Earticle

자기주식 직접 취득과 신탁 계약 등을 통한 간접 취득은 제도적으로 커다란 차이 가 있어서, 기업들의 취득 방식의 선택은 중요한 의미를 갖게 된다. 본 연구는 기업 의 자기주식 취득 방식을 결정하는 기업 내적 요인들은 무엇이며, 그 결과 주주의 부 에 미치는 영향은 어떠한 차이를 가져올 것인지, 이러한 제도적 특성들이 상장된 시 장에 따라 어떤 차이가 있는지에 관하여 실증적으로 분석하고자 한다. 또한, 직접취득 비율의 크기가 간접취득의 크기보다 더 적음에도 불구하고, 주주의 부에 미치는 영향 이 더 크게 나타나는 현상을 발견하였으며, 이러한 현상이 나타나는 원인을 밝히고자 하였다. 분석결과, 직접 취득하는 기업은 간접취득 기업에 비하여 현금흐름비율과 수익성 은 더 크고, 부채비율은 더 낮은 재무적 특성을 보여주고 있다. 반면, 코스닥시장에서 는 현금흐름비율의 차이만 존재하였다. 또한, 직접취득의 공시가 자기주식 간접취득 의 공시에 비하여 주주의 부에 미치는 영향이 더 크게 나타났다. 간접취득의 목표매입비율(TFR)이 직접취득의 목표매입비율보다 큰 값을 가지고 있음에도 불구하고, 누적비정상수익률(CAR)이 작은 값을 보이는 것은 직접취득의 경 우에는 3개월 이내에 반드시 취득하여야 함이 의무화되어 있으나 간접취득의 경우에 는 신탁계약기관이 보통 2년 이내에 취득 뿐 만아니라 처분도 자유롭게 할 수 있다는 사실과 무관하지 않은 것으로 이해된다. 횡단면 다중회귀분석 결과는 직접취득의 경 우 목표매입비율이 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 보여주고 있어 저평가가설을 지 지하고 있지만, 간접취득은 그러한 결과를 제시하지 못하였다.

Jensen(1986)의 여유현금흐름 가설 검증을 위해 한국증권시장에 상장된 기업 중 재무제표를 갖추 고 있는 계속 상장되어 있는 모든 기업(186개)을 대상으로 고정효과 모형에 의한 패널 회귀분석을 실시하였다. 종속변수는 토빈의 q이며, 기업가치에 영향을 미치는 것으로 알려진 여러 가지 변수들 을 통제변수로 사용하였다. 검증가설은 ‘(1)여유현금흐름의 보유는 대리인비용 발생에 대한 투자자 들의 기대를 높이므로 여유현금흐름이 많을수록 시장에서의 평가가 좋지 않을 것이고, (2) 여유현금 흐름이 많은 기업이 투자지출을 늘리면 여유현금흐름을 감소시켜 주므로 시장평가가 좋아질 것이며, (3) 여유현금흐름 감소 정보를 담고 있는 배당을 지급한 후에 투자를 하면 시장평가가 좋아진다’ 등 이다. 첫 번째 가설은 High-q 기업과 Low-q 기업 모두에게 있어서 IMF금융위기 전후의 모든 시 기에서 유의적으로 지지되었다. 두 번째 가설과 세 번째 가설 역시 유의적으로 나타났다. 이러한 결 과는 검증에 사용된 통제변수의 영향을 받자 않는 강인성을 보였다. 특히 투자 및 배당지급은 한국 증권시장에서 긍정적인 정보를 전달하는 것으로 확인되었다. 이와 함께 여유현금흐름 정보를 담고 있는 통제변수들(기업규모(-), 부채비율(+), R&D(+), 총자산증가율, 매출액증가율, 주당이익/주가 비율)도 대부분 여유현금흐름의 대리인가설을 지지하는 것으로 나타났다.

We test Jensen's (1986) free cash flow hypothesis with Korean market data. Market response at the free cash flow information is our concern. We selected non-financial companies with financial statements during 1980-204. Fixed effect panel regression is used for the analysis. The dependent variable is Tobin's q, and some variables known to have effects on firm value are employed as control variables. Our test hypotheses are (1) Information of having much free cash flow is related to detrimental effect on firm value, (2) capital expenditures lower the level of free cash flow, and are resultantly good news, and (3) dividend payout is associated with lowering free cash flow, and thus contributes to decreasing agency cost of free cash flow'. We document that these three hypotheses are significantly accepted for all periods and high-q firms. The first hypothesis, however, is not accepted for low-q firms. The ancillary free cash flow hypotheses concerning firm size, capital structure, R&D, and growth opportunities are significantly accepted on the whole. Our conclusion is that Jensen's (1986) free cash flow hypothesis is significantly supported in Korean market. Especially capital expenditures and dividend payout are found to have positive informational content in Korean market.

본 연구는 기업의 소유구조와 기업가치와의 관계에 대한 실증분석 결과를 제 시한다. 1993년부터 2004년까지의 장기간 자료에 근거하여 기관투자가, 외국 인투자자, 개인투자자, 대주주 지분이 기업 가치에 미치는 영향을 분석한다. 특히 우리나라는 1997년 말 IMF 사태 이후 경제적으로 상당한 변화를 겪었 기 때문에 IMF 사태 이전과 이후의 변화에 초점을 맞춘다. 또한 산업의 특성 이나 성장 단계상의 상이함 등으로 인해 산업 간의 Tobin's q가 다를 가능성 을 통제하기 위하여 산업더미 변수를 포함시키고 시계열적으로 거시경제적인 특성이 변화할 가능성을 통제하기 위해 연도 더미 변수를 포함시켜 분석한 다. 기관투자가는 외부 주주로서 기업의 가치 증감에 직접적인 영향을 받는다. 따라서 기업의 경영을 감시하고자 하는 강한 유인을 가지고 있다. 기관투자 가의 존재는 기업의 자발적 공시를 증가시키며 기업가치에 부정적인 영향을 미치는 경영자 재량의 폭을 줄이는 경향이 있다. 그러나 경영자와 이해관계 가 일치하는 경우 오히려 경영자와 야합하여 대리인 비용을 증가시킬 수도 있다. 실증결과 우리나라는 기관투자가의 지분이 증가함에 따라 기업의 가치 가 증가하는 것으로 나타났다. 특히 IMF 사태 이후에는 기관투자가의 지분이 기업가치에 미치는 긍정적인 영향이 더욱 커졌다. IMF 이후 기업지배구조 개 선 차원에서 기관투자가의 역할 제고에 대한 논의가 지속되어 왔는데 이에 따라 기업의 지배구조도 매우 긍정적으로 변하고 있음을 알 수 있다. 외국인투자자는 강한 독립성을 가지고 있기 때문에 경영자 감시에 매우 효과 적일 수 있다. 우리나라와 같이 대주주 경영자의 영향력이 절대적인 기업지 배구조 상황 하에서는 특히 기업 가치에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다. 그러나 외국인 투자가 단기적 인 자본이득을 위한 것이거나 고액의 배당을 위한 것이라면 오히려 기업의 가치 증가에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 실증분 석 결과 IMF 사태 이전에는 외국인투자자의 지분이 기업가치 증감에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났으나 IMF 사태 이후에는 기업가치와 강한 (+)의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 이는 IMF 구제 금융 이후 자본시장의 개방이 가속화되어 외국인투자자의 지분이 증가함에 따라 이들의 영향력이 커지고 있음을 시사하는 것이다. 개인투자자의 지분이 많은 기업은 무임승차의 문제와 이로 인한 대주주 경영 자의 독단적인 경영에 대한 견제의 어려움 등으로 기업가치에 부정적인 영향 이 미칠 것으로 예상된다. 그러나 IMF 사태 이후 우리나라에서는 소액주주들 의 권리를 보장하기 위한 여러 가지 개선안이 제시되었기 때문에 이러한 부 정적인 영향이 줄어들었을 것으로 예상된다. 실증분석 결과는 개인투자자 지 분 변수의 계수가 (-)를 보여 개인투자자의 지분 증가는 기업가치에 부정적 인 것으로 보이나 통계적 유의성이 매우 낮다. IMF 이후에도 특별한 변화가 없는 것으로 나타나 아직까지는 소액주주들의 권리를 보장하기 위한 여러 가 지 조치가 효과를 발휘하지 못하는 것으로 파악된다. 기존 연구에서 대주주의 지분과 기업 가치와의 관계는 비선형관계를 가지는 것으로 나타났다. 대체로 대주주의 지분이 낮은 상태에서는 지분이 증가함에 따라 대주주의 이해와 기업의 이해가 일치하여 기업가치가 증가하나 대주주 의 지분이 과도해지면 안주현상이 발생하고 이에 대한 견제가 어려워 오히려 기업 가치가 감소한다는 것이다. 그러나 실증 분석 결과 우리나라에서는 대 주주의 지분이 증가함에 따라 기업가치가 단조 감소하는 것으로 나타났다. 표본을 재벌기업과 비재벌 기업으로 구분해보면 재벌기업의 경우 낮은 수준 의 대주주 지분율(15% 이하)에서는 대주주 지분이 증가함에 따라 기업가치가 증가하나 그 이상에서는 대체로 대주주 지분율의 크기는 기업 가치에 부정적 인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 독립기업의 경우는 대체로 단조 감소하 는 경향을 보였다. 이는 미국과는 달리 우리나라의 대리인 문제는 경영자와 주주 사이보다는 대주주와 소액주주 사이의 문제이며 대주주의 지분율이 강 화됨에 따라 견제 기능이 상실되고 소유경영자의 참호구축효과가 더욱 강화 되어 기업 가치에 부정적인 영향을 미치는 것으로 판단된다.

This paper reports the empirical evidence on the relationship between the ownership structure and firm value. Specifically, the effects of institutional ownership, foreign ownership, individual ownership and large shareholder ownership on the value of the firm are examined over the period of 1993-2004. In particular, the paper focuses on the change of these relationship after the IMF bailout since it had such an enormous impact on Korean economy. In the analysis we control for the cross-sectional and time series effects by incorporating industry dummies and year dummies. Since the value of institutional ownership is directly affected by the changes of firm value, institutional investors have a strong incentive to monitor the managers. Institutional investors induce managers to make more voluntary announcements and reduce the discretionary decision making that may have a negative effect on firm value. On the other hand, the institutional ownership can have a negative impact on firm value if the interests of managers and institutional investors are so aligned that the monitoring disappears. The empirical evidence indicates that the institutional ownership has a positive relationship with the firm value. After the IMF bailout, the influence of institutional ownership became stronger. There has been much discussion on the role of institutional investors for the improvement of corporate governance especially after the IMF bailout and the result is consistent with this. Foreign investors could be very effective in monitoring managers since they are independent of the managers. Under the situation in Korea wherein the owner managers are so powerful that the effective monitoring is difficult, the foreign investors can have a very positive impact on firm value. On the other hand, the firm value may decrease if the foreign investors hold the ownership only for the very short period of time and push the firm to pay too much dividends. The results show that there was no influence of foreign ownership on the firm value. After the IMF bailout, however, the influence of foreign investors got stronger to have a significant positive impact on firm value. This reflects the fact that the more liberalized capital market due to IMF bailout made the influence of foreign investors become stronger in the Korean market. If the ownership is diversified to many individuals, the free rider problem makes it difficult to monitor the managers. Since many new measures have been introduced to protect the minority shareholders after the IMF bailout, the negative effect of diversified individual ownership would become weaker after the IMF bailout. Consistent with the argument, the results show a (-) sign for the individual ownership variable. But the statistical significance is so weak. And there was no perceptible change in the relationship between individual ownership and the firm value after the IMF bailout. This reflects the fact that the new measures introduced to protect minority shareholders are not yet effective in Korea. The existing literature reports that there is a non-linear relationship between the large shareholder ownership and the firm value. As the large shareholder ownership increases the firm value also increases since the conflict of interests between shareholders and managers are getting smaller. After a certain level of ownership, however, the firm value begins to decrease as the management entrenchment gets stronger. The results show that there is a monotonic negative relationship between the two variables. As for the chaebol firms the firm value increases as the large shareholder ownership increases up to 15%, but decreases thereafter. On the other hand, the value of independent firms monotonically decreases as the large shareholder ownership increases. Differently from the US the major agency conflict in Korea is the one between major shareholder and minor shareholders rather than the one between managers and shareholders. Therefore, the ownership increase of the large shareholders reinforces the entrenchment of them exerting a negative impact on firm value.

본 연구에서는 기존투자의 수익률, 신규투자의 투자수익률을 모두 추정할 수 있는 M-M(1961, 1963)의 기업가치 평가모형을 바탕으로 기업투자의 성공여부 를 판별하는 조건을 정리하였다. 또한 이들 투자성공 조건의 달성 여부를 분석 하여 출자총액 제한제도의 실효성에 대한 분석을 시도하였다. IMF 외환위기를 겪은 이후 극복기에 해당하는 2000년 이후, 한국 기업의 지 배구조 개혁조치 중 하나로 시행된 출자총액 제한제도가 기업의 투자에 미친 영향을 그룹소속 여부 및 출자총액 제한 여부를 기준으로 세분하여 추정한 결 과를 종합하여 정리하면 다음과 같다. 첫째, 기존투자에 있어서의 초과수익률(EVA스프레드)은 그룹소속 기업이 전반적 으로 더 높고, 출자총액 제한제도 적용기간 중에 초과수익률이 더 높아졌다. 둘째, 신규투자에 있어서의 초과수익률(성장기회스프레드)도 그룹소속 기업이 전 반적으로 더 높고, 출자총액 제한제도 적용기간 중에 초과수익률이 더 높아졌다. 셋째, 기존투자 및 신규투자의 초과수익률과 투자증가 여부를 동시에 고려한 투 자성공률은 그룹소속 기업이 비그룹 기업에 비해 더 높은 것으로 나타났다 넷째, 기존투자 및 신규투자의 초과수익률과 투자증가 여부를 동시에 고려한 투 자성공율에 있어서 출총제한 기업이 비제한 기업에 비해 더 높은 것으로 나타났다. 다섯째, 출총제한 기업의 경우, 출자총액 제한제도가 적용되는 기간의 투자성공율 이 비적용기간보다 더 높은 것으로 나타났다. 결론적으로, 출총제한 기업은 비제한 기업에 비해 전반적인 투자성공율이 높았고, 또한 출총제한 기업은 출자총액제한제도 적용기간 중에 적극적인 투자성공율이 더 높았다. 한편, 비제한 기업은 출자총액제한제도 적용기간 중에 성공적인 투자확대보 다 사업철수를 많이 실행한 것으로 분석된다. 따라서 출자총액 제한제도가 실시되던 기간 중 출총제한 기업의 투자증가율이나 투자성공율이 특별히 부정적이지 않았던 것으로 해석된다. 그러므로 투자동력은 각 기업의 기존투자와 신규투자로부터 기대되는 투자수익률과 세후 가중평균자본비용으 로 측정되는 자금조달비용의 크기에 의해 결정되는 것이고, 출자총액 제한제도와 같 은 기업규제는 별다른 영향을 미치지 못하였다고 평가된다.

외환위기를 전후하여 한국의 제조기업을 대상으로 환율의 상승 및 하락에 따를 환노 출의 비대칭성을 측정하고 이의 결정요인을 분석하였다. 분석결과 달러표시 부채비율과 비대칭적 환노출 간의 관계를 확인할 수 있었다. 특히, 외환위기 이후 기간에 달러표시 부채는 달러화에 대한 환노출의 비대칭성 확대와 관련이 있는 것을 확인할 수 있었다. 이러한 결과는 주가수익률의 비대칭적 변동성을 설명하는 레버리지효과가설을 외화표시 부채에 적용한 외화표시부채효과가설을 지지하는 것이다. 달러표시 부채가 환노출의 비 대칭 계수 값의 감소와 관계가 있다. 수출비율은 환노출 비대칭 계수 값의 증가와 관련 이 있는 데 이것은 달러표시 부채의 영향과는 반대 방향의 영향이다. 이 연구의 결과는 달러표시 부채가 수출에 의해 발생한 비대칭적 환노출을 관리할 수 있는 자연적 헤지 (natural hedge) 방법이 될 수 있음을 시사한다. 한편, 해외직접투자는 외화표시 부채와 동일한 유형으로 환노출의 비대칭성과 관련이 있는 것으로 나타난다. 그러나 해외직접투 자와 환노출 비대칭성 간의 관계는 환노출의 비대칭성이 큰 기업들의 영향에 의해 나타 난 결과라고 할 수 있었다. 환노출의 비대칭 계수가 큰 기업들을 제외한 분석결과나 과 거 환율 변동에 의한 환노출의 비대칭성을 분석한 결과도 외화표시부채효과가설을 지지 하는 결과를 보여 준다.

국내의 경우 차등증거금 제도의 도입으로 인해 일부 증거금으로 주식을 매입하고 이 의 결제를 유예하는 과정에서 미수금이라는 암묵적 차입거래가 발생한다. 즉 미수금은 차등증거금을 이용하여 주식을 매입하고 증권회사가 이를 대납함으로써 발생하는 주 식매수와 관련한 단기 차입거래라고 볼 수 있다. 본 연구에서는 암묵적 차입거래의 결 과인 주식미수금이 국내 주식시장의 변동성에 미친 영향을 분석하기 위해 미수금이 발 생하는 세부적 과정을 통해 미수금이 차입거래의 결과임을 분석한다. 차입거래비중의 변동이 주가변동성에 미치는 영향을 분석하기 위해 미수금 비중의 변동을 포함한 주가 변동성 모형을 설정하여 차입거래비중의 변동이 주가변동성에 미친 영향을 실증적으 로 분석하였다. 분석결과 코스피시장의 경우 차등증거금제도 도입 이전에는 차입거래 비중의 변화 가 주가지수의 일간 변동성에 영향을 미치지 않고 있으나, 차등증거금제도가 본격 도 입된 이후에는 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다. 또한 신용거래와 미수금을 합한 총신용의 변동도 동일한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다. 이와 같은 결과는 차입거래를 통한 주식거래가 거래규모대비 차입의 비중이 적은 상 황에서는 시장변동성에 영향을 미치지 않으나, 차등증거금제도의 도입 등을 통해 그 비중이 증대하는 경우에는 시장변동성에 영향을 미친다는 결과를 보여주고 있다. 이에 따라 차입거래비중이 높아지는 경우에는 미수금을 축소시키는 정책이 시장 변동성 축 소에 유의한 영향을 미칠 가능성이 있음을 보여주고 있다.

This paper studies the impact of leverage trading on the stock market volatility. In case of the Korean stock market, the adoption of differential margin deposits gives rise to the generation of receivables, which are an implicit leverage, when buying stocks on margin and delaying the settlement payment. In other words, receivables can be considered as short-term leverage trading, which occurs when a customer buys stocks on differential margin and borrows money from a securities firm to settle the payments. This paper takes a close look at how receivables are generated to corroborate that receivables are the resultof leverage trading. Moreover, it provides an empirical analysis of the impact of change in the portion of leverage trading on stock price volatility using a model for stock price volatility that includes change in the share of receivables. According to our findings, the KOSPI market shows that change in the proportion of leverage trading had not affected daily stock index volatility before the introduction of differential margin deposits. However, daily stock index volatility has been impacted by change in the share of leverage trading after the differential margin deposit policy was adopted. One of the findings is that change in total credits including margin trading and receivables also has the same effect. Such findings suggest that leverage trading does not affect the stock market volatility when the portion of leverage in the trading volume is low, but leverage trading impacts volatility in the stock market when the portion of leverage increases, e.g. through the introduction of differential margin deposits. Accordingly, in the event that the share of leverage trading in the trading volumerises, a receivables reduction policy is likely to have meaningful impacts on reducing the stock market volatility.

본 논문은 기초자산의 운동이 Levy 과정을 따른다는 가정 하에서 유러피안 옵션 가격 계산의 효율적 수치 해석 방법에 대한 연구이다. 구체적으로 Levy 과정을 전제한 Carr & Madan(1999), Bakshi & Madan(2000) 그리고 Lewis(2001)의 유러피안 옵션 가격공식 (representation form of price)들과 실제 계산에 사용하는 수치 해석 방법인 고속 푸리에 변환(Fast Fourier Transform)의 수렴성과 정확성을 KOSPI 200 지수 옵션 가격에 내재 된 모수 값을 통해 살펴보았다. 그리고 대안적인 수치방법으로써 가우시안 구적법 (Gaussian Quadrature)을 이용한 수치적분법을 새로이 적용하여 그 특성을 아울러 살펴보 았다. 그 결과 Bakshi & Madan의 가격 공식과 가우시안 구적법을 이용한 수치적분법이 결합 되었을 때 가격 계산이 가장 효율적이고 정확함을 밝힐 수 있었다.

본 논문은 경영전문대학원(Masters of Business Administration, MBA) 지원 시기 결정에 관한 실물옵션관점에서의 분석이다. 경영전문대학원은 지원자 의 승진, 이직 또는 창업을 위한 곳이며, 대학원 지원은 현직과 졸업 후 직 장을 교환하는 옵션(exchange option)을 행사하는 것과 같다. 교환 옵션 행사 최적시기는 옵션가치가 최적일 때이다. 최적 지원시기는 지원자 자질의 순 간평균, 자질의 순간표준편차, 기회 비용으로서의 순간이자, 현직보상, 대학 원비용, 대학원기간, 대학원과정, 졸업 후 보상에 따라서 달라진다. 이런 요 인에 따라서 최적 지원시기에서의 지원자 자질은 달라진다. 본 논문의 연구 결과는 경영전문대학원의 운영에 적용 가능하다.

This paper examines the value of a waiting option to apply to an MBA program, when an employee exchanges the existing career for a post MBA. An MBA course is considered as a major step toward a successful business career. Application to the course is the exercise of an option to exchange the existing career for a post-MBA career. The optimal exercise timing of the exchange option is when the value of the exchange option is equal to the total value of cost of the program and the additional compensation from a post-MBA job. An applicant is the optimal exerciser of the exchange option, the quality of which depends on the employment state of the applicant as well. The results have clear implications for management of an MBA school.

신용카드사의 입장에서 연체와 부도의 통제는 크게 신규사용자의 선별과 한도(credit line)관리를 통해서 이루어진다. 사용자에 대한 한도의 설정은 연체부도율과 카드사의 이익에 상반된 영향을 미친다. 즉 사용자에게 한도를 적게 부여하는 것이 연체부도율을 줄이는 데는 유리하지만, 이익의 측면에서는 불리하다. 따라서 카드사의 입장에서는 부 정적 효과와 긍정적 효과의 상충관계를 고려하여 사용자의 속성에 맞는 적정한도(fair line)를 찾아내고 이를 기준으로 한도를 부여하는 것이 중요하다. 여기서 적정한도란 카 드사용자의 위험속성(risk attribute)과 부합하는 한도를 말한다. 본 연구는 국내의 모 신용카드사의 자료를 대상으로 위험속성이 비슷한 계좌끼리 그 룹으로 분류한 후 이들의 위험속성을 통제한 후의 잔차를 순수초과한도(pure excess line)로 정의하였다. 다음으로 순수초과한도가 고객의 연체패턴에 미치는 영향을 분석하 였다. 연체의 패턴은 연체회수, 누적연체금액 그리고 생존기간으로 분류하였다. 그룹은 두 가지 기준으로 분류하였다. 하나는 외부적 위험속성을 나타내는 신용점수와 직업유 형을 기준으로 분류하였고, 다른 하나는 내부적 위험속성을 나타내는 구매소진율과 금 융소진율을 기준으로 분류하였다. 실증결과 초과한도가 연체패턴에 미치는 영향은 그룹 별로 다르게 나타났다. 예상과는 달리 일부 그룹에서는 오히려 순수부족한도(pure deficient line)가 연체부도율을 키우는 것으로 나타났다. 본 연구는 카드사의 한도와 연체부도율에 대한 국내 최초의 연구이다. 본 연구에서는 적정한도라는 개념을 도입하여 초과한도 이외에 부족한도라는 개념을 이끌어 냈다. 또 한 그룹별로 세분화하여 각 그룹에서 한도가 연체패턴에 미치는 영향을 구체적으로 진 단함으로써 효율적인 한도관리의 방안을 제시했다는 것이 가장 큰 기여이다.

주가연계예금(Equity Linked Deposit)은 2002년에 처음으로 국내에 소개되었으며 최근에 도 활발하게 발행되고 있는 예금상품이다. 주가연계예금의 경우 주식 관련 옵션이 예금에 내 재되어 있기 때문에 일반예금상품과는 다른 성격을 지닌다. 주가연계예금 판매시점의 가치는 편입되는 주식관련 옵션에 의해 결정되는데, 다양한 옵션이 주가연계예금에 사용되기 때문에 투자자들은 주가연계예금의 특성을 파악하기 어려운 점이 있다. 구조의 복잡성과 발행규모의 증대에 따라 주가연계예금에 대한 연구의 중요성이 증가하고 있지만, 국내 주가연계예금 가 치평가모형에 대한 실증적인 연구는 체계적으로 이루어지지 않고 있다. 이에 본 연구에서는 국내에서 발행된 주가연계예금의 자료를 이용하여 주가연계예금의 가치평가모형을 실증적으로 검증하고자 한다. 2003년 3월부터 2005년 12월까지 발행된 주가 연계예금 중 국내자산을 기초자산으로 한 상품을 분석대상으로 하였으며, 분석대상에는 일반 유러피언 옵션뿐만 아니라 베리어 옵션(Barrier Option), 디지털 옵션(Digital Option) 등의 이 색옵션(Exotic Option)이 내재되어 있다. 주가연계예금에 내재된 옵션의 평가모형에 따른 가 격차이를 살펴보기 위해 고정이자율 옵션평가모형과 확률적 이자율 옵션평가모형을 사용하 였으며, 변동성 추정방법으로는 역사적 변동성과 내재변동성 추정방법을 사용하였다. 그리고, 각 옵션평가모형에서 주가연계예금 구조에 따른 이론모형에 의한 판매시 평가가격과 실제 판매가격의 차이에 대해 알아보았다.

This paper shows that (i) CGG model can apply for structral model, (ii) intensity or hazard rate model is expressed from strutral framework, (iii) a pure intensity model cannot obtain (iv) even without jumps, rich class of intensity can be obtained through the change of filtration.