Earticle

기업 지배 구조 개선 운동만으로 기업의 재무 구조 개선과 기업 가치 향상이 완전히 반영 되지 않고 있다는 문제점때문에 조직 환경내 인적 자원 활동에서 원인을 찾아보았다. 한국 사회에서 기업 문화를 중시한다는 것을 고려한다면 조직 환경속의 CEO 존재의 중요성을 들 수 있어 본 연구에서는 CEO 활동이 기업 성과에 미치는 영향을 살펴보았다. CEO의 안 정된 경영권 확보 유무가 기업의 장기 성과에 미치는 영향을 보기 위해 임기 기준으로 임기 도중 교체된 후 CEO의 기업 성과와 경영권을 확보한 이후 연임 기업 성과간 차이를 비교 하였다. 또 CEO 교체 시기가 일정치 않은데도 통상적으로 직전 년도말 또는 당해 재무 성 과로 기업 성과를 측정하는 것은 순수한 교체와 연임 성과를 반영할 수 없다는 문제점을 지 적하고, 정보 반영 손실의 최소화를 위해 교체와 연임 직전 분기 자료를 사용하여 미래 CEO의 장기 성과를 살펴보았다. 각 조직 환경과 조직 환경내 CEO 특성 변수들을 통제한 이후 교체와 연임 기업의 공시 전후 기업 가치의 성장성과 수익성을 비교하였다. 기업들은 교체에 대한 위험 부담으로 특별한 사유가 없는 한 연임을 선택하지만, 전문 경영자 집단에 서의 연임 효과를 제외한 대부분의 실증 분석 결과에서 교체가 연임에 비해 기업 성과의 비 교 우위를 가지는 것으로 나타났다. 교체와 연임 결정 요인은 과거 재무 성과보다는 CEO와 조직 환경 관련 요인이 크게 좌우하는 것으로 나타났다. CEO의 경영권 안정 확보가 기업 성과로 이어지지 않고 있어 소유 경영자 기업이 대부분인 한국 기업 사회에서 경영의 투명 성이 전제되지 않는 한 전문 경영자 체제 정착이 어렵다는 것을 알 수 있었다. 재벌 기업을 제외한 단일 체제의 비재벌 기업에서는 오너 중심의 경영으로 적시 교체가 효율적인 것으로 나타났다. 경영권의 안정권 확보라는 동일한 조건에서 교체와 연임 모두 수익성이 좋지 않 으나 교체보다는 위험 부담이 낮은 연임을 선택하는 것으로 나타났다.

In this study I examine cause from human resource activity understanding that corporate governance improvement campaign doesn't clearly reflect financial structure improvement and firm value improvement. If we consider importance of corporation culture in Korea sociaty, we realize CEO existence in organization environment. In this study I examine impact affecting CEO managerial activity on firm value. After considering tenure cycle to see influence affecting on long-term performance, I study performance difference in CEO succession before and after CEO term-expiration. It is generally used annual data of just before year or the end of a year in past study in spite of happening CEO turnover timing irregularly. I use quaterly data to minimize information reflection loss about CEO's long-term performance. I compare firm value profitability with growth between CEO turnover and CEO term-expiration succession after controlling several organization environmental and CEO characteristic variables. I discover in having a high performance after CEO turnover better than term-expiration succession in various results. It appears that corporations prefer term-expiration succession to CEO turnover because of taking a risk. It can be seen not by past financial performance but by relating CEO managerial activity in organization environment. I judge that it is difficult in maintaining revitalization of professional CEO regime in Korea corporation sociaty as long as not having managerial transparency. It appears that owner management is more effective CEO turnover immediately in non-chaebol firm.

본 연구에서는 M-M(1958, 1961, 1963)의 기업가치평가모형 및 Jensen-Meckling (1976)의 대리인모형을 응용하여 개발한 “내재가치를 이용한 사건연구방법론”(이하 VESA; value-based event study analysis)을 기반으로 기업의 내부거래가 초래하는 대 리인비용에 대해 분석하였다. 분석대상이 되는 기업의 내부거래는 2000년부터 2006년까지 공시된 상장기업과 최대주주 간의 내부거래(이하 “대주주 연계거래”)이다. VESA방법론을 적용하여 추정한 기업가치 평가모형의 대리인비용 추정계수 및 내재가 치의 가치비중을 분석함으로써 대리인문제에 대한 배임가설과 조장가설을 검정한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 연계거래 유형별로 대리인비용계수의 추정값을 살펴보면, 대리인문제의 발생여부 는 최대주주에 대한 거래나 최대주주로부터의 거래 등 내부거래의 방향과는 상관없이 내부 금융거래와 내부요소거래 등 거래특성에 따라 결정되는 것으로 나타났다. 둘째, 대리인문제의 배임가설과 조장가설을 각각 지지하는 연계거래가 모두 존재하였 다. 배임가설을 지지하는 연계거래는 담보제공, 금전대여, 유가증권매도, 유가증권매수 등 내부금융거래 4가지, 부동산임대, 장기공급계약 등 내부요소거래 2가지로 나타났다. 셋째, 배임가설을 지지하는 연계거래를 실시한 기업은 수익가치비중이 평균보다 높은 반면에 실물자산가치, 무형자산가치와 신규투자가치비중이 상대적으로 낮은 것으로 나타 남으로써, 기업투자 분야에서의 가치훼손이 대리인문제 때문에 이루어지는 것으로 해석 된다. 한편, 이와는 정반대로, 조장가설을 지지하는 연계거래를 실시한 기업은 수익가치 비중이 평균보다 낮은 반면에 실물자산가치, 무형자산가치와 신규투자가치비중이 높은 것으로 나타났다. 대리인문제가 초래되지 않는 것으로 나타난 연계거래는 유무형 기업투 자의 가치를 증식시키는 것으로 해석된다.

The study tests the hypothesis that there are country and industry effects on the capital structure of large corporations headquartered in the United States and Korea. So far, very few studies have focused systematically on these issues between developed and less developed countries. For book value based leverage ratios, Korean firms had higher debt ratios than their U.S. counterparts, while there were no or few significant country effects in the construction and the chemical industries at market value based leverage ratios. Moreover, there were statistically significant industry differences on the leverage ratios using both book value and market value measures across the two countries.

본 연구에서는 우리나라 펀드산업에서 최적 포트폴리오 및 펀드규모가 존재하는지를 실 증검증 한다. 펀드운용자가 적정 규모 및 분산을 유지하기 위해서는 규모의 경제와 거래비 용 및 모니터링 비용간의 상충관계가 존재한다. 따라서 이러한 규모의 경제로 인한 한계효 익과 이에 수반되는 한계비용이 고려된 최적 규모가 존재할 수 있다. 본 연구의 실증분석결 과는 다음과 같다. 첫째, 성과대용치인 펀드초과수익률은 보유종목 수와는 볼록한 형태의 2 차 함수관계, 즉 비선형적 관계가 존재하며, 최적 종목 수는 98이였지만 그러나 펀드규모와 는 오목한 형태의 비선형관계를 보였다. 둘째, 샤프지수와의 관계에서 포트폴리오 종목 수 는 볼록한 형태의 비선형인 2차 함수관계가 존재하였지만, 펀드규모의 경우는 오목한 비선 형인 2차 함수관계가 나타났다. 셋째, 펀드위험과의 관계에서는 기대했던 것처럼 포트폴리 오 종목 수는 오목한 비선형 형태를 보였지만 펀드규모는 볼록한 비선형 형태를 보였다. 이 러한 결과는 시장요인 및 펀드특성변수들을 통제한 후에도 동일한 결과가 보였다. 추가적으 로 펀드운용자의 능력, 즉 DGTW(1997)에 의해 정의된 주식선택능력, 시장예측능력, 평균 스타일등과 규모간의 관계를 검증한 결과 펀드운용자의 주식선택능력만이 펀드규모와 비선 형적인 2차 함수 인 오목한 형태가 보였다. 경기변동에 따른 결과에서는 포트폴리오 규모는 전체 결과와 동일하였지만 펀드규모는 호황 및 불황에 따라 펀드성과와 다른 결과가 나타 났다. 결국 우리나라 포트폴리오 종목 수와 펀드규모는 최적 성과를 가져다 주는 규모가 존 재할 수 있음을 제시하고 있다.

펀드매니저의 운용재량권은 펀드매니저의 운용능력과 연관성이 있을 수 있는데, 특히 자산배분을 어떻게 하느냐와 종목교체 및 투자비중 조정을 어떻게 하느냐가 중 요한 이슈가 될 수 있다. 본 연구의 목적은 펀드매니저의 운용재량권을 감안할 때 한국펀드시장에서 과거 성과와 향후 변동성 변화간에 어떠한 관계가 있는지를 살펴보고자 함에 있다. 2002년 1월1일부터 2006년 12월31일까지의 주식형 펀드(주식편입비중이 70%이상 인 펀드)를 대상으로 분석한 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, Brown-Harlow-Starks(1996)의 분석방법이었던 분할표분석(contingency table test)을 통해 과거성과가 높았던 펀드와 과거성과가 낮았던 펀드들을 구분하여 향후 변동성이 더 증대했는지 여부를 파악하였다. 그 결과 기존연구와 같이 과거 성과가 낮았 던 펀드들은 향후 변동성을 더 증가시키는 것으로 나타났다. 이를 앞서 설명한 펀드매니 저의 운용재량권의 하나인 유동성자산비율을 고려할 경우 유동성자산비율이 높은 펀드에 서는 이러한 현상이 나타나지 않는 것으로 밝혀졋다. 둘째, 변동성변화에 영향을 주는 요 인에 대해 분석하였다. 그 결과 과거성과와는 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 또 한 유동성자산비율과도 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 그러나 종목유지비율에 대 해서는 양(+)의 관계가 있는 것으로 나타나 펀드매니저의 재량권이 없는 경우에 있어서 는 오히려 변동성변화가 더 커지는 것으로 해석할 수 있다. 이상의 결과를 통해 볼 때 한국펀드시장에서도 기존의 연구와 유사하게 과거성과가 낮았던 펀드들은 더 분발하기 위해 미래 변동성을 확대시키는 경향이 있다는 실증적 증거 를 찾아내었고, 펀드매니저의 재량권이 높은 경우에 비해 낮은 경우가 그 경향성이 더 높 다는 증거를 찾아내었다.

본 연구는 펀드매니저의 턴오버와 투자관련 의사결정 및 투자성과 간의 관계를 이론적으로 분석한다. 본 연구는 자산운용 전문인력 노동시장의 펀드매니저 고용과정 에 서 분리균형이 성립하기 힘든 현실적 상황을 반영하여 자산운용사가 펀드매니저의 평판에 근거하여 제시하는 공동보상계약을 이 론적으로 분석한다. 또한， 본 연구는 이와 같은 공동보상계약의 메커니즘 하에서 펀드매니저가 체계적 위험과 부합되지 않는 투자 포트폴리오를 유지하고 다른 자산운용사로 턴오배하여 평판을 유치하여 사적이득을 취하려는 경제적 유인과 행위를 이론화한다. 펀드매니저의 턴오버는 펀드매니저 의 유형에 대한 비대칭정보 하에서 발생할 수 있는 역선택의 한 측면으로 능력이 낮은 펀드매니저가 손실 이 예상되는 투자 포트폴리오를 변경하지 않고 평판을 유지하는 뚫因과 機制를 제공하여 펀도의 투자성과를 감소시킴을 분석한다.

This study examines the relationship between fund manager turnover and investment performance for mutual funds. This issue is significant given the importance of fund manager in the implementation of the investment str ategy of funds, the sizeable assets under their control, as well as the overall success and profitability of the fund operation. This study examines the impact of fund managers investment performance and turnover on expected return on investment. In doing so, this study models that fund managers of low ability maintain failed investment and turnover while generating losses on fund investment.

주식, 채권 등 전통적 자산군을 포함하여 최근 연기금포트폴리오에서 비중이 증가하고 있 는 대체투자 자산군간 위험전이에 대한 선제적 실증근거를 찾는 것을 목적으로 하는 연구 이다. 상관계수는 분산투자의 핵심이지만 이러한 상관계수가 안정적이지 않다면, 사전에 예 측되었던 상관계수가 실현이 안 될 경우 분산투자의 효과는 사라질 수 있을 것이다. 본 연구는 Engle and Sheppard(2001)에서 제안한 DCC(Dynamic Conditional Correlation) 모형을 이용하여 상관계수 행렬의 동태적 특성을 파악한 후 이를 활용하여 포트폴리오의 VaR의 변화를 통해 상관계수의 변화가 실제 포트폴리오의 위험 증가에 영향을 주는 지 실 증분석을 수행하였다. 실증결과 위험이 유의적으로 증가함을 관찰할 수 있었으며, 동태적 상관계수의 추정을 통 해 단기간에 발생할 수 있는 위험자산의 손실을 상관계수가 작아지는 자산군을 이용하여 줄일수 있는 정책적 함의를 얻을 수 있었다.

본 연구에서는 변동성을 모형화하는 대표적인 모형인 GARCH모형의 대안으로 Tsay 의 CHARMA모형을 변형한 Generalized CHARMA모형을 제안하고, 이를 통해 연쇄충 격이 변동성에 미치는 효과를 분석하였다. CHARMA 모형은 변동성모형으로는 ARCH모 형을 nesting하는 모형으로서 ARCH모형이 과거 충격간의 상관관계를 0으로 간주하는 반면, CHARMA모형은 과거 충격간의 상관관계가 존재하고 이것이 변동성에 미치는 영 향을 잘 포착할 수 있는 유용성을 갖는다. KRX시장의 코스피지수를 대상으로 Generalized CHARMA모형을 이용한 실증분석 결 과 다음과 같은 결과를 얻었다. 첫째, LR검정을 통해 Generalized CHARMA모형은 GARCH(1,1)모형의 한 대안으로서 유용하게 사용될 수 있음을 확인하였다. 또한 모수의 추정치가 모두 통계적으로 유의적으로 나타나 모형설정의 오류가 없는 것으로 나타났다. 둘째, 과거 수익률의 상호작용을 나타내는 계수가 정(+)의 유의적인 값을 갖는 것으로 나타나 과거 수익률의 연속적인 하락현상인 부(-)의 연쇄충격이 발생 시 변동성을 증대 시키는 효과를 가짐을 밝혔다. 이러한 효과는 가격제한폭이 상대적으로 큰 기간에 더 크 게 나타나고 있어 가격제한폭이 클수록 연쇄충격의 변동성 증대효과가 더 큼을 알 수 있 다. 셋째, 과거수익률이 연속적으로 증가하는 정(+)의 연쇄충격이나 수익률의 부호가 바 뀌는 반전충격보다는 부(-)의 연쇄충격 시에 변동성 증대효과가 두드러지게 나타나고 있다. 이는 부(-)의 수익률이 정(+)의 수익률보다 그 충격이 더 크고 지속되게 나타나 기 때문으로 판단된다. 또한 이러한 결과는 Black이 주장한 레버리지효과로 인한 변동성 비대칭효과와 밀접한 관련을 갖는 것으로 판단되며, 전기의 부의 충격 외에 전기의 부의 연쇄충격도 동시에 변동성을 증대시키는 소위 ‘연쇄충격의 변동성 비대칭효과’가 존재 함을 밝혔다. 마지막으로 이러한 연쇄충격의 변동성 비대칭효과는 충격의 크기뿐만이 아 니라 충격을 반영하는 속도와도 관련되어 충격이 당일 거래를 통해 주가에 충분히 반영 되지 못하고 다음 날까지 이연되어 반영하는 경우와 일치하고 변동성 증대 효과도 더 커 짐을 확인하였다.

본 연구는 최소거래단위 변경이 주식시장에 미치는 영향에 관해서 분석하였다. 최 소거래단위를 축소하는 경우 투자자기반의 확대를 가져오고, 이는 유동성 확대로 이어질 수 있다. 따라서 주가에 긍정적인 효과를 줄 수 있는 사건이다. 이와 유사 한 효과를 보이기 위해 기업에서 행하는 재무의사결정이 주식분할이다. 주식분할의 경우 신호효과, 가격범위가설, 유동성가설 등이 혼재 되어 있다. 그러나 최소거래단 위의 경우 유동성효과만이 내포되어 있기 때문에 만약 최소거래단위의 변경이 주가 에 긍정적인 효과를 준다면 이는 유동성 가설을 강하게 지지하는 결과이다. 우리나 라의 2004년과 2005년 거래단위 변경을 분석한 결과 10만원이상의 보통주에서 공 시일과 거래일에는 주가에 긍정적인 효과를 나타내고 있으나 5만원에서는 그 영향 이 없는 것으로 나타났다. 또한 10만원 공시일의 경우 유동성이 증가하고 있으나 거래일에는 큰 변화가 없었다. 최소거래가 변경도 금액이 큰 고가주에서는 그 영향 이 있으나 금액이 크지 않는 주식에는 영향이 없는 것으로 나타났다. 이는 최소거 래단위가 투자자기반의 확대를 가져오지만 오히려 noise trader의 확대로 정보의 비대칭을 증가시키는 것으로 보인다.

Recent evidences indicate that privatization leads to enormous benefits to society almost without undesirable costs. However, stakeholders of privatization seem not to satisfy the resulting performance of privatized firms. Using data from 35 firms privatized from 31 countries during the period 1980-2003, this research follows long-run operating performance of privatized telecommunication operators up to 10 years and study costs and benefits of privatization. Privatization is followed by a 2.65 percentage-point increase in the 5-year mean ratio of operating-income-to-sales as firms catch up with global standard of industry-matched control groups, and by a 4.2 percentage-point decrease in the next 5-year mean ratio. Indeed, previously documented striking achievements were mere reflection of the world business cycle, the pace of economic activity in general, during the last three decades.

본 연구는 환헤지상품으로서 키코가 환율변동의 위험을 헤지하기에 적합한 것이었는가를 분석한다. 금융상품이 헤지상품으로 적합한 것이기 위해서는 두 가지 요소가 필요하다. 첫째 기초자산의 위험을 정확하게 파악하고 있어야 하 며 둘째 이를 적절하게 관리할 수 있도록 설계되어야 한다. 이를 평가하기 위 해 본 연구는 극치분포 중 일반파레토분포를 추정하고 정상적 부트스트래핑 을 이용하여 키코의 만기손익의 분포를 추정하였다. 결과에 따르면 키코는 기초자산인 환율변동의 분포에 대한 그릇된 가정에 근거해 설계되었던 것으로 판단된다. 첫째 환율변동이 꽤 빈번하게 극단적인 행태를 보였음을 간과하였다. 둘째 환율의 극단적 하락위험과 비슷한 정도로 극단적 상승위험이 있음을 간과하였다. 이와 같은 가정에 근거하였다면 전형 적인 키코는 원화 대미환율에 대한 헤지상품으로서 적절한 것이라고 보기 어 렵다. 최근의 키코사태는 환헤지상품의 중요성을 일깨워 주었다. 적절하게 설계되 지 않은 환헤지상품은 오히려 치명적인 것일 수 있음을 보여 준 것이다. 결국 향후 환헤지상품설계에서 가장 중요한 것은 기초자산가격변동의 특성을 파악 한 후 이에 적합한 구조의 상품을 설계하는 일임이 확인된 셈이다

Our paper estimates expected returns on equity using the corporate yield and historical default experience in the bond market. This is done by reframing the Merton (1974) model in the context of the general equilibrium model such as the Ahn and Thompson (1988). By doing so, we account for systematic jump risk in estimating the expected return on equity and extend Cooper and Davydenko (2003) and Campello, Chen and Zhang (2006) to the case of systematic jump risk. We find that jump risk raises the expected return on equity without increasing the volatility of the firm value and our estimates fit quite well in the historical returns over the period of 1926-2005 in the U.S. capital market.

이론적으로 이자율 스왑 금리는 Sun, Sundaresan, and Wang(1993)에서 언급하고 있듯이 유동성 차이나 부도위험 등이 존재하지 않는 이상적인 환경하에서는 동일만기 국고채의 'Par Bond Yield'와 같아야 한다. 그 러나, 현실에서는 유동성이나 부도위험의 차이가 존재하므로 이자율 스왑 금리는 동일만기 국고채의 'Par Bond Yield'보다 높은 것이 일반적이다. 이자율 스왑의 경우 채권과 달리 만기 원금 교환이 없고, 계약기간 동 안 현금흐름의 주기적 교환 또한 차액결재로 이루어지므로 동일만기 AAA 은행채에 비해 부도위험이 낮다. 그 러므로, 이자율 스왑 금리가 동일만기 AAA 은행채의 'Par Bond Yield'보다 낮은 것이 일반적이나, 국내 시장 의 경우 만기별 이자율 스왑 금리가 AAA 은행채의 'Par Bond Yield'는 물론이고, 심지어 국고채의 'Par Bond Yield' 보다 낮게 형성되어 그 역전 현상에 따른 차익거래 기회가 상존하는 것으로 보인다. 본 논문은 차익거래가 소멸되지 않는 이러한 '비효율적인 시장(inefficient market)' 현상의 분석을 위하여 먼저, 3요인 선형 기간구조 모형을 이용하여 만기별 '이론' 국고채수익률 및 '이론' 이자율 스왑 금리를 추정하 였다. 그리고, 추정 결과에 기초하여 만기별 이론 이자율 스왑 금리와 실제 이자율 스왑 금리의 차인 평가오차 (mispricing)에 대한 계량적 분석을 실시하였다. 아울러, 국내 채권 시장 및 스왑 시장 고유의 수요-공급 요인 에 기인한 차익거래 유인과 평가오차간 관계를 그랜저-인과관계 검정(Granger-Causality Test)을 통해 분석 하였다. 그리고, 이러한 차익거래 기회가 소멸되지 않고 지속되는 원인을 Shleifer and Vishny(1997)가 제기 한 '차익거래 제약(limit of arbitrage)'의 관점에서 고찰하였다. 3요인 선형 기간구조 모형의 추정 결과, 실제 원화 이자율 스왑 금리가 추정된 이론 원화 이자율 스왑 금리 보다 평균적으로 작게는 1년 만기 23.7bp에서 크게는 5년 만기 38.79bp 까지 낮게 형성되었음을 확인하였다. 그리고, 그랜저-인과관계 검정 결과 원/달러 통화 스왑 금리와 원화 이자율 스왑 금리의 차이로 정의한 'CCS - IRS' 변수가 전체 표본기간에 대한 검정에서 각 만기별 평가오차에 가장 큰 영향을 미치는 것으로 확인되었 다. 또한, 기존의 연구와 달리 '주택담보대출잔액'과 '은행채발행잔액'이 평가오차에 미치는 영향은 미미한 것으로 나타났다.

In this paper, we study the motive of issuing floating-priced convertibles or warrants, known as death spirals, in a country setting where the private benefit of control is high. Using a total of 199 death spiral issuances by public firms listed in the Korea Stock Exchange during 1998-2006, we find a number of empirical evidences that are not consistent with the last-resort financing hypothesis, but rather consistent with the control enhancing or control transferring hypothesis. First, death spirals are not necessarily issued by firms with poor operating performances. Second, death spiral issuers, where control is preserved within the family, experience an increase of ownership by affiliated firms. Third, this group of death spiral issuers tends to perform better than those in which family loses control.

본 연구에서는 실물옵션 가격평가방법을 이용하여 청약일에서 상장일까지 주식거래가 지연됨에 따라 투자자들이 얻게 되는 기대손실을 옵션가치로 측정하여, 그것이 신규공모주의 저평가현상에 유의한 효과를 미치는가를 검증하였다. 2000년 2월부터 2007년 12월까지 유가증권시장 및 코스닥시장에 상장된 639개 신규공모주를 대상으로 저평가정도를 분석한 결과, 상장일의 수익률뿐만 아니라 상장일 이후 20거래일까지의 수익률들이 모두 평균 50%를 상회하는 것으로 나타나서 국내 신규공모주의 저평가현상이 매우 높을 뿐만 아니라 일정기간 지속된다는 결과를 얻었다. 청약일에서 상장일까지의 신규공모주 거래지연효과를 실물옵션가치로 측정한 결과, 거래지연효과에 대한 옵션가치가 공모가의 평균 12.38%에 달하는 것으로 나타났고, 가장 높은 옵션가치를 가지는 신규공모주 그룹은 가장 낮은 옵션가치를 가지는 그룹에 비해 저평가정도가 측정치에 따라 10% ~ 33% 정도 유의하게 높은 것으로 나타나서 거래지연효과가 신규공모주 저평가현상을 발생시키는 중요한 원인 중 하나인 것으로 분석되었다. 이러한 결과는 횡단면 회귀분석에서도 동일하게 나타나서 옵션가치가 시장조성제도 변화, 상장시장, 공모 관련 특성변수들 그리고 상장 전후의 시장상황 등을 통제하고도 저평가현상에 유의한 양의 효과를 미치는 것으로 나타났다. 또한 시장조성제도는 모든 횡단면 회귀분석모형에서 저평가현상에 매우 유의한 양의 효과를 미치는 것으로 나타나서 시장조성제도의 존재가 국내 신규공모주의 저평가현상을 심화시키는 큰 원인이었던 것으로 분석되었으며, 공모금액이 작을수록, 공모일 전후의 시장이 상승기일수록, 투자자들의 관심이 높은 신규공모주일수록 저평가현상이 심화되는 것으로 분석되었다. 이상과 같은 본 연구의 결과는 증권발행과정 상에서 대표주관회사가 가지는 손실가능성뿐만 아니라 투자자들이 가지는 손실가능성도 저평가현상의 중요한 원인이 된다는 실증결과를 제시함으로써 신규공모주 저평가현상에 대한 새로운 원인을 제시하고 있다.

소액투자자 보호를 위해 다양한 형태의 자본시장 제도가 도입 및 폐지를 거 듭하여왔으며, ‘07.7월에 ’03년부터 시장조성제도의 한 형태로 유지해왔던 풋백옵션제도가 폐지되었다. 본 연구에서는 시장조성제도가 폐지 및 존속되 었던 ‘99.5월부터 ’07년 말까지의 9년동안 시장조성제도가 공모가의 저평 가에 끼친 영향, 시장조성제도 중에서는 시장조성의무와 풋백옵션이 저평 가에 끼치는 영향의 차이 및 시장조성제도의 영향을 확대시키는 요인에 대 해 분석하였다. 지금까지 시장조성제도에 대한 선행연구는 1999.5월 시장 조성제도 폐지 이후 제도 변화의 변곡점에서 신규 상장한 기업만을 대상으 로 연구가 이루어져 시장조성제도의 저평가 영향에 대해 상반된 결과를 보 여 주고 있다. 그러나, 본 연구는 9년 동안 제도 변화의 전체 기간에 걸쳐 분석하였다는 것이 특징이라 하겠다. 본 연구결과 시장조성제도는 통계적으 로 유의한 수준에서 공모가의 저평가 현상을 확대시키는 것으로 분석되어 시장조성가설을 지지한다. 시장조성의무와 풋백옵션의 저평가에 끼치는 영 향의 크기는 판단기준에 따라 차이가 있으며, 저평가 확대요인은 청약경쟁 률과 시장조성제도 존재 여부인 것으로 분석되었다. 또한 시장조성제도의 영 향은 유가증권시장 보다 코스닥 시장에 보다 많은 영향을 끼치는 것으로 나타났다.

We examine liquidity effects of dual-class stock splits that change firms’ ownership structure from one share one vote to two classes with disparate voting rights. Following dual-class splits, effective spreads, price impacts, and order execution difficulty increase and the investor base decreases significantly for both superior- and inferior-voting shares. In contrast, following a matched sample of regular splits, the investor base increases and order execution improves significantly. Pursuant to the adoption of extreme form of corporate governance and weakened shareholder rights, and consistent with the implied effects of a deteriorating information environment, we find that dual-class splits adversely affect stock liquidity.

This paper investigates the long-run operating performance following firms' asset sale from 1990 to 2007 in Korea. The operating performance are substantially worse than their matching firms in the three years after the sale. This paper also examines the relevance of the focus hypothesis, the financing hypothesis, and the agency hypothesis to explain the asset sale decision. We fail to find support for the three hypotheses.

We try to test a value information effect of free cash flow by using related variables alone or in composition. Our study will be a contribution in that it adds to the understanding of the market response to dividend payout and capital expenditures - especially when these financial activities are related with free cash flow. Also, our study chooses an analytic approach which is differentiated from extant literatures mainly depending on event studies. Our test result shows that more free cash flow are linked to lower firm value spread. Corporate activities that diminish free cash flow - for example capital expenditures, dividend payout, use of debt - are linked to higher market value. More growth options are confirmed to be associated with more firm value spread. The interaction terms also exhibit consistency. Asian financial crisis in late 1997 brought about test results somewhat different from pre-crisis periods.

본 연구는 시장미시구조 연구에서 널리 사용되는 정보 비대칭(Information asymmetry) 측정치 를 가지고 한국 자본 시장에서 기업의 정보 비대칭성이 합병에 있어 어떤 영향을 미치는지를 분 석하고 있다. 이를 위해 제조업 상장기업을 대상으로 Glosten-Harris(1988)모형, Hasbrouck(1991)-Foster-Viswanathan(1993)모형을 이용한 정보 비대칭의 측정치를 구하고, 이를 가지고 1994년부터 2005년까지 12년 동안의 기업 합병에 있어서 정보의 비대칭성이 어떤 영향을 미쳤는지를 분석하였다. 연구의 방법론과 주요 결과는 다음과 같다. 첫째로, 제조업 상장기업을 정보 비대칭의 측정치 가 큰 기업군과 작은 기업군으로 구분하여 기업의 재무적 특성이 어떻게 다른지를 살펴본 결과, 정보 비대칭성이 큰 기업일 경우 규모가 작고, 신용등급이 낮으며, 잉여현금흐름, 차입금의 비율 은 낮은데 반해 유보율과 투자율은 높은 것으로 나타났다. 즉, 정보의 비대칭성이 높은 기업은 주로 성장단계에 있는 작은 기업들로서 투자기회가 많은데 비해 재무제약 상태에 빠지기 쉬워서 자금 조달 수단으로 내부 자본을 사용한다는 자금조달순서 가설과 재무제약 가설을 지지하고 있 다. 둘째로, 정보의 비대칭성이 실제로 합병에 영향을 미치는지를 살펴보기 위해 합병기업, 피합 병기업, 비합병 기업의 세 그룹으로 나누어 정보 비대칭성의 차이를 분석하였다. 그 결과 정보의 비대칭성이 높은 기업이 낮은 기업을 합병하는 경향이 있으며 이때 단기 시장 반응(CAR)과 2년 간의 장기 성과 또한 좋음을 알 수 있었다. 셋째로, 기업의 재무 제약 상태, 외환 위기 전후에 따 라 정보 비대칭성이 합병성과에 미치는 영향을 살펴 본 결과, 유보율, 잉여현금흐름, 투자율이 작 고, 차입금이 많을 때 정보 비대칭이 합병시 초과 수익률에 더 큰 영향을 미치며, 외환위기 이전 이 이후에 비해 정보 비대칭성이 합병에 미치는 영향이 더욱 큼을 발견하였다. 즉, 정보 비대칭 성이 큰 기업의 경우 자본제약 상태에 있거나 차입금이 많을 때 합병을 통한 내부자본시장 형성 유인이 더 크다고 할 수 있다. 또한 자본 시장이 상대적으로 미발달했던 외환위기 이전이 이후에 비해 정보 비대칭성에 따른 비용이 더욱 컸다는 것을 알 수 있다. 따라서 본 논문은 합병을 통하 여 정보 비대칭을 감소시키고 내부 자본 시장을 이용하려는 정보 신호 가설과 내부자본시장 가설 이 합병의 주요한 동기임을 실증적으로 보이고 있다.

There have been no empirical attempts to estimate and verify the dividend-earnings relation reflecting both the signaling and dividend smoothing hypotheses. This study proposed a cointegration model to test both hypotheses in an integrated framework in order to provide better insight into the dividend and earning relation. The purpose of this paper is two fold. First, we test the informational content of dividend. For this purpose, we construct a model to show the predictive relations among dividends and future earnings at the firm level. We are particularly interested in the issue of whether the model can detect a presence of inter-temporal relations between dividends and earnings. Specifically, this study pursued two main objectives: (1) what is the characterization of the optimal dividend payout patterns on the individual firm basis; (2) what is the effect of information on the firm's dividend payout policy. The implications of the signaling model and smoothing model of dividends were empirically tested using the recent 26 annual series data of dividends and earnings up to year 2006 for 222 firms listed on the Korea Stock Exchange. The firms with long-term equilibrium relationship between earnings and dividends are identified through a cointegration test and cross-sectional properties of these firms are investigated. The results of t-test and logistic regression show that the presence of cointegration is positively related to the degree of information asymmetry, a result consistent with the dividend signaling hypothesis. In addition, dividend smoothing is identified as an underlying force to make dividends and earnings cointegrated. To ensure the robustness of the empirical results, several firm characteristic variables are added in the logistic regression analysis. The results are virtually unchanged.

본 연구에서는 중국 주식시장의 특징인 주식시장의 분할에 따른 외 국인주식의 할인율에 대해 분석하기 위해 중국의 A주와 홍콩의 H주에 교 차상장한 기업들의 자료를 이용하여 기존의 가설들을 검정하였다. 또한 기 존의 연구가설에 최근 주목을 받고 있는 모멘텀(Momentum) 변수를 추가 하여 할인율을 설명하는 변수에 어떠한 변화가 일어났는지를 분석하였다. 실증분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 그랜저 인과관계에 의한 분석 결과를 종합해보면 중국의 A주 수익률과 홍콩의 H주 수익률간에는 부분적 으로는 인과관계가 존재하지만 확실한 인과관계가 존재한다고 보기는 어렵 다. 둘째, 기존의 연구에서 주로 사용되고 있는 4가지 가설인 상이한 수요 가설, 유동성가설, 정보비대칭가설 위험에 대한 태도 가설을 가지고 전체기 간을 분석한 결과 H주의 할인율을 설명하는 가설은 유동성과 위험에 대한 태도 가설로 나타났다. 셋째, 모멘텀(Momentum) 변수를 추가하여 할인율 을 설명하는 변수에 어떠한 변화가 일어났는지를 분석한 결과 H주를 모멘 텀 요인으로 설정하여 분석하였을 때는 기존의 4가지 요인은 유의한 결과 가 나타나지 않고 모멘텀 요인만이 유의한 결과를 나타냈으나, A주를 모멘 텀 요인으로 사용하여 분석하였을 때는 아무런 영향을 미치지 않는다는 것 이다. 넷째, 투자 한도액에 따른 하위분석 결과 기관투자가들의 투자가 증 가할수록 H주의 할인율은 감소하는 것으로 나타났다.

We examine the behavior of broker quotes in Korean housing markets by comparing two broker quotes based indices and an apartment price index we build using the actual transaction prices, which became available since January, 2006. Broker quotes may differ from actual prices depending on the housing market conditions. Specifically, we test the hypotheses: (1) price increases will be exaggerated when measured using broker quotes, in bullish housing markets; (2) in a down market, broker quotes show far less price reduction than implied by transaction prices. We find that indeed broker quotes distort the prices in both the up and down markets. Specifically, (1) price increases are greater when measured using broker quotes, in an up-market where the transaction volume drops; (2) in a down market, broker quotes show far less price reduction than do transaction prices. We also document that the broker quotes based indices are highly smoothed as shown by the lack of volatility in contrast to the repeat sales index and broker quotes lag actual prices by about two months. Our results suggest that broker quotes have the potential to exacerbate the upswing in an up-market and to overstate the collateral values underlying mortgage loans in a down market.

본 연구는 기초자산의 자기상관 특성이 옵션 가격결정 및 헤징에 미치는 영향을 검증한다. 이를 위하여 기초자산에 자기상관이 존재할 경우를 가정한 옵션 가격결정모형인 Liao and Chen(2006) 모형과 기존의 Black and Scholes(1973) 모형의 성과를 비교한다. 연구 결과 내표본 검증에서는 모수의 개수가 Black and Scholes(1973) 모형보다 1개 더 많은 Liao and Chen(2006) 모형이 우수한 결과를 보이며 현재 거래되고 있는 옵션가격을 잘 설명하고 있음을 알 수 있다. 옵션 가격의 예측력을 측정하는 외표본 가격 결정 검증에서도 1일 또는 1주일 예측 모두에서 Liao and Chen(2006) 모형이 Black and Scholes(1973) 모형보다 우수한 결과를 보였다. 옵션 가격의 변동성에 대한 예측력을 측정하는 헤징 성과에서도 가격 결정력의 경우와 마찬가지로 1일과 1주일의 장단기 헤징 성과에서 모두 Liao and Chen(2006) 모형이 나은 결과를 보였다. 결론적으로 기초자산의 자기상관을 고려한 Liao and Chen(2006) 모형이 Black and Scholes(1973) 모형보다 나은 성과를 보이며 옵션가격결정 및 헤징 시 자기상관의 고려의 중요성을 실증적으로 검증하였다.

본 논문에서는 국내에서 거래되고 있는 DLS의 가치 평가를 위해 일반상품의 가격을 어떤 모형을 사용해서 모형화 해야 하는지에 대해 연구하였다. 특히 보관비용과 편의수 익률을 고려한 기하브라운운동(GBM) 모형과 평균회귀를 반영하는 Schwartz 모형을 도 입하는 데 초점을 맞추었다. 본 논문의 특징은 이와 같은 모형을 도입할 때 기초자산이 여러 개인 경우와 두 모형 을 결합하여 사용하는 경우에 대한 모형을 제시하면서, 파생결합증권(DLS)의 가치 평 가 시 발생할 수 있는 환위험 조정에 대해서도 논의하였다. GBM 모형의 경우 환위험 조정은 알려진 바대로 비교적 간단하나, Schwartz 모형의 경우 환위험 조정이 단순히 확률과정의 표류항(drift term)에 특정 상수를 조정함으로써 가능하지 않고 환율의 확률 과정을 사용하여야만 가능함을 밝혀 내였다. 가치 평가 결과, WTI 지수만을 기초자산으로 하는 DLS의 경우에는 두 모형 모두 안 정적인 평가금액이 나왔으나, WTI 지수 뿐 아니라 니켈 현물 등을 기초자산으로 포함 한 DLS의 경우에는 두 모형 모두 비교적 안정적이지 못한 결과를 보여 주었다.

We investigated term structure models for commodity prices to value derivative-linked securities(DLS) traded in Korea. We especially highlighted geometric Brownian motion(GBM) model considering storage costs and a convenience yield and Schwartz model reflecting mean-reverting property. One of key characteristics of the paper is that this paper provides theoretical models for multi underlying assets and the model combining GBM model and Schwartz model. Furthermore, it gives us an analysis for quanto adjustment which occurs in the valuation of DLS. In case of GBM model, quanto adjustment seems to be relatively simple by adjusting a constant ratio to risk-free interest rate. Unlike GBM model, we find out that, in case of Schwartz model, such adjustment can be achieved only when the stochastic process of foreign exchange rate is considered. After having valuation, both models show stable results for DLS prices using WTI index as an underlying asset. However, they results in outcomes, which are relatively not stable, on valuing DLS written on multi underlying assets including nickel.

In this paper, we ¯nd analytic formulas for range accrual notes and spread range accrual notes in the context of the a±ne term structure model. Two important implications related to market risk management are derived: Firstly, the hedging strategy for range accrual notes may signi¯cantly depend on the choice of the underlying interest rate model. Secondly, the ambiguity of the correlation between underlying interest rates of spread range accrual notes can give a big difficulty to the traders and risk managers on valuing them.

In this paper, we estimate several measures of firm’s ‘exposure to exchange rate risks’ --hereafter ‘F/X exposure’--, and analyze how these exposures are affected by different firm characteristics including foreign ownership. By using the foreign ownership and stock return data on 571 Korean firms from 2000 to 2006, we find that foreign ownership is an important factor affecting the F/X exposures. In particular, during a month of home currency depreciation, stock returns of firms with a higher ownership experience a greater negative shock, but during a month of increased exchange rate volatility, it is the firms with a lower ownership that receive a greater negative shock. Overall, various firm characteristics affect the F/X exposures in different directions, weakening the significance of them. This finding helps explain the previously documented weak association between exchange rates and stock returns.

In this paper, we investigates the asymmetry effect of information flow for the 31 daily international foreign exchange rates and also observes the relationship between the difference in the degree of market efficiency and the degree of asymmetry in the information flow. We utilize the symbolic transfer entropy (STE), widely acknowledged in econophysics literature, to estimate the information flows between foreign exchange rates and use the Approximate entropy (ApEn) method which can measure the randomness in the time series. We have find that the information for the 31 daily international foreign exchange rates streams from European to Asian continents, In other words, there is the asymmetry behavior of information flow. We then consider the difference in the degree of market efficiency as driving force of information flow and calculate the ApEn value in all foreign exchange rates used in this paper. We find that the degree of asymmetry in information flows between foreign exchange rates shows the strong positive correlation with the difference in the degree of market efficiency. Our finding suggest that for the international foreign exchange markets the difference in the degree of market efficiency plays an important role as driving force that can determine the direction of information flow.