Earticle

본 연구는 2000년부터 2007년까지 우리나라에서 발생한 상장회사의 인수합병의 성 과를 측정하고, 인수합병의 목적과 합병기업과 피합병기업의 특성과 지배구조 변화를 동 시에 고려하여, 인수합병 효과가 어떻게 나타나는 지를 살펴 보았다. 본 연구의 결과와 시사점을 요약하면 다음과 같다. 첫째, 기업의 인수합병 효과는 전체적으로 불분명하였다. 둘째, 기업의 인수합병 효과는 합병 동기별로 달리 나타났다. 특히, 재무적 동기의 인수 합병은 인수합병의 주체와 대상에 따라 그 효과가 상반되게 나타났다. 셋째, 시간의 경과에 따라 인수합병의 성과가 다르게 나타났다. 마케팅전략의 경우는 나타나지 않았으며, 경영전략적 동기의 인수합병의 효과는 4년 이후에 나타났다. 넷째, 합병기업의 주체와 대상 및 목적에 따라, 변수간의 상호작용을 통하여 특정한 유형의 인수합병은 기업가치를 증대시키는 효과를 보여 주었다. 다섯째, 기업의 규모와 누적 잉여금 적립액의 크기는 긍정적인 영향을 미치고, 부도 등 재무적 곤경은 부정적인 영향을 보였다. 이러한 실증분석의 결과는 인수합병이 기업가치에 전체적으로 긍정적이거나 부정적인 영향을 미친다는 결과와 배치되며, 합병 그 자체보다는 합병의 동기나 대상 등 실제 합병의 성과가 가시화 될 수 있을 때 기업가치가 제고됨을 의미한다고 할 수 있다.

In this study, we assessed the relationship between corporate governance and equity financing of firms. Our results reveal that firms with good corporate governance are more likely to use equity financing than are firms with poor corporate governance. The magnitude of the equity issue is also related positively with the corporate governance index. Among the individual components of the corporate governance measures, the number of board members and the percentage of institutional investors are most significantly related to the frequency and magnitude of equity financing.

As a test of the agency theory, this paper examines the relationship between the size of the private benefits of the new blockholder and the likelihood of future litigation or earnings management. Using a sample of 391 US firms whose blocks of shares are traded over 1987-2002, we find that the incidence of securities litigation against the new blockholder or the new management team is positively related to the size of block premium at the time of the block trade. Our findings are consistent with the agency theory which suggests that controlling stakeholders are more likely to engage in corporate misconduct in the presence of greater private benefits.

We examine whether syndicate participation is reciprocal and also whether such reciprocity is beneficial to issuers using 1043 IPOs from January 1997 to June 2002. Reciprocal syndicates appear to make a lower level of price revision (lower information production), which lowers the amount of capital to be raised through going public, and to provide less analyst coverage by the lead underwriter. We interpret the lower price revision level as an intention to exert less marketing efforts and such intention is in part embodied in the form of less analyst coverage by the lead underwriter in the aftermarket. Also, reciprocal syndicates do not provide greater certification services in order to reduce underpricing. In addition, we find that reciprocal syndicates charge higher, or at least not lower, underwriting spreads than non-reciprocal syndicates. Evidence overall shows that reciprocity is not beneficial to issuers but rather it appears to be established and maintained for the benefit of underwriters.

In this study, I present evidence of a distinctive inverted-U-shaped relation between leverage and financial life cycle stage. By using the magnitude of retained earnings (RE) as a proxy for a firm’s life cycle stage, I find that the debt-to-equity ratio tends to be low for low-RE firms, high for medium-RE firms, and low for high-RE firms in all seven major countries under study. My evidence suggests that (i) early-stage firms have low leverage because they rely mostly on equity financing as a result of financial constraints, (ii) growth-stage firms have high leverage because they actively use debt to meet funding requirements for growth, and (iii) mature- stage firms have low leverage because they passively accumulate internal equity. Finally, it appears that this inverted-U-shaped relation is related to the free-cash-flow problem for high-RE firms in that, despite relatively slow growth prospects, those firms engage in heavy capital investments using large operating cash flows.

본 연구는 Hansen and Jagannathan(1997)의 최소거리 검정기법을 이용하여 지금까지 개발된 자산가격결정모 형 중 국내금융자산의 균형가격모형으로 적합한 모형을 찾아보았다. 검정결과 Fama and French(1992)의 3요인 모형, Jagannathan and Wang(1996)모형, Campbell(1996) 모형의 설명력이 좋았다. 특히 Jagannathan and Wang모형 은 주식시장과 상관관계가 낮다고 여겨지는 노동소득증가율과 채무불이행프리미엄을 위험설명변수로 사용하 여도 Fama and French모형 및 Campbell모형과 비슷한 검정결과를 보여주었다. 본 연구는 모형의 검정에 수반되는 개별변수에 대한 유의성 검정결과를 이용하여 국내주식수익률의 설명 변수를 찾아보았다. 그 결과 시장포트폴리오의 초과수익률, Fama and French의 3요인 중 장부가치대시장가치 포트폴리오의 수익률, 소비성장률, 노동소득증가율, 그리고 채무불이행 프리미엄 등의 설명력이 높은 것으로 나타났다. 한편 조건부모형의 구축에 사용되는 도구변수로는 수출량보다는 산업생산지수가 대상자산 (primitive asset) 및 이의 관리포트폴리오(managed portfolio)에 대한 설명력을 제고시키는 것으로 나타났다.

We develop a conditional version of the consumption capital asset pricing model (CCAPM) using the conditioning variable from the cointegrating relation among macroeconomic variables (dividend yield, term spread, default spread, and short-term interest rate). Our conditioning variable has a strong power to predict market excess returns in the presence of competing predictive variables. In addition, our conditional CCAPM performs about as well as Fama and French's (1993) three-factor model in explaining the cross-section of the Fama and French 25 size and book-to-market sorted portfolios. Our specification shows that value stocks are riskier than growth stocks in bad times, supporting the risk-based story.

The paper presents the fundamental theorem of asset pricing (FTAP) in multiperiod asset markets with return-related market frictions such as capital income taxes and transaction costs. Specifically, we show the triple equivalence between the no arbitrage condition, the existence of pricing rules, and the viability of asset prices. The net returns of assets are assumed to be a concave function of portfolios. This assumption subsumes progressive income taxes and convex transaction costs as a special case. Remarkably, the pricing rules are determined by the lowest and highest net returns and thus, characterized as simply as in the case with proportional tax schemes and transaction costs. The result is in sharp contrast to equilibrium pricing models where prices depend on hard-to-observe quantities such as nonlinear marginal net returns.

In this paper, we investigate the empirical relation between macro-level of institutional quality and market liquidity for non-US stocks. We find that non-US stocks from countries with better macro-level of institutional quality such as financial, political, economic, and exchange rate stability, and better country rating exhibit better liquidity in form of narrower quoted and effective spreads, higher market quality indexes, and lower adverse selection costs. In addition, we find that non-US stocks from countries with a better macro-level of institutional quality and greater number of overlapping trading hours tend to be significantly more liquid compared to stocks from countries with lower ratings or greater number of non-overlapping trading hours. Therefore, improving a country’s image (macro-level of institutional quality) helps to improve market liquidity for non-US stocks.

In this study, we investigate empirically whether the control of the correlation matrix via the random matrix theory (RMT) method can create a more efficient portfolio than the traditional Markowitz's model. The reasons for this improvement are also investigated. From the viewpoints of both the degree of efficiency and diversification, we find that the portfolio from the correlation matrix without the properties of the largest eigenvalue via the RMT method is more efficient than the one created from the conventional Markowitz’s model. Furthermore, we empirically confirm that the properties of the largest eigenvalue cause an increase in the value of the correlation matrix and a decrease in the degree of diversification, thus ultimately increasing the degree of portfolio risk. These results suggest that the properties of a market factor are negatively related to the degree of efficiency obtainable through the Markowitz's portfolio model. In addition, on the basis of the ex-ante test (using the expected stock returns and risk of the past period as well as actual data in the future period) we find that the performance of the observed RMT-based efficient portfolio is superior to that of the portfolio from Markowitz's model. These results demonstrate that the improvement of Markowitz's portfolio model via the control of the correlation matrix can be a source of significant practical utility.

In this paper, we consider an optimal consumption and investment problem for a partially annuitized individual in the presence of the default risk of insurance company. We veri¯ed the relationships between individual's optimal consumption and investment behaviors and the default risk of insurance company. Numerical results tell us that the existence of the default risk can give a signi¯cant e®ect on the optimal behaviors of such individual. Furthermore, using the numerical results we found that the individual who invests large portion of her wealth in annuities has a strong demand for selling or refunding her annuities when facing the default risk of insurance company, therefore we suggest an opinion for the annuity puzzle that individual's recognition of the default risk of insurance company may interrupt the growth of annuity markets.

In this paper, we propose a new hazard model for default prediction. In the model, macroeconomic exposures are formed to be linear functions of observable rm characteristics. With this feature, the model allows not only time-varying but also rm-specic exposures on macroeconomic risk factors. Empirical tests are performed in Korean market using the default data from 1993 to 2005. Our model outperforms alternative models with regard to the power of forecasting default of rms. We also nd that IT, health care and consumer companies are more exposed to changes in USD/KRW exchange rate volatility. Also, high credit quality rms are found to be more sensitive to macroeconomic eects, which is consistent with previous researches.

2008년부터 시작된 서브프라엄 사건은 미국에서 시작된 금융위기가 태평양을 넘어서 세계 각국으로 퍼져나가 글로별하게 금융 및 실물부문까지 위기를 초래하게 된 큰 사건이 다. 본 연구에서는 그동안 잘 알려진 heteroscedasticity를 고려한 jump-diffusion 계량모형올 이용하여 이러한 글로벌 금융위기가 주식수익률의 변동성에 어떠한 영향을 미쳤는가를 파악 하고자 하였다- 본 연구의 결과 본 연구에서 제시하는 표본기간동안 평상시에는 약 47일에 한번 씩 주식시장에 급동라 위험인 jump가 도래하였으며 글로벌 금융위기 기간 동안에 는 약 4일 만에 한번 씩 시장에 급퉁락 위험이 도래하여 평상시에 비하여 글로벌 끔융위기 기 간에 약 12배 정도 빈번 하게 주식 시장에 시장 급동락 위험이 발생하는 것으로 보고되었다. 이에 반하여 외환시장씌 경우에는 표본기간동안 평상시에 약 55일에 한번 씩 시 장에 급등 락 위험인 jump가 도래한데 반하여 글로벌 금융위기 기간 동안에 는 약 38일 만에 한번 씩 시장에 급퉁락 위험이 도 래하여 금융위기 때에는 외환시장보다 주식시장에 jump risk가 더 강하게 나타났던 것으로 추정된다. 한편 우리나라 주식수익률 변동성은 최큰 서브프라임 이후에 급격하게 커져서 외환위기 때보다도 더 크 게 추정된 반면 환율변동성은 서브프라임 이 후에 비교적 커지고 있으나 외환위기 때 보다는 크지 않게 츄정되었다

The implied volatility from Black and Scholes (1973) model has been empirically tested for the forecasting performance of future volatility and commonly shown to be biased. Based on the belief that the implied volatility from option prices is the best estimate of future volatility, this study tries to find out a better model, which can derive the implied volatility from option prices, to overcome the forecasting bias from Black and Scholes (1973) model. Heston (1993)’s model which improves on the problems of Black and Scholes (1973) model the most for pricing and hedging options is one candidate, and VIX which is the expected risk neutral value of realized volatility under the discrete version is the other. This study conducts a comparative analysis on the implied volatility from Black and Scholes (1973) model, that from Heston (1993)’s model, and VIX for the forecasting performance of future volatility. From the empirical analysis on KOSPI200 option market, it is found that Heston (1993)’s implied volatility eliminates the bias mostly which Black and Scholes (1973) implied volatility has. VIX, on the other hand, does not show any improvement for the forecasting performance.

이 연구는 상장기업의 국내 비상장 및 해외에 소재한 계열사까지 포함하여 모든 계열사에 대한 출자거래를 분석함으로써 내부자본시장 의사결정에 영향을 주는 요인들과 이들 거래에 대한 시장의 반응을 조사한다. 2001 년부터 2005 년까지의 공시자료를 이용하여 분석한 결과 기업집단의 소유구조 및 기업의 특성이 계열사 출자거래에 영향을 주는 것으로 나타났다. 기업집단 소유구조에서 상위에 위치한 기업들일수록 출자를 실행하는 경향이 높고, 출자 실행 시 더 큰 규모의 출자를 보인다. 해외에 소재한 계열사에 대한 출자는 성장성이 높은 기업에서 나타나는 경향이 높다. 국내 계열사에 대한 출자에서는 피출자기업의 수익성이 낮을수록 출자 규모가 커지는 것으로 나타난다. 또한 출자기업에서 지배주주의 지분이 낮을수록 출자규모가 커지는 경향을 보인다. 이러한 분석 결과는 계열사 출자가 성장잠재력이 높은 기업의 해외영업 확장전략으로 사용되는 한편, 국내 계열사에 대한 출자는 성과가 좋지 않은 계열사에 대한 지원 동기에 의해 발생함을 의미한다. 주식시장은 국내계열사에 대한 출자거래 공시에 대해서 부정적으로 반응했으며, 출자를 실행할 가능성이 낮다고 인식된 기업의 출자에 대해 시장에서의 부정적 반응이 두드러지는 것으로 나타난다. 이러한 반응은 국내계열사에 대한 출자가 기업의 가치를 하락시킨다는 시장의 인식을 시사하므로 기업의 사전적인 출자 동기에 대한 분석 결과와 일관된다.

This paper examines whether high information asymmetry problems lower positive impacts of board independence on firm value. Independent directors are outside directors who have no ties with the firm at either a professional or personal level. We adopt various proxies for information transaction costs from market microstructure literature and volatile corporate situations such as growth opportunities, risks, credit rating, or financial distress. Using data on publicly listed firms and their directors from 1999 to 2006 in Korea, we find that independent directors are correlated with higher corporate value when the firm faces lower information asymmetry. These results suggest that the monitoring role of independent directors is limited when transferring firm-specific information is costly.

본 연구는 Gruber(1996)와 Zheng(1999)이 제시한 펀드투자자의 펀드선정능력, 즉 스마트 머니 효과에 대하여 국내시장을 대상으로 Keswani and Stolin(2008)의 연구방법론을 사용 하여 실증 분석하였다. 분석결과를 요약하면 첫째, 분석기간 중 개인투자자의 자금증가율 이 기관투자자보다 크며 개인투자자와 기관투자자간의 자금흐름의 상관관계는 매우 낮 다. 둘째, 국내 펀드투자자는 스마트하다는 스마트머니 효과(smart money effect)의 존재 에 대한 어떠한 증거를 발견하지 못했다. 셋째, 펀드투자자의 펀드선정능력의 정도를 분석 하면 시장에서의 인기펀드가 비인기펀드보다 오히려 성과가 저조하다. 넷째, Zheng(1999) 의 정보효과(information effects)를 분석한 결과, 펀드자금흐름정보를 활용하여 역의 정보 효과가 존재하며 다섯째, 펀드규모의 효과를 분석하면 개인투자자의 경우 상대적인 성과 비교에서 대형펀드의 성과가 소형펀드보다 우수한 것으로 나타난다. 본 연구의 의의는 다음과 같다: 첫째, 펀드자금흐름의 두 가지 측정방법, 즉 펀드별 순 자산과 수익률에 기초한 내재적 측정방법과 펀드별 직접 측정방법을 비교분석하였다. 둘 째, 개인투자자(공모펀드)만의 기존연구에서 기관투자가까지 연구대상을 포함하여 분석을 시도하였다. 셋째, 펀드매입과 환매를 일별 데이터를 사용하여 보다 정교하게 자금흐름을 산출하여 스마트머니 효과를 분석하였다.

In this paper, we examined the smart money issue with Korean mutual fund data. The smart money hypothesis states that investor money is "smart" enough to flow to funds that will outperform in the future, that is, that investors have genuine fund selection ability. Gruber(1996), Zheng(1999) and Keswani and Stolin(2008) document that indeed investors make good decisions, that is, money is "smart". However Sapp and Tiwari(2004) find that this "smart money" effect no longer holds after controlling for stock return momentum. To examine the smart money controversy, we employ a Korean data set(January 2001 to May 2008) of monthly fund inflows and outflows differentiated between individual and institutional investors. Our data allow us to conduct a stronger test for the smart monet effect by using monthly data on exact fund flows, and to gain greater insight into investors' decisions by considering separately the buys and sells of individual and institutional investors. Using Carhart(1997)'s four-factors model and Keswani and Stolin(2008)'s methodology, we analyze empirical relationship between fund's risk-adjusted excess return and fund flows. The results are we can't find such evidences of smart money effect in Korean mutual fund marketplace. But the result from the trading strategies confirms adverse Zheng(1999)'s information effect, that is, investors can beat the market by investing in negative money flow, low money flow and large funds.

본 연구의 목적은 한국 금융시장의 고빈도 자료를 이용한 시계열 속성 연구의 일환으로 검 증결과에 영향을 미칠 수 있는 수익률 측정기간단위에 따른 통계적 속성의 변화를 관찰하였다. 검증 대상은 한국 금융 시장을 대표하는 KOSPI와 KOSPI200 선물지수를 사용하였으며, 동일한 검증기간 2000년 5월 22일부터 2008년 4월 30일을 설정한 후, 수익률 측정기간단위를 변화에 따른 분포의 통계적 속성에 대한 분석을 실시하였다. 검증 결과를 살펴보면, 첫째, 수익률 측정기간단위 를 증가시킴에 따라서 수익률 분포의 중심부분을 나타내는 첨도는 지수적인 감소를 보였으며, 수 익률이 0인 지점의 확률은 점차 정규분포와 가까워졌다. 둘째, 분포의 꼬리 부분의 결과를 살펴보 면, 분포의 꼬리는 Levy 영역과 정규영역에서 벗어났다. 수익률 측정기간단위가 증가시킴에 따라 서 분포의 꼬리는 점점 얇아짐을 보였다. 셋째, 수익률과 변동성의 자기상관관계의 검증결과에서도 수익률 측정기간단위의 변화에 종속적인 구조를 가짐을 확인하였다. 결과를 정리해보면, 연구자의 필요에 의해서 결정되어지는 수익률 측정기간단위는 검증결과에 유 의적인 영향을 준다는 것을 실증적으로 확인하였다. 이러한 금융시계열자료의 통계적 성질변화는 수익률의 시간종속적인 구조에 기인한 것으로 시간속성의 영향요소에 대한 연구의 필요성을 시사 한다.

We investigate the scaling behavior of the Korean financial market, this study examines the statistical properties of KOSPI and KOSPI200 Futures using methods including probability density function, cumulative distribution function, autocorrelation function, and conditional probability across time scales. This study confirms a few time dependent features of financial market: (1) the center part of the return distribution aggregating to that of Gaussian distribution, (2) the tail parts deviating from the Gaussian and the Levy distribution, (3) a short range correlation for returns and a long range correlation for absolute returns, and (4) volatility clustering.

본 연구는 2000년 1월 1일부터 2007년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장 에 상장된 기업을 대상으로 재무적 제약과 배당스무딩간의 관계를 실증분석 하였으며, 주요한 분 석결과는 다음과 같다. 잔여배당이론, 배당신호이론, 대리인이론, 케이터링 이론 및 거래비용이론에 관한 대용변수들은 배당지급에 유의한 영향을 미친다. 기업들은 목표 배당성향을 가지고 있으며, 실제 배당성향이 목 표 배당성향에서 이탈하면 다시 배당지급을 부분적으로 조정한다. Lintner(1956)의 배당조정모형 을 적용하면, 배당조정속도는 0.621로 측정되는데, 이는 기업들이 목표 배당성향과 실제 배당성향 간의 갭을 매년 62.1% 내외로 조정하며, 완전히 조정하는데 약 1.6년 정도 소요됨을 의미한다. 그 리고 전기 주당배당이 당기 주당이익보다 배당조정속도에 훨씬 큰 영향을 미치는데, 이는 기업들 이 전기 주당배당을 기준으로 안정적인 배당정책을 유지한다는 증거가 된다. 배당조정속도는 Lintner(1956)의 배당조정모형의 핵심변수인 전기 주당배당과 당기 주당이익에 의해 주로 결정되 지만, 잔여배당이론, 배당신호이론, 대리인이론, 케이터링 이론 및 거래비용이론에 관한 대용변수 들도 부분적으로 영향을 미친다. 재무적 제약 변수인 자본시장 접근성과 신용평점 수준은 배당조정속도에 영향을 미친다. 자본 시장 접근성이 좋거나 신용평점이 높은 기업은 배당조정속도가 빠르다. 이는 자본시장 접근성이 좋거나 신용평점이 높은 기업은 외부 자금조달이 용이하기 때문에 목표 배당성향에 도달하기 위 하여 주당배당을 신속하게 조정한다는 증거가 된다. 달리 말해, 배당조정속도는 전기 주당배당과 당기 주당이익에 의해 주로 결정되지만, 재무적 제약에 따라 배당조정속도를 부분적으로 조정하 여 배당스무딩을 할 수 있다. 결론적으로, 우리나라 상장기업들은 목표 배당성향을 가지고 있으며, 실제 배당성향이 목표 배 당성향에서 이탈하면 다시 배당지급을 부분적으로 조정한다고 할 수 있다. 그리고 배당조정속도 는 Lintner(1956)의 배당조정모형을 사용하여 대부분 측정할 수 있으나, 재무적 제약 여부에 따라 배당조정속도를 부분적으로 조정하여 배당스무딩을 하고 있음을 알 수 있다. 따라서 기업 경영자 들은 Lintner(1956)의 배당조정모형과 재무적 제약에 따른 배당스무딩효과를 종합적으로 고려하여 배당지급을 조정함으로써 기업가치를 극대화시킬 수 있다고 생각한다.

In this paper, we study empirically the relations between financial constraints and dividend smoothing of firms listed on Korea Securities Market and Kosdaq Market of Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows. Determinants suggested by the major theories of dividends, namely, residual dividend, dividend signaling, agency, catering, transactions cost theory explain significantly the dividend payout policy of Korea firms. Lintner's dividend adjustment model of dividend policy indicates that firms have long run target payout ratio, and that firms adjust partially about 62.1% of the gap between actual and target payout ratio each year. The estimated dividend adjustment speed is 0.621, and 0.379 of past DPS's regression coefficient is large more than 0.063 of current EPS's regression coefficient. Dividend adjustment speed of past DPS has more effect than dividend adjustment speed of current DPS. These results suggest evidence that Korea firms maintain stable dividend policy which maintain past DPS level without corporate special reason. For considering determinants suggested by residual dividend, dividend signaling, agency, catering, and transactions cost theory to expand Lintner's dividend adjustment model, target payout ratio increase from 0.101 to 0.104, and dividend adjustment speed decrease from 0.621 to 0.442. Therefore, Lintner's dividend adjustment model has the significant estimate on dividend adjustment speed. Dividend smoothing effects change with capital market accessibility. Dividend adjustment speed of capital market accessibility firm is more fast than that of capital market inaccessibility firm, and dividend smoothing effect also change with credit level. Dividend adjustment speed of high credit level firm is more fast than that of low credit level firm. Capital market accessibility and high credit level firm can finance easily in capital markets. Conclusively, past DPS and current EPS suggested by the Lintner's partial adjustment model of dividend policy explain mainly dividend adjustment speed, but financial constraints explain also partially dividend adjustment speed in Korea firms. However, this paper is only early study of the relations between financial constraints and dividend smoothing. It is necessary to expand sample firms and use more elaborate analysis methods.

본 연구에서는 국내외 기관투자자들의 지분율과 배당정책(배당성향과 배당수익률)간의 관계를 살펴보았다. 5%이상의 지분소유를 보고한 투자자들 중에서 기관투자자와 외국인 투자자의 집단으로 구분하여 이들의 행태를 비교 분석하였다. 분석대상은 제조업체로 한정 하여 1997년부터 2006년까지의 자료를 이용하여 분석하였다. 분석결과 외국인 투자자들은 되도록이면 시가총액이 높고 배당을 주는 기업의 지분율을 더 많이 보유하고, 반면에 국내 기관투자자들은 오히려 배당을 주지 않는 기업에 더 많은 지분율을 보유하고 있다. 또한 기관투자자지분율과 배당성향(배당수익률)과는 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타 나고 있다. 외국인투자자지분율과 배당성향(배당수익률)과는 양(+)의 관계를 갖는 것으로 나타나고 있다. 기업의 투자기회와 연결시켜서 교차항을 통해 살펴본 결과 기관투자자들의 지분율이 있고,투자기회가 있는 기업일수록 배당성향은 더 높아지는 것으로 나타났다. 그러 나 외국인 투자자의 지분율이 있고 투자기회가 있는 기업일수록 배당성향은 더 낮아지는 것 으로 나타났다. 본 연구결과에서는 외국인투자자들은 감시자의 역할을 담당하고 국내기관 투자자들은 일시투자자(transient investor)의 역할을 담당하는 것으로 해석될 수 있다. 물론 이러한 현상은 국내기관투자자들과 외국인투자자들간의 투자성향이나 투자기간의 차이 및 home-bias 등의 존재로 인해 나타날 수 있는 결과이다.

This paper proposes and tests a symmetric information-based explanation for different stock holdings between domestic and foreign investors. Building on Pastor (2000) and Li (2004), we posit that domestic and foreign investors interpret common information differently since they use their own home-country market portfolio as benchmark when evaluating the past performance of domestic stocks and adjusting their stock holdings accordingly. We hypothesize that the resulting difference in opinion about domestic stocks contributes to different domestic stock portfolios between the two investor groups. Using the Korean data which help us to rule out competing hypotheses, we find strong evidence for our hypothesis and also show that our results are independent of the trend-chasing behavior of foreign investors. Additionally, we find that the different interpretation of common information causes foreigners to avoid domestic stocks more than it increases the foreign demand for domestic stocks.

본 연구에서는 우리나라 중소기업 가운데 창업자 정신과 기업가 정신을 가장 잘 간직하고 있는 벤처기업을 표본으로 경영성과와 지배구조, 재무상태 등의 교체요인을 가지고 창업CEO와 전문 CEO교체에 따른 민감도를 알아보고자 하였다. 선행연구들에서 보면 교체요인으로 가장 많이 논의되는 부분이 경영성과가 좋지 않을 때인데, 과연 벤처기업에서도 그와 같은 가설을 확인할 수 있는가하는 점과 창업CEO가 지배주주인 경우 전문CEO만큼 경영성과와 연동한 교체민감도가 존재하는가 등을 알아보고 싶었고, 투자자산관리와 자유현금흐름을 통해 효율적 경영관리역량여 부에 따른 최고경영자 교체가능성을 살펴보고자 하였다. 실증분석결과에 의하면 CEO의 교체가능성은 경영성과가 낮을수록 더 잘 발생하였으며 CEO 교체 직전연도의 경영성과 악화에 더 민감한 것으 로 조사되었다. 특히 이러한 경영성과의 악화는 창업 CEO보다 전문CEO 교체에 더 큰 영향을 주는 것으로 나타났고 자유현금흐름의 악화도 CEO 교체 가능성을 높이는 것으로 나타났으나, 자유현금흐름의 악화가 창업CEO의 교체가능 성보다 전문CEO 교체가능성의 민감도를 더 증가 시키지는 않는 것으로 나타났다. 그리고 기업의 성장가능성을 나타낼 수 있는 연구개발비나 투자 자산관리의 효율성을 나타내는 비유동 자산회전율이 감소하는 경우 CEO의 교체가능성을 높이는 것으로 본 연구의 결과는 나타 나고 있다. 또한 벤처기업의 CEO가 창업CEO인 경우 전문 CEO 보다 교체가능성이 낮은 것으로 나타났으나 외국인 투자자의 지분이 높을수록 CEO의 교체 가능성은 높아지는 것으로 확인되었다. 이같은 결과를 종합해보면 자유현금흐름의 악화가 창업CEO 보다 전문 CEO의 교체에 더 민 감할 거라는 가설은 기각되었지만, 벤처기업에 있 어서 경영성과의 부진이 교체가능성을 높인다는 가설 과 다른 일반적 가설은 모두 지지되는 것을 확인하였다. 본 연구는 창업CEO교체요인을 경영성과, 재무상태 등으로 실증분석을 하면서 그 가운데서도 재무 구조와 자유현금흐름, 성장가능성, 투자자산 효율성 등 기업가치 측면에서 분석하였다는 점과 지배 구조 측면에서 창 업소유CEO의 지분율과 교체관계, 외국인투자자지분과 교체 관계들을 로짓분석에 의한 사건사 분석방법으로 창업CEO와 전문CEO로 비교분석 하였다는 점에서 연구적 의의가 있다 하겠다.

The study investigates two prolonged controversial issues concerning Korean Chaebols vs. non- Chaebols. The Korean Chaebol can be thought of, in a macro sense, as similar to the Japanese Keiretsu, although there are several differences which are noted in the paper. One of the issues investigated is whether firms belonging to the Chaebol in Korea have different market-value-based debt ratios (i.e., higher “leverage”) than their counterparts not belonging to the Chaebol. If this is so, there are several managerial implications. Results indicate that, for the period studied, firms in the chaebol did have a higher mean leverage than their counterparts. The other issue addressed used logistic regression analysis to determine that firms belonging to the chaebol appeared to possess different levels of the following characteristics in comparison with firms not belonging to the chaebol: larger size measured by total sales, higher sales growth rate, lower profitability, and lower business risk (although the latter difference was not statistically significant, only directional). We focus on these results and their managerial implications. Few studies have focused systematically on these issues. Domestic policy-makers implementing managerial policies in Korea or many other developing nations may take into account the results of this study to prevent or minimize unanticipated mismanagement leading to financial turmoil.

This paper addresses the firm characteristics of the fundamental value to price anomaly. Frankel and Lee (1998) have demonstrated that the estimation of a firm value based on analysts’ earnings forecasts is more appropriate, and a strategy based on fundamental value to price (hereafter, VP) has the power to predict future returns. In an effort to understand the characteristics of the VP anomaly, I explore the differences between high VP and low VP firms with regard to firm-specific characteristics, security market characteristics, and information environments over the three years following portfolio formation. I find that firms with a high VP ratio are associated with good financial performance, high stock volatility, and a poor information environment. Specifically, firms with high VP ratios are more likely to have higher sales, earnings, core earnings, cash flow, total accruals, and research and development expenditures (R&D). Additionally, the standard deviations of these performance variables are much higher for the extreme VP portfolios than for the middle portfolios. Given the mean and variance criteria as an investment strategy, high VP stocks are more likely to have outstanding performance, but also tend to be riskier.

본 연구는 최근 한국을 비롯한 세계 각국이 취한 공매도금지 조치의 유효성에 대해 검증하고자 한다. 이를 위해 다양한 방법론을 통한 공매도와 주가하락간 인과관계에 대해 실증분석을 실시한다. 즉 시장전체와 개별기업, 벡터자기회귀모형(VAR)을 통한 그랜저 인과 관계와 도구변수(IV)를 활용한 동시대적 인과관계, 그리고 공매도규모와 공매도증분금액 등 3가지 차원을 조합한 8가지 경우에 대한 분석을 실시한다. 연구결과 시장전체 차원이나 개별주식 차원 모두에서 공매도로 인한 주가하락은 발 견되지 않았다. 반면 주가하락으로 인한 공매도 발생은 VAR을 통한 그랜저인과관계 분석에 서는 시장전체 차원에서 유의적인 결과를 보였으며 개별기업들도 절반이상에서 이 같은 현 상이 나타났다. 또한 IV를 활용한 동시대적 인과관계에서도 나쁜 뉴스로 인한 주가하락이 공매도에 대해 동시대적 원인을 제공하는 것으로 나타났다. 이와 함께 공매도가 주가하락을 유발하는 기업에 대한 특징을 조사, 이들은 인과관계가 반대인 기업에 비해 상대적으로 기업규모 가 크고, 유동성이 높고, 공매도 대금이 크고, 외국인 비중이 높은 것으로 조사됐다. 특히 이들은 시장베타는 낮은 반면 개별위험은 높아 시장에 대한 민감도보다 개별종목 정보에 대한 반응이 더 강한 종목이라는 사실이 밝혀졌다. 본 연구는 2006년1월부터 공매도금지 직전이 2008년9월까지 총 678일간의 기업별, 일별 공매도 자료를 이용했다는 점에서 그 의의가 높다고 할 수 있다. 지난해 6월까지 기업 별 일별 공매자료는 발표된 바 없고 다만 월별 대차잔량(short interest)만이 발표되었을 뿐 이다. 이에 따라 본 논문은 국내에서 정확한 자료를 근거로 공매도와 주가의 관계를 살펴본 최초의 연구라고 할 수 있다. 또한 본 연구는 시의성 있는 주제로 정책적 시사점을 제시한 다고 할 수 있다. 즉 공매도가 주가하락에 영향을 미치기보다 주가하락이 공매도에 영향을 미친다는 실증분석 결과를 토대로 공매도 금지조치에 대한 평가를 내릴 수 있을 것으로 보인다.

We consider all or nothing investment problem with a finite time horizon when the investment opportunity set is changing stochastically over time, especially under Markovian regime-switching environment, and a decision maker faces ambiguity of parameters governing prot ow dynamics of the investment. We apply a-Maxmin Expected Utility(a-MEU) preferences to re ect the ambiguity seeking attitude of de- cision maker and provide semi-explicit formulas for the expected value of investment and the critical present value of the profit fow. Numerical results show that the crit- ical present value of the profit fow depends on the business cycle and the tendency of ambiguity seeking is mitigated in case of project whose profit fow is dependent on regime-switching environment.