Earticle

Recent theoretical studies [Benninga, Hermantel and Sarig (2005) and Zhang (2005)] argue that IPO firms are less risky than non-IPO firms and thus have lower long-run returns. If this is true, IPO firms must outperform riskier firms with some frequency, especially in the bad states of the world [Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994)]. Applying this framework, we find that IPOs rarely outperform non-IPO firms the few instances of IPO outperformance occur more often in good times and in bad times, IPO firms typically perform worse than matching non-IPO firms. These results are more consistent with the traditional notion that IPOs on average are riskier than non-IPO firms.

본 연구는 국내 상장기업의 임원선임에 있어 출신지역 또는 출신학교에 기초한 연 고주의(cronyism)가 존재하는가와 연고주의의 정도가 어떤 요인에 의해 결정되는가를 분석하고 있다. 또한 기업특성에 따라 연고주의의 정도가 기업가치에 미치는 영향이 차별적으로 나타나는가를 분석하고 있다. 기존연구가 정치인 등 기업 외부자와의 연고 주의에 초점이 맞추어져 있는 반면에 본 연구는 기업내부자간의 연고 정도를 분석하고 이를 통해 연고주의의 긍정적 측면과 부정적 측면을 실증적으로 확인하고 있다는 점에 서 학문적 의의를 갖는다. 분석결과에 따르면 국내 상장기업은 임원선임에 있어 최고경영자와 동일한 출신 지 역, 출신고등학교, 또는 출신대학교를 가진 임원의 선임비중이 높은 연고주의 성향을 보이고 있는 것으로 나타난다. 특히 중소규모의 상장기업일수록 출신지역 또는 출신 고등학교를 중심으로 한 연고주의가 강하게 나타나는 반면에 대규모 기업일수록 출 신대학교를 중심으로 한 연고주의가 관찰되고 있다. 이에 따라 연고주의와 기업가치 간의 관계에 있어서는 지역에 기초한 연고주의가 기업의 성장과 기업가치에 부정적 영향을 미치고 있음을 보여주고 있다.

본 연구는 코스닥에 등록된 기업을 대상으로 연구개발비 조달방식, 연구개발비 사용방식, 연구 개발 성과촉진방식에 따라 연구개발투자가 기업가치에 어떠한 영향을 미치는지를 검증하였다. 본 연구는 Ohlson(1995)모형을 확장한 검증모형을 이용하였으며, 검증결과는 다음과 같다. 첫째, 연 구개발비 조달방식과 기업가치 간의 영향을 살펴보면, 정부지원금은 최종공모가격과 최초시장가 격에 유의미한 영향을 미치지 않은 것으로 나타났으며, 기업의 매출액 성장률에도 유의미한 영향 을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이는 정부지원금이 단기적으로는 영향을 미치지 않으나, 장기 적으로 기업자체의 연구개발 투자를 촉진시키고 이를 통해 기업의 생산성과 성과를 창출시키는 데 기여하는 것으로 볼 수 있다. 둘째, 연구개발비 사용방식과 기업가치 간의 영향을 살펴보면, 신규공개기업의 최종공모가격과 최초시장가격에 대해 개발비는 양(+)의 유의미한 영향을 미친 것으로 나타났으나, 경상연구개발 비는 벤처기업 이외에는 유의미한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 따라서 개발비가 경상연 구개발비보다 기업가치를 설명하는 데 있어 상대적으로 정보효과를 갖는다는 의미로 볼 수 있다. 또한 신규공개기업의 매출액 성장률인 기업성과에 대해 개발비는 양(+)의 유의미한 영향을 미치 는 것으로 나타났으나, 경상연구개발비는 유의미한 영향을 미치지 않은 것으로 나타났다. 이는 회계처리상의 개발비가 특정제품 또는 기술과 관련된 지출이면서 지출된 비용의 회수에 충분한 미래효익을 합리적으로 예측할 수 있는 지출이라고 판단할 수 있다. 셋째, 신규공개기업의 최종공모가격, 최초시장가격, 매출액 성장률에 대해 산업재산권과 광고 선전비는 유의미한 영향을 미치지 않은 것으로 나타났다. 이는 산업재산권과 광고선전비가 대부 분 연구개발투자로 인하여 이루어지므로 이미 이러한 정보가 기업의 총연구개발비에 반영되었기 때문인 것으로 파악할 수 있다.

The study has been made for verifying the impact of R&D investment on the firm value in connection with a process of R&D fund raising, application of R&D expenses and facilitating R&D outcome by means of investigating those listed in Kosdaq. The verification model extended from the Ohlson(1995) model is used for the study and the following result has been obtained. First, with regard to the effect of a process of R&D fund raising on the firm value, a government funding indicates that it has no meaningful effect on the final public subscription price and the initial market price. It is also proved not to have any effect on the sales growth rate of IPOs. Therefore, though a government funding does not have any effect in a short term, it promotes R&D investment for a company itself with which it contributes to creating productivity and outcome in a long term. Secondly, in relation to the effect of application of the R&D expenses on the firm value, the development expenses indicate to have positive effect on the final public subscription price and the initial market price of IPOs, but the ordinary R&D expenses does not have any meaningful effect. Accordingly, the development expenses give relatively more informative effects in describing the enterprise value than the ordinary R&D expenses do. The development expenses have a positive and significant impact on a newly listed company's corporate performance, the growth rate of the sales, whereas the ordinary R&D expenses don't have any impact. It explains that the development expenses on an accounting process are the expenditure for a specific product and/or technology as well as the expenditure capable of reasonably predicting the sufficient future benefit in order to retrieve the amount disbursed. Thirdly, in regard to the effect of spreading and promoting R&D on the firm value, it appears that the industrial property right and the advertising expenses have no significant effect on the final public subscription price and the initial market price of IPOs. It indicates that the derived information has already reflected on the total R&D expenses of a corporate as industrial property right and the advertising expenses are mostly generated by R&D investment.

본 연구는 주주와 경영자 사이에 발생할 수 있는 대리문제의 한 유형으로서 경영자가 기업 경영 에 투하하는 개인적인 노력과 연관된 도덕적해이의 문제를 고찰하고 있다. 경영자의 노력투하와 관련해서 발생하게 되는 도덕적해이의 문제는 주주와 경영자 사이의 계약(보수체계 등)에 의해서 어느 정도 해소될 수는 있지만 완벽하게 제거될 수는 없다. 본 연구의 목적은 이러한 도덕적해이 의 문제를 경영자시장의 관점에서 게임이론의 균형개념을 적용해 새롭게 분석하는 데 있다. 구체 적으로 본 연구에서는 경영자시장에서 경영자간의 경쟁을 일종의 접속게임(개별 경쟁게임) 상황 으로 인식하고 Nash균형보다는 정제된 게임이론의 균형개념인 ESS(Evolutionary Stable Strategy)를 도덕적해이의 문제에 적용하여 분석하고 있다. 본 연구의 주요 결과로는 경영자가 보다 많은 개인적인 노력을 기업경영에 투하할수록 기업전체에 대한 현금흐름은 증가하지만 동 시에 노력 투하에 따른 경영자의 개인적인 비용 또한 증가하는 경우, 경영자에 대한 보수가 기업 의 성과(즉, 기업 현금흐름)에 일정비율로 연계되어 있다고 할지라도 높은 수준과 낮은 수준의 노력을 투하하는 경영자가 공존할 수 있음을 보여주고 있다.

본 논문은 복합금융그룹화가 해당금융그룹 및 소속 금융회사들의 기업가치에 미치는 영향을 분석하고, 이를 통해 복합금융그룹화의 할증(할인)이 존재하는지를 검정한다. 2003년 1월(4분 기)부터 2007년 6월(2분기)까지 국내 복합금융그룹 및 개별금융회사의 분기/연도별 재무자료를 대상으로 다양한 다각화 측도와 기업가치 측도를 이용하여 복합금융그룹화의 효과를 심층분석한다. 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 먼저 상장금융회사 표본의 경우 복합금융그룹화가 소속금 융회사의 기업가치에 미치는 영향은 대체로 부정적이지만, 해당그룹의 규모가 크거나 다각화가 잘된 그룹의 경우에는 이러한 부정적 그룹화효과가 다소 완화되는 것으로 나타난다. 그러나 비 상장금융회사까지 포함한 분석에서는 국내복합금융그룹화로 인한 경제적 효과는 매우 미미하거 나 유의하지 않으며, 업종별로도 차이가 있는 것으로 드러난다. 그리고 금융그룹의 특성과 관련 해서 규모나 다각화 효과는 오히려 부정적인 것으로 나타난다. 한편 그룹전체기반 초과가치변수 를 사용하여 분석한 복합금융그룹화로 인한 기업가치 증가효과는 유의하지 않으며, 규모를 통한 경제효과는 오히려 부정적인 것으로 나타난다.

본 연구는 우리나라 기업과 거래은행 자료를 이용하여 기업의 특성에 따른 은행ㆍ기업관계의 차이를 살펴보았다. 기업의 특성은 기업 정보비대칭성(기업의 외형적 특성), 경영성과와 위험, 기업성장과 투자, 재무건전성 측면에서 분석하였다. 은행ㆍ기업관계는 기업의 거래은행 수, 주거 래은행(은행대출 최다은행)의 대출 비중으로 측정하였다. 실증분석 결과에 따르면 기업의 정보비대칭성(외형적 특성 : 규모, 업력, 유형자산 비중)이 낮 을수록 기업들은 보다 많은 은행들과 거래관계를 유지하는 반면 주거래은행의 대출비중이 낮은 것으로 나타났다. 기업 경영성과(ROA) 및 위험(금융비용 부담률) 측면에서도 경영성과가 양호하 고 위험성이 낮은 기업일수록 보다 많은 은행들과 거래관계를 유지하는 반면 주거래은행의 대출 비중이 낮은 것으로 나타났다. 한편 기업 성장과 투자 측면에서는 성장지향적이거나 투자가 많은 기업일수록 주거래은핸의 대출비중이 높은 것으로 나타났다. 기업재무 건전성 측면에서는 재무건 전성이 양호한 기업일수록 거래은행 수가 적은 반면 주거래은행의 대출 비중은 높은 것으로 나 타났다. 기업의 외형적 특성(대규모, 오래된 기업, 유형자산 비중)이 거래은행 수에 긍정적 영향을 미 치는 것으로 보아 우리나라의 은행대출 시장에서는 기업 정보비대칭성이 중요한 의미를 가지는 것으로 보인다. 이러한 관점에서 단기적으로 양호한 경영성과를 보이거나 위험성이 낮은 기업들 도 거래은행 다변화가 용이한 것으로 보인다. 또한 성장 지향적이거나 투자수요가 많은 기업들은 거래은행 다변화가 용이하지 않으므로 기존 주거래은행 등과의 관계 강화를 중요시 하는 것으로 보인다. 한편 기업 청산가치를 중시하는 은행과의 관계 강화를 위해서는 양호한 기업 재무건전성 을 유지하는 것이 중요한 것으로 보인다. 본고는 우리나라 상장기업을 대상으로 은행ㆍ기업관계에 대한 정형적 관계를 제시하였다는 점에서 의의가 있다. 그러나 본 연구는 자금수요자(기업) 측면에서 은행ㆍ기업 대출관계의 특징을 제시함에도 불구하고 은행대출시장에 대한 다양한 이슈들을 직접적으로 분석하지 않은 한계점이 있다.

We examine the effects of corporate governance and monitoring mechanisms on the choice of board leadership structure and the value and performance of firm according to firm’s life-cycle changes. Employing a large and extensive sample during the 1995-2005 period, we find that the board leadership choice is associated with governance characteristics including board independence, managerial entrenchment, and CEO abilities measured by CEO age and CEO tenure after controlling for various firm characteristics. In addition, after correcting for the endogenous treatment effect, our results show that while CEO dualities, i.e., CEO-chair of the board or CEOnomination committee member, or CEO pluralities, i.e., CEO-chair of the board, and a chair or a member of the nomination committee, positively influences firm value and performance in firm’s early stage, CEO duality or CEO pluralities adversely influences firm value and operating performance in firm’s late stage. These results are supportive of the life-cycle theory, suggesting that CEO power concentration is beneficial in firms’ early stage, but harmful in firm’s late stage at which firms require check-and-balance as opposed to dictatorship. In addition, the impact of external monitoring by institutional ownership on firm value and performance is more effective than those of independent board and blockholders’ ownership while the impact of Sarbane-Oxley Act on firm performance is not significant.

사회보험성격의 공적연금에서 기금적립전략과 자산투자전략은 새들의 양 날개와 같 이 상호 보완적 관계에 있다. 이러한 상호연관성으로 자산부채종합모형, ALM모형의 중 요성은 점차 커지고 있으며 기금운용의 핵심을 이루는 방안으로 대두되었다. 사회보험 성격을 가지는 공적연금에서 ALM이 중요한 이유는 무엇보다도 연금제도와 기금운용 사이에 명시적인 연결고리를 구성할 수 있도록 지원하기 때문이다. 이는 공적연금의 입 장에서 매우 중요한 기능이다. 사회보험 성격의 공적연금기금의 장기 지속성을 보장하 기 위한 수단으로 ALM은 기금운용 성과와 보험료율, 지급률 등을 연계시키는 유기적 관계를 가지도록 할 수 있게 한다. 이를 통하여 연금기금은 잠재적으로 발생하게 될 연 금 가입자에 대한 향후 지급할 연금부채와 운용자산 사이의 대립되는 사항들을 효율적 으로 관리할 수 있도록 해준다. 그러나 자산-부채 간 관계를 설정하기에 앞서 현실적으로 주어진 자산과 부채를 어떠 한 입장에서 운용하여야 할 것인가에 대한 운용목표가 마련되어야 한다. 많은 연금기금 운용기관의 기금운용 규정이나 법규에 명시된 “적정 위험 하에서의 최고의 수익률”이 라는 개념만으로는 부족하다. ALM 모형을 기금운용의 대상으로 삼는다면 미래 현금흐 름에 대한 운용자 혹은 기금주체의 명확한 목표가 제시되어야 한다. 이러한 목표는 기 금적립율(funding ratio)이 될 수도 있으며 , 위험회피성향 혹은 제도와 기금간의 분담 률 등 여러 가지 방법으로 표방될 수 있을 것이다. ALM을 수행하기 위해서 사전적으로 어떠한 형태로든지 제도적 기준에서의 기금운 용 목표를 설정하게 된다면, 각 자산군별 배분전략은 수립이 가능하다. 이는 적절한 운 용목표가 주어진다면 이를 바탕으로 ALM입장에서 전략적 기준의 기대수익률이나 허용 위험이 설정될 수 있음을 의미한다. 그리고 여기서부터 전략적, 전술적 차원의 자산배분 이 마련되는 기준을 제시하게 되는 것이다. 연구에서는 사회보험 성격을 가지는 국내 공적연금의 자산과 부채에 대한 수준을 측 정하고 장기적 관점에서 자산과 부채간 관계를 추정하였다. 그리고 이들간 관계를 안정 시키는 것을 목적으로 하는 기금의 장기 목표수익률을 산출하였다. 그리고 이러한 목표 달성을 위해 현재 상태에서의 적절 자산배분안을 도출하고 연금기금 운용과 제도 운영 간의 관계성을 검토하고자 하였다.

This paper would like to find out the real causes of recent United States subprime mortgage market disorder from the point of global 100 years' politico-cultural cycle, 50 years' medium-term techno-managerial cycle. and 20 years' short-medium-term construction cycle. Then, scrutinize the causes, e.g. mortgage market's bubble caused by Federal Reserves' easy money policy, financial deregulations stemmed from Reagan Administration in due course of globalisation, together with the wasty Afghanistan-Iraqi War, and finally high risk and high return subprime mortgage market with lack of financial discipline and inappropriate financial supervision system, etc. As a conclusion, this paper extends some policy countermeasures.

본 연구는 CAPM의 체계적위험인 베타를 추정하기 위해 새로운 접근을 시도하였다. 주어진 시계열을 시간척도(time scales)에 따라 분해(decomposition) 하는 과정에서 어떤 정보의 손실도 없이 베타의 움직임을 포착할 수 있는 기법인 소파동이론에 의한 베타를 척도별로 추정하여 베타가 시간가변성 뿐만 아니라 척도의존성(scale dependence)을 가지 는지를 실증분석하였다. 또한 소파동 필터함수인 Daubechies, Symlets, Coiflets 간에 베타 를 추정하는데 있어서 차이가 있는지에 대해서도 알아보았다. 실증분석에 의하면 대부분의 주식들은 시간척도에 따라 베타값이 차이가 나는 것으로 나타났다. 이는 OLS 모형을 이용한 베타추정치로는 투자자의 투자계획기간을 반영하지 못하기 때문에 특정 거래빈도를 가지는 투자자의 체계적 위험에 대해서 아무런 정보를 제공하지 못한다. 하지만 소파동을 이용한 베타추정치는 거래빈도에 따라 구분되는 거래 자 유형에 포함되는 특정 투자자가 필요로 하는 정보를 적절하게 제공할 수 있다는 함의 를 가진다. 한편 소파동의 필터 함수인 Daubechies, Symlets, Coiflets 에 따라 베타추정치를 척도별 도 알아본 결과 고빈도 척도(저스케일) 일수록 필터 함수간의 차이는 발견되지 않았다. 특 히 2~4일 시간척도에서는 필터함수 모두 거의 같은 베타값을 추정하였다. 하지만 필터함 수간의 차이는 시간척도가 증가할수록 특정 종목에 대해 편차가 더 크게 나타나는 경향 을 보였다. 특히 Coiflets 필터함수에 의한 베타추정치가 다른 필터함수에 비해 다른 추정 치를 보였다. Daubechies 필터함수가 금융시계열의 특성을 가장 잘 반영하고 있다고 알려 져 있기 때문에 소파동분해에서 Coiflets의 필터함수는 금융시계열분석에 적용하는데에는 한계가 있을 것으로 판단된다.

We employ mean-variance spanning and intersection tests in the stochastic discount factor approach to examine the potential diversification benefits of international investments from the perspective of Korean investors. Our results show that the addition of international regional indices to the set of domestic equities provides significant diversification benefits. However, the source and economic magnitude of diversification benefits differ across international markets. Furthermore, we find that when investors manage their portfolio based on instrument variables, they can not only expand their investment opportunities by investing in international assets, but also increase the efficiency gain of diversification benefits.

본 연구에서는 투자대상으로서의 골프회원권의 가격 결정에 영향을 미치는 요소들을 분 석하고 회원권의 가치를 평가하였다. 실증분석을 위한 가격 자료로 국세청 공시가격이라는 신뢰성 있는 자료를 사용하였으며 변수의 설정과 측정에 있어서도 선행연구의 몇 가지 문제점을 개선하였다. 본 연구의 주요한 결과는 다음과 같다. 첫째, 모형의 종류에 상관없이 회원 1인당 홀수, 비회원그린피 및 티오프시간간격 변수들 이 항상 유의하게 나타났다. 이들 중 비회원그린피가 회원권가격에 강력하게 양의 영향을 미치는 것이 이채롭다. 아울러 이들 변수의 영향의 방향이 모형의 형태에 상관없이 항상 양 수로 나타나서 일관된 설명이 가능하였다. 둘째, 거리 변수는 회원권가격과 음의 관계를 보여주었고, 재무적 안정성은 양의 관계를 보여주었다. 초고가 회원권들을 제외한 경우 이 변수들의 유의성은 증가하였고 대신 주중회 원권의 존재여부는 그 유의성이 감소하였다. 그 외 다른 변수들은 대체로 유의하지 않았다. 셋째, 본 연구의 추정회귀식을 이용하여 각 회원권의 고(저)평가 여부를 조사한 후, 다음 기의 공시가격의 변화를 살펴 본 결과 본 연구의 추정모형의 실제 현식적용성에서 나름대로 한계를 보였다. 마지막으로 논문의 한계 및 향후 연구방향에 관하여 언급하였다.

Whether fund managers exhibit superior performance has drawn much attention among academics and practitioners. Since Jensen proposed an evaluation method based on the market model in 1968, many empirical studies have been trying to identify market timing and stock selection abilities for mutual fund managers. The early studies employing return-based timing measures for their tests generally show evidence of little or no market timing ability and somewhat positive stock picking ability for mutual fund managers in the U.S., UK, Australia, and others. In contrast, more recent studies utilizing holdings-based measures, most notably the Jiang, Yao, and Yu (2007, JYY) study, suggest that US mutual fund managers have strong positive market timing ability. In this paper, we investigate whether Korean fund managers have market timing and stock selection skills for the 11/ 2001 – 12/2007 period. This study is the first comprehensive study on the performance evaluation of Korean fund managers, as it deals with a most complete sample of fund holdings compiled to date, and as it uses holdings-based tests as well as return-based tests as JYY does. Our empirical results support that on average, actively managed Korean fund managers have positive market timing and stock selection abilities. In addition, we find that stock selection ability is affected by market timing ability over time and that market timers tend to tilt toward small fund size, low turnover, high industry concentration, and large capital stocks and that equity funds use private information to predict market returns.

본 논문은 Bakshi and Madan(2006)이 제시한 변동성 스프레드 결정요인 모형을 실증분석 에 효과적으로 적용할 수 있도록 보완하였다. 새롭게 제시된 실증분석 모형에서는 주관적 확률분포함수의 왜도 및 첨도가 아닌 위험중립 확률분포함수의 왜도 및 첨도에 의해 변동성 스프레드를 표현함으로써, 표본기간 선정의 자의성, 자료의 중첩(overlapping), 미래 지형적 특성(forward looking property)의 상실 등과 같은 실증분석에서의 한계를 극복하였다. 이를 바탕으로 본 연구에서는 (1) 옵션 투자자들의 위험회피성향을 분석하고, (2) 변동성 스프레 드 효과를 반영한 조정 내재 변동성을 도출하여 이의 미래 실현 변동성에 대한 예측성과를 분석하였다. S&P 500 지수옵션 시장을 분석한 결과, 우리는 다음과 같은 사실들을 발견하 였다. 첫째 옵션 투자자들은 예상대로 위험회피적(risk averse) 성향을 나타냈으나, 기존의 모형을 사용하였을 때와 비교하면 그 경향이 크게 약화됨을 발견하였다. 둘째 조정 내재 변 동성을 사용하였을 때의 변동성 예측오차가 일반적인 내재 변동성이나 역사적 변동성을 사 용하였을 때보다 더 작다는 사실을 발견하였다. 또한 회귀분석 결과 일반적인 내재 변동성 과 역사적 변동성은 미래 실현 변동성에 대한 불편 추정치(unbiased estimates)가 아닌 반 면, 조정 내재 변동성은 불편 추정치임을 확인하였다.

본 연구는 연금기금의 시장위험과 신용위험의 통합측정에 관한 연구이다. 이를 위 해 Rosenberg, Schuermann(2006)의 방법론을 연금기금의 투자자산에 적용하여 위 험요인들의 동학과 이들 위험요인이 투자수익률에 미치는 영향을 추정하고 추정된 결과를 이용하여 위험요인들의 미래 움직임과 그에 따른 투자수익률의 미래 분포를 시뮬레이션하였다. 그리고 시뮬레이션된 투자수익률의 미래 분포를 Copula함수를 이용하여 통합된 투자수익률의 분포를 도출하고 이를 이용하여 통합위험을 측정하 였다. 그 결과 위험 간의 상관계수와 개별 위험에의 투자비중에 따라 통합위험의 크기가 변화하며 위험의 분산효과가 존재하는 것을 확인할 수 있었다.

본 논문은 이자율스왑 및 통화스왑금리는 선도이자율개념을 적용하여 얻어진 금 리들의 가중평균이라는 사실을 이용하여 스왑금리만기에 무관하게 영향을 미치는 단 일요인을 찾았다. 구해진 단일요인들은 스왑금리들과 장기균형관계를 나타내는 공적 분(cointegration)관계를 형성하고, 스왑금리와 요인들은 불안정한 시계열 특징을 나타 내지만 장기균형관계를 이탈한 잔차는 안정적인 시계열 특징을 갖고 있음을 관측하였 다. 장기균형관계에서 이탈한 정도인 오차수정(error correction)항과 앞서 구한 요인의 시간차를 설명변수로 하고 스왑금리의 시간차를 의존변수로 하는 오차수정모형을 통화 스왑금리에 적용하여 예측성과를 비교한 결과 단변량 시계열모형보다 예측력이 뛰어남 을 확인하였다.

본 연구는 변동성 스마일 현상을 옵션의 복제 위험의 관점에서 설명하고자 시 도하였다. 변동성 스마일은 기초자산의 분포가 정규분포보다 왜도가 낮고, 첨도 가 높기 때문에 관측되는 현상으로 알려져 있으며, 이를 설명하기 위한 여러 가 지 동적 무차익거래 모형들이 개발되어 왔다. 그러나 무차익거래 모형들은 옵션 이 기초자산에 의하여 완벽하게 복제될 수 있다는 비현실적인 가정에 근거하고 있으며, 실증분석 결과에서도 변동성 스마일 현상을 부분적으로밖에 설명하지 못하는 단점을 지니고 있다. 반면 거래비용이 존재하고, 기초자산을 연속적으로 거래할 수 없는 경우, 옵션은 완벽하게 복제될 수 없으며 변동성 스마일은 복제 오차에 대한 투자자들의 위험회피성향이 옵션가격에 반영된 결과로 해석할 수 있다. 이를 확인하기 위하여 S&P 500 지수옵션을 시장가격에 매도하고 이를 만기까 지 헤지하는 헤지 포트폴리오의 수익률을 복제오차로 정의하고 이에 대한 실증 분석을 실시하였다. 그 결과 헤지 포트폴리오 수익률의 분포는 가격도별로 크게 다르지만, 수익률의 평균차이는 분산차이와 왜도차이로 설명될 수 있음을 확인 하였다. 복제오차에 대한 투자자의 위험회피성향을 반영하기 위하여 서로 다른 수익률 분포가 기대효용의 관점에서 동일하다는 귀무가설 검정한 결과 귀무가설 을 기각할 수 없었다. 이와 같은 결과는 헤지 모형에 관계없이 모두 동일하게 관측되었다.

본 연구는 시장 효율성 측면에서 KOSPI200주가지수 선물 시장의 특징을 알 아 보기 위해 KOSPI200주가지수 선물의 일중 고빈도 데이터를 이용하여 분 산비를 측정하고, 전체 데이터와 개·폐장부근의 시간을 제외한 데이터로 구 분하여 측정된 분산비간의 일별 상관관계를 분석하였다. 다양한 시차에서 분산비를 구하고, 실현 변동성, 거래량, t-1시차의 분산비, t-2시차의 분산비 를 설명변수로 하여 OLS 방법으로 분석한 결과, 1분 단위로 측정한 분산비 의 경우 t시차의 분산비가 t-1시차의 분산비와 통계적으로 유의한 양(+)의 상관관계를 나타났다. 이에 반해, 20분 단위로 측정한 분산비의 경우 전체 데이터에서는 t시차의 분산비와 t-1시차의 분산비가 유의한 음(-)의 상관관 계를 가지는 것을 보였으나, 개􀂂폐장 시간대를 제외한 부분 데이터에서는 t 시차의 분산비와 t-1시차의 분산비의 상관관계가 유의하지 않는 것으로 나 타나 개􀂂폐장 시간대에 집중되는 거래량과 이 때 형성되는 자산가격이 다른 나라 시장과 구분되는 시장 효율성에 대한 정보를 담고 있을 것이라 추측할 수 있다.

This study considers component GARCH model to decompose the stock return volatility into permanent and transitory component and compute the firm’s the ratio of permanent component of volatility to total volatility. With this ratio as a dependent variable and the firm-characteristic variables as explanatory variables, we use the linear multivariate regression analysis to capture the features of 100 constituent and outside firms of the S&P 500 index respectively in the US market between April 1998 and April 2002. This study discovers that size and the book-tomarket ratio appear to be important factors explaining the firm’s ratio of permanent component of volatility to total volatility. We find that the firm size is negatively related while the book-to-market ratio of the firm is positively related to the permanent component of volatility out of total volatility of the firm’s stock return.