Earticle

This study considers the class of double mixtures to model a general dependence structure beyond the typical conditional independence assumption among the entities in a homogeneous credit portfolio. The two mixing components are i) the marginal distributions of the systemic and idiosyncratic factors and ii) the conditional probability measure that incorporates the further dependence structure among the idiosyncratic factors, given the systemic factor. For a large portfolio, the fair spread of a structured retail credit tranche is expressed in terms of the sums of single integrals, which can be easily computed numerically. We discuss the behaviors of tranche spreads under several double mixture models, and calibrate these models to market data.

2008년 금융위기 이후 극단치 이론(Extreme Value Theorem)은 더욱 각광을 받게 되었고, 바젤 협약으로 스트레스 테스트가 더욱 강조됨에 따라 이에 따른 연구가 계속해 서 진행되고 있는 추세이다. 특히 환율 프로세스는 오래전부터 로그정규분포를 가정한 GBM 프로세스가 아닌, 좀더 Heavy-Tail한 분포를 지니고 있는 것이 확인되었으며 이는 국가에 따라서 다양한 분포 를 가지고 있음이 확인되었다. 따라서 본 논문에서는 Heavy-Tail을 분석하는 가장 잘 알려진 세 가지 분포인 일반화 파레토 분포(GPD)와 일반화 극단값 분포(GEV), 그리고 일반화 로지스틱 분포(GLO)를 포 괄하여 설명할 수 있는 L-moments를 이용하여 글로벌 국가들의 실질실효환율(REER)의 수익률의 분포에 대한 분석을 시도하였다. 분석 결과는 두 가지로 요약할 수 있다. 첫째, 지역적 특성에 따라 유로존 국가 및 기 타 인접국가에서 L-moment ratio diagram 위의 분포적 특성이 비슷하게 나타난 부분 이 관측되었다. 둘째, 관찰구간을 바꾸어가며 시계열 분석을 한 결과 금융위기 때의 분포 diagram의 점프현상이 관찰되었으며 이는 특정 이벤트가 해당국가 본연의 분포적 성질 을 바꿔놓았음으로 해석할 수 있다.

시장에서 BS 모델을 선호하긴 하지만 BS 모델은 수익률 분포의 왜도나 경도를 반영 하지 못 하는 문제가 있다. Markose[2]는 GEV 모델 하에서 바닐라 옵션의 닫힌 해 를 유도하고, BS 모델보다 모수를 하나만 늘리고도 시장의 뒤틀림을 잘 잡아낸 바 있다. 논문에서는 Rubinstein[3]의 테크닉을 이용하여 GEV 모델 하에서 배리어 옵션 의 닫힌 해를 유도하고 얻은 결과를 글로벌 신용위기에 적용하여 BS 모델과 비교하 였다. 그 결과 BS 모델이 배리어를 칠 확률을 과소평가하여, 인(in)타입의 배리어 옵 션의 저평가, 아웃(out)타입의 배리어 옵션의 고평가가 이뤄진 것을 확인할 수 있다.

This paper examines how executive pay is set when a firm is a business group member. Using Korea as a laboratory setting, we find that member firm’s cash compensation for its executives is strongly linked to the stock performance of other members as well as its own. Further analyses reveal that this link to other members’ performance is consistent with the hypothesis of corporate resources being tunneled from one member to another for the benefit of the controlling family. We find that the link is stronger in firms with high control-ownership disparity or low foreign ownership. We also find that the link is tighter to the performance of firms directly owned by the controlling family.

We investigate the resource transfer through intra-group transactions of foreign direct investment (FDI) firms with their foreign subsidiaries and its effect on firm value. Employing extensive intra-group transaction data of Korean FDI firms constructed by the matching sample approach, our results uncover strong evidence of resource transfer by FDI firms to their foreign subsidiaries. We find that a larger Korean FDI firm with a higher debt ratio, a higher R&D ratio, a higher export ratio, and/or a lower import ratio are likely to engage in more intra-group transactions with its foreign subsidiaries. More importantly, we show that intra-group transactions with foreign subsidiaries reduces firm value, and this association is significantly related with the size and technology level of the investing firm and the economic nature of the host country of foreign subsidiaries, but insignificantly to the ownership structure of the foreign subsidiary. The overall results of our paper offer evidence that Korean FDI firms use the intra-group transactions primarily as a means of propping their poor-performing foreign subsidiaries.

Newly established manufacturing firms in Korea without any corporate shareholder participation – stand-alones - exhibit significantly higher profitability and smaller asset size compared to those set up by corporate shareholders – pyramidal subsidiaries. Pyramidal subsidiaries set up by large business groups or chaebols engage in more related party transactions generating more negative internal earnings relative to stand-alones. For pyramidal subsidiaries, revenues generated from affiliated firms are positively correlated with overall profitability, while expenses paid to affiliates are negatively correlated. Nevertheless, combined related party transactions adversely affect overall profitability of all infant firms, regardless of their initial ownership structure.

Previous researches focus on examining only the relation between cross-sectional earnings forecast dispersion and stock returns and on providing explanations for the negative dispersionreturn relation. This paper attempts to examine not only the relation between time-series forecast dispersion and stock returns, but also whether time-series and cross-sectional forecast dispersions contain systematic risk components, and whether such risk is priced in stock returns. We find that there is a strong positive relation between time-series forecast dispersion and stock returns. We also find that time-series forecast dispersion apparently contains systematic risk components and that such risk is priced in stock returns, while cross-sectional dispersion does not. In other words, dispersion in analysts' forecasts is informative intertemporally in terms of pricing ability but not cross-sectionally.

Recent empirical literature shows that the size eect, small capitalization stocks have higher returns than large capitalization stocks, has disappeared since the early 1980s. This paper shows that the disappearance of the size premium can be attributed to change in duration of the business cycle. We nd that time variation in the size pre- miums is crucially dependent on the economic state. Size premiums are signicantly positive mainly at the bottom of the business cycles. During other business cycle stages, the size premiums are indistinguishable from zero. We also nd that this dependency of the size premium on the business cycle is preserved even after the early 1980s wherein there is absence of the size premium. This nding suggests that whereas unconditional size eect is dead, the size eect conditional on the state of the macroeconomy is alive and well. Given that the pattern of the size premium conditional on the phase of the business cycle remains strikingly stable before and after the early 1980s, we then ex- amine whether any change in the lengths of phases of the business cycle is the primary cause of the disappearance of the (unconditional) size premium. Our formal statistical analyses reveal that the probability of economy being in recessionary periods has been signicantly reduced since the early 1980s. Specically, the probability of economy staying in recessionary periods after the early 1980s is less than half of that before the early 1980s. Finally, we illustrate the important role of duration of business cycle in explaining the disappearance of the size premium by using the stylized Markovian economy, and provide the economic intuition behind the results.

This paper explores the relation between foreign exchange exposure and financial distress and bankruptcy. Using different measures of short-term and long-term FX exposure, we find a positive relation between FX exposure and financial distress. The results hold for ex-ante and expost measures of financial distress. Additional tests reveal that the relation between FX exposure and financial distress is bidirectional and similar for firms with negative as well as positive FX exposures. Moreover we find that results are considerably stronger during the Asian Financial Crisis, an event tied to frequent FX related shocks, but weaker during the Global Financial Crisis which was mainly a default-driven event. This distinction in combination with additional empirical evidence identifies FX exposure as a contributing factor of distress risk and potential determinant of corporate bankruptcy.

The authors previously developed a dynamic Cox hazards model with time-varying covariates to estimate and forecast the events of financial distress for Australian firms (Kim and Partington, 2014). Yet, in common with most prior studies on financial distress, they neglect the potential non-linear relation between individual predictor variables and the event of interest (the risk of financial distress). This paper extends Kim and Partington (2014) by addressing both the effect of non-linearity and the impact of the state of the economy on the financial distress risk. Specifically, each predictor variable is transformed non-parametrically based on the univariate empirical mapping with the observed failure rates. With the use of data on publicly listed companies on the Australian Securities Exchange (ASX) from 1995 to 2006, the models are calibrated using an estimation sample ((1995-2002) and the out-of-sample discriminatory power (based on the ROC curve) and accuracy (based on the Brier Score) are assessed on the holdout sample (2003-2006). It is found that the discriminatory power (but not the accuracy of probabilistic predictions) of the models is substantively improved by catering for the non-linear relations between the risk of financial distress and predictor variables. However, it is shown that variables capturing the state of the economy do not add to the predictive power when timevarying firm-specific variables are already included in the model.

이 논문에서는 기초자산의 가격충격에 대한 옵션의 가격민감도과 과민반응도의 척도를 정의하고, 코스피200 지수의 가격충격에 대한 가격민감도와 과민반응도를 추정하 였다. 과민반응도는 실제의 가격민감도와 블랙ㆍ숄즈 OPM에 기초한 이론적 가격민감도 의 차이로 정의하였다. 2010년 1월부터 2013년 6월말까지의 콜옵션과 풋옵션의 가격민감도를 9개 가격성 구 간별로 나누어 추정한 결과, 그 크기와 부호가 예상과 크게 다르지 않았다. 또 동일한 방법으로 과민반응도를 추정한 결과, 콜옵션과 풋옵션의 모든 가격성 구간에서 0과 유의 한 차이를 보이지 않았다. 또 코스피200 지수의 가격충격의 크기에 따라 과민반응도가 달라지는지에 대해서도 분석하였다. 그 결과 (-) 및 (+)의 커다란 가격충격에 대해 콜옵션은 대체로 과소반응을 보이고 풋옵션은 대체로 과민반응을 보인다는 것이 관찰되었다. 이런 현상이 나타나는 이유로서, 콜옵션 거래자의 경우 집착 편향이 작용하고 풋옵션 거래자의 경우 자기과신 편향이 작용하기 때문이라는 행태론적 해석이 가능하다.

This paper examines how corporate environmental responsibility (CER) affects the cost of equity capital for manufacturing firms in 30 countries. Using several approaches to estimate firms’ ex ante equity financing costs, we find that the cost of equity capital is likely to cheaper when firms have a higher level of CER. The results are consistent even after controlling for the endogeneity problem. Our results suggest that improving environmental responsibility would reduce firms’ equity financing costs and the negative relationship between CER and financing costs is at work in around the world.

본 논문에서는 한국거래소(KRX) 상장기업을 대상으로 횡령발생공시가 이루어진 기업의 정보효과를 분석하고 개인과 기관 및 외국인으로 분류되는 투자자유형별 매 매패턴을 살펴봄으로써 투자자유형 간 정보 분석능력의 차이뿐만 아니라 개인투자 자의 투자전략과 투자성향에 의해서 소액개인투자자의 피해손실이 더욱 확대될 수 있음을 분석하고자 한다. 분석결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 횡령발생기업의 공시일 전후에 나타나는 초과수익률이 조회공시여부 및 횡령발생규모 뿐만 아니라 사후적인 상장폐지 여부에 따라 시장에서 차별적인 정보효과를 보이며 해당기업의 주가에 매우 부정적인 영향을 미치고 있다. 둘째, 기관 및 외국인투자자는 횡령발생 공시 이전에 순매도를 통해 횡령발생공시에 따르는 투자손실을 회피하고 있는 반면 개인투자자는 지속적인 순매수로 인해 불리한 투자결과를 초래하고 있다. 셋째, 횡 령발생공시 이후에도 개인투자자의 순매수는 지속되는데, 특히 횡령발생규모가 큰 기업집단과 횡령발생공시 이후 상장폐지로 이어지는 기업에 대한 순매수 강도가 상 대적으로 더욱 크게 나타나고 있다. 넷째, 횡령발생공시 기업의 횡령규모에 따른 기 업의 생존확률은 중간값을 기준으로 10%수준의 유의적인 차이를 나타내고 있으나, COX비례위험모형 분석결과에서는 기업의 생존확률에 대한 유의한 예측요인을 발 견하지는 못하였다. 마지막으로 횡령발생공시기업의 중장기 보유기간초과수익률을 살펴본 결과는 횡령발생규모와 상관없이 상당한 음의 초과수익률을 보여주고 있으 며 상장폐지로 이어진 기업에서 더욱 급격한 주가하락이 나타났다. 결과적으로 개 인투자자는 기관 및 외국인 투자자에 비해 정보열위에 있는 상황에서 추세역행투자 전략(contrarian strategy)과 투기적 성향을 지닌 주식(lottery-type stocks)에 대한 선호(preference)를 보임으로써 횡령발생으로 인한 주가하락 손실 뿐 아니라 횡령발 생 이후 중장기적인 기업가치 하락 위험에 크게 노출되어 있다.

본 연구는 Lo와 Wang(2006)의 포트폴리오 이론 하에서 거래대금 가중치의 이론적 역할을 토대로 거래대금으로부터 추출된 정보를 통해 종목선택측정지표를 산출하였다. 이를 우리나 라 주식시장에 참여한 투자주체들 즉, 개인투자자, 외국인, 기관투자자들의 투자행태 분석에 응용하였다. 분석결과 개인투자자들의 종목선택정도가 가장 높게 나왔으나 외국인, 기관투자 자에 비해 비효율적인 종목선택을 수행하고 있는 것으로 판명되었다. 특히 매수행위의 경우 개인투자자들의 종목선택행위가 우수해 보이나 실질적인 이익을 얻는 매도행위에서는 기관 투자자와 외국인의 종목선택행위가 우수하게 나타났다. 부수적인 결과로 외국인 및 기관투 자자들의 종목선택행위는 그들의 이익을 극대화하기 위해 단기에서 가격을 끌어올리고 장기 에서 차익을 실현하는 것으로 추정된다.

본 연구에서는 관계회사 간 상품내부거래와 자본내부거래가 기업의 재무 적 상태, 소유구조와 관련하여 기업의 부도에 미치는 영향에 대하여 분석 하였다. 실증분석을 위하여 1990년부터 2011년까지 한국신용평가정보(주) 에서 제공하는 Kis-Value의 정보를 이용하였다. 비금융업을 영위하는 Kos pi기업 중 생존편의를 제거하기위하여 상장기업과 비상장기업을 대상으로 로짓분석으로 실증분석하였다. 본 연구의 주요 결과를 요약하면 다음과 같다. 관계회사 간 매출액은 기 업의 부도에 양(+)의 영향을 미친다. 관계회사 간 매입액은 기업의 부도 에 양(+)의 영향을 나타내었고 관계회사 간 내부상품거래는 기업의 부도 에 양(+)의 영향을 미친다. 관계회사 간 차입금은 기업의 부도에 음(-)의 영향을 관계회사 간 대여금은 기업의 부도에 양(+)의 영향을 미친다. 관 계회사 간 내부자본거래는 기업의 부도에 음(-)의 영향을 미치며 관계회 사최대주주지분율은 기업의 부도에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다.

Using issuance data across 50 countries from 1996 through 2009, we examine the role of information asymmetry in market timing globally. We utilize a model that takes into account the possible feedback of security issues to past market returns allowing us to ascertain whether timing of capital issuance around the world is based on information asymmetry. We find evidence of both market timing and pseudo market timing. The evidence for market timing is significantly stronger in international sub-samples with greater levels of information asymmetry when capital issuance is measured by equity share. The evidence for pseudo market timing is consistent across sub-samples when capital issuance is measured by changes in equity issuance. These results suggest that information asymmetry in a market plays an important role in the ability of managers to time capital issuance and that counter to the implications of extant literature, market timing and pseudo market timing are not mutually exclusive, i.e., existence of one does not nullify the other.

전환사채(convertible bonds: CB)는 주식과 채권의 성격을 모두 지닌 하이브리드 증권으로서 실무적 으로는 물론 학문적으로도 중요한 연구대상이다. 그동안 CB에 관한 다수의 연구가 있었으나, CB의 일 별 유통가격 자료의 희소성으로 국내는 물론 국외에서도 유사 연구가 없었다. 본 연구는 광범위한 유통시장 자료를 이용하여 CB의 일별 가격움직임에 발행회사의 주가는 물론 (채권 부분에 영향을 미치는) 시장금리가 미치는 영향을 정량적으로 파악하고자 한다. 또한 패러티 (parity), 주가와 이자율의 상관관계, 발행사의 신용등급 등과 같은 특성이 어떠한 영향을 미치는지를 파악한다. 특히 본 연구에서는 주가와 금리가 CB가격에 미치는 민감도가 패러티 크기에 따라 다를 수 있는 상황을 포착하기 위해 선형스플라인 회귀모형(linear spline regression model)을 이용하여 분석 한다. 실증분석 결과, CB가격은 발행회사 주가 및 국채가격과 양(+)의 관계가 있으며, 패러티가 높을수록 발행회사의 주가에 그리고 패러티가 낮을수록 국채가격에 더 민감한 것으로 나타났다. 또한 주가와 국 채가격의 상호작용은 패러티가 낮은 경우에 간섭효과(interference effect)를, 주가와 신용등급(투자등 급 더미)의 상호작용은 패러티가 높은 경우에 강화효과(reenforcement effect)를 보이는 것으로 나타 났다. 이들 실증결과는 전환권이라는 옵션가치를 지닌 CB에 대한 기존의 이론적 예측과 일반적으로 부합 한다고 볼 수 있으며, 기업 및 투자자가 CB가격 변동을 분석․예측하는데 있어 주가와 금리를 체계적으로 활용하는데 도움이 될 것으로 사료된다.

This paper proposes a liquidity-adjusted dividend-ratio model. Motivated by the liquidityadjusted asset pricing theory, we show that (log) stock prices, dividends, and stock liquidity are cointegrated and define their linear combination as liquidity-adjusted price-dividend ratios. By considering the potential effect of stock liquidity, our model improves not only the stationarity of price-dividend ratios but also out-of-sample forecasts of returns. We show that our model helps explain a number of asset pricing puzzles such as the equity volatility puzzle and unusual stock market behavior in the 1990s.

We study the relation between the illiquidity premium and economic states in the Korean stock market. We find that aggregate market liquidity improves following real economic expansions and expansive monetary states and worsens after economic recessions and restrictive monetary states. The improved liquidity in the expansion/expansive state generates a huge illiquidity premium, while an illiquidity premium does not exist in the recession/restrictive state. As a result, the observed illiquidity premium displays strong state-dependent variations. Our empirical results indicate that a significant unconditional illiquidity premium in the Korean stock market arises due to an astonishing illiquidity premium in the expansion/expansive state.

A generally accepted belief about the liquidity risk, among many others, is that its gravity which at other times would remain dormant would suddenly dash into prominence during a crisis. Contrary to such a belief, existing empirical literature fails to show such a behavior. In this paper, we explore the time-series properties of the liquidity risk and its amplication amid the crisis by investigating a unique nancial instrument, the Japanese oating-rate note, which can be priced almost by no-arbitrage pricing restrictions alone, thereby providing clean measure of liq- uidity risk. By using the Bayesian MCMC technique, we estimate the `liquidity discount rate' (LDR hereafter) latent in the notes along with the structural pa- rameters of a liquidity term structure model which introduces a Markovian regime shifts into the discrete Vasicek model. The time-series behavior of the estimated LDR demonstrates the dramatic vicissitude in market liquidity conditions in ac- cordance with the conventional belief. In addition, we empirically analyze the relationship between the market liquidity and funding liquidity as suggested by Brunnermeier and Pedersen (2009) who theoretically explain the sudden liquidity dry-up during the crisis. We nd that in normal times, the market liquidity risk is relatively dormant and it has no systematic relation with the funding liquidity risk. During the crisis, however, the global funding liquidity is shown to drive market liquidity into deterioration. Additionally, as the market for Japanese oating-rate notes did not restore its pre-crisis status, we discuss the plausibility and possibility of the market collapse following the liquidity crisis.

본 논문은 2003년부터 2008년 기간 동안 한국거래소의 유가증권시장에 상장되어 있는 기업을 대상으로 기업지배구조 특성이 기업의 지분법주식 투자에 미치는 영향 을 조사하고, 나아가 이러한 특성들이 지분법주식 투자와 기업가치 간의 관계에 어 떻게 작용하는지 분석한다. 주주권리 보호 또는 경영과실 배분에 적극적인 기업일수 록 지분법주식 투자에 소극적이다. 또한 주주권리 보호 정도가 강하거나 이사회의 독립성이 높거나, 대주주지분이 높은 기업일수록 지분법주식 투자가 기업가치 상승 에 기여하는 경향이 있다. 따라서 본 논문은 대리인문제를 완화하는 기업지배구조 특성이 어떻게 기업가치에 영향을 미치는지를 지분법주식 투자라는 경영의사결정을 통해 나타낸다. 대주주지분의 영향은 지분 수준이 현저히 높은 구간에서 나타난다. 이는 대주주지분이 높을 경우에 경영자에 대한 효율적인 감시활동이 일어나거나 또 는 대주주 자신의 사적이익 추구유인을 억제하는 효과가 발생해서 그 결과 타사지분 에 대한 전략적 투자가 경영권을 보유한 주체의 사적이익이 아닌 기업가치 상승으로 연결될 가능성이 높아짐을 시사한다.

Using the firms listed on Korea Exchange during the period from 2003 to 2008, this paper investigates the effect of corporate governance characteristics on equity-method stock investment. The paper also examines how those characteristics affect the relation between equity-method stock investment and firm value. Equity-method stock investment decreases as the extent of shareholders’ right protection increases or the distribution of firm’s profit to investors increases. Moreover, equity-method stock investments tend to contribute to enhancing firm value as the shareholder protection is strong, the board is independent, or the large shareholders’ ownership is high. The effect of large shareholders’ ownership appears when the ownership is significantly high. Evidences from this paper suggest that strategic investment in other firm’s equities is likely to lead to the enhancement of firm value instead of private benefit of the firm’s controlling party when the governance system protects shareholders’ interest and so mitigating agency problems.

이 연구에서는 기업의 투자정책, 지배구조, 시장가치평가 간의 관련성을 규명하고자 하였다. 현금흐름에 이르기까지의 과정에 따라 인적자원 투 자, 연구개발 투자, 유형자산 투자, 마케팅 투자의 역순으로 시장가치에 반영될 것이며, 시장평가의 지속시간은 그 반대가 될 것으로 추론하였다. 또한 좋은 지배구조는 시장평가에 반영되는 시간을 단축하고 반영의 지 속성은 강화시킬 것으로 추론하였다. 분석 결과 지배구조 및 투자정책은 기업가치에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났으나 투자정책이 시장 평가에 반영되는 시차는 관측되지 않았다. 또한 좋은 지배구조가 기업가 치를 증가시키는 것으로 나타났으나, 그것이 시장평가 시간을 단축시키 거나 지속시간을 늘리지는 못하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 시장 이 효율적이어서 각종 투자정보가 발생 즉시 완전하게 주가에 반영되거 나, 지배구조가 한 번 결정되면 쉽게 바뀌지 않는 경직성 때문일 수 있 다. 또는 Bhagat and Bolton (2008)이 보고한 것과 마찬가지로 지배구조 가 미래 주식시장 성과와 무관한 것일 수도 있다. 데이터 상의 노이즈 때문에 이런 결과가 나타날 가능성도 배제하기 어렵다.

기존 연구에서 기업이 경쟁기업과 많은 부분의 성장기회를 같이 공유하는 상태에서, 투자기회 를 완전히 활용하지 못할 경우 시장 점유율을 잃을 수 있고 경쟁자의 강력한 시장 약탈행위를 유 도할 수 있다는 것이 제시되었다. 본 연구에서는 기업이 이러한 약탈행위 위험을 관리하는지, 그 리고 이러한 약탈위험이 높을 때 기업의 경영행태는 어떻게 달라지는지, 그 결과 기업가치는 어 떠한 영향을 받는지 실증분석 한다. 본 연구에서는 약탈 위험의 정도를 대리하는 변수로서, 첫째 산업집중도를, 둘째 동일 산업내 속한 상위 3개사의 시장점유율을, 셋째 기업의 주가수익률과 산업지수의 수익률 간의 상관관계를 설정한다. 그리고 이들 변수가 기업의 현금보유 정도와 배당수익률 및 파생상품 보유 여부와 R&D 투자 수준, 그리고 궁극적으로 기업가치에 어떠한 영향을 미치는지 분석한다. 실증분석 결과, 기업의 재무정책 선택은 약탈위험과 연관성 있음이 발견되었다. 즉, 산업집중도 및 시장점유율이 높을수록, 그리고 기업의 주가수익률과 산업 전체의 주가수익률의 상관관계가 높을수록, 기업은 현금을 더 많이 보유하고 배당을 더욱 감소시키는 것으로 나타났으며, 파생상품 을 보유함으로써 위험을 헤지하는 경향이 더욱 강하다는 사실이 발견되었다. 또한 약탈위험이 높 을수록 기업은 고위험 장기투자인 R&D 투자를 감소시키는 것으로 나타났으며, 그 결과 기업가치 는 감소하였다. 요컨대, 상품시장에서의 약탈위험은 기업의 재무정책과 기업가치에 유의한 영향을 미친다는 것 을 알 수 있다.

Prior work suggests that if a firm shares a larger proportion of its growth opportunities with rivals, an inability to fully invest in these opportunities leads to predatory behavior on the part of rivals and losses in market share. We examine whether firms manage this predation risk. We find inter- and intra-industry evidence that the extent of the interdependence of a firm’s investment opportunities with rivals is positively associated with its use of derivatives, the size of its cash holdings, its dividend policy, its R&D investments, and its firm value.

본 논문은 글로벌 금융위기 이후 아시아 국가 CDS 시장의 상호 연계성과 국가 부도위험의 전염(contagion) 가능성을 분석하였다. 우선 cDCC 모형을 이용한 실증 분석결과 아시아 국가 CDS 시장의 동조화 현상을 발견하였다. 선진국과 신흥국 간에 보다 신흥국 간에 동조화 현상이 크게 나타났으며 지역 간(inter-regional) 보다 지역내(intra—regional) 특징이 강하게 나타나고 있다는 사실을 확인하였다. 아울러 확산효과지수(Spillover Index) 모형을 통한 국가 부도위험의 전염효과를 분석한 결과 아시아 국가 CDS 시장 내에 높은 전염 효과를 발견하였다. 특히, 일본을 제외한 아시아 6개국 간의 전염효과가 높게 나타났는데, 이들 국가들의 CDS 스프레드 변화는 개별국가의 고유요인 보다 다른 국가의 충격에 크게 영향을 크게 받는 것으로 나타났다. 마지막으로 표 본이동분석(rolling sample analysis)을 이용한 시변하는(time-varying) 전염 효과를 측정한 결과 리먼브러더스 파산, 유럽 재정위기, 미국 신용등급 강등과 같이 전 세계적으로 경제 및 금융불안이 높아지는 시기에 아시아 국가 CDS 시장에서 전염현상이 증가했다는 사실을 확인하였다.

This paper examines the interconnectedness and the contagion effect of default risk in Asian sovereign CDS markets since the global financial crisis. Using the dynamic conditional correlation analysis, we find the significant co-movements in Asian sovereign CDS markets, which are not only larger among developing countries rather than between developed and developing countries but intra-regional nature is stronger than inter-regional. The Spillover Index model results show the contagion probability of sovereign default risk in Asian CDS markets. Especially, we provide evidence of the contagion effect among asian 6 countries except Japan, and these countries are affected by cross-market spillovers more than by own-market spillovers. In addition, the rolling sample analysis reveals that the contagion in Asian sovereign CDS markets was expanded during extreme economic and financial episodes such as Lehman Brothers bankruptcy, European financial crisis, and the U.S. credit downgrade.

The paper investigates how the degree of ambiguity and risk aversion affect excess volatility in asset markets. Assuming that uninformed traders have multiple beliefs about asset payoff in the model of Grossman and Stiglitz (1980), we analyze asset market equilibrium under asymmetric information. We show that both risk aversion and ambiguity play important roles of explaining excess volatility in asset market equilibrium.

본 연구는 일별자료를 이용하여 KOSPI200 (선물) 수익률과 변동성지수의 변화의 관계를 분석하였다. 국내 현물시장과 선물시장에서도 음의 비대칭적 변동성이 관찰되어졌다. 또한, 비대칭성은 양의 수익률보다 음의 수익률에서 발생하였으며, 수익률의 극단적 변화와 밀접한 관계를 가지는 것으로 나타났다. 단기간(일별자료)에서는 기존의 장기간(월별, 주별) 비대칭적 변동성 현상을 설명하는 레버리지가설(leverage hypothesis)과 변동성환류가설(volatility feedback hypothesis)이 설명력을 가지지 못하였다. 대신에 투자자의 행동에 근거한 행동재무학적 설명만이 일별 수익률과 변동성지수의 변화와의 관계를 잘 설명하는 것으로 나타났다. 이러한 비대칭적 변동성현상을 KOSPI200 현물시장과 KOSPI200 선물실장으로 구분하여 비교분석하였다는 점에서 기여도를 찾을 수 있으며, 단기에서 발생하는 수익률과 변동성의 관계를 행동재무학적 관점에서 해석을 시도했다는 점에서 그 의미를 찾아볼 수 있다. 이러한 결과를 바탕으로 자산의 투자수익률 예측, 파생상품의 가격결정, 위험관리 측면에서 효율적 자산배분과 투자전략 수립에 기여할 것으로 기대되어진다.

We propose a new eliciting method of measuring risk aversion through a laboratory experiment to overcome disadvantages of the multiple pricing list format developed by Holt and Laury (2002) and standardize the risk aversion ranking by quantile normalization. Our method doesn't stick to any specific utility function, and is free of the framing effect or the multiple switching problem. Furthermore, with the new measure of risk aversion, we examine how individuals change risk attitude and decision making time when they face new informational disadvantages, i.e., less information about asset markets than experts. Decision making time gets shorter and risk aversion rises significantly when individuals perceive themselves informationally disadvantaged.

Purpose – Many literature reports that returns on hedge portfolios which eliminate particular sort of risks are abnormal in the perspective of the traditional asset pricing models. This study examines the pervasiveness of anomalous returns conditioned on business cycle and size groups. Research design, data, and methodology – We use the KOSPI and KOSDAQ market data from July 1991 to December 2013. To examine the pervasiveness of anomalies, we categorize all stocks into properly-sized groups and dichotomize our sample periods into expansion and recession periods, then construct the hedge portfolios by sorting stocks depending on anomaly variables and calculate their returns. Results – The results demonstrate that four anomalies such as earnings yield, net stock issue, total asset growth, and liquidity appear pervasive across all of the size groups for the whole sample period. However, only the hedge returns of net stock issue are significant across all size groups during both expansion and recession. Conclusions – Net stock issue can be considered as an appropriate proxy for the expected growth of book equity for all size groups in recession. This finding is expected to give insights to the executors of investment industry and to the researchers who are interested in relationship between the expected growth of book equity and business cycle risk.

This paper examines the U.S. stock and options markets from January 1996 to December 2010 to investigate whether and how informed investors establish their option positions during the one week prior to an SEO issuance date. To do this, we employ two measures: the stock price ratio (SPR) and the normalized option trading volume (NOTV). SPR is the log price ratio of the actual stock price to the implied stock price from option prices during the six days before an issuance date including the issuance date. NOTV is defined as the ratio of option trading volumes for the six days before an issuance date including the issuance date to option trading volumes during the five days from ten days before the issuance date to six days before. High SPRs, which proxy the extent of synthetic short sale positions, are significantly associated with a permanent price discount, which indicates informed option trades prior to an issuance date. Even though option trading volumes are less informative than SPRs, they seem to increase significantly because of the increase in synthetic short sales due to the strengthening of Rule 105 after October 2007. In addition, more informed option trades occur in shelf registered SEOs than in nonshelf registered SEOs.

This paper examines the importance of firm and managerial attributes in corporate innovation productivity. Based on the decomposition of the model R-square, we find that observable and unobservable firm characteristics explain a majority of the variation in innovation productivity. Labor economists argue that managers who are ‘raided’ (those who move to a similar position at another firm) have higher than average ability. If managers are prized for their ability to innovate, then on average we would expect raided managers to improve innovation productivity at their new firms, especially in those where innovation is more valuable. We, however, find no significant relationship between raided managers and innovation productivity in their new firms, thereby reinforcing our evidence that it is visionary companies that matter more for innovation productivity of a firm.