Earticle

본 연구는 국내 4대 P2P대출플랫폼의 자료를 사용해서 중소기업과 소상공인 P2P대출의 중요 투자결정요인이 무엇인지를 살펴본 논문이다. 실증분석결과 첫 째, 인당투자금액과 제시된 투자수익률간에는 상호 양(+)의 관계가 있음을 발견 하고, 투자기간이 증가함에 따라 인당투자금액은 줄어들며, 투자자 수가 증가할 수록 투자수익률이 낮아짐을 발견하였다. 둘째, 차입자 속성 중 매출액과 여유자 금이 클수록 또한 차입자의 신용등급이 좋을수록 인당투자금액은 커지고 투자수 익률은 낮아지는 경향이 있음을 발견하였다. 셋째, P2P대출플랫폼의 속성으로 정보제공 역할을 살펴본 결과, 매출액과 만기일시상환방식에 대한 정보제공이 인 당투자금액을 증가시키고 투자수익률을 낮추는 경향이 있음을 확인하였다. 본 연 구는 국내 중소기업과 소상공인 P2P대출플랫폼에서 투자수익률, 대출기간, 차입 자 속성(재무상황, 신용등급), 대출플랫폼의 정보제공이 투자자가 투자금액을 결 정하는 중요한 결정요인임을 의미한다. 이러한 연구결과는 국내 P2P대출플랫폼 산업의 발전에 활용될 수 있을 것으로 기대된다.

Lintner(1956)는 기업들의 이익의 변화 속도보다 배당의 변화 속도가 상대적으로 늦는 현상을 발견하고 이를 배당유연화 현상 (Dividend Smoothing)이라 정의하였다. 기존의 연구가 주로 신호이론이나 혹은 대리인 이론의 개별적 관점에서 배당 유연화 정책의 결정요소들을 분석한 반면 본 연구에서는 두 가지 이론을 동시에 고려하여 배당 유연화 정책의 요소들을 분석하였다. 본 연구를 위해 상장기업 중 통계적으로 유의한 배당 유연화 정도의 측정이 가능한 시계열 자료가 있는 155 개 기업을 대상으로 1997 년 1 월 1 일부터 2015 년 12 월 31 일까지의 자료를 이용하여 배당 유연화 결정요소들을 Leary and Michaely 모형을 이용하여 분석하였다. 그 결과는 다음과 같다. 첫째, 분석 대상 기업의 평균 배당 조정 속도가 0.43, 모형의 설명력 평균이 40%정도로 나타나 국내기업들이 배당 유연화 정책을 평균적으로 택하고 있는 것으로 나타났다. 또한 표본기간 동안 분석 대상 기업의 장기목표 배당성향의 평균은 24%정도 인 것으로 나타나 이익의 약 1/4 을 배당으로 지급하는 것이 장기적인 기준이 되는 것이 발견되었다. 둘째, 소유-지배 구조 괴리도가 클수록 배당 조정속도가 빨라진다 (배당 유연화 정도가 약해진다)는 것을 발견하였다. 이는 대리인 문제가 심각한 기업일수록 오히려 배당유연화 경향이 줄어든다는 것을 의미하므로 기존의 국내 연구결과와 상충된다. 기존 연구결과는 주로 최대 주주 지분율을 이용하여 대리인 변수를 측정한 것으로 본 연구에서 이용되는 변수와는 차이가 있다. 그리고 기존 연구에서 사용된 잉여현금 흐름 이나 혹은 종업원 지분율 변수 등에서도 유의한 관계를 발견할 수 없어 기존 연구결과의 해석에 주의를 기할 필요가 있다고 판단된다. 셋째, 신호 변수만 고려한 분석 결과에서는 신호 변수 중 어느 변수도 배당 유연화 정책과 유의한 관계를 보이는 변수는 발견되지 않아 정보 비 대칭성이 배당 유연화의 동인으로 작용하지 않는 것으로 보여진다. 이는 Kumar (1988)가 정보 비대칭이 큰 기업에서 배당 유연화를 통하여 신호를 전달한다고 주장하는 것과는 상충되는 결과이나 대부분의 국내연구에서 정보 비대칭과 배당 유연화가 서로 관련이 없다는 결과를 보고하고 있는 것과는 일치하는 결과이다. 넷째, 신호와 대리인 변수를 동시에 고려한 분석에서는 대리인 변수 중 소유-지배 괴리도 변수가 통계적으로 유의한 양의 값을 보여주고 있고 신호 변수 중 기업규모가 유의한 음 (-)의 값을 나타내고 있는 것이 발견되었다. 이러한 결과는 정보 비대칭 정도가 높은 소규모 기업에서 오히려 배당 유연화를 할 신호 동기가 적다는 것을 시사한다. 마지막으로 신호와 대리인 변수 그리고 통제변수를 모두 고려한 분석에서는 소유-지배 괴리도 변수 가 통계적으로 유의한 양의 값을, 기업규모가 유의한 음 (-)의 값을 나타내고, 통제변수 중에서는 오직 이자율에서 유의한 음(-)의 계수 값이 발견되었다. 이러한 결과는 재무적 곤경을 초래하는 거시경제 환경하에서는 기업들이 배당 유연화 경향이 강해진다는 것으로 해석되어 거시 경제적 환경 변수들이 배당 유연화의 정도에 영향을 미칠 가능성이 제기된다.

이 논문은 대기업이 중소기업의 기술에 대하여 제값을 주고 매입하려고 하지 않고 기술 을 유용하는 기술탈취 현상에 대하여 게임이론 모형을 활용하여 분석하고 개선점을 제안 한다. 우월적 지위를 가진 대기업의 기술 탈취가 벤처캐피탈(VC)의 투자회수(exit) 전략 을 어렵게 하고 기업생태계에 악영향을 미치게 된다. 이러한 기술탈취는 hold-up 문제와 마찬가지로 과소투자문제를 야기한다. VC의 투자 회수전략으로 선진국에서는 중소기업 이 대기업에 인수합병(M&A)되는데, 우리나라에도 이러한 관행이 도입될 수 있는 제도적 조건을 탐구하고 개선안을 제안한다. 구체적으로 기술탈취에 대한 중소기업의 손해배상 소송제기가 신빙성 있는 위협이 될 수 있도록 손해배상 금액의 상향조정이 필요하며 소 송펀드(litigation fund)의 도입도 고려할 필요가 있음을 보인다. 기술탈취문제를 해소함 으로써 신규 중소기업에 대한 벤처투자를 활성화하는 데에 기여할 것이다.

본 연구는 국내 주식시장의 분기별 이익공시 후 주가지연현상(post-earnings announcement drift; PEAD)이 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄에 의한 것인지 아니면 차익거래 제한요인에 의한 투자자들의 과소반응때문에 발생하는 mispricing의 결과인지 검증하였다. SUE(standardized unexpected earnings)를 기반으로 구성한 포트폴리오(SUE1~SUE4)의 무위험수익률을 초과하는 가중평균 수익률(value-weighted excess raw return)을 살펴본 결과, 한국 주식시장에서 뚜렷한 PEAD가 있음을 볼 수 있었다. CAPM, Fama-French(1993) 3-요인모형, Fama- French(2015) 5-요인모형에 의해 위험을 조정한 후에도 SUE 포트폴리오의 초과수익률(abnormal return)이 SUE에 따라 일정하게 증가하는 패턴을 보였으며, SUE를 기반으로 구성한 차익거래 포트폴리오 (SUE4-SUE1)의 각 모형에 대한 초과수익률도 통계적으로 유의하였다. 이 결과는 PEAD가 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄일 가능성이 낮다는 것을 의미한다고 볼 수 있다. 반면, 6개의 차익거래제한 대용변수 (proxy)를 이용하여 차익거래제한의 정도와 SUE에 기반한 차익거래 포트폴리오(SUE4-SUE1)의 초과수익률의 관계를 살펴본 결과, 거래비용과 정보의 불확실성을 측정하는 대용변수에서 차익거래제한의 정도가 심화됨에 따라 PEAD가 심화되고 있음을 발견하였다. 따라서, 본 연구의 결과는 국내 주식시장에서 PEAD가 관찰되는 원인은 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에서 기인한 것이 아닌 투자자들의 분기별 이익공시 정보에 대한 과소반응을 야기시키는 차익거래제한요인에 의해 발생한 mispricing의 결과일 가능성이 높음을 시사한다고 볼 수 있다.

국내가계는 금융자산보다 실물자산을 많이 보유하고 있어 선진국의 자산보유분포와 다르게 나 타났다. 게다가, 부채보유여부에 따라 금융자산과 실물자산의 배분이 다르게 나타났다. 본 논문에 서는 이러한 국내 가계의 자산구성과 가계특성의 특징을 바탕으로 2011-2013 가계금융 설문조 사자료를 이용하여, 부채가계와 부채가 없는 가계의 포트폴리오 구성을 조사하였으며 다음과 같 은 결과를 발견하였다. 첫째, 부채가계는 금융자산과 실물자산을 부채가 없는 가계보다 많이 보 유하고 있으며, 특히, 금융자산인 주식, 채권, 보험과 수익증권을 부채가 없는 가계보다 상대적으 로 많이 보유하고 있었다. 부동산과 자동차를 포함한 실물자산에서도 부채가계가 더 많이 보유하 고 있었고 통계적으로도 유의한 차이를 보였다. 이러한 결과는 부채가계가 자산배분에 있어 부채 가 없는 가계보다 적극적이며 일부 자산에 대해서는 공격적인 투자를 한다는 암시를 하고 있다. 둘째, 주요관심변수인 가처분소득은, 부채보유여부와 관련없이, 소득수준이 낮으면 금융자산보유 를 감소시키고, 높으면 금융자산보유가 증가시켰다. 반면, 순자산은 부채보유여부에 따라 금융자 산에 대한 영향이 다르게 나타났다. 셋째, 가계부채는 예상대로 금융자산의 감소를 초래하였으나 실물자산에 대해서는 반대의 효과를 나타내, 가계부채가 국내가계의 실물자산선호를 강화하고 있 다는 증거로 보인다. 과대부채가계에서도 부채가 금융자산보다 실물자산보유를 강화시키는 역할 을 하였다. 마지막으로, 세대별로 특징을 보면, 부채가 있는 노년세대나 중년세대는 부채가 없는 동일세대보다 주식을 선호하는 현상이 나타났으며, 또한 청년세대보다 주식선호현상이 더 두드러 졌다.

In this paper, I analyze the household portfolio with and without household debts, each of which is supposedly subject to distinct financial target according to household characteristics and financial status, respectively. Throughout 2011-2013 Household Financial Survey, I found the three following evidence. first, households with debts have more financial as well as real assets than without debts. among financial assets, the former own more stocks, bonds, insurance and mutual funds than the latter. Moreover, households with debts own more real estate and automobile amisd real assets, which is prominent statistically. Secondly, disposable income, one of main interest variables, reduce the shares of financial assets at low level, but, increases at high level irrespective of household debts. Thirdly, household debts, as in previous results, reduce household financial assets, but reinforce the holdings of real assets, which is also prevalent in sample of households having excessive debts. Finally, according to generations, middle and over with household debts prefer stocks without and significanctly than young households.

2015년 7월에 도입된 KOSPI200 미니파생상품시장은 거래 승수가 정규 옵션의 1/5로 축소된 상품 이다. 본 연구는 2015년 8월부터 2016년 3월까지 표본기간동안 미니옵션과 원옵션간 가격 스프레 드로부터 발생하는 페어트레이딩(pairs trading) 기회 빈도를 탐색하여, 실무적으로 획득가능한 이 익 규모를 측정했다. 본 논문의 실증분석을 수행하여 얻은 주요한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 페어트레이딩이 발생하는 빈도는 표본의 총관측치의 20%미만이었으며, 머니니스별로 보면 가격이 높은 내가격 옵션에서 가장 빈번히 포착되었으며 실현되는 이익 규모도 가장 컸다. 반면, 개인 투자자가 선호하는 외가격 종목의 페어트레이딩 기회 포착 빈도는 낮고, 거래 전략 실행에 따 른 이익 규모도 등가격이나 내가격 종목에 비해 적었다. 또한 내가격 옵션은 평균적으로 3분마다 차익거래 기회가 포착되는 반면, 외가격 옵션에서 차익거래 기회 시점간 경과시간은 평균적으로 10 분 이상을 초과하여 머니니스별로 페어트레이딩 기회 빈도가 차별적으로 발생하는 것으로 나타났 다. 둘째, 하루중 페어트레이딩 기회는 균일하게 발생하지만, 수익성은 오전보다 오후일수록 증가하 는 패턴을 보인다. 이는 상대적으로 거래활동이 집중되는 오전장에 거래자의 경쟁적인 주문 제출에 정보가 반영되어 가격효율성이 높지만, 거래활동이 둔화되는 오후에는 가격효율성이 저하되어 가격 괴리도와 차익거래의 수익성이 오전보다 높음을 제시한다. 또한 횡단면적으로 유동성이 낮은 종목 의 페어트레이딩의 수익성이 유동성이 높은 종목보다 상대적으로 높았다.

오늘날 금융기관과 금융소비자 사이의 금융분쟁은 우리나라는 물론이고 자본주의의 메카라는 미국 등 국가를 가리지 않고 발생하고 있다. 이로 인해 많은 금융소비자들이 막대한 경제적 피해를 입음은 물론 금융기관들도 배상은 물론 도덕성과 평판에 있어 보이지 않는 비용까지 지불하고 있다. 본 연구에서는 이처럼 개인적, 사회적 폐해가 심대한 금융분쟁의 본질적 원인을 규명하고 이에 대한 실효적 대책을 제시한다. 구체적으로, 금융분쟁의 본질적 원인으로는 통상적으로 거론되는 정보비대칭, 모럴해저드, 이해상충 외에도 금융교육, 법체계, 그리고 전체 사회의 문화를 제시하며 논의한다. 또 이러한 각 요인이 금융분쟁의 각 단계에서 여하히 작동하는지를 분석한다. 마지막으로 금융분쟁 피해를 최소화하기 위한 대책으로 새로운 금융교육, 경제주체의 행태를 반영하는 정책, 사회의 문화와 가치관 변화 및 법체계의 형평성 제고를 제시하고 이에 관해 논의한다.

For some two decades, disputes between financial institutions and financial consumers have taken places all around the world. From the disputes do financial consumers suffer financially and even go bankrupt. Financial institutions have to reimburse the losses financial consumers suffer, too, and they themselves also suffer in terms of reputation. We explore the fundamental causes of, and effective resolutions of, financial disputes. We find that the former are, among others, misguided financial education, laws, and cultures and norms of a society and that the latter are an emphasis on bounded rationality of consumers in financial education, behaviorally based financial policies, change in cultures and norms of a society toward consumer protection, and improvement in unequal legal system. We also examine what kind of a role each of the six causes of financial disputes plays in evolution of process of a financial dispute.

본 연구는 IPO 주간사와 기관투자자들 간의 과거 거래관계가 기관투자자들이 초기 배정받은 IPO 주식을 보유하는 기간에 미치는 영향을 살펴보았다. 2002년-2012년 기 간 국내 코스닥(KOSDAQ)시장에 상장한 IPO와 공모주 펀드의 월간 주식 보유 자료를 이용한 분석 결과에 따르면, 과거 거래관계정도가 강했던 펀드일수록 주간사로부터 배정받은 IPO 주식을 더 오래 보유하는 것으로 나타났다. 이러한 경향은 특히 hot IPO 주식(혹은 저평가된 IPO 주식)의 경우 더 강하게 나타나, 특정 주간사와 과거 거 래관계를 가지고 있는 기관투자자가 상장 후 IPO 주식에 대한 주간사의 가격지지 노 력을 도와주는 것으로 보여 진다. 한편, 국내 IPO시장에서 시장조성제도가 폐지된 2007년 6월 이후, 주간사와 거래관계가 있었던 기관투자자들이 IPO 초기배정물량을 더 오래 보유하는 것으로 확인되었다. 주간사와 펀드가 동일 금융 계열사인 경우 펀 드는 배정받은 IPO 주식을 오히려 상대적으로 더 단기간 보유하는 것으로 나타났다,

This paper studies how the business relationship between IPO underwriters and institutional investors affects institutional investors’ holding period of IPO stocks allocated by underwriters. Prior studies such as Reuter(2006), Binay, Gatchev, and Prinsky(2007), and Chung and Kim(2015) have shown that the business relationship between underwriters and institutional investors affects underwriters’ initial allocation of IPO stocks. Chemmanur, Hu, and Huang(2010) also argues that institutional investors tend to hold longer especially for weaker post-issue demand IPOs, helping underwriters’ price stabilizing effort in the after-market and in return, underwriters allocate more IPO stocks to them. On the other hand, it is well known that on average, institutional investors sell the initially allocated IPO stocks quite quickly after their listing in the market. For example, Aggarwal(2003) and Boehmer, Boehmer, and Fishe(2006) report that in the U.S. market, flipping, selling initially allocated IPO stocks within a couple of days after their listing, is common and it is mostly conducted by institutional investors. Analyzing 142 Korean IPOs listed from Jan. 2008 to Sept. 2010, Financial Supervisory Service in Korea reports that on average, 64.7% of IPO shares were allocated to institutional investors and they sold 34.2% of them during the first trading day and 48% of them during the first 4 weeks after the listing. In addition, Dongyang Securities, examining 119 Korean IPOs from Jan. 2010 to Jun. 2011, reports that the return on IPO stocks falls rapidly after their listing, and the average closing price of those IPO stocks in one year falls to only 77% of their closing prices on the first trading day. They blamed the institutional investors’ flipping of IPO stocks for the rapid price drop. Therefore, it is evident that how long institutional investors hold the initially allocated IPOs in the after-market is an important issue for IPO firms and underwriters who care about the price stabilization after IPOs for their reputation capital and we argue, based on the findings from the prior studies, that it can be affected by the business relationship between underwriters and institutional investors. To examine the effect of the business relationship between underwriters and institutional investors on institutional investors’ holding period of initially allocated IPOs, we use monthly mutual fund holding information and IPOs listed in KOSDAQ market during 2002-2012. To our best knowledge, this is the first study that examines the holding period of IPO stocks by institutional investors in Korea. Following Chung and Kim(2015), we measure the strength of prior business relationship in three ways, (1) the total investment amount by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter, (2) the number of participation by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter, and (3) the average investment amount by each mutual fund in each IPO underwritten by an underwriter, based on prior one and two years of IPO participation information by each mutual fund. We find that mutual funds sell on average, about 48% of IPO stocks within 30 calendar days after the listing. Funds who have prior 1(2) year(s) business relationship with the underwriter, however, hold the IPO stocks on average, about 22.67(17.12) calendar days longer than without the relationship. We also show that the strength of the relationship matters: the stronger the relationship is, the longer the funds hold IPO stocks. Tobit analyses confirm the result shown by Aggarwal(2003) that institutional investors tend to sell more quickly with more underpriced IPOs(hot IPOs). We, however, show that when institutional investors have the stronger business relationship with underwriters, they seem to hold hot IPOs longer than those with the relatively weaker relationship. Combining the results from Chung and Kim(2015), these results imply that underwriters with the business relationship with institutional investors allocate more favorable IPO stocks, and in return, institutional investors hold them longer, helping the underwriters stabilize price in the after IPO market. In addition, we show that funds tend to hold IPO stocks longer on average, after June of 2007 when the mandatory price stabilization regulation was removed from Korean market. Interestingly, we find that funds who are affiliated with underwriters hold IPO stocks shorter than unaffiliated funds. We also find that the business relationship has negative effect on holding period by affiliated funds.

본 연구는 현금배당이 지속적인 이익에 의존한다는 주장(Fama and Babiak, 1968; Marsh and Merton, 1987; Lee, 1996 등)과 현금배당이 기업가치 제고에 기여한다는 주장(Fama and French, 1998; Pinkowitz et al., 2006 등)을 근거로, 지속적인 이익에 근거한 현금배당이 기업가치에 미 치는 영향을 분석한다. 실증분석 결과, 첫째, 총자산 대비 현금배당 비중(D/A)이 증가할수록 기업가치는 증가하였 으나 현재 이익 대비 현금배당 비중(D/E)이 증가할수록 기업가치는 증가하지 않았다. 둘째, 베버리지-넬슨 방법으로 이익(E)을 지속적인 이익(EPERM)과 일시적인 이익(ETEMP)으로 분해하고 현재 이익 대신 지속적인 이익을 사용하였더니, 지속적인 이익 대비 현금배당 비 중(D/EPERM)이 증가할수록 기업가치는 유의적으로 증가하였다. 이는 지속적인 이익을 고려한 현금배당 증가가 기업가치 제고에 기여함을 실증적으로 보여주는 결과이다. 셋째, 지속적인 이익 대비 현금배당 비중(D/EPERM)과 기업가치가 비선형적인 관계임을 발 견하였다. 지속적인 이익 대비 현금배당 비중이 29.46% 이내일 때에는 현금배당이 증가할수 록 기업가치는 유의적으로 증가하였으나 지속적인 이익 대비 현금배당 비중이 29.46%를 초 과할 때에는 현금배당이 증가할수록 기업가치는 오히려 유의적으로 감소하였다. 이러한 실증결과들은 국내 기업들에게 이익의 지속성을 고려한 최적배당정책이 기업가치 제고에 필요하다는 것을 보여주며, 기관투자자들에게는 적정배당수준에 대한 모니터링 역할 이 주주가치 향상에 기여할 수 있음을 시사한다.

이 연구는 기업이 발행한 채권의 환노출을 추정하고 그 특성을 분석하였다. 주식 환노출을 추정하는 방법을 사용하여 채권의 환노출 계수를 추정하여 분석한 결과 채권의 환노출이 유의 하게 존재한다고 할 수 있는 증거들을 확인하였다. 또한, 채권 환노출을 주식의 환노출과 비 교할 때 몇 가지 측면에서 차이가 있음도 확인하였다. 첫째, 채권의 환노출은 주식의 환노출 과 상이한 방향을 갖고 있어 결과적으로 기업의 총 환노출을 완화시키는 방향으로 작용하는 경우가 있음을 추론할 수 있었다. 둘째, 채권 환노출을 결정하는 요인과 주식 환노출을 결정 하는 요인 간에는 차이가 있었다. 셋째, 채권 환노출은 주식 환노출에 비해 산업과 공통요인 의 영향을 크게 받는 것으로 나타났다. 이 연구는 기업의 주요 이해관계자 중에 하나인 채권 자도 기업 환위험에 노출되었음을 확인하였다는데 의의가 있다.

600조원이 넘는 자산을 운용하고 있는 국민연금은 세계 3대 연기금이지만, 투자의사결정 과정에서 정무적 판단(political judgement)을 한다는 평가를 듣는 것도 사실이다. 본 연구는 2005년8월부터 2017 년7월까지 12년간 국민연금의 거래내역을 대상으로 주식시장에 미치는 긍정적, 부정적 영향을 살펴보 고, 투자 성과를 분석한다. 국민연금공단 명의로 보고된 72,622건의 소유상황 변동보고서와 한국거래소의 매매장을 결합하여 국 민연금의 계좌번호를 확인하고, 이를 바탕으로 한국거래소에 상장된 전체 종목에 대한 국민연금의 매 매내역을 분석하였다. 본 연구의 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 국민연금의 매매는 시장상황 및 개별종목의 시황에 대한 역추세추종(Contrarian) 투자전략을 취하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 국민연금에 대한 국 내 선행연구 결과와 일치되는 결과이다. 연도별로 분석한 결과도 일관되게 역 추세추종 전략을 사용하 는 것으로 나타났다. 둘째, 국민연금의 순매수가 증가할수록 시장의 유동성을 증가시키고, 장중변동성 을 축소시켜 시장 안정화에 기여하는 것으로 나타났다. 이는 대량 거래를 하는 기관투자자들의 매매가 주가에 영향을 주고 정상가격에서 이탈시킬 수 있다는 우려를 불식시키는 결과라고 하겠다. 셋째, 국민 연금의 매매를 추종하는 다른 투자자들에게 영향을 주어 간접적으로 시장에 영향을 줄 가능성을 분석 한 결과, 대부분의 투자자들에게 유의한 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 다만, 국민연금의 순매수 가 증가하는 경우 2~3일의 시차를 두고 기타 금융 투자자의 순매수가 증가하는 것으로 나타났다. 이는 정보 분석 능력에서 상대적으로 우위에 있는 국민연금의 매매를 참고하는 것으로 추정된다. 본 연구는 국민연금의 주식거래 자료에 대한 접근성으로 인해 국민연금에 대한 연구가 많지 않은 현 실에서 최근 자료를 포함한 12년간의 자료를 대상으로 분석했다는데 의의가 있다고 하겠다. 본 연구결과가 학문적인 접근에 그치지 않고 국민연금에 대한 근거 없는 부정적 인식의 개선에 도움을 줄 것으로 기대한다.

본 연구는 국내 연기금의 지배구조가 자산운용 성과에 어떤 영향을 미치는지를 최초로 실증 분석하 고자 한다. 이를 위해 각 연기금에 공통된 지배구조를 자산운용체계라는 개념으로 정의하고, 자산운용 체계의 각 요소가 성과에 미치는 영향을 분석한다. 특히, 연기금에 설치된 기금운용위원회와 자산운용 위원회의 특성이 자산운용성과에 미치는 영향을 분석하였다. 실증분석 결과에 따르면, 기금운용위원회 의 활동성은 수익률 제고에 긍정적인 걸로 나타난 반면에 자산운용위원회의 활동성은 유의하지 않았 다. 또한, 소수의 금융전문가 위주로 구성된 자산운용위원회가 위험을 추구하는 적극적 자산운용에 더 친화적일 것이라는 일반적인 기대는 지지받지 못했다. 흥미롭게도 위원회의 활동성 보다 더 유의한 차이를 가져온 것은 정부로부터의 독립성 여부였다. 위원회를 통할하는 위원장이 정부 소속 인사일 경우, 기금운용위 활동의 수익률 개선 효과는 사라졌다. 매개효과 분석에서는 중장기자산 비중이 중요 한 매개변수로 기능함을 확인하여 자산운용위원회가 활발하게 가동될수록 중장기자산에 투자되는 비 중을 낮추는 쪽으로 의사결정을 함으로써 결과적으로 운용 성과를 악화시킨다는 점을 알 수 있었다. 자산운용위가 아닌 다른 내부 위원회나 자산운용조직 등이 중장기자산에 대한 투자 비중을 높이는 쪽 으로 의사결정을 행사한다면 자산운용위 활동의 수익률 저하 효과를 어느 정도는 상쇄할 수 있을 것 이라는 점을 유추할 수 있을 것이다.

We show how interbank liquidity risk in China impacts the commodity futures risk premium across the world through commodity nancing deals. Investors import commodities, collateralize them, and invest high-yielding shadow banking products to exploit the high-interest rate dierences under capital controls and nancial frictions in China. We reveal that the Chinese commercial banks act as market makers of the shadow banking system in China, and they use the interbank market to resolve the associated maturity mismatch. If maturity mismatch risk intensies, the demand for commodities as collaterals would reduce. To sum up, we empirically show both predictive and contemporaneous relations when interbank liquidity risk in China increases, measured by the 3-month and the overnight interbank loan rates, the commodity futures risk premium decreases due to contractions in the hedging demands for commodity nancing deals. Our ndings are robust with regard to other channels not related to commodity nancing deals.

본 연구는 기업 부도 예측 과정에서 새로운 정보 원천으로 비정형 데이터인 뉴스 텍스트 데이터를 계량화하여 활용할 수 있도록 인공지능 기법인 ‘Word2vec’ 방법으로 측정하는 방법을 제시한다. 또한 인공지능 기반의 예측 방법론을 제시하고 기존의 방법론과 예측력을 비교 분석하였다. 연구 결과, 우선 연간 모형에서는 인공지능 기법인 Random forests 기법이 가장 우수한 예측력이 나타나는 것으로 분석되었다. 또한 인공지능을 이용한 다른 방법론들도 전반적으로 기존의 전통적인 예측 방법보다 예측력이 우수한 것으로 나타났다. 뉴스 텍스트를 추가적인 정보 원천으로 추가한 효과는 연간 예측 모형에서는 다소 미미하였다. 하지만 월간 예측 모형에서는 텍스트 정보 기반의 예측 모형이 시장 정보 기반의 예측 모형인 KMV 모형과 유사한 결론을 도출할 수 있어 기업 부도 예측 과정에서 조기 경보 모형으로 충분히 활용이 가능함을 실증하였다.

The goal of this paper is to investigate the dynamics of tail risk when the price limits exist in the stock markets. We present the expected value of tail risk under the price limits based on which we analyze the effect of the price limits on tail risk for the Korean stock markets where the price limits exist and are eased gradually. The main results are: First, tail risk is seriously underestimated in the stock markets with a price limit system. In particular, tail risk cannot be used as a meaningful risk indicator if the price limits are less than 15%. Second, tail risk is highly predictive of stock returns in the Korean stock markets if the price limits are higher than 15%. Third, tail risk is a significant risk factor in determining asset price if the price limits are higher than 15%. Lastly, tail risk has the predictive power from 6 to 12 months in advance as a systemic risk indicator related to the Korean economy if the price limits are higher than 15%.

본 연구는 2004년부터 2016년까지 한국거래소에 상장된 유가증권기업과 코스닥기업을 대상으로 구매기업의 입장에서 신용거래가 은행 차입금을 대 체하는 효과에 대한 실증분석을 실시하였다. 단순히 신용거래의 은행차입금 대체효과 존재여부를 검증하는 기존연구와 달리, 신용거래가 갖는 자금조달 기능과 품질관리기능을 동시에 고려하여, 최초로 기업의 특성에 따른 신용거 래 목적이 은행 차입금에 대한 대체효과를 확대 또는 축소하는지에 대해 종 합적으로 분석하였다. 분석결과, 재무제약이 높고 시장점유율이 낮아 신용거 래 목적이 자금조달기능인 기업에서는 신용거래의 은행 차입금에 대한 대체 효과가 강화되어, 기존연구와 동일하게 대출시장에서 신용이 할당된 기업에 게는 신용거래가 자금중개기능을 수행하고 있는 것으로 분석되었다. 또한 시 장점유율이 높고 재무제약이 낮아 신용거래 목적이 품질관리인 기업에서는 대체효과가 축소 또는 사라지는 것으로 나타나서, 기업이 신용거래를 자금조 달기능 뿐만 아니라, 품질관리기능을 위해서도 적극 활용하고 있는 것으로 분석되었다. 특히 대기업과 같이 재무제약이 심하지 않은 기업에서 발견되는 신용거래는 단순히 납품기업으로부터의 부당한 자금 편취라는 부정적 견해로 만 볼 것이 아니라, 상품브랜드 유지를 위한 품질경영으로 이해해야 할 것으로 판단된다.

This study provides an empirical analysis on a substitution effect of corporate trade credit on bank finance from the buyer’s perspective. For the research, the study examines evidence from corporations listed on the Korean stock market from 2004 to 2016. Unlike the previous studies which focused on simple verification of substitution effect in the trade credit, this study conducts a comprehensive analysis given both the financing and quality control functions of the corporate trade credit, aiming to identify changes in the substitution effect of bank finance depending on the purpose of trade credit according to the corporate features of subject companies. Our findings show that the substitution effect of trade credit on bank finance increases if companies use trade credit for financing purpose due to high financial constraints and low market dominance. As same as the previous study outcomes, the study also identifies the financial intermediary role of trade credit as for the companies credit-rationed by banks. Furthermore, the analysis finds out that the substitution effect decreases or even disappears for the companies with low financial constraints and high market share, confirming the quality control effect of trade credit and its role as a financing vehicle. Based on such outcomes, the use of trade credit by large corporations with less financial constraints should be understood as a reasonable business act to maintain their product and brand image not as an act of money swindling from their suppliers.

본 연구는 2001 년에서 2016 년까지 총 15 개년 동안 채권 수익률 자료와 매출액, 순이익자료를 이용하여 매출액 서프라이즈와 이익 서프라이즈가 채권 수익률에 미치는 영향에 대해 분석하였다. 분석 결과, 매출액 서프라이즈와 이익 서프라이즈는 채권 수익률에 긍정적인 영향을 주고 있음을 발견하였다. 즉 기존 문헌에 존재하는 주식시장의 이익 서프라이즈 효과 이외에도 채권시장에 매출액 서프라이즈로 인한 효과가 존재한다. 본 연구는 기관투자자들의 비중이 높은 채권시장도 순이익 성장의 지속성에 대한 정보가 제대로 반영되고 있지 않고 있음을 시사한다.

본 연구에서는 국내 그룹 지원 등 대기업집단의 특수성에 따른 그룹 내 계열사의 최 종신용등급 결정논리에 대하여 살펴보고자 Almeida et al. (2011)의 방법론을 사용 하여 기업집단 내 중심역할 수행 정도를 나타내는 임계지배권 중심성 및 기업위치를 추정하고 중심성과 기업위치가 신용등급에 미치는 영향에 대하여 분석하였다. 내생 성 통제 후 분석 결과 그룹 계열사의 신용등급이 일반기업의 신용등급보다 높게 나 타났다. 또한 3개 신평사 모두 그룹 내 임계중심성 지수가 높은 계열사일수록 낮은 신용등급이 부여되는 것으로 나타났으나 이와 같은 관계는 비선형적으로 관찰되었 다. 이는 그룹 지배주주가 중심기업을 이용하여 재무적으로 열악한 계열사를 지원 (propping)하며, 이는 중심기업의 신용도에 부정적 영향을 미치기 때문으로 해석될 수 있다. 임계중심성의 영향은 그룹 전체가 활황일 때 경제적·통계적으로 더욱 유의 하게 나타나 프로핑 현상이 그룹 활황 시 더 강하게 나타남을 알 수 있다. 본 고는 그룹 차원의 지원이 가능한 계열사의 신용등급 결정논리에 대한 이해를 돕는 최초의 연구라는 점에서 의의가 있다.

이론적으로 신용등급이 낮은 기업은 부도 위험이 높아서 높은 수익률 을 제공해야 한다. 하지만, 이론적인 예측과 실증 결과는 일치하지 않는 다. 실증 결과에서는 신용등급이 낮은 기업들이 오히려 주가 수익률이 낮은 현상이 관찰된다. 실증분석 결과, 투자자 심리가 높은 기업들에게서 이러한 현상이 강하게 나타난다. 또한 이러한 현상은 금융 위기 전과 후 에 동일하게 나타났다. 그리고 변동성이 낮은 기업과 높은 기업에 대해 서도 모두 투자자의 심리가 신용등급과 주가 수익률의 관계에 유의한 영 향을 미치는 것으로 나타난다. 기존의 연구들에서는 주로 시장 전체에 대해서 시간의 변화에 따른 투자자 심리 지수(market- wide sentiment index)를 이용하여 분석한다. 하지만, 투자자 심리는 같은 시점에서도 종 목별로도 모두 다를 수 있기 때문에 본 연구에서는 기업 별로 투자자 심리 지수를 각각 측정하는 점이 기존 문헌과 는 다른 점이라고 할 수 있다.