Earticle

This paper studies the motive of issuing floating-priced convertibles or warrants, known as death spirals, in a country where the private benefit of control is high. Using a total of 199 death spiral issuances by public firms listed in the Korea Stock Exchange during 1998-2006, we find a number of pieces of empirical evidence that are less consistent with the last-resort financing hypothesis, but rather consistent with the control enhancing or control transferring hypothesis. First, operating performance of death spiral issuers are not necessarily poor at the time of the issue, nor do they deteriorate over time following the issue. Second, we do not observe subsequent changes in the controlling shareholder in more than 60% of the issuers and these firms exhibit superior operating performance at the time of the issue compared to other death spiral or non-death spiral issuers. Third, this same set of firms do not experience a decrease in proportional ownership by the controlling party, while family members other than the controlling shareholder experience the most pronounced increases in the number of shares held. Finally, in approximately half of these firms, at least one member of the controlling party holds hybrid securities that can be later converted into the firm’s voting shares.

In this study, we present evidence of a distinctive inverted-U-shaped relation between leverage and retained earnings (RE)—our proxy for financial life cycle stage. Our results suggest that (i) low-RE firms have low leverage because of their heavy reliance on external equity due to financial constraints, (ii) medium-RE firms have high leverage because of their active use of debt in funding high growth, and (iii) high-RE firms have low leverage because of their ability to generate internal funds that exceed funding requirements. The traditional leverage regression that does not account for this inverted-U-shaped relation grossly underestimates the leverage of medium-RE firms but overestimates the leverage of low- and high-RE firms. The data show that retained earnings convey information about both asset growth and profitability. Thus, the inverted-U-shaped relation arises because capital structure decisions are determined by the interplay between funding requirements (i.e., asset growth) and the availability of internal funds (i.e., profitability). We find that the relation between leverage and profitability is also inverted- U-shaped and reflects a similar interplay between funding requirements and the availability of internal funds. These results enrich our understanding of the pecking order theory.

Using U.S. data over the period 1971-2005, we identify a J-shaped relation between firm value and the amount of dividends. Top-dividend-payers tend to be valued higher than all other firms including non-dividend-payers, while non-dividend-payers tend to be valued higher than lowdividend- payers. This finding is robust to controlling for the potential self-selection bias in the value-dividend relation. Overall, the empirical value-dividend relation does not conform to the predictions of the simple tax or free cash flow hypothesis but to the prediction of the prodividend clientele hypothesis. Our evidence suggests that the demands of pro-dividend clienteles are concentrated in top-dividend-payers and that the high firm values of top-dividendpayers reflect such demands.

한국 가구의 가계동향조사(2006년) 자료를 이용하여 은퇴설계와 관계된 가구의 특성과 은퇴설계의 적정성을 분석하였다. 한국가구의 경우 가구주의 나이가 많을수 록 은퇴설계의 적정성은 낮아진다. 이는 가구주의 나이가 많아질수록 저축이 감소 하고 이렇게 감소한 저축의 영향이 누적되어 나타난 결과이다. 소득 수준의 영향을 보면 소득이 높은 경우 저축률이 높으며 은퇴설계의 적정성도 높은 것으로 나타나 고 있다. 보유 자산 중에서 거주하고 있는 주택자산을 은퇴 후 생활비로 활용하지 않는 경우 은퇴설계의 적정성이 크게 낮아진다. 그러나 주택자산을 은퇴 후 생활비 로 활용하는 경우에도 은퇴설계 수준이 적정하다고 할 수는 없다. 또한, 공적연금소 득은 은퇴설계의 적정성에 긍정적인 영향을 미친다. 가구주의 교육수준이 높을수록 은퇴설계의 적정성이 낮아지는 경향이 있는 것으로 나타났는데 이는 기존의 연구결 과와는 상이한 결과이다. 이 연구의 분석결과는 은퇴설계의 적정성을 개선하기 위해서는 30대부터 은퇴설 계를 수립해 실천해야 하며, 은퇴설계에 대한 지속적인 모니터링이 필요함을 시사 한다. 거주하고 있는 주택자산이 은퇴설계에서 차지하는 비중이 크다는 점을 고려 해 주택을 노후생활비로 활용할 수 있는 보다 현실적인 제도 준비의 필요성을 지지 하는 결과이다. 또한, 소득이 낮은 가구일수록 은퇴설계의 적정성이 낮아진다는 분 석결과는 저소득층을 위한 은퇴설계 지원 대책의 필요성을 보여주는 결과이다.

In this paper, the behavioral model for informed investors is designed to demonstrate asset allocation and consumption plan under asymmetric information. The informed attempt to induce the uninformed to participate in a risky asset market. The latter, however, won’t since they perceive an adverse selection problem in that market. Four distinct features are drawn up from the theory: the demand for a risky and a riskless asset of informed investors, consumption path through informed trading, the total demand for riskless asset in a financial market, and endogenously determined bindings for asset allocation. Firstly, the demand for a risky asset is determined solely by the informed’ trading when the uninformed perceive there is an adverse selection problem in a risky asset market. Viz., when the uninformed recognize that they don’t possess information on a particular risky stock or a portfolio which the informed do. Secondly, consumption path hinges on the information precision and response to future return via return generating process established on the basis of private information. Thirdly, the total demand for riskless asset is sum of that of the informed and that of the uninformed weighted by investing money riskless asset respectively. The final finding is subsequent result from asset allocation of the informed trading. The informed investors face endogenously determined binding in allocating their wealth to riskless and risky assets in spite of no explicit restrictions on trading under information asymmetry circumstance. This sheds light on the question why investors are refrained from investing infinitely in an asset even though they are free from market frictions.

본 연구는 미국 주식시장과 런던증권거래소에 주식예탁증권(DR)의 형태로 상장되어 거래되 고 있는 13개 주식을 대상으로 2006년 3월부터 2009년 7월까지의 표본기간 동안 국내 원주와 DR 간의 정보이전관계를 GARCH모형과 무관회귀분석(SUR)을 이용하여 분석했다. 특히 가격 형성 과정에서 투자자들이 관찰할 수 있는 원주와 DR간 가격차이인 스프레드(spread)의 예측 적 정보효과를 분석하여, DR차익거래와 단기적 거래전략에서 스프레드가 가진 유용성을 검증 하고자 했다. 본 논문의 주요한 연구결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 국내 기업의 원주와 DR의 수익 률의 정보는 양방향으로 상호이전하는 관계가 있으나, 정보이전과정에서 효율성은 원주가 DR 보다 높은 것으로 나타났다. 전일 DR주간수익률은 다음날 원주의 야간수익률에 통계적으로 유의적인 영향을 미치지만, 원주의 주간수익률에는 유의적인 영향을 미친다는 실증적 결과를 발견할 수 없었다. 반면에, 당일 원주의 주간수익률은 당일 DR의 야간수익률에 영향을 줄 뿐 만 아니라 일부 DR의 주간수익률도 반응하는 것으로 나타났다. 이같은 결과는 DR의 주간수 익률의 정보는 국내 주식시장이 개장시점의 원주 시가에 충분히 효율적으로 반영되는 반면, 원주의 주간수익률의 정보는 해외 주식시장의 개장 이후에도 지체되어 반영되고 있음을 의미 한다. 특히 런던증권거래소에 상장된 GDR은 원주에 어떠한 영향을 미치지 못하는 반면, 원주 는 GDR에 일방적으로 정보를 전달하는 주도적 역할을 하고 있다. 한편, 원주와 DR의 조건부 변동성은 상호이전하며, 변동성 집중현상으로 인해 양 시장의 개장시점 뿐만 아니라 이후 거 래시간에도 지속적으로 영향을 미치고 있는 것으로 나타났다. 둘째, 원주와 DR간 가격차이인 스프레드는 원주와 DR가격에 예측적 정보로 작용한다. 스프 레드는 대부분의 원주의 야간수익률에 음(-)의 방향으로 유의적으로 반영되고 있으며, 이는 원 주와 DR간 가격차이를 활용하여 투자자가 차익거래를 하는 조정과정이 원주의 시가 결정에 영향을 미치는 것으로 해석된다. 일부 종목에서는 스프레드가 원주의 주간수익률에도 유의적 인 영향을 주고 있지만, 이는 표본 DR전체적으로 일관성있게 나타나는 것이 아니라 개별 종 목별로 스프레드의 조정과정 이후에 나타나는 주가 반응으로 해석된다. 또한 스프레드는 모든 DR의 야간수익률에는 양(+)의 방향으로 영향을 미치고 있으며, 다수의 종목에서 주간수익률에 도 유의적인 영향을 주고 있음이 발견되었다. 이같은 결과는 투자자가 차익거래기회를 관찰하 더라도 해외 시장에서 DR의 유동성이 낮거나 거래제도로 인해 차익거래전략을 실제 수행하는 데 제약(limits to arbitrage)에 기인하여 가격차이를 조정하는 과정이 지연되고 있음을 의미하 며, 원주의 주간수익률이 DR의 주간수익률에 영향을 미치는 실증 결과에 대한 간접적인 증거 라 할 수 있다. 본 연구에서 도출된 실증 결과는 양 시장간에 존재하는 시차로 인해 관찰가능한 해외 시장 의 DR 거래 정보를 이용하여 다른 시장에서 단기적 투자전략을 적용할 수 있다는 시사점을 제시한다.

본 연구는 국내 주식시장의 거래량에 대한 기초연구로서 거래량의 특성을 분석하였다. 먼저 시장 포트폴리오 회전율과 개별주식 회전율의 시계열 특성을 분석하였다. 거래량 변수는 일반적으로 비정 상 시계열로 알려져 있는데 국내 주식시장의 거래량 회전율은 안정적인 시계열 자료이고 수익률보 다 낮은 변동성을 지니고 있다. 다음으로 시장회전율과 개별주식 회전율을 이용하여 거래량 시장모형을 추정한 결과 시장모형의 추정계수는 개별주식 회전율과 시장전체 회전율이 동일하다는 가설을 기각하였고 시장포트폴리오 거래량에 대한 추정계수인 β는 종목별로 다양한 값을 보였다. 시장모형을 통해 추정된 개별주식의 다양한 거래량 베타가 거래량 민감도 외에 시장에서 갖는 다른 정보로서의 역할은 무엇일까에 대한 해답을 찾기 위하여 거래량 베타의 특성을 보았고 이를 위해 거래량 베타의 절대값과 투자자들의 거래행태를 잘 나타내는 지표 중 하나인 기업규모를 이용하여 25개의 포트폴리오를 구성한 후 각 포트폴리오의 수익률을 살펴보았다. 그 결과 거래량 베타가 큰 그룹일수록 높은 수익률을 보였고 이러한 특성은 기업규모가 작은 그룹에서 두드러지게 나타났다. 이는 거래량 베타가 시장전체에 대한 거래량 민감도 외에 주식수익률에 대한 위험요인으로서 역할을 할 수 있음을 제시하는 결과이다. 따라서 거래량 베타의 특성을 구체적으로 살펴보기 위하여 거래량 베타를 기준으로 5개의 그룹을 나누어 각 그룹별 차이를 비교하였고 그 결과 거래량 베타가 큰 그룹은 무정보거래가 많고 수익률 베타가 크며 기업규모가 작고 옵션거래종목은 소수 포함되어 있었다. 또한 개별주식의 거래량 베타에 영향을 미치는 요인을 분석하기 위하여 거래량 베타에 대한 패널회귀분석을 시행한 결과 무정보 거래는 거래량 베타에 양의 유의적인 영향을 미치고 기업규모가 음의 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 마지막으로 KOSPI200지수와 KOSPI200 구성종목을 대상으로 시장모형을 추정하고 베타의 특성을 분석하였다. 그 결과 이들 종목 또한 거래량 베타가 큰 그룹일수록 무정보 거래가 많게 나타나고, 무정보 거래와 기업규모변수가 거래량베타에 유의한 영향을 미치고 있다.

본 논문은 2000년부터 2008년까지 코스닥에서 거래소(또는 유가증권시장)으로 이전상장한 기업을 대상으로 이전상장 전후의 주가변화를 살펴보고 만일 변화가 있었다면 그 원인이 무엇 인가를 살펴본다. 만일 시장이 효율적이고 두 시장간에 제도적인 차이가 현저하지 않다면 단순 한 이전상장은 시장에 아무런 새로운 정보를 제공하지 않을 것이기 때문에 주가에도 변화가 없어야 할 것이다. 실증분석 결과 거래소 기준 200위권내의 대규모기업의 경우에는 이전상장 에 따른 유의한 초과수익률은 관찰되지 않았지만 소규모기업의 경우에는 이전 상장 공시 시점 에 초과수익률이 발생하다가 이전 상장 실행 시점에서는 초과수익률이 하락하는 하는 것이 발 견되었다. 이러한 주가행태를 설명하기 위해 본 연구에서는 이전상장 전후의 해당 기업주식의 유동성 변화와 리스크변화를 살펴보았으나 유의한 결과는 나타나지 않았다. 한편 이러한 주가변화가 기업의 재무성과와 관련이 있는가를 분석하였는데 대부분의 경우 이전상장 후 재무성과는 다 소 악화되는 것으로 나타났다. 이는 기업이 우수한 재무성과를 시현하는 시점에서 이전상장을 결정한다는 것을 시사한다. 그러나 재무성과가 주가변화에 구체적으로 영향을 미치는 것으로 간주하기는 어려운 것으로 판단된다. 다음으로 본 연구에서는 행태주의에 입각하여 이전상장을 설명하고자 하였다. 이전상장 후 대규모기업의 경우에 인지비용에 변화가 없었으나 소규모기업 의 경우에는 인지비용이 개선되는 것으로 나타났다. 즉, 소규모기업은 이전상장을 통해 가시성 을 제고하여 시장으로부터 보다 우호적인 평가를 받을 수 있는 것으로 보인다. 이는 이전상장 과 관련하여 개인투자자의 투자행태에 상대적으로 큰 변화가 관찰되는 것과 일맥상통한다.

이자율 기간구조에 관한 기존 실증연구는 이론적, 통계적 모형에 있어서 많은 발 전이 있어왔지만, 모형에 투입하는 이자율 시계열 자료의 질(quality)에 대한 합 의는 없는 상태이다. 기존 연구에서는 거의 국고채 유통수익률을 이용하였고 이 는 이론적인 현물이자율과는 괴리가 있다. 본고에서는 2004년부터 2007년까지 의 통안채와 국고채의 거래자료를 이용해 붓스트랩핑방법으로 현물이자율을 추 출하고, 추출한 현물이자율로 통계모형인 Nelson-Seigel모형군으로 이자율 기간 구조를 추정하였다. 즉, 이자율기간구조와 관련된 연구에서 기술적인(technical) 관점에 주안점을 두었다. 연구 내용은 다음과 같다. 첫 번째, 이자율변동성과 수익률곡선의 형태는 시기별 로 많은 변화를 보였으며, 다른 나라와는 달리 장기이자율 변동성이 단기 이자율 변동성보다 높았다. 두 번째로, 모수의 수가 각각 4개,6개,6개인 Nelson-Siegel(1987)모형, Svennson(1994)모형,Bjӧrk-Christensen(1997)모형으로 이자율 기간구조를 추정하였다. 기존연구는 거의 Nelson-Siegel모형만은 이용하였 지만,BIS(Bank for International Settlements)는 모수적 통계모형으로 이자율 기 간구조를 추정할 때 모수가 6개 이상인 모형을 권장하고 있고 실제로 유럽중앙은 행 등에서 Svennson모형이 많이 사용되고 있다. 세 가지 모형의 설명력을 비교해 본 결과 비정상적인 상황에서는 모수의 수가 가장 많은 Bjӧrk-Christensen모형의 설명력이 가장 높았지만, 정상적인 상황에서는 세 가지 모형의 설명력이 비슷하게 나타났다. Nelson-Seigel모형의 모수는 이자율의 수준, 기울기, 곡도로 해석되기 때문에 추정된 모수를 이용하여 이자율기간구조의 dynamic을 포착할 수 있다. 이 러한 점을 고려해보면 간결함과 모수의 경제적인 활용측면에서 Nelson-Seigel모형 이 다른 확장된 NS경쟁모형에 비해 설명력이 낮다고 할 수 없다.

본 연구는 기업집단의 계열분리 및 부실화된 기업집단의 구조조정을 통하여 기업집단의 다양한 기능을 실증분석하고 있다. 기존에 계열분리라는 특수한 상황을 통한 연구는 별로 존재하지 않았다는 점에서 본 연구는 학문적 의의를 갖는다. 우선 분리기업의 특징을 살펴보면 기업규모가 작거나 타계열사의 투자지분이 낮은 기업일수록 계열로부터 분리되는 것으로 나타나 지배주주가 계열기업을 기업집단에 대한 통제권 확보를 위해 사용한다는 통제권확보 가설이 지지되는 것으로 해석된다. 공시후 누적초과수익률에 대한 분석결과에 따르면, 계열분리와 관련하여 잔존기업은 양의 누적초과수익률이 관찰되나 분리기업은 대체로 음의 누적초과수익률이 관찰되어 계열분리 이전 잔존기업으로부터 분리기업으로의 지원(propping) 또는 터널링 (tunneling)이 이루어지고 있었던 것으로 해석된다. 특히 분리기업의 경우 성장가능성이 높을수록 누적초과수익률이 낮아지고 잔존기업은 수익성이 낮거나 설립연수가 길수록 누적초과수익률이 높은 경향을 나타내어 잔존기업이 분리기업을 지원해 온 지원(propping)가설이 보다 유력하게 지지되는 것으로 해석된다. 한편 부실화된 기업집단의 구조조정과 관련한 계열분리의 경우 내생성의 문제를 통제할 수 있는 추가적 장점을 갖는데, 이 경우 잔존기업의 여유현금흐름이 많고 규모가 클수록 누적초과수익률이 높은 것으로 나타나, 이 경우에도 타계열사를 지원하는 지원(propping)가설이 성립하는 것으로 보여진다. 결론적으로 본 논문은 기업집단의 분리라는 특수한 상황의 분석을 통해 국내 기업집단내에 터널링(tunneling)이라는 부정적 기능뿐만 아니라, 계열사간 지원을 통하여 시너지 효과를 꾀하는 긍정적인 기능 또한 작용하고 있음을 보여주고 있다.

Using the variance ratio, this paper shows that stocks with fewer antitakeover provisions have a larger fraction of their return volatility attributable to a temporary component than stocks with more such protections. This finding suggests that the greater openness to the market for corporate control renders an otherwise short-lived shock capitalized into stock price. Conversely, the result implies that antitakeover provisions block private information flow from being incorporated into stock price until it depreciates away. Our analysis thus completes the explanation for the inverse relationship between average stock return volatility and the number of takeover protections. We also discuss how our analysis helps rationalize two different uses of idiosyncratic stock return volatility, i.e., as a proxy for private information flow and for arbitrage risk.

본 논문은 외국인 투자자와 기업가치간의 관계를 대량지분 소유와 연결하여 분석하였다. 연구방법으로는 소유와 기업가치간 내생성 문제를 해결하고자 패널도구변수분석 방법을 사 용하였으며 2001년에서 2008년까지 거래소에 상장된 12월 결산 비금융업체를 대상으로 분 석하였다. 외국인투자와 기업가치간 내생성을 고려한 분석결과 첫째, 기업가치가 외국인투자에 미치 는 영향에서 기업가치의 증가는 외국인지분의 증가를 가져왔으나 5%이상 대량지분을 소유 한 외국인지분의 증가는 가져오지 않았다. 둘째, 외국인투자가 기업가치에 미치는 영향에서 외국인지분, 5%이상 대량지분을 소유한 외국인지분의 증가는 기업가치간의 증가를 가져왔 다. 추가분석에서 외국인지분율 구간과 기업가치간의 관계를 살펴보면 외국인지분율이 25% 이상 50%미만인 구간에서 외국인 지분의 증가와 기업가치간에 유의한 양(+)의 계수값을 보였다. 이러한 결과는 5%이상 대량지분을 소유한 외국인투자자와 기업가치에는 상호관련 성이 존재하지 않고 외국인투자자가 기업가치에 영향을 주는 것으로 나타나 외국인투자자와 기업가치간 분석에 주의가 필요하다.

Recent evidences indicate that privatization leads to enormous benefits to society almost without undesirable costs. However, stakeholders of privatization seem not to satisfy the resulting performance of privatized firms. Using data from 202 firms privatized from 37 countries during the period 1980-2002, we follow long-run operating performance of privatized companies up to 10 years and study costs and benefits of privatization. Privatization is followed by a 1.1-percentage-point increase in the 5-year mean ratio of operating income to sales as firms catch up with global standard of industry-matched control groups, and by a 2.3-percentage-point decrease in the next 5-year mean ratio. Indeed, previously documented striking achievements were mere reflection of technological innovations during the last three decades and the world business cycle, the pace of economic activity in general.

지난 해 서브프라임 모기지 사태의 여파로 전 세계 금융산업과 실물경제에 심각한 침체를 불러왔다. 이러한 글로벌 금융위기와 실물경제의 냉각을 불러온 주요 원인 중의 하나로 파생상품의 지나친 리스크 이전에 대한 신뢰와 과다한 유통이 지목되고 있다. 그러나 파생상품은 본래 리스크를 이전시키고 자본을 효율적으로 조달할 수 있는 이점이 있어 자본시장에서 파생상품을 이용하는 금융기관의 명과 암을 정확히 파악할 필요성이 있다. 이러한 상황에서 우리나라는 지난 2 월 자본시장통합법을 시행하였는데, 본 법은 파생상품과 장외파생상품의 기존의 규제를 대폭 완화하여 향후 국내 금융기관의 경영 형태 및 성과에 변화가 일 것으로 짐작되고 있다. 이러한 변화를 예측하기 위하여, 우리보다 앞서 파생상품의 규제완화를 2000 년대 초에 실시한, 미국의 사례를 통해 알아보기로 하였다. 미국은 2001 년 말, CFMA 법이 도입되어 장외파생상품을 포함한 파생상품의 규제가 완화되었으며, 이후 금융기관의 파생상품 거래규모는 큰 폭으로 증가하였다. 미국의 주요 금융기관들이 CFMA 이전 3 년과 이후 3 년간의 각 분기별 경영성과를 각 경영지표의 분석을 통하여 실증 분석하였는데, 자본조달의 효율성 면에서는 일부 연구가설이 지지되었고, 안정성이 증가할 것이라는 연구가설은 차입금의존도의 지표에서는 지지되었으나 이외의 지표에서 연구가설이 기각되었으며, 수익성이 증가할 것이라는 가설에서도 일부 지지되었으나 자기자본이익률과 투하자본수익률에서는 수익성의 증가를 예상한 연구가설이 기각되었다. 더불어 금융기관의 건전성에 대한 연구가설은 BIS 비율, 부실여신비율이 제고된 결과와 검증결과를 통해 연구가설이 일부 지지되었으며, 리스크 관리 측면의 효율성에 대한 연구가설은 일부 기각되었다. 이외에도 금융기관의 가치평가지표의 긍정적인 반응에 대한 연구가설은 EVA 지표만 기각되었고, 나머지 PER, EPS, EVA Spread 의 지표에서는 지지되었다. 그리고 CFMA 이후 금융기관의 주가의 초과수익률에 긍정적인 영향을 끼칠 것이라는 연구가설은 지지되었으며, 누적초과수익률 역시 긍정적으로 반응을 보였으며 검증 결과 유의하게 나타나 이러한 연구가설이 지지되었다. 본 연구는 파생상품 및 장외파생상품의 규제완화가 금융기관의 경영성과에 어떠한 영향을 미치는가에 대해 이와 같이 자본조달의 효율성/ 안정성/ 수익성/ 건전성/ 리스크관리/ 가치평가지표/AR/CAR 의 다양한 지표의 선정과 분석을 통해 종합적으로 알아보았다. 이러한 실증 분석된 연구결과를 토대로, 향후 우리나라 금융기관이 파생상품 규제완화에 미치는 영향을 예측하고 문제점을 미리 발견하여 대안을 모색할 수 있는 좋은 참고자료가 될 수 있을 것으로 기대한다.

Last year, a secondary effect of sub-prime mortgage causes a serious stagnancy in the financial world and a practical economy through the world. An excessive confidence of transferring a risk and an excessive currency in financial derivatives have been indicated as one of the main reason that causing the global financial crisis and cooling down of the economy. But essentially financial derivatives lead to reduce the risk and finance effectively, so you have to perceive the name of financial agency that adopts financial derivatives in the capital market. Under the present circumstances, we bring the law of capital market integration to effect, that law lightens drastically restrictions of financial derivatives and over the counter derivations, it would cause variations of forms of management and results in the local financial agency. Making an estimate of that kind of variations, I decided study on American financial system that has been taken an effect early in 2000 for lightening restrictions. By the end of 2001, CFMA has been introduced and that causes lighten restrictions in financial derivatives including over the counter derivatives. Based on that fact, the principal financial agencies in America analyze the quarterly operation result - before 3years introducing CFMA and after 3years - though the analysis of management index. As a result, in part an efficiency of raising the capital have the support, otherwise the hypothesis - an efficiency of equity capital - has rejected. Also the hypothesis of increasing a banking security had been supported at first in Total Borrowings and Bonds Payable to Total Assets, but in other index it has been rejected. And the hypothesis that estimates an increasing of profitable has supported partially, but it has not supported in Net Income to Stockholders' Equity and return on invested capital. Also the hypothesis in a growth of financial agency has been rejected. Likewise the hypothesis in financial agency quality has been supported partially based on BIS ratio and the result of nonperforming loan ratio besides an efficiency in managing the risk has been rejected partially. For an affirmative concept in valued review statement of financial agency, in EVA has been rejected only, but in PER, EPS, EVA Spread has been supported. And the hypothesis that mentions an affirmative efficiency about excess earning rate and cumulative average residual have been supported, since the consequences also appear to be similar, the hypothesis has the support more. This study has been examined and analyzed the effect of lightening restrictions of financial derivatives and over the counter derivatives in an administrative result of financial agency though the efficiency of raising the capital / the efficiency of equity capital / Stability / Profitability / Growth / risk managing / Cash Flow / valued review statement / AR / CAR. Based on this study, I expect it could help in forecasting the effect of lightening restrictions of financial derivatives, moreover I hope it could help to figure out the problem as well as the solution.

세계 경제 불황을 극복하는 신경제성장 동력으로서 미국을 비롯한 선진국은 불론 이명박 정부도 신경제 성장정책의 중심으로 저탄소 녹색성장을 위한 친환경 녹색성장정책을 강력하 게 추진하고 있다. 정부 내 각 부처 마다 다양한 녹색정책방안을 발표하고 있어 혼선을 야 기하고 있다. 녹색성자정책의 지원방안으로서 녹색금융은 녹색성장을 위한 금융지원, 녹색 금융상품을 통한 환경개선·금융상품 개발, 리스크 관리 개선 등으로 인한 금융 산업 발전 등을 추구하는 새로운 금융형태로 나타나고 있다. 그러나 금융권이 녹색기업·기술을 심사하는데 어려움이 있기 때문에 녹색기업 ․ 기술 인 증제 등을 통해 금융회사가 기업을 선별할 수 있는 인프라 구축이 필요하다. 녹색기업 ․ 기 술에 대한 기준이 없다면 은행의 녹색대출 상품은 기존 대출과 차별화되지 않으며, 선별기 준을 엄격히 적용해 녹색버블 가능성을 예방하는 것도 중요하다. 그리고 녹색금융을 발전시키는데 가장 중요한 요인은 전문 인력 영입·육성으로 판단된 다. 전 세계적인 친환경 운동은 수출의존도가 높은 우리나라에는 큰 영향을 미칠 것이므로 금융권의 신속한 대응이 필요하다. 또한 녹색성장 초기에는 정부 지원을 통한 시장조성이 필요하지만 장기적으로는 시장 자율적으로 녹색금융이 활성화되어야 한다. 한편 녹색자금이 수익성이 검증된 부분에만 몰리지 않고 장기적으로 유망한 산업에 지원될 수 있는 장치를 마련해야 하며, 유망한 녹색기술을 가진 초기기업은 기술 상용화 시간 때문에 리스크가 높 아 자본시장을 통해 자금이 지원될 수 있는 채널과 인센티브 구조를 마련해야 한다. 본 연구에서는 친환경 녹색성장정책의 기원과 녹색금융의 개념 및 선진 각국의 녹색금융 정책추진방향을 분석하고, 한국의 현재 추진현황을 살펴본 후 녹색금융 산업의 문제점과 개 선방안을 제시하고자 한다.

To overcome the global economic downturn as new economy growth of countries including the U.S., of course, Lee Myung-bak government's policies at the center of the new economy grow an eco-green, low carbon green growth is driving strong growth policy. Government agencies in each and every variety of green policies have introduced measures is causing confusion. Saint policy support measures as green finance green financial support for green growth, improve the environment through green financial products and financial product development, due to improved risk management and financial industry is seeking new financing in the form appears. However, green business, technology, financial difficulties because of the application of green businesses. Technical certification system through a finance company to elect the company's infrastructure needs. Green businesses. If there is no technical basis for a traditional bank loans, loans, and the green is not differentiated, selectively applying strict criteria to prevent the possibility of a green bubble, it's important. And green is the most important factors in developing financial professionals to develop signing, will be determined. Export dependence on the global environmental movement has a big impact in the high country, so the financial need of a quick response. In addition, green growth over the initial support for the government market requires creating voluntary green market, but long-term financing must be enabled. The only part of the green funds do not focus on the proven profitable and promising industries in the long term can be supported to excuse the device, and a promising green technology companies with technology commercialization hours early because of the high risk funds through capital markets, supported the channel and the incentive structure should prepare. In this study, the origins of eco-friendly green growth policy and the concept of green finance green financial policies of developed countries and promote the direction of analysis, and a look at South Korea's current status and promotion of green issues and the financial industry is to improve the present.

본 연구는 2004 년 3 월 15 일부터 2006 년 9 월 14 일까지의 모든 지수선물체결자료를 이용하여 외국인이 주식시장에서의 거래를 지수선물 시장에서 헷지하는지 조사하고 개인, 기관, 외국인 투자자들의 실제 투자성과를 살펴보았다. 실증결과에서는 전반적으로 국내 개인과 기관은 큰 손실을 외국인이 큰 수익을 얻는 것으로 나타났다. 외국인이 주식시장에서 순매수를 많이 할 때 KOSPI200 지수선물의 유의한 상승이 나타나고 외국인의 KOSPI200 지수선물에 매도 포지션을 취해 헷지거래를 행하는 것으로 관찰되었다. 주식시장에서 순매도 할 경우에는 선물시장에서 매수포지션을 취하나 지수선물 수익률 변화가 0 과 유의하게 다르지 않았다. 일중 분석에서는 KOSPI200 지수선물의 하루 가격변화가 대부분 장 개장후 한 두시간안에 발생하는 것으로 보였으며 선물지수는 현물지수와 대부분의 경우에서 장 개장시 매우 큰 괴리를 보이다 장 마감시 괴리가 좁혀지는 것으로 나타났다. 일중 국내 개인과 기관투자자는 외국인과 반대 포지션을 취했으며 외국인이 주식시장에서 순매수 (순매도)를 한 경우에는 KOSPI200 지수선물시장에서 장 초반에 매도 (매수) 포지션을 개인과 기관투자자는 매수 (매도) 포지션을 취했다. 개인투자자는 데이트레이딩 경향을 나타냈으나 외국인 투자자는 하루 이상 포지션을 유지하려는 것처럼 보였으며 이러한 행태는 외국인이 주식시장에서 순매수를 크게 할 때 강하게 나타났다. 마지막으로 장 초반에 대부분의 일중 가격변화가 발생한 것에 대해서 특정 투자자 집단의 유동성소비에 의한 것인지 알아보기 위해 체결거래중 시장가 주문비율 조사를 행하였다. 그러나 모든 경우에서 비율이 비슷하게 나와 특정 상황에서 특정 투자자 집단의 유동성 소모로 가격압박이 발생한 것이 아니라고 결론지었다.

This study examines how public information, disclosed bookbuilding information, and private information is reflected in price revisions. Using a very unique hand-collected dataset for the IPOs in Korea from January 2000 to December 2007, we have found market returns and institutional investors’ demand for IPOs affect revision of offer prices. We find evidence that underwriters partially reflect private information in offer prices, especially positive idiosyncratic shocks not explained by market conditions or institutional investors’ subscription for IPO. Such asymmetric partial adjustment of private information in price revisions explains initial returns of IPOs. In addition, we also find that market making requirement does not affect the nature of partial adjustment of information. These results are robust even when we control for other characteristics of IPOs.

This paper evaluates the principal role of a stock market in efficiently allocating resources in an emerging economy. Using a sample of 900 follow-on primary common stock offerings made by Korean publicly traded firms during 2000 to 2007, we find that half of the proceeds are raised through private placements made to creditor banks through debt-equity swaps. Moreover, more than a third of the proceeds raised through public offerings are used to increase equity investments in other (affiliated) firms. We also find that equity issuing firms are generally in bad financial conditions and more likely to get delisted subsequent to the issue especially during the earlier part of the sample period. These findings suggest that the key role of new equities in these markets may be to recapitalize the existing investments or to reshape the overall control structure of a business group in response to external government regulations rather than to finance new real investments.

본 연구는 기업경영권시장(marketforcorporatecontrol)이 무능하거나 비도덕 적인 경영자를 규율하는 기능보다는 경영권 획득을 통해 기업의 자산을 사유화 하는 수단으로 악용되는 현상에 관한 연구이다.한국거래소에 상장된 기업들을 대상으로 한 실증분석결과 경영권교체가 일어난 기업에 있어 횡령/배임 등과 같 은 심각한 대리인문제가 발생할 가능성이 높고,특히 기업내부지배구조(internal corporategovernance)가 나쁘거나 교체된 경영자의 지분율이 낮을수록,그리고 수익성이 낮을수록 이러한 문제가 더욱 악화될 수 있는 것으로 나타났다.또한, 경영자의 횡령/배임 등에 관한 공시를 전후하여 공시기업 이외의 여타기업의 주 가도 하락하는 경향을 보여 특정기업의 지배구조문제가 부정적인 외부효과 (externality)를 갖는 것으로 나타났으며 특히 내부지배구조가 나쁜 기업일수록 그 정도가 보다 심각한 것으로 나타났다. 이러한 결과들은 기업지배구조가 경영자의 대리인문제를 완화하는데 기여한다 는 또 다른 증거인 동시에,기업지배구조의 정착 없이는 경영권시장이 적절히 작용할 수 없음을 시사하는 실증적 증거로 해석된다.본 연구는 외부기업지배구 조의 부정적 측면과 이에 대한 내부지배구조의 보완성에 초점을 맞추고 있다는 점에서 학문적 의의를 갖는다.

We investigated how shareholders affect transaction costs in the case of United Kingdom firms. To accomplish this, we employed the FTSE 100 and the FTSE 250 indexes constituent firms traded on the SETS on the London Stock Exchange. From our database, we were able to discern eight types of shareholders (free floating shareholders, pension fund, foreign shareholders, government, investment company, other firms, employee shareholders, and the rest type of shareholders), investigating the length of stability in their ownership structure. Free floating shares did not change their holdings for 59 days and investment company shares did not change for 63 days, while all others did not change for over 170 days. We then examined how large of a change occurred when each type of shareholder changed their holdings. Pension fund shareholders changed their position in a small amount, compared to the other types of shareholders. We also examined the relationship between shareholder type and transaction costs. We found a negative relationship between free floating shares, the proxy variable of liquidity trading, and transaction costs. This negative relationship held after considering market capitalization and the other types of shareholders. We created the proxy variable for informed trading using the two-stage regression method. When we employed free floating shares as the proxy of liquidity trading and the predicted variable from the first-stage regression as the proxy of informed trading, we found a negative relationship between free floating shares and transaction costs and a positive relationship between the predicted variable and transaction costs. These relationships suggest that liquidity trading and informed trading impacts the transaction costs.

A theoretical model is built to explain the cross-sectional differences in investment and competition behavior between business groups and independent firms. The model describes how a business group determines its cross-equity holdings. As the existing literature shows, it suggests that a group-affiliated firm can deter the entry of a competitor through an aggressive strategy of investment. Furthermore, a pyramidal business group can avoid predation because it can be super-aggressive, mobilizing external capital. The pyramidal structure helps to compensate for the weakness of the internal capital market, namely, the lack of commitment in competition.

This study empirically analyzes on hypothesis of pro-cyclicality of SME banking loan compared with large enterprise banking loan. The empirical model is designed as dynamic model, called as rolling vector-error correction model, to find out long-term equilibrium between economic condition and banking loan. The main results of study are as below. The economy affects significantly to determining of execution of SME loans by Korean banks in the long-term basis. It is proved on pro-cyclicality that SME loan significantly increases if economic condition is improved. However, we can not find the fact that pro-cyclicality does not exist in the case of large enterprise banking loan. As a result it is considered that the banks in Korea tend to execute SMEs loan more sensitive of economic condition than do large enterprises loan. In light of the fact, we imply that economic recession will make Korean banks diminish loan to SMEs resulting in more deterioration of achievements of SMEs.

Several signaling models predict that firms underprice their initial offerings of equity deeply so that they can subsequently issue seasoned equity at more favorable terms. We test the implications of those models. We find a positive relation between IPO underpricing and the possibility of and the size of subsequent seasoned equity offerings. These results tend to consistent with the implications of the signaling hypotheses. The probability and size of subsequent seasoned equity offerings are closely related to stake sold at the initial public offering and to the external corporate governance variables. Those result are in sharp contrast with the market-feedback hypothesis raised by Jegadeesh, Weinsein, and Welch (19893). Curiously, aftermarket performance is irrelevant to subsequent stock issue decisions.

신용시장(credit market)은 負의 외부성(negative externality)으로 금융위기가 초래된 다. 따라서 시장의 왜곡을 교정할 수 있는 pricing이 요구된다. 우리는 이 논문에서 Merton(1974) 모형을 일반균형모형으로 확장하여 예금보험의 체계적 위험을 pricing 하였다. 금융기관의 체계적 위험프레미엄은 1) 부채/자산의 상대위험비율, 2) 자산 베타 계수, 그리고 3) 투자가의 상대위험회피계수(relative risk aversion coefficient)에 의 하여 결정됨을 보여 주었다. 우리나라 은행과 상호저축은행을 대상으로 실증 분석을 하 였다. 로짓분석에 의한 예상부도 손실은 상호저축은행이 은행보다 높은 반면, 체계적 위 험프레미엄은 은행이 상호저축 은행보다 높았다. 은행의 베타계수가 높아 그 자산이 훨 씬 경기순응적(procyclical)이기 때문으로 풀이된다. 따라서 금융안정을 위하여 체계적 위험프레미엄을 반영한 예금보험료 차등화에 대한 검토가 필요한 것으로 보인다.

Financial crisis is often caused by a strong negative externality in the credit market. Hence it may be needed to price the cost of externality in order to correct the market distortion. In this paper, we extend the Merton's (1974) model into a general equilibrium model and price the systematic risk for deposit insurance. The systematic risk is considered to be a cost of the negative externality. We show that the systematic risk premium depends upon: 1)the relative riskiness of debt to asset, 2) asset beta and 3) the investor's relative risk aversion. An empirical analysis is done for the Korean commercial banks and the mutual savings banks. We find that the expected default losses are higher for the mutual savings banks than the commercial banks, but the systematic risk premia are in the other way around. We think that the commercial banks tend to be more procyclical as evidenced by their higher beta coefficients. We recommend that the deposit insurance premia should be charged at the rates reflecting the differences in the systematic risk premia.

2007년 9월 24일 발생한 영국 노던 록 은행(Northern Rock Plc.)에 대한 대규모예금인출 사태는 글로벌 금융위기와 같은 유동성위기상황에서 은행실패의 경로와 시스템 리스크에 대 한 새로운 시각을 던져주었다. 즉, 은행자산에 대한 부실 우려로 개인 예금자들이 선제적인 예금인출을 시도했던 과거의 뱅크런 사례와는 달리, Shin(2009), Liu and Mello(2008) 등 은 금융기관이 자금조달을 위해 법인, 금융기관 등 대규모신용공여자(large lenders)에 지 나치게 의존할 경우 유동성위기상황에서 뱅크런의 위험이 증폭될 수 있음을 보여주었다. 대 규모신용공여자들이 제공한 자금의 상당 부분이 단기성일 뿐 아니라, 이들은 시중 유동성 악화에 따른 자신의 재무제표 위험을 선제적으로 통제하기 위해 제공한 자금을 조기에 회수 하려는 디레버리징 동기를 갖기 때문이라고 설명한다. 한편, 최근 수년간 국내 시중은행의 수신고객구조의 추이를 살펴보면 실제로 소매조달(retail funding)의 비중이 감소하는 반면, 법인 등 도매조달(wholesale funding)의 비중이 지속적으로 상승하고 있음을 발견할 수 있 는데, 만약 위기상황에서 법인예금이 우선적으로 은행에서 이탈한다면 상당한 위험요인이 될 수 있음을 시사한다. 본 논문에서는 유동성위기상황에서 수신고객구조(depositor structure)가 국내 은행들의 위험에 유의한 영향을 미쳤는지를 검증하기 위해 2004년 이후 국내 은행들의 불균형 패널 분기별 데이터에 대해 고정효과모형 실증분석을 시도하였다. Lehman Brothers의 파산보호 신청 등으로 인해 국내 은행들이 급격한 유동성 압박을 경험했던 2008년 하반기를 유동성 위기상황으로 정의하고 은행위험의 변동을 살펴본 결과, 주식시장 참여자 뿐 아니라 예금자 들도 수신고객구조에 따른 위험에 차별적으로 반응했다는 증거를 보여준다. 은행의 특성을 나타내는 통제변수들이 감안되었고, 다양한 강건성 검증도 실행하였다. 본 연구는 뱅크런 사례를 실증분석에 포함시키지 못하여 간접적이기는 하지만, Shin(2009), Liu and Mello(2008) 등의 가설과 이론에 대해 우리가 아는 한 최초의 실증분석 결과를 제시한다. 이러한 결과는 은행경영 뿐 아니라 건전성 감독규제를 설계함에 있어서도 시의성 있는 시사 점을 던져줄 것으로 판단된다.

본 논문에서는 추정된 계수의 합이 1이 되는 제약을 두어 각 계수를 포트폴리 오의 가중치로 해석할 수 있으며, 공매도가 허용되지 않는 주식형펀드의 특성을 반영하여 각 계수에 비음수제약을 가하는 Sharpe (1992)의 스타일분석 방법론을 이용하여 국내 주식형펀드의 운용스타일 및 성과분석을 시도하였다. 논문의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 국내 주식형펀드의 대형주 투자 비율이 소형 주나 중형주의 투자 비율에 비해 현저히 높았으며, 성장주에 투자하는 펀드의 비 율이 가치주에 투자하는 비율보다 높은 것으로 나타났다. 둘째, 국내 주식형펀드 의 운용스타일은 시간에 따라 변하는 것으로 나타났으며 특히, 소형 및 중형 스 타일에 투자하는 펀드의 비율이 꾸준히 증가하였다. 셋째, 본 논문에서 사용된 두 벤치마크 포트폴리오 군에 대하여 펀드의 주별 평균초과수익률이 0.05% (연 2.60%), 0.06% (연 3.12%)로 각각 추정되어 펀드의 평균수익률이 스타일 포트폴 리오의 수익률보다 높은 것으로 드러났다. 넷째, 스타일 가중치의 시간가변성을 고려한 조건부모형을 통한 성과분석에서도 국내 주식형펀드의 양의 초과수익률은 유지되었으며, Fama and French (1993)의 3요소 모형 및 Carhart (1997)의 4요 소 모형을 이용한 강건성 검증에서도 양의 초과수익률이 재확인되었다. 이는 개 인투자자의 비율이 높은 국내시장에서는 상대적으로 우월한 정보를 가진 펀드매 니저가 초과수익률을 달성하는 것으로 해석된다. 마지막으로, 선행연구와 마찬가 지로 국내 주식형펀드에는 성과지속성이 존재하는 것으로 나타났다.

Korea using Sharpe (1992)’s style analysis methodology. Unlike the regression methodology, both the portfolio and positivity constraints are imposed in style analysis proposed by Sharpe. The empirical findings documented in this paper are as follows: First, equity funds in Korea have a tilt toward large stocks rather than small stocks, and growth stocks rather than value stocks. Second, the investment styles are time-varying. Especially, funds that invest in small stocks have increased over the last seven years. Third, using the two style benchmark portfolios, equity funds create the abnormal annual return of 2.60%, 3.12%, respectively. Fourth, outperformance of equity funds in Korea is confirmed using the conditional performance measurement. For robustness check, we employ the famous Fama and French three-factor model (1993) and Carhart four-factor model (1997) as our performance measure and the outperformance is still present. One possible explanation is that fund managers create profits at the expense of the uninformed individual investors whose trades are dominant in Korean stock markets. Finally, consistent with the previous studies, the performance persistence is observed.

근래에 들어 글로벌 자본시장이 단일화 되고 있음에도 불구하고, 지리적 접근성과 정보접근성의 관계 및 투자자들의 Home Bias(근접지역 주식선호) 현상에 대한 국 제적(cross border) 차원의 연구가 거의 없었다. 이에 본 연구는 일본시장과 중국시 장에 투자하는 펀드를 대상으로 펀드투자지역과 운용지역간의 지리적인 접근성이 펀드성과와 관련이 있는 지를 테스트 하였다. 2000년 3분기부터 2007년 4분기까지 일본과 중국에 투자하는 국제투자펀드를 대상으로 운용사의 위치에 따라 지리적으 로 가까운 곳에서 운용되는 펀드그룹(Asia)과 그 외 지역에서 운용되는 펀드 그룹 (Others)로 나누어 펀드의 성과 차이를 비교하였다. 분석결과 성과가 가장 우수한 펀드 그룹 간에는 Others 지역에서 운용되는 펀드의 성과가 우월하며, 성과가 가장 낮은 그룹에서는 Asia 지역에서 운용되는 펀드의 성과가 나은 결과를 얻었다. 이는 중국이나 일본에 투자하는 구미의 펀드들 중 최상위 그룹은 아시아지역에서 운용되 는 펀드들에 비해서 지리적 거리에도 불구하고 정보 취득면에서 열세에 있지 않으 며 오히려 운용능력이 우월하지만, 원거리에서 운용하는 최하위 그룹 펀드들은 근 거리에서 운용되는 최하위그룹에 비해 정보적인 열세를 극복하지 못하기 때문인 것 으로 유추된다. 연구자들은 추가적인 성과의 성분(Performance attribut) 분석을 통 해 Others 지역 펀드들이 종목선택능력에 우위를 Asia 지역 펀드들이 타이밍능력에 우위가 있음을 발견함으로써 이러한 해석의 유효성을 확보하였다.

본 연구는 모수적 또는 비모수적 확률할인요소(stochastic discount factor)를 이용하여 국내 주식형펀 드의 성과를 평가하였다. 모수적 확률할인모형으로서 Sharpe(1964), Lintner(1965), Mossin(1966)의 CAPM 모형과 Fama and French(1992)의 3요인 모형(이하 FF3모형)을 사용하였으며, 비모수적 확률할인모형으 로서 Hansen and Jagannathan(1991)의 무차익 확률할인모형을 사용하였다. 본 연구는 펀드평가의 타당성 을 확보하기 위하여 모수적 모형에 대해 시장일반의 위험-기대수익률간 관계를 대표하는 업종별 포트 폴리오를 이용하여 Hansen and Jagannathan (1997) 검정을 실시하였다. 검정 결과 FF3모형은 높은 p 값을 보여주었으나 CAPM 모형은 10% 유의수준에서 기각되어 모형설정오류의 위험이 일부 존재하였다. 본 연구는 비모수적 평가방법으로서 대상자산에 대한 모형설정오류가 없는 무차익 확률할인모형 을 이용하여 펀드성과를 추정하였다. 이 경우 펀드성과추정치는 대상자산인 업종포트폴리오의 매수후 보유전략에 내포된 위험조정할인율로 할인하였을 때의 초과수익률이다. 평가 결과 대상펀드 중 약 80%의 펀드가 양의 초과수익률을 기록하여 수동적 투자전략의 일종인 매수후보유전략보다 나은 성 과를 보였다. 그러나 이에 대한 T 검정 결과 대부분이 유의하지 아니하여 국내 주식형펀드가 시장의 대체적 투자전략보다 우월한 성과를 보여주지는 못하였다. 본 연구는 펀드매니저의 종목선정능력과 시장예측능력을 계량화하여 가상펀드수익률을 생성한 후 이를 확률할인모형을 이용하여 평가하였다. 평가 결과 모든 모형에서 펀드성과추정치 및 이의 T 통계량이 가상펀드매니저의 투자능력지표인 γ와 선형관계를 나타내어 확률할인모형을 이용한 펀드평 가결과가 사전적 펀드평가결과와 일치하였다. 한편 대상펀드의 성과추정치를 가상펀드의 성과추정치 와 비교한 결과 대부분의 펀드가 중립적 혹은 그 보다 약간 더 나은 정도의 가상펀드에 해당하는 성 과를 보여주었다. 이는 비유의적인 펀드성과추정치 결과와 함께 펀드산업의 우월성보다는 시장효율 성을 보다 지지해 주는 증거로 해석된다.