Earticle

The costly external financing assumption in capital shock theories of insurance cycles are often attributed to Myers and Majluf (1984). The purpose of this paper is to revisit the Myers and Majluf model and to propose a modified model that better fits capital shock theories. By so doing, this paper attempts to provide justification for existing empirical papers on insurance cycles. Contrary to conventional belief, we argue that while the insight of Myers and Majluf is applicable, their model itself is not appropriate to justify the capital shock theories, since (i) it does not justify price increases at the time of information symmetry; (ii) given information asymmetry, its results imply that an insurer that is severely affected by a shock can always raise capital; and (iii) it does not consider liability that is a main concern of insurers. We consider a modified version of the Myers and Majluf model, by introducing liability. When a shock is small, the results are similar to Myers and Majluf. However, when a shock is large, a pooling equilibrium always exists, in which all insurers cannot raise capital. Interpreting no financing as price increases, this result justifies the argument that costly external financing leads to price increases.

국내의 많은 증권회사들이 펀드 투자자의 수익올 제고하는 것올 목적으로 하는 자산운 용업과 유가증권 발행기업의 이익을 대변하는 인수업무를 병행하고 있다. 그런데 증권회사 가 인수업무와 자산운용업무를 동시에 영위할 경우r 두 업무 고객들 간의 이해상충이 중권 회사 업무 간 이해상충으로 이어질 가능성이 있다. 즉/ 인수업무에서의 이익과 자산운용업 무에서의 이익을 비교함으로써 발행기업과 환드 투자자 중 어느 한 쪽의 이익을 우선할 가 능성이 높다는 것이다. 본 연구에서는 1999년 이후 국내 nη 기업의 상장일수익률 분석을 통해 인수업과 지산 운용업의 동시 영위에 따른 이해상충 가설틀을 검증하였다 검증 결과/ 인수업과 자산운용 업을 함께 영위하는 충권사의 경우 그렇지 않은 충권사에 비해 IPO저가발행을 심화시키는 것으로 나타났다. 특히 자산운용업무에서의 샤장점유율이 높거나 자산운용업을 모태로 하 는 증권회사에서 lPO저가발행이 섭한 것으로 훈석되었는데， 이는 유가증권 발행기업의 이 익올 훼손함으로써 펀드 투자자의 수익률올 제고시키려는 이해상충 유인이 작용한 결과로 해석된다. 본 연구의 분석결과는 증권회사에 의한 자산운용업 영위가 이해상충을 야기할 수 있으며/ 이 라한 이해상충의 정도는 자산운용시장에서 개별 증권회사가 차지하는 위치에 따 라 달라질 수 있읍을 시사한다.

자본시장의 개방과 더불어 한국주식시장과 해외시장과의 연동성이 점차 증가하고 있는 추세에 있 어 이 분야에 대한 연구가 활발히 진행되고 있다. 기존의 국내연구는 한국-미국, 혹은 한국-중국등 의 주식시장 간 정보전이를 개별적으로 분석하고 있는데 반해 실제 주식시장의 참가자는 이들 시장 간의 정보를 통합하여 분석하여 투자전략에 이용하고 있다. 이러한 점을 인식 본 연구에서는 기존의 연구와 달리 한국-미국-중국 주식시장의 움직임을 GARCH모형을 이용 통합적으로 분석하여 각 시 장간의 정보전이현상을 파악하는데 연구의 목적이 있다. 특히 각 시장의 운영시간에 대한 시차의 존 재로 인해 특정 국가의 투자자가 이용할 수 있는 다른 국가의 주식 가격에 대한 정보가 한계가 있 음을 고려하여 다양한 정보의 전달 경로를 분석하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 각 지수 수익률의 변동 폭이 일정하지 않고 불안정한 것을 나타내고 있으며 이러한 현상은 특히 중국 시장에서 두드러지게 발견되었다. 또한 변동성 집중현상 (volatility clustering)과 수익률의 자기 상 관관계가 발견되어 수익률을 모형화하는데 AR(1)-GARCH(1,1)모형이 필요하다는 점이 발견되었다. 둘째, 요한센 공적분 검정을 이용하여 3개국사이에 장기적 균형관계가 존재하는지를 분석한 결과 장기적인 균형관계를 나타내는 공적분 벡터가 존재하지 않음을 발견하였다. 셋째, 그랜져 인과관계 분석 결과 미국과, 한국의 주가수익률의 움직임은 3개국 모두의 주가 수익률예측에 도움을 주지만 중국주가 수익률의 움직임은 한국과, 미국의 수익률 예측에 도움을 주지 않는 것이 발견되었다. 또 한 미국에서 한국으로의 인과관계뿐만 아니라 기존의 연구에서 발견하지 못한 한국에서 미국으로의 인과관계도 존재하는 것으로 발견되었다. 넷째, VAR모형의 분석 결과 한국과 미국시장의 수익률은 각각 상대방 시장의 과거 수익률에 의해서 영향을 받은 것으로 나타나고 있으나 중국 시장의 경우 과거의 수익률들이 한국과 미국의 현재 수익률에 영향을 주지 못하고 있는 것으로 나타나 그랜져 인과 관계의 결과를 재확인 해 주고 있다. 반면, 한국과 미국의 과거 주가 수익률은 중국 시장에 영 향을 주고 있는 것으로 나타나, 한국과 미국 주가에서 나타난 것처럼 중국과 한국 및 미국과의 feedback 현상은 발견되지 않고 있다. 마지막으로 GARCH모형의 분석결과 한국의 주가는 미국과 중국의 주가에 통계적으로 유의한 반응을 나타내고 있으며 이들 외국 주가가 한국 주가의 움직임을 설명하는 정도도 크게 나타나고 있는데 반해, 미국은 한국의 주가에, 그리고 중국은 한, 미 양국의 주가에 유의한 반응을 나타내고 있으나 그 설명력은 상당히 미미한 것으로 나타났다. 특히 정보의 전달 경로는 미국의 전일 종가와 중국의 전일 종가가 국내 주가에 미치는 영향은 한국의 종가보다 는 시가에 미치는 전이효과가 약 1.5~2배정도 크게 나타나고 모형의 설명력도 3배정도 증가하여 정보전이효과 분석에 정보의 시간차이를 고려하는 것이 중요하다는 점이 발견되었다.

본 연구는 기초자산(Fama and French 25 포트폴리오)의 균형 가격산정함수(pricing kernel) 집합의 적률 하한을 차수별로 도출한 후 이를 이용하여 기존의 이론적 모형을 진단 하고 검정한다. 그리고 이 결과를 Hansen(1982)의 optimal GMM 검정과 Hansen- Jagannathan(1997)의 distance 검정 결과와 비교한다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 기초자산(FF 25 포트폴리오 및 무위험자산)으로부터 도출된 적률 하한은 적률 차수가 높아질수록 체증적으로 증가한다. 그리고 이러한 현상은 적률 하한의 중심부에서 멀어질수록 심화된다. 기초자산 균형 가격산정함수의 이러한 특징은 이론적 가격산정함수의 적률 지체 현상이 비단 2차에만 국한하지 않는 일반적인 현상임을 시사한다. 둘째, 본 연구의 적률 진단 및 검정은 Hansen-Jagannathan distance 검정(H-J 검증)의 사 전적 진단 및 검증으로서 H-J 검증과 상호 보완적으로 사용될 수 있다. 이론적으로 적률 검 증은 H-J 검증에 대해 필요조건 관계에 있는데 실증결과는 이러한 관계를 잘 보여준다.

본 논문은 1999년 1월부터 2004년 12월까지 한국유가증권시장에서 발동했던 사이드카 (sidecar)가 현물시장의 정보비대칭을 완화시키는 기능을 달성하는지를 실증분석했다. 정보비 대칭의 대용치로는 KOSPI 200 종목의 호가스프레드(quoted spread), 유효스프레드(effective spread), 실현 스프레드(realized spread), 가격충격(price impact)과 주문집계장에서 3단계까지 잔 량의 비중을 조정한 스프레드의 측정치를 선정했으며, 일중 효과를 통제하기 위해 사이드카 비발동일의 정보비대칭 측정치를 차감한 초과 측정치를 비정상 측정치로 구해 분석하였다. 사 이드카 발동 구간 전후 5분간 스프레드의 행태를 분석한 주요한 결과는 다음과 같이 요약된 다. 첫째, 사이드카 발동 이후 스프레드는 발동 이전에 비해 유의적으로 감소했다. 특히 매도 사이드카 발동시 비정상 스프레드가 큰 폭으로 감소하는 것으로 나타나, 사이드카는 주가 급 락 상황에서 정보비대칭을 보다 효과적으로 완화시킴을 보여준다. 둘째, 스프레드의 역선택 (adverse selection) 요인인 가격충격은 사이드카 발동 이후에 현저히 감소했다. 이는 정보를 가 진 투자자의 차익실현은 사이드카 발동 이후에는 감소한 반면, 비정보 거래자나 유동성 투자 자의 이익 기회는 증가함을 의미하므로 투자자간 정보비대칭이 완화된 또 다른 증거로 해석 된다. 셋째, 하루 중에서 오후보다는 상대적으로 정보비대칭이 높은 오전에 사이드카 발동 이 후 정보비대칭 완화효과가 높은 것으로 나타났다.

This paper shows how the fund performance evaluation system influences the fund market and fund family behaviors. Evaluation-ship Bias is defined as the outperforming of evaluated funds over non-evaluated funds. Regarding the Evaluationship Bias, this study confirmed two things in empirical analysis of Korean equity funds. First, this paper verified that there was Evaluation-ship Bias in Korea, so fund families’ performances were over-estimated. Second, it is also found that fund families did favoritism to evaluated funds in management activities. Fund families were more attentive to EV performance and took strategic and risk-taking measures to improve its ratings. This paper suggests that another factor, the performance evaluation system itself, is what causes fund families to favor some funds. The existence of too high numbers of Korean funds is an example of this evaluation system bias. We can expect similar phenomena to occur in other countries as well. We also suggest that the introduction of GIPS will diminish the evaluation system bias and contribute to the development of the Korean fund market.

한국에서의 주식수익률은 매입보유초과수익률(BHAR)을 기준으로 보유기간 1~36개월에 걸쳐 유의적인 반전(Reversal) 현상이 나타났다. 본 연구에서 행한 1987~2002년의 표본기 간 분석에 의하면, 과거 12~36개월간의 월평균수익률을 기준으로 구축한 10분할 포트폴리 오의 보유기간수익률은 과거 수익률이 제일 저조하였던 패자 포트폴리오가 수익률이 가 장 컸던 승자 포트폴리오를 1~36개월의 보유기간에서 지속적으로 상회하는 성과를 보여 횡단면상의 역행 프리미엄(Contrarian Premium)이 유의적으로 존재함이 입증되었다. 특히 이 같은 역행 프리미엄은 보유기간 24~36개월의 장기성과에서 자본자산가격결정모형 (CAPM)이나 Fama-French의 3요인 모형상의 절편값(α)을 통해서도 지속적으로 유의하게 나타남으로써 한국에서는 미국에서의 경우와는 달리, 주식수익률의 장기 반전(Long-term Reversal) 현상은 시장의 약형 효율성 가설에 배치된다는 결과를 보여주었다. 이 같은 장기수익률 반전의 원인으로, 시장을 상승기와 하락기로 구분하였을 때 하락시 장(Down Market)에서는 공왜도 프리미엄(Coskewness Premium)이 체계적 위험요인으로 일 부분 작용하고 있음이 확인되었고, 전체적으로는 투자자들이 너무 많이 올랐던 주식들을 기피한다는 과잉반응가설(Over-reaction Hypothesis)과 관련된 행태론적 재무(Behavioral Finance) 가설로서 부분적으로 해석될 수 있었다.

This paper presents the existence and the sources of long-term reversal in the Korean stock market. During the past 15 years, reversals from the past performances of the individual stocks, which are listed in the Korean Stock Exchange, significantly existed in terms of buy-and-hold abnormal returns. We found that there exist significantly lasting cross-sectional contrarian premiums over 1- to 36-month holding periods during the period of Aril, 1987 to April, 2002. The sources of these premiums, however, were different among the past portfolio formation periods. In the 12 months formation period, the contrarian premiums were found to result mainly from the systematic risk factors of Fama-French 3 factor model, but the premiums in the 24 and 36 months formation periods were not due to the systematic risk factors, but to the hypothesis of behavioral finance that the overreaction increases with the length of formation period. Additionally, we analyzed the sources of contrarian premiums in the divided sample periods, up market and down market periods. In the down market period, co-skewness factor premiums were found to play an important role for explaining the contrarian premiums, but in the up market period, contrarian premiums were found to be an evidence of market inefficiency which could not be explained from any asset pricing model.

본 연구에서는 인근 택지지구의 기존주택을 대용변수로 활용한 이항옵션가격결정모형을 적용하여 최근에 판교신도시와 흥덕지구에 분양된 중대형 민영임대주택 분양권의 가치를 추 정하고 분양당첨의 손익을 분석하였다. 주요 분석결과로는 먼저 판교의 경우 중대형 민영임대주택의 분양당첨은 상당한 이익을 가져다 줄 수 있다는 것을 보여주었으나 흥덕의 경우 임대료선납이라는 부가조건에 의해서 겨우 손실을 면하는 것으로 나와 두 단지의 실제 청약경쟁률 결과와 어느 정도 부합되었다. 또 모수들의 변화에 대한 영향을 분석한 결과 판교의 경우 투자자들의 선호가 떨어지는 동 과 층에 당첨되더라도 어느 정도 수익이 보장될 가능성이 있으나 흥덕의 경우는 매우 취약 할 수 있다는 것을 알 수 있었다. 본 연구의 정책적인 함의로 중대형 민영임대주택 투자자들이 얻을 수 있는 미래의 시세차 익과 공급업체 측에서 추구하는 안정적인 초과임대수익 간의 적절한 균형을 모색하기 위하 여 분양권의 정확한 가치와 이에 따른 손익의 변화 등이 사전에 투자자들에게 충분히 알려 질 수 있는 제도적 장치가 필요하다는 것을 지적하였다 마지막으로 본 연구의 한계점을 제시하였다.

This paper investigate the value for a preemptive right on the private house for lease in Korea which were supplied at Pankyo and Heoungduk Area in February 2006 and May 2007. Using the price of the house in the neighborhood area, Bundang and Youngtong as proxy variable, we estimated the value of a preemptive right based on the binomial option pricing model. Major results are summarized as follows: (i) While a purchase of right for the case of Pankyo were profitable, the case of Heoungduk was'nt which was consistent with the historical competition results. (ⅱ) while the profitability for the Pankyo was stable across the variation of the parameters, Heoungduk was not. Finally, some policy implications and limitations of this paper were suggested.

As Brennan and Schwartz (1985) point out, the valuation of natural resources projects is particularly difficult due to the high degree of uncertainty in output prices of resources. In general, there are two competing procedures to price risky projects in natural resources developments. One is decision analytic, based on stochastic dynamic programming (Smith and McCardle, 1998), and the other is contingent claims analysis, based on the no-arbitrage theory of financial markets (Brennan and Schwartz 1985, Paddock et al. 1988, Laughton 1998, Schwartz 1998). In this paper, we use the second approach to develop a new model, and the major developments in this study are as follows. First, by considering two fundamental stochastic variables, output prices and development costs, we develop a pricing model more realistic than most of the previous models, which use a single random variable, such as an output price. Second, we test the validity of our model using real data. Test results reveal that our model is easily applicable to the real world in the capital budgeting decision, implying that the model is more useful than the traditional NPV (Net Present Value) method in the decision of a natural resources investment.

This study investigates the information efficiency of each investor category (i.e., foreigners versus domestics) and further explores the performance of foreign investors according to their types and nationalities in the KOSPI 200 futures market. We study the nine most recent years of all transaction data including all phases of Korean stock markets. To evaluate information efficiency, we use position and trading gains as well as total gains, and develop adjusted VWAP measures consistent with trading gains. Our empirical findings support the information efficiency of foreign investors over domestics. A joint analysis of investor types and nationalities reveals that securities and investment companies in the U.K., Hong Kong, and Singapore have information efficiency over other groups of foreign investors. Such a phenomenon could be explained, with caution, by the inter-relation of foreign investors among the U.K., Hong Kong, and Singapore and their spot trading in Korea.

우리나라의 경우 고수익채권시장이 활성화되지 않는 이유는 과연 무엇일까? 고수 익채권의 높은 위험에 비해 수익률이 적정하지 않기 때문이 아닌가? 또는 고수익채 권의 부도위험, 회수율 등에 대한 부정확한 정보로 인해 문제가 되고 있는 것은 아 닌가? 또한 고수익채권의 높은 위험을 적절히 전가할 수 있는 수단이 없기 때문은 아닌가? 고수익채권의 공급자 입장에서 볼 때 고수익채권을 굳이 발행할 인센티브 가 별로 없기 때문은 아닌가? 이러한 질문과 함께 자본시장통합법이 고수익채권시 장에 어떤 변화를 몰고 올지에 대해 살펴보는 것이 본 논문의 주제이다.