Earticle

This paper examines whether a bank’s disclosure level affects the loan loss provision (LLP) and the stock price’s response to it using commercial banks and bank holding companies in 41 countries. We find that banks with higher disclosure levels tend to do less discretionary LLPs after controlling for the banks’ incentives for discretionary accounting and the level of their home country’s disclosure requirements and private monitoring. We also find that the stock prices of banks with higher disclosure levels respond less to LLPs than do those of banks with lower disclosure levels. These results imply that public disclosure has a commitment effect on bank managers’ LLP accounting and reduces surprises from LLP announcements.

일반적으로 은행산업에서 많은 이익을 실현하고 있는 기업은 그들의 프랜차이즈가 치를 보호하기 위하여 위험을 추구하고자 하는 유인을 제한한다고 주장된다. 특히 금 융안전망이 은행들을 위험을 추구하는 기업들로 인하여 발생하는 비용으로부터 격리 시키는 역할을 하는 은행업의 경우에는 프랜차이즈 가치가 담당하는 은행규율의 역할 은 매우 중요하다. 본고에서는 1990년대와 2000년대 우리나라 일반은행을 대상으로 분석한 결과, 총위험과 프랜차이즈가치와는 통계적으로 유의미한 음(-)의 관계를 보여 보다 효율적이거나, 덜 경쟁적인 환경에 놓여 있거나, 혹은 기업과의 안정적인 대출 관계를 보유하고 있는 기업들의 경우에는 좀 더 안전하게 경영되는 것으로 나타났다. 총 위험을 체계적위험과 개별기업 위험으로 분류하여 분석하였을 경우에도 프랜차이 즈가치와 위험과는 음(-)의 관계를 갖는 것으로 나타났으며, 특히 은행의 프랜차이즈 가치는 체계적위험보다는 개별기업위험에 더욱 민감한 영향을 주는 것으로 나타났다. 높은 프랜차이즈가치를 보유한 은행이 자기자본비율을 강화함으로써 위험수준을 낮추 는 것으로 확인되었으나, 위험자산을 감소시켜 위험을 감축시키는 경로는 나타나지 않았다.

부도예측시 과거 역사적 부도사례를 이용한 로지스틱회귀모형이 많이 사용되나 역사적 부도사례의 자료제약과 외환위기 직후로의 시기적 편중으로 인해 안정적인 모형의 추정이 어렵다. 특히 은행과 같은 금융기관에 대한 부도예측모형의 경우 전형적 LDP 문제를 가지 고 있기 때문에 모형의 계수추정이 매우 어렵다. 한편 주가 등 시장변수를 이용한 부도예 측모형의 경우 시장에서 자료를 얻을 수 있는 기업으로 대상이 한정되고 시장의 비효율성 으로 인해 모형의 유용성이 제한된다. 본 논문은 이러한 문제점을 해결하는 대안으로 기 존 두 종류의 모형이 모두 부도확률을 제공한다는 점에 착안하여, 먼저 EDF와 신용스프레 드와 같은 시장변수를 구한 후, 이를 은행의 재무건전성을 나타내는 CAEL 재무변수들과 결합을 통해 결합모형을 추정한다. 결합모형은 부도사례기반모형이 가지는 자료제약과 편 중 문제를 해결하고 시장변수기반모형이 가지는 대상기업제약과 시장비효율성 문제를 완 화시킬 수 있다. 본 연구는 시장변수 별로 두 가지 결합모형을 추정하여 각 모형의 성과 를 기존의 부도사례기반모형과 비교하였다. 적합성검증은 변별력 측면에서 수행하였다. 결합모형을 실제 자료에 적용한 결과, CAEL 관련 변수들 중에 각 모형별로 선택되는 변수 들에서 차이가 나타났다. EDF를 이용한 결합모형에서 은행의 경우 자산건전성, 자본적정 성, 수익성 지표가 유의하고 저축은행의 경우 자산건전성과 수익성 지표가 유의하다. 또 한 적합성 검증에서 결합모형의 경우 우수한 변별력을 나타냈다.

The Purpose of this paper is to answer to the EU and Asian academic and business circle’s question how IMF conditionality affects upon the corporate governance in Korea and what is the legal background of restructuring to attain corporate governance in reality. First of all, the legal background is based upon the Article 6, Constitutional Law of the Republic of Korea, as amended on October 29, 1987. Secondly, in order to seek IMF conditionality, the paper reviewed 10 memoranda which IMF and the Republic of Korea agreed upon starting from December 3, 1997 to July 12, 2000. The paper studied, word by word, 8 memorandums which prescribed corporate governance to the Republic of Korea in the chapter 2. Thirdly, the paper analyzed the effectiveness of the actual implementation of the aforementioned 8 corporate governance clauses. Due to the restraints of this study, the paper concentrated on 4 items, i.e. corporate restructuring with public fund, some adverse selection problem, impact on G-7, especially the U.S. and Japan, and finally the positive effect of adoption of IBRD’s Forward Looking Criteria(FLC) in order to prevent the misperformed loans in Korea. Finally, the paper concluded with Moral Hazard Provision with stringent conditionality of IMF to the Republic of Korea, a sharp contrast to the Liquidity Provision with soft conditionality of Mexican case.

본 연구에서는 경영자에 대한 주식보상체계 효과를 살펴보기 위하여, 국내기업이 경영자에 대한 주식증여 및 스톡 옵션부여가 기업가치에 미치는 영향을 분석하였다. 이를 위하여 2002년부터 2006년까지 KOSPI 200 리스트에 2년 이상 연속으로 등재된 기업 중 동 기간 내 상장폐지를 하지 않은 184개 비금융 기업을 선별하여 실증분석을 하였 다. 고정효과모형 회귀분석 결과, 경영자에 대한 주식증여가 1년과 2년 단위 Tobin’s Q의 변화에 각각 유의적인 정 의 영향을 미치는 것으로 나타났고, 스톡옵션부여는 Tobin’s Q의 변화에 유의한 영향을 미치지 않은 것으로 나타났 다. 이러한 결과를 경영자에 대한 스톡옵션부여보다는 주식을 증여하는 것이 오히려 기업가치 성장에 긍정적인 영 향을 미친다고 해석할 수 있을 것이다. 한편, 경영자에 대한 주식증여 및 스톡옵션부여의 기업가치 단기 성과를 알 아보기 위한 t-검정 분석을 실행한 결과, 경영자가 임기중 주식을 새로 무상증여 받았을 경우 단기적으로 Tobin’s Q 값이 유의하게 증가한 것을 확인할 수 있었다. 그러나 스톡옵션을 부여받은 것은 Tobin’s Q값의 변화량과 유의 한 관계가 없음을 확인하였다. 한편, 주식증여 및 스톡옵션부여의 기업가치 장기 성과를 알아보기 위한 t-검정 분 석 결과, 모두 기업가치의 변화에 유의한 영향을 미치지 못하는 것을 확인할 수 있었다. 이러한 결과를 주식증여와 스톡옵션부여가 기업가치에 미치는 영향은 장기적이기보다는 단기적인 성과를 내는 데에 보다 의미가 있다고 해석 할 수 있을 것이다.

본 연구는 국내기업에 있어 종업원이 기업경영에 어떠한 영향을 미치는 가를 분석하고 있다. 기존의 연구가 주로 고정적 청구권자(fixed claimer)로서 종업원과 잔여적 청구권자(residual claimer)로서 주주간의 이해상충문제를 단편적으로 분석하고 있으나, 본 연구에서는 종업원지주제도(ESOP)의 도입에 따라 종업원이 주주로서의 경제적 유인을 동시에 갖게 될 경우 노동조합과 종업원지주제도를 통하여 기업경영에 어떠한 영향을 미치게 되는 가를 복합적으로 분석하고 있다는 점에서 연구의 의의를 갖는다. 실증분석결과 기업경영에 있어 종업원지주제도의 영향력보다는 노동조합의 영향력이 보다 강한 것으로 나타난다. 즉, 종업원지주제도의 도입여부 또는 종업원지분비율은 유형자산 투자증가율, 총자산 대비 R&D투자, 매출성장율, 1인당 순이익, 배당 및 토빈 Q 등에 별다른 영향을 미치지 않으나 노조의 존재 또는 노조가입율은 이들 변수에 매우 유의한 부정적 영향을 미치는 것으로 나타난다. 흥미로운 사실은 종업원지분비율이 보다 더 높은 경우 노조가입율이 이들 변수에 미치는 영향이 더욱 증가하는 경향이 있다는 것이다. 이러한 결과들은 국내기업에 있어 종업원이 기업경영에 상당한 영향력을 행사하고 있으며, 종업원지주제도에도 불구하고 고정적 청구권자로서의 경제적 유인이 주주로서의 경제적 유인을 압도함에 따라 종업원지주제도는 종업원들로 하여금 주주로서의 경제적 유인을 갖게 하는 효과보다는 종업원의 고정적 청구권을 강화하는데 이용될 가능성이 있음을 보여주고 있다.

We present a moral-hazard-based hierarchical contracting model, where investors con- tract the top manager and the top manager contracts all middle managers. We compare e®ects of hierarchical contracting on managerial contract sensitivities with those of a di- rect contracting benchmark where investors directly contract all managers. We argue that under hierarchical contracting, the top manager shifts his compensation risk to middle man- agers by providing middle managers with higher-powered incentive contracts than would be desired by investors under direct contracting. It is striking that this top managerial risk- shifting behavior motivates investors to design the top managerial contract in such a way that the top-managerial hierarchical contract sensitivity approaches either the ¯rst best or zero, as the ¯rm size grows. However, under some reasonable conditions such as correlated managerial e®ort outcomes, the top managerial sensitivity quickly approaches zero as the ¯rm size increases, and consequently, the sensitivity for large ¯rms can be far lower than predicted by the standard agency theory. This result can serve as an explanation of widely observed ¯rm-size e®ects on CEO compensations, namely, lower pay sensitivities for large ¯rms than those for small ¯rms. We also argue that even when investors are risk-neutral and then individual performance outcomes of nonexecutive employees may be very weakly correlated to the total outcome of the ¯rm, company-wide bonus plans for nonexecutive employees can still be justi¯ed under hierarchical contracting.

We propose a novel method to quantify the volatility clustering behavior observing in the ¯nancial time series generally. To create the solid results calculated by the proposed method in terms of the volatility clustering behavior, we used the international market indices of 14 countries. We ¯nd that regardless of used data sets, although the degree of volatility clustering of each country is di®erent, all data exhibits the volatility clustering properties, whereas those which eliminate the volatility clustering e®ect by the GARCH model reduce volatility clustering signi¯cantly. To test the usefulness of proposed method in this paper, we generates the arti¯cial time series by the GARCH(1,1) model with the coe±cients of original time series estimated by the GARCH(1,1) model. We also ¯nd that the degree of volatility clustering of arti¯cial data is very similar to those of the original time series. That is, we assert that this method can estimate the volatility clustering behavior in the ¯nancial markets.

본 연구는 1994년부터 2003년까지 한국증권거래소에 상장된 비금융업종 기업들 을 표본으로 하여 개별기업 내 다각화(‘개별다각화’)와 다른 기업의 지분보유를 통한 다각화(‘간접다각화’)가 기업가치에 미치는 영향을 실증분석하였다. 이를 위 해 개별다각화와 간접다각화의 정도를 각각 관련다각화와 비관련다각화로 나누 어 측정하였고, 외환위기가 국내 기업환경에 미친 영향을 고려하여 전체 표본기 간을 위기 이전, 위기 기간, 위기 이후로 나누어 분석하였다. 다각화에 관한 기존 의 국내 연구들이 개별기업 내의 다각화 정도만 측정하여 분석함으로써 지분관 계를 통한 간접다각화를 무시하고 있거나, 기업집단 전체의 다각화 정도를 측정 하여 분석함으로써 다각화가 개별기업가치에 미치는 영향을 설명하지 못하는 한 계가 있었다. 이와 같은 한계를 극복하기 위하여 이 연구에서는 개별다각화와 간 접다각화가 기업가치에 미치는 영향을 함께 분석하였다. 분석결과에 의하면, 개 별다각화의 경우 외환위기 이전 기간에는 비관련다각화가 기업가치에 유의적인 부(-)의 영향을 보임으로써 기존 연구와 일치하는 결과를 보여주고 있으나, 외환 위기 기간과 이후에는 더 이상 기업가치에 유의적인 영향을 미치지 못하는 것으 로 나타났다. 한편 지분관계를 통한 간접다각화의 경우는 외환위기 이전과 위기 기간에는 기업가치에 유의적인 영향을 미치지 못했으나, 외환위기 이후에는 비관 련다각화와 관련다각화 모두 기업가치에 유의적인 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 외환위기를 계기로 진행된 기업의 구조조정과 기업의 전문성과 투명성을 제고하기 위해 도입된 각종 제도들이 기업의 다각화 정책과 다각화에 대한 시장의 평가에 중대한 영향을 미쳤음을 시사한다.

본 연구는 1987년 이후 거래소 유가증권시장에 상장한 기업을 대상으로 상장 시점 전후의 시계열 자 료를 사용하여 기업들이 왜, 그 시점에 상장했는지에 대해 실증 분석하는 것을 목적으로 한다. 이 주 제에 대해서는 이미 Pagano et al.(1998) 등의 연구에서 다룬 바 있지만 본 연구에서는 상장 시점 이 전, 이후에 대해 장기간의 시계열 자료를 사용하여 동태적 의사결정에 초점을 두고, 상장 전후의 세부 적인 소유구조 자료를 이용하여 상장 의사결정과의 관련성을 분석한다는 점에서 차별성이 있다. 상장 전후로 주요 변수의 추이를 확인한 결과, 기업규모는 꾸준히 증가하고 수익성과 투자 및 부채비 율은 상장을 기점으로 꾸준히 감소하는 것으로 나타난다. 상장 의사결정 모형을 분석한 결과, 동종 산 업에 속한 상장기업의 시가 대 장부가 비율이 높을 때 상장 가능성이 큰 것으로 나타나, 시장에서의 과대평가 시점을 상장의 적기로 선택(window of opportunity)한다는 것을 보여준다. 또한 통제의 사적 편익(계열사 지분)이 작을 때 기업의 상장가능성이 증가하는 결과를 발견한다. 상장 이후의 효과로서 기업가치의 변화를 분석한 결과, 기업가치에 영향을 미치는 변수를 통제하고서 가족 지분 및 내부지분 이 클수록 기업가치가 점차 증가하는 것으로 나타난다. 마지막으로 상장 전후 기간에 걸쳐 가족 지분 변화의 결정요인을 분석한 결과, 지배주주가 상장 이전에는 자신의 통제권(control rights)을 확보하는 데 주력하고, 상장 이후에는 자신의 부(cash flow rights)를 극대화하는데 주력하는 증거를 발견한다.

본 연구는 신규공개기업에 대한 주관회사의 미래이익 예측행태와 이에 따른 장기성과와 관련된 실증분석이다. 실증분석결과에 의하면 일반 재무분석가들에 대한 기존의 연구결과와 마찬가지로 신규공개기업의 경우에도 주관회사의 재무분석가들의 미래이익 예측치는 효율적이지 못한 것으로 나타났다. 즉, 1 차년도 이익에 대한 예측오차와 2 차년도 이익에 대한 예측오차는 상향 편의적으로 예측되는 경향이 있는 것으로 나타났으며 예측오차의 정도는 신규공개기업이 아닌 일반기업의 예측오차를 분석한 기존의 연구결과에 비해 결코 작은 것이 아님을 알 수 있었다. 또한 신규공개기업의 1 차년도 보다는 2 차년도의 이익을 더 낙관적으로 예측하는 경향이 있는 것으로 나타났으며 두 추정연도의 과대예측오차 차이는 2 배 이상인 것으로 나타났다. 이러한 예측행태는 과대예측으로 발생할 수 있는 비용과 무관하지 않은 것으로 보인다. 즉 신규공개기업을 과대포장하려는 경우, 주관회사에게 발생할 수 있는 비용을 고려할 때 1 차 추정년도보다는 2 차 추정년도에 대한 미래이익을 과대하게 추정하는 것이 주관회사에게는 유리할 수 있기 때문인 것으로 보인다. 장기성과에 대한 실증분석결과에 의하면 신규공개기업은 장기적으로 유의한 저성과를 보이는 것으로 나타났으며 이러한 장기 저성과는 예측오차에 의해 유의하게 설명될 수 있는 것으로 밝혀졌다. 즉 지나치게 낙관적으로 예측된 이익에 미치지 못하는 실적이 장기성과를 감소시키는 결과를 가져왔다고 볼 수 있다. 결론적으로 주관회사는 신규공개기업이 미래이익을 너무 낙관적으로 예측하는 경향이 있어 왔으며 이는 신규공개기업의 측면에서는 주가를 장기적으로 감소시키는 결과를 가져왔으며 주관회사의 측면에서는 직․ 간접적인 비용을 부담시키는 결과를 가져왔다고 할 수 있다. 이는 코스닥시장의 효율성 측면에서 결코 바람직한 현상이라고 할 수 없다.

This study examines the impact of concentrated ownership on information asymmetry of Korean listed firms and suggests several alternative mechanisms to mitigate the negative effect of such ownership. Ownership structures of Korean firms are likely to be highly concentrated, and controlling shareholders have actively participated in the management process. Thus, information asymmetry between controlling and minority shareholders can be particularly serious when there are few mechanisms to protect minority shareholders and control the discretionary power of controlling shareholders. Private information of controlling shareholders may cause higher adverse selection costs in trading activities on firms’ securities, and thus higher cost of external financing. Empirical evidence shows that information asymmetry is positively associated with concentrated ownership, and also shows that the positive relationship between concentrated ownership and Probability of Information-Based Trading (PIN) is primarily driven by the increase in the relative amount of information-based trading. Furthermore, concentrated ownership is negatively associated with the subsequent new information event, indicating that a controlling shareholder protects his proprietary information flow to the public. This study also finds that analyst following can reduce information asymmetry as an alternative information dissemination mechanism, and that institutional investors and internal corporate governance systems can not help alleviate the substantial negative effects of concentrated ownership.

We provide empirical evidence on how cross-border acquisitions from the perspective of an foreigner acquirer differ from domestic transactions, based on stock and operating performance measures. We analyze the shareholder wealth effects of 663 domestic and international acquisitions announced by Chinese corporations between 1993 and 2006. We find some difference between national and cross-border mergers. We find that foreign acquirers experience significantly higher stock and operating performance than for domestic transactions. Higher target gains for cross-border transactions are consistent with the acquirer's ability to correctly value or capture synergies in cross-border takeovers. We also analyze the role of corporate governance in cross- border acquisitions. Consistent with our hypothesis, we find that for cross-border acquisitions, the abnormal returns to the target firm stockholders are increasing in the ownership of the state and entrepreneur. However, we find that takeover premiums are decreasing in the domestic acquirer’s with the increasing of the state owned shares. This result suggests that foreign acquirers have to compensate target firm shareholders for exposing them to worse corporate governance regimes. These results suggest that corporate governance practices have valuation effects. We also examine the sources of wealth gains in Chinese targets of foreign acquirers. We find that exchange and taxes are important in justifying the target premium in foreign takeovers than in domestic takeovers. Taken together, our results suggest that the realization of synergy is the main motive behind foreign takeovers. A probit analysis suggests that takeovers of foreign firms less likely to make deals in which shareholders have positive change in ROE. How ever, interestingly, the dummy for B Shares or H shares is positively related with domestic takeover premium, indicate that the financial transparency and adequate information disclosure are crucial in transition economies.

최근 들어 기업의 사회공헌활동이 사회구성원으로서 당연히 수행해야할 임 무로, 또한 지속가능경영의 수단으로 세간에 오르내리고 있다. 또한 자본시장 에서도 공익적 목적을 강조하는 사회책임투자펀드에 대한 관심이 증폭되고 있다. 그러나 기업의 사회공헌활동이 기업가치의 극대화와 실질적인 관련이 있는가에 대한 연구는 아직 부족한 실정이다. 따라서 본 연구에서는 기업의 사회공헌활동이 기업가치와 어떠한 관계에 있는지를 실증분석하였다. 먼저 본 연구에서는 기업의 사회공헌활동이 명성구축을 위한 무형자산투자 로 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 반면 경영진의 재량에 따른 과잉투자 의 가능성과 사적효용의 증가를 위한 특권적 소비라는 측면이 부정적인 영향 을 미칠 수 있을 것으로 보아 기업들의 사회공헌활동이 기업가치와 역U자형 의 비선형관계에 있을 것으로 예상한다. 이를 위해 1999년부터 2005년까지의 비금융업 상장기업들을 대상으로 하여 Pooled OLS, 고정효과패널분석, 임의효과패널분석을 수행하였다. 그 결과 사 회공헌활동과 기업가치 간에 역U자형의 비선형관계를 확인하였으며 일부 분석에 서는 양의 선형관계를 확인할 수 있었다. 이러한 결과는 종업원수 대비 기부금지 출규모, 기부금지출규모의 자연로그값을 독립변수로 사용하거나 Tobin's Q의 변 화량을 종속변수로 사용한 추가분석 및 극단치를 제거한 하위표본을 사용한 분석 에서도 동일하게 나타났다. 변수간의 내생성을 고려한 2SLS 분석을 통해 사회공 헌활동 지출을 많이 하는 기업이 기업가치가 높음을 확인할 수 있었다. 이상의 결과에서 우리나라 기업의 사회공헌활동이 기업가치와 양의 관계가 존 재하며 아직 최적지출규모에 비해 낮은 수준에 위치하고 있는 것으로 판단할 수 있다. 또한 사회공헌활동에 대한 지출규모가 현재보다 증가하여도 기업가치에 크 게 부정적인 영향을 미치지는 않을 것으로 보인다. 따라서 기업이 사회공헌활동 을 수행하는데 있어 기업가치에 미치는 비선형성을 감안하여 그 적절한 수준을 찾는 것이 중요할 것이다.

The skewness of the return distribution causes the asymmetric movements of volatilities to the contemporaneous returns. Employing the skew normal distribution, we propose a model that estimates the measures for the volatility asymmetry from the return distribution skewness. We find that the sign and the magnitude of the asymmetry measures can be determined by the skewness. Empirical evidence of DJIA from 1935 to 2006 supports the hypothesis. This relationship between the skewness and the volatility asymmetry provides a clue to the unsettled volatility puzzle: the market risk premium and the conditional market risk have a positive relation. The empirical evidence contradicting the theoretical prediction may have been caused by the negatively skewed return distribution of the market portfolio.

본고는 리츠주가와 종합주가지수간의 장기적 균형관계와 동적구조관계를 분석한다. 리츠는 부동 산에 투자하는 일종의 펀드로서 다른 상장주식과는 운용구조면에서 다르다. 하지만 구조조정용 부동 산에 투자하는 기업구조조정형 리츠(CR REIT)는 증권선물거래소에서 상장되어 있기 때문에 리츠주 가의 흐름이 주식시장의 흐름과 상관관계를 가질 것으로 예상된다. 분석결과 리츠주가와 종합주가지수, 건설업지수간에는 공적분 관계, 즉 장기적 균형관계가 존재하 지 않는 것으로 나타났다. 또한 VAR모형 결과 코크렙1호 CR리츠의주가는 과거의 코크렙1호주가, 종 합주가지수, 건설업지수에 의해 영향을 받는 것으로 나타났다. 교보-메리츠 CR리츠의 경우 과거의 교 보-메리츠의 주가수준에 의해 영향을 받지만 과거의 종합주가지수 그리고 건설업지수에 의해서는 영 향을 받지 않는 것으로 나타났다. 한편, 코크렙1호와 교보-메리츠 모두 종합주가지수는 리츠주가에 의해 영향을 받지 않는 것으로 나타났다. 또한 분산분해 결과에 의하면 종합주가지수의 분산은 종합주가지수에 의해 대부분 설명되고 건설 업지수는 종합주가지수에 의해 어느 정도 영향을 받는다고 할 수 있다. 그러나 코크렙1호과 교보-메 리츠 CR리츠는 종합주가지수나 건설업지수에 대해 영향력도 없고 영향을 받지도 않는 것으로 나타났다.

본 논문은 한국증권선물거래소 유가증권시장(KRX)을 대상으로 호가단위가 유동성, 더 나아가 시장의 질적 수준에 미치는 영향을 분석하여 호가단위에 대한 경제적 의미 를 고찰하고, 이를 통해 현행 호가단위의 적절성을 파악하는데 그 목적이 있다. 2005 년 1월 3일부터 6월 30일까지 KRX에 상장된 보통주 전종목의 TAQ자료와 일별자료 를 사용하여, 본 논문에서 설정한 7개 가설을 검증한 결과는 다음과 같다. 첫째, 호가 단위를 축소할 경우 스프레드율과 거래량 측면에서 분석한 유동성의 증가로 시장의 질적 수준은 개선되지만, 시장깊이 측면에서 분석한 유동성의 감소로 시장의 질적 수 준은 악화된다. 이는 KRX 또는 정책당국자가 시장의 질적 수준을 개선하기 위해 호 가단위를 축소할 경우 시장깊이의 악화로 인한 부정적 효과를 신중히 고려해야 함을 시사한다. 둘째, 호가단위를 축소할 경우 가장 영향을 많이 받을 것으로 예상되는 종 목에서조차 시장의 질적 수준은 크게 영향을 받지 않는다. 셋째, 호가단위 축소시 시 장깊이가 감소하는 것은 적어도 주문크기의 감소와 최우선호가보다 우선한 주문비율 의 증가에 그 원인이 있으며, 호가단위를 축소할 경우 시장깊이의 악화에 대해서는 이 두 변수의 영향을 고려해야 함을 시사한다. 넷째, 현행 0.2% 상한의 상대호가단위 가 부여되어 있는 가격대의 경우, 0.2% 상한은 더 이상 축소할 필요가 없는 최소한의 상대호가단위임을 시사한다.

위험프리미엄은 자산의 가격을 결정하는 CAPM 등을 비롯한 많은 금융모형에서 이론적으로 뿐만 아니라 실제적으로 이용되고 있기 때문에 금융경제에서 중요한 요 소라고 할 수 있다. 본 연구는 위험프리미엄이 통화정책, 실질생산, 인플레이션 등의 충격에 동태적으로 어떻게 변하는지 살펴보고 있다. 또한 본 연구에서는 연구목적을 위해 최근 새롭게 제안되고 많이 사용되기 시작한 벡터자기회귀모형의 추정에 기초 한 ‘일반화충격반응함수’ 방법을 채택하고 있다. 본 연구의 실증분석 결과 첫째, 통화 정책의 특징을 나타내는 콜금리의 충격은 초기에는 위험프리미엄을 상승시키는 것으 로 나타났다. 둘째, 예상하지 못한 인플레이션의 충격은 또한 위험프리미엄을 상승시 킨다. 이것은 인플레이션 상승은 채무의 실질가치를 떨어뜨리기 때문에 위험이 더 큰 차입자군을 형성하게 되어 디폴트 확률을 증가시키는 것에 기인하는 것으로 파악 된다. 셋째, 실질생산의 충격은 위험프리미엄을 하락시키는 것으로 나타났다.

본 논문은 옵션시장을 통해 계산되는 위험중립변동성과 역사적변동성 사이의 스프 레드가 주가지수수익률의 고차적률(higher moments)과 위험회피도(risk aversion)에 의해 결정된다는 Bakshi and Madan (2006)의 이론을 바탕으로 KOSPI 200 지수옵션 시장 투자자들의 위험회피도를 추정하였다. 이와 함께 고차적률에 제약을 가했을 때 위험회피도의 변화를 통해 왜도와 첨도의 상대적인 중요성을 알아보았다. 우리는 KOSPI 옵션시장의 위험회피도가 S&P 옵션시장의 위험회피도에 비해 작음을 보였으 며, 첨도가 왜도에 비해 옵션가격에 더 큰 영향을 주고 있다는 결과를 확인할 수 있었 다. 첨도의 상대적 중요성은 S&P 옵션시장의 결과와 일관성을 가진다. 추가적으로, 변동성스프레드를 통해 위험회피도를 추정하는 방법의 신뢰성을 검증하기 위해 Bliss and Panigirtzoglou (2004)의 방법으로 위험회피도를 계산하고 비교 분석하였다. 변동 성 스프레드를 이용하여 위험회피도를 추정하는 방법은 Bliss and Panigirtzoglou의 방법에 비해 계산작업량이 훨씬 작음에도 불구하고 유사한 위험회피도를 제공하였다.

Corrado and Su(1996) 옵션 가격결정 모형을 이용하여 위험중립분포 왜도와 첨도의 옵션가격결정에 대한 상대적 영향력을 검증하였다. 본 연구에서는 Corrado and Su(1996) 옵션 가격결정 모형에서 왜도·첨도를 모두 고려한 모형, 왜도 만을 고려한 모형, 첨도 만을 고려한 세가지 모형을 Black and Scholes(1973) 모형과 비교하여 왜도·첨도의 옵션 가격결정에서 상대적 중요성을 검증한다. 결과적으로 왜도·첨도를 모두 고려한 모형이 가장 우수한 성과를 보였으며 왜도 만을 고려한 모형이 첨도 만을 고려한 모형에 비하여 우수한 가격결정 성과를 보였다. 이는 위험중립분포의 왜도·첨도를 고려함이 옵션가격결정의 개선에 기여함을 의미하여 특히 왜도가 옵션가격결정에 상대적으로 더 중요한 요소임을 알 수 있다.

본 연구에서는 첫 번째, 미국, 영국, 한국 금융시장에서 주식과, 회사채, 국채, 부동 산, 상품선물로 구성된 포트폴리오에서의 상품선물의 역할을 증명하고자 했다. 일반적 인 금융상품으로만 구성된 포트폴리오와 상품선물이 포함된 포트폴리오의 수익률을 비 교 분석하여 상품선물이 포함된 포트폴리오의 지배원리를 통한 GSCI상품지수선물의 포트폴리오의 구성요소로서의 타당성을 검증했다. 두 번째, 국가별 포트폴리오 수익률이 그 기간에 따라 다른 성과를 보이므로 국가별 통화정책에 따라 분석기간을 긴축정책과 확장정책으로 구분하여 그 성과를 비교 분석 했다. 그 결과 긴축 정책으로 특정화된 기간동안 상품선물은 효율적 포트폴리오에서 상당한 비중을 가짐이 나타났으며 모든 위험 수준에서 상당한 수익 상승이 나타났다. 확장적인 금융경색 정책기간에서 상품선물은 효율적 포트폴리오 아래서 작게 또는 아 무런 비중을 차지하지 않았으며 모든 위험 수준에서 아무런 수익 상승을 보이지 못했 다. 즉, 본 연구의 결과를 통해 상품선물이 인플레이션에 대한 헤지수단이 됨을 알 수 있었다.

In this article, we develop new upper and lower bounds on American option prices which improve the bounds by Broadie and Detemple. The main idea is the consideration of doubly capped call options which have two cap prices. We present a new option price approximation based on the two upper bounds. On average, our upper bound extrapolation (named UBE) has an average accuracy better than a 1,000 time-step binomial tree with a computation speed comparable to a 100 time-step binomial tree. We also provide a new method of approximating the optimal exercise boundaries of American options.