Earticle

이 연구는 코스닥시장을 대상으로 액면분할의 장기성과를 분석하고 있다. 액면 분할은 기업의 선택으로 거래할 수 있는 가격범위를 선택하는 기업사건이다. 재무 론에서 액면분할은 미래기업현금흐름에 영향을 주지 않아 기업가치에 영향을 주지 않는다고 주장하지만 시장에서는 기업가치에 영향을 주는 사건으로 인식하고 있다. 이 연구는 일별자료와 월별자료를 사용하여 보유초과수익률(BHAR)과 누적초과수 익률(CAR)의 방법의 장기성과를 분석하고, 상대적부(WR), Fama-French의 3요인모 형과 4요인모형 등 다양한 방법을 사용하여 장기성과를 측정하고 있다. 이 연구의 결과로 액면분할의 장기성과는 양의 초과수익률이 보여주고 있다. 이 결과는 Ikenberry, Rankine, Stice(1995)과 Desai, Jain(1997) 과 일치하고 있다. 그리고 틱사이 즈/액면가액의 비율의 증가와 유지 모두 양의 초과수익률을 보여주고 있으며, 양의 초과수익률의 안정성을 분석하기 위해서 본 연구에서는 1,000번의 차익거래포트폴 리오를 분석하고 있다. 분석결과로 차익거래포트폴리오는 1년까지 측정방법에 관 계없이 양의 초과수익을 가져오는 것을 보이고 있다. 그러나 2, 3년에서의 차익거래 포트폴리오는 측정방법에 따라서 초과수익률이 음의 초과수익률을 가질 수 있다는 것을 보여주고 있다. 이 결과는 액면분할의 양의 초과수익률은 1년 안에서 유효하 며 그 이후의 기간에서는 양의 초과수익률이 있다는 증거를 제시하고 있지 못하고 있다.

본 연구는 우리나라 채권시장을 대상으로 수익률의 비대칭적 변동성의 존재 여 부와 수익률의 비대칭적 변화에 관한 중요한 두 이론인 레버리지효과(leverage effect)와 변동성환류효과(volatility feedback effect)를 실증적으로 검증하였 다. 실증연구의 결과는 채권 시장에도 주식시장에서 발견되는 것과 같은 리스크 의 비대칭적 반응현상이 존재함을 확인해주었다. 이러한 비대칭적 변동성의 원인 으로 레버리지효과(leverage effect)와 변동성환류효과(volatility feedback effect)를 개별적으로 검증한 결과 채권시장의 비대칭적 변동성은 변동성환류효 과에 의한 것임을 확인할 수 있었다. 한편 채권시장과 주식시장간의 변동성이 상 호 전이되는 변동성 전이(volatlity spillover)현상은 발견되지 않았다. 그러나 채권시장의 비대칭적 변동성은 주식시장의 변동성을 고려한 후에는 관찰되지 않 고 있어 채권시장의 비대칭적 변동성은 어느 정도 주식시장의 변동성에 의해 기 인되는 현상임을 보여주고 있다. 또한 투자자의 거래행태가 비대칭적 변동성의 원인이 될 수 있을 가능성을 시사하는 증거들이 발견되어 투자주체별로 구분한 검증의 필요성이 제기되고 있다.

본 연구는 기초자산(FF25 포트폴리오와 T-bill)의 균형가격산정함수(pricing kernel)집합의 모먼트 하한을 차수별로 도출한 후, 이를 이용하여 기존의 이론적 모형을 진단하고 검정한다. 또한 모먼트 진단 및 검정 결과를 비교하는 기준(benchmark)으로 Hansen-Singleton의 optimal GMM검정과 Hansen-Jagannathan(H-J)의 distance 검정을 실시한다. 그리고 세 개 의 검증 결과를 상호 비교 분석한다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 본 연구의 모먼트 진단 및 검정은 H-J 검증의 사전적 진단 및 검증으로 H-J 검증과 상호 보완적으로 사용될 수 있다. 이론적으로 모먼트 검증은 H-J 검증에 대해 필요조건 관계 에 있는데, 실증결과는 이러한 관계를 잘 보여준다. 둘째, 기초자산으로부터 도출된 모먼트의 하한은 대칭축에서 멀어질수록 체증적으로 증가한 다. 그리고 이러한 현상은 고차 모먼트로 갈수록 심해진다. 또한 모먼트의 차수가 높아짐에 따라 곡률이 점점 감소하여 9차 모먼트의 경우 거의 사라진다. 모먼트 하한의 이러한 성질은 이론적 가격산정함수의 기대값의 중요성을 말해준다. 즉, 이론적 가격산정함수의 기대값이 모 먼트 하한의 대칭축에서 멀어질수록 모먼트 하한을 통과하기가 점점 더 어려워진다. 본 연구 에서 상정한 모형들 중에서도 이론적 가격산정함수의 기대값이 대칭축에서 이미 상당히 떨어 져 있는 경우에는 모먼트 지체 현상이 이내 나타났고, 다변량 부등식 검증에서 기각되었다. 필요조건을 위배하였으므로 HJ 검증에서도 기각되었다.

본 연구에서는 1975년 7월부터 2003년 12월까지 선진국 22개국과 신흥국 24개국의 총 26,500개 주식 의 주별 자료를 이용하여 각 국가 및 글로벌 주식시장에서의 동종 산업 내 주식수익률의 선도-지연효 과를 검증하였다. 먼저 각 국가별 분석에서는 표본에 포함된 46개국 중에서 선진국 19개국과 신흥국 17개국 등 총 36 개국에서 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률이 소규모 포트폴리오의 수익률을 선도하는 것으로 나타나서 동종 산업내 주식수익률 간의 선도-지연효과가 여러 국가들에서 공통적으로 그리고 유의하 게 존재하고 있음을 확인하였다. 그러나 특정 산업의 소규모 포트폴리오 수익률에 대한 동종 산업내 대규모 포트폴리오와 다른 산업의 대규모 포트폴리오의 선도효과를 비교한 결과에서는 46개국 중에서 미국을 비롯한 9개국에서만 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률 선도효과가 보다 유의한 것으로 나타났고, 독일, 일본 등을 비롯한 9개국에서는 오히려 다른 산업의 대규모 포트폴리오의 수익률 선도 효과가 더 큰 것으로 나타나서, 최근에 제시된 동종 산업내 주식수익률의 선도-효과가 더욱 중요하다 는 주장은 특정 몇 개 국가의 주식시장에서만 의미를 가지는 것으로 분석되었다. 한편, 글로벌 주식시장에서 산업내 주식수익률의 선도-지연효과를 분석한 결과에서도 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률이 소규모 포트폴리오의 수익률을 선도하는 현상이 존재하며, 이러한 효과 가 다른 산업의 대규모 포트폴리오가 가지는 선도효과보다 더 유의한 것으로 나타나서 글로벌 주식시 장에서는 주식수익률의 선도-지연효과에 있어서 산업효과가 매우 중요한 것으로 분석되었다. 또한 이 러한 산업내 주식수익률 선도-지연효과는 시장에 부정적인 정보가 제시되었을 때에 더욱 증대되는 것 으로 분석되었다. 그러나 신흥국시장 표본에 대한 분석에서는 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익 률 선도효과가 다른 산업의 대규모 포트폴리오 비해 통계적으로 차이가 없는 것으로 나타나서 동종 산업내 주식수익률의 선도-지연효과는 선진국시장에 속한 주식들의 수익률 예측에 있어서 보다 중요 한 의미를 가지는 것으로 판단된다.

본 연구는 한국 주식 시장의 자료를 이용하여 조건부 왜도 모형의 유용성에 대해 실증 분석 하였다. 먼저, 기존의 조건부 왜도 모형들에서 나타난 모형 추정의 문제와 3차 4차 적률의 다이내믹스에 관련된 이슈들을 살펴 보고, 다양한 형태의 조건부 왜도 모형을 추정해 보았다. 적절한 조건부 왜도 모형의 탐색을 위해 기존 연구에서 사용해 온 모수적 방법과 함께 비모수적 방법인 런 테스트를 응용한 새로운 접근법을 사용하였다. 조건부 왜도 모형과 기존의 주가 수익률 모형들과의 성과 비교를 위해 VaR를 성과 측정의 척도로 사용하였으며, VaR 측정의 현실성을 높이기 위해 일별로 모형을 갱신하여 예측 VaR 초과 일수를 구해 성과를 측정하였다. 실증 분석에는 KOSPI 수익률뿐 아니라 Fama-French 방식으로 만든 하위 포트폴리오를 사용하였는데, 주가 수익률에 조건부 왜도가 나타나고 있음을 확인했고, 조건부 왜도 모형은 하위 포트폴리오를 설명하는데 더 적합하다는 사실을 보였다. 그리고 VaR 성과 평가 결과 조건부 왜도 모형이 다른 여러 모형들에 비해 좋은 성과를 나타내고 있으며, 특히 비대칭 GARCH 모형에 비해서도 다소 개선된 결과를 지니고 있음을 보였다.

We ¯nd a closed-form formula for valuing a time-switch option where its underlying asset is a®ected by stochastically changing market environments, and apply it to the valuation of other qualitative options such as corridor options and options in foreign exchange markets. The stochastic market environments are modeled as a Markov regime-switching process. This analytic formula provides us a rapid and accurate valuation scheme for valuing qualitative options with stochastic volatility.

미래 변동성을 추정하는 방법으로는 과거의 가격정보를 이용하여 통계적으로 추정하는 방법과 시장에서 형성된 옵션가격으로부터 투자자들이 예측한 미래변동성을 추정하는 방법 이 있다. 옵션가격을 이용하는 방법에는 주로 블랙-숄즈 옵션가격 공식이 사용되어 왔으며 내재변동성(implied volatility, IV)으로 알려져 왔다. 이들 추정치들의 미래변동성에 대한 예측력을 연구한 논문들에 따르면 대체로 과거변동 성(historical volatility, HV)보다는 내재변동성이 사후적으로 실제 자료로부터 구한 실현변 동성(realized volatility, RV)과 더 높은 상관관계를 보이고 있어 정보효율성이 더 높은 것 으로 평가되고 있다. 그러나 블랙-숄즈 모형을 이용하여 구한 내재변동성(Black-Scholes implied volatility, BSIV)는 두 가지 측면에서 비판을 받아왔다. 첫째, 블랙-숄즈 모형이 시장에서 형성된 옵 션의 가격을 설명하는 것과는 괴리가 있기 때문에 그로부터 구한 내재변동성의 유용성에 대한 의문이 제기되고 있다. 둘째, 시장에서 관찰 가능한 옵션 중 일부 옵션만을 이용한다 는 점이다. 연구자들은 주로 등가격 옵션으로부터 구한 BSIV만을 이용하고 있어 다른 내가 격이나 외가격 옵션이 갖고 있는 정보는 무시되고 있다는 것이다. 본 연구에서는 Brittem-Jones and Neuberger(2000)가 제시한 변동성과 옵션가격간의 관 계를 이용하여 옵션가격에 내재된 변동성을 구하고자 한다. 그들이 제시한 변동성 공식은 어떤 특정한 모형에 의존하지 않고 관찰 가능한 옵션의 가격만의 함수로 나타내는 관계로 모델프리 내재변동성(model-free implied volatility, MFIV)이라 불린다. MFIV는 모형에 의 존하지 않으면서 모든 옵션가격을 이용하기 때문에 BSIV가 갖는 두 가지 문제점을 해결한 내재변동성이라 할 수 있다. Jiang and Tian(2005)은 미국의 SPX 옵션을 이용하여 MFIV 를 추정한 결과 HV나 BSIV보다 RV에 대한 예측력이 우월하다는 것을 밝히고 있다. 본 연구에서는 국내 KOSPI 200 지수옵션가격의 MFIV를 구하여 BSIV와 HV를 비교분 석하였으며, 그 결과 국내에서도 MFIV가 HV나 BSIV보다 정보효율성 측면에서 우월한 것으로 나타났다.

The method of estimating Future volatility(FV) is a forecast using information of historical price and option price that reflect market participants' expectations. When we make use of option price, usually apply Black-Scholes formula to forecasting volatility that is implied volatility. Following prior research on forecasting future volatility, implied volatility are highly correlated with realized volatility(RV) than historical volatility(HV) and more effective information. But Black-Scholes implied volatility(BSIV) has been criticized on two reason. First, implied volatility has been raised a question because option price of Black-Scholes formula is different than market price. Second, BSIV include only a part of information out of market price. Since all researcher use only BSIV of at-the-money option, doesn't consider any other information that is in-the-money and out-of-money option. We derive the implied volatility from information of volatility and option price building on the work of Britten-Jones and Neuberger(2000). Volatility formula is made rather a function of option price in the market than any particular model, then it is called model-free implied volatility(MFIV). As MFIV is not based on any special model and available strike price in the market is used to estimate, this is a efficient implied volatility solving two problems. Jiang and Tian(2005) found that MFIV is more efficient forecast for RV than BSIV and HV in the SPX option. In this article, we empirically test the forecasting ability and information content of implied volatilities(MFIV and BSIV) and historical volatility(HV) with KOSPI200 index option. And then we also found that MFIV is more efficient than BSIV and HV on information content.

본 연구는 기초자산인 KOSPI200과 그 파생상품(KOSPI200 선물, 옵션) 가격들 사이의 장기적 균 형관계를 분수 공적분 검정을 통하여 살펴보았다. 각 시장들 간의 분수 공적분 관계를 파악하기 위 하여 수준자료에서의 KOSPI200 주가지수의 종가와 KOSPI200 선물, 옵션(등가격)의 최근월물의 종 가 시계열에 대한 단위근 검정을 실시한 결과 현물과 선물의 시계열은 수준에서 단위근을 가짐으로 써 시계열 불안정적임을 알 수 있었고, 옵션의 경우는 수준자료에서 단위근 존재에 대한 귀무가설 을 기각함으로써 안정적인 시계열임을 알 수 있었다. 따라서 본 연구에서는 수준에서 안정적인 시 계열을 가지는 옵션을 제외하고 현물과 선물 가격간의 공적분 여부를 살펴 본 결과 표준적인 공적 분 관계(CI(1,1))가 존재함을 알 수 있었다. 또한 두 시계열 변수사이의 장기균형관계에 대한 좀더 구체적인 실증적 증거를 찾기 위하여 분수 공적분 여부를 살펴보았다. 공적분 관계가 성립하기 위 하여는 두 변수 사이의 차분계수가 동일하여야 하므로 그에 대하여 이변량 제약 GPH 추정을 한 결 과 모든 bandwidth 모수 m에서 유의한 차분계수를 가짐으로써 현물과 선물 종가 시계열은 공적분 되어 있음을 확인하였다. 그리고 공적분회귀식에서의 균형오차항을 추출하여 그에 대한 GPH추정을 실시한 결과 모든 bandwidth 모수 m값에서 추정된 차분계수가 -1/2<<1/2값을 가짐에 따라 분 수공적분 되어있음을 확인 할 수 있었다. 이는 각 현물시장과 선물시장의 가격 사이의 균형관계에 대한 충격의 영향이 쌍곡선율로 느리게 감소하는 특성을 표현 할 수 있게 함을 의미한다. 즉, 분수 공적분은 균형오차가 분수 차분된 장기기억(long memory)과정을 따르고 있음을 의미하는데, 이는 충격으로 인한 영향이 단기에 사라지지 않고 균형가격으로의 회귀가 매우 느리게 나타남을 의미하 는 것이다. 따라서 현물시장과 선물시장의 가격 간에 분수 공적분관계가 성립한다면 기존의 선행연 구들에서 선도-지연관계를 파악하기 위한 오차수정모형은 오직 장기의 시계열에서만 의미있는 모형 이 될 것이다. 또한 동일한 기초자산을 이용하여 위험을 헤지하거나 시장간 차익거래를 통하여 초 과이윤을 얻고자 하는 시장 참여자들에게 있어 그들의 투자전략이 어떻게 변화하여야 되는지에 대 한 정보를 함의하고 있다고 할 수 있다.

본 논문에서는 모기지론의 가치평가를 위해 크게 두 가지를 고려하였다. 첫 번째 는 재무적 요인외에 비재무적 요인을 고려하는 것이고, 두 번째는 모기지론에 내재 된 옵션의 가치는 조기상환옵션과 부도옵션의 합이 아니라는 점이다. 우선 모기지론의 가치평가를 위해 이자율의 움직임과 주택가격의 움직임이 서로 상관관계를 가지는 2-요인 재결합 이항트리를 사용하였고, 생성된 2-요인 재결합 이항트리를 이용하여 만기시점에서부터 후방축차법으로 모기지론의 가치를 평가하 였다. 매 상환시점에서 대출자가 선택하는 옵션에 따라 결합옵션의 가치는 두 옵션 의 합과 괴리가 생기게 된다. 또한 비재무적 상환은 대출자로 하여금 재무적 상환 요인만 존재하는 경우와 다른 의사결정을 유도한다. 이자율변동과 주택가격변동외 에 결혼, 취업, 이직, 출산 등과 같은 여러 가지 비재무적 요인들은 대출자로 하여 금 의사결정시 영향을 미치는 중요한 요인들임을 알 수 있다.

This paper investigates the investment horizon effects on dependence structure between hedge fund returns and market returns. The key question is whether the nonlinearity (i.e., asymmetry) in the dependence structure, observed by several previous studies using monthly frequency data, continues to exist between longer horizon returns. In the context of hedge funds, this question is particularly important because investing in a hedge fund often involves liquidity restrictions such as lock-up periods and redemption notice periods. Two main results emerge. First, the asymmetry in their dependence relationship is more short-term in nature. Second, the lower tail dependence decreases along with the increasing investment time horizon, which suggest the possibility that the tail risk of hedge funds can be diversified through time. Our finding of diminishing asymmetry in dependence structure along with lengthening investment horizon implies that the value of knowing such asymmetries may not be as substantial for long-term investors as the previous studies suggest.

본 논문은 2000년 초부터 2005년 말까지의 일중거래체결자료 및 외국인의 주식보유현황 자 료를 분석하여 외국인과 내국인 투자자 집단의 투자성과를 측정하고 투자행태를 비교하였다. 각 투자자 집단의 투자손익은 세 가지 결정 요인(전략적 자산배분, 전술적 포트폴리오 재구 성, 일중매매시점 선택)에 따라서 분석되었으며, 이를 통해서 외국인 투자자가 내국인 투자 자 보다 자산배분 측면에서 상대적으로 우수한 성과를 거두었음이 확인되었다. 본 연구는 거 래손익을 통해서 투자자 집단 사이의 정보 비대칭을 검증하는 Hau(2001) 및 Dvorak(2005)의 방법론에서 발생할 수 있는 오류를 규명하였고 그 대안으로서 총체적 수익률을 사용하여 외 국인 투자자와 내국인 투자자 사이의 정보비대칭 여부를 검증하였다. 본 연구의 결과는 2000 년 초부터 2005년 말까지의 기간 동안 외국인 투자자의 주식투자 수익성은 내국인을 초과하 는 것으로 나타났다. 한편, 외국인 투자자의 정보우위성이 특정한 거래행태 패턴을 발생시키 는지 살펴보기 위해서 내국인과 외국인 투자자의 거래행태에 대한 분석이 수행되었다. 내국 인 투자자는 개인, 은행, 보험, 증권회사, 투자신탁으로 세부적으로 구분되었다. 거래행태 분 석결과는 다음과 같다. 평균매매가격비율을 통한 매매시점 선택 능력을 분석한 결과 개인, 은행 및 외국인 투자자가 높은 성과를 보인 반면 증권과 투신이 낮은 성과를 보였다. 한국주 식시장에서 외국인과 보험은 일간으로 추세추종 거래를 선호하는 경향이 높았고, 개인, 증권 및 투신은 일간으로 역추세 거래를 수행하는 경향이 높았다. 외국인, 은행 및 투자신탁의 주식 매수 강도가 증가할수록 이후의 주가는 상승하는 경향이 발견되었고, 개인에 대해서는 반 대의 현상이 발견되었다.

Airline companies’ uses different type of lease financing like capital lease, operating lease, and sale – and – lease back type lease. Out of them it is found in some earlier researches that sale – and – lease back type lease has influence on share prices. In this paper operating lease has taken under consideration for same purpose and used as input for output oriented DEA model in order to measure relative efficiency of using lease over time for airline companies, to determine benchmark and finally to find out where improvement is essential to be efficient. Here outputs are selected for DEA model based on previous researches where researchers mentioned some benefits of using lease. The result of DEA is found in this study that some companies are handling operating lease efficiently compare to others. Based on this efficiency scores sample companies are grouped and Mann Whitney rank sum test was applied to observe whether efficiency has any influence on share price increase in capital market or not. It is found here that operating lease does not have this kind of influence or impact on market price of shares.

본 연구에서 M-M(1961, 1963)모형에 입각하여 재무적 사건이 장기적으로 기업의 내재가치에 미치는 효과를 구분하여 추정하는 모형인 내재가치를 이용한 사건연구방 법론(value-based event study analysis; VESA)을 개발하였다. 특히 동일 기업에서 재무적 사건의 발생빈도가 높거나, 유사한 성격의 다른 사건이 복합적으로 발생하는 경우에 새로 개발된 VESA방식의 연구방법론을 적용하기에 적합할 것이다. 본 연구 에서는 그런 성격을 갖는 대표적인 재무적 사건으로서 자기주식 취득과 처분을 선정 하였다. 자기주식 취득 및 처분 기업에 대한 VESA방식의 적용한 실증분석 결과를 요약하면 다 음과 같다. 첫째, 자기주식 취득기업은 단기적으로 내재가치 Q 값의 전체 평균(0.95)을 상회하는 약 1.07로 나타났으며, 장기적으로는 1.01로 하락하였으나 여전히 1.0을 상회하는 모습을 보이고 있다. 따라서 자기주식 취득거래는 단기적으로 내재가치를 상승시키는 재무활동이 고, 또한 장기적으로도 내재가치 유지에 긍정적 효과가 있는 활동으로 판단된다. 자기주식 취득기업의 실물자산가치비중(VoA)은 단기적으로 평균을 상회하지만 장기 적으로는 크게 낮아짐으로써 자기주식 취득거래는 실물자산이 기업가치에서 차지하는 비 중을 하락시키는 사건으로 평가된다. 무형자산가치비중(VoZ)은 평균보다 더 낮아져 자기 주식 취득기업의 무형자산전환능력이 장기적으로 약간 약화되는 것으로 평가된다. 수익가 치비중(VoE)은 장기적으로 평균을 상회하는 것으로 나타나 자기주식 취득이 수익가치비 중의 증대에 강한 영향력이 있는 것으로 평가된다. 신규투자가치비중(VoG)은 장기적으로 평균보다 더 상승하여 자기주식 취득은 신규투자가치비중을 상승시키는 것으로 나타났다. 둘째, 자기주식 처분기업의 내재가치 Q 값은 단기적으로 평균을 크게 하회하는 것으 로 나타났으며, 장기적으로도 상승하기는 하지만 투자성공 여부의 관건이 되는 1.0을 크게 하회하는 수준으로 밖에 상승하지 못하는 것으로 나타났다. 따라서 자기주식 처분거래는 단기적으로 내재가치를 하락시키는 재무활동이고, 또한 장기적으로도 내재가치 유지에 긍 정적 효과가 없는 활동으로 판단된다. 자기주식 처분기업의 실물자산가치비중(VoA)은 장기적으로 더 높아짐으로써 자기주 식의 처분거래는 실물자산이 기업가치에서 차지하는 비중을 상승시키는 사건으로 평가된 다. 무형자산가치비중(VoZ)은 장단기적으로 모두 전체평균에 미달하는 수준으로 추정되 며, 이는 자기주식 처분기업의 무형자산전환능력이 장단기적으로 전체평균에 미달하는 것 으로 평가된다. 수익가치비중(VoE)은 장단기적으로 평균보다 큰 것으로 나타나, 자기주식 처분은 수익가치비중의 증대에 긍정적인 영향력이 있는 것으로 평가된다. 신규투자가치비 중(VoG)은 장단기적으로 모두 평균에 크게 떨어지는 것으로 추정되었다. 이는 자기주식의 처분하는 기업들의 신규투자가치비중이 크게 하락하는 것으로 해석된다.

This paper empirically investigates stock price reaction to rights offerings made in the Korean stock market from 1975 to 1985. It tests hypotheses related to price pressure, wealth redistribution, and singaling. Special attention is directed to the formulation of empirically testable implications of the investment opportunity hypothesis as part of the signaling hypothesis, and to actual testing of these implications. The present study employs the residual analysis methodology. Abnormal stock returns are measured for periods around the announcement of rights offerings, and are analyzed cross-sectionally or examined with respect to their behavior over different sample periods. The data used in the present study consists of cases of equity rights offerings made in the period from 1975 to 1985. Each of these offerings used the par value of the involved stock as its subscription price. An important characteristic of this study is its use of the research design in which the sample is divided into two subsamples based on the stock market conditions at the time of each equity issue : a rights offering is classified as belonging to the bullish market subsample if the market condition is characterized by rising stock prices at the time of the offering; otherwise, an offering belongs to the bearish market subsample. Separate cross-sectional regression analyses are applied to the two subsamples. Further, the eleven-year sample period was divided into ten subperiods according to the market conditions and the time-series behavior of the average abnormal returns for the subperiods are investigated. Thus, the particular research design in the present study allows us to examine robustness of the regression results, to analyze differences in results over time periods and their realtionahip to market conditions, and/or to infer implications on the validity of the investment opportunity hypothesis. The results of the empirical analyses are summarized as follows : First, rights offerings during periods of rising stock prices have larger positive effect on the stock price than rights offerings during periods of falling stock prices. This result may imply that equity issues in periods of rising stock prices provide more favorable information on the firm's investment opportunities because these periods tend to precede periods of expansionary business activity. On the other hand, this result is also consistent with the view that equity issues depress stock prices more when the general demand for stock investment decreases in periods of falling stock prices, than when the demand is large and increasing in other periods. Thus, the result indicates that the price pressure hypothesis might be acceptable in the Korean stock market. Second, the stock price of the issuing firm on average increases more than the market and its industry averages in the 2 or 3 month period preceding the public announcement of the issue. This result can be interpreted as being consistant with the investment opportunity hypothesis in that firms with larger stock returns are generally those which have better business performance or more favorable prospects. Third, the increase in the stock price index of the issuing firm's industry is larger than that of the market index. This phenomenon is also an indirect evidence that issuing firms belong to industries characterized by more favorable investment opportunities than to an average industry. Fourth, the abnormal rate of return during some periods around the public announcement of the equity issue is larger for those made under bullish market conditions than for those made under bearish market condition. (However, this result is not statistically significant.) The abnormal rate of return during periods surrounding the allocation date (or ex-rights date) is also greater for those issues made when the stock market is bullish. Fifth, a statistically significant abnormal return of 3 to 5% is realized during the 3 day period around the ex-rights date. This phenomenon that such a large abnormal return is realized around the ex-rights date rather than the announcement date gives an indication that the stock market may not be efficient with respect to equity rights issues. Sixth, there is some weak evidence that the abnormal return related to a rights issue is greater, the more the earnings per share (EPS) of the issuing firm increases in the years near the issue. It is also greater the amount raised is used for capital expenditures rather than as working capital. This result is also consistent with the investment opportunity hypothesis that the stock price rise is larger for firms with greater investment opportunities. Seventh, the abnormal return is greater for firms with greater market price to par value ratio for their common stocks. A plausible explanation for this result, is that rights issues signal future increases in dividends which in turn signify increases in future corporate cash flows. However, this should be viewed only as a tentative conclusion because there does not yet exist any direct empirical evidence on the widely-held notion in the Korean stock market that a rights issue is followed by an increase in dividend. Eighth, it is observed that the abnormal return decreases as the size of the issue increases. This is a result which is consistant with the price pressure hypothesis and also with many others which predict negative stock price reaction to stock issues. Finally, the statistical tests do not yield any consistent results on the wealth reallocation hypothesis.

본 연구는 한국의 상장기업을 대상으로 다양한 변수들을 도입하여 자본구조 결정 요인을 모색하고, 이들 요인들을 이용하여 목표부채비율로의 조정속도를 추정한다. 자본구조 결정 요인을 실증적으로 밝히기 위하여 기존 연구에서 사용한 거의 모든 재무, 시장, 거시경제변수들을 망라하여 관련변수를 검토하고, BIC(Bayesian Information Criterion)방법을 이용하여 핵심변수 만을 압축 선택하는 방법을 적용하 였다. 분석결과 레버리지의 다양한 정의에 따라 자본구조 결정요인이 다소 차이를 보 이고 있으나 자산규모, 수익성, 상장기간, 영업활동현금흐름, 장부가대비 시장가치 (MTB : market to book ratio) 및 주가수익률변동성 등은 공통적인 요인으로 나타나 고 있다. 상충이론(trade-off theory)이 자본조달순위이론(pecking order theory)과 같은 다른 이론 보다 실제로 관찰된 자본구조를 더 잘 설명하는 지를 알아보기 위하여, 본 논문 에서는 기업들이 목표부채비율을 향해 조정하는 속도가 얼마나 빠른 가를 실증분석을 통하여 추정하였다. 고정효과모형(fixed effect model), OLS, Fama and MacBeth방법, GMM 등 다양한 모형을 시도한 결과, 사용된 모형에 따라 조정속도에 많은 차이가 있음을 발견하였다. 특히 연도더미를 포함한 고정효과 패널모형을 도입한 경우 매년 46%의 조정비율을 나타내어 가장 빠른 것으로 나타났다. 이러한 결과는 목표부채 조 정모형의 설정에 있어 모형에 포함된 변수뿐만 아니라, 패널자료의 특성을 반영한 적 절한 분석모형의 선택이 중요하다는 것을 시사한다. 추정된 조정속도로 미루어 볼 때, 한국기업의 자본구조를 설명하는 이론으로는 동태적 상충이론이 다른 이론들 보다 더 적합한 것으로 보인다.

이 연구는 공모주 인수에 따른 이익을 극대화하고자 하는 주관사기업 의 신규공모주 공모가액결정에 관한 연구이다. 공모가격이 높이 설정될 경우, 인수규모가 증가함에 따라 주관사기업이 받는 인수수익이 증가하는 동시에 상장 이후 공모주 가격이 하락할 위험으로부터 가격을 유지해야 하는 시장 조성에 따른 인수비용 역시 증가하게 된다. 따라서, 주관사기업은 인수수익 에서 인수비용을 차감한 인수이익을 극대화하는 가격을 공모가액으로 설정 할 유인을 갖는다. 이 연구는 공모주 시장의 법제도적 현황을 반영하여, 인 수수익은 인수수수료로 인수비용은 풋백옵션가치로 각각 대체 한 후 인수이 익을 극대화하는 최적가격을 추정한다. 또한, 실제 확정된 공모가격이 이론 적으로 추정된 공모가액에 비해 할인 또는 할증 발행되는 원인을 분석하고, 할인/할증발행과 상장일 저평가의 관계에 대해서 논의하고자 한다. 이 연구는 2003년부터 2006년까지 국내 공모주 인수에 관한 자료를 분 석한 결과 공모가액이 평균 7.54% 할인 발행되었음을 알 수 있다. 할인발행 은 첫째, 공모주에 대한 사전수요가 증가하면 유의적으로 감소하고, 둘째 주 관사의 명성이 증가하면 유의적으로 증가하며, 셋째 가격하락위험이 증가하 면 유의적으로 증가하였다. 상장일 저평가는 첫째, 상장전후 시장상황이 호 황일수록 매우 유의적으로 증가하며, 둘째 초과수요가 증가할수록 매우 유의 적 감소하며, 셋째 할인발행이 증가할수록 매우 유의적으로 감소하였다. 분 석결과를 종합해 보면, 국내공모시장에서는 수요예측에서의 신규공모주의 수 요를 관찰한 대표주관회사는 명성의 추락과 가격하락위험을 회피하기 위해 서 신규공모주를 할인 발행하며, 신규공모주의 상장일 저평가는 할인발행과 상장전후 시장상황, 그리고 신규공모주에 대한 초과수요 때문에 발생한다고 판단할 수가 있다.

This paper examines how the underwriter’s pricing strategy affects an IPO stock’s offer price and initial return. High offer price often leads to higher fee to underwriters. As an underwriter is often required to support the IPO stock when it is traded below its offer price, the underwriter has an incentive to lower the IPO price to reduce the risk of the price falling. An underwriter tries to maximize its profit, namely its underwriting fee net of expected costs associated with the downside risk. The cost is measured through the value of the put back option that individual investors can exercise when the price falls below a certain level. We estimate a possible optimal price as follows. The underwriter fee schedules are based on the number of shares to be issued and investors’ demand information. Following Lee and Joh (2007), the put back option values are calculated from the stocks’ price risks based on the portfolio variance of matching firms in the same industry. Compared with the price that maximizes the underwriter’s profit based on the above procedure, we estimate whether an offer price is set at a discount or a premium. We also examine whether this discount or premium affects the initial returns of the IPO stocks. Empirical results using Korean IPO stocks show that on average IPO stocks are offered at a discount and that initial rates of return are positively related with discounts.

외국인투자자의 국내 주식투자 보유비중 증가는 시장의 유동성 확충과 경영 투명성 의 제고 이외에도 상장기업의 배당과 자사주 매입 및 투자 등 재무의사결정에 크게 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다. 따라서 본 연구는 외국인투자자의 영향력 확대와 관련하여 외국인지분율과 배당변수의 관련성 검정을 위해 실증분석 하였다. 본 연구의 목적을 규명하기 위하여 토빗모형으로 실증분석하고, 비교분석을 위해 회귀분석을 실행하였다. 분석 자료는 최근 5년(2001년~2005년)간 외국인지분율이 계속하여 5%이상인 상장기업의 연도별 불균형 패널자료에 기초한 506개의 표본을 사용하였다. 실증분석에서는 외국인지분율을 독립변수로 하고 총자산의 장부가치로 표준화한 총자산배당수익률, 총자산자사주매입수익률 및 총자산주주환원수익률을 종 속변수로 사용하였다. 선행연구와 차별성을 두기 위해 종속변수를 시가총액배당수익 률, 배당성향까지 확장하여 분석하였다. 본 연구의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 외국인지분율과 기업의 배당변수별 관련성 분석 결과, 총자산배당수익률이 다 른 종속변수 보다 유의성이 높은 변수로 검정되었을 뿐만 아니라 선행연구에서 제시 된 시가총액배당수익률이나 배당성향 변수보다 통계적 유의성이 높은 것으로 나타났다. 둘째, 외국인지분율과 총자산배당수익률간의 관련성 분석에서는 상호 영향을 미치 는 것으로 분석되었다. 이와 같은 분석 결과는 외국인지분율 증가는 해당기업에 보다 많은 배당지급을 하도록 하거나 아니면 배당을 선호하는 외국인투자자들은 고배당 기 업에 지속적으로 지분을 늘려가는 것으로 판단된다 셋째, 외국인지분유형별 분석에서 총 외국인지분율(TFH)에 비해 5%이상 외국인지 분율 합(FFH)이 배당변수 이 통계적 유의성은 없는 것으로 검정되었다. 이것은 총외 국인지분율은 기업의 배당정책에 영향을 미치지만 5%이상 외국인지분율 합(FFH)의 증가가 실질적으로 해당기업의 배당에 영향을 미친다고 볼 수 없다. 마지막으로, 실증분석을 위해 사용한 토빗분석의 결과를 다중회귀분석 결과와 비교 해 보면 통계적인 차이를 발견하지는 못하였다. 본 연구는 외국인지분율이 기업의 배당변수에 영향을 미친다는 것을 여러 배당관련 변수 중 총자산배당수익률, 자사주매입수익률 및 총주주환원수익률을 통해 실증적으 로 검정하였다는 점과 외국인지분율과 기업의 배당정책이 상호 영향을 미친다는 점을 밝혀냄으로서 다양한 배당정책이 기업의 주요한 재무전략 요인으로 활용될 수 있다는 것을 규명하였다는 점에서 매우 의의가 크다고 본다.

In this paper, we examine the existence and the role of the soft budget constraints (SBC) in the Korean economy. Particular attention is given to the pre-financial crisis period of 1997 on firm level data when the Korean banking sector generated inefficient credit allocation. We report that Korean business group (chaebol) firms have more severe SBC problems, especially in long-term loans, and that there exist severe adverse effects on the profitability of loans to SBC firms compared to nonchaebol firms. It appears that the significant negative effects of loans to SBC firms on profitability before and during the crisis are mainly driven by the inefficient use of funds by chaebol firms.

This paper extends a screening model in financial intermediation and provides a model for the choice of financing sources between bank loans and finance loans. This paper incorporates the positive marginal rents or mark-up of a seller in a monopolistically competitive products (capital goods) market into the equilibrium loan contracts in a perfectly competitive loan market and examines borrower’s choice of different financing sources. When the sale of differentiated products is tied to financing and the additional sale of product extracts positive marginal rents, a captive finance company offers a pooling loan contract with higher loan rate and approval rate. A pooling finance loan contract needs to be subsidized by the additional sale of products to be sustainable. Banks offer separating low- and high-risk loan contracts. A low-risk borrower is indifferent between a separating bank low-risk loan contract and a pooling finance loan contract while a high-risk borrower strictly prefers a pooling finance loan contract to a separating bank high-risk loan contract. Hence, the model successfully explains the prevailing wisdom in lending practices and previous empirical findings that on average finance companies service a riskier pool of borrowers, offering more lenient loan approval rates and higher loan rates, than banks do. In addition, this paper shows the interaction between the product and debt markets in that the effective number of buyers in the monopolistically competitive products market is determined by the number of borrowers approved for loans in the debt market.

We examine the behavior and performance of individual investors in Japan. In empirical tests using market level data, we find that Japanese individual investors own risky and high book-tomarket stocks, trade frequently, make poor trading decisions, and buy recent winners. Further, these behaviors and characteristics appear to vary depending on the bull or bear market conditions. As such, we believe our results provide important additional insights into the behaviors of individual investors. Interestingly, we also observe that it is primarily during a bull market where individuals tend to hold high book-to-market stocks, as opposed to a bear market where they exhibit an inclination toward high beta stocks. Overall, the poor performance by individual investors can largely be explained by this tendency to hold value stocks during advancing markets and high risk stocks during declining stocks. Finally, the fact that these behaviors reveal themselves at the market level also represents an important finding.

It is well known that the pattern of implied volatilities in foreign currency options forms a smile shape which is referred to as a volatility smile. On the other hand, the volatility skew is a general pattern of implied volatilities in equity options. In this paper, we consider the Carr-Geman-Madan valuation of options in incomplete markets on which the preference structure of the market participants are reflected. Through a simple continuous static no arbitrage extension, we examine how the smiles and skews are related.

The optimal conditions of mean reversion speed for log-return of a stock is derived and approximate solutions are obtained. A value of a derivative under the initial measure is compared with the value under minimum variance measure. Moreover, the results provide an efficient way to simulate an underlying asset so that more accurate sensitivity analysis can be performed.

본 연구는 주가지수200선물수익률의 변동성 만기효과에 대해 분석하였다. 변동성이 잔여만기에 대해 U자형 만기구조를 갖는 것으로 나타났기 때문에 이에 대한 설명을 시도하였다. 이를 위해 두 가지 방향에서 기존의 연구를 확장하였다. 첫째 자료의 문제 때문에 만기효과가 과장되지 않도록 가격 및 거래량자료를 조정하였다. 둘째 조정된 자료를 이용하되 변동성 방정식에 예상치 못한 VTOI를 설명변수로 포 함하였다. 결과에 따르면 변동성의 U자형 만기구조는 자료의 문제로 인해 발생하였다 고 보기 어려웠다. 이 현상은 만기일이 멀 때 예상치 못한 거래량/미결제약정 의 비율이 높았기 때문인 것으로 판단된다. 즉 만기일이 멀 때 변동성이 큰 이유는 선물시장의 심도가 상대적으로 약하기 때문인 것으로 보인다.

This paper analyzes the behavior of the CBOT seat prices for the post-1975 period. Based on the time-series property of seat returns and the empirical link between seat returns and economic factors, we develop a conditional multi-factor model, where the price of risks are assumed to be linearly generated from the ARIMA estimates of the factor values. Particularly, we find the close short-run and long-run link between the CBOT seat price and CBOT trading volume. Importantly, the CBOT seat returns appear to exhibit significant power in predicting stock market returns, the growth of CBOT trading volume, the growth of industrial production, and interest rate. Based on the dynamic pricing model including three factors by Fama and French, we find that excess seat returns are time-varying with some expected factor variables, such as expected size premium ( SMBe ), expected CBOT trading volume (VOLe ), and expected interest rate ( INTe ). Seat returns are particularly sensitive to the size premium shock ( SMBu ). We conclude that the pricing mechanism of CBOT seats is similar to that of a well-diversified stock market portfolio.

Mayfield (2004) estimated the market risk premium in the ICAPM framework that accounts for changes in investment opportunities. We claim that these estimates were inconsistent due to an endogeneity problem associated with the assumption that investors have perfect knowledge about the volatility states. We estimate the market risk premium controlling for the endogeneity. Our empirical results show that imposing this perfect knowledge assumption understates the total market risk premium and overstates the relative importance of the risk premium for shifts in investment opportunities.

전통적인 재무이론에 따르면 저배당지출은 대체로 고성장의 신호로 받아들여지고 있다. MM(1961), Gorden(1962), Rozeff(1982), Fama & French(2002) 등의 주장은 기업이 성장기회가 풍부하다고 판단될 때 저배당 또는 더 많은 내부유보를 통해 성장을 추구한다는데 근거하고 있 다. 따라서 저배당은 강력한 미래성장을 암시한다는 것이다. 그러나 기업의 배당정책은 미래성장의 기회에 따라 달라질 수 있다. 즉, 경제 및 기업의 고성 장기와 저성장기에는 차이가 있을 것으로 판단된다. 최근의 일부 연구는 미래이익성장이 저배 당보다는 오히려 고배당과 더 관련이 높다는 결과를 도출하고 있다. 본 연구는 배당과 미래이익성장의 관계가 IMF 외환위기 이후 저성장기로 접어든 우리나라에 서는 어떻게 나타나고 있는지를 분석하였다. 이를 위해 1990년부터 2005년까지 우리나라 유가 증권 시장에 상장된 기업을 대상으로 다중회귀분석을 실시하였다. 연구의 결과 배당성향이 미래이익성장에 미치는 영향은 성장에 관련된 변수들을 통제한 후에 도 유의한 결과를 나타냄을 발견하였다. 특히 IMF 이전과 이후의 상황에 차이가 있으며 IMF 이후의 시기에 배당과 미래이익성장의 관계가 더욱 분명하게 나타났다. 연구의 결과는 전통적 재무이론에 대한 재해석이 필요하다는 이론적 근거를 제시하였다는데 큰 의의가 있다. 또한 기간별로 배당지출이 미래이익성장에 미치는 영향이 달라지고 있으며 이 는 외국의 최근 연구결과와도 유사한 결론으로 귀결된다.