Earticle

This paper investigates an Epstein-Zin type (1989, 1991) investors' optimal consumption and portfolio choice problem in the presence of transaction costs and liquidation shocks. We model the liquidation shocks as a Poisson process, which enforces the representative investors to liquidate their wealth in an illiquid asset. We calculate an average liquidity premium to transaction cost (LPTC) ratio with the steady state distribution and show that the liquidation shocks can signicantly amplify the eect of the transaction costs on the excess rate of return of the illiquid asset. Our further numerical analysis also demonstrates how the level of elasticity of intertemporal substitution, as well as relative risk aversion, aects the investors' optimal trading behavior.

We propose a new portfolio rule for a static portfolio selection problem in the presence of transaction costs. The new portfolio rule is formed by combining an extant portfolio rule with the no-rebalancing portfolio rule which speci…es the current portfolio weights before rebalancing as the desired portfolio weights. The new portfolio rule is easy to implement, not only becasue the combination weight is analytically derived, but also becasue the new rule can be applied into most extant portfolio rules. Simulation and out-of-sample evidences show that the new portfolio rule can greatly improve portfolio performance, compared to the extant portfolio rules to be combined.

For S&P 500 options, we examine the relative influence of the skewness and kurtosis of the riskneutral distribution on pricing and hedging performances. Both the nonparametric method suggested by Bakshi, Kapadia and Madan (2003) and the parametric method suggested by Corrado and Su (1996) are used to estimate the risk-neutral skewness and kurtosis. We find that skewness exerts a greater impact on pricing and hedging errors than kurtosis does. The option pricing model that considers skewness shows better performance for pricing and hedging the options than does the model that considers kurtosis. All the results are statistically significant and robust to all sub-periods, which confirms that the risk-neutral skewness is a more important factor than the risk- neutral kurtosis for pricing and hedging stock index options.

이 논문은 2005년 1월부터 2014년까지 하루 300계약 이상 거래된 코스피 200 주가지수 옵션의 일별 거래 자료로부터 블랙ㆍ숄즈 옵션가격모형에 의해 내재변동성을 계산하고, 이를 이용하여 우리나라 주가지수 옵션시장의 특성을 분석한 논문이다. 이 논 문에서 찾아진 코스피 200 지수옵션시장의 특성은 다음과 같은 몇 가지로 요약된다. 첫째, 내재변동성의 일별 평균의 추이는 코스피 200 일간수익률의 역사적 표준편차의 움직임과 매우 높은 상관계수를 갖고 움직이고 있으며, 따라서 실제 현물가격 변동성을 잘 나타내주고 있다고 볼 수 있다. 둘째, 가격성(= 현물가격에 대한 행사가격의 비율)이 매우 크거나 매우 작은 콜옵션 및 풋옵션의 내재변동성은 잔존만기가 길어질수록 감소하는 기간구조를 뚜렷하게 보여주고 있다. 이것은 깊은 내가격 또는 깊은 외가격의 옵션가격이 현물가격의 점프위험을 반영 하기 때문인 것으로 해석될 수 있다. 셋째, 내재변동성의 가격성 패턴은 강하게 비대칭적인 변동성 스마일을 보여주고 있으 며, 특히 세계금융위기 기간 중에 그 특징이 더 두드러지게 나타난다. 이것은 매우 낮은 가격성에서 폭등기대로 인해 깊은 외가격 풋옵션이 고평가되고 거래자의 자기과신과 확 신편향 때문에 깊은 내가격 콜옵션의 내재변동성이 높게 나타나며, 매우 높은 가격성에 서 폭등기대로 인해 깊은 외가격 콜옵션이 고평가되고 자기과신과 확신편향 때문에 깊은 내가격 풋옵션도 고평가되고 있는 것으로 해석될 수 있다. 넷째, 거의 모든 가격성과 거의 모든 하위기간에서 풋옵션의 내재변동성에서 콜옵션의 내재변동을 뺀 값(D )은 양의 값을 보이고 있다. 또 깊은 외가격 풋옵션의 내재변동성에 서 깊은 외가격 콜옵션의 내재변동성을 뺀 값(D)도 모든 하위기간에 양의 값을 보이고 있다. 또 D과 D 모두 하위기간 2(세계금융위기 기간)에서 더 큰 양의 값을 보이고 있 다. 이런 결과는 옵션가격에 폭락공포가 반영되어 있으며 세계금융위기 기간 중에 폭락 공포가 더 크게 작용하였다는 것으로 해석될 수 있다.

This paper aims to analyze implied volatilities(hereafter IVs), which are computed from the trading records of KOSPI 200 index option market from January 2005 to December 2014, to find out major charcteristics of the market pricing behavior. The data includes only daily closing prices of option transactions of which the daily trading volume is larger than 300 contracts, and the IV is computed using the Black-Scholes option pricing model. The empirical findings are as follows; Firstly, daily averages of IVs have shown very similar behavior to historical volatilities computed from 60-day returns of the KOSPI 200 index. The correlation coefficient of IV of the ATM call options is 0.8679 and that of the ATM put options is 0.8479 to the historical volatility. Secondly, when the moneyness, which is measured by the ratio of the strike price to the spot price, is very large or very small, IVs of call and put options decrease as the days to maturity get longer. This is a partial evidence of the jump risk inherent in the stochastic process of the spot price. Thirdly, the moneyness pattern shows heavily skewed shapes of volatility smiles, which is more apparent during the global financial crises period from 2007 to 2009. Behavioral reasons can explain the volatility smiles. When the moneyness is very small, the deep OTM puts are priced relatively higher due to investors’ crash phobia and the deep ITM calls are valued higher due to investors’ overconfidence and confirmation biases. And when the moneyness is very large, the deep OTM calls are priced higher due to investors’ spike wish and the deep ITM puts are valued higher due to overconfidence and confirmation biases. Fourthly, for almost all moneyness classes and for all sub-periods, the IVs of puts are larger than the IVs of calls. And the differences of IVs of deep OTM pus ranges minus IVs of deep OTM calls, which is known to be a measure of crash phobia or spike wish, show positive values consistently for all sub-periods. The difference in the financial crisis period is much bigger than the others. This means option traders has stronger crash phobia in the financial crisis.

본 논문은 행태재무학접근을 통해 국내 주식시장에서 날씨가 주가수익률, 주가변동성, 거래행태 등에 미치는 영향을 검증한다. 강수여부, 온도, 전운량 등으로 측정된 날씨와 외국인 보유비중별 포트폴리오의 일일 수익률, 주가변동 성, 거래행태 간의 상관관계 분석을 통해, 국내 주식시장에서 여전히 통계적으 로 유의한 날씨효과가 존재함을 알 수 있다. 그리고 외국인 보유비중이 적은 포트폴리오에서 날씨효과가 더욱 강하게 존재하였다. 또한 비가 오는 날 위험 회피 성향이 강화되어 신용거래 등이 감소하는 등 날씨가 거래행태에도 영향 을 미치고 있음을 확인할 수 있었다. 세계적으로 진행된 자본시장의 세계화 등에도 불구 개인투자가 등의 국내 주식시장내 날씨효과가 여전히 존재하고 있다는 추론을 본 연구는 가능하게 한다.

본 논문은 국민연금의 전략적 자산배분체계에서 현행 목표수익률 산출방식과 위험척 도의 문제점들을 살펴보고 이를 개선하기 위한 방안을 제시하는 것을 목적으로 한다. 국 민연금의 현행 목표수익률 설정방식(실질GDP+CPI±조정치)은 자산과 부채의 종합적인 관점인 ALM 차원에서 이루어지지 않고 있으며, 전략적 자산배분모형과의 유기적인 연 계가 없어 위험과 수익률의 상반관계(risk-return trade-off)가 반영되지 않고 있다. 또한 국민연금이 현재 위험척도로 사용 중인 shortfall risk는 이론적인 근거가 없을 뿐만 아 니라 실제 자산배분을 매우 불안정하게 만드는 문제점을 가지고 있다. 본 연구에서는 첫째, 주식과 채권의 기대수익률이 CPI와 연동되도록 만듦으로써 현행 국민연금 방식에서 나타나고 있는 CPI 전망치의 증가 시 shortfall risk가 급등하는 착시 효과를 제거할 수 있음을 보인다. 이러한 결과는 국민연금이 착시효과 문제를 없애기 위 해 shortfall risk의 한도를 15%로 조정한 것은 임의적이며 위험관리 차원에서 이루어진 것이 아님을 의미한다. 또한 본 논문은 위험자산에 대한 투자비중의 증가에도 불구하고 shortfall risk가 이를 적절히 반영하지 못함을 보임으로써 위험척도로서 shortfall risk가 적절하지 않음을 보인다. 둘째, ALM관점에서 재정안정화를 달성하기 위한 정책조합 (policy mix)의 일환으로 목표수익률이 설정될 뿐만 아니라 전략적 자산배분모형과 연계 되도록 함으로써 위험자산 비중의 증가에 따른 위험과 수익률의 상반관계(risk-return trade-off)가 반영될 수 있음을 보인다. 국민연금의 제3차 재정계산 제도발전위원회에서 재정목표로 제시한 재정추계 최종년도(2082년)의 적립배율 2배수를 달성할 수 있는 보험 료율, 장기목표수익률 조합을 제시하고 그에 따른 기금의 위험자산 비중과 shortfall risk 의 상응관계를 도출한다. 또한 앞서 제시한 보험료율과 장기목표수익률 조합 시 추정한 최대적립금 규모를 현행 보험료율 9% 하에서 계산한 2043년 기금 규모와 비교해 봄으로 써 기금의 과다적립 가능성이 존재함을 보인다.

The purpose of this paper points out the problems of target return setting and shortfall risk measure in strategic asset allocation of Korean national pension fund and suggests the alternative ways to solve the problems. Currently, Korean national pension fund sets its target returns in ad-hoc way by (real GDP+CPI±adjustment), which is not reflecting ALM point of view and cannot explain risk-return trade-off because it is not driven by and totally separated from strategic asset allocation process. Also, Korean national pension fund uses shortfall risk based on CPI as risk measure when applying strategic asset allocation, which has no theoretical foundations at all and makes asset allocation results very unstable. First, the study shows that by linking the expected returns of stocks and bonds to CPI, “illusion effect” meaning that shortfall risk dramatically increases although there is no change in risk at all when the forecast of CPI rises can be eliminated. This implies that Korean national pension fund’s recent change of shortfall risk limit to 15% from 10% is done simply to eliminate “illusion effect” and not from a risk management perspective. We also show that shortfall risk has a serious problem as a risk measure since it is not suitably reflective of the increase in risk even when the weights of risky assets increase in asset allocation. Second, the study shows not only that target returns can and should be set up in connection with the other variables such as contribution rate in considering various policy mix to achieve financial stabilization of Korean national pension fund from the perspective of ALM but also that it is capable of reflecting the risk-return trade-off as the weights of risky assets increase through linking it to strategic asset allocation. We propose alternative policy combinations of long-term target returns and contribution rates that can achieve target funded ratio of 2 in 2082 suggested by the third meeting of the committee for Korean national pension system development. Also, we show that there is a possibility of excess fund accumulation when we compare the estimated fund size under the above scenarios of long-term returns and contribution rates to 2043 fund size calculated under the assumption of current contribution rate of 9%.

본 연구에서는 미국 3대 연기금과 한국의 국민연금의 운용 목적과 자산배분 구성에 대하여 명확히 이해하고, 국가별 제도와 시장상황에 따라 자료를 수집, 구성하여, 국내 연기금 자산배분 전략에 대하여 실증 분석을 하고 있다. 미국 3대 연기금의 기초자산별 통합 투자규모, 자산배분 형태와 비율을 국민연금과 비교하여 데이터를 생성한 후 확률적 추정을 통한 위험수익률과 기초자산의 위험 수익 특성을 이용한 운용자산 포트폴리오 수익률의 수준별 표준편차를 구한다. 이 같은 결과값을 기초로 하여 국민연금 기초 자산군 조정 수익률 위험 특성을 분석하여 확률적 기대 수익률과 수익률 제고 가정에 의한 확률적 수익률을 도출하여 적용한 결과 국내 국민연금의 자산 배분 운용구조는 유지하되, 세부 자산 배분 비중의 점진적인 증감을 통하여 운용수익률의 증가가 가능하다는 것을 확인 할 수 있었다. 현재 국민연금은 채권 집중화 현상이 두드러지고 있는데 이는 정책적인 요소가 국민연금 자산배분에 관련하여 영향을 미치기 때문이며, 과거 채권이 지녔던 저위험 고수익 운용전략의 장점이 제 역할을 하기는 힘들다. 따라서, 연금 투자수익률 향상을 위한 연금 투자분산의 필요성을 인지하여 기금 자산배분, 투자분산 전략과 방안에 대한 다각적인 연구가 필요할 것이다.

본 연구는 2012년부터 2014년 3월까지 국민연금기금의 의결권 행사 공시자료를 이용하여 국 민연금의 주주행동주의의 결정요인과 시장반응을 분석하였다. 비록 국민연금이 높은 시장지 배력을 갖는다하더라도 우리나라 기업의 지분구조에서 주주총회에서 의결권을 반대 행사하 여 견제하기는 매우 어렵다. 따라서 본 연구는 국민연금기금의 주주행동주의가 어떠한 경우 크게 나타나는지와 시장 반응은 어떤지를 분석하였다. 정관변경의 안건에서는 국민연금기금은 지분구조가 집중될수록, 기업이 재벌에 속하지 않 은 기업일수록, 코스닥 상장기업일수록, 사회점수가 낮을수록 주주행동주의를 보이는 것으로 나타났다. 이에 반해 이사와 감사선임의 경우는 지분구조가 분산될수록, 재벌에 속하지 않을 수록, 유가증권시장 상장기업일수록, 수익성이 좋지 않은 기업일수록 주주행동주의를 보이는 것으로 분석되었다. 기타 안정성, 기업규모, 성장성, 지배구조와 환경점수는 국민연금의 주주 행동주의와 연관은 없는 것으로 분석되었다. 한편, 시장반응의 경우에도 정관변경 안건에서 유의성이 발견되었는데, 찬성한 기업을 매수 하고 반대한 기업을 매도할 경우 약 10거래일동안 2.27%의 유의적인 초과수익률이 나타났 으며 이는 거래량 감소에 의해 지지되었고, 연기금을 포함한 기관투자자, 외국인투자자들 역 시 반대한 기업을 매도하는 경향을 보이고 있다. 본 연구는 국민연금의 주주행동주의를 관찰하는 국내 최초의 연구인 점에 의의를 갖고 있 다. 또한 주주행동주의의 결정요인을 통해 국민연금기금의 의결권 행사 정책에 대한 정체성 혹은 방향성을 살펴볼 수 있는 데 의의가 있다고 볼 수 있다.

기업의 다각화는 기업의 성장전략과 밀접하게 연결되어 있다. 또한, 기업 다각화정도를 측정하는 다각화지수의 계산결과는 기업의 매출액성장 변화에 의해 영향을 받는다. 이 연구에서는 매출액성장을 고려하면서 다각화와 기업 가치 관계를 분석하였다. 분석결과 다각화가 기업가치에 미치는 부정적인 영 향은 매출액성장이 낮은(매출액이 감소한) 기업에서 나타난 결과이며, 매출액 성장률이 높은 기업에서는 다각화와 기업가치 간에 긍정적인 관계가 나타남 을 확인할 수 있었다. 또한, 다각화지수 계산 방법별 다각화효과 분석 결과 는 다각화효과에 대한 분석 결과가 다각화지수의 계산 방법 특히, 다각화를 판단하는 KSIC 자릿수에 따라 차이가 있을 수 있음을 보여주었다. 다각화효 과를 회계적 경영성과를 기준으로 분석한 결과는 다각화에 대한 긍정적 평 가가 다각화를 통해 나타난 기업의 경영성과 개선 때문이기 보다는 다각화 의 긍정적 효과에 대한 기대 때문일 수 있다는 추론을 가능하게 하는 결과 를 보여주었다.

본 연구는 국내은행들의 자료를 이용하여 국내은행의 수익성제고에 비이자 이익이 미치는 영향을 검토하고 중개기능가설을 제시 및 검증한 후에 중개기능 의 진화에 따른 새로운 수익성지표의 유효성을 확인한다. 더불어 새로운 수익성 지표를 이용하여 국내은행들의 수익성결정요인을 분석한다. 실증분석결과, 중개기능의 진화에 따른 수수료이익과 이자이익의 연관성을 확 인하고, 수수료이익의 재분류를 통해 도출한 새로운 수익성 지표인 중개이익지표 의 기존변수들과의 차별성과 유효성을 확인하였다. 마지막으로 중개이익을 이용 한 국내은행들의 수익성결정요인 분석결과 기존의 핵심이익이나 구조적이익 등 을 이용한 분석결과와 유사함을 확인하였다. 결과적으로 은행의 중개기능의 진화에 따른 중개이익과 기타이익의 구분의 필 요성과 유효성을 확인할 수 있었고, 국내은행의 수익성제고를 위한 새로운 시각 을 확인하였다.

This paper presents an entrepreneurial optimal business plan in which optimal con- sumption and portfolio rules, and optimal exit strategy for an entrepreneur are jointly determined in the presence of undiversiable idiosyncratic risk. We nd that the en- trepreneur is more likely to exit from her risky business as investment opportunity worsens or as her risk aversion coecient increases or as the idiosyncratic risk increases. When the entrepreneur decumulates wealth, she can achieve a partial hedging eect of a risky portfolio against the business risk by optimally increasing her risky portfolio as the id- iosyncratic risk increases. Accordingly, stock market participation is of importance to the entrepreneur for the purpose of risk diversication and a smooth continuation of her risky business.

본 연구는 외국인 지분율과 기업의 위험 및 기업가치 간의 관계를 논한다. 외국인 지 분율과 기업의 고위험 추구 간의 관계가 중요한 이유는, 경영진은 기업의 위험이 증가할 수록 자신들의 인적자본(human capital)이 감소하므로 위험을 회피하는 경향이 강하기 때 문이다(Agrawal and Mandelker, 1987). 즉, 경영진의 위험회피 성향으로 인해 NPV가 0보다 큰 투자안을, 위험이 높다는 이유로, 경영진이 기각하는 경우가 발생한다. 이는 주주-경 영진 간의 대리인 문제라 간주할 수 있다. 그러나 이와 같은 대리인 문제는, 많은 지분 을 보유한 외국인 투자자의 영향력 행사에 의해 완화될 수 있다. 실증분석 결과, 외국인 지분율이 높을수록 기업은 광고선전비를 더욱 많이 지출하는 공격적인 마케팅 활동을 실시하였으며, 그 결과 영업위험이 증가하였다. 그리고 외국인 지분율이 높을수록 기업은 대표적인 고위험 투자인 R&D 투자 지출을 더욱 증가시키는 반면, 저위험 투자에 해당되는 자본적 지출을 더욱 감소키는 것으로 나타났다. 그 결과 외국인 지분율이 높을수록 기업가치는 상승하였다. 요컨대, 외국인 지분율이 높을수록 기업은 고위험을 추구함으로써 주주-경영진 간 대 리인 문제를 상당 부분 완화시키는 것을 알 수 있다.

Using Japanese long sample (1977-2010) market data, we examine whether margin buying is informed trades about future stock returns and whether they are related to undervaluation of the market. Since most Japanese margin buyers are individuals, our analysis is equivalent to testing the effect of an individual investor sentiment on stock returns. We find that margin buying increases when temporary returns are higher contemporaneously. We do not find that Japanese margin buying is well-informed in predicting future permanent changes in stock returns. Further, we find that margin buying is not related to the undervaluation of stock market prices.

2001년 5월~2008년 12월 기간 중 국민연금의 국내주식 투자성과와 시점선택능력을 국민연금을 제외 한 다른 기관, 외국인, 개인투자자와 비교하였다. 국민연금 직접투자는 시장 대비 연 1.32%p 저성과를, 간접투자는 연 4.44%p 고성과를 보였다. 국민연금 직접투자 1조원 매수 이후 6개월간 시장은 15.48%p 하락하고, 간접투자는 4.37%p 하락하여 국민연금이 전체 시장에 대한 예측력을 가지고 있다는 증거를 발견하지 못했다. 국민연금 직접투자 매수포트폴리오는 매도포트폴리오보다 이후 6개월간 1.9%p 저성 과를 보이고, 간접투자는 0.1%p 고성과를 보여, 국민연금이 개별 종목에 대한 예측력을 가지고 있다는 증거도 발견하지 못했다.

This paper investigates how firm financial conditions and governance characteristics affect reverse mergers’ survival. Using a sample of reverse mergers that took place in the U.S. during the 1997–2009 period, we find that firms with better corporate governance are more likely to survive after the reverse merger. In particular, CEO ownership, staggered board dummy, and venture owner dummy have positive association with reverse merger survival. We also show a concave relation between the average board tenure and the probability of reverse merger survival. In contrast, most of the firm characteristic variables have insignificant relationship with reverse merger survival. Our results suggest that the survivability of reverse mergers relies more on their presumed value-enhancing governance characteristics than on the financial conditions of the merging firms.

금융상품 계약의무 이행에 대한 신용위험이 존재하는 경우 신용위험이 높을수록 프리미엄 효과로 인해 금융상품의 가격은 낮아진다고 알려져 있다. 하지만 Equity Linked Warrant(이하 ELW)의 경우 발행회사의 신 용위험이 높을수록 ELW 가격이 높게 거래되는 특이한 현상이 발견되었 다. 실증분석 결과, 신용위험이 높은 발행회사의 ELW는 높은 자본조달비 용으로 인하여 이를 만회하고자 유동성 공급자가 매매에 있어 다른 발행 회사보다 적극적인 활동을 하여 해당 상품의 유동성을 향상시키는 것으 로 나타났다. 결과적으로, 신용위험이 높은 발행회사의 적극적인 노력으 로 높아진 유동성을 ELW 매수자들이 선호하여 ELW 가격이 비싸게 거 래되고 있으며, ELW 시장에서 요구되는 위험프리미엄은 신용위험보다는 유동성위험과 더욱 밀접한 관계가 있다는 점을 확인하였다.

금융시계열 변동성에 관하여 잘 알려진 특징(stylized facts)은 변동성집중현상(volatility clustering), 장기기억 (long memory), 국면전환(regime change), 그리고 이상치(outliers)의 존재 등이다. 작은 수의 파라미터를 사용함에도 불구하고 이러한 특징들을 동시에 잘 설명하는 것으로 알려진 마코프전환 멀티프랙탈(Markov Switching Multifractal; MSM) 변동성 모형을 이용하여 우리나라 KOSPI200 지수의 변동성을 추정하고 다기간 예측성과를 비교 분석하였다. 표본기간은 2003 년 1 월 2 일부터 2014 년 12 월 30 일까지이며 비교 모형은 GARCH 모형과 국면전환 GARCH 모형이다. 실증분석 결과 모형 적합도와 사후 예측성과 면에서 모두 MSM 모형이 전반적인 우위를 보였으며 특히 예측 기간이 길어질수록 이러한 경향이 더욱 강하였다. MSM 모형에 의한 KOSPI200 수익률의 변동성은 단기 및 중장기 변동성 부분으로 분해해 볼 수 있는데 2008 년 글로벌 금융위기와 2011 년 유럽 재정위기의 경우 변동성의 속성이 다르다는 것을 확인하였다. 전자의 경우 단기 및 중기빈도의 변동성뿐만 아니라 저빈도의 장기변동성 또한 높아 높은 변동성 국면으로 전환했던 것으로 나타났지만 후자의 경우 단기와 중기빈도 변동성은 높아진 반면 장기빈도의 변동성 국면전환은 발생하지 않은 것으로 나타났다. MSM 모형의 예측성과가 특히 장기로 갈수록 나아진다는 점은 자산배분이나 보다 정교한 VaR 측정을 통한 시장위험관리, 그리고 파생상품을 이용한 헤지 의사결정과 같이 단기뿐만 아니라 중장기 변동성 예측이 중요한 분야에서 유용성이 있을 것으로 기대된다.

Recent studies on leveraged buyouts document firm managers time the buyout to make the most of undervaluation or overvaluation of target firms while the literature on management buyouts (MBOs) in 1990s attributes the source of value enhancement to organizational change. This paper reexamines what better explains the reason of improved performance of MBOs during 1995 to 2012, adopting the methodology of Ofek (1994). We find that the organizational change through MBOs contributes to the enhancement of MBO performance, still consistent with Ofek (1994). In addition, the results also advocate the robustness of organizational change hypothesis regardless of the change in private equity (PE) industry and recent economic crisis.

This study examines whether firms’ decisions to offer company stock in defined contribution (DC) plans are explained by managers’ corporate control motives. Using a large sample of proxy voting outcomes, I find that employee ownership in DC plans is significantly and positively associated with the level of voting support for management sponsored proposals. This suggests that managers encourage employee DC holdings in company stock in order to receive higher voting support in favor of management. The effects of employee ownership on voting outcomes are significantly greater in subsample tests than in full sample tests: management proposals opposed by Institutional Shareholder Services, management proposals of close votes, director election votes receiving more than 20% of votes withheld, and say-on-pay frequency proposals.

Stock prices of publicly traded firms can affect the investment decisions of private firms in the same industry both beneficially—by providing relevant industry- and market-wide information— and detrimentally—by overwhelming private firm’s own information set. Using data from Korea for the period of 2000-2013, we find evidence of negative externalities. Specifically, we find that the investment decisions of private firms are associated more with the relatively noisier KOSDAQ peer q-ratio than with the KOSPI peer q-ratio. Also, the relationship between private-firm investment and public-peer q is present regardless of the fundamental correlation between private firms and their public peers. The relationship is also more pronounced when private firms have negative cashflows. Further analysis indicates that the observed relationship between private-firm investment and public-peer q can hardly be consistent with private firms’ rational learning.

We examine corporate lobbying activity and mergers & acquisitions. If eective, rm lob- bying expenditures could in uence legislation and facilitate favorable regulatory treatment, which would be positively re ected in market reactions to merger announcements. However, average announcement returns for lobbying rms are lower than for non-lobbying rms. In addition, lobbying rms tend to have powerful CEOs that receive more cash compensation after a merger. CEO turnover is unaected by lobbying activity. These results suggest that corporate lobbying may be indicative of CEO entrenchment rather than a rm's attempt to maximize shareholder wealth.

I investigate investors’ response to market-wide and firm-specific signals during their Bayesian updating process by observing cross-sectional return patterns. My empirical results show that investors’ overconfidence, that is, an over-response to a signal, is more likely to occur for mature firms that are relatively easy to price: large firms, value firms, dividend-paying firms, firms with more tangible assets, firms with little external financing, and firms with low sales growth. The characteristics of these firms stand in sharp contrast with those of firms that are more likely to be affected by sentiment. I also find that the effects of investors’ overconfidence on returns are reversed immediately. Therefore, the over-precision in the market-wide and firm-specific signals that are investigated in this study is not responsible for various anomalies, such as the value premium that necessitates a delay in the response or reversals over longer horizons. Instead the unexpected response to a signal by overconfident investors explains a significant proportion of short-term return reversals.

This paper examines whether the results supporting a recent story that sentiment-related overpricing is the source of a variety of asset pricing anomalies are still maintained after separating out the effect of macroeconomic conditions. We find that after adjusting for the effect of several macroeconomic variables in the proxy for investor sentiment, the results are no longer consistent with the sentimentrelated overpricing story. These results indicate that the anomalies are not necessarily attributed to sentiment-related overpricing but rather to macroeconomic conditions.

대중매체를 통해 전달되는 정보는 주식투자자의 의사결정에 영향을 끼치며 주식가격을 결 정하는 요인 중 하나이다. 본고에서는 개별 기업의 신문기사의 양과 주식수익률 간의 관계를 기업특성을 고려하여 분석하였다. 신문기사에 전혀 노출되지 않은 기업의 주식이 신문기사에 많이 노출된 기업의 주식에 비해 언론보도 당월의 수익률은 낮지만 익월의 수익률 반전에 의 해 기사가 없는 주식의 수익률이 더 높아진다. 이와 같은 반전의 크기는 시가총액이 커질수록, 과거 수익률이 낮을수록 그리고 기업의 내재가치가 낮을수록 높다. 투자자들은 긍정적 보도에 과민반응하며, 부정적 보도에 과소반응하고 있다. 언론보도양을 고려한 매매전략의 성과는 세 투자자 모두 떨어지며 그중에서도 기관투자자가 가장 크게 손해를 보고 있다. 언론보도효과에 대한 강건성 분석결과 이러한 효과는 단기적 수익률 반전에 의해 생겨났다.

This paper investigates the eect of the ETF illiquidity on the ETF tracking error, return, and volatility. Both ETF illiquidity and ETF tracking errors are positively related and are persistent over time. The empirical tests of the liquidity adjusted capital asset pricing model show that illiquid ETFs tend to be more sensitive to underlying index returns or ETF market liquidity, and a positive liquidity premium exists in the US ETF markets. Further, I show that an ETF variance is typically larger than its NAV variance when the ETF is not actively traded. This result conrms that illiquid ETFs are much riskier when market liquidity declines sharply.

일반적으로 투자자 간 정보비대칭성이 높으면 거래의 용이성을 나 타내는 금융시장의 유동성이 낮아지는 것으로 알려져 있다. 본고에서 는 통화정책 발표일에 주식시장 유동성이 감소하는 현상이 나타나는 지를 분석함으로써 투자자 간 정책예측 및 정책효과 분석의 차이에 따른 정보비대칭성이 존재하는지 여부에 대해 살펴보았다. 아울러 이 러한 유동성 감소현상이 중앙은행의 커뮤니케이션이 제고된 시기 이 후 어떻게 나타나는지를 분석함으로써 중앙은행의 투명성 및 커뮤니 케이션에 대한 시사점을 모색하였다. 분석결과, 먼저 통화정책 발표일에 주식시장 유동성이 유의하게 감 소하는 것으로 나타났다. 둘째, 이러한 현상은 금융위기 이후 사라졌는 데, 이는 정책의 투명성 향상으로 시장참가자 간 정책에 대한 예측 및 정책분석 능력의 차이가 줄어들면서 나타난 결과일 수 있다. 셋째, 실 제 정책금리의 변경 여부보다 전문가들의 정책금리에 대한 예상의 불 일치가 유동성 감소에 유의한 영향을 미쳤으며, 금융통화위원회의 임 시회의 개최 시 유동성은 급감하였다. 마지막으로, 해외요인이 통화정 책 발표와 주식시장 유동성 간 관계에 미치는 영향은 제한적이었다. 본고의 분석결과는 시장과의 원활한 커뮤니케이션 등을 통한 중앙 은행 정책의 투명성 제고가 정책 예측 및 효과 분석과 관련한 경제주 체 간 정보비대칭성을 축소시킴으로써 통화정책 발표 시 주식시장 유 동성이 감소하는 현상을 완화할 수 있음을 시사한다.

This paper investigates the impacts of monetary policy announcements on stock market liquidity using the real-time transaction data in Korea. The results provide evidence that the liquidity impairment associated with the informed trades occurs around the time of announcements. Moreover, it becomes less pronounced in the post-crisis than the pre-crisis, which may have resulted from the increased transparency of policy actions with credible central bank communication. This finding further suggests how such announcements affect liquidity depending on policy environments: first, the liquidity impairment gets more severe with the low level of experts’ predictability and accuracy, rather than the actual policy change itself. Second, liquidity declines rapidly with unscheduled announcements. Lastly, global factors such as the FOMC announcements or foreign ownership have not contributed substantially to improving liquidity at the time of announcements. Overall, the central bank communication plays a significant role in reducing liquidity impairment by improving the predictability of the policy actions and thus mitigating the information asymmetries between market participants.

We investigate the individual optimal consumption and investment problem under the timevarying liquidity constraint (TVLC), which is motivated by the U.S. data. When the agent has a constant relative risk aversion utility function, we provide the closed-form solution by a duality approach and characterize the optimal policies. The implications of the stochastic borrowing constraints for the optimal policies and implied wealth dynamics dier considerably from what has been shown in the previous literature on the xed borrowing limit such as the non-negative wealth constraint. We nd that the investment in the risky asset can be greater than the investment without any borrowing constraints due to the eect of the liquidity hedging demand. Remarkably, a risk-averse agent can rationally exhibit a locally risk-loving behavior when his/her wealth level approaches the borrowing limit. Moreover, as the income level increases, the impact of TVLC on the risky investment is not negligible, and in fact, becomes larger, even though the agent's credit limit under TVLC is higher for a higher level of income.

이 논문은 금융기관 간 통합이 도산확률을 높이고 따라서 경제의 시스템리스 크를 높인다는 것을 간단한 모형과 수치예를 통해 보인다. 금융기관 통합이 도산확률을 높이는 이유는 두 금융기관의 사전적 현금흐름 간 불완전 상관성으로 인하여 통합 후 금융기관 현금흐름의 변동성이 낮아지 는 데 반하여, 부채는 두 금융기관의 사전적 부채가 단순 합산됨으로써 변제 의무액이 유지되기 때문이다. 본 논문은 일국 금융경제의 시스템리스크를 시장점유율 기준으로 일정 비율 이상(예, 과반)을 차지하는 금융기관들의 동시적 도산으로 정의한다. 이런 가 운데 금융기관 통합이 도산확률을 높이기 때문에 시스템리스크 증대를 초래하 게 되는 것이다. 이러한 결과는 2008년 글로벌 금융위기 이후 전 세계적으로 주목받고 있는 대마불사 규제, 즉 시스템적으로 중요한 금융회사 (SIFI)에 대 한 자기자본규제 강화를 지지하는 한 가지 이론적 근거를 제공한다.

We develop a market model to illustrate synchronized market runs by informed and rational hedge funds. A hedge fund’s capital structure is fragile because uninformed fund investors are highly loss sensitive and easily withdraw capital in response to bad news. Hedge fund managers, sharing common investors and interacting with each other through market price, sensitively react to other funds’ investment decisions. In this environment, we use a global game technique to show the likelihood of panic-based market runs arising not because of systematic risk but because of the fear of runs. We also find that when the market regime changes from a normal state (in which runs are impossible) to a “bad” state (in which runs are possible), hedge funds reduce investment prior to runs. In addition, by calculating the ex ante probability of market runs, the model shows that they are more likely to occur in a market where hedge funds hold greater market exposure and uninformed traders have greater sensitivity to past price movement. Our findings help to understand the relation between stock price deterioration and resulting hedge funds’ reactions, such as the quick leverage reduction and stock market exodus observed during the global financial crisis of 2007–2009.