Earticle

유가증권인수제도 중 신규공모주 공모가격 결정방식이 2002년 7월 부분자율화와 2007년 6월 완전자율화가 실시되었다. 본 연구의 목적은 변화된 제도개정이 신규공모기업(IPO)의 저평가에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석하여 제도 변경의 개선효과를 연구하는 것이다. 이를 위해 2000 년 10월부터 2008년 12월까지 코스닥시장에 신규 상장된 비금융기업을 대상으로 A(자율화이전, 2000.10∼2002.6), B(부분자율화, 2002.7∼2007.5), C(완전자율화, 2007.6∼2008.12) 기간으로 각각 구분하여 단계별로 실시된 제도개정을 검증함으로써 개선효과를 살펴보았으며, 주요결과는 다음 과 같다. 연구결과, 첫째, 부분자율화의 제도개정은 공모예정가격과 확정공모가격의 괴리율을 의미하는 공모가격 조정정도에 유의적인 영향을 주지 못했지만, 완전자율화의 제도개정은 공모가격 조정 정도가 유의적으로 줄어드는 현상을 확인하였다. 이는 자율화가 진행되면서 대표주관회사의 공 모가격 평가능력이 향상되어 공모가격 조정정도의 괴리율을 줄여 줌으로써 제도개선의 효과가 나타났다는 것을 의미한다. 둘째, 수요예측을 통해 확정된 공모가격이 자율화이전과 부분자율화 기간에는 초기수익률이 유의한 영향을 주었지만 완전자율화 기간에는 유의하지 않았다. 이는 완 전자율화로 상장 후 투자자의 반응이 유의하지 않을 정도로 초기수익률이 발생하지 않아 제도개 선효과가 달성되었다는 결과를 나타내는 것이다.

This study has examined the effects of the Each revision periods of the underwriting rules in 2002(a partial revision period) and 2007(a full revision period). For this study, 615 samples were chosen from firms listed in Korea(2000∼2008). this study we throughly reviewed the impact of the full revision of underwriting of IPOs based on two aspects : First, we empirically tested whether degree of the initial issue price can be adjusted or not after the revision of each periods(Hypothesis 1); Second, Whether the initial abnormal of return of IPO after market can be reduced each periods or not(Hypothesis 2) The major results from the study are as follows: First, the full revision of the underwriting rules significantly reduced the adjusted degree of the initial issue price, but not the partial revision period. Second, The revision of the rules results in the reduction of CAR(cumulative abnormal returns), and the full revision period also results in the reduction of CAR in the interaction between the full revision period and the adjusted degree of the offer price, but not the partial revision period. this reached a conclusion that the full revision of underwriting rules in 2007 significantly influences on the adjusted degree of the initial issue price, cumulative abnormal returns of IPO when listed on Korean stock market, and the factors determining the initial issue price of IPO. These robust results imply very important tips not only to the IPO policy maker in selecting IPOs rules for the purpose of improving underwriting rules, but also to the IPO issuers for the purpose of setting the appropriate price of IPOs in the issuing markets.

본 연구에서는 상장시점 전후의 재무제표 자료로부터 추정한 재량적 유동발생액 (Discretionary Current Accruals)을 이용해서 발행기업의 이익조정행위(Earning Management)가 신규공모주(Intial Public Offering Stock, 공모주)의 장기성과 (Long-run Performance)에 미치는 효과를 분석하였다. 2000년부터 2007년까지 KOSDAQ에 상장한 신생기업의 공모주 704종의 2000년부터 2008에서의 장기성과에 관한 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 국내시장에서 상장이후 3 년 보유시장초과수익률(Buy-and-Hold Market-adjusted Return, BHRMA)로 측정한 공모주의 장기성과는 평균 34.80%로 미국시장에서의 BHRMA(Ritter and Welch, 2002) 보다는 우수하였다. 둘째 상장전후에서 신생기업의 규모, 매출액 및 발생액은 증가하지 만, 순이익과 영업현금흐름은 감소한다. 셋째, 상장전후에서 재량적 유동발생액이 작은 기업의 순이익과 영업현금흐름은 증가한다. 넷째 여러 가지 장기성과 측정방법에서, 상 장전후에서 재량적 유동발생액이 가장 높은 공모주 그룹은 다른 그룹들에 비해 현저히 낮은 장기성과를 얻는다. 다섯째 누적(Cumulative Market-adjusted Return)/보유시장초 과수익률(BHRMA)로 측정한 장기성과는 재량적 발생액 등 상장시점에서의 회계정보에 따라서 유의하게 달라지지만, 일반청약비율 등 상장초기 저평가의 주요 요인들은 장기 성과에 영향을 주지는 않는다. 이상과 같은 결과는 결국 상장직전에서의 발행기업의 이익조정행위가 공모주의 장기 성과에 장기적으로 그리고 지속적으로 영향을 미치는 것을 나타내고 있다.

This paper examines effect of earning discretion on long-run performance of initial public offering (IPO) stocks. Firms issuing the stocks have been known well to be under-performed in after-market 3 years. The causes of the under-performance still been questionable. One of the plausible solutions was supposed that the firms tempt investors by taking positive accruals and investors overreact the temptations. This paper provides evidence that stocks with unusually high accruals in the IPO year are less performed than those with low accruals in the three years thereafter when the return nets of some stocks listed in KOSDAQ are positive.

경영자 이익예측 공시는 자발적 공시제도로 공시여부, 공시내용, 공시시기의 선택에 있어 경 영자가 재량(discretion)을 행사할 여지가 커서 경영자가 공시를 전략적으로 활용할 경제적 유인 들이 존재한다. 본 연구는 경영자가 예측공시의 정보량을 전략적으로 배분할 것이라는 선행연구 와 개인들이 주관적 가치를 최대로 하기 위해 정보를 결합하거나 분리하여 처리할 것이라는 Hedonic Editing Model(Thaler and Johnson, 1990)을 연결하여 이익예측정보를 공시하는 양태 가 정보내용(호재/악재와 긍정적/부정적 정정공시)에 따라 어떻게 나타나는가 하는 것을 살펴보 고자 한다. 2002년부터 2007년에 걸쳐 경영자예측정보를 공시한 기업을 대상으로 공시 정보량의 분포를 검토한 결과는, PG기업의 경우 영업이익은 통계적 유의성이 없으나 EN1변수의 계수가 양(+)의 부호를 나타내고 있다. 매출액은 음의 부호를 나타내 다른 양상을 보이고 있다. MG기업의 경 우 영업이익과 매출액 모두에서 유의한 음의 관계가 나타나 선행 공시와 수정 공시의 정보량 분포가 비대칭적일 것(cancellation)이라는 가설을 지지하고 있다. ML기업의 경우 영업이익과 매출액 모두에서 유의한 음의 관계가 나타나 선행 공시와 수정 공시의 정보량 분포가 비대칭적 일 것이라는 가설과 방향이 일치한다. 이는 실적의 증가가 예상되는 경우에는 보수주의 전략 (conservatism strategy)을, 실적전망이 나쁠 것으로 예상되는 경우에는 공세적 전략(aggressive strategy)을 사용하는 것으로 일반적으로 이득상황에서는 위험회피(risk aversion)성향을 손실상 황에서는 위험선호(risk preference)성향이 나타난다는 프로스펙스 이론의 원칙과 부합되는 현상 이다. 끝으로, PL기업의 경우 영업이익은 분리모형에서 음의 관계가 나타나 선행 공시와 수정 공시 중에서 한 쪽으로 치우쳐 정보량이 분포할 것이라는 예측과 일치하나 통계적 유의성이 없 고, 매출액은 유의한 양의 관계를 나타내고 있다. 통제변수의 경우는 기업규모 변수가 유의한 관계를 보이지 않는데, 이는 기업규모가 연구 설계에서 반영된 결과로 보인다. 재무·회계분야의 경영자 예측정보 공시에 관한 선행연구는 예측정보의 성격에 따른 공시정보 의 비대칭적 분포나 공시시점에 나타나는 비대칭적 시장반응을 보고하고 있으나 그러한 현상을 초래하는 재무·회계정보를 이용한 의사결정과정 그 자체의 기제를 밝히지는 못하였다. 본 연구 는 Hedonic Editing Model을 이용하여 경영자와 투자자의 의사결정과정을 예측하고 그 결과를 검증함으로써 인지심리학이론을 가치평가(evaluation) 맥락으로 확대하고 학제 간 연구를 통한 종합적 접근이 유효할 수 있다는 점을 보여 주었다는 점에서 의의를 찾을 수 있다.

외국인 투자자를 투자자 집합으로서의 외국인 투자자 전체, 5%이상 외국인 투자자, 경영참가목적 외국인 투자자, 단순투자목적 외국인투자자로 세분하여 외국인 투자자 가 국내 기업의 배당과 투자 의사결정에 미치는 영향에 관하여 2001년에서 2008년 까지 거래소에 상장된 12월 결산 비금융업체를 대상으로 분석하였다. 연구결과 첫째, 투자자로서의 외국인 전체의 경우 배당성향을 증가시키는 경향이 있었으나 이러한 경향도 최근으로 올수록 약화됨을 알 수 있다. 또한 경영참가 목적 과 단순투자목적 외국인의 경우 기업의 배당성향 증가에 영향을 미치지 않았다. 이것 은 외국인 투자자들이 기업의 배당수익률 증가에 유의적인 영향을 미치지 않은 결과 와 더불어 선진국 대비 낮았던 배당성향을 현실화시켰으나 기업의 성장을 저해할 정 도의 과도한 배당을 지속적으로 요구한다고는 볼 수 없다. 둘째 외국인 투자자들의 지분이 증가할 때 고정자산증가율과 유형자산증가율로 본 설비투자는 감소하였다. 5%이상 외국인 투자자와 경영참가목적 외국인 투자자의 경우 연구개발비율에서 유 의한 양(+)의 계수값을 보였다. 이러한 결과는 외국인 투자자 중 장기투자성향을 지 닌 5%이상 외국인 투자자의 경우 고정자산과 유형자산보다 기업의 지속성장을 위한 연구개발비율의 증가에 영향력을 미치는 것을 알 수 있다. 또한 5%이상 외국인 투자 자의 영향력은 경영참가목적 외국인 투자자에 의해 주도됨을 알 수 있었다. 셋째, 외 국인 투자자 지분율과 기업의 배당 의사결정 간의 내생성 문제를 고려하기 위해 HT-IV/GLS 방법을 선택한 결과와 회귀분석, 고정효과 모형 간에 계수 값의 크기와 유의성에 차이가 있었다. 이것은 소유구조와 기업의 배당 의사결정 간의 내생성 문제 를 고려하여야 함을 보여준다.

본 연구의 목적은 국제재무시장에서 외환위기와 기업의 성격과의 관계를 환노출의 입장에서 연구하려는데 있다. 유럽EMS외환위기, 아세아외환위기 등 위기를 겪은 23개 국가의 기업들을 표본 샘플로 사용하여 외환위기 전 후 환노출을 비교 분석함으로 외환위기를 겪으면서 기업들이 학습효과가 있었는지 선진국과 발전도상국의 기업들, 및 환율제도의 변경여부에 의해 학습효과가 어떻게 다른지 분석하려 한다. 환노출을 측정함에 있어 기존연구에서 사용하지 않은 환율변동성 요인을 추가하여 기업이 환율의 변동성에 대한 노출정도를 측정함으로 기업들이 외환위기 변동성 변화에 대한 민감도를 측정한다.

Yes, but only for those firms that are highly likely to pay dividends. Using U.S. data over the period 1970-2005, I investigate the value effect of dividends. To control for the potential selfselection bias, I examine the relation between firm value and dividends among firms with similar likelihoods of paying dividends. I find that the value of dividend-paying firms is not consistently higher or lower than the value of non-dividend-paying firms. In general, firm value does not increase or decrease with the amount of dividends for the majority of firms. However, there is evidence that high dividends increase firm value among firms for which dividend payouts are highly likely. Overall, I find little empirical support for the simple tax and free cash flow hypotheses. My evidence indicates the presence of a dividend clientele that favors high dividends. More importantly, it appears that this dividend clientele factor in not just high dividends but also key firm characteristics—such as stability of cash flows, maturity, profitability, and firm size—into investment decisions.

본 논문은 우회상장의 폐해를 개선하기 위해 코스닥이 전략적으로 대응하여 도입한 규제강화조치(2006.6)가 우회상장의 긍정적 측면을 실현하는데 효과적이었는지, 그리고 우회상장이라는 제도가 상장의 한 방식으로서 주식시장에 부여하는 의미가 무엇인지에 대해 “시장에 관점”에 초점을 두고 고찰하였다. 2004 년부터 2007 년까지 합병을 통해 코스닥에 진입한 우회상장기업을 주요 분석대상으로 하며, 일중 거래 및 호가자료로 추정한 시장미시구조 변수를 분석에 활용하였다. 차이분석 및 회귀분석 결과 첫째, 코스닥에 진입한 우회상장기업은 규제강화조치 이전보다 이후에 질적으로 보다 개선된 기업이라고 시장에서 평가받는 것으로 나타났다. 또한 우회상장 대상기업을 둘러싼 시장의 질적 수준도 규제강화조치 이후 훨씬 높게 나타났으며, 규제강화조치 이전에 왜곡된 모습을 보였던 우회상장에 대한 평가도 규제강화조치 이후에는 정상적으로 평가되기 시작하였다. 이는 규제강화조치가 정책적으로 효과적이었음을 시사한다. 둘째, 규제강화조치 이후 우회상장기업에 대한 시장의 질적 수준은 크게 향상되었지만 IPO 기업보다는 여전히 낮게 형성되는 것으로 나타나, 코스닥이 IPO 기업에 대해 수행하고 있는 질적 심사가 시장의 질적 수준을 개선하는데 상당히 의미있는 절차임을 시사한다. 이상의 모든 결과는 우회상장이라는 경제현상 자체가 부정적 의미만을 내포하는 것은 아니며, 거래소 또는 정책당국자가 상장요건과 같은 관련 제도를 통해 전략적으로 적절히 조정하여 대응하면 우회상장의 긍정적 측면을 얼마든지 구현할 수 있음을 시사한다.

We study a moral-hazard-based multi-agent contracting model where the agents have the chance of collusion. We argue that an hierarchical contract, where investors contract the top manager and the top manager contracts all middle managers, is a collusion proof contract, and show that it is more e±cient than the direct contract in the presence of collusion chance.

This paper evaluates the principal role of a stock market in allocating resources in an emerging economy by testing whether new equities are issued to finance new investments or to recapitalize existing investments. Using a sample of 900 follow-on primary common stock offerings made by Korean publicly traded firms during 2000 to 2007, we find that half of the proceeds are raised through private placements made to creditor banks through debt-equity swaps. We also find that equity issuing firms are generally in bad financial conditions, more likely to replace existing debt with the proceeds raised and get delisted subsequent to the issue regardless of the offer type, except for rights offerings which account for only a small fraction. These findings are hard to reconcile with the traditional theories of capital structure, and suggest that the key role of new equities may be to recapitalize the existing investments or facilitate changes in control rather than finance new investments.

As a test of the agency theory, this paper examines the relationship between the size of the private benefits of the new blockholder and the likelihood of future litigation or earnings management. Using a sample of 391 US firms whose blocks of shares are traded over 1987-2002, we find that the incidence of securities litigation against the new blockholder or the new management team is positively related to the size of block premium at the time of the block trade. Our findings are consistent with the agency theory which suggests that controlling stakeholders are more likely to engage in corporate misconduct in the presence of greater private benefits.

본 연구는 국내주식시장에서 좋은 지배구조를 가진 기업의 주식을 매수하는 전략이 초 과수익률을 제공하는 가를 살펴본다. 또한 지배구조가 좋은 기업의 경우 주주가치를 제고 하는 방향으로 재무적 의사결정이 이루어지는 것을 확인함으로써 좋은 지배구조가 사후 적으로 기업가치를 제고시키는 하나의 경로(channel)가 될 수 있음을 보여준다. 마지막으 로 기업지배구조를 구성하는 다양한 메커니즘 가운데 어떤 메커니즘이 기업가치를 제고 하는 의사결정을 유도하는 가를 분석한다. 실증분석결과 지배구조가 좋은 기업의 주식을 매수하고 지배구조가 취약한 기업의 주 식을 매도하는 투자전략이 초과수익을 발생시키는 것으로 나타났다. 한편 기업지배구조가 좋은 기업의 배당공시에 따른 초과수익률이 상대적으로 더 높은 것으로 나타났는데, 이는 기업지배구조가 기업의 재무적 의사결정을 보다 합리화하는데 기여하는 것으로 해석된다. 다양한 지배구조 메커니즘 가운데에서는 보다 독립적인 이사회, 보다 투명한 공시시스템, 주주중심의 배당정책 등이 주가에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다.

This paper analyzes whether an investment strategy where firms with good corporate governance are purchased and firms with bad corporate governance are sold would result in abnormal returns in the Korea stock market. We also check how good corporate governance can lead to a better financial decision in corporate management by checking the effect of corporate governance on the cumulative abnormal returns on dividend announcements. We finally identify those corporate governance mechanisms that contribute more to the enhancement of firm values through value increasing financial decisions. Empirical analyses using cross-sectional and time series models show that purchasing the stocks of the firms with good corporate governance and selling those stocks with bad corporate governance results in abnormal returns. The ex-post positive and significant abnormal return on corporate governance based investment strategy suggests that the stock market is not fully reflecting the value of good corporate governance in the current stock prices. We also find that good corporate governance is positively correlated with the abnormal returns on dividend announcement confirming our conjecture that better corporate governance leads to better financial decisions. Among corporate governance mechanisms, independent board of directors, transparent disclosure system, and higher payout policy contributes to firm values.

This paper studies the motive of issuing floating-priced convertibles or warrants, known as death spirals, in a country where the private benefit of control is high. Using a total of 199 death spiral issuances by public firms listed in the Korea Stock Exchange during 1998-2006, we find a number of pieces of empirical evidence that are not consistent with the last-resort financing hypothesis, but rather consistent with the control enhancing or control transferring hypothesis. First, operating performance of death spiral issuers are not necessarily poor at the time of the issue nor do they deteriorate over time following the issue. Second, death spiral issuers that are more likely to be motivated by control enhancing or transferring purposes - firms with no subsequent changes in control - exhibit superior operating performance at the time the issue compared to other death spiral or non-death spiral issuers. Third, these firms do not experience a decrease in proportional ownership by the controlling party, while family members other than the controlling shareholder experience the most pronounced increases in the number of shares held. Fourth, in approximately half of these firms, at least one member of the controlling party holds hybrid securities that can be later converted into the firm’s voting shares.

Institutional investors can either monitor for shared gain or simply trade for private gain. If they choose to monitor during their investing, institutional ownership positively correlates with the firm value. Particularly, institutional monitoring can bring about a significant difference in the process of mergers and acquisitions(M&A). From the perspective of institutional monitoring, this paper examines the relationship between institutional investors and acquirers' performance of M&A's. And it examines whether institutions interact with majors in the acquirers' performance. The data covers 69 firms listed on the Korean securities market, which completed M&A from 2000 through 2004. The results of the analyses can be summed up as follows: First, institutional investors affect acquirers' performance of M&A's. The ownership of institutions are positively correlated with announcement return(CAR(-3,+1)) as well as long-run performance(BHAR(1-6month)) of M&A's. Second, the more major stockholders own equities, the more positively correlated the institutions are with announcement return(CAR(-3,+1)).

This paper provides a theoretical rationale for the observed structure of boards, the size and the allocation of board members to monitoring committee (or outside director) and advising committee (or inside director). Also, this paper addresses a new question, a relationship between the quality of a CEO and the board structure. In my model, (1) the monitoring is to …nd precise information for the quality of a CEO, (2) the impact of advising by boards increases with the quality of a CEO (complementarity), and (3) there is "size (capital)-skill complementarity" on the role of a CEO. My model suggests that the size of boards increases with the size of a …rm. The size of board is larger where the …rms face less uncertainty if the uncertainty decreases the informational gain by boards. Finally, when the CEO is expected to be good, the …rms with more uncertainty are more likely to have small boards. Given the size of boards, the …rms with more uncertainty and with talented CEOs allocate the more (less) directors to the advising (monitoring) committee. These predictions well explain the observed variations on boards.

We examine the movement of Korean stock prices before and after the 1997 financial crisis. In contrast to the case of Japan documented by Hamao, Mei and Xu (2005), we find an increase in firm-level volatility. The results appear to derive from government efforts to restructure the corporate sector, specifically Chaebol firms, immediately after the market crash.

본 연구는 2007년 1월 2일∼2009년 6월 15일의 KOSPI지수와 KOSDAQ지수 데이터를 가지고, 베이지언 모형, MCMC 모형을 사용하여 수익률 변동성의 시기별 변화를 관찰하였고, 그 변화 에 금융위기가 어떤 영향을 주었는지 분석하였다. 분석 결과 우 리는 1) 각 시기별로 EWMA의 충격소멸계수(λ)는 유의하게 변화하 였다 2) 금융위기 기간 동안의 수익률 변동성이 금융위기 이후 수익 률 변동성에 비해 상대적으로 더 불안정했다 3) 금융위기 기간 동안 VaR가 가장 크게 나타났으나, 각 지수 가 최고점을 기록한 시기의 VaR도 상대적으로 크게 나타났 다는 사실을 발견하였다.

Using the variance ratio, this paper shows that a larger portion of volatility is driven by a temporary component in stocks with fewer antitakeover provisions than in stocks with more such protections. This finding suggests that the greater openness to the market for corporate control renders an otherwise short-lived shock capitalized into stock price. Conversely, it implies that antitakeover provisions block private information flow until it depreciates away. This finding completes the explanation for the inverse relationship between stock return volatility and the number of takeover protections. We also discuss how it helps rationalize two different uses of idiosyncratic stock return volatility, namely, as a proxy for private information flow and for arbitrage risk.

1. Presently, EURO/Korea Free Trade Agreement(FTA) negotiation is proceeding. If the FTA is finalized, then, it seems that a huge investment capital will flow into Korea as the global recession is going to dwindle. 2. To face such a situation, Korea should prepare to induce such a fund to accommodate into Korea. One of the most efficient and effective way to do so is to establish EURO/Korea Development Special Bank. However, the establishment of such a bank is needed long term international political and diplomatic efforts, as seen at the case of North East Asia Development Bank which has lasted more than 15 years' debate and as yet no or little fruitful results come out. 3. Therefore, design of EURO/Korea Development Fund is the second best idea to be realized. Among many funds, Korea Fund would be one of the best bench marking model, together with Korea Euro Fund and Korea Asia Fund. 4. In short, EURO/Korea Fund is close-end country fund listed Amsterdam Stock Exchange and Korea Stock Exchange, if possible. As to the underwriters, joint lead managers would be ING for EURO and Daewoo Securites for Korea. Attorney at law would be Kim & Chang and custodian bank would be Korea Exchange Bank and AMBN-AMRO. Investment management companies would be selected by joint lead managers, namely one each of the joint lead managers home country. Rest of procedures can follow after Korea Fund case.

본 연구에서는 우리나라의 환율제도가 변동환율제로 변환된 1998년초부터 2009년 4월 까지의 기간을 3년 단위로 4개의 기간으로 나누어서 달러, 엔, 유로화에 대해서 외환시장에 도달하는 정보의 유형이 환율의 장단기의 변동성에 미치는 영향을 분석한다. 만약 일별자료 에 대해서는 비대칭적 변동성이 존재하는데 비해서 주별자료나 월별자료에 대해서는 비대칭 적 변동성이 존재하지 않으면 단기에는 노이즈 거래가 많지만 시간이 지남에 따라 시장에 대한 적응 정도가 높아지면서 비대칭적 변동성이 사라진다는 점에서 적응적 시장가설이 성 립한다고 볼 수 있다. 한편 서브프라임사태 이후에 관찰된 일별자료의 비대칭적 변동성의 행태에 변화가 관찰된다면 새로운 생태계의 출현이라는 의미에서 적응적 시장가설이 성립한 다고 볼 수 있다. 일별자료에서와는 달리 월별자료에는 비대칭적 변동성의 행태에 변화가 관찰되지 않는다면 제도의 변화에 적응하는 과정에 서브프라임사태가 영향을 미치지 않는다 는 점에서 적응적 시장가설의 또 다른 측면이 성립된다고 볼 수 있을 것이다. GJR-GARCH(1,1)-M 모형을 이용하여 원/달러와 원/엔에 대한 실증분석을 실시한 결과 월말자료의 경우 자유변동환율제로 바뀐 직후에는 비대칭적 변동성이 어느 정도 존재하다가 시간이 지남에 따라 사라지며 비대칭적 변동성이 아예 존재하지 않는 것을 볼 수 있다. 또 한 서브프라임 사태 이후에도 월말자료에서는 비대칭적 변동성을 발견할 수 없어서 외부의 충격에도 불구하고 적응적 시장가설이 성립하는 것을 볼 수 있다. 한편 일별자료에 대한 평균방정식과 분산방정식은 서브프라임 사태 이전과 이후에 뚜렷한 패턴의 변화를 보임으로 써 전혀 새로운 생태계가 출현하고 이에 대한 적응적인 과정이 다시 시작된다는 관점에서 적응적 시장가설이 성립한다고 볼 수 있다. 한편 엔/달러와 유로/달러에 대해서 동일한 분석을 해본 결과 선진국들의 외환시장은 이 미 적응적 과정을 거쳐 월말자료에서의 변동성의 비대칭성은 거의 나타나지 않는 것을 볼 수 있지만 일별자료의 경우에는 우리나라의 경우와 마찬가지로 서브프라임 사태가 통화의 단기적 행태의 변화를 가져왔다는 점에서 새로운 생태계가 출현하였음을 알 수 있다.

This study examines the asymmetric volatility from the viewpoint of the information inefficiency in the won/dollar, won/yen, won/euro, yen/dollar, euro/dollar from January 1998 to April 2009. If the asymmetric volatility declines over time, it may be interpreted as the information inefficiency declines. This may confirm the appropriateness of Adaptive Market Hypothesis in the Korean foreign exchange market. From the point of view of the central bank policy, the declination of the asymmetric volatility over time may imply the declination of the impact of the central bank’s action over time. Both of the interpretations may signal the applicability of Adaptive Market Hypothesis in the Korean Foreign Exchange Market. Empirical study on won/dollar, won/yen monthly data shows that volatility clustering exists but volatility asymmetry does not even after the sub-prime crisis, which clearly shows that Adaptive Market Hypothesis is applicable in the Korean Foreign Exchange Market. But, for daily data it is found that the mean equation parameters and volatility asymmetry pattern changes after the sub-prime crisis, which clearly shows that daily foreign exchange rate change reflects the incoming information. Especially the asymmetry parameters have negative signs, which implies that dollar and yen are considered as a base currency from won’s point of view. However this phenomenon may also be interpreted as the information efficiency reflecting the sub prime crisis.

We examine if the market responses differently to analysts' stock recommendations when analysts put different weights on private information. Consistent with the previous findings, we find that analysts tend to put larger than efficient weights on private information on average. We show that the market responses to analysts' recommendation are greater when they are made by analysts who put more weight on private information than when they are made by those who put underweight on private information. The results imply that investors value the private information released to the market through analysts' recommendations. Analysts seem to play an important role in reducing information asymmetry in the capital market.

본 연구는 본 연구는 유가충격을 구조적 VAR 모형을 통해 공급, 수요, 시장요인으로 구분하 고, 해당 요인이 업종별 주식수익률의 변동에 미치는 영향력을 분석하였다. 이를 통해 다음과 같은 연구결과를 얻을 수 있었다. 첫째, 2000년대 들어 발생한 대규모의 유가충격은 수요 및 시 장요인에 의해 주로 발생했다. 둘째, 전기·전자업종을 제외한 대부분의 생산재 및 소비재 업종 의 주식수익률은 상대적으로 수요충격보다는 공급충격에 더 크게 변동한다. 셋째, 주식수익률이 업종별로 유가충격요인에 따라 변동정도가 달라지는 것은 업종에 따라 상이한 유가영향력의 파 급경로(공급 또는 수요측면)와 관련이 있다.

The This paper analyzes the effect of oil price shocks to the rates of stock returns of 9 industries including classifying the shocks into supply, demand, and market shock through structural VAR model. The findings are as follows. Firstly, some large-scale oil price shocks in the 2000s were attributable to demand and market shock. Secondly, the rates of stock returns of most industries in capital & consumer goods except for electricity and electrical equipment respond more sensitively from supply shock than from demand shock. Finally, the reason why the rates of stock returns per industry respond differently from oil price shocks is related with different transmission path(supply or demand) of oil price effect by industry.

The fundamental theorem of asset pricing (FTAP) is built on the commonsense principle that asset pricing rules assign null cost to the null contingent income. The zero-incomezero- cost (ZIZC) principle is inherently fulfilled when arbitrage pricing rules are either linear or sublinear. This principle is also taken for granted in the literature which examines convex pricing rules as a viable form of valuation. It is illustrated, however, that the ZIZC principle does not hold in equilibrium of markets where progressive taxation leads to convex pricing rules. Thus, well-known notions of arbitrage provide limited explanatory power for asset pricing in the case where nonlinear net returns prevail due to market frictions. This paper presents a ‘right’ form of the FTAP based on a new notion of arbitrage which is characterized by the asymptotic behavior of marginal net returns. Remarkably, the new no-arbitrage condition leads to sublinear pricing rules under nonproportional net return schedules. Consequently, the result of the paper is a generalization of the FTAP of the literature to the case where return-related market frictions make the net return schedule nonlinear.

본 연구는 08.6.16~09.6.12 KOSPI200 개별 주식의 일일수익률 데이터를 이 용해 I-GARCH(1,1) 모형의 일종인 EWMA의 충격소멸계수 사후분포와 VaR의 분포를 구하고 이러한 분포가 개별 기업의 특성과 관련이 있는지를 살펴본다. 마 르코프 체인 몬테카를로(MCMC) 방법을 이용하여 분석한 결과 1) 충격소멸계수 의 사후분포가 개별 주식마다 큰 차이를 보이며 2) 충격소멸계수의 사후분포를 통해 구한 VaR의 분포 또한 개별주식마다 차이가 있음을 확인했다. 하지만 3) 이러한 충격소멸계수의 사후분포와 VaR 분포가 각 기업의 특성과는 회귀분석 결 과 유의한 상관관계를 갖지 않는다는 것을 발견하였다.

본 연구는 모수적 또는 비모수적 확률할인요소(stochastic discount factor)를 이용하여 국내 주식형펀 드의 성과를 평가하였다. 모수적 확률할인모형으로서 Sharpe(1964), Lintner(1965), Mossin(1966)의 CAPM 과 Fama and French(1992)의 3요인 모형(이하 FF3모형)을 사용하였으며, 비모수적 확률할인모형으로서 Hansen and Jagannathan(1991)의 무차익 확률할인모형을 사용하였다. 본 연구는 펀드평가의 타당성을 확보하기 위하여 시장일반의 위험-기대수익률간 관계를 대표하 는 업종별 포트폴리오를 대상자산으로 선정하여 모수적 확률할인모형에 대한 Hansen and Jagannathan (1997) 검정(이하 HJ검정)을 사전적으로 실시하였다. 그 결과 FF3모형은 높은 p값을 보여주어 펀드평 가모형으로 적합하였으나 CAPM모형은 10% 유의수준에서 기각되어 모형설정오류의 위험이 일부 존 재한다고 판단되었다. 한편 비모수적 확률할인요소 역시 시장전체의 자산분포를 대표한다고 여겨지는 업종별 포트폴리오에 무차익거래 원칙을 적용하여 도출하였다. 본 연구는 확률할인요소를 이용한 펀드성과추정치를 기존의 회귀분석에 기초한 젠센의 알파 추 정치와 비교하였다. 펀드성과추정치간 상관계수가 0.9를 상회하였고, 그 분포 역시 유사하였다. 따라 서 모수적, 비모수적 확률할인모형을 이용한 펀드성과추정방법이 기존의 펀드평가방법과 상호보완적 으로 사용되어 펀드평가의 오류를 보다 최소화시킬 수 있다는 시사점을 발견하였다. 본 연구는 평가지표에 상관없이 일관성을 보여준 펀드성과추정치를 토대로 이를 업종별투자전략 의 수익률과 비교하였다. 그 결과 국내 주식형펀드의 2002년에서 2007년까지의 기대수익률은 수동적 투자전략(passive strategy)의 하나인 업종별투자전략의 수익률보다 낮았다. 그러나 상위 10%에 해당하 는 펀드들은 업종별투자전략보다 나은 성과를 보여주었다.

본 연구는 가격추종거래자와 수량추종거래자를 포함한 간단한 연구모형을 이용하여 수익률의 시 계열특성을 도출한 다음 이를 한국주식시장에서 확인하고자 한 연구이다. 먼저 가격추종거래자만 존 재하는 경우 수익률은 AR(1)과정으로 나타날 수 있으며, 가격추종거래자와 정보거래자의 거래량을 추종하는 수량추종거래자(i)가 존재하는 경우 ARMA(1,1)과정으로, 가격추종거래자와 가격추종거래 자의 거래량을 추종하는 수량추종거래자(pf)가 존재하는 경우에는 AR(2)과정으로 나타날 수 있다. 마지막으로 가격추종거래자와 수량추종거래자(i, pf)가 모두 존재하는 경우에는 ARMA(2,1)과정으로 나타날 수 있음을 살펴보았다. 한국주식시장의 자료를 이용하여 이러한 시계열특성이 나타나는지를 살펴보았다. 먼저 지수 수준에 서는 KOSPI지수는 장기간에 걸쳐서 AR(1), AR(2)과정이 나타나는 반면 1년, 3년의 기간에서는 이 러한 특성을 확인하기 어려웠다. KOSDAQ지수는 KOSPI지수와 달리 AR(1), AR(2), ARMA(1,1) 모 두 유의한 계수가 나타나는 기간들이 상당수 존재하였으며 따라서 수량추종거래자의 존재가능성이 높음을 의미하는 것으로 해석할 수 있다. 다음으로 개별 종목 수준에서의 분석에서는 AR(1) 과정으 로 추정할 때 유의하게 추정되는 경우가 다수 나타났다. 특히 유의한 양의 AR(1) 계수가 나타나는 경우가 많았으나 최근의 자료를 이용할 경우 유의한 AR(1)과정을 따르는 경우가 감소하는 한편 AR(1)의 계수가 음의 값을 가지는 비율은 증가하는 것을 볼 수 있어 시장 전반에 걸쳐 양의 가격추 종거래가 강화되는 경향을 확인하였다. 한편 KOSPI200 구성종목에서는 반대로 음의 AR(1)계수를 가지는 경우가 감소하는 것을 볼 수 있어 양의 가격추종거래가 강화되는 것이 시가총액이 작은 종 목에서 두드러지게 나타나는 반면 시가총액이 큰 KOSPI200 구성종목에서는 양의 가격추종거래가 큰 영향을 미치지 않고 있었다. 전체 표본 중 약 30%는 AR(2) 과정으로 추정할 때 유의하게 나타 나 수량추종거래자(pf)의 존재 가능성을 시사하고 있었으며 ARMA(1,1) 과정으로 추정 시 AR(1) 계 수와 MA(1) 계수의 부호가 반대인 경우가 거의 대다수를 차지하여 상당수의 주식에서 수량추종거 래자(i)가 가격추종거래자보다 활발히 활동하고 있는 개연성을 의미하는 것으로 판단된다. 이러한 특성들은 ARMA(2,1) 과정으로 추정하는 경우에도 지속적으로 발견되었다.

본 연구에서는 개인 데이트레이더의 주식투자 성과의 지속성과 랜덤성을 분석하고 있다. 데이 트레이더는 매우 짧은 기간 동안에 빈번한 매매를 하고 재고를 0으로 마감하는 특징을 갖는다. 따라서 이들의 기간별 수익률에 기초한 성과의 지속성 분석은 주식시장의 효율적시장가설을 검증 하기 위한 매우 강력한 통계적 방법론을 제공한다. 만약 데이트레이더의 성과에 지속성과 비랜덤 성(non-randomness)이 관찰된다면 이는 약형효율적시장가설(Weak-form Efficient Market Hypothesis)을 부정하는 현상이라고 할 수 있을 것이다. 실증분석결과 데이트레이더 성과의 지속 성은 중단기적으로 매우 유의하게 나타났으며, 랜덤성 검정을 통하여 지속성을 갖는 데이트레이 더의 비율이 효율적시장에서는 관찰되기 어려운 높은 수준임을 확인하였다.

This paper adapts macro economic growth models to asset pricing and tries to understand the link between asset returns and firm level economic changes. This paper places emphasis on firm level macro economic variables. We attempt to use accounting data of each firm in the context of macro economic growth models. The work expects the difference of implied and estimated growth rate of a firm is useful signal for the current stock value. The model performs about as well as Fama-French 3 Factor Model. The paper suggests macro economic growth models for growth estimation.

본 연구에서는 2002년 1월부터 2008년 6월까지의 국내 뮤추얼펀드의 월별 자료를 이용하여 펀드 성과지속성과 스마트머니 현상이 존재하는가를 검증하고, 펀드 자금유출입에 따른 주식거래가 주식수익률과 펀드수익률에 영향을 미친다는 가격압박가설이 성립하는지를 실증 분석하였다. 먼저 펀드의 과거 투자성과 및 순자금유입액을 기준으로 각각 십분위 포트폴리오를 구성하고 이들의 초과수익률을 분석한 결과, 과거 성과가 가장 높았던(낮았던) 펀드들은 포트폴리오 구성 후 3년까지도 유의하게 높은(낮은) 초과수익률을 얻어서 펀드 성과지속성이 존재하는 것으로 분석되었으나, 과거의 순자금유입액이 가장 높았던 펀드들은 포트폴리오 구성 후 3년까지 계속 음의 초과수익률을 얻어서 스마트머니 효과는 존재하지 않는 것으로 나타났다. 이는 과거 성과는 높지만 자금유입액은 적었던 펀드들의 미래 투자성과가 상대적으로 높다는 것을 시사하고 있다. 가격압박가설에 대한 실증분석에서는 우선 국내 펀드 매니저들은 펀드 자금유출입 발생시 포트폴리오 구성비율에 따라 보유주식수를 조정한다는 결과를 얻었다. 그리고 펀드 자금유출입으로 인한 각 펀드의 주식거래량으로 측정한 각 주식의 가격압박측정치를 기준으로 매월 구성한 십분위 주식 포트폴리오에서 가격압박측정치가 가장 높은 주식그룹을 매수하고, 가장 낮은 주식그룹을 매도하여 구성한 헤지포트폴리오가 포트폴리오 구성월에 1.01%의 유의한 양의 초과수익률을 얻어서 가격압박가설이 지지되는 것으로 나타났다. 이러한 가격압박효과는 펀드들의 보유지분이 높은 주식들에 집중되며, 최근으로 올수록 증대되는 것으로 나타났다. 마지막으로 펀드 성과지속성에 대한 가격압박효과를 분석에서는 가격압박효과가 성과지속성에 유의한 효과를 미치지 못하는 것으로 나타났다.

Recent structural models have considered new factors to enhance their exploratory power over credit spreads. According to the empirical studies on capital structure, one of factors is to consider the stationary leverage ratio of the firm. On the other hand, some studies show that jump risks allow us to obtain more realistic credit spreads. This paper develops a simple structural model to incorporate both jump risks and stationary leverage ratio. Compared to the existing jump-diffusion structural model, this model generates a larger credit spread especially for investment-grade bonds, which is more consistent with data. This paper also shows that the jump size may be a significant factor which determines credit spreads for firms.