Earticle

본 연구는 국내 주식시장의 상당한 지분을 보유하고 있는 외국인투자자가 국내 기업의 내부자금 변화에 대한 투자지출 변화(이하, ‘투자-현금흐름 민감도’라고 함)에 미치는 영향을 분석하고자 한다. 특히 외국인투자자의 투자기간을 고려함으로써 장단기 외국인투자자가 국 내 기업의 투자-현금흐름 민감도에 미치는 영향이 상이함을 보여주었다는데 연구의 차별성 및 의의가 있다. 실증분석결과 첫째, 국내 기업의 투자지출은 내부자금과 유의한 정(+)의 관계를 가지는 것 으로 나타났다. 이는 정보비대칭과 대리인문제하에서 기업의 투자의사결정은 내부자금 변화 에 민감하다는 것을 의미한다. 둘째, 국내 기업의 투자-현금흐름 민감도에 외국인투자자의 영향력을 고려함에 있어 그들 의 보유지분율만을 고려하였을 때에는 일관된 유의성이 발견되지 않았다. 그러나 외국인투 자자의 투자기간을 함께 고려하여 장기 외국인투자자가 존재하는 경우에는 기업의 투자-현 금흐름 민감도가 유의적으로 감소되는 것을 발견하였다. 이러한 결과는 외국인투자자의 모 니터링 역할이 그들의 투자기간에 따라 상이하며 장기 외국인투자자만이 기업의 정보비대칭 감소와 대리인문제 완화에 긍정적인 역할을 수행하여 기업으로 하여금 투자를 위한 내부자 금 의존도를 낮추고 외부자금의 가용성을 증가시킨다고 해석된다. 셋째, 외국인투자자의 보유지분율을 5% 이상인 경우로 한정하거나, 통제변수를 추가로 고 려하더라도 일관된 결과를 발견하였다. 이는 외국인투자자가 국내 기업의 투자-현금흐름 민 감도에 미치는 영향력의 동인이 그들의 피상적인 보유지분율이 아니라 투자기간임을 의미하 며, 보유지분율만으로 외국인투자자의 모니터링 역할을 주장한 국내 선행연구는 한계가 있 음을 보여준다.

This paper examines how large business groups may effectively extend their control influence over their subcontractors that lie outside the groups’ equity ownership boundaries. Using a unique dataset on 1,968 subcontractors of 34 largest Korean family business groups in the post-2000 period, we show that the profit rates of subcontractors of a business group are similar to one another than they are to the profit rates of their industry peers. Further analysis reveals that these subcontractors engage in a more than conventional customer-supplier relationship with the large business group such that central members of the business group tend to coordinate the allocation of an economic surplus between the group and the subcontractors in a way to manage the profitability of the subcontractors at a targeted level. We explore a rationale for why those subcontractors in an inferior bargaining position voluntarily commit themselves to the economic partnership with large business groups. We document ‘certification’ benefits for the subcontractors, such as fast sales growth, improved profitability, and more extensive capital investment. Overall, our results shed light on the importance of business groups’ reputation in emerging markets in overcoming potential hold-ups in their relationship-specific investments without resorting to formal equity ownership.

This paper examines how investor inertia and limited arbitrage might interact to benefit the controlling families of business groups in a way that is distinct from tunneling or expropriation. Using spin-offs followed by stock-for-stock tender offers by Korean publicly traded firms, we find that outside investors remain passive while family insiders actively tender their shares of the operating subsidiary in exchange for newly issued shares in the holding company. We also find that mispricing relative to those implied in the tender offer exchange ratio is not arbitraged away in 2/3 of our sample transactions, implying a clear violation of law of one price. Such mispricing provides controlling families with a wealth gain of 4 to 5% on average. Our results suggest that insiders may actively exploit behavioral aspects of the stock market to maximize their personal benefits.

본 논문은 지정가 주문의 실무적으로 활용 가능한 두 가지 옵션 특성을 한국거래소 유가증 권시장에 상장된 460개 종목의 주문집계장 자료를 대상으로 실증적으로 분석했다. 첫 번째 분 석은 현행 주문집계장의 공개범위내에서 지정가 주문의 가치를 블랙-숄즈 옵션가격결정모형으 로 평가했다. 콜옵션에 해당하는 매도 지정가 주문과 풋옵션에 해당하는 매수 지정가 주문을 블랙-숄즈 옵션가치로 평가할 결과, 주문공격성이 가장 높은 최우선 매도 지정가의 옵션가치의 평균금액은 170원으로 기초자산가격 대비 1.03%였으며, 최우선 매수 지정가의 옵션가치의 평 균금액은 52원으로 기초자산가격 대비 0.38%였다. 옵션가치는 주문의 공격성이 낮을수록 감소 하는 경향을 보이는데, 이는 외가격 상태가 심화될수록 시장가 주문 제출자의 행사가능성이 낮아짐을 반영하는 것이다. 또한 공격성이 높은 지정가 주문일수록 잠재적 손실이 크기 때문 에 이에 대한 보상의 의미로 지정가의 옵션 프리미엄이 높다고도 볼 수 있다. 이러한 옵션가 치는 현재 매매비활발 종목을 대상으로 시행되고 있는 지정 유동성 공급자 제도에서 유동성 공급자의 수수료 산정시 활용될 수 있다. 지정가 주문에 내재된 옵션의 두 번째 특성을 분석 한 대상은 지정가의 매수-매도 잔량 비율의 단기적 주가 변동에 대한 예측력과 가격발견에 관 한 내용이다. 주문집계장의 매수 잔량은 풋옵션 발행 물량이며, 매도 잔량은 콜옵션 발행 물량 에 해당한다. 따라서 투자실무의 기술적 분석에서 활용되는 풋-콜 거래량 비율은 주문집계장의 매수-매도 잔량 비율로 표현될 수 있다. 접속매매시간의 5분 간격 매수-매도 잔량 비율과 수익 률간의 선·후행 관계를 분석한 결과, 두 변수간에 원활한 정보가 유입되어 가격발견 과정을 효 율화시키는 것으로 나타났다. 최우선 단계 매수-매도 잔량은 주가 변동을 일방적으로 주도하는 경향이 강했지만, 주문의 공격성이 낮은 외가격 옵션이 포함될수록 이러한 일방적 정보 이전 관계의 통계적 유의성은 낮아지는 반면 상호 양방향적 정보전달 관계가 강해졌다. 이같은 실 증분석 결과는 공격성이 낮은 지정가 주문 제출자들일수록 과거 주가 정보에 의존하는 추세 추종적 거래 행태를 따르며, 시장가 주문 거래자들은 이러한 거래 패턴을 이용하여 유동성을 소비하는 것으로 해석된다.

1997년 1월부터 2009년 8월까지 외국인이 제출한 지정가주문과 시장가주문의 특성을 주문 불균형 개념을 이용하여 비교∙분석하였다. 일별 수준과 일중 수준 모두에서 외국인의 시장가 주문불균형은 지속성이 강한 특성을 보이는데, 이러한 현상은 지정가 주문불균형에서도 나 타났다. 또한, 시장가 주문불균형과 지정가 주문주문불균형 사이의 동일시점 상관계수도 높 게 나타났다. 일별 수준에서는 시장가 주문불균형과 지정가 주문불균형 모두 수익률예측력이 통계적으 로 유의하지 않았다. 일중 수준에서는 두 주문불균형의 수익률예측력이 큰 차이를 보였다. 특히, 하위기간 2 (2000.03.27 ~ 2005.12)에서 외국인의 시장가 주문불균형은 수익률예측력이 30분 이내에 사라진 반면, 지정가 주문불균형의 수익률예측력은 60분 이상 지속되었다. 하지 만, 긴 시간 동안 통계적으로 유의한 외국인의 지정가 주문불균형 정보를 이용하더라도 스 프레드(spread) 비용을 상회하는 양(+)의 수익을 올리지는 못하였다.

본 논문은 KRX가 채택하고 있는 RE 메커니즘의 경제적 기능 및 효과를 가격안정화, 가 격발견 및 가격효율성 측면에서 연구한다. KOSPI와 KOSDAQ에 상장된 1,567개 종목을 대상으로 2년 (2009-2010)간 시가 및 종가 단일가매매에서 발생한 RE를 분석한다. 데이 터는 KRX TAQ 데이터에서 저자들이 직접 주문과 체결 과정을 복원한 후 주문장 (limit-order book)을 재구성하여 사용한다. 분석 결과 및 시사점은 다음과 같다. 첫째, 이항분포 분석 결과, 2010년 종가를 제외하고는 RE에 가격안정화 효과가 있으며 그 크기 는 예상체결가의 변동 중 7.2%를 완화하는 정도였다. 또한 이 효과는 대부분 신규 주문 의 유입보다는 기존 주문의 취소 또는 정정에서 비롯하였다. 둘째, 회귀분석 결과, RE 메 커니즘은 시가의 가격발견에는 의미있는 공헌을 하는 반면, 종가에서는 RE 발동 후 가격 발견과정에서 주가가 과잉반응하는 것으로 나타났다. 셋째, 변동성 분석 결과, RE 메커니 즘은 시가를 보다 효율적으로 형성하는데 공헌하였다. 넷째, KRX의 현행 RE 메커니즘은 KOSPI200 옵션 및 선물과 연계하여 현물시장의 주가를 조작하려는 시도에는 그다지 효 과가 없음을 시사하였다.

In this study, we estimate term structures of default probabilities for private rms using Korean data comprising 1,440 default events from 29,894 rms between 1999 and 2011. We then study whether the reported interest expenses are re ective of the estimated default term structure. Each private rm's default likelihood is characterized by a forward intensity model employing both macro risk factors and rm-specic attributes derived from nancial statements. Although private rms have no traded stock prices, we devise a way of obtaining a public-rm equivalent distance-to-default by projection which references the distance-to-defaults of public rms with comparable rm attributes. Statistical tests indicate that the tted model provides accurate multiperiod forecasts of defaults for both nancial and non-nancial private rms. Our methodology can be directly applied by commercial lenders in charging appropriate interest rates upon lending decisions for dierent future periods.

We investigate how much of the CIP (covered interest parity) deviation ob- served in FX swap markets during the …nancial crisis can be explained by credit risk. To this end, we develop a structural model of defaultable FX swaps, applying the approach of Coval et al (2009a,b) to the FX setting. Calibrating the model to the CDS spreads of Korean banks and US banks, we …nd that as much as 65% of the CIP deviation in the US Dollar / Korean Won FX swaps can be explained by counterparty risk; most of this e¤ect is due to the counterparty risk of Korean banks (as opposed to US banks). The in‡uence of counterparty default risk is pronounced especially for the period after the default of Lehman Brothers.

We propose a fast and accurate numerical method to price European swaptions in a multi-factor Gaussian term structure model that can speed up the calibration to the volatility surface. Pricing an interest rate option in such a multi-factor term structure model involves evaluating a multi-dimensional integration of the underlying claim's payo on a domain where the payo is positive. In our method, we approximate the exercise boundary of the state variables as a hyperplane tangent to the maximum probability point on the boundary and simplify the multi-dimensional integration into an analytic form. The maximum probability point can be found using the gradient descent method. We show that the quality of our method is superior to the result of previous studies by directly comparing them to the exact price obtained from the numerical integration.

We document and discuss cues that drive arbitrageurs’ behavior. In particular, we test, for a wide set of anomalies, whether arbitrageurs trade on anomalies, which anomalies attract the most arbitrage efforts, and what this reveals about arbitrageurs’ decision-making process. Arbitrage involvement is inferred via changes in short interest when a security falls into the “short leg” of an anomaly strategy. We provide evidence that arbitrageurs flock to high-volatility strategies and that this behavior is influenced by the convexity in fee structure common in the investment industry. Anomaly popularity also relates to the corresponding anomaly being discussed in academic outlets.

We examine the effectiveness of firms’ operating and financial activities in managing their exchange rate exposure. Unlike previous studies, we measure the expected exchange rate exposure which reflects exchange rate risk associated with firms’ inherent business activities prior to the usage of exposure management activities and compare it with the observed exchange rate exposure which reflects the effects of firms’ exposure management activities as well. We show that the effectiveness of exposure management activities depends on the underlying characteristics (e.g., direction) of the firm’s inherent expected exchange rate exposure. While firms with positive expected exposure reduce their exposure through currency derivatives, internal transactions with foreign subsidiaries, and the issuance of foreign currency debt, firms with negative expected exposure do so only through exchange rate pass-through activities. Our results strongly suggest that in order to uncover the effectiveness of a firm’s exposure management activities, one must consider both the conditions in the firm’s product market (e.g., export and import ratios and profit margin) and the direction of exchange rate exposure.

본 연구는 베이지안 추론을 이용하여 뮤추얼 펀드의 알파를 측정하고, 베이지안 알파와 현금유입 및 유출 간의 관계를 검증하였다. 먼저 OLS를 이용하여 추정한 뮤추얼 펀드의 알파와 현금유입 및 유 출 간의 관계를 분석하여 성과가 높은 펀드와 낮은 펀드 그룹에서 현금유입 및 유출이 모두 증가하 는 비선형적 관계를 확인하였다. 본 연구는 펀드의 비정상 수익률이 존재하지 않는다는 베이지안 사 전 분포를 이용하여 이러한 비선형적 관계를 행동 재무론적 관점에서 이해하고자 하였다. OLS와 베 이지안 추론을 이용하여 추정된 알파에 따라 성과별 포트폴리오를 구성하고 각 포트폴리오의 현금흐 름을 분석한 결과는 다음과 같다: 첫째, 성과 최하위 포트폴리오에서 유의적인 현금유입 감소가 존재 하지 않았다. 이러한 현상은 모든 펀드의 평균 OLS 알파가 0보다 낮은 기간에서 주로 나타났는데, 이는 Kahneman and Tversky(1979)의 가치 함수가 손실 영역에서 볼록한 형태를 가지는 것으로 설명할 수 있다. 즉, 펀드 투자자의 위험 선호 행동이 존재한다는 것이다. 둘째, 성과 최상위 포트폴 리오에서 현금유출이 증가함을 확인하였는데, 이러한 현상은 모든 펀드의 평균 OLS 알파가 0보다 높은 기간에서 나타났다. 즉, 평균적으로 펀드의 성과가 향상되었을 때, 펀드 투자자의 디스포지션 효과가 존재한다는 것이다. 셋째, 펀드의 알파가 0이라는 사전 분포를 이용하여 추정된 베이지안 알 파와 현금흐름 간의 관계를 재검증한 결과 그들 간의 비선형적 관계는 사라졌다. 이는 펀드 투자자의 비이성적 행동인 위험 선호 행동과 디스포지션 효과가 효율적 시장에 대한 믿음의 부재에서 나온 것 임을 보여 준다. 넷째, 모든 펀드의 알파가 0이라는 계층적 사전 분포보다 개별 펀드의 알파가 0이 라는 비계층적 사전 분포를 이용하였을 때, 성과와 현금흐름의 선형적 관계가 더욱 확실히 나타났다.

This paper presents an optimal portfolio balancing strategy in discrete time for a crra investor, such as a pension fund, who invests only on one risk-free asset and one risky asset where both xed and (linear) proportional transaction costs exist. Based on our theoretical results, we provide a heuristic that can generate an approximate solution to this problem while considering periodic (negative or positive) changes in net contribution, which occurs often for pension funds. According to our computational results, our optimal asset allocation strategies match actual asset allocation schemes of some internationally renowned pension funds. Furthermore, we also learned that net contribution and liquidity have signicant impacts on an optimal asset allocation of a pension fund.

Variableinsurance (VI) funds while sharing common features with mutual fundsare distinguished in that they havelong term maturity, minimum benefit guarantee, and insurance functions. We analyzed how these features influence the behavior of parties interested in VI fund and the effect of parties’ behavioral changes on guarantee risk. We confirmed that mutual fund investors showed non-linear “flow-performance relationship” in agreement with the previous literature andmutual fund managers showed non-linear “performance-risk relationship” consistent with the investors’ behaviors.However, VI fund investorschoose funds based on fund characteristics rather than previous performance,causing a more significant growth in stable funds. VI fund managers reduceretained risk following poor performance to satisfy risk-averse investors.

We analytically find a new source of illiquidity risk in Merton (1973)’s intertemporal CAPM, which is the covariance between stock returns and state variables, expanding Acharya and Pedersen (2005). Using two stock market risk factors and two bond market risk factors as state variables to capture a shift in the investment opportunity set, we find that the new illiquidity risk is priced. After controlling the new illiquidity risk, Acharya and Pedersen (2005)’s two illiquidity risks are not priced anymore.

This paper examines how environmental costs affect performance of firms in the financial services industries for 29 countries. We find that countries in Europe have the largest difference between ROA and environmental cost-adjusted ROA (i.e., TruROA). We also show that countries with well-developed financial markets have a higher level of total environmental costs than other countries. It appears that active transactions and business activities generate a substantial amount of indirect environmental costs for firms in the well-developed financial markets. Our regression results report that lowering environmental costs has a significant role in enhancing firm performance. Lowering environmental costs is expected to precede at least one or two years before enhancing ROA. The results, however, vary depending on the levels of the financial market development. This indicates that lowering environmental costs has a more immediate impact on firm performance in well-developed financial markets than in lessdeveloped financial markets. These results are robust even after employing various panel-data regression methods and additional performance measure. Our findings suggest that policy makers dealing with corporate sustainability management should continue to pursue an environment-centered industry policy as firms with lower environmental costs consistently perform better.

개인투자자가 과거 주가가 하락한 종목을 매수하면 주가가 상승하고, 과거 주가가 상승한 종목을 매 도하면 주가가 하락하는 현상이 주식시장에 존재하는데, 이는 기관투자자가 포트폴리오를 조정하는 과 정에서 위험회피 성향을 지닌 개인투자자로부터 유동성을 제공받은 대가로 수익을 제공하는 경우에 나타난다는 유동성공급가설로 설명된다. 본 연구는 한국의 KOSPI시장에서 유동성공급가설을 검증하 기 위해 전체표본을 종목의 규모를 기준으로 구분하여 분석하였던 김범과 송형상(2013)의 내용을 확 장하여 분석한 것이다. 일차적으로 거래불균형의 발생빈도를 기준으로 표본을 4개 그룹으로 나누어 본 결과, 유사한 빈도를 보이는 매도와 매수 거래불균형 그룹에서 기관의 유동성공급을 위해 거래된 종목 의 구성이 유사한 것으로 확인되어 거래불균형의 빈도가 종목에 따라 상이하다는 사실을 발견하였다. 추가적으로, 빈도그룹 별로 유동성공급 가설을 분석하였는데, 최다빈도 그룹에서는 기존의 가설이 성 립하지만, 최저빈도 그룹에서는 성립하지 않았다. 이는 거래불균형이 발생한 모든 종목에서 유동성공 급에 대한 보상이 이루어지지는 않으며, 기관이 특정 종목을 위주로 매수와 매도의 거래불균형을 반복 하면서 유동성의 문제를 해결하고 있는 것을 의미한다. 마지막으로, 개인투자자를 중심으로 순매도의 경우와 순매수의 경우를 비교한 분석에 의하면, 순매수 시에 가격역전현상이 보다 큰 비대칭현상이 존 재하고 있는 것으로 나타났다.

본 연구는 1999년 1월 1일부터 2010년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시 장에 상장된 기업을 대상으로 현금흐름이 현금보유에 미치는 비대칭적 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 재벌기업의 경우에는 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 매우 약하게 나타났는데, 이는 재벌기업의 내부자본시장과 부분적으로 관련이 있다. 그러나 비재벌기업의 경우에는 현금흐름이 현 금보유에 미치는 영향이 더 강할 뿐만 아니라 비대칭적 영향도 더 크게 나타났으며, 세부적인 분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 기업의 현금흐름 환경이 양(+)이냐 음(-)이냐에 따라 현금흐름이 현금보 유에 비대칭적으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 먼저, 기업의 현금흐름 환경이 양(+)일 때는 현 금흐름이 현금보유에 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 현금흐름이 양(+)인 기업은 실물자산의 생산 성이 높거나 현행 프로젝트가 양(+)의 NPV를 갖는다는 증거가 되기 때문에, 양(+)의 현금흐름으로 인하여 현금보유가 계속 증가함을 의미한다. 그리고 현금흐름이 음(-)인 기업은 실물자산의 생산성 이 낮거나 현행 프로젝트가 음(-)의 NPV를 갖는다는 증거가 되기 때문에 현금보유의 유출을 막기 위해 음(-)의 NPV인 수익성이 없는 프로젝트를 중단하고 현금보유를 더 크게 증가시킨다. 따라서 기업의 현금흐름 환경이 음(-)일 때는 양(+)일 때보다 현금흐름에 대한 현금보유의 민감도가 더 크 게 증가한다. 그리고 재무적 제약 여부를 고려하더라도 현금흐름이 현금보유에 비대칭적으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉, KZ 지수, 자본시장 접근성, 신용평점과 같은 3가지 기준을 사용하여 재무적 제약 여부를 고려하였으나, 기업의 현금흐름 환경이 음(-)일 때는 양(+)일 때보다 현금흐름 에 대한 현금보유의 민감도가 더 크게 증가한다. 나아가, 대리인 문제를 고려하더라도 기업의 현금 흐름 환경이 음(-)일 때는 양(+)일 때보다 현금흐름에 대한 현금보유의 민감도가 더 크게 증가하는 것으로 나타났다. 결론적으로, 재벌기업은 내부자본시장으로 인하여 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 매우 약 하다. 그러나 비재벌기업의 경우에는 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 더 강할 뿐만 아니라, 현금흐름 환경이 음(-)일 때가 양(+)일 때보다 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 더 큰 것으로 나타났다. 그리고 재무적 제약 여부나 대리인 문제를 고려하더라도, 현금흐름 환경이 음(-)일 때가 양(+)일 때보다 현금흐름이 현금보유에 미치는 영향이 더 크다. 따라서 경영자들은 재벌기업의 경 우에는 내부자본시장을 고려하여 현금관리를 할 필요가 있고, 비재벌기업의 경우에는 현금흐름 환경 이 양(+)이냐 음(-)이냐에 따라 현금흐름이 현금보유에 비대칭적으로 영향을 미친다는 점을 고려하 여 현금관리를 할 필요가 있다.

In this paper, we empirically analyze the asymmetric effects of cash flows on cash holdings of firms listed on Korea Exchange. Sample firms are classified into chaebol and non-chaebol firms, and also non-chaebol firms are classified into the financially unconstrained and constrained firms, on the basis of financial constraints. The financial constraints are judged by KZ index, capital market accessibility and credit rating scores according to the method of Faulkender and Smith (2007), and agency problems are judged by institutional holdings. The main results of this study can be summarized as follows. The effects of cash flows on cash holdings are lower for chaebol firms as compared to non-chaebol firms. Low sensitivity of cash holdings to cash flows for chaebol firms implies that there is an internal capital market(Shin and Park, 1999). The effects of cash flows on cash holdings for non-chaebol firms are asymmetric when facing positive or negative cash flow environment. The asymmetry my be due to several reasons, including binding project contracts, bad news withholding, and agency problems. The effects of cash flows on cash holdings are higher when a firm faces a negative cash flow environment, as compared to when a firm faces a positive cash flow environment. Moreover, The asymmetric effects of cash flows on cash holdings continue to hold in both financially constrained and unconstrained firms. Financially constrained firms, as compared to unconstrained firms, are less likely to invest in new projects or fund existing bad projects with negative NPV because they find it hard to obtain external financing. In addition, when institutional holdings are usable to control agency problems, firms with better outside monitoring by institutional investor dissave to capture good projects with positive NPV. In conclusion, because chaebol firms have internal capital market, the effect of cash flows on cash holdings are lower as compared to non-chaebol firms. However, the effects of cash flows on cash holdings are higher when a firm faces a negative cash flow environment, as compared to when a firm faces a positive cash flow environment. Although considering financial constraints and agency problems, firms have asymmetric responses to their cash holdings when facing positive or negative cash flow environment. This paper has a few limitations because it is an only early study about the asymmetric effects of cash flows on cash holdings when facing positive or negative cash flow environment. Specifically, this paper does not adequately capture all of the subtle features of cash holdings. Thus, it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analytic methods in future studies.

본 연구의 목적은 지금까지 현물시장과 선물시장에 국한되어 온 기존의 국내 선행연구 를 확장하여 KOSPI200 ETF시장, KOSPI200 선물시장, KOSPI200 현물시장 간의 정보전 이 과정과 차익기회의 분석을 통해 이들 시장의 가격결정과 정보효율성을 검토하고, 또한 KINDEX200, KODEX200, KOSEF200, TIGER200 등 KOSPI200 ETF시장의 유동성이 이들 시장의 가격결정과 정보효율성에 미치는 영향을 비교분석하는데 있다. 이를 위해 공통요인모형과 다변량 GARCH모형을 이용하여 KOSPI200 ETF시장, KOSPI200 선물시 장, KOSPI200 현물시장간의 정보공헌비율 즉 가격발견의 기여도를 측정하고 각 시장의 상대적 정보처리능력을 비교한다. 또한 가격발견과 유동성의 관계에 대한 Chakravarty et al.(2004), Chen-Chung(2011) 등의 연구를 확장하여 KINDEX200, KODEX200, KOSEF200, TIGER200 등 KOSPI200 ETF시장의 유동성이 가격발견의 기여도에 미치는 영향을 분석·비교한다.

This study considers the impact of sudden changes on volatility spillover effect in Japanese financial markets, the Japanese Yen (JPY) and Nikkei 225 index. Specifically, we examine the degree of volatility transmission allowing for sudden changes in variance. An iterated cumulative sums of squares algorithm is used to identify the time points at which sudden changes in volatility occurred, and the results are incorporated into the bivariate GARCH-BEKK framework with and without sudden change variables. The degree of persistence of volatility was reduced by incorporating these sudden changes into the volatility model. In addition, our results indicate that ignoring sudden changes might overestimate the degree of information inflow and volatility transmission between Japanese financial markets. Consequently, accounting for sudden changes reduces volatility persistence and removes the volatility spillover effect in Japanese financial markets.

본 논문에서는 기업이 노동자와의 단체교섭 시 협상 포지션을 높이기 위해 전략적으로 타인자본 을 사용하는지를 실증 검증 한다. 기존 제시된 이론에 따르면 기업은 노동조합과의 교섭 시 우위 의 교섭력을 유지하기 위하여 기업 내 현금흐름을 줄이려는 인센티브가 있음을 제시하였다. 따라 서 경영자는 보다 많은 부채를 사용함으로써 채권자에게 보다 더 많은 현금흐름을 유출하여 노동 조합에게 현금성 자산을 은폐하려는 강한 유인이 생긴다는 것이다. 이러한 이론을 기초로 한국 거래소 시장에 상장된 제조업 중 노동조합 관련 자료가 있는 기업 표본을 대상으로 실증분석 한 결과 다음과 같은 결과를 얻었다. 첫째, 노동조합 가입률을 노동조합 교섭력의 대용변수로 사용하 여 5개 군의 포트폴리오를 구성하여 각 군의 평균 레버리지를 조사한 결과 노동조합 가입율이 가장 낮은 집단(1)에서 레버리지가 가장 낮았으며, 가장 높은 집단(5)에서 가장 높은 레버리지를 보였다. 이러한 결과는 결국 노동조합 교섭 시 경영자가 우월한 포지션을 확보하기 위하여 타인 자본을 보다 더 사용함으로써 기업의 재무적 곤경을 통한 노동자의 교섭력을 상쇄시키고 있다는 것이다. 둘째, 회귀분석 결과 정태적 분석 및 동태적 분석에서도 동일하게 노동조합 교섭력이 레 버리지에 정의 유의적인 영향을 주고 있음이 발견되었다. 셋째, 강건성 검증에서 산업조정 노동조 합 집중도지수(IUCI)을 사용하여 실증 검증한 결과에서도 회귀분석 결과와 동일하게 노동조합 교 섭력이 정의 유의적으로 레버리지에 영향을 주고 있음이 재 확인되었다. 이러한 결과는 기존 연 구와 동일하게 노동조합 관련 변수도 레버리지에 영향을 미칠 수 있는 중요한 요인임을 확인하게 되었다.

Using data from the 2009 National Financial Capability Study, this research explored the relationship between the use of high cost debt instruments and objective financial knowledge, subjective financial knowledge, and numeracy skills. Specifically, a series of logistic regression models were created to explore the correlates of utilizing pay-day loan, tax refund anticipation loans, using a pawn shop, and utilizing a rent-to-own store. Preliminary results indicate that individuals with lower financial knowledge levels were more likely to utilize these high cost debt instruments. It is important to note that association between low income individuals and knowledge levels was found, potentially increasing the need for these types of services and limiting access to alternatives. However, results raise concerns about the ability of individuals with low financial knowledge to evaluate the costs associated with the use of these products.

The purpose of this study was to explore the association between workaholism (working 50 or more hours per week) and personal and mentalwell-being. With time being a scarce resource, it is important to understand the trade-offs involved and the implications that arise from time allocation decisions. Becker (1965) provides a theoretical framework for the allocation of time that lays the groundwork for this understanding.Data were obtained from the 2010 administration of the National Longitudinal Survey of Youth 1979 (NLSY79). In 2010, the sample ranged in age from 45 to 53. Workaholism was associated with objectively measured physical and mental well-being, but not subjectively measured physical well-being. Policy implications include the development of business practices aimed to reduce the negative impact workaholism can have an employees’ physical and mental well-being, potentially resulting in a healthier and more productive workforce. The results of this study may be enlightening for those directly or indirectly experiencing workaholism to further understand the damaging effects of workaholism on personal well-being. Through increased awareness, personal change may be more likely to occur.

본 연구는 행동재무학자들이 밝혀낸 여러 가지 휴리스틱 중에서 비교적 강한 작용을 하는 준거점 효 과(Anchoring Effect)를 애널리스트 목표주가에 반영시켜 그 영향력을 실증적으로 분석함으로써 애널리 스트가 제시하는 목표주가를 금융소비자가 활용할 때 주의해야 할 점을 도출하고자 하였다. 또한 애널 리스트의 목표주가 설정에 영향을 미칠 수 있는 자기과신 경향과 관대화 경향을 측정하였다. 분석 결과, 애널리스트 목표주가는 제시된 현재가격에 비해 대부분 높았으며 관대화 경향이 관찰되었으나 주어진 준거가격인 현재가격에 크게 영향을 받지는 않았다. 그러나 애널리스트 업무경력에 따른 차이는 나타나, 경력이 많지 않은 그룹이 현재가격에 더 영향을 받는 것으로 나타났다. 또한 애널리스트들의 과반수 이 상이 자기과신 경향과 관대화 경향을 가지고 있었으나 이러한 경향이 목표주가에 직접적으로 영향을 주 지는 않았다. 본 연구는 증권시장에서 중요한 역할을 수행하는 애널리스트의 심리적 편향과 애널리스트 의 목표주가에 준거가격이 영향을 미칠 수 있다는 점을 제시하여 금융소비자가 애널리스트 분석보고서 를 활용하는 데 주의점을 도출하였다는 데 의의가 있다.

선진 자본시장에 비해 한국은 IPO 시장에 대한 금융당국의 공적 규제가 상대적으로 더 강하다. 상장제도를 담당하는 정책결정자의 입장에서는 높은 공모가보다는 낮은 공모가를 유도하여 공모주 청약에 참여한 일반투자자의 이익을 보장하고자 하는 유인이 존재한다. 낮은 공모가를 유도하는 현행 IPO제도가 정당성을 갖기 위해서는 상장일 형성되는 높은 주가가 상장 이후에도 유지되어야 할 것이다. 그러나 IPO 주식의 과도한 저가 발행이 상장일의 높은 주가형성을 유도하고, 이것이 공모주 청약 투자자들에게 단기 차익실현의 기회를 제공한다면, IPO 주식의 과도한 저가 발행은 도리어 안정적인 주가형성을 방해하는 기제로 작용할 수 있을 것이다. 본 연구는 IPO 주식의 초기 주가 행태를 공모주 저가 발행의 측면에서 분석하여, 과도한 저가 발행의 부작용이 존재하는지 검토하였다. 본 연구의 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 첫째 IPO 기업들은 상장일에는 높은 수익률을 보이지만, 이후 수익률이 지속적으로 하락하여 전체 IPO 기업들 중 절반이 상장 한 달 후 주가가 공모가 근처까지 하락하였다. 둘째 청약경쟁률이 높았던 기업들은 상장일 수익률은 높았으나 상장 한 달 후 수익률이 반드시 높지는 않았다. 셋째 IPO 기업의 상장 직후의 높은 주가변동성은 공모주 저가 발행에 의한 상장일 수익률이 큰 변동폭을 보이는 것에 일부 기인하는 것으로 나타났다. 넷째 상장일 매우 높은 수익률을 실현한 공모주의 경우 상장 이후 초기 한 달 이내에 공모가를 하회할 정도로 주가가 하락할 가능성이 높다는 사실을 발견하였다. 만약 공모주가 저가 발행된 것이라도 저가 발행의 결과로 나타나는 상장일의 높은 수익률은 공모주 청약 투자자들에게 단기 차익실현의 기회를 제공하므로써 안정적인 주가 형성을 방해하는 기제로 작용할 수 있음을 보여주는 결과이다.

From the perspective of the domestic capital markets, there have been little researches on the financial characteristics of the firms belonging to the KOSDAQ(Korea Securities Dealers Automated Quotation), in comparison with those of the firms classified into the KOSPI(Korea Composite Stock Price Index). For robustness, this study has performed the following three hypotheses for further investigations: (1)To find any financial characteristics on the capital structure regarding the firms' leverage ratios listed in the KOSDAQ utilizing the ‘panel data’ analysis. (2)To examine any structural changes of the firms in the leverage determinants, covering the sample periods between the pre- and post-U.S. financial crisis (3)To further analyze the statistically significant variables (or components) such as profitability by utilizing the DuPont system. Given the global economic circumstances related to the bilateral or trilateral FTA pact among the associated nations, multinational corporations headquartered in either advanced or emerging capital regions, may examine the results obtained from this study, when taking into account establishing new business entities and implementing their optimal capital structures in the Korean capital markets.

본 연구는 CEO 및 지배주주에 의해 터널링이 발생하는 조건과 터널링의 규모를 결정하 는 경제적 요인들을 규명하고, 실험 연구를 통해 이를 검증하였다. 본 연구의 중요한 동기는 기존의 CEO 터널링 관련 실증적 연구에서 CEO의 개인적인 성향에 대한 통제가 이루어지 지 않아 그 결과에 대한 편의가 존재할 가능성이 있으며, CEO의 터널링 행위는 사후적으로 드러나지 않는다면 사전적으로 관찰이 매우 어려운 변수이기에 이와 관련된 실증연구를 수 행하기 어렵기 때문이다. 이에 본 연구는 CEO 터널링과 유사한 구조로 구성한 복권게임을 설계하였으며, 위험회피성향, 도덕성 등의 주관적 성향은 물론 게임 구조 내에서 경기변동, 자산의 크기, 지분율, 지배구조 수준, 보상구조, 처벌 크기, 개인의 부 등의 변수를 함께 고 려하였다. 실험결과 위험회피 정도가 클수록 터널링 비율을 줄이고 있음이 관찰되었다. 더불어 터널 링 비율은 개인의 부, 모니터링 수준, 처벌크기와는 음의 관계를 가지고, 불황의 가능성, 자 산크기에 비례한 보상구조, 지분율과 양의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 한편, 도덕성은 유의한 영향을 주지 못하고 있음이 관찰되었다. 이 중 위험허용도와 개인의 부, 총자산의 규 모, 지분율, 경기변동, 보상구조, 처벌 크기 등은 지배구조 설계에 있어 매우 시사하는 바가 크다고 할 수 있다. 본 연구는 CEO 및 지배주주의 터널링 규모를 결정하는 요인들과 환경 을 체계적으로 분석함으로써 규제당국의 감독강화를 위한 메커니즘의 고안과 기업내부의 지 배구조 개선 등에 대한 다양한 정책적 함의를 제공할 수 있을 것으로 기대한다.

This paper empirically studies agency con‡ict by using a shareholder approval rule gov- erning private placements. NASDAQ and other exchanges require shareholder approval for discounted, placements that make up more than 20% of existing shares. I document a distribution discontinuity around the threshold and identify many managers who avoid approval by keeping the fraction of new shares just below 20%. Shareholder avoiding …rms have negative and 4.43% lower announcement day abnormal returns than …rms that gain approval. Moreover, shareholder avoiding …rms are less distressed and issue at higher discounts. Overall, my …ndings suggest agency problems in privately issued equity.

본 논문은 펀드매니저의 개인별 특성자료를 이용하여 펀드매니저의 성과에 영향을 미치는 매니저 특성은 무엇인가를 연구하였다. 특히, 한국에서도 미국에서의 선행연구(Chevalier and Ellioson, 1999 등)와 마찬가지로 출신대학의 대학입학수학능력 점수 등 학력과 관련된 특성변수가 펀드매니저의 운용성과와 상관성이 있는지를 검증하고자 하였다. 2007 년부터 2011 년 말까지의 기간 동안 매니저의 출신대학학과의 수능점수 수준과 운용성과 사이의 관계를 실증적으로 분석한 결과, 국내에서는 선행연구와는 달리 학부의 수능점수 수준과 펀드매니저의 운용성과 사이에 통계적으로 유의한 관계가 존재하지 않는 것으로 나타났다. 그룹더미변수를 사용한 분석결과에서도 서울대나 속칭 SKY 대학(서울대, 고려대, 연세대) 출신 펀드매니저그룹이 상대적으로 우수한 성과를 달성한다는 증거를 찾을 수 없었다. 또한, 펀드매니저의 전공과 운용성과 사이에도 유의한 관계가 존재하지 않는 등 학력적 요소들이 모두 성과에 영향을 미치지 못하였다. 여러 가지 매니저 특성변수 중 펀드매니저의 운용성과에 영향을 미치는 것은 운용경력으로써 펀드매니저로써의 경력이 길수록 운용성과가 우수한 것으로 나타났다. 추가적으로, 펀드매니저 특성과 운용스타일 사이의 관계를 실증분석 해 본 결과, 매니저의 특성별로 운용스타일의 차이는 거의 존재하지 않았다. 다만, 매니저의 운용경력이 길수록 성장주를 선호하는 현상이 존재함을 발견할 수 있었다.

Motivated by Choe, Kho and Stulz (1999), this paper examines which type of investor among the Korean individuals, Korean institutions, and foreign investors is most responsible for the sudden drop of the Korean stock market during the global financial crisis period from September 2008 to February 2009. Herding by foreign investors is higher than these of Korean individuals and institutions before and during crisis, and foreigners’ herding behaviour increases during the crisis period, especially in the large stocks. In both event study with 5-minute intervals and price impact per trade, foreign investors’ sales have smaller impact on stock returns in absolute value than Korean individuals’ and institutions’ before crisis. However, price impact of foreign investors increases dramatically during crisis and its magnitude could not be negligible. The permanent component of price impact per trade of foreign investors is greater in absolute value than other investors’ in the large stocks.