Earticle

We examine whether the Chen–Zhang factors, INV and ROA, are related to the macroeconomy. We document that returns on the Chen–Zhang factors tend to covary positively with macroeconomic conditions: they tend to be high in good economic states, while low in bad economic states. We also find that INV and ROA incorporate critical information about the future state of the macroeconomy. The Chen–Zhang factors have some predictive power with respect to forward-looking economic variables, including growth in: GDP, consumption, labor income, industrial production, and the three-month T-bill returns. Even in the presence of business cycle variables, the Chen–Zhang factors maintain positive relation with future economic activity.

본 연구는 적립식 투자전략이 투자성과를 개선하는 효과가 있는지에 대하여 한국의 대표적 펀드평가회사 ㈜제로인이 제공한 펀드데이터를 이용하여 분석하였다. 1998 년 6 월부터 2009 년 7 월까지 개방형구조를 가지면서 소비자에게 판매가 되었던 주식형, 해외주식형, 커머더티 인덱스형 펀드 4,405 개를 대상으로 목돈을 일시에 투자하는 거치식(LS) 투자전략, 매월 일정액씩 투자하는 적립식(DCA) 투자전략, 목돈을 일시에 투자하되 기대수익률이 적립식 투자전략과 같아지도록 투자금액이 조정된 매입후보유(BH) 투자전략의 투자성과를 비교하였다. 실증분석 결과 LS 전략은 DCA 전략에 비해 수익률과 위험이 모두 높았고, BH 전략은 DCA 전략과 기대수익률이 같지만 사후적 위험은 작아 BH 전략이 DCA 전략을 평균분산 기준에서 지배함을 보였다. 또한 DCA 전략의 평균매입단가는 역사적 평균가격 보다 항상 작기 때문에 비용절감효과가 발생하여 수익률 향상으로 이어질 것이라는 주장도 수치분석 결과 타당하지 않음을 보였다. 비용절감효과는 수학적으로 타당하였지만 경제적으로 아무런 의미가 없었는데 이는 DCA 전략의 평균매입단가는 실행가능한 투자안의 원가이지만 역사적 평균가격은 실행불가능한 투자안인 정량적립 투자전략의 원가를 대변하기 때문이었다. 상기한 연구 결과들은 DCA 투자전략이 수익률을 높이고 위험을 줄인다는 매스컴의 보도, 경제 및 금융전문가 집단의 의견, 일반투자자들의 믿음과 모두 상반되는 것이었다. 따라서, 실무자들이 적립식 투자상품을 홍보함에 있어서 수익률 개선과 위험감소를 주장하는 것은 명백한 오류이며, 감독당국 등에서도 아무런 근거 없이 실무자들의 의견에 동조하는 내용으로 투자자들을 호도해서는 안 될 것으로 판단된다.

본 연구에서는 기업특성변수들의 주식수익률에 대한 설명력을 검증하였다. 먼저 1987년부터 2009년까지 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되었던 2,019개 기업들의 기업규모(Size), 장부가- 시장가비율(B/M), 모멘텀효과(Mom), 유동성위험(Liq), 현금흐름비율(C/P), 배당수익률(D/P), 순이익비율(E/P), 부채비율(L/B) 등이 횡단면 주식수익률과 유의한 관련성을 가지는지를 실증 분석한 결과, L/B를 제외한 모든 변수들이 횡단면 주식수익률에 대해 유의한 설명력을 가지는 것으로 나타났다. 그러나 B/M, D/P 그리고 Mom는 예상과 달리 음의 계수값 가지는 것으로 나타나서 국내에서는 성장주일수록 그리고 배당수익률이 낮을수록 주식수익률이 높아지며, 모멘텀전략보다는 추세역추종전략으로부터 초과수익률을 얻을 가능성이 높은 것으로 분석되었다. 주식수익률에 유의한 효과를 미치는 7개 기업특성변수들에 대한 요인포트폴리오(FMP)를 각각 구성하고, 79개 검증자산을 대상으로 어떤 FMP를 반영한 가격결정모형이 주식수익률을 잘 설명하는지 검증한 결과, Fama-French 3요인모형을 포함한 모든 가격결정모형들에서 검증자산 수익률을 시계열 회귀분석하여 추정한 절편값들이 모두 0이라는 귀무가설을 Gibbons, Ross and Shanken(1989)의 F-검정이 일관되게 1% 유의수준에서 기각하여 Fama-French 3요인모형을 비롯한 가격결정모형들이 국내 주식수익률을 완벽하게 설명하지는 못한다는 결과를 얻었다. 그러나 추정된 절편값의 절대치 평균과 수정 R2의 평균값을 기준으로 가격결정모형의 상대적 우월성을 평가한 결과, 국내 주식수익률에 대해서 기업규모에 대한 FMP이 가장 높은 설명력을 가지며, 다음으로 현금흐름비율과 모멘텀효과에 대한 FMP들이 상대적으로 높은 설명력을 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 Fama-French의 3요인 중에서 HML 대신 현금흐름비율과 모멘텀효과에 대한 FMP를 가격결정모형에 포함시키는 것이 국내 주식수익률에 대한 설명력을 높이는 방법임을 시사하고 있다.

주식분할은 이론적으로 기업가치에 영향을 주지 않음에도 불구하고, 분할공시 및 실제 분할일 이후 주가, 거래량, 변동성 등이 변화하는 이례적 현상들이 보고되었다. 국내에서 는 주식분할 공시 이후 초과수익률 변화를 중심으로 연구가 진행되었으나 변동성 변화 에 대한 연구는 미진한 상태이다. 따라서 본 연구는 변동성 변화에 초점을 두고 주식분 할의 효과를 검증하였다. 이를 위하여 유가증권시장에 상장된 기업 중 1999년 ∼ 2008년 까지 10년 동안 주식분할이 이루어졌던 182개 기업을 대상으로 주식분할 후 변동성 변 화여부와 그 원인을 분할비율에 따라 분석해 보았다. 분석결과 주식분할 후 변동성은 분할비율이 높을수록 더 커지고, 단기수익률에 기초한 변동성일수록 분할 이후 더 크게 증가하는 것을 확인할 수 있었다. 또한 변동성 증가에 대한 원인을 분석하기 위해 총변동성을 체계적변동성과 노이즈변동성으로 분해하여 분 할 전․후로 각각 비교하였다. 그 결과 노이즈변동성만이 분할 이후 유의하게 증가하는 것을 발견하였다. 따라서 본 연구에서는 소액투자자들이 주식분할 이후 거래동기 및 투 자전략의 변화로, 적은 투자금액으로 단기적이고 충동적인 거래의 빈도를 높이기 때문에 변동성이 증가한다는 노이즈거래자 가설에 초점을 맞추어 주식분할효과를 검증하였다. 가설 검증을 위해 주식분할 전․후 주주수의 변화와 지분율의 변화를 조사한 결과, 주 식분할 후 소액투자자는 73% 증가하였고 소액주주지분율은 3.4%증가하였다. 반면에 최 대주주와 외국인투자자의 주주수와 지분율은 유의한 변화를 보이지 않았다. 그러므로 주 식분할 이후 거래행태의 변화는 소액투자자로부터 발생하는 것으로 보고 소액투자자의 거래행태 변화와 변동성 변화 간의 관계를 횡단면회귀분석을 통해 분석해보았다. 분석결 과 주식분할 후 소액투자자수의 증가와 변동성 증가 간에는 양(+)의 관계가 존재하였으 나, 직접적인 관계가 아니라 소액주주수의 증가가 거래회전율의 증가를 초래하고 이로 인하여 변동성이 증가하여 양(+)의 관계를 갖는 것으로 확인되었다. 따라서 주식분할이 투자자의 거래동기에 영향을 미쳐 소액주주의 수를 증가시키고 그들이 작은 금액단위로 많은 노이즈거래를 발생시킨 결과로 주식분할 후 변동성이 증가되는 것이라고 해석된다.

We examine cross-border acquisitions of private and public targets by U.S. firms by employing self selection models. We are particularly interested in the roles of country-level liquidity and transparency in cross-border acquisitions. Our results show that a typical acquisition deal of a private target is smaller in size, uses cash less frequently for payment, and involves more hightech firms than that of a public target. Most importantly, we find that acquiring firms are more likely to buy private targets in lower-transparency countries, but the level of country liquidity has little effect on the target selection. Furthermore, after accounting for the endogeneity bias associated with target selection, country liquidity is shown to be no longer a key determinant of acquirer returns in cross-border acquisitions. Our results are robust to alternative specifications of dependent variables and self selection models.

This study explores the relative information quality of in-the-money options compared to out-ofthe- money options. The extant literature regarding the informational efficiency of options tends to focus on only out-of-the-money options. Such tendency is based on the belief that out-of-themoney options are informationally superior to in-the-money options because they have relatively high liquidity. However, in-the-money options which are not deep-in-the-money also are sufficiently liquid and thus their inferiority should be verified empirically. Initiated by such a motivation, this study investigates the implied risk-neutral (RN) densities, implied risk aversions and forecasting abilities of both in- and out-of-the-money options. Our findings support the conventional argument that in-the-money options are informationally inferior to out-of-the-money options, even after adjusting the risk-attitude of investors.

We examine the pricing performance of the alternative option pricing models using intraday data of KOSPI 200 index options. For the comparison, we consider Black and Scholes (1973) model, simple traders’ rule which is called ad hoc Black-Scholes model, the stochastic volatility model and the stochastic volatility with jumps model. Contrary to the results of Jackwerth and Rubinstein (2001), Li and Pearson (2007), and Kim (2009) using daily data, it is found that the most complicated model, that is, the stochastic volatility with jumps model, shows the best performance followed by the stochastic volatility model for pricing KOSPI 200 index options. As a result, when we consider intraday data, the traders’ rules does not dominate mathematically sophisticated models and the complicated models show better performance than simple traders’ rule or the Black and Scholes (1973) model.

In this paper, we analyze the effects of dynamic hedging on the performance of an open-ended fund. We first derive the differences of fund values between hedged and non-hedged funds when dynamic hedging scheme is used. We find that when the currency is negatively correlated with the asset value, the dynamic hedging actually increases the volatility of the hedged fund. In addition to this negative correlation, if the underlying asset return has a negative autocorrelation, dynamic hedging can reduce the value of the hedged fund even when the expected value of currency return is zero. Using a unique sample of 27 ‘Siamese Twin’ international mutual funds in Korea, which offer both hedge and nonhedge options, these theoretical implications are empirically tested and confirmed. Our findings are related to the findings in Campbell, Medeiros, and Viceira (2006), and we conclude that when the dynamic hedging is employed, correlation structure between asset and currency returns must be examined beforehand.

본 연구는 주식대차거래가 주식시장의 유동성에 미치는 영향을 분석하였다. 연구 자료는 2008년 1월 2일부터 2009년 10월 30일까지 459거래일의 주식대차거래와 공매도, 코스피의 일별자료를 활용하였다. 유동성의 측정은 최근 비유동성 측정치로 널리 활용되고 있는 Amihud(2002)의 방법론을 사용하여 구하였고, 대차차입거래, 대차상환거래, 공매도, 외국인매도, 외국인매수 등 주식대차거래 관련 변수를 도출한 다음, 구체적으로 유동성에 미치는 영향에 대하여 Granger 인과관계 검정, 충격반응분석 및 분 산분해분석을 실시하였다. 연구의 결과를 요약하면 첫째, 유동성의 정도를 ANOVA 분석으로 비교해 본 결과, 대차거래가 활 발한 종목과 그렇지 못한 종목으로 구성된 두 포트폴리오간의 유동성 차이는 1% 유의수준에서 통계 적으로 유의함을 보였고, 유동성 차이는 주가 상승기보다 하락기에 차이가 더 커다는 사실을 발견하였 다. 둘째, Granger 인과관계 검정에서는 전제기간, 상승기와 하락기 모두 외국인매도와 공매도는 대차차 입거래에 선행하며 1~3일의 시차기간 동안 유의한 인과관계를 가지는 변수라는 것을 발견하였다. 이 것은 외국인투자자가 투자전략의 일환으로 프로그램 매도 또는 공매도를 위해 대차차입거래를 적극적 으로 활용하고 있음을 의미하는 것이다. 셋째, 주식시장의 유동성에 대하여 각 변수는 다음과 같이 나타났다. 즉, 추세상승기에는 외국인매수 및 외국인매도가 모두 유동성에 유의한 영향을 미치고 있으나, 두 변수 모두 하락기에는 유의하지 않 음을 발견하였다. 또한 대차차입거래는 유동성에 유의한 인과관계가 나타나지 않았으나, 추세상승기에 는 공매도가 익일의 유동성에 영향을 미치고, 하락기에는 대차상환거래가 2~3일의 시차를 두고 유동 성에 유의한 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 넷째, 대차거래가 유동성에 미치는 영향을 충격반응분석을 통해 검정한 결과, 주식시장의 유동성에 미치는 효과는 주식대차거래의 효과보다는 외국인매매 변수가 더 큰 충격을 주는 것으로 나타났다. 구 체적으로는 외국인매수와 대차차입거래는 비유동성값에 음(-)의 충격을 주므로 유동성을 증가시키는 반면, 외국인매도와 대차상환거래는 양(+)의 충격을 보이는 것으로 나타났다. 다섯째, 예측오차의 분산분해 분석에서는 외국인매수, 대차상환거래, 대차차입거래, 외국인매도의 순 으로 타 변수에 대한 설명력이 높게 나타남을 발견하였다.

주가의 움직임을 설명하는 요소를 찾기 위한 많은 연구가 있어 왔는데 최근 매수에서 매도를 제한 주문 불균형을 새로운 척도로 활용하고자 하는 움직임이 활발하다. 특히 Chordia-Subrahmanyam(2004)는 NYSE에 상장된 개별 주식들을 대상으로 광범위한 실증분석을 시행한 결과 주문 불균형이 주가의 흐름과 유의한 양의 상관관계가 있으며 주가 예측력 측면에서도 유의한 영향력을 발휘함을 밝혀냈다. 본 연구는 KOSPI 시장에 서는 아직 명확하게 밝혀지지 않은 주문불균형과 주가의 움직임 간의 상관관계를 실증 적으로 분석하였다. 2004년부터 3년간 KOSPI200을 구성하고 있는 종목 중 185개를 대상으로 분석한 결과 NYSE 시장과는 달리 주문 불균형이 주가 예측력을 가지지 않음 을 확인해볼 수 있었다. 그러나 이를 기업 규모 별로 분류하여 분석한 결과 대형 기업군 에서는 유의한 주가 예측력을 가지는 것으로 나타났다. 그 원인은 대량주문을 하고자 하 는 정보 보유 투자자가 정보 은닉 유인과 시장 충격 최소화 목적 하에서 주문 체결이 원활한 대형 기업에 분할 주문을 체결한 결과라 예측된다. 이는 투자자를 주체별로 세분 화하여 분석한 결과 대형 기업군 내에서도 국내 기관 투자자가 야기한 주문불균형이 가 장 강한 자기 상관을 보인다는 점을 바탕으로 간접적으로 확인해볼 수 있었다.

We investigated the grouping properties of industry sectors in the complex networks based on stock data for US and Korean stock markets. The complex networks are constructed by the minimal spanning tree (MST). We propose a novel approach based on the shortest path length (SPL) between stocks to quantify the grouping properties of industry sectors. We found that the grouping coefficients for the United States have a higher value than those of the Korean stock market. In particular, for the Korean stock market, the conglomerates, which are made up of companies belonging to diverse industry sectors, have significant grouping coefficients.

기업은 유상증자를 실시함에 있어 주주배정, 일반공모, 주주우선공모, 제3자배정방식을 선택할 수 있다. 본 연구는 1998-2007년 동안 유가증권시장에서 실시된 유상증자의 유형별 선택결정요인을 밝히는 실증적인 분석이다. 유상증자유형의 선택결정요인을 소유구조, 정보비대칭, 시장상황, 재무구조 및 성과와 유상증자특성의 측면에서 다항로지스틱 회귀모형으로 분석하였다. 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 내부지분율과 소액주주지분율의 비중이 높은 기업일수록, 특히 소액주주지분율이 높을수록 구주주배정을 선택하는 것으로 나타났다. 기관과 외국인의 지분율은 일반공모의 선택에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 둘째, 자산규모가 작을수록 구주주배정을 선택하는 경향을 보였다. 셋째, 시장상황이 좋고, 기업가치가 고평가된 기업일수록 구주주배정을 선택하는 것으로 나타났다. 넷째, 부채비율과 유동비율이 낮고, 경영성과가 좋으며, 직전 년도에 부채가 증가한 기업일수록 구주주배정과 일반공모를 선택하는 경향을 보였다. 다섯째 증자규모와 증자할인율 큰 기업은 구주주배정을 선택하는 것으로 나타났다. 최근 들어 증자공시는 시장에서 음(-)의 반응을 보였고, 제3자배정은 양(+)의 반응을 나타냈다. 모든 유형에서 장기저성과가 나타났고, 제3자배정이 가장 낮은 성과를 보였다. 유상증자로 조달된 자금은 재무구조개선에 일부분이 활용되는 것으로 나타났다. 본 연구에서 도출한 유상증자유형의 선택결정요인에 대한 새로운 결과 중에서 정보비대칭수준이 높은 기업은 구주주배정을 선택하고, 기업규모가 클수록 제3자배정방식을 선택한다는 결과는 해외 선행연구의 결과와 상반되는 것이다. 이것은 국내의 유상증자제도와 시장상황에 따른 차이임을 할인율과 소유구조에 의한 증자유형의 선택결정과의 관계를 규명함으로써 밝혀냈다.

Using a large sample of block share acquisitions in the U.S. during the period of 1990-2006, we examine the sources of value gains in private equity (PE) investment. We find that compared to non-PE acquirers, PE acquirers are more likely to have their representatives with finance experience on the target’s boards, particularly when the target performs poorly or when it has higher agency problems. PE acquirers are also more likely to designate their representatives with industry experience in the target’s industry into the target’s boards when the target has more complex operations (e.g., more segments or higher R&D intensity). The targets of the PE investors, particularly those whose boards have the representatives from PE investors, realize both higher abnormal announcement returns and better post-acquisition operating performance than do the targets of other acquirers. Target announcement returns and its post-acquisition operating performance are also higher when PEdesignated directors have expertise in the target industry, when they sit on the boards of poorly performing targets, or when they sit on the boards of targets with higher R&D intensity. These findings suggest that governance and operational engineering that PE acquirers apply to their targets constitutes important sources of value creation in PE minority equity investments and such value creation is particularly evident when the needs for target oversight and/or advice are greater.

While there is a very large literature on the determinants of default on various debt instruments, relatively little is known about the factors which influence recoveries on bank loans in the default state. The issue has taken on heightened importance since Basel II permits banks to determine required capital holdings by using model-based estimates of “loss given default” which depends on the recovery rate. We measure recoveries using the “Ultimate Recovery Database” supplied by Moody’s and model the recovery rate as a function of variables reflecting loan and borrower characteristics, industry and macroeconomic conditions, and several recovery process variables. We find that loan characteristics, such as the presence of certain types of collateral, are significant determinants of recovery rates, whereas many of the borrower characteristics before default generally are not. Industry and macroeconomic conditions also are relevant, as are certain process factors such as prepackaged bankruptcies. Since trading prices on loans approximately 30 days after default are often used by practitioners (and in some academic studies) as proxies for the recovery rate, we examine whether this proxy provides a rational estimate of actual recoveries. We find that the process that drives the 30-day trading price after default differs significantly from the actual settlement recovery process.

Using a combined panel data of Chinese and Korean banks from 1991 to 2007, we study the effects of market structure and ownership structure of banks on their returns on assets. We focus, especially, on the effects of shares of government, the largest shareholder, and foreign shareholders of banks in the two countries. While the banking sector in Korea is more competitive and deregulated, the Chinese market is considered still in transition to a market-based system. We test such hypotheses that the banking sector in a market economy like Korea is more effective than that in the transitional economy like China in achieving higher profitability for their stakeholders, that the higher the governmental shares in banks such as most banks in China and the governmental banks in Korea, the less effective the banking sector is, and thus that banks controlled more by the government would be less profitable. Interestingly, we find that while banks owned by the government might be less effective in operation, banks with larger governmental shares in China perform better in terms of profitability and many other aspects, compared with Korean commercial banks, that banks with larger governmental and foreign ownership in Korea are less profitable but more effective, and that banks achieved higher profitability even with much higher wages per employee.

본 연구는 경북지역 270개 새마을금고의 2003년에서 2008년까지 6년간 자료를 대상으로 비모수적 효율성 측정기법인 DEA 기법과 Malmquist 생산성지수 분석방법을 적용하여 효율 성 및 생산성 변화를 분석하였다. 연구의 결과, 기술효율성과 순수기술효율성의 경우 2007년 도를 정점으로 지속적인 증가세를 보이다가 2008년도엔 감소세를 보이고 있어 2008년 하반 기부터 본격적으로 진행된 금융위기가 새마을 금고의 영업환경에도 심대한 영향을 끼쳤음을 알 수 있었다. 금고의 Malmquist 생산성분석 결과 최근 4년간의 평균 생산성이 감소하였음을 확인할 수 있었으며, 이의 주된 원인이 기술의 퇴보임을 발견하였다. 특히 2007년도~2008년도의 효율 성과 생산성이 동시에 감소하고 있다는 것을 확인할 수 있었는데 이처럼 효율성과 생산성이 동시에 하락했다는 것은 새마을 금고의 경영이 급격히 악화되고 있는 신호로 해석되어 이를 타개할 다양한 금고의 운영전략이 시급히 필요하다는 것을 의미한다. 또한 최근의 생산성하 락은 기술효율성의 감소 및 기술의 퇴보에서 발생한 비효율 때문인 것으로 나타나 금고의 경영개선을 위한 최신의 위험관리기법, 금융공학을 이용한 다양한 금융상품의 개발, 마이크 로 크레딧 등 각종 서민 신용금융상품 서비스의 제공 및 합리적 투자포트폴리오의 구축 등 선진 금융기법의 도입이 절실히 필요한 점이 발견되었다. 한편 개별 새마을 금고의 규모가 최적 규모와 얼마나 차이가 있는지 여부를 파악하기 위해 규모수익성을 분석한 결과는 대다 수의 금고가 최적 규모보다 상대적으로 더 큰 규모로 운영되고 있음을 보여주고 있어 합병 을 통한 새마을 금고의 경영개선은 정책적으로 옳은 방향이 아니라는 점을 시사하고 있다. 마지막으로 순수기술효율성이 전 기간에 걸쳐서 규모효율성보다 상대적으로 낮은 것으로 나 타났는데 이러한 결과는 새마을 금고의 비효율이 규모의 경제에서 영업활동을 하지 않음으 로 인하여 발생하는 규모의 비효율보다는 투입요소를 효율적으로 산출물로 전환시키지 못하 는 순수기술 비효율에 의해 더 크게 발생하였다는 것을 나타내는 증거로 해석된다.

본 연구의 목적은 한국 모기지시장의 채무불이행 및 조기상환의 결정요인을 추정하고 그 것이 지역적으로 차이가 있는지를 분석하는 것이다. 분석대상기간 중 부산 아파트가격이 하락한 반면 서울 아파트가격은 급등현상을 보이고 있어서 채무불이행률이 서울보다 부산이 높을 것으로 예상하였으나 서울지역의 대출 초기 12개월의 채무불이행률이 상대적으로 높은 것으로 나타났다. 채무불이행률은 주택가격 상승 률과 신용등급이 낮을수록, LTV가 높을수록 증가하는 것으로 나타났다. 한국 모기지 시장의 조기상환율은 20.06%, 채무불이행률은 0.78%로 나타났다. 또한 조건 부 조기상환율(CPR)과 조건부 채무불이행율(CDR)은 미국모기지 시장과 같이 경과기간에 따른 성숙효과가 존재하고 추정 CPR은 150-200% PSA, 추정 CDR은 50-100% SDA인 것 으로 분석되었다. 조기상환율은 계약금리 대비 시장금리의 하락폭과 대출잔액이 클수록 또 한 조기상환위약금이 경감되는 12개월 직후에 증가하고, LTV가 과다할수록 감소하였다.

The purpose of this study is to identify the economic factors that play major roles in determining the default and the prepayment risks in Korea. While the house price has risen steeply in Seoul while it has dropped in Busan, the default rate in Busan is higher than in Seoul, We also find that the defaults in Seoul are concentrated in the first one year of the mortgage origination suggesting the possibility of speculation and/or excessive amount leverage in Seoul. The default rate of the Korean market is 0.78%, which is relatively low and the prepayment rate is 20.06%, which is relatively high. We find that the CDR(conditional default rate) and the CPR(conditional prepayment rate) are similar in shape to the SDA and PSA model for the US mortgages and the estimated CDR of the Korean mortgages is approximately 50-100% SDA and the estimated CPR is approximately 150-200% PSA. We find that the default is highly sensitive to the past house price changes, LTV, credit rating, borrower age and income. The prepayment is influenced by LTV, DTI, borrower age and income. The regional difference is limited.

This paper examines optimal consumption and portfolio choice for the agent concerned about a worst-case scenario with respect to external habit formation. Our agent more decreases stock investment as the volatility of consumption surplus increases more than an agent without model uncertainty. We theoretically derive the countercyclical uncer- tainty aversion, which is disentangled from the risk aversion. The better the economy, the lower the uncertainty aversion. We obtain both the Lucas style equilibrium asset price and risk-free rate, and we provide more plausible parameter choices to explain both the equity premium puzzle and the low risk-free rate puzzle.

Based on the theory of a wedge between the physical and risk-neutral conditional volatilities in Christoffersen, Elkamhi, Feunou, and Jacobs (2009), we develop a modification on the GARCH option pricing model with the filtered historical simulation proposed in Barone-Adesi, Engle, and Mancini (2008). The current conditional volatilities under the physical and risk-neutral measures are the same in the previous model, but should have been allowed to be different. Using extensive data on S&P 500 index options, our approach, which employs the current risk-neutral conditional volatility estimated from the cross-section of the option prices (in contrast to the existing GARCH option pricing models), maintains theoretical consistency under conditional non-normality as well as improves the empirical performances. Remarkably, the risk-neutral volatility dynamics are stable over time under this model. In addition, the comparison between the VIX index and the riskneutral integrated volatility validates our approach economically.

본 연구는 주문주도형 시장의 저유동성종목의 문제를 해결하기 위해 도입된 유동성공급자제도(liquidity provider, 이하 LP)가 제반 요소들을 통제한 후에도 유동성 향상에 긍정적인 영향을 미치는지를 분석하였다. LP 제도는 주식시장, ELW 시장, ETF 시장 및 파생상품시장에 도입되었으나, ELW 시장을 연구대상으로 하였다. ELW 시장은 제도적으로 LP 의 시장참여와 금지기간을 규정하여 LP 의 영향력을 분석하기에 좋은 환경이다. 또한, WFE(’09.5 월)기준 세계 2 위의 시장으로 유동성이 풍부하며, 다른 상품에 비해 많은 증권회사가 LP 로서 시장에 참여하고 있다. 본 연구는 시장개설 이후 2009 년 5 월까지(3 년 6 개월) 한국거래소에 상장된 ELW 종목의 실시간 매매장과 호가장을 이용하여 다양한 유동성 공급지표를 측정하였다. 실증 분석 결과 시장위험, 기업 고유위험, ELW 종류, 옵션적 특징, 제도적 특징을 통제하더라도 LP 의 참여가 ELW 시장의 유동성 제고에 기여하는 것으로 나타났다. 지수에 대한 ELW 의 경우 만기 전 1 개월 이후 금지되었던 LP 의 시장참여를 허용한 제도변경(2008 년 2 월 4 일) 이후 ELW 시장의 유동성이 크게 향상되는 것으로 나타났다. 이는 LP 의 시장참여가 ELW 시장 유동성에 체계적으로 긍정적인 영향을 주고 있음을 보여주는 결과라 하겠다. 이러한 연구결과는 주문주도형시장을 운영하고 있는 우리나라 주식시장의 저유동성종목 문제를 해결하기 위해 도입된 LP 제도가 시장의 유동성을 향상시키는데 유의적인 성과가 있음을 보여주고 있다. 향후 시장개설 이후 유동성 부족으로 시장실패(market failure) 상태에 있는 시장의 활성화 방법으로 LP 제도의 도입 및 수정을 검토할 수 있는 중요한 근거를 제시하고 있다.

동일한 기업이 발행한 보통주와 우선주의 가격발견과정에는 공통적인 정보요인이 내포되어 있으므로, 보통주와 우선주간에는 장기적 균형관계가 성립하며 정보이전과 정이 형성될 것이다. 우선주와 보통주를 비교한 기업 재무 분야의 기존 연구들은 우 선주와 보통주간의 가격차이의 원인을 규명하는데 초점을 두었으나, 본 연구는 시장 미시구조 관점에서 우선주와 보통주간 정보이전의 동적 과정(dynamic process)을 분 석하는데 그 목적이 있다. 본 연구는 2000년 1월부터 2007년 12월까지 유가증권시 장에 상장된 90개 기업의 보통주와 우선주를 대상으로 일별․주별 벡터오차수정모형을 이용하여 장․단기 인과관계 검정과 Hasbrouck(1995)이 제시한 정보량(information share)으로 어느 주식이 가격발견과정에서 주도권을 가지는지를 분석했다. 본 논문의 주요한 연구결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 보통주의 가격은 우선 주에 선행하여 변동하며 보통주로부터 우선주로 정보가 이전하는 결과를 도출했다. 보통주는 장․단기적으로 우선주 가격변동의 원인으로 작용했으나, 특히 단기적으로 보통주 가격이 우선주 가격 변동을 유발하는 경향이 강한 것으로 나타났다. 둘째, 가 격발견의 주도권을 측정하는 지표인 Hasbrouck(1995)이 제시한 정보량에서는 보통 주의 정보량이 우선주의 정보량보다 2배 정도 높은 것으로 분석되어 보통주의 가격 발견과정이 우선주보다 효율적으로 진행되고 있다는 것을 시사한다. 셋째, 종가와 거 래량가중평균가격(volume-weighted average price : vwap)으로 측정한 보통주와 우 선주의 장․단기 인과관계와 정보량은 질적으로 동일한 것으로 나타나 가격결정방식과 관계없이 성립하는 결과인 것으로 나타났다. 본 연구에서 도출된 실증 결과는 보통주에 비해 투자자에게 소외된 주식인 우선 주의 정보비대칭이 높으므로 가격발견과정이 비효율적일 것으로 추론된다. 또한 의결 권을 확보하고자 하는 정보거래자는 우선주보다 보통주를 선호하며, 발행 물량이 보 통주보다 현저히 낮은 우선주의 유동성의 부족으로 인해 정보거래자가 거래를 할 유 인이 없는 것으로도 해석할 수 있다.

금융서비스를 받는 금융소비자, 금융상품을 구입하는 투자자 등의 당사자와 이들의 거래 상대방인 금융기관과의 경제적 법적 갈등과 분쟁이 최근 우리나라는 물론 자본주의의 메카라는 미국에서도 적지 않게 발생하고 있으며, 이의 사전적 예방이나 사후적 해결을 위하여 학계, 법조계, 정책당국에서 활발한 논의가 진행되고 있다. 그런데 이러한 목표를 효과적으로 달성하려면 금융거래의 당사자인 투자자와 판매사의 갈등의 본질을 규명하는 것이 중요하다. 본 연구에서는 이러한 갈등의 본질이 자신의 기대효용을 최대화하려는 각 경제 주체의 행태적 특성과 유인체계(incentive structure)에 있음을 전통 재무이론 및 행동재무론(behavioral finance)에서의 성취를 활용하여 간단한 이론 모형으로 보인다. 그 결과 금융거래의 분쟁을 예방하기 위해서는 투자자들의 편견과 투기적 성향 및 판매사들의 “framing”의 효과적 제어가 필요함을 보이고, 현실적 정책대안으로는 투자자와 판매사들의 행태적 특성과 인센티브구조를 모두 반영하여 IFA(international financial advisor) 혹은 이에 필적하는 존재 및 법규상의 “opt-out policy”의 필요성을 제시한다.

We show how target debt ratios in book value terms applied to new investment can be used to improve alignment of investment incentives toward value maximization in firms with risky debt outstanding and asymmetric information. While wealth transfer from both agency conflicts can reduce the value of existing equity, new debt offsets the value loss to old shareholders. Since financing a part of investments with new debt set by book debt ratios offsets wealth transfer effects, firms will not pass up valuable investment opportunities and will make optimal investment decisions. Numerical examples show that both agency conflicts can be eliminated with new debt set by a target book debt ratio.

We examine whether good corporate governance plays a role in influencing a firm’s financing policy. Specifically, we hypothesize that firms with strong governance tend to prefer stocks over long-term debt. We argue that this is because strong governance reduces information asymmetry between providers of capital (equity investors) and users of capital (managers). While the reduction of information asymmetry has positive connotations for both equity and debt financing, we argue that there is a more significant effect on equity financing. Our test results are consistent with this prediction. We find that equity is preferred to debt financing in firms with high quality governance. This finding contradicts an alternative theory, the pecking order hypothesis, which suggests that firms will issue equity as their last resort. Our results suggest, instead, that strong governance can lower agency costs to a level where equity becomes more attractive to debt as a method of long-term financing.

This study tries to find whether the volatility skew has some information contents about index and futures return. We use Corrado and Su(1996) and Câmara and Heston (2008) models to calculate the volatility skew. And then, we conduct Granger causality test to find whether there is a lead-lag relationship between the market returns and the volatility skew. As result, we found that while there is a strong bi-directional Granger causality between the volatility skew and the returns, the volatility skew Granger-cause the index return stronger than the index return does themselves, and Grangercause futures return weaker than futures return does. Also, there exists a stronger bi-directional leadlag relationship between the returns and the volatility skew when market is exceptionally bullish or bearish, or volatile. We can conjecture that while all of the market achieve a similar level of efficiency, options market is slightly more efficient than spot market, and is slightly less efficient than futures market.

본 연구에서는 원/달러 통화선물 거래량과 거래량의 변동성이 통화현물 변화율 및 변 동성과 어떠한 관계를 갖으며, 궁극적으로 통화현물 변화율을 예측하는데 얼마나 유의 미한 정보를 주는지 실증분석을 통해 분석하였다. 분석기간은 2000년 1월 4일부터 2009 년 12월 30일까지 이며 분석대상은 일별 미국달러선물 거래량과 원/달러 기준환율로 총 관측치는 2,469개이다. 분석을 위해 GARCH 형태의 이분산성을 고려한 점프-확산 (jump-diffusion)모형과 Bivariate AR(1)-GARCH(1,1)인 BEKK모형을 사용하여, 시간가변 적인 거래량변동성과 환율변화율의 변동성을 추정하였다. 추정된 거래량 변동성과 환율 변화율 변동성, 거래량 변화율 및 환율변화율간의 벡터자기회귀(VAR) 모형 추정결과를 통하여 최종적으로 거래량과 거래량 변동성 시계열의 환율변화율 예측실효성을 검증하 고자 하였다. 실증분석결과 본 연구에서 제시하는 표본기간동안 우리나라의 외환시장에 서 통화선물의 거래량 변화율은 3일전 자료만 유의하였지만, 거래량 변동성 시계열은 점프-확산 모형에 따르면 1일부터 4일전 자료, BEKK 모형에 따르면 1일, 2일, 4일전 자 료가 환율변화율의 예측에 유의미한 정보를 제공해 주는 것으로 나타났다. 외환위기와 글로벌 금융위기이후 외환시장의 변동성 급등락 현상은 점차 심화되고 있으며, 금융기 관 및 수출관련 기업들에게 환위험관리는 전사적인 차원에서 생존과 직결되는 문제가 되고 있다. 또한 환위험관리의 출발점은 환율예측이라는 측면에서, 본 연구의 결과는 정 교한 계량모형을 통해 파악한 통화선물 거래량의 변동성이 외환시장의 구조를 분석할 때 반드시 고려해야 할 중요한 경제적 변수임을 시사한 것이라 사료된다.

본 연구에서는 2000년부터 2008년도까지 국내 유가증권시장 상장기업들을 대상으로 파생상품 이용 결정요인분석 및 파생상품의 이용이 기업가치와 위험에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과 국내 상장기업들의 경우, 기존의 제 이론에서 다루고 있는 대리인비용 등의 요인뿐 만 아니라 과거 파생상품이용에 손익여부 등의 추가적인 요인에 의해서도 크게 영향받는 것으로 나타났다. 또한 분석대상기업들의 파생상품이용이 궁극적으로 해당기업의 가치제고나 위험분산 등에 긍정적인 역할을 하지 못하는 것으로 나타났다. 비록 단변량분석결과에서는 파생상품을 이 용하는 기업들의 가치가 더 높은 것으로 나타났으나, 기업가치에 영향을 미치는 제 요인들을 통 제한 다변량분석에서는 기업의 파생상품 이용이 해당기업의 가치에 유의하지 않거나 오히려 부 정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 그리고 단변량분석으로 이루어진 파생상품이용에 따른 기업위험분석결과 파생상품이용여부에 따른 헤징전 위험의 차이는 유의하지 않았지만, beta로 측정된 헤징후 위험도는 오히려 파생상품이용기업군에서 높은 것으로 나타났다. 이러한 분석결과를 종합하면, 국내 상장기업들의 경우 파생상품을 이용한 위험관리기법과 유 인 등에 있어 투자자들의 신뢰를 충분히 얻지 못하고 있는 것으로 사료된다.

본 연구에서는 정확한 글로벌 금융위기 국면과 지속기간 등을 확률적으로 파악하고 금융위기 기간 동안 주식시장과 외환시장의 위험을 추정하며 그 위험의 속성을 포괄적으로 분석하기 위하 여 보다 정교한 재무 계량 분석모형을 도입하고자 하였다. 이를 위하여 Heteroscedasticity를 고려 한 Jump-Diffusion GARCH모형과 Markov Switching ARCH 모형, 즉 SWARCH(k,q) 모형이 사용 되었고 환율변동성의 정교한 분석을 위하여 heteroscedasticity를 고려한 Blanchard-Quah Decomposition 기법이 도입되었다. 본 연구의 결과에 의하면 평상시로 분류된 2000년 1월 4일부 터 2007년 6월 29일 까지 한국주식시장에는 통계적으로 유의할 만한 jump behavior가 추정되지 않은 반면 글로벌 금융위기기간으로 분류된 2007년 7월 2일부터 2010년 3월 31일까지 기간 동 안에는 약 7일 만에 한번 씩 시장에 통계적으로 유의한 급등락 위험이 발생하는 것으로 보고되었 다. 한편 한국주식시장은 구조적인 위험국면확률이 매우 뚜렷하여 주식시장의 위험을 일반적인 이분산모형으로 추정할 경우 한국주식시장의 위험구조를 아주 정확하게는 파악하지 못할 수 있는 가능성도 배제할 수 없음이 시사되었으며 한국의 원/달러 외환시장에서 실질충격의 변동성이 과 거 30여 년 동안 글로벌 금융위기 기간 중에 가장 크게 변동한 기록이 존재함을 알 수 있었고 특 히 최근 금융위기 기간 동안 실질충격크기의 상대적 중요성이 IMF기간 중 보다 훨씬 더 커지고 있는 것으로 추정되었다.