Earticle

We study the effects of a peculiar type of expenses, catering expenses, also known as entertainment costs using firm level data for firms listed on and delisted from KOSPI during the period 1991 to 2007. These firm level data are obtained from databases of KIS-Value, Korea Information Services and Maegyung Corporate Annals. Specifically, we focus on the level of expenditure with respect to default risks of firms over time and ex-post their defaults after controlling many firm specific financial and non-financial factors, including ROA, firm size, the length of listing period, turnover and the shareholding of the primary owner. For this, we developed default risk prediction models using Korean firm level data and actual defaults to estimate the default risks of firms over the period, in our study of catering expenses, which are sometimes used as a barometer of unethical usage of expenses, to make best of illegal loopholes in manipulating taxable income and other discretionary usage in various business activities. From the study, we find that (1) the catering expenses, measured as a ratio to sales, do not have any statistically significant relationship with the reputation of auditors, proxied by big 4 auditing firms, which are the biggest in size and primarily associated with global auditing and consulting firms like Ernest Young, KPMG, PwC and Deloitte. The results are same for the interactive terms with their audit opinions that (2) they increase with bad audit opinions, implying firms try hard to improve the results of audit using catering expenses, that (3) the predicted default risks increase the expenditure of the expense while the defaults actually incurred decrease such spending. And the results are same for their corresponding interactive terms with their audit opinions, and that (4) the expenses increase with new auditors, implying that firms cater their auditors for better audit opinions. The catering expenses might have been used to influence accounting audit in Korea, especially by firms with new auditors, high default risks and inappropriate audit opinions in the previous year without any different effects for big 4 auditors. This is compared with non-big 4 auditors to improve possibly bad audit reports especially for high default risk firms but not for actually defaulted firms which decrease such expenses.

This study examines the effect of directors' and officers' liability (D&O) insurance on the firm’s risk-taking behavior and firm value. We utilize a sample of period in Korea during which the disclosure of D&O insurance information was mandatory and there was a significant cross-sectional variation in the firms’ choice to purchase D&O insurance. We find that, controlling for the endogeneity of D&O insurance purchase decision, D&O insurance leads to greater risk-taking behavior of firms and also increases firm value compared to noninsured firms. We find that increases in risk-taking behavior and firm value are pronounced for firms with greater growth opportunities. These results imply that D&O insurance can be beneficial to firms by mitigating the risk-averseness of managers, particularly for highgrowth firms that can benefit more from such change in behavior.

버스 서비스의 개선과 대중교통의 활성화를 위하여 2004년 7월 서울시를 필두로 하여, 대 부분의 광역시가 버스 준공영제를 도입하였다. 버스 준공영제의 도입으로 사용자의 편익은 증대되었다고 평가되나, 운송수입금 관리와 보조금 사용에서 투명성 문제, 효율성 증대를 통 한 원가절감 노력의 부족 등이 버스 준공영제의 문제점으로 지적된다. 특히 운송사의 적자 를 보전해주기 위한 재정지원금의 지속적 증대로 인하여 지속가능성에 의문이 제기되는 실 정이다. Laffont and Tirole(1993)과 Gagnepain and Ivaldi(2002)의 모형을 기본으로 우리나라의 버스 준공영제에 대한 이론적 분석을 통하여 개선점을 제안한다. 현재의 지원방식인 ‘사후 원가 보전 방식’은 효율성 추구에 대한 유인을 부여하지 못하고 있음은 물론 많은 행정비용 과 비리를 유발하는 직접지원/규제방식이다. 따라서 운송사에게 자율성을 부여하여 효율성 을 향상시키고 거시적인 비용을 관리하며 행정비용과 관련 비합리성을 줄일 수 있는 ‘사전 적 고정금액 지원 방식’ 또는 중간단계인 ‘유인 보조금 제도’의 도입을 신중하게 검토하여야 할 필요성을 제기한다.

The Bus Quasi-Public Operating System (BQPOS) was introduced to improve the bus service and to promote the public transportation in 2004 firstly in Seoul, and major metropolitan local governments followed suit. The user benefit is evaluated to have increased with the introduction of BQPOS, but there still remains many problems: the lack of transparency in transport income management which is alleged to cause the misappropriation of public subsidy, lack of effort to improve the efficiency by cutting costs. and eventually problem in sustainability of the public subsidy to compensate for the losses in bus companies. This paper analyzes BQPOS using economic model based on Laffont and Tirole(1993), and Gagnepain and Ivaldi(2002), and porposes alternative system and measures to improve the system. The current BQPOS is the 'cost-plus' scheme which does not provide any incentive to improve efficiency, causes many irregularities in the use of subsidy and creates the big burden of administration costs. This paper proposes 'ex-ante fixed lump sum scheme' and intermediate 'linear contract scheme' which will incentivise the managements of the bus companies, and reduce the administration costs and irregularities.

This study examined a long-standing issue with its perverse results in the Korean capital markets, such as any variant financial profiles over time, affecting capital structure for the firms belonging to the chaebols. It may be of interest to identify these components from the perspectives of international investors and domestic policy makers to implement their contingent strategies on the target leverage, since the U.S. financial turmoils in the late 2000s. Regarding the evidence from the three hypothesis tests on the firms in the chaebols, this research found that the control variabels measuring profitability, business risk, and non-debt tax shields, showed their statistically significant relationships with the different types of a debt ratio. While FCFF(free cash flow to the firm) showed its significant influence to discriminate between the firms in the chaebols and their counterparts, not belonging to the chaebols, BDRELY as the ratio of liabilities to total assets, comprising the enhanced 'Dupont' system, only showed its statistically significant effect on leverage in the context of the parametric and nonparametric tests. In line with the results obtained from the present research, one may expect that a firm in the Korean chaebol, may control or restructure its present level of capital structure to revert to its target optimal capital structure towards maximizing the shareholders' wealth.

대부분의 다수은행 거래관계에 대한 기존연구들은 동일한 비중의 자금조달을 가정한다. 그러나 동일하지 않은 비대칭적 은행 대출이 일반적이다. 본 연구는 기업들의 은행대출 집중도의 결정요인에 대해 조사해 보고자 한다. 나아가 기업특성, 은행특성, 시장특성이 기업의 차입집중도에 어떤 영향을 미치는지를 살펴본다. 차입자의 관점에서 다수은행은 일반적인 경제현상이다. 기업들은 관계금융의 홀드업 문제를 완화하기 위해 자금조달처를 다각화할 유인을 가진다. 특히 신용경색이 강하게 나타날 때, 다수은행으로부터의 차입은 기업의 유동성 리스크를 회피할 가능성이 높다. 은행의 측면에서는 제한된 대출 수용력을 해결하고, 대출 포트폴리오의 리스크를 분산할 수 있는 장점이 있다. 그러나 이러한 장점에도 불구하고 다수은행 관계는 조정실패 문제와 대출 갱신시 재협상 리스크에 노출될 수 있으며, 은행들 사이의 무임승차 문제도 발생할 수 있다. 기업들은 다수은행과 거래하면서 비대칭적 차입을 통해 이러한 문제를 완화할 수 있다고 알려져 있다. 이러한 차입구조는 차입자로 하여금 주거래은행과의 장기간 관계금융의 편익을 추구함과 동시에 주거래은행으로부터 발생할 수 있는 유동성 위험에 대한 보험의 효과를 함께 향유할 수 있다는 장점이 있다. 따라서 다수은행관계 기업이면서 비대칭적 차입패턴을 보이는 기업의 특성을 알아보는 것이 본 연구의 목적이다. 이를 알아보기 위해 본 연구는 2006∼2011년 동안 한국신용평가의 KISVALUE 시스템에 등록된 비금융기업의 표본을 이용하여 분석해본 결과, 차입 기업의 정보 불투명성이 높을수록, 자산의 청산가치가 높을수록, 레버리지가 낮을수록, 리스크가 작고, 수익성이 좋은 기업일수록 차입집중도가 높은 경향을 보였다. 한편 공급측면에서 최다대출은행으로 정의한 관계은행의 특성이 차입집중도에 어떤 영향을 미치는지에 대해 분석해 본 결과, 은행규모, 은행의 자본 충분성, 은행의 수익성 등은 차입집중도에 아무런 영향을 미치지 않았다. 그러나 모니터링 비용은 차입집중도와 음의 관계를 보였다. 한편 시장의 특성도 기업의 차입집중도에 영향을 미쳤다. 경기가 좋을수록 차입집중도가 높았다. 이는 경기가 나쁠수록 기업의 유동성 위험를 해소하기 위해 차입을 분산하기 때문으로 풀이된다. 시장의 경쟁이 높을수록 차입집중도가 낮았다. 이러한 결과는 은행간 경쟁이 치열할수록 거래유치를 다양한 인센티브를 제공함에 따라 기업의 차입이 분산된 결과로 해석할 수 있다.

“기업은 왜 주식시장에 상장을 하는가?”라는 질문에 대해 기존 연구에서는 주 로 추가적인 자금원 확보와 유동성을 확보하기 위해서라고 이야기하고, 실제 기업의 재무담당자들 역시 비슷한 대답을 한다. 그런데 신규상장을 앞둔 기업 들 중에서 상당수가 상장 직전에 배당금을 지급하고 있다는 것을 발견할 수 있었다. 이에 본 논문은 신규상장을 목전에 두고 있는 한국기업들이 과연 상 장 직전에 배당금을 지불하는지에 대해 2003년부터 2011년 사이에 유가증권 시장과 코스닥시장에 신규로 상장을 실시한 기업을 대상으로 연구를 실시하였 다. 연구결과 많은 기업이 신규상장을 앞두고 배당금을 지급하고 있는 것으로 밣혀 졌는데, 이 연구를 통해서 나온 결과는 앞으로 투자자들이 신규공모주 투자에 대한 결정을 내릴 때 유용하리라 여겨진다. 더 나아가, 정책당국에서는 비상장사들의 배당잔치를 좀 더 효과적으로 파악하여 일반 소액투자자들이 손 해를 보는 일이 없도록 노력하여야 할 것이다.

This paper presents a dynamic multi-factor model using macroeconomic and latent risk factors for loan portfolio credit loss distribution. The latent risk factors are grouped based on three levels, global risk factor across the whole commercial banking system, parent-sectoral risk factors for the intermediate aggregate level and individual sectoral risk factors. For the purpose of estimation, the dynamic multi-factor model is presented as a state space model. For U.S. banking system, we nd that the global and sector-wide frailty risk factors and their spillovers aects the variation of loan defaults in addition to the real GDP growth rate. The credit loss distribution of loan portfolio over a specic risk horizon is generated by Monte Carlo simulation given on the estimated parameters and risk factors and the economic capital is measured using a quantile estimator. Given economic capital estimate, we show the risk contribution of individual sectors and risk factors by combining the Hoeding decomposition with Euler capital allocation rule. The total credit loss is represented as the additive sum of marginal losses due to loan sectors, risk factors and all possible interaction terms.

We study the impact of the recent global financial crisis on the determinants of corporate bond spreads, in particular, focusing on the impact of liquidity and credit risk on yield spreads using data regarding financial and non-financial bond issuers listed on the Korea Exchange (KRX). Our main findings reveal that the selected liquidity variables explain a relatively larger portion of the variation in yield spreads before the crisis, whereas the credit risk component has become a more influential determinant of yield spreads after the crisis. This observation implies that Korean bond investors, who have not suffered from severe liquidity problems, are concerned about increased economic vulnerability in response to the liquidity dry-up in the U.S. financial market and, as a result, require more default risk premium in the post-crisis period.

This paper proposes a utility model in which agents require effort to learn how to consume effectively. In this model, there is an ideal utility function of consumption that requires skill to achieve. At each time, there is a range of consumption levels for which the agent can consume at the full potential described by this ideal utility function, and consuming outside this range generates less than the potential utility. There is an optimal policy for expending effort to move the boundaries of the range of consumption levels at which the agent is skilled at consuming. When the range is narrow, the presence of this learning induces a kind of risk aversion in the large, and makes the indirect utility function more concave than it would otherwise be. When the utility loss of consuming outside the comfortable zone is relatively small or the cost of learning is sufficiently large, the agent consumes near the optimal consumption level, spending little effort in learning. In the opposite case, however, the agent never consumes outside the comfortable zone and expends relatively large effort on learning.

This study examines whether foreign investors increase informational efficiency in the Korean stock market from January 1999 to June 2013. Bae, Ozoguz, Tan, and Wirjanto (2012) document that the beneficial effect of foreigners facilitating information reflection on stock prices in other Asian markets is not observed in the Korean market even though the Korean market has a large amount of US equity holding. We reinvestigate the role of foreign investors in the Korean equity market by defining foreign investors’ investibility as the normalized trading volume of foreign investors. We estimate how much faster the reflection of global or domestic information becomes when foreign investibility increases. In the results of our cross-sectional analysis, unlike Bae et al., foreigners’ trades are shown to increase the informational efficiency for both global and local market information. In particular, in export-import companies that are expected to be more sensitive to the global market, the improvement in informational efficiency is significant when foreign investiblity increases. Our results prove that foreign investors play a beneficial role in the Korean equity market facilitating information transmission.

본 연구는 요인분석을 이용해 국제 주식시장에서 초과 수익률의 글로벌 위험 요인이 몇 개인지를 확인하고 그 위험 요인이 무엇인지 식별하였다. 전세계 24개 인덱스의 초 과 수익률을 이용하여 분석한 결과 글로벌 위험요인은 3개인 것으로 확인하였다. 글로벌 위험요인은 글로벌시장위험을 포함하여 세계산업생산증가율과 세계이자율의 대리변수로 사용된 SDR 이자율과 관계가 깊은 것으로 보인다. 추가적으로 본 연구결과를 이용하여 Pukthuanthong and Roll (2009)이 제시한 세계 시장통합지표를 개선하였다. 새로운 지표를 이용한 결과 세계통합지표는 지속적으로 높 아져 온 것으로 확인되었다. 또한 개별 국가의 통합지표는 주식시장과 채권시장이 발달 해 있을수록 해외로부터 자금조달이 용이할수록 높은 것으로 확인되었다.

본 연구는 주식형 펀드 성과-현금흐름 관계를 분위수 회귀(quantile regression) 모형을 이용하여 검 증하였다. Chevalier and Ellison(1997), Sirri and Tufano(1998) 등은 과거 성과-현금흐름이 볼록 관계에 있다고 하였지만, 최근 Spiegel and Zhang(2013)은 현금흐름 측정 방법을 변화시, 성과-현금흐름 관계가 선형임을 보였다. 이에 본 연구는 우리나라 주식형 펀드를 대상으로 Sirri and Tufano(1998)와 Spiegel and Zhang(2013)의 현금흐름 측정 방법을 모두 이용하여 성과-현금흐름 관계를 분석한 결과는 다음과 같다: 첫째, 펀드 규모는 성과-현금흐름 관계에 영향을 주었는데, 규모가 큰 펀드가 성과가 향상되었을 때 성과-현금흐름 관계가 더 높았다. 둘째, 성과 측정 방법과 무관하게 우리나라 주식형 펀드의 성과- 현금흐름 관계에서 볼록성이 존재하였다. 이는 미국과 달리 규모가 큰 펀드가 시장을 주도하는 우리나 라 펀드 시장 상황이 반영된 것이다. 셋째, 분위수 회귀 분석을 통해 성과-현금흐름의 볼록 관계가 확실 히 존재함을 알 수 있었다. 본 연구는 분위수 회귀 모형과 단계적 선형 회귀(piecewise linear regression) 모형을 결합시켜 성과뿐만 아니라 현금흐름의 분위수에 따라 성과-현금흐름 관계를 분석할 수 있는 모형을 제시한다.

본 연구는 최고수익률(MAX)과 주식가격의 유의한 음의 관계가 국내 주식시 장에도 존재함을 보인다. 구체적으로, 직전 1개월 동안의 일 최고수익률을 MAX로 정의하고 이 MAX로 매월 말 5개의 동일가중 포트폴리오를 구성하여 MAX가 가장 높은 포트폴리오를 팔고 MAX가 가장 낮은 포트폴리오를 매수 하는 전략을 구사하면 무위험이자율 대비 월평균 1.27%의 유의한 초과수익률 을 얻을 수 있음을 발견한다. 그리고 이러한 현상이 기업규모, 장부가치대시 장가치비율, 모멘텀, 단기수익률반전, 유동성 등 수익률과 관련이 있다고 알 려진 여러 기업특성들을 통제하고도 유의함을 확인한다. 이와 같은 결과는 전통적 자산가격결정 이론 하에서는 설명할 수 없는 것으로, 투자자들이 복 권과 같은 특성을 가지는(lottery-like) 주식을 선호하는 경향이 있다는 기존 연 구의 주장과 일관된다. 또한 정확한 투자자 구분이 가능한 자료를 활용하여, 우리는 MAX가 높은 주식일수록 개인투자자의 거래비율이 높고 개인투자자 거래비율이 높은 주식 중에서 MAX의 효과가 더 유의함을 보고한다. 이는 개 인투자자는 주로 복권 성향의 주식을 거래하고, 이러한 개인투자자의 선호가 이들 주식의 가격에 영향을 미친다는 주장을 지지하는 결과이다.

We document that stocks with extreme positive returns earn relatively lower returns in the Korean stock market. In particular, we find a negative and significant relation between MAX and subsequent stock returns, where MAX is defined as the maximum daily return over the past one month according to Bali et al. [J. Fin Econ 99 (2011) 427]. This evidence shows the presence of investors preferring stocks with lottery-like payoffs. Moreover, we find that stocks with higher MAX exhibit higher retail trading proportions (RTP), and that the negative relation between MAX and average returns is more prominent among higher RTP stocks. It is consistent with the prior literature arguing that retail investors are more likely to have the lottery-like preference.

본 연구에서는 한국 금융시장의 변동성이 미국 금융시장의 변동성보다 낮아지는 변동성 역 전현상을 살펴보고 변동성 역전현상에 영향을 미치는 요인을 조사하였다. 과거 한국 금융시 장의 내재변동성은 미국보다 상당히 높았다. 1998년부터의 자료를 분석한 결과, 1998년 한국의 연평균 내재변동성은 미국보다 2배 이상 높았다. 하지만 2000년대 들어와 양국 간 의 내재변동성의 차이는 축소되어 급기야 2009년에는 한국의 연평균 내재변동성이 미국보 다 낮아지는 내재변동성 역전현상이 최초로 발견되었고 2010년까지 지속되었다. 2009년과 2010년에 각각 개설된 야간선물시장과 야간옵션시장은 한국 금융시장의 변동성 하락에 일 조한 것으로 판단된다. 한국 주식시장과 야간시장의 투자자유형별 매매비중과 거래대금이 한국과 미국 간의 변동성 역전현상에 미친 영향을 실증 분석했다. 한국과 미국 간의 변동성 역전현상을 발견하고, 국가 간의 변동성을 비교 분석하기 위하여 내재변동성 비율(VR: volatility ratio)을 제안하였다. 회귀분석과 Vector Autoregression(VAR) 모형을 활용한 실증분석의 내용은 다음과 같 다. 첫째, 한국 주식시장의 개인 및 기관 매매비중은 한국의 내재변동성이 미국보다 낮아지 는 내재변동성 역전현상에 기여하고 있었다. 반면 외국인 매매비중의 증가는 내재변동성의 역전현상을 제어하는 역할을 하고 있었다. 둘째, 야간선물시장의 개인 매매비중은 양국 간 의 내재변동성 역전현상을 촉진하는 역할을 하였지만, 외국인 매매비중과 야간시장의 거래 대금은 내재변동성 역전현상을 제어하고 있었다.

This paper examines the driving components of the lower volatility exhibited in the Korean financial markets compared to that of the U.S. market. Historically, the Korean equities market exhibited higher volatility than the U.S. equities market. Research conducted from 1998 shows that, while Korean equities markets displayed twice the volatility compared to that of the U.S. in 1998, that difference had begun to narrow since the 2000’s in 2009, the implied volatility of the Korean market had become lower than that of the U.S. market. This paper seeks to identify how investor type trading volume ratio and size in the Korean equities and nighttime markets contributes to a lower volatility environment as compared to the U.S. market. This concept namely, the shift in lower volatility of the Korean financial market as compared to that of the U.S., is referred to as 'the volatility reversal phenomenon’. The empirical analysis follows. Firstly, the retail and institutional trade volumes ratio in the Korea stock market positively contributed to the implied volatility reversal phenomenon. In contrast, the increase in foreign investor’s trade volume ratio was negatively related with, and thus prevented the occurrence of the implied volatility reversal phenomenon. Secondly, the retail trade volume ratio for nighttime future market positively contributed to the implied volatility reversal phenomenon, while foreign investors’trade volume ratio for nighttime futures market related negatively with the implied volatility reversal. Lastly, night time market volume has a negative relation to implied volatility reversal.

In this study, the underpricing phenomena in initial public offering(IPO) of Chinese firms that were on the exchange for the period 2000-2011 was examined. The effects of shutting down IPO market on the underpricing degree of the IPO firms and compared the effects in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange were the main focus of the study. First, the number of days between the listing day and the closure of the IPO market influences the degree of underpricing negatively. In other words, as the listing day becomes closer to the closure of the IPO market, the higher the degree of the initial underpricing. Secondly, the number of days between reopening of the IPO market and the listing day influences the degree of underpricing positively. In other words, as the listing day becomes more distant from the reopening of the IPO market, the higher the degree of the initial underpricing. Thirdly, the degree of initial underpricing before shutting down the IPO market is higher than after.

This paper examines how environmental costs affect the corporate financial performance (CFP) of manufacturing firms around the world. We maintain that by effectively investing in corporate environment responsibility (CER), executives can decrease their firms’ environmental costs, thereby enhancing CFP. We label this argument as the ‘slack resources’ hypothesis. We find that countries in the Asia-Pacific region have the greatest variation between their return on assets (ROA) and environmental cost-adjusted ROA. This comes at the expense of rapid economic development in the emerging economies in the region. We also find that conventional industries such as the basic resources and the food and beverage industries have substantially high levels of total environmental costs, whereas the opposite holds true for the technology and telecommunication industries. Our results suggest that the reduction of environmental costs is related to higher firm performance. We also identify dynamic relations between these two variables. Lowering environmental costs tends to precede the enhancement of ROA by at least two years. Overall, our findings are supportive of the slack resources hypothesis.

We examine the consequences of a damaged reputation for fraud firms in the context of product markets. We generate three direct measures of reputational damage and find evidence that customers impose significant reputational sanctions on fraud firms. Using yearly transactional data to track the business dealings of fraud firms with large customers, we show that customer reputational sanctions result in a decline in the firm’s operating performance through increased selling costs, as suggested by previous studies of corporate reputation. We further find that reputational losses estimated from an event study approach reflect the actual decrease in the revenue of a fraud firm, which suggests that the event study approach yields a reliable measure of reputational losses. Finally, we document that these findings are the result of a damaged reputation following the detection of fraud rather than an effect of adverse information revealed upon fraud detection.

This study examines the relationship between the ownership of controlling shareholders and corporate social responsibility in Korea under external financial constraints. Empirical results show that a negative relationship is observed only in firms with fewer external financial constraints, while it disappears for firms with greater financial constraints. We reach a similar conclusion when we use the level of environmental management as a proxy for corporate social responsibility. These results confirm that external financial constraints act as a monitoring mechanism and mitigate the agency problem of controlling shareholders.

본 연구는 주식을 이용하여 이자율을 복제하는 포트폴리오(„듀레이션‟ 포트폴리오)를 구성하여 이자율 위험을 헤지(Hedge)함과 동시에 초과 수익을 창출하는 트레이딩 젂략을 제시하였다. 듀레이션 포트폴리오에 대핚 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 듀레이션 포트폴리오의 수익률은 CD 와 비슷하게 변동하였다. 둘째, CD 금리가 10%와 20% 무비용 듀레이션 포트폴리오를 잘 설명하는 결과를 얻었다. 셋째, VAR 분석 결과, 1 주 젂의 듀레이션 포트폴리오의 수익률이 CD 금리와 음(-)의 유의핚 관계를 가지고 있는 것으로 나타났다. 본 연구의 시사점은 다음과 같다. 첫째, 본 연구는 주식 포트폴리오 매니저들이 운용 내규 및 제핚 내에서, 이자율 위험에 탄력적으로 대응핛 수 있는 방앆을 제공핚다. 둘째, 본 연구의 방법롞을 통해서 다른 여러 거시경제 요읶, 예를 들어 홖율, 원자재 지수를 반영핚 포트폴리오 젂략을 맊들어 낼 수 있다. 마지막으로 듀레이션 포트폴리오의 이자율에 대핚 예측력을 홗용하여 찿권 운용에 홗용핛 수 있다.

본 연구는 대표적인 시장중립 매매 전략 중 하나인 페어 트레이딩 전략의 성과를 일별 주식자료를 이용하여 분석하였다. 분석 결과 2000년 1월 1일부터 2012년 12월 31일까지 55개의 종목을 대상으로 일별 종가를 이용한 페어 트레이딩의 성과는 유의하지 않은 것으로 드러났다. 상위 5 페어 포트폴리오의 월평균 수익률은 0.42%이고 연수익률로 환산하면 5.15%로 미국시장의 11%에 비해 낮게 나타났다. 성과를 보수적으로 측정하면 월평균 수익률은 0.26%이고 연수익률로 환산하면 3.16%로 감소하였다. 한편 승률을 기준으로 살펴보면 상위 5에서 64.4%의 성공률을 보였다. 그러나 청산되지 못한 페어에서 큰 손실을 보기 때문에 보유기간 수익률 또한 유의적인 양의 값을 보이지 않았다. 한편 상위 5에서 보유기간이 10일 이하인 경우에는 보유기간 수익률이 5.78%를 기록하였고 승률도 100%로 나타났다. 보유기간이 10일 초과 20일 이하인 경우에도 5.75%의 수익률을 보였고 승률도 98.8%로 상당히 높게 나오고 있다. 한편 보유기간이 100일을 초과하는 경우는 -10.26%의 수익률을 보였고 승률도 26.8%로 저조하였다. 유의적인 양의 수익률을 실현하지 못하는 이유로 손절매 전략의 부재를 들 수 있다. 페어 트레이딩 전략은 스프레드가 축소될 것을 기대하여 전략을 실행하지만, 스프레드가 계속 확대될 경우 손실의 규모가 계속 커지기 때문에 거래를 청산하여 손실을 제한하는 손절매가 필요하다. 손절매 기준으로는 스프레드가 일정기준을 초과하면 강제 청산하거나 일정기간이 지나면 강제 청산하는 방법이 있을 수 있다. 본 연구의 결과는 페어 트레이딩 전략에서 손절매의 중요성을 시사한다.

In this paper, we proposed model for European option pricing using predicted cumulative probability distribution of hidden Markov Model. The Black-Scholes model is based on Gaussian distribution and the model's main shortfall is fat-tail problem. Because of fat-tail problem, the implied volatility surface is shaped skew, smirk or other forms. To correct model's drawback, we extract predicted cumulative distribution using hidden Markov Model and simulate the underlying price paths using Monte Carlo method. In the results, our model re ect current implied volatility surface suciently.

본 논문에서는 한국거래소(KRX)에 의한 투자주의환기종목 지정의 정보효과를 분석하고 개인, 기관, 외국인으로 분류되는 투자자유형별 매매패턴을 살펴봄으로써 투자주의환기종목 지정 제도가 투자자 보호에 어떤 역할을 수행하고 있는지 평가하 고자 한다. 분석결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 거래소의 투자주의환기종목 지 정 후 이틀 동안의 누적초과수익률이 -13.66%에 달해 투자주의환기종목 지정이 시 장에서 상당한 정보효과를 보이며 해당 기업의 주가에 매우 부정적인 영향을 미치 고 있다. 둘째, 기관 및 외국인투자자는 지정 이전에 순매도를 통해 투자주의환기종 목 지정에 따른 손실을 회피하고 있는 반면에 개인투자자는 지속적인 순매수로 인 해 불리한 투자결과를 초래하고 있다. 셋째, 투자주의환기종목 지정 이후에도 개인 투자자의 순매수는 지속되는데, 특히 상장폐지로 이어지는 기업에 대한 순매수 강 도가 더욱 크게 나타나 손실 규모가 커지고 있다. 넷째, 수익성이 낮고 부채비율이 높으며 불투명한 재무정보를 가진 기업일수록 투자주의환기종목 지정 이후 상장폐 지로 이어지는 확률이 높은 것으로 나타나고 있고, 투자주의환기종목 지정 이전 1 년 동안 개인투자자의 순매수율이 높은 기업이 지정 이후에 상장폐지 확률이 높다 는 것을 보여 줌으로써 개인투자자의 정보열위로 인한 비합리적인 매매행태를 확인 시켜 주고 있다. 결론적으로 한국거래소의 투자주의환기종목 지정이 시장의 투자자 들과 해당 기업의 이해관계자들에게 중요한 관심 사항이 되고 있으나, 개인투자자 의 정보열위를 해소하고 비합리적인 매매행태를 개선하는데 기여하지 못하여 실질 적인 투자자 보호를 위해서는 제도적으로 개선해야 할 여지가 많은 것으로 판단된다.

이 논문에서는 1999 년 1 월부터 2009 년 8 월까지 한국거래소 유가증권시장 상장종목을 대상으로 이루어진 개인투자자의 전체거래를 분석해, 거래불균형으로 측정한 개인투자자 집단의 투자심리(individual investor sentiment)가 주식수익률의 체계적 변동(return comovement)을 설명할 수 있는지를 살펴보았다. 먼저, 개인투자자들은 특정 주식을 특정한 시기에 동시에 사고 파는 거래를 하는 것으로 나타났다. 이 같은 개인투자자의 집단적인 투자행태는 개인투자자 선호종목(소형주, 저가주, 개인투자자 거래비중이 높은 주식, 고변동성 주식)의 수익률에서 관찰되는 체계적 움직임을 유의하게 설명했다. 특히 이 같은 설명력은 차익거래비용이 높을수록 강해지는 것으로 나타났다. 그러나 미국시장과 달리, 가치주에서는 개인투자자의 선호경향이 관찰되지 않았으며, 투자심리와 주식수익률간의 관계도 존재하지 않았다. 이상의 결과는 개인투자자 보유비중이 높으면서 차익거래비용이 큰 주식포트폴리오에서 개인투자자의 투자심리가 자산가격의 체계적 움직임을 설명할 수 있음을 의미한다.

We document that stocks of companies belonging to the same business group co-move with each other more than do stocks in the same industry. The within-group correlation in excess of the withinindustry correlation has become more pronounced over time, especially following the 1998 Asian crisis. Fundamental factors, such as related-party transactions, cross-holdings of equity stakes, or earnings correlation do not explain the increased stock return commonality within business groups. Rather, trading in the same-business group stocks is highly correlated more so during the post-crisis period. Such pattern is robust to using daily, weekly, and biweekly returns. Overall, our results are consistent with the notion that greater emphasis on corporate governance post the crisis, particularly on business group-related issues, leads investors to categorize stocks in a given business group and treat them as one entity.

We examine how controlling shareholders (or insiders) maximize their wealth in IPO process using Korean data. Specifically, we focus on the effects of ownership structure (direct ownership vs. indirect ownership) and their ownership change in Pre-IPO period on IPO pricing behavior and their share selling behavior in both secondary offerings and post lockup expiration. We find that controlling shareholders seldom participate in secondary offerings in Korea, especially when they control firms through direct ownership but they do sell their shares after the lockup expiration. The results show that when they increase their ownership in pre-IPO period, the probability of selling shares after the lockup expiration increases. We also find that the information momentum hypothesis by Aggarwal et al.(2002) holds for only direct ownership by controlling shareholders. Our results imply that controlling shareholders have strong incentives to maximize their wealth through IPOs, while they sell their indirect ownership at the IPO to disperse the ownership of the IPO firms.

We examine which intra-group transactions are efficient and which are inefficient with listed firms and their affiliates. We find that a group with high industry relation had a significantly positive effect on firm performance both in large business groups and small business groups. This is consistent with the business group efficiency theory. It is also found that in case counterparts are non-listed firms, higher intra-group transaction have a negative effect on firm performance in both groups. This indicates that intragroup transaction is inefficiently used not only in large business groups, but also in small business groups if counterpart belongs to the non-listed firms. Firms of large business groups inefficiently use the intra-group transaction while firms of small and medium business groups use efficiently in the industries of SI, advertisement, logistics or construction. It empirically proves that the government willing to regulate the above four industries of which involve in intra-group transaction of large business groups is correct.

본 논문은 국내재벌소속기업들을 대상으로 그룹내 피라미드 소유계층구조에 따른 기업소유자에 의한 사적유인을 실증분석하였다. 계열기업간 전통적인 피라미드 구조하에서 그룹의 소유자는 자 신의 지분을 상위계층 혹은 지주회사에 집중하고 하위계층의 기업일수록 자신의 소유지분 대신 계열내 기업들에 의한 간접출자형식으로 지배권을 유지한다. 이럴 경우, 그룹소유자는 과잉투자 와 위험투자는 하위계층의 기업들에게 집중하도록 하고 수익성 높고 안전한 사업일수록 상위계 층의 기업이 담당하도록 할 것이다. 또한 하위계층의 기업이 실현한 이익을 상위계층의 기업들에 게 이전하도록 할 유인이 있다. 그러나 기업집단내 계층기업간 부의 이전 혹은 tunneling이 존재 한다면, 자본시장에서는 기업집단내 하위계층의 기업일수록 투자로 인한 자본조달에 제약을 받게 되어, 결과적으로 하위계층일수록 상위계층기업보다 투자-현금흐름 민감도가 더 높을 것이다. 본 연구에서는 국내기업집단내 계층구조를 지분괴리도 또는 의결권승수로 측정한 다음, 계층기업 간 투자-현금흐름민감도를 분석한 결과, 상위계층기업들의 민감도는 유의하지 않은 반면 하위계 층의 기업들은 해당민감도가 유의적인 것으로 드러났다. 따라서 국내재벌의 경우 하위계층기업들 로부터 상위계층기업들로의 부의 이전을 자본시장에서는 우려하고 있으며, 이로 인해 하위계층기 업들의 경우 투자를 위한 자본조달시 재무적 제약이 매우 binding함을 알 수 있다.

전매시장은 생명보험증권의 유통시장인 2차 시장을 일컫는다. 전매거래의 도입은 기존 생명보험 계약의 디자인, 보험회사의 이익, 소비자 후생 및 사회 후생에 영향을 미치며, 이는 생명보험시장의 경쟁 여부, 보험료의 책정에 필요한 제반 가정 및 계약자에 대한 가정에 따라 달라질 수 있다. 본 연구는 전매거래의 도입이 생명보험시장에 미칠 수 있는 영향을 이론적으 로 살펴 본 기존의 연구들을 정리하고 각 연구의 특성과 한계를 분석하여 전매시장에 대한 이 해를 높이고 아울러 향후 연구의 방향을 제시한다.

Life settlement market is a secondary market for insurance policies. The introduction of the settlement market affects the design of the insurance contract, insurers’ profits, and the consumer and social welfare. The effects also depend on the assumptions regarding competition of the insurance market, pricing and policyholders. We survey and analyze the theoretical studies of the effects of settlement on the insurance market, and propose the future research directions.

This paper examines the relation between bank funding structure and lending to firms during periods of liquidity shocks. We analyze this relation by using quarterly loan panel data of all commercial banks in Korea, as well as their borrowing firms. We find that when liquidity shocks are severe, banks generally reduce their lending, but banks with a high core funding ratio tend rather to increase their lending to firms during periods of market-wide liquidity shocks and thereby the reduction in lending due to liquidity shocks is offset. This tendency is stronger in banks that maintain relationship banking with the firms. However, these findings are valid only for large banks. Our findings could provide some important policy implications for financial supervisory authorities seeking some regulatory policies on liquidity as in Basel III.

We analyze the effects of life insurance settlement on the insurer’s profit and the consumer and social welfares. We consider a one-period model in which the insurance market is monopolistic and the settlement market is competitive. Policyholders face heterogeneous liquidity risks in addition to mortality risks. Liquidity risks are introduced to address the case in which policyholders need urgent cash, leading them to surrender or settle the policies. It is assumed that the insurer cannot observe the liquidity risks nor discriminate policyholders based on the liquidity risks. It is further assumed that no costs are incurred in policy surrender or settlement. We find that the introduction of the life settlement market lowers the monopolistic rent while raising the premium. The effects on consumer welfare and social welfare are mixed. Consumer welfare increases only when the demand sufficiently increases. This finding implies that social welfare, as measured by the sum of consumer welfare and the insurer's profit, can increase if the increase in the consumer welfare is greater than the decrease in the insurer's profit. This finding is contrasted with the existing literature in which the settlement market lowers social welfare.