Earticle

본 논문은 국내 기업들을 대상으로 인수합병 거래 시의 지불수단 결정요인과 지불수단 선택이 인수기업의 공시효과에 미치는 영향을 기업가치에 대한 정보 비대칭과 기업 지배권에 초점을 두어 분석하였다. 결정요인 분석 결과, 인수기업의 과거 주가수익률이 높을수록, 혹은 인수기업 대비 거래규모가 클수록 주식교환 확률이 증가하고 현금지급 확률이 감소함을 발견했다. 또한 비상장기업 인수합병 시 현금지급을 통한 인수합병이 선호되는 반면 관계사 간 합병 시에는 주식교환이 선호되어 인수기업 지배주주의 지배권 확보가 지불수단 선택의 주요 고려 요인인 것으로 나타났다. 인수합병 공시효과 분석 에서는 주식교환이 지불수단으로 선택된 경우 인수기업이 유의한 양(+)의 공시효과를 갖는 것으로 나타나 기존의 해외 실증 결과와 상이 했으며, 이러한 결과는 피인수기업의 상장여부와 무관하게 일관적이었으며 주식교환으로 인해 새로운 외부대주주가 출현하게 되었을 때 뚜렷하였다. 본 연구의 실증 결과는 국내 인수합병 시 인수기업 및 피인수기업 가치의 정보비대칭과 인수기업 지배주주의 지배권 보호가 지불수단 선택의 주요 결정요인이며, 국내 주식시장은 인수합병에 의해 외부대주주가 형성되어 지배주주 및 경영자 감시효과가 기대될 때 긍정적으로 반응함을 보여준다.

We measure a firm’s refinancing risk as the ratio of its debt maturity to asset maturity and test the relation between refinancing risk and discretionary accruals. Using US data over the period of 1988-2015, we find that firms with higher refinancing risk engage in more income-increasing accruals management, which indicates that the firms have opportunistic incentives to inflate earnings to appear financially attractive to potential creditors. The positive relation between refinancing risk and discretionary accruals is not explained by leverage or imminent debt issuance. We also document that the firm’s cash holdings attenuate the adverse effect of the refinancing risk on earnings management. Overall, our findings suggest that refinancing risk provides an important motive for accruals management.

본 연구는 외국인지분율이 기업의 주가급락 위험에 미치는 영향을 고찰한다. 주가급락 위험은 기업의 투명성에 비례하여 감소하는 바, 이 투명성의 대리변수로서 상대적으로 강력한 지배구조로 알 려진 외국인투자자의 영향력을 들 수 있다면, 외국인지분율이 높을수록 주가급락 위험은 감소할 것 이다. 본 논문은 김현숙, 박순홍(2017)의 연구를 확장한 연구이다. 그들은 본고와는 달리 일별수익률 대 신 주별수익률을 사용하여 주가급락 변수 등을 생생하였다. 그 결과 외국인지분율 수준과 증감 모두 주가급락 위험과 유의한 관계가 전혀 없었음을 보고하였다. 본고는 이들의 연구결과에도 불구하고, 서로 다른 실증방법론을 사용할 경우, 이론적으로 타당하고 상식적인 결론이 도출될 수도 있고, 그 반대일 수도 있다는 점을 강조한다. 또한 그들의 연구를 일부 보완하는 연구라는 점에서 또 다른 학 술적 의의를 갖는다. 본 연구는 2004년부터 2015년까지 KOSPI 시장에 상장된 기업을 대상으로 외국인지분율과 일별수 익률에 의한 주가급락 위험 양자 간의 관계를 분석한 결과, 외국인지분율이 높을수록 주가급락 위험 이 유의하게 감소함을 발견하였다. 요컨대, 본고는 외국인지분율로 대리되는 외국인투자자의 영향력으로 인하여 기업의 투명성이 증 대됨으로써 주가급락 위험 역시 매우 유의하게 감소함을 시사하고 있다.

This study examines the negative spillover in biotech industry. Using the event study method, we empirically show the effect of SillaJen’s failure of global phase III clinical trials by investigating stock market reactions. After only six days of announcing the failure, Cumulative Abnormal Returns (CARs) of SillaJen is -90.3%. In this study, we consider about the negative spillover to the other firms. Although SillaJen’s failure cannot affect their own business, CARs of biotech companies are also negatively affected by the R&D failure announcement. Especially, short-term average CARs of research-intensive biotech firms are more negatively affected by the announcement than that of pharmaceutical companies. However, the empirical result suggests that negative expectations about biotech industry spills over into traditional pharmaceutical industry with time.

Almeida et al. (2011) show how Korean chaebols are structured using the critical control threshold centrality. In this paper, we introduce the social network theory to operationalize centrality in the context of the organizational structure of a business group. Specifically, the degree centrality, the Katz centrality, and the Hub/Authority centrality are employed to explain how chaebols make corporate governance decisions—going public, staying private, and being divested—in terms of centrality. We find that firms with high centrality are more likely to go public while firms with low centrality are more likely to stay private or be divested. In addition, firms invested by other group firms tend to stay private and firms without substantial equity stake in other group firms tend to be divested. Firms directly owned by the controlling family are more likely to stay private and less likely to be divested. We calibrate centrality based on the social network theory and explore how Korean chaebol system evolves for survival and prosperity.

본 논문은 최근 새롭게 등장하고 있는 P2P 대출 형태의 공급망 금융 서비스가 기존의 공급망 금융 서비스에 비해 갖는 장점을 수리적 모형을 통해 분석한다. 뉴스벤더 모델에 기반을 둔 공급망 금융 서비스 분석모형에 P2P 대출의 특성을 반영함으로써 기존 모형을 확장시켰다는 점에서 학술적 의의를 갖는다. 금융기관을 통한 대출과 P2P 대출 플랫폼을 통한 공급망 금융 서비스를 분석하여 비교한 결과, P2P 대출 형태의 공급망 금융 서비스가 판매자의 자본제약을 완화하여 대출금액을 줄여 줄 뿐 아니라 P2P 대출 중개 플랫폼과 은행의 경쟁을 초래하여 은행의 대출이자율과 공급망 금융 서비스의 할인율을 낮춰 결과적으로 판매자의 총 이자비용을 낮춰준다는 점을 제시했다. 이러한 결과는 P2P 대출이 중소기업의 자금조달을 위한 대안금융으로서 기능할 가능성을 확인함을 나아가 새로운 형태의 공급망 금융 서비스가 물류시스템을 더 효율적으로 개선할 가능성이 높음을 시사한다.

Uninformed investors preferentially select distribution companies to purchase funds that suit their investment objectives, because they cannot evaluate each product themselves. Thus, the investment decision depends significantly on their chosen fund distributor’s recommendation. This study analyzes whether fund flows from each distribution channel indicate different responses to the determinants of investment decisions, and whether this distinction is caused by a fund distributor’s transaction-specific variables, especially its reputation (the start phenomenon). The results demonstrate that fund and fund management company flows have significantly different patterns according to distribution channels, and fund distributor flows are affected by their financial business segment, market power, vertical relation, and reputation. This result contributes by providing the insight that changes in the incentive structure of distribution channels lead to different outcomes in terms of investor protection and market competition.

본 연구는 2008년부터 2016년까지 한국거래소의 코스닥시장과 코넥스시장에 상 장된 중소 기업을 대상으로 정부보조금과 벤처기업과 이노비즈기업 인증이 기업의 경영성과와 초과수익률에 미치는 영향을 회귀분석을 통해 실증 분석하였다.중요한 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 중소기업의 당해연도 총자산순이익률에 대해 1% 수 준에서 유의한 양(+)의 영향을 미치고, 3년 후까지 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 째, 벤처기업 인증은 당해연도 총자산순이익율과는 유의한 효과가 나타 나지 않았으며, 장기적으로도 마찬가지로 나타났다. 한편 이노비즈 기업인증은 총자 산순이익 측면에서 당해연도에 비인증기업보다 1% 수준에서 통계적으로 유의하게 낮은 것으로 나타났다. 이러한 부정적 효과는 1년 후까지 지속되는 것으로 나타났 다. 셋째, 정부보조금은 중소기업의 초과수익률 BHAR에 통계적으로 유의한 효과를 미치지 않았다. 반면, 벤처기업 인증은 당해연도 이후 2년까지 BHAR에 통계적으로 유의한 음(-)의 영향을 미치는 결과를 보였으며, 이노비즈기업 인증은 당해연도 이 후 2년간 BHAR에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 나타내었다.

글로벌 포트폴리오를 운용하는 기관 투자자는 중장기 운용목표인 전략적 자산배분 이 기금의 운용목적에 부합하도록 많은 제약과 통제를 하게 된다. 이와 같은 제약 과 통제는 전략적 자산배분의 효율성을 저하시키고 결과적으로 자산운용 수익을 악 화시킬 수 있다. 본 연구는 이러한 현실적 문제에 직면한 기관 투자자가 전략적 자 산배분을 개선할 수 있는 방안을 찾아보고자 하였다. 본 연구의 실증분석 결과, 기 관 투자자가 기금의 제약과 통제를 반영한 준거 포트폴리오를 블랙-리터만 모형을 통해 최적화하는 경우 전략적 자산배분을 개선시킬 수 있는 것으로 나타났다. 본 연구가 제시하는 방법은 다양한 특성과 목적에 부합하도록 기금을 운용하는 기관 투자자들이 단순하면서 효과적으로 전략적 자산배분을 개선할 수 있는 유연성도 높 기 때문에 그 활용가능성이 높을 것으로 기대된다.

배당신호이론은 상장기업의 배당 정보와 주가 혹은 기업가치간의 관계를 통해 분석하는 것이 일반적이다. 본 연구는 IPO 저가발행이라는 새로운 변수를 도입하여 중국 벤처기업의 상장 전 배당과 기업공개효과간의 관계를 분석함으로써 중국 자본시장에서의 배당신호이론을 검증 하고자 한다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 중국 IPO기업의 공모규모, 청약일부터 상장일까지의 기 간, 기업규모와 업력, 부채비율과 자기자본이익률 및 공모당첨률이 저가발행에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 둘째, 배당의 정보전달효과는 존재하며 상장 전 배당을 IPO시장참여자들과의 소통 수단으로 간주할 수 있다. 우선 상장 전 배당여부는 IPO저가발행에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 상장 전 배당의 횟수가 많아짐에 따라 IPO기업과 시장참여자간의 정보비대칭문 제는 완화됨으로써 저가발행정도는 줄어드는 것으로 나타났다. 추가적으로 상장 전 배당의 지 급시점에 대해 분석한 결과, 상장 3년전, 2년전 배당의 경우, IPO저가발행정도는 유의하게 줄어 들었지만 상장 1년전, 즉 직전 연도의 배당은 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 셋째, 상장 전 배당의 지급시점에 따라 IPO저가발행에 상이한 영향을 미치는 현상에 주목하여 배당의 지 급시점을 보다 면밀하게 살펴본 결과, 상장 2년전, 3년전 지속적으로 배당을 지급한 기업의 IPO 저가발행정도는 유의하게 줄어들었지만 상장 직전연도만 배당을 지급한 기업의 IPO저가발행정 도는 유의하게 확대되는 것으로 나타났다. 즉 상장 전 배당 지급을 통해 꾸준히 시장과 소통해 왔던 기업들과는 달리 상장 직전연도만 배당을 지급한 기업은 기업공개의 불확실성에 대비하여 의도적으로 배당 지급 및 저가발행을 통해 많은 투자자들의 참여를 유도한 것으로 확인된다. 본 연구는 중국 자본시장을 배경으로 IPO저가발행현상을 통해 정보비대칭측면에서 배당신호 이론을 새롭게 고찰함으로써 학술 이론의 정립과 실무적 활용에 의미 있는 시사점을 제공할 것 으로 사료된다.

본 연구는 이사회 구성과 사외이사 재임기간이 기업 가치에 미치는 영향에 대하여 초 점을 두고 분석을 진행하였다. 많은 연구자들이 이사회의 사외이사 구성 비율을 이사회 독립성에 대한 대리변수로 두고 분석을 진행하였지만 일치하는 결론에 도달하지는 못하 였다. 따라서 본 연구에서는 이사회 구성과 더불어 사외이사 재임기간을 통해 이사회 독립성에 대한 연구를 확장하고자 하였다. 이는 이사회 구성과 더불어 장기의 사외이사 의 재임기간(임기)이 이사회의 독립성을 저해하는 요인으로 작용하고 있을 것으로 판단 하였기 때문이다. 분석결과 사내이사의 이사회 구성비율과 사내이사 및 사외이사 재임기간은 각각 기업 가치에 부정적인 영향을 미치고 있는 것으로 나타났다. 특히 사외이사 재임기간이 기업 가치에 미치는 영향력이 사내이사보다 더 큰 것으로 나타나, 그 다음으로 사외이사 재 임기간을 3년 단위로 구분하여 기업 가치에 미치는 영향을 분석을 진행하였다. 사외이사 재임기간을 3년 이하, 3년 초과 6년 이하, 6년 초과 9년 이하, 9년 초과 12 년 이하, 12년 초과로 구분하여 분석을 진행한 결과 3년 미만의 사외이사 재임기간이 기업 가치(Tobin’s Q)에 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 기업 가치를 누적초 과수익률(CAR)로 바꾸어 분석한 경우에도 이를 지지하는 결과를 보이는 것으로 나타났 는데 이러한 결과는 기업들이 사외이사의 평균 재임기간을 3년 이내로 유지하는 것이 기업 가치 증진에 도움이 될 수 있음을 시사한다. 본 연구의 결과는 국내 대부분의 유가증권시장 상장기업들이 정관 상 이사의 임기를 3년으로 정하고 있으므로 사외이사 재선임시 신중하여야 함을 시사한다. 또한 기관투자 자들의 경우 본 연구의 실증결과를 주주총회의 임원선임 의안에 대한 의결권 행사 기준 의 도구 중 하나로 활용할 수 있을 것으로 기대한다.

본 연구는 국내 주식시장에서 Acharya and Pederson(2005)논문에서 제시한 유동성 조정된 자산 가격 결정 모형 (Liquidity adjusted CAPM, 이하 LCAPM)에 기반하여 유동성 위험에 관한 실증 연구를 수행하였다. Amihud 측정치를 유동성 측정치로 두었으며, 유동성이 낮은 포트폴리오일수록 유동성 베타(Liquidity Beta)가 높은지 여부를 검증하였다. 이론에서 예상한 바와 유사하게 유동성이 낮은 포트폴리오일수록 일반적으로 유동성 베타도 높은 경향을 보였다. 또한 유동성 베타가 pricing 되는지를 검증하기 위해 각 유동성 베타를 기준으로 포트폴리오를 구성하였다. 유동성 베타가 높을수록 월별 수익률이 증가하는 경향을 보였으나 그 차이가 통계적으로 유의미하지는 않았다. 개별 주식 단위에서 회귀분석을 시행한 결과 유동성 수준이 낮을 수록 기대 수익률이 높아 기존의 연구결과와 일치하는 결과를 보였으며, 유동성 위험의 경우 유동성 동행화의 정도가 높을수록 기대 수익률이 높은 결과를 보였고, 시장 수익률이 하락하는 상황에서 유동성이 높은 개별 자산에 대한 선호로 더 낮은 요구수익률을 보이는 효과에 관한 부분 역시 기대 수익률과 음(-)의 관계를 보여 개별 주식의 기대 수익률을 구성하는 중요한 고려요소임을 확인하였다.

This study investigates an empirical study on liquidity risk based on the liquidity adjusted CAPM (LCAPM) from Acharya and Pedersen(2005). The Amihud(2002) measure was used as a measure of liquidity, and it was verified whether the lower liquidity portfolio had a higher liquidity beta. As expected from the theory, lower liquidity portfolios generally tend to have higher liquidity beta. In addition, a portfolio was formed by each liquidity beta to verify whether the liquidity beta is priced. The higher liquidity beta tended to have higher monthly returns, but the difference was not statistically significant. Also, regression analysis on individual stock units has been conducted. As expected, higher illiquidity portfolio had higher return. Also, regarding liquidity risk, higher commonality in liquidity (beta2) had higher expected return. Beta4 was also important factor, as was suggested in Acharya and Pedersen(2005) with the US case. Since beta1 and beta3 showed different sign, further research and different measures of estimation needs to be investigated in the future research.

This study examines the characteristics of Korean SPAC and target companies and how the market reacts to these features based on the events of SPAC’s IPO and merger announcement. First, using 144 SPAC sample from 2010 to 2018, we find that the structure of the sponsor and institution investors are important elements for the positive initial returns of SPAC. Second, using 119 merger announcement sample, we find evidence that the market considers the target firm’s quality based on the incentives of SPAC sponsors and managers. We figure out the inverted U-shape relation between the time-to-announcement and the market reactions and negative relation of deferred fees and SPAC performances. The market does not favorably react to the announcement at the early stage of SPAC and when the deadline of SPAC becomes closer after the certain points, and when the deferred fee of an underwriter is high. This is related to the incentives of managers or underwriters to seek the target regardless of its quality. Besides, the market prefers the mature, more profitable, and Bio related companies as the target of SPAC.

본 연구에서는 벤처캐피탈협회가 보유한 VC펀드 관련자료를 가지고 국내 최초 로 투자약정 수준에서의 VC펀드 실현수익률과 피투자사의 주가수익률 및 분산을 측정하였다. 분석결과, VC펀드가 피투자사의 주가수익률보다 낮지 않은 실적을 보여, 국내 VC펀드는 적어도 모험자본시장을 따라가고 있음이 확인되었다. 또한 VC펀드가 투자한 창업기업의 경우 총위험으로 측정된 위험과 수익 간에 양의 관 계가 존재한다는 점을 확인하였다. 마지막으로 VC펀드가 투자한 창업기업들이 국 민경제에 미치는 영향을 분석한 결과, 2000~2018년 기간에 VC 투자로 인해 연 간 유발되는 총부가가치유발액은 19조원, 취업유발인원은 33만명에 이르는 것으 로 나타났으며, 이들 숫자가 매년 꾸준히 증가하고 있다는 사실을 확인하였다.

This paper examines how the network of supply chain propagates future operating shocks. For this purpose, we first build a network of supply chain by merging customer information directly extracted from 10-K statements in conjunction with the Compustat customer segment database. We also construct a wide range of similarity indices that identify firm-level shocks to future operating outcomes by comparing year-on-year 10-K/Q filings. We then map these future operating shocks into the supply chain network to empirically test their spillover effects. Our empirical analysis shows significantly negative spillover effects of the future operating shocks on firms’ revenues at least two connections away from the origin. Our findings contribute to literature by supporting and quantifying externalities and spillovers along firm connections.

본 연구는 투자자관심과 기업고유요인이 한국주식시장에서 확인되는 음(-)의 모멘텀 이익에 어떤 영향을 미치는지를 분석한다. 이를 위해 투자자관심을 대리하는 거래량회전율 정도에 따 라 주식집단을 분류하고 공통요인과 기업고유요인의 특성을 담는 수익률자료를 구성하여 포트 폴리오와 개별주식 차원에서 검증한다. 주요검증결과는, 첫째, 투자자관심이 높은 주식집단이 낮은 집단에 비해 보다 유의한 음(-)의 모멘텀 이익을 갖는다. 둘째, 음(-)의 모멘텀 이익은 미래기간에 패자포트폴리오(승자포트폴리오가 아닌)의 성과가 반전하는 특성에 지배적으로 의 존한다. 셋째, 음(-)의 모멘텀 이익은 공통요인의 속성 보다는 개별기업의 고유요인 속성에 보 다 큰 영향을 받는다. 한편, 투자자관심과 함께 모멘텀 현상에 유의한 영향을 미치는 것으로 알려진 작은 기업규모와 낮은 장부-시장가치 비율을 갖는 주식집단에서도 역시 유의한 음(-) 의 모멘텀 이익이 나타난다. 이러한 결과는 포트폴리오 구성방법이나 하위기간 이동방법의 실 증설계 변경, 그리고 주식시장의 변동 상황에 관계없이 일관되게 나타나는 결과이다.

This paper examines the effect of foreign ownership on idiosyncratic risk of individual stock in Korean stock market. We find that foreign ownership is negatively related to idiosyncratic risk. This result is robust to multiple idiosyncratic risk measures and regression methods. We find two underlying channels through which foreign ownership reduces the idiosyncratic risk: through influencing price informativeness and enhancing monitoring effect. Our results support that foreign investors reduce the idiosyncratic risk by enhancing monitoring, while the informativeness channel has weaker explanatory power.

본 연구에서는 기업 신용등급의 하향 조정이 동일업종 내 경쟁기업의 재무정책에 미치는 영향 에 대하여 분석하였다. 특정 기업의 신용등급 하향은 동일업종 내 경쟁기업 입장에서는 신용등급의 동반 하향 위험성(등급쏠림)을 고려하여 보다 보수적인 재무정책을 펼칠 수 있다. 이와 반대로 신용 등급 하향으로 인한 자금조달비용 상승으로 해당기업의 성장잠재력이 하락하게 되며, 경쟁기업은 이 기회를 이용하여 보다 적극적인 재무정책을 통해 투자를 늘릴 가능성이 있다. 본 연구에서는 전자를 전이효과 가설, 후자를 경쟁효과 가설이라고 정의하고 두 가지 상반된 가설을 검증하였다. 2005년부터 2018년까지 유가증권시장 상장기업을 대상으로 분석한 결과, 신용등급 하향이 발생 한 경우 동일업종 내 상장기업들은 일반적으로 보수적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났다. 그러 나 이러한 현상은 업종 내 경쟁적 지위에 따라 다르게 나타났다. 매출 기준 상위 25% 내 경쟁적 지 위가 높은 기업들은 업종 내 등급하향이 발생한 경우 보수적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났 다. 특히 이와 같은 현상은 등급하향 발생기업 역시 매출 기준 상위 25% 이내인 기업인 경우 보다 유의하게 나타났다. 이는 전이효과 가설과 일치한 결과이다. 반면 매출 기준 하위 25% 내 기업들은 업종 내 신용등급 하향이 발생한 경우 보다 적극적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났는데 이는 경쟁효과 가설과 일치한다. 이와 같은 현상은 업종 경쟁도가 강할수록 경제적·통계적으로 더욱 유의하 게 나타났다. 신용평가에 대한 기존 연구가 주로 신용등급 예측모형, 등급이 변화된 기업들의 수익률 행태 및 신용등급의 신뢰성과 관련 제도를 분석하였다. 이에 반해 본 연구는 신용등급 조정이 경쟁기업의 재 무정책에 미치는 영향을 최초로 분석하여 경쟁적 상황에서 기업 재무정책의 새로운 결정요인을 제시 하였다는 점에서 의의가 있다.

본 연구는 국내 회사채 시장에서 과거 수익률이 높을수록, 미래에도 높은 수익률이 지속되는 모 멘텀 현상이 존재하는지를 밝히고, 어떠한 원인으로 나타나는지를 살펴보았다. 첫 번째, 회사채의 과거 수익률이 높을수록, 향후 수익률이 높은 모멘텀 현상이 발견되는 것으로 나타났다. 그리고 회사채 모멘텀은 기존의 채권과 주식에 대한 체계적인 위험 요인들(Fama and French, 1993, Carhart 1997)로는 설명되지 않았다. 따라서 관측되는 회사채의 모멘텀 현상은 기존에 정의된 위 험에 대한 보상으로 보기는 어려웠다. 두 번째, 모멘텀 전략의 수익성은 주로 평가기간과 보유기 간이 모두 6개월 이내로 짧은 경우에 강하게 나타났다. 세 번째, 회사채 모멘텀 전략의 수익성은 금융위기를 제외한 기간과 경기확장기에서 강하게 나타났으며, 반면 금융위기와 경기 수축기에서 는 나타나지 않았다. 네 번째, 회사채 모멘텀 현상은 주로 신용등급이 낮은 그룹에서 강하게 나타 났다. 다섯 번째, 모멘텀 효과가 크게 나타나는 신용등급이 낮은 채권 그룹들은 주로 규모가 작고, 유동성이 낮았다. 이러한 결과로 볼 때, 모멘텀 효과가 신용등급이 낮은 쪽에서 발생하는 것은 정 보의 지연 반응 효과(Hong and Stein, 1999)에 의한 가능성이 있는 것으로 추측할 수 있다. 마지 막으로, 과거 연구들(Gerbhart, Hvidkjaer and Swaminathan, 2005)에서 발견되었던 주식 모멘텀과 채권 모멘텀 간의 이전효과(Spillover)는 특별하게 나타나지 않았다.

The momentum effect is the phenomenon that the higher the past return of the asset, the more persistent the high return. We can find the momentum effect in not only equity, but also several other asset classes and the U.S. In addition, it is found in various regions, and various kinds of momentum strategies are appearing. In particular, among other assets, recent studies have argued that momentum effects exist in the corporate bond market (Pospisil and Zhang, 2010; Jostova et al., 2013; Israel et al. 2017; Houweling and Zundert, 2017, Ho and Wang, 2018). However, empirical studies on the momentum phenomenon in Korea are mostly limited to stocks. Among other assets, although bonds have a large portion of the domestic financial market, studies on the existence of momentum in the bond market are still difficult to find in Korea. Our results are as follows. First, the higher the past return of the bond, the higher the future past return. In other words, we can verify the momentum effect. The momentum strategy with six months formation periods and six months holding periods shows an average return of 0.27% per month (3.26% per year). And the corporate bond momentum is not explained by the existing systematic risk factors for bonds and stocks (Fama and French, 1993, Carhart 1997). Thus, we cannot conclude that the observed momentum of corporate bonds is associated with compensation for systematic risk. The profitability of the momentum strategy is robust even when we control various characteristics such as duration and the age of bond. Second, the profitability of the bond momentum strategy is strong when the formation period and holding period were short. For example, the profitability of the momentum strategy was significant and high in the short-term period of 3 ~ 6 months formation and holding periods, while the profitability of the momentum strategy deteriorated in 9 ~ 12 months formation and holding periods. As such, the corporate bond momentum is mostly sustained in the short term. Third, the bond momentum strategy is profitable during the period that excluded the financial crisis and the economic expansion, while not during the financial crisis and the contraction. Fourth, the corporate bond momentum is strong in the low credit rating group. In other words, the higher the past return, the higher the future return in the group with the lower credit rating. Fifth, Low credit rating group, which show significant momentum effects, are mostly small and have low liquidity. From these results, we suggest that the momentum effect occurs at the lower credit level due to the gradual information diffusion hypothesis from Hong and Stein (1999). For example, it is found that the momentum is high in the small market capitalization, where private information is difficult to spread. Moreover, it is hard to interpret the information from the low credit rating firm. Finally, we cannot find the spillover between stock momentum and bond momentum found in previous studies (Gerbhart, Hvidkjaer, and Swaminathan, 2005). For example, no significant relationship is observed, such as a high future bond return for companies with high stock returns in the past. This study has academic and practical implications as follows. First, this study shows that there is a momentum phenomenon in other non-stock assets, especially, the Korean corporate bond. Many studies have focused on the momentum phenomenon in stock markets. Our results suggest that we need to research on the momentum phenomenon that can occur in various asset classes in Korea. Second, portfolio managers can use our findings as a bond investment strategy. In overall asset management industry in Korea, investments in corporate bonds are increasing, especially among institutional investors such as pension funds and insurance companies. Therefore, based on the results of this study, it is possible to establish and use the momentum strategy to obtain excess returns in the Korean bond market.

주식 시장에서 개별 기업들의 주가는 함께 움직이는 경향을 보이며, 이를 수익률 동조화 현상이라고 한다. 수익률 동조화 현상에 대해 전 통적인 견해는 자산의 공통성에 의해 발생한다는 것이며, 자산의 공 통성만으로는 설명할 수 없는 부분에 대해 대안적으로 정보 이용의 이점으로 인해 발생한다는 견해가 있다. 또한, 신용평가기관은 기업 이 직면할 수 있는 산업 위험과 재무 위험 등의 다양한 위험을 고려 하여 기업의 신용을 평가하여 시장에 정보를 제공한다. 따라서 신용 등급이 있는 기업들은 정보 시장에서 신용 등급이 없는 기업에 비해 전문가에 의해 생성된 정보가 있는 것이며, 동종 산업 내 기업들과 수익률 동조화 현상이 강하게 나타나는 기업은 다른 기업과 비슷한 자산 특성을 갖는다고 볼 수 있다. 본 연구에서는 신용 등급과 수익 률 동조화 현상의 관계를 연구하여, 신용 등급이 있는 기업들이 신용 등급이 없는 기업들에 비해 수익률 동조화 현상이 강하게 나타난다 는 것을 발견했으며, 신용 등급이 낮은 기업들에 비해 높은 기업들에 서 수익률 동조화 현상이 강하게 나타난다는 것을 발견했다. 또한, 수익률 동조화 정도의 추정치와 신용 등급의 분포는 유사하게 가운 데 부분인 A 등급부터 BBB- 등급에 집중되어 있는 것을 발견했다.

개요: 본 연구는 국내시장의 주요기업들에 대해 국민연금이 대주주이면서 장기투자자임을 감안했을 때 기업의 감시자로서 기업가치와 연결된 고유한 재무적 특성들 중 하나인 자본구 조(capital structure)에 관심을 가지고 영향을 미치고 있는지 실증분석을 하였다. 다각도의 분석결과에 따르면 2000년대 후반부터 국민연금이 5%이상 지분을 소유한 기업들이 꾸준히 증가해 왔음에도 불구하고 기업의 자본구조에 긍정적인 역할을 했다고 보기는 어렵다고 나 타났다. 특히, 대주주의 기업감시 역할이 보다 중요할 수 있는 기업들에서도 국민연금이 5% 이상 지분을 소유하고 있다는 점이 자본구조에 특별히 유익하게 작용하지는 않는 것으로 파 악되었다. 또한, 국민연금의 5% 이상 지분율과 자본구조 간의 관계에 따른 기업성과 및 재 무건전성에 미치는 영향을 분석한 결과 일부 분석을 제외한 대다수의 분석에서는 유의미한 결과가 도출되지 않았다. 본연구결과를 종합해 살펴보면, 국내 시장에서 국민연금이 대주주 로서의 감시자 역할을 충분히 수행하고 있는지에 대한 전반적인 의문이 제기된다. 투자대상 기업의 중장기적 가치증대를 위해 활발히 영향력을 행사하는 해외 연기금들과 비교해 보다 다양한 측면에서 독립적으로 관리 감독 및 자문 역할을 맡을 수 있는 내부 전문인력 양성이 필요해 보이며 더 나아가 국민연금의 주주권 행사와 관련된 총체적인 제도 개선도 병행되어 야 할 것으로 판단된다.

국민연금은 기금 고갈에 대한 우려와 함께 수익성 제고를 위해 주식 등 위험자산의 비중을 확대해 왔다. 그렇다면 지금까지의 위험자산 투자에서 국민연금은 수익을 내고 있었는가? 수 익을 내고 있다면 그 능력의 원천은 어디인가? 본 연구는 이에 대해 답하기 위해서 국민연금 이 보유한 국내 주식 포트폴리오를 직접 분석하였다. 국민연금이 보고한 국내 주식 보유현황 신고 자료와 한국거래소의 매매내역 자료를 결합하여 2009년부터 2018년까지의 국민연금 국 내 주식 월별 보유내역을 계산하였다. 이를 바탕으로 국민연금의 10년간 운용성과를 계산하고 평가하였다. 분석결과, 국민연금이 보유한 국내 주식 포트폴리오는 월 평균 0.57%의 수익률 을 주었다. 시장모형, Fama-French(1993) 3요인모형, 그리고 Carhart (1997)의 4요인 모형 을 사용한 위험조정 수익률도 모두 통계적 유의성을 가지고 있었다. 보유주식을 시장별로 구 분하였을 때, 유가증권 주식의 수익률이 0.58%로 코스닥 주식 수익률 –0.01% 보다 훨씬 컸 다. Daniel et al.(1997)의 방법론에 따라 국민연금 투자성과를 분해하였을 때, 종목선택능력 (CS)은 0.44%, 시장타이밍능력(CT)은 –0.16%, 그리고 투자스타일(AS)은 0.30%로 구성되었 다. 본 연구를 통해 국민연금의 투자수익률 대부분은 유가증권 주식에 대한 종목선택능력(CS) 와 투자스타일(AS)에서 기인함을 발견하였다.

The National Pension Service(NPS) has increased the share of risky assets such as stocks to raise profitability with concerns over fund depletion. If so, has the NPS been making a profit on investments in risky assets so far? If you are making a profit, where is the source of that ability? To answer this question, this study directly analyzes the Korean stock portfolio held by the NPS. The monthly stock holdings of NPS from 2008 to 2018 were calculated by combining the report on the status of domestic stock holdings reported by the NPS and the trading data of the Korea Exchange(KRX). Based on this, the performance of the Korean stock holdings by the NPS is calculated and evaluated for the past 11 years. The analysis shows that the stock portfolio held by the NPS from 2009 to 2018 has an average return of 0.57% per month. Risk-adjusted returns using the market model, Fama-French (1993) three-factor model, and he four-factor model of Carhart (1997) all had statistical significance. When the stocks are categorized by market, the return on the KOSPI market stocks (0.58%) is much higher than the return on KOSDAQ stocks (-0.01%). When decomposing the NPS portfolio performance according to the methodology of Daniel et al. (1997), the stock selection capability (CS) is 0.44%, the market timing capability (CT) is –0.16%, and the investment style (AS) is 0.30%. The results of this study find that the return on investment of the NPS Fund is largely due to the stock selection ability (AS) and investment style (AS) of Korean stocks.

기업의 퇴직연금제도는 확정급여형(DB형)과 확정기여형(DC형)으로 구분될 수 있다. DB형에서는 사용자 또는 수탁자의 재량이 더 많이 개재될 여지가 있어 대리인문제가 심할 수 있다. 본 연구는 DB형 제도를 채택한 기업들의 지배구조가 퇴직연금의 자산적립에 미치는 영향을 살펴본다. 먼저, 종 합적 지배구조 평점이 높을수록 퇴직연금의 적립비율이 높음을 발견했다. 지배구조를 구성하는 세부 요소(소유규조, 이사회 등)를 나누어서 분석해도, 기업은 지배구조가 우수할수록 더 적극적으로 퇴직 연금을 적립하는 것으로 나타났다. 구체적으로, 최대주주 또는 외국인주주의 지분율이 높아 영향력 있는 주주와 전체 주주의 이해관계가 일치할수록 퇴직연금의 적립비율이 높았다. 또한, 사외이사비율 은 퇴직연금의 적립비율과 비선형적 관계를 보였으나, 이사회의 독립성이 강할수록 적립비율도 높은 것으로 나타났다. 다만, 상급단체에 가입된 노동조합은 더 강력한 협상력을 가질 것으로 예상되나, 노동조합이 상급단체에 가입된 기업의 적립비율은 오히려 더 낮은 것으로 나타났다. 이는 DB형 제 도 하에서 근로자의 연금수급권은 현재의 적립비율과는 크게 관련되어 있지 않고, 오히려 현재의 임 금과 복지 등에 더 많은 관심을 갖고 있으며, 노동조합의 정치적 지향성이 강하면 해당 기업 근로자 의 권익에는 상대적으로 소홀해질 수 있음을 시사하는 것으로 보인다. 또한, 통제변수들과 적립비율 의 관계는 선행연구와 다르지 않았다.