Earticle

본 연구는 계열외 기업이 기업집단에 새로이 편입되는 경우에 대한 실증분석을 통하여 기업집단의 다양한 기능을 실증적으로 분석하고 있다. 기업집단으로의 계열편입 및 인수합병은 기업집단에 소속되지 않았던 기업이 새로이 기업집단에 편입됨으로써 계열사간의 상호작용에 동참하게 되는 사건이라는 점에서 기업집단의 기능을 분석할 수 있는 중요한 기회를 제공한다. 기존의 연구가 기업집단내 계열사간 상호작용의 효과를 명확히 구분해 내기 어려운 반면 본 연구는 사건연구를 통해 계열화의 효과만을 별도로 분석하고 있다는 점에서 연구의 의의를 갖는다. 실증분석 결과 국내 기업집단의 경우 첫째, 계열사간 시너지 효과가 존재하는 것으로 나타났다. 이 경우 기존 기업과 신규편입 되는 기업이 동종산업에 속할 때 기존 기업의 누적초과수익률은 보다 증가하는 것으로 나타나 동종산업 관련 시너지가 존재하는 것으로 나타났다. 또한 기존 기업에 성장과 자원의 불균형이 존재할 때, 이를 보완하는 기업을 편입할 경우 누적초과수익률이 증가하는 것으로 나타나 내부자본시장 형성을 통한 재무적 시너지 효과가 존재하는 것으로 분석되었다. 특히 기업집단에 소속된 기존 기업의 여유현금흐름이 많을수록, 기존 기업의 지배주주 지분율이 높을수록 기존 기업의 누적초과수익률은 감소하는 것으로 나타났으며, 신규편입 기업의 여유현금이 기존 기업에 비하여 상대적으로 부족할수록, 반면 성장기회는 상대적으로 클수록 기존 기업의 누적초과수익률은 보다 감소하는 것으로 나타났다. 이는 여유현금은 풍부하나 성장기회가 희소한 기존 기업이 그 반대의 속성을 지닌 신규편입 기업을 지원하는 경향이 있는 것으로 해석된다. 결론적으로 국내 기업집단은 신규기업의 편입을 통해 계열사간 시너지 효과를 향유하면서 동시에 내부자본시장을 통하여 계열사간 상호지원을 행함으로써 기업집단내 자원을 효율적으로 배분하고 있음을 알 수 있다.

This study analyzes the functions of Korean conglomerates based on their affiliations through mergers and acquisitions. Affiliations in a business group are events where the affiliated firms are connected to the interactive functions among firms in a business group, and therefore provide an opportunity to investigate the positive or negative functions of business groups. We find that the average cumulative abnormal return (CAR) of existing affiliated firms around the spinoff event is significantly positive and the positivity of the average CAR of newly affiliated firms is nearly significant. This suggests that there had been “synergy” before and after the affiliation events. We also find that the average CAR of existing affiliated firms tends to be lower when existing affiliated firms and newly affiliated firms are in the same industry. This result supports the (operational) synergy hypothesis. We also find that the average CAR of existing firms tends to be higher as the complementarity of mismatch of growth opportunities and resources between existing firms is higher. This results support the (financial) synergy hypothesis again. We also find that the average CAR of existing affiliated firms tends to be lower with the higher controlling shareholder’s ownership and lower FCF. This result supports the propping hypothesis from existing affiliated firms to newly affiliated firms or vice versa. Moreover, we find that existing affiliated firms tend to have higher CARs with those less FCF and higher growth opportunity than newly affiliated firms’. This result supports the propping hypothesis again. In conclusion, these results suggest that Korean business groups have performed positive function of providing internal capital markets and creating values for their member firms.

본 연구는 어두를 상호로 사용하는 기업의 재무적 특성 및 결정요인을 분석하고자 하였다. 이를 위해 코스닥시장에 상장된 819개 비금융기업을 표본으로 사용하였다. 분석결과, 어두상 호를 사용하는 기업은 어두상호를 사용하지 않는 기업에 비해 자산증가율은 낮고, 수출비중 및 부채비율은 높은 것으로 나타났다. 이에 비해 영업성과, 세계화 지향, 무형자산 등의 변수 에서는 차별성을 가지지 않는 것으로 나타났다. 한편, 어두상호는 상호변경경험이 있고, 기업역 사가 짧을수록, 자산수익률이 낮을수록, 수출비중이 높을수록, 광고선전비율이 낮을수록 사용하는 경향이 높은 것으로 나타났다. 또한 ‘어두문자+외국어’ 유형의 상호는 기업의 역사가 짧을수록 사 용하는 경향이 높은 반면, ‘한국어+어두문자’ 유형의 상호는 상호변경경험이 있고, 자산수익률이 높을수록, 연구개발비율이 낮을수록 사용하는 경향이 높았다. 마지막으로 어두상호를 포함해 어두 문자를 사용하는 모든 형태의 상호 즉, 광의의 어두상호는 상호변경경험이 있고, 기업역사가 짧을 수록, 수출비중이 높을수록 사용하는 경향이 높은 것으로 나타났다. 이러한 분석결과는 우리나라 기업이 어두상호를 활용하는 브랜드 전략에 대한 실증적 자료로 제공되어 될 수 있으며, 나아 가 보다 유용한 브랜드 전략을 수립하는데 활용될 것으로 기대된다.

어제 많은 비율의 기관(외국인)이 매수한 주식은 오늘도 많은 비율의 기관(외국인)이 매수하는 경향이 있다. 이와 같은 군집거래의 일별상관관계를 자기자신의 전날 거래를 그대로 지속하는 부분과 동료집단의 전날 거래를 모방하여 거래하는 부분으로 분해한 결과, 두 요인 모두 일별상관관계에 유의하게 기여하고 있는 것으로 나타났다. 그러나 군집거래 이후 가격반전이 관찰되지 않기 때문에 기관 또는 외국인이 주식가격을 교란(destabilize)한다는 증거는 발견할 수 없었다. 특히 외국인의 경우 군집거래 이후 군집거래와 같은 방향으로 가격이 움직임으로써 외국인의 군집거래는 시장이 적정가격을 발견하는데 도움을 주는 역할을 하고 있다. 소형주일수록 동료집단의 전날 거래를 모방하여 거래하는 경향이 강하게 나타나며, 이는 정보의 잡음(noise)이 클 때 타인의 거래로부터 정보를 추론하려는 경향이 강해지기 때문이다. 기관투자자 중 특히 증권사, 투신운용사, 은행은 동종업계 회사들의 전날 거래를 모방하여 거래하는 정도가 가장 크며, 이는 동종업계와 다른 의사결정에 의한 투자실패시 평판저하를 우려하기 때문으로 해석된다. 기관과 외국인은 각각 상대방의 전날 거래와는 반대방향으로 매매하는 경향이 있다. 특히 소형주와 중형주에서 기관들은 정보우위에 있는 외국인의 매매와 반대 방향으로 군집거래를 함으로써 상대적인 성과열위에 놓이고 있는 것으로 보인다.

미국주식 시장의 경우 미래의 주식수익률의 변동성을 예측하는데 있어서 주식거래량의 변화를 변환변수로 사용할 때 전일의 주식거래량이 늘어나면 GARCH와 내재변동성 중 에서 내재변동성의 비중이 더 커지는 것으로 알려져 있다. 그러나 우리나라의 경우에는 전일의 주식거래량이 늘어난다고 해서 내재변동성의 비중이 더 커지지는 않고 오히려 GARCH의 비중이 더 커지는 모습을 확인 할 수 있다. 본 연구에서는 우리나라의 주식 시장이 마감되고 난후에 미국의 주식시장이 개장하고 우리나라의 주식시장이 개장하기 전에 미국의 주식시장이 마감된다는 점에 착안하여 미국시장이 우리나라의 시장에 미치 는 영향을 통제한 결과 우리나라의 전일의 주식거래량 증가하면 우리나라의 내재변동성 의 비중이 더 커지며, 미국시장의 거래량이 증가하면 미국의 내재변동성의 비중이 더 커 지는 것을 확인할 수 있다. 거래량의 변화가 투자자들이 이용할 수 있는 정보의 변화를 반영한다는 점을 고려할 때 우리나라의 주식시장은 보다 최신의 정보를 반영하는 미국 주식시장의 변화를 반영하는 시장인 것을 알 수 있다. 한편 전체기간을 5개의 소구간 으로 나누어 검정을 해본 결과 서브프라임 사태이후에 우리나라 시장가격의 정보로서의 유효성이 더 높아진 것으로 나타났다. 전체적으로 우리나라는 미국의 영향력하에 있지 만 서브프라임 사태를 계기로 우리나라의 영향력이 점차적으로 커지는 것을 확인 할 수 있다.

The literature on retail structured products reports significant over-valuation and large premia. There are two prevailing views on such premia. First, large premia are induced by product complexity, which inhibits investors from overcoming knowledge asymmetry. Second, high premia are induced by hedging difficulty, which leads the issuer to charge higher hedging costs. Thus, product which has more complexity is expected higher premium. The present study sets forth more rigorous evidences with respect to asset dimensions and asset types. We find two empirical findings, using reverse convertibles (RCs) and two-asset reverse convertibles (TARCs) product data. First, more complex products which has more underlying assets, are faced with higher knowledge asymmetry as well as hedging costs, results higher premium. Second, when asset information or hedging instruments are less accessible, difficulties of gauging products fairness as well as hedging increase, and result also higher premium. Therefore, when complexities are overlapped in respect of types and dimensions, the most high premium can be explained.

This study examines trading activity for gold futures contracts in twelve countries. For severe lack of liquidity, we assess nine gold futures markets as dysfunctional markets. In the regression analysis, which factors significantly affect gold futures trades are examined. The regression is performed for liquid markets in three countries: COMEX, US; SFE, China; and TOCOM, Japan. In the result, the demand for speculation on gold is shown as a common factor to boost gold futures trades in all markets. The hedge demand for the dollar depreciation motivates investors only in SFE, and exchange rate risk has a mere impact on trades in this market. In the other hand, exchange rate risk discourages investors in TOCOM to trades gold futures. The investigation focused on exchange rate risk shows that the bigger the variance of gold futures return due to the variation of exchange rate is, the more reluctant investors are to trade gold futures during the period with high volatile exchange rate. Thus, we conclude that success of a gold futures market is up to the extent of exposure to exchange rate risk as well as the intensity of demands for speculation or hedge.

기존 문헌에 의하면, 주식 가격의 동시성(synchronicity)을 측정하는 시장모형의 결정계수(R2)가 낮을수록 주가에 내재되어 있는 기업의 사적정보가 많음을 의미한다는 연구결과를 보여주고 있다. 이러한 연구결과는 주가에 내재된 기업의 사적정보가 많을수록 시장의 정보불균형 문제가 더 심하게 되어 시장의 유동성이 떨어지고 투자자들의 기대수익률은 더 높아져서 기업가치는 더 낮아질 것이라는 가설을 암시하고 있다. 한편 주가에 내재된 기업의 사적정보는 기업가치에 긍정적인 영향을 줄 수도 있는데, 예를 들면 주가에 내재된 기업의 사적정보가 많을수록 투자 효율성이 높아지게 되어 더 많은 미래 현금흐름을 예상할 수 있기 때문에 기업가치에는 긍정적인 영향을 줄 수도 있는 것이다. 그러나 이처럼 주가에 내재되어있는 사적정보의 양이 기업가치에 미치는 영향에 대한 실증연구는 거의 없는 상황이다. 따라서 본 연구에서는 기업의 사적정보와 기업가치 간의 양 또는 음의 관계에 대한 실증연구를 통해 기존 문헌의 공백을 채울 수 있다는 점에서 의의를 갖는다. 연구 결과에 따르면 기업 가치와 R2는 음의 관계를 가진다. 이러한 관계를 가지는 요인으로, 주가에 내제된 사적정보가 많은 기업은 주가에 대한 기업 투자 민감도가 더 크다는 것을 보였다. 즉, R2가 낮은 기업은 주가에 민감하게 반응하여 투자결정을 하게 되는데 이러한 주식에는 사적정보가 많아 투자 효율성이 높다는 기존 연구결과를 고려하면, 시장은 이러한 기업에게 높은 가치를 부여하게 될 것이다. 마지막으로, R2가 기업의 장기 미래 성과에 대한 예측력이 있는지에 대한 분석을 실시 하였는데 R2가 낮은 기업의 이후 3년과 5년 수익률이 R2가 높은 기업에 비해 상대적으로 높으며, 이러한 예측력은 다른 변수들에 비해 비교적 우수한 것으로 평가되었다.

본 연구는 2000년 1월 3일부터 2011년 6월 30일까지의 KOSPI 200 일별 시가, 고가, 저가, 종가 자료를 대수변환한 후 범위 변동성 추정량 공식에 따라 산출한 세 가지 범위 변 동성 추정량 시계열과 종가 기준 수익률 시계열을 분석 대상 으로, ARMA, GARCH, 2국면 SETAR 모형을 예측필터로 하 여 RMSE 평가기준에 의거, 세 가지 범위 변동성 추정량의 예측성과를 비교분석한 것이다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 범위 변동성 추정량은 변동성이 큰 기간에서는 낮은 예측 성과를, 변동성이 작아서 안정적인 기간에서는 높은 예측성과 를 보였다. 둘째, Parkinson 변동성 추정량과 Garman and Klass 변동성 추정량은 선형 필터인 ARMA 모형을 사용한 경우에, Rogers and Satchell 변동성 추정량은 비선형 필터 인 GARCH 모형과 2국면 SETAR 모형을 사용한 경우에 더 좋은 예측성과를 보였다. 셋째, ARMA 모형은 Parkinson 변 동성 추정량과 Garman and Klass 변동성 추정량에서 좋은 성과를 보인 반면, 2국면 SETAR 모형은 가격과정에 추세를 반영한 Rogers and Satchell 변동성 추정량에서 좋은 예측력 을 보였다. 추가적으로 GARCH 모형은 시장 상황과 범위 변 동성 추정량의 종류에 상관없이 가장 무난한 예측력을 보이 는 모형이라고 평가할 수 있다.

Using a takeover sample of U.S. public firms over 1981-2004, we examine whether takeovers help firms enhance operational performance. We find that, on average, takeovers decrease operating profitability (measured by ROA), primarily because of revenue dis-synergy. Surprisingly, contrary to conventional wisdom that cost synergy is relatively easy to achieve, the average takeover not only fails to generate cost synergy but in fact leads to general deterioration in cost performance. These observations are obtained irrespective of whether takeovers are intended for vertical integration or diversification and whether payment is in cash or stock. Interestingly, there is evidence that firms in our control sample—comprised of firms from the same industry that do not engage in takeovers—experience similar patterns of declines in operational performance in the postmerger performance period. Overall, our results suggest that the average takeover does not enhance operational performance (due to both revenue dis-synergy and cost dis-synergy) and that industry shocks may be responsible for general declines in operational performance irrespective of whether firms engage in mergers or not.

본 연구에서는 지배주주의 지분율이 저축은행의 위험추구와 수익성, 생산성 및 비용 효율성에 어떠한 영향을 주는지를 실증적으로 고찰하였다. 주주로서의 저축은행의 지배주주는 유한책임(Limited Liabilities)으로 인해 채권자에게 위험을 전가하는 유인을 갖게 되어(Jensen and Meckling(1976), Black and Sholes(1973) 등), 지배주주의 투자의사 결정은 위험선호의 형태를 띌 수 있다. 특히 저축은행은 지배주주의 도덕적 해이에 의한 대리인 문제가 발생할 가능성이 크다. 따라서 지배주주 및 저축은행은 과도한 부채차입을 함으로써 위험추구의 성향을 띌 가능성이 있다. 또한 저축은행은 풍부한 유동성으로 인해 지배주주에 의한 대리인 문제 및 모험경영의 가능성이 있다. 다만, 지배주주의 지분율이 높을수록 지배주주의 투자위험 집중으로 인해 소유은행의 경영위험을 높일지 또는 낮출지는 실증적 이슈이다. 실증분석 결과 저축은행은 대부분 과도한 부채차입으로 인해 고위험 투자안을 선택하게 되는 유인이 존재하였다. 그 결과 지배주주 지분이 높을수록 저축은행은 고위험-고수익을 추구하였다. 구체적으로 지배주주 지분율이 높을수록 ROA의 표준편차와 변동률이 증가하는 동시에 ROA 역시 증가하였다. 또한 지배주주 지분율이 높을수록 해당 저축은행의 순이자수익이 증가하는 동시에 PF-대출이 증가하는 것으로 나타났다. 반면에, 지배주주 지분율이 크더라도 고정이하여신 비율 및 대손상각비 비율은 증가하지 않았다. 이는 고정이하여신과 대손상각비를 일정수준 이하로 유지하는 것이 지배주주의 경제적 이익을 증가시키기 때문인 것으로 해석된다. 또한 지배주주 지분율이 증가할수록 종업원 1인당 순이익이 증가하고 1인당 인건비는 감소하는 것으로 나타나 여타 이해관계자에 대한 규율기능이 작동하는 것으로 해석된다.

This study analyzes the effects of controlling shareholders on profitability, risk and performance of saving banks in Korea, and those of controlling shareholders on productivity and cost efficiency. Shareholders tend to shift risks of investment to bondholders, and so does controlling shareholders. We find that savings banks, with the controlling shareholder’s ownership, pursue higher risk-higher return, and make better performance and higher cost efficiency. We find, first, that savings banks keep severe financial risk with too high leverage, which make controlling shareholders shift risks of investment to bondholders. Second, we also find that both the standard deviation and the change ratio of savings banks’ ROA tend to be higher with the controlling shareholder’s ownership. Third, we find that the ROA tend to increase with the controlling shareholders ownership. Second and third results suggest that savings banks pursue higher risk-higher return. Fourth, we also find that net interest tend to higher with the controlling shareholders ownership. This result suggests that savings banks tend to perform more aggressive strategies to get more interest profits with the controlling shareholder’s ownership. Fifth, we find that net income per capita tend to increase with the controlling shareholders ownership. Sixth, we also find that labor cost per capita tend to increase with the controlling shareholders ownership. Fifth and Sixth results suggests that productivity and labor cost efficiency of savings banks get better with the controlling shareholder’s ownership, for the controlling shareholders intend to increase their own wealth through performance improvement of savings banks. In conclusion, these results suggest that controlling shareholders have performed both negative function of “risk shifting” and positive functions of higher profitability, better performance and cost efficiency.

본 연구는 경영자의 재무적 의사결정의 동기를 효율성 동기(efficiency motive)와 기회주의 동기(opportunitic motive)로 이분하고 이에 따라 시장에서 차별적으로 기업가치를 평가하는지 를 보유 중인 자기주식의 처분활동을 중심으로 살펴보았다. 자기주식의 취득과 보유 및 그 처 분이 경영자의 자기주식 취득동기가 효율성 동기이냐 기회주의 동기이냐에 따라 자기자본 구성 요소에 대한 시장의 평가가 달리 나타나는지를 2000년부터 2006년까지 금융업에 속하지 않는 12월 결산법인을 표본으로 검증한 결과, 보유중인 자기주식의 처분에 따라 구분한 자기주식의 취득동기가 기업가치의 저평가에 대한 사적정보의 전달이라는 효율성 동기로 판단되는 경우에 납입자본에 대해서는 할인평가를, 이익잉여금에 대하여서는 할증 평가를 하는 것으로 나타났 다. 즉, 자기주식비중이 높은 기업의 납입자본금의 주가배수가 평가 절하되고 자기주식비중이 높은 기업의 이익잉여금의 주가배수가 평가 절상되는 효과가 자기주식 취득동기가 효율성 동기 로 여겨지는 경우에 한층 뚜렷이 나타나는 반면에, 자기주식 취득동기가 기회주의 동기로 여겨 지는 경우에는 자기주식비중이 높은 기업의 납입자본금의 주가배수가 평가 절하되는 효과가 상 대적으로 크지 않으며 자기주식비중이 높은 기업의 이익잉여금의 주가배수는 평가 절하되는 효 과가 나타난다는 것이다. 본 연구는 주로 공개시장을 통한 자사주 취득공시 시점을 전후한 기존 연구의 범위를 자기주식 취득 후의 자기주식 보유 및 처분·소각 활동까지로 확대하고, 그 효과가 장기에 걸쳐서 기업가치 의 변화를 초래하는 자기주식 취득과 보유 및 처분이라는 재무적 사건의 장기효과 측정방안으로 가치평가 모형에 의한 분석방법론을 사용하였다는 데에 기존 연구와 차별성이 있다. 무엇보다도, 경영자의 재무의사결정의 동기를 효율성 동기와 기회주의 동기로 명시하고 이를 모두 포함한 연구모형을 제안하고 이에 대한 투자자들의 가치평가를 검증하였다는 데 본 연구의 의의가 있다.

본 연구는 Merton(1987)의 투자자인지가설에 기초하여 광고비지출이 투자자베이스 에 어떠 한 영향 을 미치 고 , 광고비지출에 의한 투자자베이스 의 변화가 기업가치 에 어떠한 영향을 가져오는지를 실증분석한다. 연구의 대상이 되는 표본은 1990년부터 2009년 까 지 20년 기간 동안 총 1,819개 국내기업, 15,678개의 관측치(firmyear) 이 며 , 투자자베이스의 대용치로는 소액개인주주의 수 를 사용하였고, 기업가치는 토빈 q를 이용하여 측정하였다. 주요변수들 사 이 의 일변량분 석 , 단순회귀분 석 및 2단 계 최소자승법에 의 한 회귀분석을 실시한 결과 , 다 른 변수의 효과 를 통제한 상황에서 , 광고비지출이 많은 기업일수록 소액개인주주의 수 가 많 고 , 이러한 광고비지출과 소액개인주주수 사이의 양(+)의 관계 는 기업가치에 긍정적인 영향을 미침을 확인 할 수 있었다.

Using buy-side managers’ evaluation of sell-side analysts via vote, we extract a sell-side analyst’s residual vote after controlling the analyst’s ability. When the residual vote is related to the analyst’s unexplained ability, e.g. good relationship, then sophisticated investor’s response after the analyst’s revision will be greater. When the residual is related to optimistic bias from possible affiliation, the analyst’s revision will be discounted. We find that after analyst’s earnings forecast changes, normalized net-trading volume of the buy-side institutions significantly follows the direction of the revision and responds more when the revision is by an analyst with larger residual vote. Individual investors significantly reverse on average but the response does not differ significantly conditional on the residual vote. After controlling both residual vote and revision size, buy-side institution seems to discount the response as the magnitude of the revision increases after revision of analysts with larger residual vote. The discounted response supports that the residual vote may be related to optimism. On the contrary individual investors follow the analyst’s revision more. As a result, individual investors are losing their money while buy-side institutions are making money depending on awareness optimism. The residual vote is indeed related to the optimistic bias of analyst ex-post. As a sell-side analyst recommend or forecast more optimistic relative the analyst’s competing analysts, the analyst is likely to earn more votes from buy-side managers.

Recent evidences indicate that privatization leads to enormous benefits to society, with few, if any, undesirable costs. However, stakeholders of privatization seem not to be satisfied with the resulting performance of privatized firms. Using data from 202 privatized firms from 37 countries during the period 1980–2002, we follow the long-run operating performance of privatized companies for up to 10 years and study the costs and benefits of privatization. Privatization is followed by a 1.1- percentage- point increase in the 5-year mean ratio of operating income to sales as firms catch up with the global standard of industry-matched control groups and by a 2.3-percentage-point decrease in the next 5 -year mean ratio. Indeed, the previously documented striking achievements were merely a reflection of the world business cycle, the pace of economic activity in general, and the technological innovations during the last three decades.

CSR 지출은 기업가치의 극대화를 위한 목적으로 이루어져야 하지만 기업의 내부자(경영 자와 대주주)는 자신의 명성을 향상시키기 위해 사적인 목적으로 CSR에 과잉투자 할 유인 이 존재한다. 본 연구에서는 이 가정을 검증하기 위해 CSR 지출과 기업의 지배구조 사이의 관계를 2001년부터 2010년까지 상장된 국내기업을 대상으로 실증분석을 수행하였다. 기업 지배구조 변수로는 내부자지분, 기관투자자지분, 외국인투자자지분을 사용하였으며 CSR 지 출의 대용변수로 기부금지출을 사용하였다. 분석 결과 내부자지분과 기부금지출로 대용된 CSR 지출 사이에 U자형의 비선형관계가 존재함을 확인하였다. 즉, 내부자의 소유지분이 낮을 때는 CSR 지출과 역의 관계가 성립하 지만 내부자의 소유지분이 높을 경우 CSR 지출과 정(+)의 관계를 나타냈다. 그리고 기관투 자자지분과 CSR 지출은 부(-)의 관계를 확인하였고, 외국인투자자지분은 CSR 지출과 정(+) 의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 이 결과는 CSR 지출에 내부자의 사적인 이득을 위한 동 기가 작용한다는 가설을 지지하고 있으며 내부자지분과 외부감시에 의해 내부자의 사적 유 인은 규율되는 것임을 시사한다.

본 연구에서는 1982년부터 2010년까지 유가증권시장에 상장된 885개 비금융기업을 대상으로 주식유동성이 낮은 기업일수록 배당지급 가능성이 증가한다는 배당의 유동성가설을 검증하여 주식유동성이 배당정책에 미치는 효과를 분석하였다. 현금배당을 지급하였으면 1의 값을 가지는 더미변수를 종속변수로 한 횡단면 로지스틱 회귀분석을 실시한 결과, 거래회전율로 측정한 유동성변수가 모든 기간에 걸쳐 유의한 음의 계수값을 가져서 배당의 유동성가설이 지지되는 결과와 거래회전율이 1 표준편차가 변할 때 배당지급확률은 45%정도의 변동을 보여서 주식유동성이 배당지급 가능성에 미치는 파급효과가 크다는 결과를 함께 얻었다. 이러한 결과는 2000년 이후의 최근으로 올수록 그 유의성이 더 증대되는 것으로 나타났으며, 기업규모, 수익성, 투자기회, 부채비율과 같은 기업특성변수들을 통제한 상황에서도 일관되게 지지되는 것으로 나타났다. 주식유동성의 미래 배당지급확률에 대한 예측력을 비교 분석한 결과에서는 기업특성변수만을 설명변수로 한 횡단면 로지스틱 회귀분석모형으로 예측한 배당지급확률이 실체 배당지급기업비율과 평균적으로 23.62%의 예측오차를 보이는 반면, 기업특성변수에 거래회전율 변수를 추가한 회귀분석모형들의 예측오차는 23.62%보다 5.48%와 9.38%정도 통계적으로 유의하게 낮아서 주식유동성이 중요한 배당결정요인임을 재확인하였다. 전체표본을 주식유동성과 배당지급 가능성에 따라 구분한 하위표본에 대한 분석에서는 주식유동성이 높은 기업들과 배당지급 가능성이 낮은 기업들의 배당정책에 주식유동성이 보다 유의한 효과를 미치는 것으로 나타났다. 마지막으로 과거 5년간 배당정책에 따라 구분한 하위표본에 대한 분석에서는 과거 5년간 배당을 전혀 지급하지 않았던 기업들의 배당정책은 기업특성변수와 주식유동성 모두와 무관한 반면, 과거 5년간 계속적으로 배당을 지급한 기업들은 수익성과 부채비율이 중요한 배당결정요인이 되며, 주식유동성이 배당정책에 미치는 효과 역시 가장 큰 것으로 분석되었다.

본 연구는 K-IFRS 제1016호의 유형자산 재평가 규정을 조기에 적용에 따라 공정가치로 측정한 자산재평가이 익이 배당정책에 어떠한 영향을 미치는지 분석하는데 초점을 두고자 한다. 공정가치 평가는 일시적이고 변동성 이 큰 요인을 내포하고 있으므로 이익의 지속성에 영향을 미칠 수 있으며, 이사회의 배당결정은 기업이 재평가 이익을 어떻게 인지하느냐에 따라 달라질 수 있다. 재평가에서 기인된 이익을 장기적이고 지속적으로 판단한다 면, 기업은 배당을 통하여 성과를 과시하여 미래 현금흐름에 대한 지속적인 자신감을 표출하는 중요한 정보로 작용할 것이다. 분석결과, 기대와 달리 자산재평가 실시여부는 차기 이익과 당기 배당에 부(-)의 영향을 미치 는 것으로 나타나, 기업은 자산의 공정가치 조정을 '일시적인 조정‘이라기 보다 ’미래이익에 대한 bad news' 로 받아들이는 것으로 해석되었다. 실제로 자산재평가 실시는 차기이익에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 파악 되었다.

본 논문은 풋백옵션제도가 시행된 2003년 9월부터 2010년 12월까지 유가 증권시장과 코스닥시장에 상장된 IPO를 대상으로 풋백옵션제도에 의한 IPO 의 저평가가 IPO의 초과수익률에 미치는 영향을 실증분석 하였다. 선행연구 의 독립변수를 참조하여 모형을 설계하였으나 종속변수로 여러 연구에서 이 용된 바 있는 누적초과수익률에서 IPO의 저평가된 부분과 상장시점 이후의 초과수익률을 분리하여 실증분석하였음을 그 특징으로 한다. 실증분석 결과 풋백옵션제도는 IPO 공모가 평균 17% 정도 더 저평가시키 는 것으로 나타났다. 한편, 풋백옵션제도는 상장 초기보다는 상장 8일차 이 후부터 IPO의 누적초과수익률을 부양시키는 것으로 나타났는데, 이같은 현상 은 IPO의 누적초과수익률을 부양시키는 요인인 IPO의 저평가와 유통시장의 상승세의 영향이 상장 8일차를 전․후하여 그 영향력을 거의 상실하게 되면서 투자자에게 있어 보험의 성격을 지닌 풋백옵션제도에 대한 기대가 그 시점부 터 본격화되었기 때문으로 판단된다. 그러나 풋백옵션제도 하에서의 IPO 저 평가는 상장 이후 초과수익률에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 이같은 결과는 풋백옵션제도 하에서 주관사에 의해 과도하게 저평가된 IPO를 보유한 투자자가 IPO 상장 이후에는 심리적으로 차익실현 압박을 받게 되기 때문으로 판단된다. 이같은 현상은 풋백옵션제도가 투자자를 납득시킬 수 있 는 합리적인 IPO 가격 책정에는 한계가 있음을 보여준다. 따라서, 풋백옵션 제도의 부활 이전에 풋백옵션제도가 가지는 IPO의 적정 가격 책정 저해 현상 을 보완할 수 있는 제도적 장치 마련이 필요할 것으로 판단된다.

This study focuses on the effects of the market making regulations in Korea on the excess returns from IPO stocks with put-back options, using stock market data of firms listed on the Korea Exchange(KRX) including both KOSPI and KOSDAQ markets during the period starting from September, 2003 from which the put-back option were imposed to the underwriters in Korea till the end of 2010. Under the regulations during the period of market making, the investors into IPO stocks had the right to sell their stocks back to underwriters of IPO stocks within the first month of trading at the 90% of the offering price. Such put-back options attached to the IPO stocks are expected to increase the value of the stocks because they protect investors from potential losses due to asymmetric information between underwriters and/or IPO firms and investors or moral hazards of underwriters when their proper market prices were not in existence in the regular market. While most past studies in this field are on the underpricing of IPO stocks during some days after their listing, this study focuses on the effects of put-back options by comparing the stock market performances of such firms during the period of market making with put back options and with those without such options. We also study such effects by separating them into two parts: the underpricing of IPO itself which is measured by using differences between the initial price of public offerings set by the underwriters and the starting price of IPO stocks on the first day of trading and that after the IPO measured by the excess returns in some days. Main findings of this study are as follows: First, the market making system introduced for some years in the Korea Exchange lead to underpricing of the IPO stocks. Before the new regulations on the underwriting of IPO stocks in Korea in August, 2007 during which the put-back options were imposed to underwriters, the IPO stock price on average had been discounted as much as 20.9%. The result supports the claim by the Financial Supervisory Service of Korea that the new system of IPO introduced on May 15, 2007 lead to underpricing of IPO stocks due to market making policies included in the regulations. Second, the effects of IPO underpricing lasted only up to two weeks at the longest. This might imply that investors into IPO stocks had better sell them early enough to realize their excess returns due to capital gains, possibly the best from selling on the day of the initial listing. It is also recommended from the findings of this study that investors in reality might suffer from losses on average after a week after the initial listing, which is supported by the phenomena that are observed in the stock market where institutional investors which participated in the IPO sell off more often than not IPO stocks on the day of listing or not long before after the IPO. Third, this study in most cases provides the evidence of positive effects of put-back options on market making through higher excess returns during the period when put-back options were imposed by the law. Such positive effects lasted for some days after the listing day. However, the effects were declining more rapidly for the period of market making with put back option clauses in the contracts for investors than for that without such options when the price declined below 90% of the offer price within one month period after the initial offering. This result might imply that stocks more highly underpriced can be performing much worse later after some days after IPOs than less underpriced stocks, and that investors are better off with earlier sell-off of the IPO stocks as early as possible after the IPO when sufficiently high underpricing effects could be realized on the day of IPO.

본 연구는 애널리스트보고서에 대한 정보력을 보고서 발표시점의 초과수익률 변동과 거래 량 변동을 이용하여 검증하고, 투자주체별(기관, 개인, 외국인) 거래행태를 비교하여 정보비대 칭 여부를 분석하였다. 특히 애널리스트의 정보공급동기가 애널리스트의 활동수준(analyst following)과 정보력 간의 관계를 결정한다는 선행연구의 주장을 실증분석하고, 그 결과를 통 해 한국주식시장에서 애널리스트의 역할을 추론하였다. 2005년부터 2010년까지 유가증권시장 에 상장된 기업 중 적어도 1개 이상의 애널리스트보고서가 발표된 1907개의 기업-연도 표본 을 대상으로 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 애널리스트보고서에 대한 정보력은 애널리스 트 활동수준과 통계적으로 유의한 음(-)의 관계를 나타냈다. 이러한 결과로부터 한국주식시 장에서 애널리스트들이 사적정보제공자의 역할보다는 단순히 기업의 공시정보를 받아 가공 하여 자본시장에 전달하는 정보중계자로 행동하는 것으로 판단된다. 둘째, 애널리스트보 고서의 주가정보력에 가장 큰 영향을 미치는 투자주체는 개인투자자이고, 외국인투자자 의 거래행태는 애널리스트보고서의 주가정보력에 영향을 주지 않았다. 한편 애널리스트 들로부터 소외된 기업에서는 애널리스트보고서 발표 전에 기관투자자의 거래행태와 주 가수익률변동에 유의한 관계가 나타난 반면, 보고서 발표시점에는 유의한 관계가 나타나 지 않았다. 이러한 결과는 애널리스트보고서가 발표되기 전에 소외기업(neglected firm)을 중심으로 기관투자자의 사전거래가 발생했을 가능성을 암시한다. 셋째, 소외기업에 대한 사건연구 결과, 보고서 발표 3일전부터 초과수익률 반응이 발생했다. 또한 보고서 발표 전에 기관투자자는 순매수행태를 보였고 발표일에는 큰 변화를 보이지 않았다. 반면에 보고서 발 표일에 개인투자자는 순매수하고 외국인투자자는 순매도하여 투자주체간에 차별적 거래행태 를 보였다. 이러한 초과수익률 반응과 투자주체별 차별적 거래행태는 투자자간에 정보비 대칭이 존재함을 시사하는 결과이다. 즉, 소외기업을 중심으로 기관투자자는 애널리스트보 고서 발표 전에 정보거래자로서 행동하는 반면에 개인투자자는 보고서 발표 시점에서 보다 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 따라서 본 연구는 최근 애널리스트의 역할이 중요해짐 과 동시에 그들이 제공하는 정보에 대한 의심의 목소리도 증가하고 있는 상황에서, 애널리스 트의 정보력에 대한 실증적 결과를 제시하고 투자주체별 정보비대칭의 존재를 확인하였다는 점에서 의의가 있다.

기존에 제시된 서로 상이한 수준효과를 가지도록 설정된 이자율기간구조모형이 얼마나 효 과적으로 확률변동성의 전형적인 특성을 포착할 수 있는 모형설정을 가지고 있는가를 살펴 보기 위하여 수준효과의 강도를 파라미터로 포함하는 일반적인 단기이자율 확률변동성모형 을 설정하고 이를 추정하기 위한 새로운 MCMC 베이지언 추론 알고리듬을 제시한다. 이러한 알고리듬을 이용하여 3개월만기 미재무부채권이자율, 1개월만기 및 3개월만기 유로달러이 자율 그리고 잔존만기3개월 한국의 국채수익률 주간 및 일간자료에 대한 단기이자율 확률 변동성모형을 추정하는 방법으로 모형에 포함된 수준효과의 강도에 대한 실증분석을 수행 하였다. 실증분석 결과, 3개월만기 미국재무부채권이자율 분석에서 추정된 수준효과의 강 도는 ATSM에서 설정된 수준효과의 강도에 가까운 것으로 나타났으며, 1개월만기 유로달러 이자율 주간자료에 분석에서는 ATSM이나 QTSM에서 설정된 강도보다는 ISRM에서 설정된 수 준효과 강도에 가까운 것으로 나타났다. 그리고 3개월만기 유로달러이자율 주간 및 일간자 료와 1개월만기 유로달러이자율 일간자료 분석에서는 ISRM에서 설정된 수준효과 강도보다 더 큰 수준효과가 존재하는 것으로 나타났다. 한국의 잔존만기3개월 국채수익률 주간자료 분석에서는 수준효과의 강도가 ATSM에서 설정된 값보다는 QTSM에서 설정된 값에 가깝지만, 일간자료로부터 추정된 수준효과는 AG모형(ISRM)에서 설정된 강도에 가까운 것으로 나타났 다. 이러한 분석결과는 한국의 국채에 대한 이자율기간구조 분석을 위한 모형으로 ATSM은 조건 부 2차적률의 동태적인 특성을 포착하는데 충분하지 않을 수 있으므로 ATSM을 이용한 기간구조 분석에서 이러한 모형설정 측면에서의 한계점에 대한 고려가 필요함을 시사한다.

환노출을 기업의 기본적인 영업활동에 의해 결정된 예측환노출과, 기업의 환노출관리 활 동이 포함된 관찰환노출로 구분하여 기업의 환노출과 환노출관리 활동 간의 관계를 분석하 였다. 예측환노출이 양수인 기업들은 선물환매도거래, 해외현지법인과의 내부거래 그리고 외화자본조달을 통하여 환노출감소효과를 얻고 있다. 그러나 예측환노출이 음수인 기업들의 경우는 환율변동의 가격전가로부터만 환노출감소효과를 얻고 있다. 관찰환노출이 유의적인 기업들에 대한 분석결과는 구조화선물계약이 기업들의 환노출을 악화시키는데 주요한 원인 이 되었음을 확인시키고 있다. 이 연구의 결과는 환노출과 환노출관리 활동간의 관계를 분 석하기 위해서는 기업이 처해 있는 기본적인 환노출 특성을 이해하고 이를 적극 활용할 필 요가 있음을 보여주고 있다. 또한, 금융시장을 이용한 환노출관리 활동의 효과는 환율변동 에 대한 실물시장 반응과 금융시장 반응의 관계에 따라 달라질 수 있음을 확인시켜주고 있 다. 특히, 환율이 급변하는 경우 환율변동에 대해서 실물부문과 금융부문 간에 설정되어 있 던 관계가 변하게 되어 파생상품을 사용한 환노출관리효과가 환율이 급변하기 이전에 예상 했던 것과 달라질 수 있음을 보여준다. 실증분석 결과는 환율이 급변하는 경우 기업이 실물 분야에서 어떠한 상황에 직면하게 될 것인가를 이해하고 이를 활용하는 것이 파생상품거래 를 사용해 환노출관리를 하는데 필요함을 보여주고 있다.

To identify price dynamics between WTI crude oil spot and futures prices and infer arbitrage behaviors on the basis of cost-of-carry hypothesis, I tried to apply bivariate 2-regime Threshold Error Correction Models to data along with conventional linear Vector Error Correction Models. After dividing the entire sample into 5 sub-samples by 4 structural break points as a result of Bai and Perron(2003) method, I employed estimation models which have been chosen by Hansen and Seo(2002) cointegration test and Brock, Dechert, and Scheinkman(1987) nonlinearity test between linear VECMs and nonlinear TVECMs. Estimation results showed the following things. First, onedirectional arbitrage was found in sub-sample 1 and 5, and bi-directional argitrage was found in sub-sample 5. Second, error correction effects were found in all the sub-samples. Third, with respect to price information leadership, while spot markets played it in sub-sample 1, and futures markets in sub-sample 2 and 3, information feedback between these two markets was found in sub-sample 4 and 5. Finally, I compared the forecasting performance of linear VECMs and nonlinear TVECMs with RMSE(Root Mean Square Error). Nonlinear TVECM filters were preferred for forecasting because of slightly lower RMSEs in the case of using nonlinear TVECM filters compared to those in the case of using linear VECM filters.