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한국 상장기업들의 자기자본비용은 얼마나 될까? 한국 주식시장에서 규모 프리미엄은 과연 사라졌는가? 본 연구의 목적은 신뢰할 수 있는 우리나라 주식시장의 최장 기간(1987년부터 2013년까지)의 자료를 사용 해서 규모 프리미엄과 자기자본비용을 다양한 방법을 통해 추정해서 비교해 보는 것이다. 이를 위해 먼저 규모 프리미엄을 추정하고 규모 포트폴리오별 리스크와 수익률 간의 상반관계가 성립하는지를 분석한다. 그런 다음 실무적으로 많이 사용되는 Ibbotson의 적산법(build-up method)과 규모 프리미엄이 추가된 CAPM, HML 요인이 제외된 Fama-French 모형에 의해 자기자본비용을 추정하여 비교하고자 한다. 주요 결과는 첫째, 무위험 이자율은 주식 위험 프리미엄과 자기자본비용 추정에 있어서 시장 포트폴리오 못지않게 중요함을 발견하였다. 둘째, 시장 포트폴리오의 대용치로 동일가중지수를 사용할 때와 베타를 sum-베타 방식으로 추정할 때 규모 효과가 가장 작아지는 반면 주식 위험 프리미엄은 오히려 커지기 때문 에, 주식 위험 프리미엄과 규모 효과 간의 상호작용을 함께 고려하는 것이 중요함을 발견하였다. 셋째, 동 일가중/ 1개월 보유/5년 추정/sum-베타 방식으로 추정한 수정 CAPM이 자기자본비용 추정에 있어서 가장 적합함을 발견하였으며 이때, 자기자본비용은 30.24%이고 규모 프리미엄은 10.40%로 추정되었다. 넷째, 시가총액이 큰 복합기업이 포함된 산업의 경우에 full-information 베타 방식이 산업 위험을 보다 충분히 반 영함을 확인하였다.

This study empirically estimates the size premium and the cost of equity capital for companies listed on KOSPI and KOSDAQ markets using the data between 1987 and 2013. To enhance the accuracy of the estimation of size premium, sum-beta method is also used. For the estimation of the cost of equity capital, build-up method, modified CAPM with size premium, and Fama-French model excluding HML factor are compared. The main findings are as follows. First, we find that modified CAPM with size premium based on equally-weighted/one-month holding period/5 year estimation period/sum-beta provides the most adequate estimate for the cost of equity. In this case, the cost of equity capital and the size premium for Korean listed companies are estimated at 30.24% and 10.40%, respectively. Second, when the sum-beta approach is used, risk-return trade-off in size portfolios is better explained. Third, risk free rate is as important as the market portfolio in estimating the equity risk premium and the cost of equity capital. Fourth, it is important to consider the interaction between the equity risk premium and the size effect. Lastly, full-information beta approach better incorporates the industry- specific information for industries where conglomerates of big market values are included.

주식시장에서 자국편중(Home bias)에 대한 논의는 계속적으로 이어져오고 있다. 국내 투자자와 외국인 투 자자간의 수익률 또는 수익률의 대리 변수를 비교하여 자국편중이 존재한다는 결론을 내는 연구들이 보고 되어 왔다. 하지만 평균 수익률이라는 것은 변동성이 커서 좋은 변수가 될 수 없기 때문에, 본 연구에서는 한국주식시장에서의 투자자들의 단순한 수익이 아닌, 수익을 가져다 주는 주식 정보와 그 정보의 질을 측 정하여 비교함으로써 정보의 비대칭을 논의하려 한다. 투자자의 구별은 국내 투자자를 개인과 기관 투자자 로 나누어서 세 그룹의 투자자로 구분을 하였다. 결론적으로 정보의 질적인 측면에서 국내 기관 투자자와 외국인 투자자가 높게 나왔으며, 국내 개인투자자의 경우에는 정보의 질이 떨어지는 것을 확인 할 수 있었 다. 또한 외국인 투자자의 경우, 정보의 질이 미국 달러화 표시 수익률로 측정하였을 때, 그리고 미국 금융 위기를 고려하였을 경우에 개선 되는 것을 발견했다. 그리고 국내 개인투자자의 정보의 질이 다른 두 투자 자 그룹에 비해 낮은 것으로 나타났다.

본 연구는 출범 3년째를 맞이한 한국형 헤지펀드에 대한 성과평가 모형을 개발하고 도출된 모형을 활용해 실제 성과를 측정하였다. 또한 개별펀드별 자산운용사별로 성과를 평가, 초 과수익률을 달성하는 개별펀드와 자산운용사를 파악하였다. 이와 함께 성과와 현금흐름과의 관계 및 성과지속성을 살펴보았다. 기존의 성과평가 모형 중 위험요인 계열 5개와 운용자산스타일 계열 7개 모형에 대한 분석 결과, Avramov et al. (2011) 모형이 가장 설명력이 뛰어난 것으로 밝혀졌다. 또한 이들 모형들에서 활용한 23개 변수에 대한 단계적 회귀분석을 실시, 한국적 상황에 적합한 한국 형 7요인모형과 한국형 8요인모형을 도출하였다. 이 중 한국형 8요인 모형의 설명력이 56%로 가장 높게 나타났다. 이들 세 모형을 통해 한국형 헤지펀드에 대한 성과를 분석한 결과, 시장 전체적으로 양의 초과수익률을 시현하는 것으로 밝혀졌다. 예컨대 한국형 8요인 모형의 경우 월 0.95%의 초 과수익률을 기록했다. 특히 시판 첫해보다 지난해 성과가 더 뛰어나 시간이 경과할수록 성 과가 개선되고 있음을 보여주었다. 개별펀드별 성과분석에서는 양의 초과수익률을 보인 펀드가 더 많았지만 통계적으로 유의한 초과수익률을 보인 펀드는 20% 이내에 불과했다. 자산운용사별 성과분석에서는 유의한 초 과수익률을 보인 운용사 비율이 개별펀드 비율보다 더 낮게 나타났다. 하지만 유의한 결과 를 보인 2개 자산운용사의 초과수익률이 다른 운용사에 비해 상대적으로 높게 나타나 자산 운용사간 운용기술의 차이가 존재함을 드러냈다. 현금흐름과 성과와의 관계에서는 펀드 성과에 따른 현금유입 현상은 관찰되었으나 현금유입 에 따른 성과저하 현상은 발생하지 않았으며 수익률의 경우 월간 성과지속성이 존재하는 것 으로 밝혀졌다. 본 연구는 학계나 실무계뿐 아니라 정책당국에게 상당한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. 먼저 본 연구는 헤지펀드에 대한 국내 최초의 연구이다. 본 연구에서 도출된 헤지펀드 성과 모형은 향후 헤지펀드 관련 연구의 시금석 역할을 할 것으로 전망된다. 또한 본 연구는 헤 지펀드 투자자나 운용사들에 대해 한국형 헤지펀드의 특성을 반영한 진정한 의미의 초과수 익률 정보를 제공, 펀드 선택의 효율성이나 객관적 성과평가를 가능하게 할 것이다. 이와 함께 본 연구결과는 금융당국의 한국형 헤지펀드에 대한 추가적 규제완화를 가능하게 할 것 으로 보인다. 마지막으로 성공적 3년 트랙레코드를 도출한 본 연구결과는 국민연금 등 연기 금들에게 향후 한국형 헤지펀드 투자에 대한 논의의 장을 열어 주었다고 생각한다.

본 연구는 경영자에게 인센티브 스톡옵션을 부여한 유가증권시장 상장기업을 대상 으로 주식가격 및 주식수익률 변동성에 대한 옵션가치 변화의 민감도인 델타와 베가 가 기업의 파생상품을 활용한 위험헤징전략에 미치는 영향력을 살펴보았다. 델타가 클수록 경영자는 위험회피적인 의사결정을 하므로 헤징의 크기를 늘릴 것이며, 베가 가 클수록 경영자는 보다 위험을 추구하고자 헤징을 줄이거나 하지 않을 것이다. 2004년부터 2011년까지 총 703개 패널 데이터를 대상으로 분석한 결과, 총델타가 클 수록 파생상품을 사용한 것으로, 총베가가 클수록 파생상품을 활용하지 않은 것으로 나타났다. 그리고 총델타가 클수록 위험헤징 목적의 파생상품 계약금액의 크기는 유 의적으로 증가한 반면 총베가가 클수록 파생상품 계약금액의 크기는 유의하지는 않지 만 부(-)의 값으로 나타났다. 본 연구의 결과는 경영자가 인센티브 스톡옵션을 부여받은 경우 그들의 부를 극대 화 하고자 하는 사적 이익 추구 행위가 기업의 위험관리전략에 영향을 미치며, 이는 또 다른 대리인 비용으로서 경영자 보상설계 시 고려되어져야 할 것으로 판단되었다.

This study explores whether executive stock options(ESOs) provide managers with risk preferences to maximize their wealth and affect hedging activities. Because there is a direct link between options and stock price, managers have an incentive to utilize derivatives to avoid risk. In contrast, they are likely to decrease the hedging activities in that the value of an manager’s stock option portfolio increases with the volatility of the firm’s stock returns. We measure the opposing effects of stock options on their wealth with the two sensitivities of options–Total sensitivity to stock price(TDelta) and Total sensitivity of stock return volatility(TVega). We analyzed a total of 703 firm panel data whose executives are holding stock options, selected from the listed companies in Korea Stock Exchange(KSE) from year 2004 to year 2011. In univariate analysis, these data are categorized into two groups by the risk hedging with derivatives – ‘derivatives are used’ (n=290), ‘derivatives are not used’(n=413). The results are like followings; Firstly, according to the univariate analysis between groups of derivatives used versus nonused, Tdelta is significantly higher and Tvega is statistically lower for the group of derivatives used. Secondly, in the logit analysis, Tdelta affects positively the usage of derivatives, which means that mangers avoid risk by utilizing derivatives more if their sensitivities of option value to stock price is higher. In contrast, Tvega has an negative effect on the usage of derivatives, implying that derivatives are less used to take risk as Tvega is increasing. Lastly, in the tobit analysis where dependent variable is the contract value of derivatives scaled by firm size, the same results have been found. But there is evidence that managers are more active in risk hedging than risk taking. This study has an significance in that this is the first in Korea to explore the relationship empirically between sensitivity of managers’ stock option portfolios to stock price and the sensitivity of their portfolios to stock return volatility and risk hedging strategies. Still more this study’s measures are more sophisticated than prior research, because the sensitivities are calculated under the full information method.

가계부채와 부채가 없는 가계의 포트폴리오 구성은 재정적 목표와 자산의 선호에 따라 달라진다. 특히 국내가계는 실물자산을 금융자산보다 두 배 넘게 보유하고 있어, 두 가계집단간에 포트폴 리오 구성과 포트폴리오 구성에 어느 요인이 영향을 미치는 분석하였다. 본 논문에서는 2010- 2012 가계금융조사 설문조사자료를 분석하여 다음과 같은 결과를 얻었다. 우선, 순자산 수준이 높으면 부채가구는 부채가 없는 가구에 비하여 금융자산을 보유하려는 경향이 두드러졌다. 둘째, 순자산 수준이 낮은 부채가구는 실물자산을 꺼려했으나 순자산 수준이 높은 부채가구는 실물자 산보유를 선호했다. 반면, 부채가 없는 가구의 순자산은 정반대의 결과를 나타내 극명한 대조를 보였다. 셋째, 부채가구는 부동산, 거주주택, 자동차등 내구재를 선호하나 보험과 채권이외의 금 융자산은 선호하기 않았다. 또한, 부채가구의 원금과 이자상환은 예상과는 달리 실물자산 수요를 감소시키는 요인으로 작용하지 않았다. 넷째, 부채가 있는 노년세대나 중년세대는 부채가 없는 동일세대보다 주식을 선호하는 현상이 나타났으며 청년세대보다 주식선호현상이 더 두드러졌다.

본 연구는 가구의 외생적 건강상태가 가계 금융자산 포트폴리오 구성에 어떤 영향을 주는지 알아보기 위하여 실증분석을 실시하였다. 나쁜 건강상태는 개인의 소비에 대한 한계효용이나 위험회피도, 근로소득 등 자산 포트폴리오 결정요인들에 간접적인 영향 을 줄 뿐만 아니라, 의료비용을 증가시켜 저축여력을 줄이고 자산 유동화 수요를 유발 시킬 수 있기 때문에 가구의 건강상태는 가계 금융자산 포트폴리오를 결정하는 중요한 요소가 될 수 있다. 본 연구에서는 입원치료비를 건강상태에 대한 대리변수로 사용하 여 건강상태가 위험자산 보유여부와 가계 금융자산 내 위험자산의 지분비율에 미치는 영향에 대해 실증분석을 실시하였다. 그 결과, 나쁜 건강상태로 인해 상대적으로 높은 입원치료비를 지출한 가구가 위험자산을 보유하지 않을 가능성이 높은 것으로 나타났 으며 입원비 지출금액이 가계 금융자산 내 위험자산 지분비율에 음의 영향을 줄 가능 성이 통계적으로 유의하게 나타났다. 이와 같은 연구결과는 우리나라 국민들이 국민건 강보험제도를 통해 동일한 건강보험에 가입하고 있음에도 불구하고 가계　금융자산 포트폴리오를 구성함 에 있어 외생적 건강상태에 여전히 영향 받고 있음을 보여 주고 있다.

신용평가기관의 신용등급은 신용위험의 측정 지표로서 그 유용성을 인정받기도 했으나 등급의 안 정성을 추구하는 속성상 글로벌 금융위기, STX, 동양, 두산, 동부 등 재벌그룹의 부도와 재무위기 사건과 관련하여 시장 또는 기업 위험의 변화를 시의적절하게 반영하지 못한다는 지적을 받았다. 이에 본 연구는 신용등급의 상반된 평가에 대한 보완책으로 채권시장에서 거래되는 시장수익률을 반영하여 신용평가회사가 산출하는 채권내재등급(BIR)과 신용평가 프로세스를 거쳐 결정되는 신용 평가사 신용등급(AR)이 어떤 재무적 특성을 반영하여 결정되는지, 이들 두 등급체계가 재무적 제약 과 어떤 관계를 보이는지 고찰함으로써 채권내재등급(BIR)과 신용등급(AR)이 유용성을 가질 수 있 는지 살펴보았다. 실증분석 결과 BIR은 AR과 마찬가지로 부채수준, 유동성, 현금흐름비율, 수익성, 기업규모, 변동 성 등 전통적인 기업의 재무적 특성변수와 긴밀한 관계를 가진 것으로 파악되어, AR과 마찬가지로 해당기업의 재무적 특성에 대한 정보효과가 있는 것으로 나타났다. 또한 BIR과 AR 모두 피평가기 업의 재무적 제약여부에 따라 재무적 요인에 의해 영향 받는 정도가 차이나며, 이러한 차이는 BIR 의 경우에 조금 더 민감한 것으로 드러났다. 이러한 분석결과는 BIR이 채권시장의 수익률에 기반한 등급체계이므로 평가대상회사의 부도확률 이외의 시장 거시환경 등 광범위한 정보를 반영할 뿐만 아니라, AR에서 나타난 것과 유사한 재무 적 요인들도 충실히 반영하고 있다는 것을 확인하였다는 점에서 의미 있는 분석결과로 볼 수 있다. 그리고 이러한 분석결과는 기존의 신용등급(AR)과 함께 채권내재등급(BI)R을 적극적으로 사용하는 것이 신용등급평가의 효율성과 적시성을 높이는 방안이 된다는 점을 시사한다.