Earticle

Motivated by theoretical analysis and unique Korean mutual fund market data, this paper provides new evidence of herding between individual investors and institutional investors in the mutual fund market along with related issues of risk aversion, dynamic investment strategies, cumulative performance, and the business cycle effect on herding. We find that individual mutual fund investors follow institutional mutual fund investors more than individual direct investors do in the direct investment market. We also find that individual mutual fund investors are more risk averse than other investor groups, and their herding behavior is pro-cyclical.

본 연구는 최근 4년 간(2008-2011) 국내 펀드 판매시장에 존재했던 판매사들을 대상으 로, 계열 자산운용사 판매집중도가 큰 펀드 판매사들이 높은 판매사보수(판매보수+선취판 매수수료)를 수취하고 펀드 판매시장 선진화 정책(판매보수 한도 인하, 판매사 간 경쟁 촉 진)의 효과를 감소시킴으로써 펀드 투자자의 후생을 감소시켰는지 처음 실증 분석하였다. 본 논문은 펀드 판매사의 계열 자산운용사 상품 판매집중 현상이 투자자 후생 감소에 미치는 영향을 운용성과 중심으로 분석하던 기존 평가 체계와 달리, 펀드 판매시장의 경 쟁 구조와 판매사의 판매보수 관점에서 실증 분석하여 구체적인 문제점을 제기한 첫 연구 라는 것에서 의미를 찾을 수 있다. 분석 결과, 펀드 판매시장 선진화 정책 시행 이전에는 계열 자산운용사 판매집중도가 큰 펀드 판매사들이 그렇지 않은 판매사들에 비해 높은 판매사보수를 수취하지 않았으나, 오 히려 정책 시행 이후 높은 계열사 판매집중도를 이용하여 상대적으로 높은 판매사보수를 부과하고 수요-가격 사이의 시장원리에 반하는 행태를 보임으로써 펀드 판매시장 전체의 정책 효과를 저해하고 있음을 확인하였다. 이는 정책 시행 이후 펀드 판매시장의 가격 경쟁이 심화되자, 은행과 대형 증권사들이 판매채널 과점을 이용하여 높은 판매사보수를 부과하던 기존 체계가 약화되고 계열 자산 운용사 판매집중도가 큰 판매사를 중심으로 새로운 과점이 형성되고 있음을 보여준다고 할 수 있다. 따라서 본 연구는 펀드 판매시장 선진화 정책의 효과를 높여 투자자 후생 감소를 개선 하기 위해, 다양한 경쟁 촉진 정책과 더불어 국내 펀드 판매사들의 과도한 계열 자산운용 사 판매집중도를 직접적으로 제한하는 정책이 함께 시행되어야 함을 말하고자 한다.

본 연구는 기업규모 및 장부가-시장가 비율 효과를 굿딜 바운드를 이용해 분석하였다. 기존의 선행연구 에서는 기업규모 및 장부가-시장가 비율 효과를 주로 모수적 자산가격결정모형(CAPM)을 통해 분석하고 있다. 그러나 대부분의 모수적 모형들은 실증 검증에서 기각되며 이는 모형설정오류가 심각하다는 것 을 시사한다. 이에 반해 비모수적 CAPM의 경우 대상자산(reference assets)의 시장가격으로부터 무 차익거래 원칙을 통해 확률할인요소를 직접 추정함으로써 모형설정오류가 없는 포트폴리오의 성 과평가가 가능하다는 장점이 있다. 본 연구는 비모수적 확률할인모형을 사용하여 시장이상현상 (market anomaly)의 하나인 기업규모효과와 장부가-시장가 비율 효과의 존재 여부를 진단하였다. 구체적으로 미완성시장(incomplete market) 가정 하에서 Lucas(1978)의 오일러등식에 Cochrane and Saa-Requejo(2000)가 제안한 굿딜 제약을 추가함으로써 보다 현실적인 비모수적 확률할인요소집합 을 도출한 후 이를 이용하여 기업규모 모방포트폴리오와 장부가-시장가 비율 모방포트폴리오의 성과를 추정하였다. 그리고 Ahn et al.(2009b)의 성과상한과 성과하한을 이용한 펀드평가 지배원리 를 적용하여 시장이상효과의 존재 여부를 진단하였다. 분석 결과 기업규모가 작고 장부가-시장가 비율이 높은 기업으로 구성된 모방포트폴리오일수록 높은 위험조정 초과수익률이 발견되어 국내 에서도 기업규모효과와 장부가-시장가 비율 효과가 존재한다는 기존 연구결과가 지지되었다. 그러 나 소규모 및 고 장부가-시장가 비율 모방포트폴리오일수록 성과추정치의 범위가 증가하여 시장 이상현상에 해당하는 포트폴리오일수록 대표적 개인의 위험선호성향에 따라 상이한 성과평가가 이루어질 수 있다는 시사점을 발견하였다.

본 연구에서는 우리나라의 코스피시장과 코스닥시장의 주요 산업지수를 대상으로 한 포트 폴리오에 대해 Engle and Kelly(2008)가 제시한 DECO-DCC 모형을 통해 동적 동상관계수 를 추정하고, 동적상관의 특성과 이를 결정하는 요인들을 살펴보았다. 동적 동상관을 결정하 는 요인으로 사용된 변수 중 비대칭 시장반응()과 코스피지수 수익률의 변동성( )의 두 변수가 모두 산업별 지수포트폴리오 수익률의 상관성 수준에 정의 유의적인 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 그러나 경기순환주기 상의 경기침체상태를 나타내는 가변수와 주식시장 하락국면(bear market)을 나타내는 가변수는 동적 상관성의 수준에 유의적인 영향을미치지 는 않는 것으로 나타났다. 한편, 양 시장 모두 동 시기 종합주가지수의 변동성이 커지면 커질수록 동적 상관성이 높 아지는 것으로 나타나고 있는데 다음과 같은 사실을 확인할 수 있었다. 첫째, 시장 변동성이 클수록 포트폴리오의 상관성 수준이 높은 것은 아니다. 변동성이 낮은 시기에도 상관성의 수준은 그다지 낮게 형성되지 않으며, 반대로 변동성이 높다고 해서 반드시 상관성 수준이 높아지는 것은 아니다. 특히, 2001년 IT버블과 2008년 글로벌 금융위기를 비교하면 변동성 은 후자가 더 높지만 상관성 수준은 오히려 IT버블 시기에 더 높게 나타나고 있다. 둘째, 상 관성의 수준은 예를 들어 경기순환국면이나 주식시장 국면 등과 같은 특정 시기와 관련 없 이 항상 일정한 밴드 내에서 동적으로 변화한다. 즉, 특별히 상관성 수준이 높은 기간과 낮 은 기간을 명확히 구분하기가 매우 어렵다. 이는 소위 ‘상관성의 구조적 단절’(correlation breakdown)현상이 적어도 본 연구표본의 경우에는 존재하지 않는 것으로 판단된다. 마지막 으로, 상관성의 수준은 일정한 수준으로 회귀하는 경향이 있으나 변동성의 급격한 증가로 나타나는 외부의 거대한 충격(extreme shock)이 발생하면 상당히 급격하게 변동하는 것으 로 보인다. 단, 이러한 충격은 일시적인 영향에 그치고 산업간 상관성은 다시 원래의 평균수 준으로 회귀하는 경향을 보이고 있다.

우리나라는 외국인의 은행 지배 확대로 외국계 은행(외국인 보유지분 50% 초과)과 국내 은행(정부 및 공적자본 소유 은행, 일부 지방은행)으로 양분되는 모습을 보이고 있다. 본 연구는 기업의 최다대출은행(주거래은행, mian bank)의 외국계 은행 여부에 따라 기업 경영성과에 차별성이 존재하는 지를 분석하였다. 본 연구결과에 따르면 최다대출은행이 외국계 은행인 기업들의 경영성과가 보다 양 호한 것으로 나타났다. 외국계은행이 최다대출은행인 기업들은 은행들로부터 보다 안 정적으로 자금을 조달받는 것으로 추정된다. 또한 외국계 은행과 거래관계를 형성할 경우에는 최다대출은행(또는 주거래은행)들이 거래 기업의 경영성과에 미치는 부정적 영향이 크지 않을 것으로 추정된다. 본 연구는 기존 연구에서 잘 살펴보지 않은 외국 계 은행과 기업 경영성과와 관계를 직접적으로 분석하고 있다. 본 연구는 은행 기업 관계, 외국계 은행, 한국의 은행 소유지배구조와 관련하여 새로운 시사점을 제시하고 있다.

온라인 개인 간 (Peer-to-Peer) 대출은 온라인 중개 사이트를 통해 대출 자가 대출경매방식을 통해 투자자를 모집하는 대출이다. 대출경매에 참여하 는 투자자들은 대출자의 개인 신상정보와 신용정보 등의 객관적 정보를 투 자결정 전에 알 수 있다. 이러한 객관적 정보 이외에도 투자자들은 대출자와 온라인에서 대출에 대해 토론하며 사회적 활동을 한다. 마지막으로 투자자들 은 대출신청 양식에 작성한 대출에 대한 대출자의 설명을 읽고 대출투자여 부를 결정한다. 본 연구는 P2P대출에서 투자의사결정에 필요한 세 가지 정 보를 변수 화하여 대출상환에 어떤 요인들이 영향을 주는지 분석하였다. 그 결과 기존 연구의 결과와 일치하게 온라인상에서 사회적 상호작용이 왕성한 대출자일수록 대출상환성공 확률이 더 높았다. 한편 과거 대출금에 대한 채 무 불이행이 있었던 대출자일수록 대출상환 성공확률이 더 높게 나타났다. 이러한 본 연구의 결과는 온라인 개인 간 대출이 신용등급이 매우 낮은 금 융 소비자들의 필요 자금조달수단이 될 뿐만 아니라 파산한 개인의 신용회 복을 위한 수단으로 적절하게 활용될 수 있음을 시사하고 있다.

Online peer-to-peer lending (abbreviated frequently as P2P lending) is an emerging tool of financial transaction by which borrowers advertise for investors through a loan auction on an intermediary website. Investors who participate in the auction can learn the hard information of the borrower including his or her personal and credit information before making investment decisions. In addition to collecting the hard information, investors get involved in social interaction by discussing the loan online with the borrower. Finally, investors read the explanation about the loan in the loan application written by the borrower to decide whether to invest or not. In this paper, I used three types of information which are the deciding factors for loan investment as variables to analyze what factors affect loan repayment. As a result, the more actively the borrower got engaged in the social interaction, the higher the chances were he or she would successfully repay the loan. In terms of the impact of the expressions used in the loan application, the expressions appealing to emotion of investors showed negative correlation with loan repayment, while those emphasizing the repayment capability of the borrower had positive correlation.

In this article, we examine the empirical association between corporate social responsibility (CSR) and information asymmetry by investigating their causal, simultaneous, and endogenous effects. Employing a large and extensive U.S. sample during 1991-2010, we find an inverse association between CSR engagement and the level of information asymmetry after controlling for various firm characteristics. Based on the simultaneous equation approach, we further find that CSR activities reduce information asymmetry more than information asymmetry decreases CSR activities. Furthermore, after controlling for endogeneity based on dynamic panel generalized method of moment (GMM), we still find an inverse relation between CSR engagement and information asymmetry. We interpret these results to support the stakeholder-theory based information-asymmetry-reduction explanation that considers CSR engagement as a vehicle to reduce asymmetric information between managers and noninvesting stakeholders, but not the agency-theory based over-investment hypothesis that views CSR as a waste of valuable resources at the cost of shareholders and considers firm’s CSR engagement making information environment more opaque.

본 연구는 우리나라 주식시장에서 횡령·배임 조회공시의 정보효과와 이를 전후하 여 나타나는 투자자간 정보비대칭 현상을 분석하고 있다. 2005년 1월부터 2011년 12월 사이에 한국거래소로부터 횡령·배임의 사유로 조회공시요구를 받은 기업을 연 구표본으로 하여 분석한 결과는 다음과 같이 요약된다. 우선, 한국거래소로부터 횡 령·배임의 사유로 인하여 조회공시요구를 받은 기업은 요구일(t=0)과 익일(t=1)에 각각 -8.41%, -2.16%의 유의한 음(-)의 초과수익률을 보이며 횡령·배임 조회공시가 예상대로 상당한 악재로 인식되고 이에 따라 해당 주식 보유자들에게 막대한 손실 을 초래하고 있음을 확인할 수 있다. 답변 유형별로 보면, 빈도수가 가장 많은 ‘미 확정’ 답변의 경우가 공시요구일의 초과수익률이 -9.49%로서 불확실한 답변에도 불 구하고 시장은 사실상 횡령·배임의 가능성을 인정하는 것으로 나타나고 있다. ‘확정’ 답변의 경우는 공시요구일의 초과수익률이 -7.18%이지만 이미 해당정보가 조회공 시요구 20일 이전부터 주가에 반영되면서 누적초과수익률에서는 ‘미확정’ 답변보다 음(-)의 값이 크게 나타나고 있다. 한편, ‘부인’ 답변의 경우는 조회공시 요구일에 -3.89%의 유의한 음(-)의 초과수익률을 보이지만 이후 5일 이내에 주가가 대부분 회복되고 있다. 다음으로 조회공시 정보의 원천에 따라 풍문과 보도를 구분하여 분 석한 결과, 보도의 경우 요구시점 20일 이전부터 하락세가 지속되어 풍문의 경우와 는 대조적인 모습을 보였다. 표본을 유가증권시장과 코스닥으로 나누어 분석한 결 과에서는 코스닥 종목이 유가증권시장 종목에 비해 횡령·배임 조회공시에 훨씬 민 감하게 반응하는 것으로 나타났다. 끝으로 본 연구의 하이라이트로서 개인, 기관, 외국인으로 구분되는 투자자유형별로 조회공시 요구일 이전 20일부터 이후 20일 동 안의 누적순매수(도) 비율을 분석한 결과에 따르면, 조회공시요구 이전기간에 개인 투자자는 지속적인 순매수 패턴을 보이고 기관 및 외국인투자자는 순매도를 나타내 고 있다. 따라서 조회공시요구 이전 20일 동안의 누적초과수익률이 평균 약 -20% 수준임을 감안할 때 개인투자자가 기관 및 외국인투자자에 비해 상대적으로 매우 불리한 매매패턴을 가져가고 있음을 알 수 있다. 이러한 결과는 개인투자자와 기관 및 외국인투자자 사이에 정보비대칭이 존재함을 시사한다. 즉, 개인투자자에 비해 기관 및 외국인 투자자가 주식시장에 떠도는 횡령·배임에 대한 소문을 사전적으로 인지하고 진위여부를 판단하는 능력이 우월하여 이를 바탕으로 유리한 거래행태를 보여주고 있다. 이러한 결과는 횡령·배임과 관련하여 조회공시제도가 투자자 보호와 공시의 적시성 면에서 개선해야 할 과제가 있음을 시사한다.

Earnings management at the time of the IPO is an important issue and has captured considerable attention of academic literatures. However, there have been few studies testing earnings management in the context of market condition, and when financial intermediaries such as venture capital (VC) involve in the IPO process. This study investigates how VCs influence on earnings management of IPOs upon market condition. We find evidence that if IPO firms go public in the bear market periods, VCs are more likely to inflate their earnings more aggressively at the IPO, compared to the bull market periods. Specifically, while most of studies have argued that VCs have certification effect and monitoring effect to discourage earnings management, we argue that, with empirical finding in Korea, VCs have incentives to inflate their IPOs’ earnings for harvesting high returns in the IPO year and the inflated earnings are more deepened in bear market periods.

The purpose of this research is to measure risk in common stocks in Korean financial firms by industrial clusters applying a nonparametric methodology, which is Monte Carlo simulation, but also to identify the most critical factor explaining the volatility of stocks in financial firms and in each sector of financial firms (banks, insurance companies, and investment and security trading companies). The study suggests that the stock returns of Korean firms are covariated because of this parallel shift factor. The result shows similar VaRs and ESs for each industry when using a factor analytic approach.

본 논문은 금리 재정거래 유인과 주가지수 옵션 변동성과의 상호 관련성, 선후행성을 알아보고자 두 지표간의 관계를 분석한다. 먼저 각 변수들이 가지고 있는 상관정도를 파악하기 위하여 상관관계 분석 을 한다. 다음으로 각 지표들을 자연대수 차분을 통해 안정적 시계열로 전환 한 후 그랜저 인과관계 검정을 실시하여 차익거래 유인이 코스피200 주가지 수 옵션의 역사적 변동성, 연 평균내재변동성, V-KOSPI에 미치는 영향을 확 인 한다. 실증분석 결과를 보면 금리 재정거래유인이 변동성 지표들과 높은 상관관 계를 가지는 것을 발견 하였고 특히 V-KOSPI와 연관성이 높을 것을 알 수 있다. 그랜저 인과관계 검증을 통해서는 역사적변동성이 재정거래 유인을 선 행하고 재정거래 유인이 V-KOSPI를 선행하는 모습이 나타났다. 연구를 통해 채권시장과 외환시장의 복합된 요인으로 표현될 수 있는 금리 재정거래 유인이 주식시장에 나타나는 변동성의 한 가지 설명요인이 될 수 있음을 알 수 있다.

본 연구는 개인투자자의 거래분균형과 주가와의 관계를 연구하는데 그 목적이 있다. KOSPI 시장에 상장된 563개 종목을 표본으로 하며 분석기간은 2006년부터 2011년으로 하였 다. 분석결과 개인투자자는 과거 주가가 하락한 종목을 매수하는 경향이 있고, 반대로 과거 주가가 상승한 종목을 매도하는 경향이 있다. 개인투자자의 매도 후에는 주가가 하락하며, 개인투자자의 매수 후에는 주가가 상승하는 것을 전체 표본과 대형주 일부에서 발견하였다. 이러한 현상은 위험회피 성향을 지닌 개인투자자가, 포트폴리오 조정을 위해 유동성을 요하 는 기관투자자에게 유동성을 제공해주고 그 대가로 수익을 얻는 것으로 해석된다.

This paper provides a new theoretical approach to investigate the sensitivity of the familiar beta of the capital asset pricing model (CAPM) to the length of the return measurement interval; a phenomenon known as the Intervalling effect. By setting the problem in a continuous time setting, and using exact results, we are able to generalize existing results in the literature. We derive an expression for beta as a function of the time horizon h, conditional on current time t. We show that beta is monotonic in h and derive conditions for it to be increasing or decreasing.

In this paper, we estimate several measures of a firm’s ‘exposure to exchange rate risks’ —hereafter ‘F/X exposure’—, and analyze how these exposures are affected by different firm characteristics including foreign ownership. By using the foreign ownership and stock return data of 571 Korean firms from 2000 to 2006, we find that foreign ownership is an important factor affecting the F/X exposures. In particular, during a month of home currency depreciation, the stock returns of firms with a higher ownership experience a greater negative shock, but during a month of increased exchange rate volatility, those firms with a lower ownership that experience a greater negative shock. Overall, various firm characteristics are found to affect F/X exposures in different directions, weakening the statistical significance of the exposure measures. This finding helps explain the previously documented weak association between exchange rates and stock returns.

2010년 이후 공모펀드 비과세 철폐로 국가/지자체의 차익거래 비중이 급증하였다. 이와 관련하여, 프로그램 매매의 시장 변동성 증가에 대한 영향력 및 투자 주체 별 거래행태를 분석하여, 제도 변경 이후의 구조적 변화 여부 및 성격을 파악하고자 하였다. EGARCH 모형을 이용한 분석 결과, 전체 기간에 있어 프로그램 매매는 시장의 변동성과 양의 관계를 가지며, 비차익거래에 비해 차익거래가 변동성 증가와 관련성이 높은 것으로 나타났다. 2010년을 기점으로, 전체 프로그램 매매 규모와 일별 및 일중 변동성 증가의 관련성이 약화된 것으로 밝혀졌다. 특히 일중 관계에 있어 이러한 변화가 명확하게 나타났는데, 차익거래 및 비차익거래 모두 30분 단위 변동성의 증가에 대한 영향력이 감소한 것으로 분석되었다. 한편, VAR 모형을 이용한 투자 주체의 거래행태 분석 결과 국가/지자체는 단기적인 차익거래에 주력하는 것으로 판단되며, 기관 투자자에 비해 외국인 선물 거래에 대한 의존성이 더욱 높은 것으로 나타났다. 따라서, 국가/지자체 거래 특성 상 외국인 선물 매도를 통한 매도차익거래의 유발이 여전히 가능하며 이전보다 더욱 용이한 상황으로 판단된다.

A reformation of the taxation system for public offering fund in 2010 rapidly increases the arbitrage trading by nation/local government investors. This paper analyses the impact of program trading on return volatility and trading behaviors of investors in the KOSPI market and examines structural changes after the tax reform. Results of EGARCH models support the positive relationship between program trading and volatility. Compared to non-arbitrage trading, the impact of arbitrage trading is distinct. After the tax reform in 2010, the influence of program trading on both daily and intraday volatility diminishes. Especially, for the 30- minute intraday volatility, the impact of both arbitrage and non-arbitrage trading decreases. Results of VAR analysis show that nation/local government investors concentrate on a shortterm arbitrage trading. Their dependency on futures trading of foreign investors is stronger than that of institutional investors. Therefore, the negative relationship between selling futures by foreign investors and the reverse cash-and-carry trading of nation/local government is valid in the KOSPI market.

본 연구는 1997 년 1 월부터 2009 년 8 월까지 장기간의 일중 주문불균형 자료와 일별 스 프레드 자료를 바탕으로 한국주식시장의 유동성과 시장효율성 사이의 관계를 분석하였 다. 분석기간 동안 점진적으로 유동성이 증가(스프레드가 감소)하고 시장효율성이 개선되 었다. NYSE 를 분석한 기존 연구결과와 달리, 유동성이 높은 거래일에서도 주문불균형의 수익률예측력이 여전히 통계적으로 유의한 반면, 유동성이 낮은 거래일에는 주문불균형 의 수익률예측력이 통계적으로 유의하지 않았다. 이 결과는 한국주식시장의 스프레드가 여전히 높다(유동성이 낮다)는 사실을 보여준다. 다만, 유동성이 낮다고 하더라도 시장조 성자가 존재하지 않는 주문주도시장의 특성 상 호가를 통해 정보가 가격에 즉시 반영될 수 있다는 사실을 함께 보여준다.

중세 후반기의 이탈리아는 경제적인 관점에서 보면 금융이 경제발전을 주도한 시기로 볼 수 있다. 이 시기에 자산 규모에 있어서 왕국의 수준을 넘어서는 초 거대기업(Super Company)이 출현하였다. 이 기업들은 제조, 무역, 투자운용, 대출 기능을 동시에 수행하면서 여러 왕국에 걸쳐서 그 지역 왕의 통제를 받지 않고 독립적인 지점을 운영하였다. 특히 이탈리아 지역의 Venezia(Venice), Firenze(Florence), 그리고 Genova(Genoa)에서 발전한 상인은행가(Merchant Banker) 들은 전쟁 자금을 조달하여 이익을 추구한다는 비난에도 불구하고, 금융경제의 중심지로서 대규모 은행을 설립하고 운영하면서 경제의 기초가 되는 지급 수단의 혁신을 가져왔고, 유동성 공급을 통한 경제 회복에 기여를 하여 Renaissance의 기초를 제공하였다. 이런 대규모 은행들도 성장과 몰락을 거듭하였는데, 제도와 구조의 혁신을 통하여 위기를 극복하고 현대적인 은행과 금융 제도의 초석을 제공하였다. 유동성 위기를 극복하는 방법에서 Venezia와 Firenze 그리고 Genova는 지배 구조의 차이만큼이나 서로 다른 양상을 보였다. Venezia와 Firenze는 현대의 Private Equity Fund 나 LBO(Leveraged Buy Out)와 유사한 자금 조달 구조를 보인 반면 Genova의 Bank of Saint George은 전문기능의 분화를 통하여 현대의 Public Bank처럼 일반인들의 예금을 수탁받아 지급 결제 청산을 하는 업무를 수행하고, 변동 금리(Indexed Corporate Bond)가 부가되고 2차 시장에서 유통이 되는 회사채를 발행하는 투자회사(Special Investment Vehicle)의 기능적 분리를 가능하게 하였다. 그리고 현재와 미래의 세금을 보증으로 삼아 왕과 국가에 자금 조달을 하여 중앙은행의 원형을 제공하였다. 특히 유동성 위기가 발생하였을 때, 강제적 할당을 통하여 위기를 극복하던 Venezia나 Firenze와 달리, Genova는 광범위한 대중으로부터 예금을 수탁 받아 정치적 변동에 따른 유동성의 변동이 적었으며, 이자지급 유예와 2차 거래시장에서 할인되어 유통이 가능한 채권의 발행, 부채의 통합과 할인을 통하여 유동성 위기를 극복하였다. 이런 역사적인 사실들은 현재의 금융위기를 극복하려는 제도적 접근에 시사하는 바가 많다고 하겠다.

경제학은 근대의 학문이다. 1776년 애덤 스미스가 국부론을 발표한 이후, 현재까지 경제학 은 다른 학문 분야에 비해 상대적으로 짧은 역사에도 불구하고 인류에 괄목할만한 기여를 했다. 그렇지만, 학문이 아닌 정책으로서의 경제학은 인류의 기록된 역사와 그 궤를 같이한 다. 서양에서는 ‘가계의 효율적인 운영, 관리’라는 뜻의 그리스어 Oikonomia로, 동양에서는 ‘세상의 일을 잘 다스려 백성을 도탄으로부터 구함’을 뜻하는 經世濟民으로 대표되는, 인류 역사의 가장 오래된 활동의 하나가 경제인 것이다. 서양에서 금융위기 이후 인식되기 시작 한 ‘금융은 경제의 두뇌’ 라는 사고가 중국에서는 일찍부터 존재했는데, 가장 대표적인 이유 는 춘추전국시대를 거치면서 ‘국가경영’에 대한 인식이 싹트기 시작한 것이다. 그리고 그 대 표적인 저작이 우리가 연구할 『관자』이다. 이 논문은 『관자』로 대표되는 동양의 전통적 경 제사상을 서양의 현대 경제사상과 비교하여 해석하고자 하는 뜻으로 시도되었다. 먼저 『관 자』의 시대적 배경과 사상에 대해 알아본 후, 그것이 내포한 화폐금융론적 사상과 경제정책 이 현대경제학의 두 축인 Keynesian 및 Monetarism과 어떻게 연관되는지, 그리고 어떠한 의미를 갖는지 알아볼 것이다. 역사는 ‘지금 현재’를 살아가는 우리들의 이야기이고, 경제학 은 그 생활을 결정하는 인간 활동이기 때문에 그 접점을 분석하고 우리에게 갖는 의미를 찾 는 것은 가치 있는 연구이기 때문이다.

Coval, Jurek and Stafford (2009, hereafter CJS) present a state-contingent framework for pricing CDO, in which they integrate the generalized form of Merton’s (1974) structural model with the CAPM. We demonstrate that this seemingly intuitive model violates a risk-neutral valuation relationship, and therefore results in biased state-contingent payoffs of the firm’s asset. We suggest a correct and generalized model, and revisit the pricing of CDO. We argue that this modification, though not translating into any significant difference in pricing traded CDOs, enable CJS to be a more accurate and strict, and thus powerful one. Coval, Jurek and Stafford (2009, hereafter CJS) modify Merton’s (1974) model in a way that asset returns are driven by a combination of market shocks, Zm, and idiosyncratic shocks, Zi,ε. In their model, the sensitivity of asset returns to market shocks is assumed to be proportional to its CAPM beta. Also, most important, they leave the distribution of the market shocks unspecified, allowing asset returns to have arbitrary, non-Gaussian distributions. Furthermore, they impose a restriction on excess returns under the name of the Sharpe (1964) and Lintner (1965) CAPM requirement. This seemingly intuitive model of CJS, however, has some drawbacks. In this comment, we point out two of them and suggest a modified model where they can be resolved.