Earticle

This paper examines a sample of 635 real estate transactions among Korean listed firms, their related companies and controlling shareholders from 1999 to 2014. Investigating changes in market value after the transactions enables to identify whether each transaction is value enhancing or not. I find that the firms, expecting a drop in value, acquire real estate properties from controlling shareholders and dispose them expected otherwise. When firms either buy (sell) or lease a property from (to) controlling shareholders, the market value of the acquired (the disposed) property drops (increases) while the value of the leased rises. All of the findings confirm a tunneling aspect of listed firms’ real estate transactions with controlling shareholders. Market does not seem to differentiate good deals from expropriation.

기업재무의 자본구조이론에 의하면 부채의 절세효과를 통해 기업가치를 증가시킬 수 있다. 그러나 부채를 전혀 또는 거의 사용하지 않는 무부채기업이 한국에서도 상당히 많이 존재하고 있으며, 특히 1997 년 외환위기 이후 이러한 현상이 더욱 두드러지고 있다. 따라서 본 연구에서는 한국거래소에 상장된 코스피 및 코스닥 기업을 대상으로 무부채 자본구조를 선택하는 기업들의 특성을 분석하고, 이러한 선택의 주요 결정요인에 대해 실증분석을 수행하였다. 그 결과 무부채기업들은 기업규모가 작고 현금보유가 많으며 배당을 많이 하는 특성을 갖는 것으로 나타났다. 또한 이러한 결정요인들이 무부채기업의 진입과 이탈 의사결정에는 어떻게 작용하는지 파악하기 위해 추가적인 분석을 실시한 결과, 코스피 기업에서는 이익의 변동성이 크고, 시가총액과 총자산이 작고 배당을 많이 하며, 현금 및 현금성 자산을 많이 보유할수록 무부채 진입결정을 내리는 것으로 나타났다. 코스닥기업의 경우 MB ratio 가 크고, 유형자산이 작을수록 무부채 진입결정을 내리는 것으로 나타났다. 또한 수익성이 낮을수록 무부채기업에서 이탈하는 결정을 내리는 것으로 나타났는데, 이는 자본조달순서이론과 일치한다. 끝으로 이러한 기업들의 특성들을 통제한 상태에서 무부채기업 여부와 기업지배구조 변수들간에 어떠한 관계가 있는지 분석한 결과, 주주권리보호를 제외한 다른 변수들은 음의 부호를 가지는 것으로 나타나 지배구조 점수가 낮을수록 더 무부채기업을 선택하는 것으로 나타났다.

This study explores the forces that distinguish public firms from private firms in Korea. Consistent with previous U.S. studies, public firms have relatively large cash holdings compared to private firms in Korea. However, the more significant difference lies in the composition of long-term (fixed) assets. Compared to private firms matched on size and industry, public firms invest considerably in intangible fixed assets (denoted by non-PP&E) but sparingly in tangible fixed assets (denoted by PP&E). Public firms allocate a substantial proportion of equity issue proceeds to investments in non- PP&E—particularly, the equity holdings of related firms—but only a paltry proportion to investments in PP&E. This tendency is more prominent for public firms that belong to Chaebol groups. However, public firms do not allocate cash flows or debt issue proceeds significantly more in favor of non- PP&E relative to PP&E. Overall, our findings suggest that in the absence of a proper governance mechanism, the advantage of issuing equity with relative ease could induce public firms to seek growth with the type of investments that are easy to implement and manage—rather than with capital expenditures that require such complications as managing factories and dealing with labor unions.

비대칭정보인 경영자의 유형(type)과 행위(action)는 사업의 효율적인 운영과 종료를 결정하는 요인으로 기업가치에 영향을 미치므로 경영자를 선별(screening), 감시(monitoring)하는 메커니즘을 필요로 한다. 특히 현직을 유지하고자 하는 경영자의 참호 형성 유인에 의하여 부실한 사업의 신속한 정리가 제약될 수 있다. 본 연구는 경영자가 자신의 직위와 사적이익을 위하여 부실한 사업부문의 효율적인 정리를 지연시킬 수 있는 상황에서 신용평가정보가 손상차손의 자발적 인식을 확대시키는 기능을 수행함을 검증한다. 즉, 신용등급이 경영자가 자신의 사적이익을 위한 참호 구축 과정에서 부실한 사업의 상각을 지연시키는 행위를 통제하는 도구로서 기능함을 실증적으로 분석한다. 이는 신용평가정보가 경영자의 재량적 의사결정과 회계보고를 통제하는 도구로 기능할 수 있음을 시사한다.

Type and activity of management are the main factors of effective operation and termination of business projects of a firm, leading to key determinants firm value. Since the type and activity of management are asymmetric information, a firm needs to design mechanism for screening and monitoring the management. Management entrenchment can restrain effective and timely termination of unprofitable business operations. This paper examines whether credit rating plays a role as an internal control device to facilitate expedite asset write-off while constraining management entrenchment and private benefit acquired from inefficient maintaining of unprofitable business operations. This paper shows clear evidence that credit rating controls management entrenchment for private benefits and expands voluntary asset write-off indicating effective termination of unprofitable business operations. In turn, this evidence provides implication that credit rating provides a mechanism controlling the management’s discretionary decision making and accounting reports for boosting up income number.

본 연구에서는 신용등급이 IPO 가격결정에 영향을 주고 있는지 여부를 분석하였다. 2002년에서 2014년까지 한국거래소에 상장되었던 IPO 기업들을 대상으로 하여 분석한 결과, 신용등급을 보유한 기업들의 저가발행 수준이 그렇지 않은 기업들이 비해 작게 나타나고 있음을 밝혀냈다. 이러한 결과는 신용등급의 수준 및 신용평가기관의 차이와는 무관하게 나타났으며, 이를 통해 신용등급을 보유하는 것 자체가 기업 가치에 대한 불확실성 및 정보비대칭을 해소하는 데 중요한 역할을 수행함을 알 수 있다. 최종 IPO 저가발행과 마찬가지로 수요예측 기간 중 공모가 조정 또한 신용등급을 보유하는 기업에서 더 적게 발생하고 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 IPO 시장에서 신용등급이 정보비대칭을 해소하는데 있어 중요한 역할을 수행할 수 있음을 보여주고 있다.

본 연구는 기업의 신용평가등급과 기업의 이익조정행위 간에 영향을 실 증적으로 검증하였던 선행연구와 연구의 맥을 같이 한다. 일정 시점에 서의 발생한 기업의 신용등급의 변화나 변화의 가능성이 기업으로 하여 금 이익조정행위를 통해 신용등급의 관리를 수행하고 있는가를 일차적 으로 분석한다. 발생한 신용등급의 변화보다는 신용등급의 변화가 임박 했다고 판단되는 기업의 경우에 보다 적극적으로 이익조정을 통한 신용 등급의 하락방지나 상승촉진을 도모할 개연성이 존재할 것이라는 가설 을 검증하였다. 추가적으로 신용등급의 변화가 예상되는 기업의 이익조 정행위가 기업의 신용등급에 긍정적 효과를 유발하는 가를 실증적으로 분석하였다. 신용등급과 기업의 이익조정행위의 관계를 규명하는 연구 에서 신용등급변화의 가능성이 변수들 간의 영향력을 통계적으로 유의 한 수준에서 설명하는 가장 중요한 요인임을 밝혔다.

The primary objective of implementing the study was to further investigate any pronounced financial components affecting the level of cash retention for the Korean chaebol firms. The research was framed to test for two hypotheses on the cash savings with utilizing the chaebol firms during the post-era of the global financial turmoil (from 2009 to 2013). In the first hypothesis test, any significant explanatory variables relative to the cash holdings, were identified in each corresponding category of the conditional quantile regression (CQR) model, while multilogistic regression analysis was performed to discriminate relevant financial factors in each pair of classes consisting of the chaebol firms. Concerning the results, liquidity, agency costs, and cash conversion cycle were found to be statistically significant in the majority of classified categories in the former test and liquidy, firm size, and dividend yield, also showed discriminating powers in each pair of categorical for the firms in the latter test.

본 연구는 거시적 요인으로 통화정책과 금융경색이 차입기업의 신용경로 활용에 미치는 영향을 실증적으로 분석한다. 신용경로는 금융기관 및 금융수단으로 구성되는 복합적인 자금흐름 및 자금조달 방식을 의미하며 본 연구는 특히 기업의 자금조달 방식의 선택에 있어서 통화정책과 금융경색이 기업간신용의 활용도에 미치는 영향을 실증적으로 분석한다. 국내 상장기업을 분석한 실증결과는 긴축적 통화정책 및 금융경색 상황에서 기업간신용 활용도가 감소함을 발견하였으며 이는 거시적 변동 요인에 반응하여 기업간신용의 행태가 은행차입 신용경로와 동조적임을 제시하는 것이다. 또한 금융위기 상황에서 대기업이 중소기업 보다 경기순응성이 강하여 금융충격에 반응하여 기업간신용 활용이 보다 급격히 감소하여 금융시장의 변동에 보다 민감하게 반응함을 분석한다. 본 연구는 미시적 요인으로서 배당여부, 배당성향, 이자보상배율, 현금보유, 신용등급 등에 근거한 재무제약 지표가 개별 기업의 기업간신용 활용도를 증가시킴을 발견하였으며 기업의 미시적 재무정책 측면에서 기업간신용이 기업의 금융시장 접근성 제약으로 인한 신용경색을 완화할 수 있음을 제시한다.

This paper investigates how macroeconomic monetary shock and microeconomic financial distress affect the determination of trade credit usage in short-term debt market of Korean economy. There is a general notion that trade credit is considerably more expensive than short-term bank financing, revolving line, as trade credit is preferred by the firms facing obstacles to obtain financing from banks. In corporate debt market, it is prevailing wisdom that the reliance on vendor financing increases with the degree of credit rationing on financially constrained firms. This paper examines whether bank loan lending channel and trade credit lending channel are substitutes or complements at the time of contracting monetary policy, financial constraints, and financial crisis. This paper provides finding that bank loan and trade credit are substitutes and both are pro-cyclical. These findings are opposite to those of industrialized countries such as US and Western European counties while they are in accordance with those of Japan, Spain, and Italy. This paper also finds that the various aspects of financial constraints of a firm increase the usage of trade credit lending channel.

본 연구는 중소기업에 대한 금융지원정책, 특히 신용보증과 이차보전에 대한 최적의 지원규모와 정책적 효과성을 연구한 다. 먼저, 대출시장에서 정보의 비대칭성이 존재한다는 가정 을 이용하여 정부의 신용보증과 이차보전정책이 기업의 의사 결정에 어떠한 영향을 미치는지 분석한다. 또한 은행이 완전 경쟁 대출시장에서 불완전정보를 이용하여 이자율을 제시할 때, 최종소비자의 사회적 후생을 계산하고 최적 신용보증규모 및 이차보전이자율을 계산한다. 또한 본 연구는 이러한 시뮬레이션 결과를 뒷받침하기 위하 여 기업의 차입금 대비 신용보증비율을 연속형 처치변수로 하 는 일반성향점수 추정방법을 이용하여 신용보증정책의 효과 를 분석한다. 실증분석 결과, 기업의 생산성지표, 수익성지표 및 성장성지표에서 신용보증비율이 낮을수록 차입금에 대한 1%p 신용보증 증가의 한계효과가 확대되는 것으로 나타난다. 또한 신용보증정책의 평균적인 효과는 신용보증비율이 50~60% 사이에서 최대인것으로 분석된다.

This paper investigates the effectiveness of credit guarantee program and interest-support program for SMEs(small and medium enterprises). First, assuming that there is an imperfect information structure in SME loan market, we analyze how SME-support financial programs affect SME's corporate decision on default or loan size. In addition, this paper theoretically computes the optimal levels of credit guarantee amount and interest-support spread while banks offer loan interests in terms of the equilibrium with imperfect information in complete loan market. Second, the paper empirically analyzes the continuous policy-treatment effect with GPS(generalized propensity score) method. Especially, we consider the ratio of credit guaranteed loan to total loan as the continuous policy-treatment. The empirical results show that marginal effects of credit guarantee on SME's productivity, profitability, and growth decrease with the ratio of credit guaranteed loan to total loan. Also, the average effect of credit guarantee is maximized at from 50% through 60% of the ratio. Finally, the paper proposes several ways to improve the credit guarantee program.

본 연구는 주식분할과 무상증자는 추가적인 자본의 납입없이 유통주식이 증가하는 유사점을 가지고 있으나 두 정책에 대한 시장의 반응이 다를 수 있 으며, 기업의 특성에 따라 각각의 재무정책에 대한 선호가 다르다는 점에 주 목한다. 이를 고려하여, 주식의 증자공시가 기업의 시장가치에 미치는 영향을 살펴보기 위해 2008년 9월 15일부터 2014년 6월 14일까지 유가증권시장 (KOSPI)과 KOSDAQ시장에 상장된 기업을 대상으로 주식분할과 무상증자를 공시한 기업을 대상으로 실증연구를 진행하였다. 실증분석 결과는 주식분할과 무상증자를 선호하는 기업들의 재무적 특성에 는 유의한 차이가 있음을 보여준다. 그리고 공시일 이후의 CAR은 양(+)의 수 익률을 기록하지만 주식분할 보다 무상증자가 더 높은 수익률을 기록하였다. 또한, CAR은 주식분할의 경우 토빈의 Q값이 높고 ROE가 높을수록 비정상 누적초과수익률이 높았으나 무상증자의 경우는 그렇지 않았다. 이는 주식분 할의 경우, 공시를 통해 시장에 긍정적 신호를 준다는 신호가설이 지지되지는 반면, 무상증자의 경우는 그렇지 않다고 해석할 수 있다. 본 연구의 실증결과 는 기업들은 다른 재무정책을 선택하여 시장에 신호를 줄 수 있으며, 그에 따 라 시장의 반응이 다르게 나타날 수 있음을 보여준다.

This study examines the effects of stock split and unseasoned equity offering announcements by analyzing the daily transaction dataset of the firms listed on the KOSPI (Korea Composite Stock Price Index) and KOSDAQ (Korea Securities Dealers Automated Quotations) markets. The sample period of this study covers relatively recent periods, which span from September 15, 2008 to June 14, 2014. Though stock splits (including stock dividend payments) and unseasoned equity offerings share a common economic effect and meaning, their financial effects are somewhat different from each other because stock splits and unseasoned equity offerings utilize different financial resources to implement the financial policies. Motivated by this difference, we examine whether the stock split and unseasoned equity offering announcements have different outcomes and effects in a real-world financial market. Previous studies on the effects of the stock splits and/or the unseasoned equity offerings announcements examines each of the financial policies separately, but not both, and ignores the relationship and difference between these two financial policies. Except the case of the Japanese market, the unseasoned equity offerings are the Korea’s unique way of issuing new equities without any remaining paid-in capital. While firms in developed countries depend on stock splits, firms in Korea can choose one or both of the two financial policies which are stock splits and unseasoned equity offerings. Therefore, by analyzing the Korean market dataset, we compare the outcomes of the two financial policies. However, there has been little research which rigorously compares the different effects of these financial policies. Though previous studies simply show the cumulative abnormal returns of firm to implement both financial policies, surprisingly, the lack of study raises a question of the possibility of different outcomes caused by the two financial policies. Our study tries to fill this gap. Focusing on the different processes to carry out process of the two financial policies, we examine whether the stock splits and unseasoned equity offerings result in different financial outcomes though their economic meaning is similar. The purpose of this paper is to analyze the characteristics of stock split and unseasoned equity offering and the impacts they have on market. The empirical results are as follows. First, the result of the multiple logistic regression analysis shows that a stock split and an unseasoned equity offering are more likely to be executed when the Tobin’s Q is high. However, stock split is more likely to be selected for firms with higher leverage and beta value. This analysis indicates that firms have preference on the financial policy of increasing the outstanding number of stocks without any remaining paid-in capital. Second, announcement effects of both of a stock split or an unseasoned equity offering are highly significant. And from the comparison of the cumulative abnormal return from stock split and unseasoned equity offering, more positive reactions from the stock market are observed to come from an unseasoned equity offering than from a stock split. Similar characteristics of an unseasoned equity offering and dividends lead to this interpretation. Also, from the analaysis of the cumulative abnormal returns depending on a market which a company that posts a stock split and unseasoned equity offering, the difference of the markets does not affect the cumulative abnormal return. Third, a cross sectional regression analysis is performed to see which financial factors affect the announcement effects when an official notice of stock split or unseasoned equity offering is posted to the public. The number of outstanding stocks and cumulative abnormal return are positively related. In addition, CAR for stock split and unseasoned equity offering are positively related with (i) Tobin's Q, and (ii) ROE in the case of stock splits. In contrast, the CAR is not related to any variable in the case of an unseasoned equity offering except the accrual ratio of outstanding stock number. This analysis can be interpreted that in domestic stock markets, the signaling hypothesis for a stock split can be supported but not for an unseasoned equity offering. The previous studies on a stock split or an unseasoned equity are limited that only one subject of the two is analyzed or even with comparative analysis of both subjects, only cumulative abnormal return is derived However, this study additionally analyzes the announce effect along with the types of the stock exchange markets and shows that companies have different preference according to each financial properties and perform different announce effect. Also, the finding that markets act differently to similar financial actions may help a company establishing their financial decisions and another finding that a company executes different financial plans according to its characteristics gives the investor implications.

This paper provides estimators of the realized third and fourth order (joint) cumulants, which are standardized (co)moments, for arithmetic returns with one assumption under which each price is a martingale. The estimators that are developed based on Aggregation Property of Neuberger (2012) help to access the ex-post moments of returns for a specific period and do not require data for a long period. Moreover, we show that neither realized fourth moments nor third comoments of log returns exist under the similar condition. In addition, we conduct an empirical study based on the realized higher order cumulants and the results are consistent with the literature.

본 연구에서는 Sharpe ratio와 Treynor ratio 같은 기존의 포트폴리오 투자 성과지표의 단점을 극복하는 자료포락분석(Data Envelopment Analysis, DEA)에 기반한 새로운 효율성 지표를 제안하였으며, KOSPI 200 지수와 이를 추종하는 상장지수펀드(ETF)의 투자성과를 KOSPI 200 지수를 구성하는 각 개별 종목의 투자성과와 비교해 본 결과 잘 분산 투자된 포트폴리오의 투자성과가 개별 구성 종목과 비교하여 우월한 효율성을 보여줌을 확인하였 다. 특히, 각 ETF가 성숙되어 갈수록 효율성이 개선됨을 확인하였으며 DEA 분석의 input 요소인 총위험과 베타 중에서 총위험의 조정이 효율성 개선에 영향력이 더욱 큰 것으로 확인되었다.

We construct sentiment index with eight economic variables reflecting investor sentiment. We use kalman filter and principal component analysis to extract common factor of those variables. Two sentiment indices are similar in broad trend, but different in detailed scale. We conduct analysis with two constructed sentiment indices to investigate the relationship with two sentiment indices and the bond market risk is similar. In order to assess the relationship between investor sentiment and risk premium of bond, we conduct VAR analysis with sentiment, term premium, default premium and convexity. VAR results suggest there are significant relationships with sentiment and risk premium of bond.

This paper examines the amplifying mechanism of systemic risk propagation within a nonlinear framework. We focus on the hidden leverage-induced asset value dynamics in the financial markets, intertwined with balance-sheet components of the banking system. We propose a systemic leverage index by estimating smooth transition regression models based on the intrinsic element of the financial system, off-balance-sheet transaction, and cross-border activities of the Korean commercial banking system. We find strong evidence that the amplification is more pronounced with the cross-sectional homogeneity in managing systemic leverage as a whole. This observation provides the important policy-oriented implication that an individual bank's systemic importance can be gauged by its marginal contribution to system- wide homogeneity.

Governance improvement measures, such as Sarbanes-Oxley Act (SOX), often stress the need for more financial experts on the boards. Directors who are from the borrowing bank need particular attention because the conflicts of interest between shareholders and debt holders would be most severe (Krozner and Strahan, 2001). In this paper, we examine whether commercial banker directors work for the best interest of shareholders in providing incentives to the CEO. When a commercial banker is on board, the equity compensation of the CEO decreases in the risk of the firm, especially when she is the member of compensation committee.

이 연구는 2000년 이후의 자료를 사용하여, VaR모형의 사후검증을 통해 가장 적절 한 측정방법(표본기간 및 측정주기)을 목표기간과 신뢰수준 별로 탐색한다. 신뢰수준 95%의 VaR모형에서, 일간 및 주간 VaR의 경우 1년의 표본기간을 사용하는 기본모 형 및 기간확장모형에서 예외율이 5%의 유의수준에 가장 근접하고, 2주간 및 월간 VaR의 경우에는 표본기간 2년의 기본모형이 가장 적절하다. (여기에서 기본모형은 표본의 수익률을 목표기간과 동일한 기간에 대해 측정하는 방법, 기간확장모형은 일 간 수익률 표본으로부터 계산된 변동성을 목표기간에 걸친 변동성으로 환산하는 방법 을 지칭한다.) 신뢰수준 99%의 경우, 예외율이 목표수준인 1%에 근접하도록 만들려 면 기본모형과 기간확장모형 모두 경기침체기(글로벌 금융위기)를 포함하는 장기표본 을 사용해야 한다. 장기이면서 경기침체기를 포함하는 표본은 분포의 두터운 꼬리 (fat-tail)에 기인한 과소추정 문제를 완화할 수 있기 때문이다.

In this paper, we use an event study approach and find that aggressive marketing activities of target firms prior to the M&A deal are not always compensated with greater premiums and favorable market reactions, which would represent the presence of a potential “window-dressing.” Further analysis shows that the positive association between marketing activities and deal performance is conditional on the change in institutional ownership prior to the deal, suggesting that institutional investors cherry-pick good targets with value-enhancing marketing activities. The results hold for both OLS and 2SLS after accounting for potential endogeneity. This paper contributes to the marketing-finance interface literature by providing more precise and direct evidence on how marketing strategies affect firm value.

본 연구는 2002년부터 2014년까지 한국거래소 유가증권시장 및 코스닥시장에 상장, 등록된 기업 을 대상으로 경영자-종업원 보상배수가 기업성과에 미치는 영향에 대해 분석하였다. 본 연구의 실 증분석 결과를 요약하면 아래와 같다. 첫째, 경영자-종업원 보상배수가 높은 수준에서 기업성과에 부정적인 영향을 미쳐 공정성 이론 과 상대적 박탈 이론이 성립되었으나, 보상배수가 낮은 수준에서 기업성과에 긍정적인 영향을 미 쳐 순위 토너먼트 이론이 지지되었다. 또한 비제조업, 대기업, 비재벌기업 하위 표본에 대해 보상 배수가 낮은 수준에서 순위 토너먼트 이론이 성립되었으나, 제조업과 중소기업 하위 표본에 대해 보상배수가 낮은 수준에서도 공정성 이론과 상대적 박탈 이론이 성립되었다. 둘째, 기업 내 보상배수가 기업 외부 준거집단의 보상배수보다 큰 경우 기업성과에 부정적인 영 향을 미쳤으나, 준거집단의 보상배수보다 작은 경우 기업성과에 유의한 영향을 미치지 않았다. 즉, 준거집단에 비해 불공정한 보상 분배가 이루어지는 경우 공정성 이론과 상대적 박탈 이론이 성립 되었으나, 보상 분배가 준거집단 보다 공정하게 이루어진다고 하더라도 기업성과 제고를 위한 동 기부여는 되지 않는 것으로 해석된다.

Testosterone is a steroid hormone that affects male to aggressively take risks to achieve dominant status. We examine whether CEOs with higher testosterone level make the firms riskier. Since the facial width-to-height ratio (fWHR) of a male adult is determined by his pubertal testosterone exposure, we measure the fWHR male CEOs in both Execucomp and BoardEx that had CNBC interviews during 1997~2009. Controlling for sample selection bias, CEO’s preference for risky hobbies, and overconfidence, we find that high testosterone CEOs (1) increase firm risk; (2) maintain high leverage ratio; (3) are more acquisitive; and (4) receive high VEGA compensation.

본 논문은 한국 코스닥시장의 자료를 사용하여 조세피난처 외국인 거래가 유의한 주가예측 력을 가지는지 검증하였다. 검증에 앞서 먼저 외국인 거래금액을 국가별로 살펴본 후, OECD가 지정한 조세피난처 중 가장 규모가 큰 5개국(케이만제도, 버뮤다, 미국령 버진아일 랜드, 영국령 버진아일랜드, 바하마 순)을 조세피난처로 정의하였다. 이들은 코스닥시장의 전체 외국인 거래금액 중 14.22%를 차지하였다. 조세피난처 거래의 주가예측력에 대한 분 석 결과는 다음과 같다. 첫째, 포트폴리오를 구성하였을 때, 순매수금액비율이 가장 높은 포 트폴리오를 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트폴리오는 일평균 0.61% (월 13.42%)의 유의한 수익률을 가졌다. 이 수치는 기존 양철원(2014)이 보고한 유가증권 시장에서의 헤지포트폴리오 수익률의 2배에 이른다. 수익률은 CAPM을 사용하여 위험을 조 정한 후에도 유의하였다. 둘째, 회귀분석 결과, 조세피난처 순매수금액비율이 높을수록 다음 날 주가가 유의하게 상승하였다. 본 연구의 결과들은 코스닥시장에서 조세피난처 거래가 주 가예측력을 가지고 있으며 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 지지한다. 특히 코스닥시 장에서의 주가예측력은 유가증권시장보다 훨씬 더 강하다. 한국에서 코스닥시장은 유가증권 에 비해서 더 불투명하며 불공정 거래가 더 심각한 시장임을 생각할 때, 조세피난처 외국인 의 강한 주가예측력의 원인 중 하나로 내국인이 조세피난처를 이용하여 외국인으로 위장한 후 내부자 거래(insider trading)를 하였을 가능성을 들 수 있다.

본 연구는 개별 종목의 매매거래중단 제도의 실효성에 대해 한국거래소가 2012년부터 11월부터 도입한 ‘단기과열완화장치제도’ 사례를 표본 대상으로 실증적으로 검증하고자 한다. 2013년부터 2014년간 완화장치의 발동이 예고되었던 종목들을 대상으로 실증 연구를 수행한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 발동 예고 종목 중에서 사후적으로 완화장치가 발동되었던 종목의 비율은 약 70%로 나타나 과열 현상을 냉각하기 위한 시장경보의 정보 효과는 약한 것으로 분석되었다. 또한 발동종목 중에서도 해제 요건을 충족시키지 못하고 발동이 연장된 종목도 약 18%로 나타나 완화 장치가 목적으로 하는 냉각 효과도 완전하게 달성하지 못함을 제시한다. 둘째, 발동이 예고된 종목 들은 발동 예고 후 기간에도 회전율과 변동성이 증가하는 추세를 억제하지는 못했으며 발동 예고 자체가 가진 시장경보기능의 정보 효과가 제한적임을 시사한다. 또한 발동 예고의 정보 효과는 과 열지표와 투자유의 종목간에 차별적으로 작용하는 것으로 분석되었다. 셋째, 완화장치가 발동한 종 목에 대한 매매중단 및 단일가매매 방식의 성과는 비효율적인 것으로 분석되었다. 완화장치의 발동 기간에도 주가가 상승하는 속도는 둔화하지 않았으며, 해제 후에 주가가 지연되어 반전하는 경향을 보였다. 이같은 결과는 시장경보라는 발동 예고의 본질적 목적과 달리 투자자들이 발동 예고를 보 고 투기적 거래에 참여할 수 있는 오인신호와 역선택의 문제를 초래한다. 아울러, 발동기간의 회전 율과 변동성 지표는 발동 전 기간보다 유의적으로 증가했으며, 발동기간 종료 후에도 과열상태가 지속하는 경향을 보였다. 이같은 현상은 매매중단장치의 기본적 기능이 작동하지 않았음을 설명한 다. 마지막으로 발동 해제 후 균형가격을 탐색하는 완화장치의 가격발견과정은 비효율적인 것으로 분석되었다. 투자유의 종목에 대한 가격발견은 과열지표 종목보다 비효율적으로 진행되었으며, 단 일가매매에서 체결된 잡음적 요소가 제거될 때까지는 발동연장이라는 추가적인 기간을 필요로 하 는 것으로 나타났다. 이같은 실증분석 결과는 단기적 과열완화 장치가 가진 시장감시 및 불공정거 래 방지의 목적의 시장 건전화 기능에도 불구하고, 발동 예고 기준과 완화장치를 구성하는 매매중 단과 단일가매매의 기능을 보완해야 할 필요가 있음을 제기한다.

This paper develops the dynamic equilibrium model of capital structure and investment decisions of value and growth firms. Although Q ratio monotonically increases with the share of growth options in total rm value, it is yet to be a perfect proxy of growth options since Q ratio is also affected by a rm's production technology. Capitalintensive rms not only have higher returns from investments and thus larger growth options but also likely have invested in more capital in the past. Thus, capital-intensive rms may have lower Q ratio even when they have higher growth options. Understanding the intra- and inter-rm variations of Q ratio can explain why leverage and protability are important determinants of investment policy. The simulation also assures that the model can successfully match the moments of riskfree interest rates, stock market excess returns, value premium and credit spreads.

공무원의 초과근무수당과 관련한 여러 가지 부조리가 발생하며, 부조리의 방지를 위한 개 선안이 시도됨에도 여전히 문제가 되고 있다. 현행 초과근무수당제도에서는 낭비와 비리에 의한 비효율성이 발생하는 것은 물론이며, 공식적 법제도와 실제 현실의 괴리로 인하여 법 제도에 대한 무시와 허위가 만연한 비정상적인 상황이다. 이러한 문제점에 대하여 게임모형을 활용하여 원인을 파악하고 개선안을 제안한다. 산업 사회에서는 노동과정에 대한 관찰가능성 높아 투입위주의 관리가 가능하였으나, 지식정보사 회에서는 노동과정의 관찰가능성이 낮아졌다. 따라서 과거 산업사회 방식의 투입에 근거한 보상제도는 유인합치성을 결여하고 있으며 필연적으로 낭비와 비리를 유발하게 된다. 이러 한 비효율성을 감소하는 방안은 특수직군과 특별상황의 극히 예외적인 경우를 제외하고는 공무원 초과근무수당제도를 폐지하고, 기본급여를 인상하는 것이다.

본 연구에서는 은퇴자산 고갈에 영향을 미치는 요인을 자산 수익률에 따 른 투자 리스크, 사망위험률에 의해 도출되는 장수 리스크, 그리고 초기 은퇴 자산 인출 비율에 따른 고정 인출금 등 3가지로 구분하고, 다른 조 건이 동일할 때 남성과 여성의 자산부족확률 차이에 대하여 연구하였다. 자산의 수익률 분포와 기대여명을 확률변수로 가정하여 투자리스크와 장 수리스크를 도출하였고, 고정 인출금은 은퇴시점에 준비된 자산의 일정 비율에 해당하는 고정 금액으로 설정하였다. 구체적인 방법론으로는 Milevsky(2005)의 연구의 역감마분포(reciprocal gamma distribution)를 활용하였다. 연구 결과, 여성의 부족확률과 남성의 부족확률이 인출 비율별, 연령 별 유의미한 차이를 보이고 있음을 확인하였다. 장수리스크가 높은 여성이 남성에 비해 자산부족확률이 높아 안정적인 인출비율을 위해 서는 5% 미만의 인출 전략을 유지해야함을 확인하였다. 본 논문은 자 산을 안정적으로 인출(decumulation)하는 전략이 자산의부족 확률을 낮추는 주요한 요인임을 설명하고, 성별에 따른 차별화된 인출전략이 필요함을 제시하였다는 점에서 의의를 가진다.

We advance a model of consumption, retirement, and asset allocation in an incomplete market in which an individual is subject to risk of involuntary permanent unemployment that reduces her income severely, and has borrowing constraints. We show that the interactions among consumption and portfolio choice can induce early retirement even when forced unemployment risks and borrowing constraints are considered jointly. We demonstrate that providing private unemployment insurance in an incomplete market is benecial to poor people and for people with a low post-retirement leisure preference, and that the insurance can be privately priced and be sold by private insurance providers.