Earticle

This paper analyzes the effect of product market competition on controlling family’s voting rights and cash flow rights for member firms in business groups. Empirically, we confirm that member firms in competitive market have lower discrepancy, lower ownership of affiliates, and higher controlling family’s direct ownership than those in non-competitive market. This result means that product market competition disciplines controlling family on arranging the optimal ownership structure to maximize the shareholder value. On the other hand, such disciplinary effects of product market competition is mainly observed in member firms with lower market share in their own industry, in member firms of older business years, and in non-listed member firms.

본 연구는 기업의 성장기회가 자본구조 선택에 미치는 영향을 분 석하고, 이들 분석 결과를 통해 국내기업의 경우 어떤 자본구조이 론이 잘 부합되는지 여부를 밝히고자 하였다. 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 성장기회와 자본구조 선택 관계에서 시장가 대 장부가비율은 장부가부채비율과 유의한 정(+)의 관계를 보였으나, 시장가부채비율과 유의한 부(-)의 관계를 보였다. 이는 성장기회 와 장부가부채비율간에는 자본조달순서이론이, 성장기회와 시장가 부채비율간에는 상충이론과 수정자본조달순서이론이 잘 부합되는 결과로 보인다. 둘째, 성장기회를 세 그룹으로 나누어 분석한 결과 선행연구와 달리 회귀계수의 부호는 모두 일치하였으나, 그룹별로 다른 민감도를 보였다. 셋째, 자금부족분 변수를 통해 자본조달순 서이론을 검정한 결과는 부합하지 않으나 마켓타이밍이론을 검정 한 결과는 시장가부채비율의 경우에만 부합하는 것으로 나타났다. 마지막으로 성장기회와 은행차입금간에는 유의한 부(-)의 관계가 있음을 보았는데, 이는 고성장기회기업이 자신의 정보가 은행에 독 점화되고 지배될 것을 우려하는 홀드업(hold-up) 문제에 기인하는 것으로 보인다.

We examine how growth opportunities faced by Korean manufacturing firms may affect their financing decisions. The empirical implications are as follows ; First, growth opportunity is negatively associated with book leverage, consistent with simple pecking order theory. However, growth opportunity is positively related with market leverage, in line with trade-off theory or modified(complex) pecking order theory. Second, high growth opportunity firms are less "sensitive" to debt ratio than their low peers are. Third, our data appears to agree with market timing theory only when market leverage is used. Finally, growth opportunity is negatively correlated with bank loan, lending support to hold-up hypothesis.

This paper investigates the main channels of increased firm value when product market competition and corporate governance interact to affect corporate behavior and therefore firm value. Empirically, we confirm that corporate governance has a significantly negative effect on corporate payout and investment expenditure in non-competitive market while this effect disappears or decreases in competitive market. These results are robust to alternative measures of corporate governance and product market competition. We conclude that the substitution effect between product market competition and corporate governance on firm value and operating performance observed in existing literatures is due to the disciplined payout and investment policy.

Despite few economic meaning, the nominal per-share price of a stock is one of the most important references for stock market investors (e.g., Weld, Michaely, Thaler, and Benartzi; Journal of Economic Perspectives 2009). That is, investors care about where the current per-share price is and also forecast its future value. However, since the price is a convex function of return, the share price forecast is biased upwards compared to the underlying return; consequently, a lower return accrues in the future. In this paper, we find evidence for this hypothesis, namely, that the degree of this price forecast bias is negatively related to future return cross-sectionally. We also show that this result is independent of the existing cross-sectional patterns such as the size, BM, momentum, reversal, and liquidity effects. Since the price forecast bias increases in stock return volatility, our results help explain the so-called volatility puzzle in which stocks with greater volatility earns a lower return in the future.

The formation of default boundaries is one of the most important factors to characterize structural models and to explain observed credit spreads. According to empirical studies, we need to take into account market-wide indicators that have exploratory powers for observed credit spreads. Other literature shows that historical credit spreads display countercyclical movement. Since the attribute of default boundaries determines that of credit spreads, this paper introduces a simple structural model where a default boundary of the firm is countercyclical. The purpose of the paper is to capture observed credit spreads through the default boundary affected by the stock market performance as a proxy of a market-wide factor. Since this model has a simple default boundary, we can easily obtain risky bond prices and credit spreads implied in the model. Compared with the existing structural model that considers stock market performance, this paper shows that this countercyclical default boundary model can generate credit spreads that are much closer to observed credit spreads.

This paper examines the relationship between credit rating changes, insider trading, and future stock returns. We find that prior insider trading is negatively related to credit rating changes. Insiders are more likely to purchase shares before a downgrade rather than before an upgrade. Thus, an investor is likely to face information signals that seem to systematically disagree on the value of the firm simultaneously: for example, insider purchases and downgrades. We also document that both insider trading and credit rating changes have additional power to explain market-adjusted stock returns, regardless of the negative relationship between credit rating changes and insider trading. Finally, we show that the information value of insider trading is mainly coming from insider purchases, while that of credit rating changes is mostly driven by credit rating downgrades.

새로운 경영환경에 맞추기 위하여 매년 다수의 기업들이 많은 비용을 지 불함에도 불구하고 상호변경을 한다. 마케팅적 접근에만 국한되어 있던 기존 의 연구와는 달리 본 논문은 재무적 관점에서 상호변경이 주가에 미치는 영 향을 분석하고자 한다. 본 연구는 2000년부터 2007년까지 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으 로 상호변경에 따른 기업의 주가반응을 분석하였다. 사건연구를 실시한 결과 상호변경 공시 전부터 지속적인 주가상승을 보이며 이러한 현상은 공시 이후 에도 지속되다가 약 50일이 지나면 하락하기 시작하여 원래수준 이하로 하락 한다. 그러나 공시 이후의 주가반응에 대한 통계적 유의성은 존재하지 않는 것으로 나타났다. 변경정도별, 산업특성별, 변경 목적별로 분류하여 분석한 결 과 상호를 “전체변경”한 표본과 “사업내용변경”의 이유로 변경한 경우에는 비록 통계적 유의성은 없으나 공시전 상승한 주가가 공시이후에도 지속되는 것으로 나타났다. 유동성분석의 결과 장․단기적으로 유동성이 개선되는 것으 로 보이며 이에 대해서는 추가적인 분석이 필요할 것으로 보인다. 기업의 재무성과를 살펴본 결과 상호변경 기업들은 공시전 수익성이 좋지 않은 것으로 나타났다. 이는 상호변경을 실시하는 기업들에 대한 원인으로도 해석이 가능할 것으로 보인다.

본 연구는 구조형 벡터 자기회귀 모형(SVAR: Structural Vector Auto-Regression) 을 이용하여, 주식 시장의 변동성 및 선물 시장의 수익률과 선물 거래 활동의 상 호 작용을 검증하였다. 기존 연구와 합리적 추론을 바탕으로 식별 문제를 해결하였 고, 과도 식별을 이용하여 동시적인 효과, 시차 효과, 전체적인 효과의 유의성을 검증 하였다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 주식 시장의 변동성 충격은 선물 거래량을 동시적으로 증가시켜, 선물 거래자들은 비대칭적 정보에 의거하여 포지션을 결정한다. 둘째, 각 충격에 대한 미결제 약정의 반응 분석은 비정보 거래자인 헤저의 수요 특성 을 잘 보여주었다. 셋째, 선물 시장의 거래량 충격은 주식 시장의 변동성을 감소시키 는 긍정적인 역할을 한다. 넷째, 가설 검증을 통해, 동시적인 효과의 중요성을 확인하 고, 전체적인 효과에서 다양한 경로를 통한 시차 효과도 중요한 작용을 한다. 마지막 으로, 분산 분해와 충격 반응 분석은 가설 검증 결과를 지지하였다. 본 연구는 SVAR 모형을 통해 변수 간 동시적인 관계가 매우 중요함을 보여주었고, 나아가 선물 시장 정책 및 규제의 근거가 될 수 있는 선물 시장과 현물 시장의 유기적 관계를 분석하였 다는 데에 의의가 있다.

We examine whether prices in the Korean stock market had momentum from 1990 to 2010. In the result of this study, there was no momentum in the Korean stock market for the 1990’s, which is consistent with the previous studies about the momentum effect in the Asian markets. However, in the 2000’s, we observe the significant momentum especially in large companies. The observed momentum in this study is hardly seen as a manifestation of the momentum effect in the developed markets because the momentum is usually more prominent in small-size firms. To ascertain what brings momentum in the Korean stock market, we examine if risk factors which generate momentum have been planted as the Korean market gets developed. Not only does the factor exposure hypothesis fail to explain the momentum, but also the business cycle risk factor in Chordia and Shivakumar does not explain the momentum in the Korean stock market. Next, we investigate if individualistic and overconfident trading behavior of foreign investors attributes to the momentum in the market. The empirical results in the study support the foreign investors’ trading behavior hypothesis.

경영권 프리미엄은 기업이 경영활동을 통해 쌓아 온 무형의 자산가치로 영업권 혹은 고 객의 인지도, 회사의 명성 등 수치화할 수 없는 요소들을 포함한다. 이에 따라 기업의 인 수 합병시 인수하는 기업이 인수할 기업의 경영권 프리미엄을 적정한 평가가격 이외에 지 불하는 것이 통상 관례다. 특히 우회상장에 있어서는 상장 프리미엄과 더불어 무리한 협 상 가격이 형성됨으로써 많은 폐해를 낳기도 한다. 이에 본 논문은 국내 우회상장 과정에 서 발생하는 경영권 프리미엄이 장단기 성과에 미치는 영향을 분석하기 위해 2006년부터 2010년까지 5년간 174건의 인수합병 사례를 바탕으로 실증분석을 실시하였다. 그 결과 일반합병과 우회상장, 주식인수의 유형별 공시효과 비교에 있어서 우회상장의 CAR(-10) 가 가장 높게 나왔으며, 다음으로 주식인수, 일반합병 순이었다. 우회상장과 주식인수 사 례를 표본으로 한 경영권 프리미엄 규모별 누적 초과수익률 비교에 있어서는 비유의적이 나 경영권 프리미엄 상위 50%가 하위 50% 기업에 비하여 높은 초과수익률을 보였다. 장 기영업성과에 있어서 다중회귀분석 결과 경영권 프리미엄과는 유의적인 음(-)의 관계임을 나타내었다. 이는 주식인수와 우회상장이 경영성과를 개선하고자 하는 목적에도 불구하고 지불하는 경영권프리미엄으로 실제로는 저조한 실적을 내거나 오히려 인수 직전부터 좋지 않은 실적을 보이던 기업이 인수합병함에 따른 효과로 해석된다. 본 연구의 의의를 정리 하면 우선 일반합병과 우회상장간 초과수익률에 차이를 보인다는 선행 연구결과를 다시 확인하였으며, 경영권 프리미엄에 따라 초과수익률의 차이를 확인함으로써 기존의 우회상 장시 경영권 인수과정 존재 유무 뿐만 아니라 경영권의 적정한 가치 산정이 필요함을 확 인하였다. 다만, 경영권 프리미엄을 단순한 협상가격 보다는 미래가치를 반영한 합리적인 산정기준 마련은 새로운 과제로 남았다.

This paper examines how the market for corporate control can be misused by malicious corporate raiders to expropriate target minority shareholders and creditors when investor protection is poor. Our perspective is distinct from the conventional free cash flow theory where the central conflict of interests lies between bidder’s shareholders and managers. Using a large sample of publicly traded firms in Korea, we find that explicit looting through embezzlement or breach of fiduciary duty as well as forced delisting is much more common in firms that recently went through a change in control. This finding is robust to controlling for the factors that induced the control change in the first stage. Such misbehaviors are more likely in firms with more liquid assets and stable performance. Market reactions to changes in control are significantly negative for those firms that later become subject to embezzlement, breach of duty or forced delisting. These finding strongly suggest that the market for corporate control in poor investor protection environment may not function as a disciplining mechanism but rather as a potential tunneling channel which raiders take advantage of.

Using firm level data of listed manufacturing firms, public services and utilities (stock A) at Shanghai and Shenzhen Security Exchanges from 1994 to 2008, we investigate the effects of privatization in China on the values of privatized firms. In particular, we analyzed how the state ownership, firm ownership, individual ownership, foreign ownership, ownership concentration and government subsidies affect firm values after privatization. As a result, we found that (1) the privatization improved the value of the firm, that (2) the state ownership showed a negative effect, while legal ownership, individual ownership and foreign ownership showed a positive effect on the firm value, that (3) The ownership concentration by the largest shareholder showed a U shaped relationship with values of privatized firms and that (4) government subsidies for firms showed a positive effect on the firms in privatization. From this study, we can infer that the privatization of firms in China has been successfully implemented not only through ownership transfer from the government to the private sector and effective subsidies from the government.

This paper examines how syndicate structure affects the risk premium of international loan. Syndicate structure is an organizational response to informational frictions in the process of syndicate dealing. In a syndicated lending, lead arrangers retain fractions of the loan, but they act as the intermediary between the borrower and the syndicate participants. Between the two competing hypotheses of this paper – concentration hypothesis versus diversification hypothesis, most of the estimations support the diversification hypothesis. Lead arrangers possess relatively better information on borrowing firm than participating banks while participating banks also possess their own information on the borrowing firm. As the risk of a borrowing firm increases, participating banks can join the syndicate while requiring high risk premium for participation and the associated diversification of syndicate structure. Lead arrangers would diversify syndicate structure while they have to provide appropriate risk premium to participating banks.

본 연구는 우리나라 공모와 사모 주식형 펀드의 해지와 부의 이전 현상을 검증하 였다. 먼저 주식형 펀드의 해지 결정이 수익률 저하에 의한 것이라기보다는 펀드 투자 기간 만료에 따른다는 우리나라 펀드 시장의 특성을 확인하였다. 투자 기간 만료에 따른 펀드 해지의 경우 해지 기간이 다가오면, 운용사 입장에서 부의 이전 현상이 존재할 수 있다. 이에 공모와 사모 펀드의 해지 시 자산 운용사의 행동을 검증하여 펀드 투자자와 운용사 간의 대리인 문제를 분석한 결과는 다음과 같다: 첫째, 공모와 사모 주식형 펀드의 특성을 비교 분석하여, 공모와 사모 펀드에 운용 전략적 차이가 있음을 발견하였다. 둘째, 주식형 펀드의 해지는 수익률 저하에 의 한 것이 아니다. 셋째, 주식형 펀드의 해지 시 운용사 안에서 부의 이전 현상이 있 음을 발견하였는데, 이는 운용사와 투자자 간의 대리인 문제로 해석될 수 있다. 부 의 이전은 공모와 사모 펀드의 운용 전략 차이로 인해 그 형태가 달라진다. 공모 펀드의 경우에는 해지 펀드로부터 과거 성과가 높았던 펀드로 부의 이전이 발생하 고, 사모 펀드의 경우에는 과거 성과가 높았던 펀드로부터 해지되는 펀드로 부의 이전이 발생한다. 그러나 공모와 사모 펀드 사이에는 펀드 해지에 의한 부의 이전 이 없는 것으로 나타났다.

We nd a robust consumption and portfolio rules for an investor with max-min type utility suggested by Golboa and Schmeidler (1989). Following Hansen, Sargent, Turmuhambetova, and Williams (2006) suggestions, we employ a new state variable, continuation entropy, as a measure of the magnitude of investors pessimism toward information loss of the distribution of risky asset return. Numerical results tell us that the optimal consumption and portfolio rules can change dramatically according to the change of the level of the continuation entropy.

본 연구는 2000년 1월 4일부터 2010년 7월 24일까지의 기간 동안 동아시아 의 신흥국 주식시장의 자료를 이용하여 변동성을 분석하였다. 실증분석 결과 를 요약하면 다음과 같다. 아시아에서 선진국과는 달리 신흥국의 주식시장은 MRS-APGARCH(1,1) 모형에 도입된 승수항의 효과를 보이지 않으며, 단순한 MRS-GARCH(1,1) 모형으로 변동성을 충분히 설명할 수 있었다. MRS-EGARCH(1,1) 모형 역시 설명력을 향상시키지 않았다. 다음으로 국면전환 모형을 이용한 분석은 각 국면을 구분할 수 있으며, 개별 국면에 존재하는 변동성의 지속성을 파악할 수 있었다. 끝으로 금융위기 당시 한국, 중국 및 대만에서 시행된 정책의 차이에 따른 주식시장의 변동성을 국면별로 구분하여 잘 설명하였다.

We compare repurchase costs from discriminatory price vs. uniform price mechanisms in the Korean treasury bond repurchase auction market. For this purpose, we employ detailed bidder level micro data for each of 20 discriminatory repurchase auctions carried out in the Korean government bond market in 2011. We first theoretically recover unobserved individual bidding function under the “counter-factual” uniform price repurchase auction from the observed bidding function under the actual discriminatory repurchase auction, and then empirically estimate the repurchase cost differences between the two auction mechanisms. To test significance of the differences, we use Bootstrap re-sampling methods where uncertainty in the cut-off yield spreads and uncertainty in the participating bidders are addressed individually as well as jointly. Our results indicate that the uniform price repurchase auction decreases the repurchase cost relative to the discriminatory one in each of the 20 cases analyzed in this paper.

본 연구는 중화권 4개국 중국, 홍콩, 대만, 싱가포르 주식시장의 정보이전효과를 (1) 가 격, 변동성 이전효과 (2) 개별시장 간 상관계수변화 (3) 전체시장의 종합적인 변동성과 상관성측정의 3가지 주제로 나눠 분석하였다. 가격, 변동성이전효과 분석결과 싱가포르 주식시장은 가격과 변동성의 양 측면에서 중 화권의 다른 나라시장을 선도하고 그 정도는 미국금융위기 이후 증가한 것으로 나타났 으며 4개국 시장 모두에서 호재보다 악재가 더 높은 변동성을 유발하는 비대칭적 변동 성이 존재했다. 조건부 상관관계 분석결과 금융위기 이전 중국과 다른 시장의 고정조건부상관계수 (CCC)가 0.2 미만으로 다른 3개국 간 상관계수에 비해 낮은 것으로 나타났으나 금융위기 이후에는 0.35이상으로 현저히 증가했기 때문에 금융위기 이후의 중국은 더 이상 다른 시장과 독립이라 할 수 없게 되었다. 시간가변조건부상관계수(DCC)의 움직임은 6가지 경우 모두 2007년 중반 서브프라임모기지 사태 시작시점부터 급격히 상승하여 2008년 9 월 리먼브라더스 파산시점에 정점을 기록하였다. 시장전체의 종합적인 변동성과 상관성 변화를 분석한 결과 2008년 9월 리먼브라더스 파산시기에 변동성이 급격히 상승하였으며 2001년 911테러와 2006년 중국 자산시장 거 품, 2007년 서브프라임 모기지 사태 발생 등의 사건 역시 변동성을 크게 증가시키는 것 으로 나타났다. 이러한 변동성 충격은 상관성증가도 함께 유발하여 시장전체의 종합적인 상관성 변화를 나타내는 집합상관성(CCOR)과 유효상관성(ECOR)의 변화도 변동성의 증 가와 함께 증가하였다. 이러한 결과들을 종합하면 세계경제의 불황으로 이어진 미국금융위기 이후 세계자본 시장의 상관성이 높아진 것과 더불어 중화권 국가들 역시 가격, 변동성 이전효과와 함께 지역 내 주식시장 간 상관관계가 높아졌으며 이는 중화권 4개국 주가지수를 이용한 포 트폴리오 구성시의 위험분산효과가 높아진 상관성에 의해 감소하고 있음을 나타낸다. 특 히 중국을 제외한 나머지 세 국가 홍콩, 대만, 싱가포르 주식시장간의 상관관계는 금융 위기 이후 0.6이상으로 증가했기 때문에 이러한 세 국가를 이용한 국제분산투자의 효용 성은 낮을 수밖에 없다.

본 연구는 Low, Pachamanova, and Sim (2011)이 제시한 위험 측도의 특성을 분석하고 문제점을 살펴보았다. Low, Pachamanova, and Sim (2011)은 CARA 효용함수를 바탕으로, 왜도를 반영한 편차 (skewness aware deviation)를 제시했다. 이 위험측도는 분산에 비해 손실위험을 더 잘 잡아준다. 그리고 위 측도를 바탕으로 정의한, 왜도를 반영한 분산(skewnes aware variance)은 자산분배문제를 간단하게 하고, 실증분석에서 분산에 비 해 우월한 결과를 나타낸다고 알려졌다. 하지만 이 위험측도는 상황에 따라 자산의 위험 크기 순서를 바꿀 수 있는 문제점이 있는 것으로 보인다.

증권거래소는 정보효율성을 가진 가격발견을 위한 매매체결과정에 관심을 가지 고 있다. 효율적인 가격을 발견 하는 매매체결과정을 선택하고, 적시에 시장에 가 격정보를 제공하여 유동성을 확보하고, 증권시장의 시장효율성과 투자자를 보호 하여 증권시장의 건전성을 확보할 수 있다. 한국증권시장은 2000년 5월 22일부 터 12시부터 13시 사이에 일시적으로 장을 종료하고 동시호가로 오후시초가를 결정하는 장중동시호가를 폐지하고 연속매매로 거래를 체결시켰으며, 본 연구는 이러한 장중동시호가의 폐지가 증권시장의 시장효율성을 향상시키는 가를 실증분 석하였다. 시장효율성운 Cohen et al.(1983a,1983b)이 제시한 개별지수수익률과 지수수익률 간의 가격동시성과 수익률의 측정구간의 관계를 시장모델로부터 구한 시장베타와 R2로 측정하였다. 분석결과 장중동시호가의 폐지 이후 주식시장의 시 장효율성은 향상되었다. 유동성을 기준으로 분석한 결과 장중동시호가 폐지 이후 유동성이 높은 종목들의 시장효율성은 향상되었으나 가장 낮은 유동성 그룹은 시 장효율성이 낮아졌다. Amihud et al.(1997)의 상대적인 수익률분산도(RRD)를 사 용하여 시장효율성을 측정한 결과, 장중동시호가의 폐지 이후에 시장전체의 시장 효율성은 높아졌으나 유동성이 가장 낮은 종목의 시장효율성은 감소하였다. 장중 동시호가폐지 이후 전체 시장의 시장변동성은 감소하였으나 가장 유동성이 낮은 그룹에서는 변동성이 증가하였다. 결과적으로 장중동시호가의 폐지로 증권시장의 시장효율성은 유의하게 상승하나 매우 유동성이 낮은 종목들은 오히려 시장효율 성이 감소하였다. 그러므로 관리종목과 같은 비대칭정보가 높은 시장인 유동성이 적은 종목들은 장중동시호가를 여러 번 시행하여 거래를 체결하는 것이 연속매매 보다 시장효율적인 가격을 찾을 수 있음을 보여주고 있다.

2009년 11월부터 KOSPI200선물은 CME의 Globex에 상장되어 야간시간인 오후 6시부터 다음날 오전 5시까지 거래되고 있다. 이러한 KOSPI200글로벌 야간시장은 정규 주간시장에서 거래되는 동일한 상품을 대상으로 시간적으로 분리된 시장의 특성을 가진다. 본 연구는 KOSPI200글로벌 야간시장과 정규 주간시장간에 존재하는 정보이전효과(information transmission)와 가격발견(price discovery) 기능을 시장 개설 시점인 2009년 11월부터 2011년 9월까지의 표본기간 동안 KOSPI200선물의 최근월물을 대상으로 실증적으로 검증하고자 했 다. 이 논문에서 규명하고자 하는 구체적인 연구질문은 다음과 같다. 첫째, KOSPI200선물 야 간시장의 정보는 다음날 주간 정규시장의 가격에 어떻게 반영되는가? 둘째, KOSPI200선물 정 규시장의 거래 정보는 야간시장의 거래시간 동안에 이전되는가? 셋째, KOSPI200선물 야간시 장의 투자자는 동일한 시간대에 유입되는 미국 주식시장의 정보를 반영하여 거래하는가? GARCH(1,1) 모형을 적용하여 실증적으로 분석한 주요 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫 째, 야간시장 동안의 수익률은 다음날 주간시장 개장시 결정되는 시가에 대부분 즉각적으로 반영되며, 장 개시 이후에 지연되어 이전되는 효과는 낮다. 둘째, 주간시장 거래의 정보도 야 간시장이 개장할 때 형성되는 시가를 주도적으로 결정하지만, 야간시장의 장중까지도 지연되 어 반영되는 현상이 나타났다. 하지만 이러한 주간시장과 야간시장 간의 상호 정보이전 효과 는 시장 개설 초창기와 야간시장의 유동성이 증가하는 표본기간의 후반기에서 차별적인 특성 을 보였다. 셋째, KOSPI200선물 주간 시장의 거래자들은 야간 시장의 선물 가격을 동일 시 간대에 유입되는 미국 주식시장 변동 정보보다 중요한 정보로 인식하고 있으며, 야간시장의 변동은 미국 주식시장의 변동 이상의 추가적인 정보 내용을 가진다. 이같은 실증 결과는 KOSPI200선물 야간시장의 짧은 역사와 낮은 유동성에도 불구하고, KOSPI200선물 주간시장 의 가격발견에서 해외 주식시장의 정보를 능가하는 주도적인 역할을 수행하는 것으로 결론내 릴 수 있다.