Earticle

Previous literature reports mixed empirical evidence on the existence of dividend clienteles. In this paper, we hypothesize that corporate managers are aware of dividend clienteles, irrespective of whether they exist, when making corporate decisions. Consistent with the hypothesis, we find that if the dividend policies of the acquirer and the target in M&As are materially different (similar), the method of payment is more likely to be cash (stock). We also find that the market responds to the payment method and dividend clientele. In stock-based deals, a difference in dividend policies is negatively correlated with announcement returns.

본 연구는 기부금 지출이 자본시장에서 투자자들로 하여금 어떠한 평가를 받고 있는지 분석하였다. 이 를 위해 1991년 1월부터 2015년 12월까지 국내 상장기업의 자료를 이용하였다. 기부금이 작은 집단에서 유의한 음의 초과수익률이 관찰되었고, 기부금이 높은 집단에서는 유의하지 않은 양의 초과수익률이 관 찰되었다. 이는 기부금의 지출이 높다고 해서 기업가치를 증대시키는 것은 아니며, 오히려 기부금 지출 을 적게 할 경우 기업가치는 하락할 수 있는 것으로 해석할 수 있다. 기부금과 지배구조의 상호효과에 대한 분석결과, 기부금이 대리인 문제를 일으키는 유인이 될 수 있는지에 대하여 확증할 수 없었으며, 산 업구조가 기부금과 밀접한 관계가 있는 것으로 나타났다. 기부금의 동기는 가치증대 가설과 대리인 가설 로 설명될 수 있는데 이 두 가설이 절충될 수 있다는 점을 실증적으로 검증해 보았다는 점이 본 연구의 기여점이다.

개요: 본 연구는 한국주식시장에서 제공되는 독특한 기관투자자 거래량 자료를 이용하여 기관투 자자가 경영자의 기회주의적 이익조정행태를 억제하는 감시자 역할을 수행하고 있는지를 검증하 고 있다. 우리는 장기투자목적을 가진 기관투자자는 경영자의 기회주의적 행태를 억제할 유인을 가지고 있지만 단기적 성과에 초점을 맞추는 기관투자자는 많은 감시원가를 투입하면서 경영자 의 기회주의적 이익조정행태를 억제할 유인은 크지 않을 것으로 가정하고 있다. 우리는 개별기업 의 경영자에 대한 기관투자자의 영향력을 특정 연도의 총거래량에서 기관거래량이 차지하는 비 율로 측정한다. 또한 우리는 경영자의 기회주의적 이익조정행태의 대용치로 Francis et al.(2004, 2005)의 방식으로 계산한 발생액의 질과 재량적 발생액의 질을 각각 측정하여 사용한다. 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 다른 요인을 통제한 후 기관투자자 거래비율과 발생액의 질 간에 통계적으로 유의한 양의 관계를 발견하지 못하였다. 이러한 결과는 기관투자자 가 경영자의 이익조정행태를 억제한다는 선진자본시장의 결과와 상이하다. 둘째, 우리는 발생액 의 질을 영업활동의 변화에 의한 요인과 경영자의 재량적 요인으로 분해하고 기관투자자 거래비 율과의 관계를 분석하였다. 그 결과 기관투자자 거래비율이 높을수록 경영자의 재량적 이익조정 행태가 증가함을 발견하였다. 전체적으로 우리는 한국시장에서 기관투자자가 경영자의 기회주의 적 이익조정을 축소한다는 증거를 발견하지 못하였다. 이러한 결과는 복잡한 지배구조로 인한 높 은 감시원가, 지정학적 위치와 높은 대외수출의존도로 인한 큰 시장변동성 그리고 개인투자자의 비합리적인 거래로 인한 단기이익 창출 기회의 확대 등과 같은 한국시장의 고유한 특성 때문에 기관투자자들이 장기적 가치보다는 단기적 가치를 더 추구한 결과로 해석된다.

본 연구는 금융과 IT 업계의 새로운 성장동력으로 알려지며 많은 관심을 끌고 있 는 핀테크 산업의 국내외 최근 동향과 사례 등을 비교 분석하여 살펴보고, 우리나라 및 금융업계에 제시하는 시사점을 도출해 본다. 그리고 미래지향적이고 발전적인 방 안과 전략을 제시하는데 연구의 목적이 있다. 국내외적으로 인터넷 뱅킹, 모바일 뱅킹은 IT와 금융의 결합 트렌드가 확산되어 미 국, 영국 등 선진국을 중심으로 핀테크에 대한 투자가 지속적으로 늘고 있고 우리와 그 격차가 더욱 커지고 있는 실정이다. 우리나라도 빠르게 성장하고 있지만, 해외에 비해 늦고 아직 충분한 활성화가 이 루어지지 못하고 있다. 그러나 현실적인 안주보다는 보다 적극적인 대응과 전략적 활 용 방안이 강구되어야 할 것으로 판단된다.

국내 상장기업의 퇴직급여부채는 한국채택국제회계기준(K-IF RS)에 서 확정급여채무로, 법인세법에서는 퇴직급여충당금으로, 근퇴법에서 는 계속기준책임준비금으로 명칭을 달리하고 있다. 퇴직급여부채는 보 험수리적가정이 반영되어 산출된다. 가정 중 할인율은 퇴직급여부채의 주요 결정요인으로 작용한다. 할인율은 회계기준과 근퇴법에서 할인율 과 예상이율로 다른 적용 기준을 가지고 산출하고 있다. 부채의 규모 와 원가가 달라지는 가장 큰 원인이다. 본 연구는 할인율과 예상이율의 한국적 적용 우위성을 실증적으로 분석하였다. 확정급여채무의 순환모형을 통해 퇴직급여부채증가율을 도출하여 연구모형으로 사용하였다. 예상이율과 할인율의 적용방식을 서로 교차시켜 적합성을 검증하였다.

The retirement benefit obligations of domestic listed companies have different names in different laws; the defined benefit obligation in the K-IFRS, the retirement allowances in the Corporate Tax Law and reserves on the going concern basis in the Employment Retirement Benefit Security Law. The actuarial assumptions are applied when calculating the retirement benefit obligations. The discount rate in the assumption is one of the major factors in the retirement benefit obligation decision. We used the growth rate of the retirement benefit liabilities derived from the circulation model of the defined benefit obligation as a research model. We cross-checked the application methods of the expected interest rate and the discount rate to evaluate the adequacy.

A recent paper by Conrad, Kapadia, and Xing (2014) shows that stocks with high probability for extreme positive payoffs (jackpots) earn low returns subsequently. We find that stocks with high probability for extreme negative returns (crashes) earn abnormally low average returns, and that the cross-sectional return predictability of crash probability subsumes completely the jackpot effect. The most distinctive features of the crash effect we find are that the underperformance of stocks with high crash probability is clear regardless of the stocks’ institutional ownership, and it is not associated with variations in investor sentiment. We also find that institutional demand for stocks with high crash probability increases until their prices arrive at the peak of overvaluation. Our evidence contradicts the presumption that sophisticated investors are always willing to trade against mispricing, and suggests that the crash effect we find may arise partially from rational speculative bubbles, not entirely from sentiment-driven overpricing.

We document that cross-border trades originating from tax havens provide significant information for future stock returns. Based on a unique proprietary dataset that includes all trades in Korea from 2006 to 2009 with buyer and seller identifiers and their country of origin, we find that hedged portfolio return based on net buys from tax havens amounts up to 25 basis points per day. Hedged returns are higher for portfolios composed of accounts that trade small stocks or those that exhibit weak governance or low foreign ownership. Moreover, returns are higher when net buys are constructed from accounts that only trade a single stock, especially a non-top 20 cap stock. We also find that these accounts engage in active buying immediately prior to the disclosure of positive earnings shocks or monopoly supply contract establishments. These findings suggest that one important motivation behind setting up paper companies in tax havens is not simply to hide existing income or wealth to avoid taxes, but to actively utilize insider information to increase their income or wealth.

Using the realised moments and panel data methods, this paper explores the impacts of EMU on time varying integration of European stock markets over the periods 1990 to 2014. This study suggests that the EMU launch has led to a significant increase in the mean value of realised correlations (i.e., a proxy for EU stock market integration) of EU stock returns. It also provides evidence that monetary convergence of the lower differentials in both interest rates and inflation rates across the sample EU countries strongly has been a key driver for the increase in integration of European stock markets since then.

국내외 주식시장에서 투자가들(Investors)은 주식투자를 할 때 공통적으로 실적(Earning)을 중요시 하며 애널리스트들의 이익 추정치를 이용하여 기업의 실적을 평가한다. 하지만 국내외 주식시장에서 기업실적 발표치가 애널리스트 추정치와 비교해 초과되었느냐 또는 미달되었느냐에 따라서 주가가 큰 영향을 받고 있는 상황임에도 불구하고, 투자가들이 중요한 투자지표로 인식하는 기업의 분기실적에 관한 국내 연구는 아직 미흡한 실정이다. 본 연구는 코스피(KOSPI)에 상장되어 있는 기업 중 2004년 1분기부터 2014년 4분기까지 11년 동안 애널리스트들이 지속적으로 분기실적을 추정한 기업을 표본으로 하여, 분기실적 발표일 전후의 누적평균비정상수익률(CAAR)을 정보 효과의 대리변수로 설정하였다. 또한 분석기간을 세분화함으로써, 상황별로 분기실적 발표와 분기실적 결과(초과/미달)에 따른 정보 효과를 분석하였다. 분석 결과는 다음과 같다. 기업의 분기이익 발표치가 애널리스트 이익추정치 대비 초과하느냐 미달하느냐에 따라 주가에 미치는 영향이 차이가 있음을 입증하였으며, 금융 불확실성이 낮은 지수 상승 시기에서 분기실적결과(초과/미달)에 따른 시장반응 차이가 강하게 나타났다. 또한 분기실적발표가 분기별로 주가반응이 다르게 나타났으며, 기업실적결과(초과/미달)변수와 더불어 기업특성변수중 기업의 소규모효과가 분기실적 발표에 따른 비정상수익률(AR)에 기여하고 있음을 입증하였다. 본 연구는 학계 및 실무적인 관점에서 다음과 같이 기여할 것으로 본다. 첫째, 선행연구에서 주 분석대상이었던 애널리스트에서 분기실적으로 초점을 전환하여 분석대상을 차별화하였다. 둘째, 주가지수 환경(상승/하락)에 따라 분기실적 결과(초과/미달)에 따른 시장반응 차이 분석을 국내에서 처음 시도하였다. 셋째, 기업의 실적 결과(초과/미달)에 따른 정보 효과를 분석하는 데 있어 분기데이터를 활용하고 애널리스트 이익 예상치를 평가기준으로 설정하여 분석에 사용되는 데이터를 차별화하였다.

This paper examines how investor inertia might benefit the controlling families of business groups in a way that is distinct from explicit tunneling or diversion of resources. Based on a sample of new parent-subsidiary relationships created through spin-offs followed by stock-for-stock tender offers in Korean business groups, we find that family insiders actively tender their shares of the operating subsidiary in exchange for the new shares issued by the parent while outside investors remain largely passive, even though the new parent shares are likely to have been offered at a bargain. Controlling families on average gain 33% on their holdings or roughly USD 60 million relative to the pre-split value, two thirds of which consists of voluntary wealth transfers by inertial investors. Since new issues are more likely to be undervalued than overvalued, limits of arbitrage, rather than arbitrage, contributes to convergence in prices and controlling family’s wealth gain. Our results suggest that insiders may actively exploit behavioral aspects of the stock market to maximize their personal benefits.

One of the most important issues for startup companies is to secure financing. Indeed, it is essential for startups to signal their projects’ profitability to potential investors. We develop a model of single-stage startup financing with signaling under ambiguity. Nature determines the ability of a technology entrepreneur (startup), who strategically chooses a costly patent level as a signal to inform his ability to potential investors. Since the project taken by a startup may involve highly innovative technology and may not be well known to agents, they would face ambiguity about project value. To examine ambiguity effects on startup financing, we provide three different financing models in view of the degree of ambiguity: (1) no ambiguity; (2) only investors face ambiguity; (3) all agents face ambiguity. In each model, we derive perfect Bayesian equilibria and refine them into a unique equilibrium by imposing Intuitive Criterion of Cho and Kreps (1987) or its extension. We analyze the refined equilibria in perspectives of agents’ equity shares, equilibrium patent levels, and his expected profit.

본 논문은 국민연금의 전략적 자산배분체계에서 현행 5년 기준 목표수익률 설정방식(실질 GDP+CPI±조정치)과 허용위험한도 지표(shortfall risk)의 문제점들을 살펴보고, ALM 관점 에서 다양한 보험료율의 시나리오에 따라 국민연금의 장기목표수익률(70년 기준)과 리스크가 어떻게 달라질 수 있는지, 그리고 이를 통해 제3차 재정계산 제도발전위원회에 의해서 제시 된 재정운영방식과 재정목표에 대한 두 가지 대안의 적정성과 실현가능성에 대해 분석하는 것을 목적으로 한다. 본 연구에서는 첫째, ALM관점에서 재정안정화를 달성하기 위한 정책 조합(policy mix)의 일환으로 장기목표수익률이 설정될 뿐만 아니라 전략적 자산배분모형과 연계되도록 함으로써 위험자산 비중의 증가에 따른 ‘위험과 수익률의 상반관계(risk-return trade-off)’가 반영될 수 있는 방안을 제시하였다. 둘째, 국민연금의 제3차 재정계산 제도발 전위원회에서 재정목표로 제시한 재정추계 최종년도(2083년)의 적립배율 2배수를 달성(대안 1)할 수 있는 보험료율과 장기목표수익률의 조합을 제시하고 그에 따른 기금의 위험자산 비 중과 shortfall risk의 상응관계를 도출하였다. 그러나 이 경우 기금의 과다적립 가능성이 존 재함을 보였고, 또한 대안 2의 부과방식(pay as you go)으로 전환될 경우 높은 필요보험료 율로 인해 실현가능성이 떨어짐을 확인하였다. 셋째, 위험자산에 대한 높은 투자비중의 증가 에도 불구하고 shortfall risk가 이를 적절히 반영하지 못함을 보임으로써 위험지표로서의 한 계를 확인하였는데, 이는 국민연금기금의 투자위험관리가 적절히 이루어지지 않고 있음을 의 미한다. 또한 국민연금이 허용위험한도를 10%에서 15%로 조정한 것은 착시효과 문제 등을 없애기 위한 임의적 조치이며 리스크관리 차원에서 이루어진 것이 아님을 확인하였다.

The purpose of this paper points out the problems of current 5 year basis target return setting and shortfall risk measure in strategic asset allocation of Korean national pension fund and suggests the ways to solve the problems. Currently, Korean national pension fund sets its target returns in ad-hoc way by (real GDP+CPI±adjustment), which is not reflecting ALM point of view and cannot explain risk-return trade-off because it is not driven by and also separated from strategic asset allocation process. Also, Korean national pension fund uses shortfall risk based on CPI as risk measure when applying strategic asset allocation, which has no theoretical foundations at all and makes asset allocation results very unstable. We show that target returns can and should be set up in connection with the other variables such as contribution rate in considering various policy mix to achieve financial stabilization of Korean national pension fund from the perspective of ALM and that our method is able to reflect the risk-return trade-off as the weights of risky assets increase in asset allocations since we modify the current method of calculating shortfall risk to be linked to risk-return trade-off. We propose various policy combinations of long term target returns(70 year basis) and contribution rates that can achieve a target funded ratio (reserve multiple) of 2 in 2082 suggested by the third meeting of the committee for Korean national pension system development. Also, we show that there is a possibility of excess fund accumulation when we compare the estimated fund size under the above scenarios of long term target returns and contribution rates with the fund size of year 2043 calculated under the assumption of current contribution rate of 9%. Furthermore, we show that by linking the expected returns of stocks and bonds to CPI, ‘illusion effect’ meaning that shortfall risk dramatically increases although there is no change in risk at all when the forecast of CPI rises can be eliminated. This implies that Korean national pension fund’s recent change of shortfall risk limit to 15% from 10% is done simply to eliminate ‘illusion effect’ and not from the risk management perspective. We also show that shortfall risk has a serious problem as a risk measure since it is not suitably reflective of the increase in risk even when the weights of risky assets increase in asset allocations.

본 연구에서는 부트스트랩핑을 이용하여 국내 주식형 펀드의 인플레이션 헷 지성과를 살펴보고자 하였다. 분석기간은 2002년 1월부터 2015년 3월까지이 며, 표본은 평균 순자산가치(NAV)가 50억 이상이고 표본기간에서 24개월 이 상 존재했던 국내 주식형 펀드를 대상으로 하였다. 특히 인플레이션 헷지성과 를 추정하는데 있어 장·단기 측면에서 기대인플레이션과 기대치 못한 인플레 이션으로 분해하여 분석하였다. 본 연구의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 국내 주식형 펀드의 대부분은 기대치 못한 인플레이션에 대해서만 헷지 성과가 존재하였으며, 이러한 헷지성과는 펀드 매니져의 운용능력에서 기인하 는 것으로 나타났다. 둘째, 시이브 부트스트랩을 활용한 강건성 검증결과 부트 스트랩을 활용한 인플레이션 헷지성과 추정이 강건한 결과를 보여줌을 확인할 수 있었다. 마지막으로 운용스타일에 따른 인플레이션 헷지성과에서는 소형 또는 성장 스타일 그리고 소형·성장 스타일 펀드에서 기대치 못한 인플레이션 뿐만 아니라 기대인플레이션에 대해 헷지성과가 존재하는 것을 확인할 수 있 었다. 또한 이러한 헷지성과가 운용능력에 기인하고 있음을 알 수 있었다.

본 연구는 외부충격변수(ES)가 실현변동성의 이질적 자기회귀(HAR-RV)모형에서 미래 기간 실현변동성의 변화에 대한 내표본 설명력 개선과 외표본 예측력 개선에 유용한 정보효과를 갖는지를 중점적으로 분석하였다. 실현변동성은 2004년 1월부터 2016년 6월까 지 KOSPI 200 시장지수의 일중 5분 단위 고빈도 수익률 자료를 이용하여 산출한다. 외부충격변수는 요인분석을 이용하여 구한 외부충격의 속성을 갖는 10가지 자료들을 결합 한 단일 시계열자료이다. 주요 검증결과는 다음과 같다. 첫째, 제안된 방법으로 생성된 단일 외부충격변수의 시계열자료는 국제적으로 알려진 시장충격의 중요한 흐름을 잘 반 영하고, 실현변동성이 급격하게 상승하는 시장붕괴 시점에서 유사한 움직임을 보였다. 둘째, 내표본 분석에서 외부충격뱐수를 새로운 독립변수로 추가한 이질적 자기회귀모형 (HAR-RV-J-ES모형)은 미래기간 일별과 주별 실현변동성의 변화를 유의적으로 설명하 는 정보효과를 가졌다. 셋째, 외표본 분석에서 외부충격변수는 이질적 자기회귀모형의 미래기간 일별 실현변동성의 예측력 개선에 유의한 증거를 보였다. 넷째, 확인된 외부충 격변수의 설명력과 예측력 개선은 변동성 레버리지효과에 영향을 받지 않는 고유한 정보 효과임을 확인하였다. 이러한 결과는 미래기간 실현변동성의 변화를 설명하고 예측하는 데 본 연구에서 사용된 외부충격변수가 유용한 정보가치를 가짐을 보여주는 것이며, 본 연구에서 제안한 외부충격의 속성을 갖는 다양한 자료들을 결합하여 단일의 외부충격변수를 생성하는 방법이 향후 관련 연구에 새로운 시각을 제공할 수 있음을 의미한다.

We examine the information effect of external shocks on the realized volatility based on the HAR-RV (heterogeneous autoregressive realized volatility) model in Korean stock market. For the study, we estimate the realized volatility using the five minute intraday high-frequency KOSPI return data from Jan. 2004 to June 2016. And we develop and use the single external shock variable (ES) which is constructed from the 10-external shock variables representing changes of international stock, crude oil, gold, foreign exchange market prices, and interest rate. We use factor analysis to develop the ES from the 10-external shock variables. The main results are as follows. First, the developed external shock variable (ES) represents well the shocks in international market prices and the time-series patterns of ES are similar to the realized volatility patterns of KOSPI, especially in the market crash period. Second, in In-sample analysis using the HAR-RV-ES model which is the model added the ES variable to HAR-RV model as a new explanatory variable, the ES variable shows a significant explanatory power on changes of daily and weekly realized volatility. Third, in Out-of-sample analysis, the ES variable has a significant predictive power on future realized volatility. Fourth, The information effects of ES variable are robust to volatility leverage effect. These results suggest that the developed ES variable in this study is useful variable with additive and independent information effect for explaining and predicting the future volatility in the HAR-RV model, and the proposed method for developing the ES variable is helpful for the improvement of HAR-RV model.

본 연구는 Kelly and Jiang(2014)의 방법론을 응용하여 우리나라 주식시장에서 꼬리위험(tail risk)을 추정하 고, 꼬리위험의 주가수익률에 대한 예측력과 위험지표로서의 유효성을 분석하였다. 또한 꼬리위험이 경기상황과 거 시건전성을 종합적으로 평가할 수 있는 한국은행의 금융안정지수(FSI)에 대한 예측력이 있는지를 살펴봄으로써 시 스템리스크 지표로서의 가능성을 살펴보았다. 분석기간은 1990 년 1 월부터 2015 년 10 월까지의 총 25 년 10 개 월간이며 기본자료는 금융, 보험업 등을 제외한 KOSPI 및 KOSDAQ 상장종목의 일간 수익률을 사용하였다. 주요한 분석결과는 첫째, 상하한가의 가격제한폭이 꼬리위험에 영향을 미쳐 가격제한폭이 대폭 확대되기 전과 후 꼬리위험의 주가예측력에 상당한 차이가 있음을 확인하였다. 둘째, 꼬리위험은 미국시장과 마찬가지로 우리나라의 주가수익률에 대해서도 예측력이 높은 것으로 나타났다. 셋째, 꼬리위험에 대한 민감도에 따라 분류한 소그룹 간의 횡단면 분석 결과에서도 꼬리위험이 유의한 위험지표임을 발견할 수 있었다. 넷째, 거시경제와 관련된 시스템리스 크 지표로서의 유효성을 확인한 결과, 꼬리위험은 6~12 개월 후의 시스템리스크를 예측하는데 유의미함을 확인하였다.

While piecewise geometric Brownian motion is a stochastic process that can effectively incorporate discrete dividends into stock prices without losing consistency, the process results in the lack of closed-form solutions for option prices. We aim to resolve this by providing analytical approximation formulas for American call option prices under this process. Our approximations include lower and upper bounds of the option prices. The additional numerical analysis indicates that the lower bound method is very efficient and it is possible to reduce the pricing error by considering additional terms.

IPO underpricing has been a subject of great interest for researchers. Previous studies have focused on the underpricing of private venture capital-backed IPOs. However, underpricing in government-backed IPOs has been largely ignored by mainstream academic researchers. In this study, we aim to help fill this gap by investigating the pattern of IPO underpricing for government-backed IPOs in Korea. We analyzed the IPO price behavior of 278 newly listed firms on Korea Securities Dealers Automated Quotations during the period of 2009 through 2014. Empirical evidence shows that government sponsorship reduces the degree of asymmetric information in the IPO market by providing a certification role. In particular, the dual sponsorship of government and private VCs contributes most significantly to the reduction of information uncertainty in the IPO market.

In this study, we investigate the effects of related party transactions of IPO firms on their market returns around their IPOs. We separately study them in various types of related party transactions: sales and purchases of goods and services between affiliated firms, related party funding – lending and borrowing of funds between affiliated firms, and the provision of credits, collaterals and mortgages between affiliated firms on initial and long-term market returns of IPO firms, using an extensive sample of 1,609 Chinese firms that went public by now. The sales to related party has a significant U-shaped effect on initial returns of both high-return and low-return IPOs, while the asset trading between related parties has a significant reverse U-shaped effect on initial returns of lowreturn IPOs. In addition, lending to related party has a significant U-shaped effect on initial returns of both high-return and low-return IPOs while debt financing from related party has a significant Ushaped effect on initial returns of high-return IPOs. Lastly, the guarantee provided for related party has a significant U-shaped effect on initial returns of high-return IPOs, while high-return firms get guaranteed from related party have higher initial returns of IPOs than not.

본 연구는 부동산 뮤추얼펀드의 성과를 평가함에 있어 펀드 매니저가 시장의 변화에 대 한 예측력을 가지고 있는지를 시장타이밍 측면에서 살펴보고자 한다. 분석을 위해 1996년 1월부터 2015년 12월까지 운용기간 2년 이상인 143개 펀드의 월별 U.S. domestic Real Estate Mutual Fund 수익률 자료를 이용하였다. 또한 생존여부에 따라 부동산 뮤추얼펀드 의 시장타이밍 능력이 차이가 있는지를 알아보고자 자료를 2015년 12월까지 존재한 생존 펀드와 존재하지 않은 소멸펀드로 나누어 포트폴리오 수준과 개별펀드 수준에서 분석을 실시하였다. 개별펀드 수준의 분석에서는 부트스트랩(bootstrap) 방법을 이용하여 펀드의 시장타이밍 능력이 펀드 매니저의 운용실력에 의한 것인지 여부를 확인해보았다. 분석결과 포트폴리오 수준에서는 시장타이밍 능력이 존재하지 않는 것으로 나타났으나 개별 펀드 수준에서는 소수의 펀드에서 시장타이밍 능력이 존재함을 확인할 수 있었다. 특히 부트스트 랩 결과 해당 펀드들의 시장타이밍 능력은 행운(luck)이 아니라 펀드 매니저의 운용실력에 의한 것으로 나타났다.

본 연구는 한국 주식 시장에서 외국인 투자자의 배당 선호가 실제로 존재하는지 검증 하고, 외국인 투자자의 배당 선호거래를 배당 케이터링 이론(catering theory)을 통해 설명 하고자 하였다. 본 연구의 분석 내용 및 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국에서 외국인 투자자 의 배당락일 이전에 배당선호 거래가 다른 투자자그룹에 비해서 두드러지게 나타났다. 또 한 2003년부터 2015년의 한국 유가증권시장에 상장된 비금융업 12월 결산법인을 대상으로 한 회귀분석을 통하여 외국인 투자자의 배당선호 거래는 직전연도의 배당수익률과 양(+) 의 관계를 가지고 있음을 검증하였다. 이는 배당공시일보다 배당락일이 선행하는 국내의 배당제도 하에서 외국인 투자자들이 배당락일 이전에 직전연도 배당수익률 정보를 반영한 거래를 하고 있음을 의미한다. 두 번째, 외국인 투자자의 배당선호거래는 배당 케이터링 이론이 적용되어 투자자심리지수와는 음(-)의 관계를 가지며, 수정배당프리미엄과는 양(+) 의 관계를 가진다는 것을 검증하였다. 세 번째, 배당락일 이전에 외국인 투자자들의 배당 선호 거래는 기업의 장기성과와 양(+)의 관계를 가지고 있다. 즉, 외국인 투자자들이 많이 매수하는 기업의 장기성과가 높은 것으로 해석할 수 있다. 그러나 배당 케이터링 이론 (catering theory)에 따라 시장의 분위기가 낮거나 수정배당프리미엄이 높은 시기에 외국 인 투자자가 많이 매수하는 기업의 장기성과는 오히려 떨어지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 시장 분위기가 낮을 때 외국인 투자자들이 배당수익을 실현하기 위하여 장기적 투자 관점에 반하더라도 배당수익률이 높은 기업을 선택한다고 해석할 수 있다.

This study examines whether the dividend preference of foreign investors exists in Korean stock market and suggests explanations for the preference through the conventional finance theories and the dividend catering theory. The main findings of this study are summarized as follows. First, foreign investors show a net buying position on the dividend announcement date and the cum-dividend date and it has same propensity during 10 days before the ex-dividend date. Second, this study finds that there is a statistically significant positive correlation between foreign investors' trading that indicates dividend preference and last year's dividend yield. Third, after examining whether a catering theory of dividend is applied to the foreign investor group, this study finds that a negative correlation between dividend preference of foreign investors and investor sentiment index. Also, there is a positive correlation between dividend preference of foreign investors and modified dividend premium. Forth, this study finds that there is a statistically significant positive correlation between the dividend preference of foreign investors and the long term performance that is measured by BHAR. On the contrary, there is a statistically significant negative correlation between the dividend preference of the foreign investors and the long term performance when investor sentiment index is low or modified dividend premium is high. It implies that foreign investors aggressively invest in stock with high dividend yield for earning even though it was against the long term perspective.