Earticle

2011년 발생한 저축은행 사태의 주요한 원인 중의 하나로 최대주주의 부실경영 전횡을 가능 하게 한 소유구조의 문제점이 제기되었다. 본고에서는 당시 파산한 30개 부실저축은행들의 소유구조 현황을 살펴보고, 지배주주의 대표이사 여부, 지분율 정도, 사외이사의 존재와 역 할 등 다양한 관점에서 소유구조가 저축은행 부실에 미친 영향에 대하여 분석하였다. 분석 결과 최대주주 지분율이 높아질수록 저축은행의 부실가능성이 낮아지다 일정 수준이상을 넘 으면서 부실가능성이 높아지는 U자형 비선형관계를 지분율과 부실변수가 가지는 것으로 나 타났다. 한편, 최대주주가 대표이사로서 직접 경영에 참여할 경우 부실가능성이 그렇지 않을 경우보다 높게 나타났다. 또한, 사외이사가 존재할 경우 대주주에 대한 견제와 감시를 통해 전반적으로 부실가능성을 낮추는 것으로 나타났다. 이러한 분석결과는 향후 저축은행 부실 가능성을 낮추기 위해서는 최대주주의 지분율에 적정한도를 설정하고, 연기금이나 공제회 등 공적인 투자기관의 저축은행 지분참여확대를 통해 내·외부견제시스템을 강화해야 한다는 정책적 시사점을 제시하고 있다.

Problems with ownership structure that allowed the largest shareholders to make decisions that decrease firm value are pointed out as one of main causes of the massive failures of savings banks in 2011. In this paper, we examine 30 failed savings banks to explore the determinants of the failures by analyzing the impact of ownership structure and the role of the outside directors. We find that the higher the ownership by the largest shareholders, the lower the likelihood of failure of the savings bank up to a certain level. And at one point, the likelihood of savings bank failure increases as the ownership level of the largest shareholders become concentrated. Thus, we confirm a U-shaped nonlinear relationship between the probability of bank failure and the ownership structure by largest shareholders. We further show that if the largest shareholder participates in direct management as a representative director, the probability of failure is higher than in the case of non-executive directors, while if the existence of outside directors will lower the probability of bank failures. Our results suggest important policy implications that an internal governance system can be strengthened through the shareholder activism of large institutional investors such as pension and trust funds.

이 연구는 세계 36개 국가를 대상으로 기업의 제품다각화에 대하여 분석하였다. 분 석 결과 기업의 매출성장 부진과, 주력 산업의 성장률 둔화 그리고 낮은 경영성과 등 이 기업으로 하여금 다각화를 수행하게 하는 이유가 될 수 있음을 지지할 수 있는 결 과를 확인하였다. 매출성장을 고려하면서 다각화가 기업가치에 미치는 영향을 분석한 결과 전체적인 다각화 할인(diversification discount)에도 불구하고 매출이 상대적으로 성장하는 기업의 다각화와, 매출이 상대적으로 감소하면서 다각화정도도 감소한 기업 의 다각화에서는 다각화 할증(diversification premium)이 존재함을 확인할 수 있었다. 이러한 결과는 기업이 자신의 상황에 맞는 다각화전략을 수행하는 경우 다각화가 기업 가치를 증가시킬 수 있음을 의미한다. 평균적인 다각화 할인에도 불구하고 다각화 유 형에 따라 다각화 할증이 존재하는 것은 기업의 다각화 효과가 다른 경영활동과 연관 되어 결정되고 있음을 보여주는 것이다. 이 연구의 결과는 기업들이 다각화 결정에서 다각화가 기업가치를 증가시킬 수 있도록 기업의 상황을 고려하는데 어려움을 겪고 있음을 시사하는 것이다.

This paper empirically examines the hypothesis that the stock price of publicly traded companies serves as a common signal to privately held firms and contribute to aggregate fluctuations by creating commonalities among private firms. Using data from Korea for the period of 2000-2015, we find evidence for the hypothesis with industry-level aggregate volatility and the stock price of small-size public companies. Specifically, a positive cross-sectional relation exists between the volatility of an industry and the presence of small—but not large—public firms in the industry. Further, the positive relation is attributable to the commonality in private firms’ growth around the stock price of small— but not large—public industry peers. We also find that the industry volatility that is related to the stock price of small public firms is the one that is unique to the industry and unrelated to marketwide movements. Our results suggest that small-size public companies play a unique role in aggregate fluctuations by making private firms cohesive within an industry but distinct across industries. In short, small-size public companies serve as a counterbalance to larger public firms who impose market-wide shocks across companies in different industries.

본 논문은 ELW 시장이 KOSPI200 수익률의 가격발견에 공헌함으로써 우리나라 자본시장에 기 여하는 바가 있는지 조사한다. 이를 위해 chan et al.(2005)의 콜/풋 거래금액비율과 내재변 동성 차이로 정의되는 콜/풋 변동성 스프레드를 이용하여 ELW 시장과 KOSPI200 수익률과의 정보효과를 분석한다. 연구 결과 첫째, 콜/풋 ELW 거래금액비율과 KOSPI200 수익률의 동시적 관계는 등가격에서는 성립하였지만 내가격과 외가격에서는 성립하지 않았다. 둘째, 선도-지 연관계(lead-lag relationship)를 분석한 결과 콜/풋 ELW 거래금액비율은 KOSPI200 수익률 을 유의하게 예측하지 못하였다. 셋째, 발행회사별로 분류하여 ELW 시장의 KOSPI200 수익률 에 대한 예측력을 검증해 보았지만 역시 가격발견 기능은 발견되지 않았다. 마지막으로 콜/ 풋 ELW 변동성 스프레드와 KOSPI200 수익률 간의 정보효과를 분석하였는데 ELW 시장의 기초 자산 수익률에 대한 가격발견 기능은 유의하지 않았다. 결과적으로 ELW 시장과 KOSPI200 수 익률 간의 동시적 관계는 일부 발견되었지만 ELW 시장의 기초자산 수익률에 대한 가격발견기 능은 없다는 결론에 이르게 되었다.

This paper proposes an integrated risk management framework that includes 1) measuring risk of credit portfolios, 2) implementing (macro) stress-test, and 3) setting risk limits by using the estimated systematic latent factor specific to capture the housing market cycle. To this end, we extract information from a set of real-estate market variables based on the FAVAR methodology proposed by Bernanke, Boivin and Eliasz (2005). Then, we show how to apply the estimated systematic factor to the risk management specific to the housing market in an integrated way within the Vasicek one-factor credit model. Our proposed methodology is very fitted to analyze risk of slow-moving and low-defaultable capitals such as alternative investments.

본 연구는 은행이 선박금융 대출에 있어서 향후에 예상되는 대손위험과 대출취급에 따 라 발생하는 원가를 합리적으로 반영하기 위해 어떻게 가산금리(spread)가 결정되는지 알 아보고자 한다. 선행연구를 통해 은행의 자금조달비용, 담보선박의 특징, 차주의 재무건전 성, 차주의 신뢰성, 시장리스크 노출정도 등 5개의 설명변수그룹을 설정한 후 다중회귀분 석(multiple regression analysis)을 이용하여 각 그룹에 속한 변수가 가산금리 수준에 미 치는 영향을 파악한다. 2010년부터 2015년 사이에 무역보험공사의 중장기수출보험 증권을 담보로 실행된 선박 금융대출건 중 컨테이너선과 탱커선에 대한 선박금융대출 약 66건을 추출하여 실증분석을 수행한다. 실증분석은 우선 전체 표본을 대상으로 분석을 진행하고 추가적으로 컨테이너선 과 탱커선 시장을 구분하여 분석을 수행한다. 선종별 분석결과, 컨테이너 선박금융의 가산금리는 자금조달비용, 담보선박의 특징, 차 주의 재무건전성, 차주의 신뢰성, 시장리스크 노출정도에 골고루 영향을 받아 결정되는 반 면, 탱커선을 위한 가산금리에는 자금조달비용과 시장리스크 노출정도만이 유의미한 영향 을 미치는 것으로 분석된다. 이러한 결과는 첫째, 탱커는 선종 다양성으로 시장이 차별화 되어 있고, 둘째, 컨테이너에 비해 완전경쟁 시장의 특성이 잘 반영되어 있으며, 셋째, 선 박운용 방식이 상이한 데서 기인하는 것으로 해석된다.

본 연구는 미국을 포함한 아시아 주식시장 10개국(미국, 중국, 대만, 태국, 싱가포르, 필 리핀, 한국, 일본, 인도, 인도네시아)의 변동성 전이의 존재를 파악하고 변동성 전이의 특 성과 전파경로를 분석하였다. 이를 위해 시간척도별로 분해된 수익률 시계열을 이변량 GARCH-BEKK 모형을 사용하여 변동성 전이의 정보를 추출하여 네트워크를 구성하였다. 주요 실증분석의 결과는 다음과 같다. 첫째, GARCH-BEKK 모형을 통해 시간척도별로 변동성 전이효과의 존재를 살펴본 결과 아시아 주식시장에서 변동성 전이효과가 존재하며 시간 종속적 속성을 가진다. 시간척도에 따라 변동성 전이를 주도하는 시장과 종속되는 시 장이 일정하지 않고 달라지면서 변동성 전이 흐름이 변하는 것을 확인하였다. 둘째, 장기 변동으로 갈수록 전이 관계가 강해지며 동시에 상호의존적 특성도 증가함으로써 아시아 주식시장의 변동성 전이 관계가 장기적으로 시장의 통합의 형태로 변하는 것을 발견하였 다. 셋째, 아시아 주식시장의 변동성 전이 네트워크의 대표적인 전달자는 싱가포르이며, 태국이 수신자로서 외부 충격에 가장 민감한 시장으로 나타났다. 본 연구의 전이 네트워크 분석을 통해 발견된 변동성 전이의 주요 노드와 전파경로는 투자자들이 국제 포트폴리오를 구성할 때 유용하게 활용될 수 있을 것이며 외부 충격에 따른 변동성 확대에 대한 완충장치를 마련할 수 있을 것이다.

This paper investigates which component of price impact plays a main role for asset pricing. To find a main component, we decompose the price impacts measured by turnover-version Amihud illiquidity into the permanent and transitory price impacts. We then further decompose each of these price impacts into half-price impact measures that correspond 1) positive and negative return days, and 2) good and bad news days. We find that, among the eight decomposed half-price impact measures, the “transitory half-price impact associated with bad news days” is the main component of the turnover-version Amihud illiquidity measure. Based on this finding, we suggest a new price impact measure, “Net price impact”, defined as the average net ratio of the daily transitory deviation to share turnover. With this suggested measure, we find that the price impact measure that takes into account the investors’ asymmetric response to not only the good and bad news days but also the asymmetric effect of transitory deviation associated with the news is better in explaining future stock returns.

We study a continuous-time pure exchange economy where idiosyncratic cash flow risks are priced via investors’ heterogeneous beliefs. Investors perceive idiosyncratic cash flow risks differently through heterogeneous subjective mean growth rates on a firm’s cash flow. This impacts equilibrium quantities. Our model shows that idiosyncratic cash flow shocks priced through belief differences can explain cross-sectional variations in stock returns and cash flows. Quantitative results show that a value premium arises, as value stocks have higher idiosyncratic cash-flow volatilities, lower average cash flows, and higher belief differences, which is empirically supported. A growth premium prevails without belief differences.

We examine the dynamic contagion process of the equity market on 10 hedge fund styles. We investigate the contagion mechanism for each style using single equation error correction and latent factor models. We find that the contagion effects of the equity market on each style index depend specifically on the fund style strategy. We demonstrate that certain fund styles are more prone to contagion from the equity market than others. Our results help illuminate the relative effectiveness of a particular strategy under certain market conditions and provide insights into the long-standing controversy around the efficient market hypothesis.

This paper newly focuses on an unexplored dimension of fund managers’ timing ability; marketwide tail risk implied by information in option market. We investigate whether hedge fund managers can strategically time market tail risk implied by option through adjusting their portfolios’ market exposure to changes of market tail risk. Using an extensive sample of 6147 equity-oriented hedge funds from 1996 to 2012, we find strong evidence of tail risk timing ability of hedge fund managers. We conduct bootstrap analysis and confirm that our tail risk timing ability is not attributed to pure luck. Furthermore, tail risk timing ability brings a significant economic value to investors. Specifically, in out-of-sample tests, top-ranked hedge funds outperform bottom-ranked funds by 5-7% annually after adjusting common risk factors. Also, we find that managers’ tail risk timing skill persists over time, suggesting that hedge fund managers’ tail risk timing ability reflects true managerial skill. Our overall results are robust to various hedge fund characteristics, subsample or sub-period analysis, the use of alternative timing abilities, and other hedge funds’ managerial skills. All the empirical examination emphasizes the role of market-wide option-implied tail risk in hedge fund managers’ skill and their performance.

A common belief about fund managers with superior performance is that they are more likely to succeed in stock selection with an informational advantage, far from diversifying their portfolio. Although some empirical studies support this view, it contradicts modern portfolio theory, in which well-diversified portfolios have higher returns. To address this inconsistency, this paper re-examines the effects of diversification by applying a comprehensive diversification measure, the diversification ratio (DR), to the actual mutual fund portfolio. Our results show that high-DR funds have more efficiently diversified portfolios than low-DR funds do and significantly higher risk-adjusted returns over a long period, consistent with theoretical predictions. Most importantly, we find a surprising positive relation between the DR and managerial skill measures such as Active Share, R-squared, and Industry concentration index. Considering both the portfolio weights and its correlation structure, we find that fund managers with superior skill have more concentrated portfolios, while their concentrated bets are less correlated with existing portfolios. Therefore, we suggest that deviating from the benchmark market index with concentrated investments is ultimately in line with the efficient construction of a diversified portfolio in terms of achieving superior performance. Consequently, our paper contributes to reconciling the conflicting empirical literature on the benefits of portfolio concentration with the diversification effect of modern portfolio theory.

국민연금기금은 향후 40년 동안 급격한 재정수지 흑자와 적자를 순차적으로 모두 겪을 것 으로 예상되고 있다. 본 연구의 목적은 이러한 상황을 반영한 모형에서 국민연금기금의 최 적 포트폴리오 전략을 제시하는 것이다. 이를 위해서 Lucas and Zeldes(2009)의 1기간 모 형을 재정수지를 고려한 2기간 모형으로 확장하고, 국민연금의 위험투자 가능 대상을 국내 주식뿐만 아니라 해외 주식까지 포함시켰다. 특히, 국내 주식의 수익률을 국민연금기금의 국내 주식시장 투자 규모 변화에 민감하도록 설계하여 국민연금기금의 국내 주식시장에서의 가격 영향력을 표현하고 해외 주식과 차별을 두었다. 본 연구에서는 국민연금기금의 국내 주식시장에서의 가격 영향력(price impact)이 존재할 때, 다양한 주식시장 시나리오에서의 왜곡된 형태의 세금(distortionary taxes)으로 인한 사회적 효용 손실(utility losses)을 최소 화하는 최적 자산 배분 문제에 대한 수리적 해결책과 함께 해외 자산 투자 확대에 대한 이론적 당위성을 제공하였다.

We extend Lucas and Zeldes (2009) to a two-period model with two risky assets. We assume that investments in domestic stocks by National Pension System (NPS) have price impact while those in foreign stocks do not. We also assume NPS has a positive price impact in period one while having a negative impact in period two. By doing so we attempt to reflect two key issues facing NPS. That is, NPS is heavily invested in domestic stocks while the assets managed by it is huge (as large as 35% of Korean stock market capitalization), and it is expected to experience budget deficits leading to insolvency in the next couple of decades. Under various scenarios we provide optimal asset allocation decisions to minimize the expected utility losses caused by distortionary taxes. Our results suggest that NPS take into account price impact it can have on the Korean stock market when forming their portfolios and increase their portfolio weights in foreign stocks.

본 연구는 기업집단 내에서 기업의 규모와 수익성간 상관관계에 지배주주의 지분율이 어떠한 영향을 미치는 지를 분석하였다. 분석 결과 매출과 영업이익간 상관관계는 지배주주의 지분율 이 높을수록 더 강하게 나타난 반면, 지배주주 지분율이 낮은 기업에서는 유의한 상관관계가 발견되지 않았다. 이러한 기업 규모와 수익성간 양의 상관관계는 주로 관계회사 매출이 높은 기업에서 광고 및 판촉비용 등 판관비 지출을 적게 한 것에 기인한다. 한편, 지배주주 지분율이 높은 기업과 거래하는 상대방 계열사의 광고비 및 판매촉진비는 그렇지 않은 계열사에 비해 더 높게 나타났는데, 이는 규모와 수익성간 양의 상관관계가 일정 부분 계열사를 통한 판관비 의 사실상 ‘대납’에 따른 것일 수 있음을 시사한다.

In the Korean convertible bond market, there is a refix option that allows for the adjustment of the conversion price according to a fall in stock prices. This is a unique system in Korea. In this study, we look into how a refix clause of convertible bonds impacts the wealth of shareholders, and analyzed whether the aim of this clause, which is to protect investors, is valid. The refix option is a system where the conversion price of convertible bonds is pulled down when the stock price falls after the security’s issuance. For investors, this could be beneficial, as the number of stocks one can receive increases despite a fall in stock prices. However, for shareholders, it can mean dangers of stock dilution, resulting from an increase in the number of issued stocks. This paper analyzes the impact of refix clauses on shareholders, by studying the existence or nonexistence of refix effect and the announcement effect of refix clauses. Study results are as follows: First, a higher negative market response was observed after an announcement to issue a convertible bond with a refix clause. Second, the market also responded negatively even at the point in time that a refix in price actually occurs, which suggests that “refixing” of convertible bonds undermines wealth of actual shareholders. Third, it was found that the announcement effect less negative as the share of the majority shareholder goes higher, which points to a correlation between the share of the majority shareholder and the refix clause. Compared to the United States and other developed countries, the current refix clause in Korea seems to excessively focus on the protection of convertible bond investors, and there seems to be room for improvements in the future.

본고는 개인투자자들이 활발하게 거래하는 KOSPI200 파생상품시장(선물 및 옵션) 의 긍정적 거래량과 부정적 거래량 정보를 이용해 투자자 심리를 측정하고, 이러한 정 보가 KOSPI 지수의 월간 수익률을 예측할 수 있는지 검증한다. 또한 추정된 파생시장 심리지수가 공포지수로 불리는 변동성지수 및 한국은행이 발표하는 소비자 심리지수 와 가지는 관련성을 VAR 분석을 이용해 확인한다. 연구 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 선물시장의 심리지수와 옵션시장의 심리 지수는 모두 1개월에서 높은 예측력을 보여주었다. 계수의 부호는 부의 값으로 투자자 심리에 의한 수익률의 과도반응현상을 강하게 지지하는 것으로 나타났다. 또한 1개월 이상의 전망기간에서 투자심리지수는 유의성을 잃는 것으로 나타나 투자심리지수의 일반 특성과 일치함을 확인하였다. 둘째, VAR분석 결과, 공포지수로 불리는 변동성지 수(VKOSPI) 및 소비자심리지수는 파생거래 심리지수와 독립적 정보를 보유하고 있었 으며, 파생시장 심리지수에 비해 투자심리 측정에 열등한 것으로 나타났다. 마지막으 로, 금융위기 전후의 분석에서는 금융위기 전에는 선물시장 투자심리가 주식수익률의 예측력이 컸으나, 금융위기 이후에는 옵션시장 투자심리 만이 예측력을 보유하는 것으로 나타났다.

We reexamine the size anomaly in U.S. bank stock returns and suggest a new size factor capturing the size-dependent return difference. Primarily, Gandhi and Lustig (2015) construct a size factor in the component of size-sorted bank stock portfolio returns, but this size factor has limited economic meanings. We compute size factor using Kelly and Jiang (2014)’s tail risk measure. Tail risk is easily estimable from the cross-section of stock returns and measures time-varying extreme event risk. We show that tail risk captures size-related exposures to bank stock returns. We further analyze the characteristics of the tail risk and its relation with bank stock returns. These findings support that investors actually perceive the too-big-to-fail hypothesis in the bank stock markets.

신용평가사의 신용등급과 채권내재등급은 동일한 대상에 대한 서로 다른 신용위험의 측정 지표로서 유용성을 인정받고 있다. AR은 기업의 재무위험과 영업위험 같은 기업의 신용위험 을 평가하고, BIR는 미래 수익과 위험을 비롯한 다양한 정보에 대한 시장의 평가를 반영한 다. 따라서 BIR과 AR의 차이는 다양한 함의를 포함하고 기업의 재무활동에 영향을 미칠 수 있다. 본 연구에서는 BIR과 AR의 차이가 Kisgen이 제시한 신용등급 변경가능성을 반영하여 기업의 경영진이 자본조달을 개선(CR-CS가설)하는지 아니면 기업 경영진이 보유하고 있는 정보비대칭을 활용하여 자본조달을 늘리는지(시장적시성가설)를 분석한다. 실증분석 결과 BIR과 AR 차이와 자본조달과의 관계는 CR-CS가설을 지지하는 ∩ 형태의 비선형 2차함수이며, 등급하락구간의 차이변수에 더 많이 영향을 미치는 비대칭적인 형태를 지닌 것으로 분석된다. 즉, 국내기업들은 등급상승이 예상된다면 향후 더 나은 조달조건을 향유하기 위해 당장의 부채조달을 줄이며, 등급하락이 예상되는 경우에도 신용등급의 하락 을 막기 위해 당장의 부채조달을 억제하지만 상대적으로 신용등급의 하락이 예상되는 경우 에 부채조달을 더욱 줄이는 경향을 보였다. 본 연구는 국내외 최초로 BIR과 AR 차이를 사 용하여, 자본조달과의 관계가 선형이 아닌 비선형이라는 것을 규명하였다는 점에서 기업의 재무활동의사결정과 시장참여자들에게 새로운 시사점을 제공한다.

In this study, we explore a condition where corporate debt can be strategically used in the stock market by governing its interpretations from investors. To disentangle the performance implications of corporate debt, we pay attention to the signaling aspect of debt financing. Acknowledging that investors can interpret the value of a firm with the level of debt, we postulate that debt can convey differentiated signals (i.e. driver vs. distress). In addition, we argue that the bifurcated role of debt can be moderated by marketing activities, which can affect the stakeholders’ interpretations. This idea is empirically examined in a population of SMEs (Small- and Medium-sized Enterprises). Using COMPUSTAT database of 2,174 U.S. public firms ranging from 1982 to 2010, we find resource-independent debt (called idiosyncratic debt) has bifurcated impacts on Buy-and-Hold Abnormal Returns (BHARs) and the marketing moderation of such relationship is also bifurcated.

동일 기업집단에 속한 계열사간 합병은 지배주주가 동일하다는 점에서 합병조건이 지배주주일가에게 유리하게 결정될 가능성이 있다. 본 연구는 국내 대규모기업집단에 속한 기업들 간의 합병공시 이전 장기간의 주가움직임을 분석한 결과 지배주주 지분율이 높을수록 누적초과수익률이 유의하게 증가하는 경향이 있으며, 합병 양사간 지배주주지분율 차이가 클수록 양사의 누적초과수익률간 차이가 증가하는 것으로 나타났다. 또한 이러한 현상은 관련기업들의 기업지배구조가 열악할수록 더욱 뚜렷하였다. 이러한 실증분석 결과는 현재의 합병관련 국내제도가 상장사의 경우 주식교환비율의 결정시 시가만을 사용하도록 제한하고 있는 가운데 계열사간 합병이 지배주주에게 유리한 시점에 결정되고 있으며, 주식시장의 투자자들은 사전에 이를 예상하고 주가에 반영하는 자기실현적 투자행태를 보이고 있는 것으로 해석된다.

We construct a single-stage startup financing model, in which the entrepreneur strategically chooses debt-equity ratio as a signaling device in order to inform his project value to the investors. In our model, there is a penniless entrepreneur who plans an innovative project and he seeks for seed investment to launch the project. Based on the entrepreneur’s choice of capital structure, investors evaluate the project value. In particular, debt investors determine required return while equity investors ask their equity share for a given amount of investment. We allow for endogenous probability of bankruptcy which increases in the amount of debt as in Ross (1977).

자본주의의 꽃인 주식시장은 파생시장에 의해 영향을 받고 있으며, 파생시장은 지수옵션 상품에 의 해 영향을 받고 있다. 최근 들어 시스템 트레이딩에 대한 관심이 점점 더해가고 있으며 투자자에게 컴 퓨터 시스템과 매매 전략에 대한 이해를 요구하고 있다. 지수옵션 시장은 만기일을 기준으로 마치 파도와 같이 순간순간 살아 움직이고 있다. 옵션에 대한 효과적인 관점은 투자자에게 확률 높은 매력적인 전략을 제공하며 옵션의 움직임을 전체적으로 해석 할 수 있게 한다, 그리고 궁극적으로 옵션가의 예측을 가능하게 한다. 행사가와 방향성에 의한 개별 옵션은 함수로 해석될 수 있다. 다양한 입력값에 의해 가격이라는 하 나의 출력값이 결정되는 구조이다. 입력값에는 지수, 시간, 거래량 의 세가지 카테고리로 이루어진다. 이중 거래량은 예측이 가능한데, 개별 옵션이 아닌 앙상불의 경우 출력값으로 처리될 수 있다. 하지만 앙상불 옵션에서 개별 옵션가는 경직성을 가지게 되어 예상가의 차이에 의한 압력이 발생하 게 된다. 이 압력은 이후의 지수변화에 핵심적인 에너지로 작용할 수 있다. 압력의 측정은 다양한 방법이 있을 수 있는데, 본 논문에서는 기본적이고 직관적인 인터폴레이션을 이용하여 예측값 과의 차이를 측정하여 계산하였다. 현실로 들어난 몇 개의 점은 중간값은 변화대역폭 에 의해 결정되므로 변화대역폭에 따른 예측값의 밴드가 설정되며 이의 대표 값을 사용할 수 있다..

본 연구는 운전자본투자정책측면에서 기업의 운전자본 수준이 기업가치와 수익 성에 미치는 영향을 분석한다. 검증기간은 2000년부터 2016년까지며 유가증권 시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 패널회귀분석을 실시하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 운전자본 수준이 높을수록 기업가치와 수익성가 증가하는 것으로 나타났다. 즉, 기업가치와 수익성을 증가시키기 위해 서는 보수적인 운전자본투자정책이 필요하다는 것을 실증적으로 확인하였다. 둘 째, 금융위기 이후 기업들은 여전히 보수적인 운전자본정책을 유지하고 있는 것 으로 나타났다. 2007년 글로벌 금융위기 이후 기업수익성 측면에서는 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 코스닥시장(KOSDAQ)이 더 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 셋째, 기업가치 측면에서는 KOSDAQ시장을 제외하고는 여전히 긍정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 즉, 운전자본을 증가시켜 수익성 하락을 감소하고라도 보수적으로 높은 수준의 운전자본을 확보하여 위험을 감소 시켜 기업가치를 높이는 것으로 나타났다. 넷째, 기업의 순운전자본 수준이 낮은 기업이 높은 집단 보다 효과적으로 나타났다. 다섯째, 운전자본투자전략별로 분 석 결과, 기업이 재고기간을 줄이거나 매입채무신용기간을 증가시키는 것은 기업 의 수익성을 증가시킬 수 있는 전략이지만 기업의 가치에는 무의미하며, 현금보 유율을 높이고 매출채권회수기간을 감소시키는 것이 기업가치와 수익성을 함께 증가시키는 방법이라는 증거를 제시하는 결과이다.

본 연구는 기업고유위험(idiosyncratic risk)요인이 국내 주식시장에 미치는 영 향을 분석한다. CAPM과 APT와 같은 전통적인 자산가격결정이론에서는 기업고 유위험(idiosyncratic risk)이 주식수익률에 영향을 줄 수 없다는 결론을 지지한 다. 그러나 Ang et al.(2006, 2009), Fu(2009) 등과 같이 최근 연구들은 기업고 유위험도 주식수익률에 영향을 미친다는 결과를 제시하고 있다. 국내주식시장에 대해서는 김태혁, 변영태(2011), 정정현(2015), 엄철준 외 4 (2014) 등과 같이 대다수의 연구가 기업고유위험과 주식수익률간 음(-)의 관계를 나타낸다는 결과 를 제시하고 있다. 국내 연구들이 기업고유위험과 주식수익률 간 관계에 편중되 어 있고 IVOL의 위험요인 가능성 여부에 관해서 윤상용, 박순홍(2014)의 연구가 있지만 미비한 실정이다. 본 연구는 IVOL 추정 시 5요인 모형을 이용한다는 점 과 IVOL관련 위험요인을 구성하여 3요인 모형과 5요인 모형에 추가하여 설명력 을 비교한다는 점이 기존 연구와 차이라고 볼 수 있다. 주요 결과는 첫째, 기업고유위험요인(IVLMH, IVLMH*)은 각각 월평균 0.80%, 0.71%의 초과수익률을 나타내어 HML, RMW 등과 함께 국내주식시장을 설명하 는 위험요인으로 고려될 있는 가능성을 제시하였다. 둘째, Fama and French 3 요인 모형과 기업고유위험요인(IVLMH, IVLMH*)을 추가한 4요인 모형의 설명력 검증에서는 수정된 설명계수 값이 3요인 모형보다 대안적인 4요인 모형에서 개 선되는 것을 확인할 수 있었다. 또한, Fama and French 5요인 모형과 기업고 유위험요인(IVLMH, IVLMH*)을 추가한 6요인 모형의 설명력 검증에서도 동일한 결과가 나타났다. 셋째, 검증포트폴리오를 다양하게 구성하고 전체기간에 대해 3 개의 하위기간으로 나누어 GRS-F 검정을 실시한 결과에서도 기업고유위험을 추가한 모형들이 French 3요인 및 5요인 모형 보다 더욱 적합한 모형이라는 결과가 나타났다.

Motivated by agency theory, we explore the effect of co-opted directors, i.e. directors appointed after the incumbent CEO assumes office, on corporate risk taking. Our results show that a higher proportion of co-opted directors on the board leads to significantly higher corporate risktaking, as reflected by the substantially higher volatility in stock returns and a higher standard deviation of 􀀷􀁒􀁅􀁌􀁑􀂶􀀃􀁔􀀑 The evidence is consistent with the notion that co-opted directors represent a weakened governance mechanism that allows managers to take more risk. Additional tests show that endogeneity is unlikely, including a fixed-effects analysis, an instrumental-variable analysis, propensity score matching, and an analysis where we exploit the Sarbanes-Oxley Act as an exogenous regulatory shock that raises board co-option. Crucially, our evidence shows that board co-option can explain the extent of corporate risk-taking much better than does board independence, which has been the dominant measure of board quality in the literature.

We examine how the presence of family control affects the manner in which afirm collaborates with its supplier firms. We find that supplier firms that have a family firm as a major customer exhibit higher overall profitability, higher gross margin, more efficient asset management, and longer duration of the relationship than other supplier firms (without a family customer). Using the difference-in-difference approach, we confirm that our results are not driven by family firms’preference for profitable suppliers to begin with. Our findings indicate that family customer firms maintain a generous and cooperative attitude in their relations with supplier firms, the behavior which is consistent with theories regarding family firms in the finance and management literature.

This paper presents a contagious liquidity crises model for nonfinancial firms in which a large creditor influences the extent to which the contagion spreads across firms. We consider a sequential framework where two rollover games occur one after another. A liquidity crisis in one firm triggers a liquidity crisis in another firm through changes in the risk attitudes of creditors from the wealth effect. We show that the presence of a large creditor with a sufficient asset size reduces the contagion effect. Moreover, a concentration of a large creditor’s loan portfolio towards the former firm increases the contagion effect. (JEL G01, G33, D82, D83)

We develop a hypothesis that informed investors deliberately choose order types (market vs. limit orders) in buying and selling stocks around earnings announcement and the relative magnitude of two order type has implications on the cross-sectional variation of the post earnings announcement drift. We test the hypothesis using the Korea Exchange (KRX) data set that identifies both order type and investor type (individual, institutional and foreign investors) for all the stocks listed on the Kospi market of the KRX. Consistent with our hypothesis, we find that the information on the order type selection, which is publicly available at the end of each trading day, can explain whether stock prices after earnings announcement would exhibit a drift or a reversal and improves the profitability of wellknown post earnings announcement strategy substantially. We also examine the informativeness of the relative magnitude of order types on future stock returns for each investor type.

We propose a new measure of investor sentiment, using weekly Internet search volume data of words in Korea from NAVER DataLab—Financial and Economic Attitudes Revealed by Search (FEARS) index, which reflect households’ economic concerns. We find that the FEARS index: (1) relates to a negative contemporary return and reverses after three weeks; (2) coincides with a temporary increase in volatility; (3) simultaneously induces a shift in trading behavior from risky to safe assets, which reverses after three weeks; and (4) is mostly affected by individual investors. Overall, these results are consistent with behavioral finance, which suggests that investor sentiment leads to mispricing that is subsequently corrected.