 또는 차이가 없으 면서 SRI 펀드보다 ESG 수준이 높고 위험은 낮은 펀드에 투자할 수 있게 된다는 점을 보여준다. 다음으로 펀드의 ESG 수준과 펀드의 현금흐름 간의 관계를 분석한 결과에 따르면, ESG 수준이 낮 은 펀드에 상대적으로 순현금흐름이 많은 것으로 나타났다. 그리고 SRI 펀드 여부가 순현금흐름에 영 향을 미치지는 않는 것으로 나타났는데, 이는 SRI가 상대적으로 발전된 미국시장의 경우 SRI 펀드에 순현금흐름이 많음을 보고한 기존 연구결과와는 상반되는 결과이다. 순현금흐름의 경우 ESG 이슈에 대한 투자자들의 반응을 보여주는 변수로 볼 수 있는데, 이에 따르면 국내 투자자들은 펀드의 ESG 수준이나 SRI 펀드 여부를 고려하여 펀드 투자를 하고 있지는 않은 것으로 해석된다.

This paper investigates how corporate Environmental, Social, and Governance (ESG) actions affect firm value. By employing an event study around two close 5-to-4 Supreme Court rulings and using portfolio-based approaches, we document that sustainability is capitalized into the value of firms. When the Court awards broader regulatory authority to the EPA, polluting firms with the largest discrepancies vis-a-vis the new rules heralded by the Court exhibit the largest price responses. On the other hand, when the Court narrows the regulatory limit of an existing environmental law, polluting firms lose value. The announcement returns are more sensitive to the Court rulings for firms in regions with a higher level of trust. More generally, a portfolio of firms with cleaner production practices earns alphas (4.43% annually for value-weighted returns) compared to firms with toxic production practices that have similar exposure to well-known factor models. Firms with greener production practices show positive earnings surprises, higher revenue and profitability, and more capital inflow from institutional investors with longer horizons. The abnormal returns are more pronounced among firms in regions with a high level of trust. In sum, we show that firms gain value when they go green.

글로벌 금융위기 이후 부채축소(deleverage)가 충분히 이루어지지 않은 상태에 서 선진국들은 여전히 유동성공급에 우선순위를 두고 있다. 이러한 글로벌한 추 세에서, 본 연구는 초과부채증가율(excess debt growth rate)이 경제성장률에 미치는 영향을 분석하였다. 초과부채증가율은 부채증가율에서 GDP 증가율을 뺀 값으로 정의하였고, OECD 30개 국가의 1990년부터 2017년까지 기간을 분석 대상과 기간으로 선정하였다. 특히 2008년 글로벌 금융위기 전후로 달라진 상황 을 비교 분석하기 위하여 다시 기간을 둘로 나누어 분석하였다. 주요 연구 결과 로는, 전체 기간으로 보았을 때, 가계 및 정부의 초과부채증가율은 경제성장에 유의한 음(-)의 영향을 주었고, 글로벌 금융위기 이전에도 같은 결과를 보였다. 그러나 글로벌 금융위기 이후에는 가계의 초과부채증가율만이 경제성장에 유의 한 음의 영향을 주는 것으로 나타났다. 부채의 만기효과를 보기 위해 초과부채 증가율 변수에 1~3년의 시간지연(time lag)을 주었을 때, 1~3기 이전의 변수 모두 경제성장에 대해 기업과 가계의 초과부채증가율은 유의한 음의 영향을, 정 부의 초과부채증가율은 유의한 양의 영향을 보였다. 부채의 만기효과도 글로벌 금융위기 전과 후로 나누어 살펴본 결과, 경제성장에 있어 글로벌 금융위기 이 전에는 정부의 초과부채증가율은 1~3기 이전의 변수가 모두 양의 관계를, 가계 의 초과부채증가율은 3기 이전의 변수만 음의 관계를 보였다. 그러나 글로벌 금 융위기 이후에는 정부의 초과부채증가율 1기 이전의 변수만 음의 관계를 보였 고, 변수 대부분은 유의한 관계를 보이지 않았다.

After the global financial crisis, the advanced countries still prioritize liquidity supply without enough deleveraging. In this global trend, this paper analyzes how the excess debt growth rate affects economic growth. We define the excess debt growth rate as gap between debt growth rate and GDP growth rate and the data is a panel of 30 OECD countries covering the period 1990-2017. Especially, the period is divided into two periods to compare the situation before and after the global financial crisis in 2008. The key findings are that the excess debt growth rate of households and governments have a negative effect on the economic growth under the whole period and before the global financial crisis. However, households’ excess debt growth rate is statistically significant after the global financial crisis. When the model has a time lagged variable of 1-3 years to check with an expiration effect, the excess debt growth rate of households and non-financial corporate shows a negative effect on the economic growth, but the excess debt growth rate of governments have a positive effect. As a result of examining the expiration effect of debt before and after the global financial crisis, we also find that the excess debt growth rate of governments affects positive impact in all time lagged variables(1-3 years) before the global financial crisis, but only time lagged variable of 3-year of households shows a negative effect. However, only time lagged variable of 1-year of governments shows negative effect after the global financial crisis, but the other variables are not statistically significant.

본 연구는 공공기관에서 공급하는 정책모기지가 국내의 주택금융시장에 미치는 영향에 대 해 분석하였다. 구체적으로 국내의 주택담보대출 시장을 공공에서 공급하는 정책모기지와 시중은행 등의 민간부문에서 공급되는 주택담보대출로 구분하여 상호 간에 미치는 영향을 분석하였다. 특히, 국내의 주택담보대출시장의 수요에 있어 정책모기지가 보완적인 역할 또 는 대체적인 역할을 수행하는지를 고찰하였다. 본 연구의 주요 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 우선, 민간부문 주택담보대출과 정책모 기지 간에는 음(-)의 관련성이 존재하는 것으로 확인되었다. 세부적으로 살펴보면, 전월대비 정책모기지의 잔액이 증가하는 경우에 시중은행의 주택담보대출 잔액이 증가하더라도 상승 폭을 제한하며 반대로 하락하는 경우에는 감소폭을 확대시켰다. 이는 정책모기지 중에서도 보금자리론을 대상으로 분석하는 경우에도 유사하게 나타났으며 보다 강건한 결과를 보였 다. 추가적으로 보금자리론 잔액의 하락 충격은 시중은행 주택담보대출이 증가할 때 상승폭 을 확대시키는 것으로 나타났다. 전체적으로 본 연구의 분석결과는 공공기관의 정책모기지 가 민간부문의 주택담보대출시장에 일련의 영향을 미치고 있음을 시사한다.

This study examines whether religion influences the financial development and structure of a country. In a sample of 46 countries between 1996 and 2015, we find that religiosity fosters financial development and a market-based financial structure, whereas religious hierarchy and moderate religious heterogeneity induce financial underdevelopment and a bank-based structure. Furthermore, these religious effects are more pronounced for countries with a weaker contractual environment, supporting the ameliorating role of social trust in a contractual environment. Overall, our study provides the first evidence that religion has a crucial impact on financial development and structure by affecting social trust. (JEL G10, G21, O16, Z12)

We propose using the U-statistic as a new measure of market integration and construct the null hypothesis to test herding. We derive asymptotic distribution of the U-statistics under four different market conditions and examine herding in NYSE and NASDAQ. Not based on a specific theoretical asset pricing model, we define the herding as a severe dynamic comovement of stocks which is a function of mean market return. Our empirical results show that there exists more frequent herding in NYSE than in NASDAQ while NASDAQ is more integrated than NYSE during tranquil period, whereas different results are observed during crisis periods.

This study investigates whether corporate social responsibility (CSR) alone is enough to alleviate the problem of inefficient investment, or certain moderating or mediating factor loadings are required. The moderation effect of national culture and the mediation effect of information asymmetry and agency cost are analyzed. This study considered firms registered on the Shanghai Exchange (China), Korean Exchange (South Korea), and Tokyo Exchange (Japan) for the period 2012 to 2016. The findings of the study are as follows. First, higher levels of CSR engagement have a positive role in alleviating investment inefficiency. Second, national culture plays a moderating and influencing role in the relationship between CSR and investment inefficiency for the entire sample. However, in the context of China, national culture did not play any role in moderating the relationship between CSR and investment inefficiency (weak culture). Korean national culture displays a partially moderating role, in removing inefficient investment through CSR (partially strong culture). Japan emerged as having the strongest national culture because of the strong moderating role its national culture plays in the relationship between CSR and investment inefficiency. Third, information asymmetry has a mediating role between CSR and inefficient investment in terms of solving the problem of underinvestment for the entire sample as well as the samples for each country. Fourth, agency cost plays a mediating role between CSR engagement and inefficient investment by overcoming the problem of overinvestment for the entire sample as well as the samples for each country. It is concluded that CSR engagement alone is not sufficient for alleviating inefficient investment. However, the relationship between CSR and inefficient investment can be explained through the moderating effect of national culture and the mediating effect of information asymmetry and agency cost.

We estimate investors' attention level to mutual fund fees based on a parsimonious asset allocation model with limited attention in an experimental setting. We find that, on average, investors allocate 62.5% of their full attention to mutual fund fees. We also find that cognitive ability is an important factor in determining investors' attention to the fees. The estimated attention level implies investors in the U.S. mutual funds market pay $16 billion more in fees per year than the level they recognize. We evaluate policy options to increase attention to fees and find that the policy effectiveness may depend on one's cognitive ability.

We examine how profitability of long–short arbitrage strategies based on anomalies is affected after adjustment for two shorting costs: implicit cost due to unavailability of stocks in the short-leg to sell short and loan fee actually paid to stock lenders. The combined shorting cost amounts to almost 40 percent of gross long–short arbitrage raw returns over the sample period from January 2006 to December 2017. After adjustment for these shorting costs, long–short arbitrage profits are thus reduced by almost 40 percent. Even after adjustment for risk, the proportion of shorting costs is also substantial. If other trade-related transaction costs are considered, long–short arbitrage profits would be reduced further. Our results cast doubt on the profitability of long-short arbitrage strategies based on anomalies.

We study whether the idiosyncratic momentum strategy can generate excess returns following the emergence of traded options. We find that idiosyncratic momentum profits show attenuation since options started trading in 1996. Our results show that momentum returns for stocks with options in idiosyncratic momentum are positive and significant for three, six, and twelve months following the formation date, while those for stocks with options in traditional momentum are insignificant or even turn to negative. We also find strong evidence that the enhanced information efficiency led by allowing short selling has more impacts on traditional momentum returns than on idiosyncratic momentum returns. Overall, our results show that the idiosyncratic momentum strategy demonstrate an even bigger challenge to the conventional asset pricing literature.

본 논문은 2009 년부터 2017 년 사이 국내에서 발생한 163 건의 지분매입 인수거래를 대상으로 경영권 프리미엄에 대해 분석한다. 경영권 프리미엄은 인수기업(acquiring firm)이 피인수기업(target firm)의 시장가치보다 더 높은 자산가치를 인정하고 지불하는 할증액으로 정의되며, 이번 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 경영권 프리미엄은 동종업계의 기업을 인수하는 경우와 인수기업의 규모가 클수록 많이 지불하는 것으로 나타났다. 동종업계 기업인수는 비교집단과의 차이 검증(T-test 및 Wilcoxon’s Z-test)뿐만 아니라 횡단면 회귀분석에서도 통계적 유의성이 유지되었는데, 동일한 업종에서 사업을 영위하는 기업을 인수함으로써 사업확장이나 실적향상 등을 목표로 하는 인수기업의 의도가 반영된 결과로 해석된다. 또한 인수기업의 규모도 경영권 프리미엄에 정(+)의 영향을 미치고 있었는데, 이와 같은 결과는 부채비율이나 수익성 및 성장기회를 대변하는 변수들을 통제한 후에도 유의하게 관찰되었다. 즉, 상대적으로 재무적 제약이 적은(규모가 큰) 기업일수록 경영권 프리미엄을 크게 책정하고 인수대금을 지불하는 것으로 판단된다. 그 외에도 인수기업 관점에서 산출한 자산의 시장/장부가치에서 유의한 음(-)의 값이 나타난 것으로 비추어 볼 때 자산의 시장가치가 저평가될수록 경영권 프리미엄을 많이 지불한다고 이해할 수 있다. 공시시점 누적초과수익률(CAR)을 통해 지분매입 인수에서 공시효과가 존재하는지 인수기업과 피인수기업의 사건연구를 진행한 결과, 인수기업은 모든 관찰구간에서 유의한 결과가 없던 반면 피인수기업은 1.3~3.2% 수준의 유의한 초과수익률을 지속적으로 보여 이번 연구대상에서는 인수기업이 아닌 피인수기업의 주주들이 공시효과를 누리고 있었다. 인수기업의 경우 상당 수준의 프리미엄을 지불하면서까지 거래를 추진하는 유인이 투자자들에게 긍정적으로 작용하지 못한 것으로 보이고, 피인수기업의 관점에서는 해당 거래로 인한 투자자들의 기대가 반영된 결과로 해석할 수 있다. 그러나 지분매입 인수에서의 경영권 프리미엄과 공시효과간에 일정한 움직임은 관찰되지 않았다. 끝으로, 동일한 회귀분석 모형을 적용해 인수기업과 피인수기업의 공시효과에 영향을 미치는 재무지표가 있는지 분석하였는데, 인수기업의 관점에서는 주의할만한 결과가 없던 반면, 피인수기업은 인수대금비율에서 유의한 양(+)의 값이 관찰되었다. 즉, 거래의 규모가 클수록 피인수기업의 공시효과에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 판단된다.

우리사주조합은 기업의 성과 및 미래 현금흐름에 대한 사적정보를 가진 내부자에 해당하므로 주식발 행 시 우리사주조합의 우선배정권리 행사 여부는 시장에 중요한 정보를 제공할 수 있다. 본 연구에서 는 기업공개 및 유상증자 시 우리사주 청약률의 정보효과에 대하여 검증하였다. 먼저 우리사주 취득에 대한 요인을 분석하고, 우리사주 우선배정에 대한 청약률이 유상증자 시 비정상수익률에 미치는 영향 을 Fama and MacBeth(1973)의 사건연구 방법으로 검증하였다. 또한 청약률이 기업공개 및 유상증자 후 의무예탁 만기 시 비정상수익률 및 장·단기 보유초과수익률에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결 과, 우리사주 우선배정에 대한 청약률은 유상증자 시 비정상수익률에 유의한 양(+)의 영향을 주는 것 으로 나타났으나, 의무예탁 만기일의 비정상수익률에는 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 또한 청약률은 기업공개 및 유상증자 이후 단기수익률 보다는 중·장기 수익률에 유의한 영향을 미치 는 것으로 나타났다. 이는 우리사주조합의 우리사주 취득이 기업의 미래성과에 관한 주요 정보를 제공 한다는 정보효과가설을 지지하는 결과이다. 기존 연구에서 제한된 우리사주 자료를 분석하였던 것과 달리, 본 연구에서는 우리사주 전담 수탁기관에서 제공된 예탁 우리사주 모집단을 활용하여 기업공개, 유상증자, 의무예탁만기 등을 대상으로 다양한 분석결과를 제시하였다는데 의의가 있다.

We examine how bribes affect corporate performance using a quasi-natural identification strategy. Specifically, we exploit the 2016 enactment of the Improper Solicitation and Graft Act in Korea (also known as Kim Young-ran Act) which limits firms’ bribery to public servants as an exogenous shock. We find that a firm’s level of bribery activities, proxied by its entertainment-related expenses, has a negative impact on its performance. In particular, firms that cut down on these expenses following the law’s enactment are found to exhibit a significant improvement in performance. Overall, our findings provide convincing evidence that bribery impairs firm performance.

We examine how agency conflict distorts the resource allocation in a business group with special attention to the incentives of the controlling shareholder. Specifically, we analyze whether the controlling shareholder’s wealth in each affiliate systematically affects the amount of corporate giving in that affiliate. We find that the affiliate in which a controlling shareholder has more (less) her own equity stake makes less (more) corporate giving. This result indicates that a controlling shareholder, pursing her own interest, intends to raise her reputation through corporate philanthropy with bearing less cost to her. This interpretation is also supported by other results including the relation between corporate giving and firm’s financial performance, effect of corporate governance on this relation, and result with the sub-sample of firms with family CEO’s. Generally, our findings are consistent with the exploitation hypothesis of corporate giving.

본 연구는 최근 이슈가 되고 있는 기업의 환경(Environment), 사회적 책임(Social) 및 지 배구조(Governance)에 대한 평가등급과 정보의 변동이 기업의 주가에 미치는 영향을 진단 한다. 2011년부터 2018년까지 KOSPI 상장기업을 대상으로 ESG 전체지수와 항목별 지수(E, S, G)와 그 변동, 특히 지수 편입, 유지, 상방향 및 하방향 변동에 따른 영향을주가의 변동 성(volatility)과 장기 누적초과수익율(CAR)에 미치는 영향을 진단하였다. 연구결과를 요약하 면 다음과 같다. 우선, ESG 통합지수의 증가는 단기적으로 기업 주가의 변동성에 음(-)의 영향을 미친다. 개별적으로 환경(E) 및 사회(S)지수의 증가는 단기적으로 기업 주가의 변동 성에 음(-)의 영향을 미친다. 반면, 지배구조(G)지수의 증가는 단기적으로 기업 주가의 변동 성에 통계적으로 유의한 영향을 나타내지 않았다. 둘째, ESG 통합지수에 대해서는 지수가 전년대비 유지되는 경우에만 단기적으로 기업 주가의 변동성에 음(-)의 영향을 미치며, 통 합지수가 전년대비 증가하는 경우에는 오히려 기업 주가 변동성에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 드러났다. 셋째, 새로이 통합지수로 편입되는 경우나 통합지수가 하락하는 경우에는 단기 주가 변동성에 통계적으로 유의한 결과가 나타나지 않았다. 다섯째, 주가 장기 누적초 과수익율에 대한 영향은 변동성과 반대로 변동성이 증가하는 경우 수익률이 감소하고, 감소 하는 경우 증가하는 현상을 나타내었다. ESG 통합지수와 개별지수의 기업의 장기 누적초과 수익율에 미치는 긍정적인 영향이 장기적으로 나타나지만 변동의 방향에 따라 극명하게 그 효과가 엇갈리고 있었다. 기본적으로 평가지수의 유지효과가 가장 긍정적으로 나타난 반면, 평가지수를 높이고자 하는 노력은 오히려 역효과가 나타나는 것으로 드러났다. 전체적 관점 에서 한국에 있어서의 환경경영에서의 높은 평가지수는 주가의 변동성을 줄이고 장기 초과 수익율을 높이는 측면에서 정보의 비대칭을 줄이는 긍정적인 효과가 있었지만, 편입과 상승 을 위한 인위적인 노력은 오히려 투자자들의 반발을 사는 등 정보의 비대칭 현상에 대한 부 정적 신호를 주고 있는 것을 알 수 있다.

As a large volatility in asset values can negatively affect collateral values and increase the likelihood of defaults by loan borrowers, facing high price risks in real-estate markets, banks need to lower risk exposures and reduce loans. However, our analysis of US commercial banks shows that banks in Metropolitan Statistical Areas (MSAs) with higher housing price risks make more real estate loans, especially to construction loans before the 2008 financial crisis. After the crisis, banks have changed such lending behaviors and made less loans. While increasing their loans in markets with high risks, banks do not prepare for more reserves for loan losses in the pre-crisis period. Our results suggest that banks with higher housing price risks have taken excessive risks before the 2008 crisis.

금융자유화의 진전, 기술혁신, 시장개방 등으로 세계금융은 대형화 겸업화 추세에 있고, 국내 에서도 4대 금융지주회사들이 출범한 이후 이들 금융지주사들이 국내 금융시장을 주도하고 있는 바, 이들의 주식수익률에 환율과 환율변동성이 미치는 영향을 분석하여 금융지주사들의 환리스크 업무에 실증적 분석자료를 제시할 필요가 있을 수 있다. 본 연구는 KOSPI수익률, 환율 및 환율변 동성이 은행업종과 4대 금융지주의 주식수익률에 어떤 영향을 미치는지를 분석하기 위해 수정된 일반자기회귀 조건부분산모형(GARCH-M)을 사용하였다. 기존연구와 달리 은행업종 및 국내 4대 금 융지주를 함께 분석하고 환율변동률 뿐만 아니라 환율의 변동성에 초점을 둔다는 데에 차별화된 의의가 있다. 분석자료는 2003년부터 2017년까지 국내 은행업종 및 4대 금융지주의 일별 주식수 익률, KOSPI수익률, 미달러(USD), 중국위안(CNY), 일본엔(JPY), 유럽유로(EUR), 영국파운드(GBP) 등의 환율변동률 등을 이용하였다. 실증분석 결과 KOSPI수익률이 은행업종과 4대 금융지주 주식 수익률에 가장 큰 영향을 미쳤으며, KOSPI 수익률과 금융지주 주식수익률은 양(+)의 관계인 한편 그 정도는 금융지주 별로 다소 다르게 나타났다. 주식수익률에 대한 5개 종류의 환율변동률 영향 에서 미국달러(USD)와 일본엔(JPY)의 변동률은 은행업종과 4대 금융지주 주식수익률 모두에서 유 의미한 음(-)의 영향이 있었으며, 중국위안(CNY), 유럽유로(EUR), 영국파운드(GBP)는 일부 금융 지주 주식수익률에 유의미한 영향이 있었다. 주식수익률 변동성에 대한 환율 변동성 영향 측면에 서는 중국위안(CNY)이 유의미한 양(+)의 영향이 있어, 중국위안(CNY)의 환율 변동성이 커지면 주 식수익률 변동성도 증가함을 알 수 있다. 표본 세분기간별 주식수익률에 대한 환율 영향 비교에 서는 금융위기 이전과 이후 기간 보다 금융위기 기간중에 환율과 환율변동성 영향이 대단히 확대 되었다. KOSPI수익률, 환율 및 환율변동성이 은행업종과 4대 금융지주 주식수익률과 주식수익률 변동성에 미친 이러한 종합 결과는 금융지주별 환리스크 관리업무와 이들 종목에 대한 투자자들 의 투자 관련 의사결정에 참고자료로 활용할 수 있을 것으로 사료된다.

The growth of financial liberalization, technological innovation, and market opening has led the global financial sector to expand its operations. In this study, we examine the effects of the foreign exchange rates and their volatilities on the rate of stock return of the banking industry and four major financial holding companies in Korea. Using a revised GARCH – M model, we analyzed how the KOSPI yield, exchange rates and their volatilities affect the rate of return of stocks of the banking industry and the four major financial holding companies. To test goal of the paper, we used daily return from 2003 to 2017 for the domestic banking sector and the four largest financial holding companies, the KOSPI return rate and 5 kinds of the foreign exchange rates including USD. Empirical analysis shows that the yield ratio of the KOSPI has the greatest impact on the banking sector and the return of the four major financial holding shares, with the KOSPI earning rate slightly different from the positive for each financial holding. The effect of exchange rates and their volatilities on the stock returns of the banking industry and FHCs was significantly greater than that of interest rates and their volatility. The effect of the US Dollar (USD) and Japanese Yen (JPY) were negatively correlated to banking industry and FHC stock returns. Relatedly, the Chinese Yuan (CNY), European Euro (EUR), and the British Pound (GBP) had a significant effect on certain FHCs.Regarding the effect of exchange rate volatility on stock returns, largely insignificant relationships were found except for the case of a negative correlation between EUR volatility and Woori Financial Group (WRFG). In contrast, positive correlations were observed between exchange rate volatility and stock return volatility in the cases of: (i) CNY, USD and banking industry; (ii) CNY and Shinhan Financial Group (SHFG); and, (iii) USD, CNY, JPY, EUR and HNFG. Further, the exchange rate volatility effects were greatest during the financial crisis relative to the period ante et post. The results of this study on the impact of the foreign exchange rates and their volatilities on the stock returns of the banking sector and the four financial holdings have meaningful implications for financial institutions’ risk management, and investors’ investment decision-making.

본 연구는 코스닥시장에 상장한 기업을 대상으로 상장 전·후 벤처캐피탈 지원여부, 벤처 캐피탈 유형 및 지분율에 따라 벤처기업(피투자기업)의 혁신역량에 차이가 존재하는지 살펴 보고자 한다. 벤처캐피탈 유형은 기업벤처캐피탈(CVC)과 독립벤처캐피탈(IVC)로 세분화하고, 혁신을 측정하는 방법으로는 특허청이 보유한 벤처기업의 특허자료를 활용한다. 특허건수 (출원, 등록)와 더불어 특허의 피인용횟수를 고려하여 벤처기업의 혁신성과를 엄밀히 측정한 다. 분석 결과 벤처캐피탈 지원여부는 벤처기업 상장 이전에만 특허건수에 긍정적인 영향을 미쳤다. 그리고 기업벤처캐피탈 지원을 받은 벤처기업이 독립벤처캐피탈 지원을 받은 경우 보다 상장 전·후 특허수에서 정(+)의 관계를 보였다. 반면 피인용횟수에서는 벤처캐피탈 지 원에 따른 성과를 찾을 수 없었다. 한편 벤처캐피탈의 지분율과 벤처기업의 혁신성과 간에 는 역U자형 관계를 보였다. 즉, 벤처캐피탈 지분율에 높을수록 벤처기업의 혁신역량은 증가 하지만, 일정 지분율이상에서는 오히려 벤처기업의 혁신에 저해가 되는 결과를 보여주었다. 이를 통해 벤처캐피탈의 지원여부 및 유형보다는 피투자기업에 대한 지분율이 벤처기업의 혁신성과에 더 중요한 요인임을 확인하였다.

The study investigates one of the long-standing, but still controversial issues in modern finance from the international and domestic perspectives. That is, financial components and differences on corporate profitability are identified and compared under the primary hypotheses. Empirical research settings include the sample data as KOSPI-listed chaebol firms, time reference covering the post-era of the global financial turmoil and two differently defined profitability indices measured by the market- and the book-value bases. A majority of total 7 explanatory variables except firm size and leverage ratio reveal their statistically significant power to explain profitability indices for the chaebol firms in the first hypothesis. The results are generally compatible with those obtained from their counterparts of non-chaebol firms. In the second hypothesis applying multinomial logistic model, the chaebol firms are classified into three groups according to the level of profitability. It is then confirmed that variables to represent the market-valued debt ratio, business risk and growth potential are financially discriminating factors among the three groups. Moreover, additional hypotheses to directly or indirectly identify financial profile of the chaebol firms are tested in the study for robustness checks of the results. The study may provide a new vision to identify financial factors of corporate profitability for Korean chaebol firms after the global financial crisis, which can enhance the benefits of interested parties at the government or corporate level in a virtuous cycle.

의결권 가치는 기업 통제에 따른 사적이익의 가능성 혹은 경영권 경쟁 가능성을 반영하는 바, 사적 이익 추구와 경영권 경쟁 가능성에 영향을 줄 수 있는 소유 지분 구조에 따라 달라질 수 있 다. 본 연구는 2004-2016년 동안 보통주와 우선주 주가를 이용하여 지배주주 지분율이 의결권 가 치에 미치는 영향을 분석하고, 지배주주와 5% 이상 대량지분 투자자 간의 상호작용을 검증함으로 써 외부 대규모 투자자가 의결권 가치에 미치는 영향을 함께 분석한다. 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 지배주주 지분율은 의결권 가치와 ‘역 U자형’의 비선형 관계 를 보였다. 지배주주 지분율이 낮은 수준에서 지배주주 지분율은 의결권 가치에 양(+)의 영향을 주 지만, 지배주주 지분율이 일정 수준 이상으로 증가하면 음(-)의 영향을 주었다. 둘째, 5% 이상 주 요주주의 지분율은 지배주주와 의결권 가치의 관계에 유의적인 영향을 미치지 않았다. 셋째, 5% 이상 지분을 보유한 외국인투자자와 국내 기관투자자는 지배주주와 의결권 가치의‘역 U자형’ 관계를 완화시켰다. 즉, 지배주주 지분이 높아 의결권 가치가 희석되었을 때, 외부 대규모 기관투 자자는 의결권의 가치 하락을 완화시켰다. 본 연구는 우리나라 주식시장에서 의결권 가치가 사적 이익 추구의 가능성에 영향을 받기 보다 는 경영권 경쟁 가능성의 영향 아래 있음을 시사한다. 본 연구는 의결권 가치를 지배주주의 소유 구조로 분석하고 의결권 가치에 대한 국내외 대규모 기관투자자의 영향을 조명함으로써, 최근 진 행되는 기관투자자의 주주권 참여와 의결권 가치에 대한 논의에 시사점을 제공한다.

Almeida et al. (2011) show how Korean chaebols are structured using the critical control threshold centrality. In this paper, we introduce the social network theory to operationalize centrality in the context of the organizational structure of a business group. Specifically, the degree centrality, the Katz centrality and the Hub/Authority centrality are employed to show how chaebols make corporate governance decisions—going public, staying private, and being divested—in terms of centrality. We find that firms with high centrality are more likely to go public while firms with low centrality are more likely to stay private or be divested. Specifically, firms invested by other group firms tend to stay private and firms without substantial equity stake in other group firms tend to be divested. We calibrate centrality based on the social network theory and explore how Korean chaebol system evolves for survival and prosperity.

본 자료는 모험자본과 벤처생태계에 대한 정책적 제안을 중심으로 작성되었다. 첫째, 미국 벤처생태계의 3대 비밀 중 하나가 50:50의 비밀이다. 벤처캐피털 투자와 대등한 규모의 엔젤캐피털 투자규모가 뒷받침 되어야 한다는 것이다. 벤처캐피털은 구조상 스타트업(창업 초기기업)에 투자하기 힘들다. 스타트업 영역을 담당하고 있는 건 엔젤캐피털이다. 엔젤캐피털에 해당하는 전문엔젤투자자와 엑셀러레이터가 벤처금융 생태계에서 차지하는 비중이 VC에 비해 낮 지 않음에도 불구하고 정책적 배려에서 엑셀러레이터가 소외되어 있다. 관련 법령의 개정이 시급 한 것으로 판단한다. 둘째, 미국 대기업은 내부 R&D보다 M&A에 더 많이 투자한다. 따라서 엑셀러레이터∙전문엔 젤투자자들은 창업초기 기업에 투자한 후 효과적으로 투자금 회수를 하게 된다. 즉 중간회수시장 의 발달 없이는 엔젤캐피털이 들어오지 않는다. 엔젤캐피털과 중간회수시장은 벤처생태계를 갖추 기 위한 양대 축이다. 이를 활성화시키기 위해서는 정부의 역할만으로는 어렵다. 민간이 들어와야 하며, 기업주도형 벤처캐피털(CVC) 제도를 도입해야 하는 이유이다. 셋째, 국가경제 성장과 일자리 창출을 위한 정책방향을 기존 스타트업에서 스케일업까지 확 대해야 한다. 창업을 해도 생존율이 높지 않다는 점이 문제로 부각되었기 때문이다. 더욱이 기업 의 매출액과 고용창출은 5년 후부터 본격화 되기 때문이다. 넷째, 박용린∙김종민∙남재우∙장정모∙천창민(2017)에 의하면 국내외를 막론하고 정부 벤처캐피 털의 최종 목표는 민간 벤처캐피털에 의한 생태계의 조성이다. 생태계 조성은 시장 형성과정이 중요하며, 그렇기 때문에 장기적이어야 한다. 정부가 단기간에 가시적인 성과를 내기 위해 시장에 들어갔다가 버블을 만들어냄으로써 오히려 정부실패의 우를 범하지 말아야 할 것이다. 다섯째, 일부에서 모태펀드와 성장사다리펀드 간 합병 검토가 있으나, 당분간 지금처럼 상호 보완적이면서 경쟁적인 관계를 유지하는 것이 시장에 효율적이며, 중소∙벤처기업에(수요자 입장에 서) 유리한 것으로 판단한다. 여섯째, 대한민국 10대의 꿈은 공무원이다. 우리나라에서 청년창업의 도전정신이나 위험을 회 피하는 풍조가 만연한 이유는 사회적으로 창업에 실패하면 바로 신용불량자가 되어 재기가 쉽지 않기 때문이다. 중소기업 연대보증제도는 폐지되어야 할 대표적 사례이다.