Earticle

This study examines the impact of CEO equity-based compensation (EBC) on employee wages. Using pay-performance sensitivities (PPS) as a proxy for EBC and labor expenses as a proxy for employee wages, we conduct multivariate analysis (OLS models) and find that CEOs with higher EBC tend to pay their employees lower wages. We also examine the impact of EBC on average employee wages in different industries and find that such an impact is more evident in non-technology firms than in technology firms. Finally, we find that CEOs with higher PPS are more likely to depress employee wages when the business cycle shows a downturn. While the literature on CEO compensation suggests that EBC can mitigate agency conflicts between managers and shareholders, we suggest that high levels of EBC can create another aspect of the agency conflicts, contributing to income inequality even within corporations.

This study examines the effect of business group structure on the performance of corporate social responsibility (CSR) in Korean firms using the Korea Economic Justice Institute’s (KEJI) index as a proxy for CSR ratings. We find that chaebol affiliation, the existence of a professional corporate foundation for CSR activities, and firm- and group-level financial donations is positively related to CSR performance. However, family firms, family-controlled business groups, and the existence of individual family owners are associated negatively with CSR performance. Overall, our results suggest that internal capital markets in business groups can improve CSR performance through internal resource allocation, potentially through corporate foundations, although family control can weaken the positive effect. This study contributes to the literature by examining the influence of business groups’ group-wide management (i.e., ‘spillover effect’ within the group) on CSR performance, consistent with the efficient internal capital market hypothesis of business groups.

We propose a rational expectations model of momentum and reversal based on sequential information acquisition around public disclosure. As more number of informed traders enter the markets with better information over time, liquidity premia gradually decrease and this leads to momentum. Reversal arises because prices deviated from the fundamental value due to liquidity trades are corrected in the long run. In the model, early-informed investors partially reverse their trades after public disclosure and trade against the serial correlation of asset returns. Meanwhile, late-informed investors follow contrarian strategies and their trades positively correlate with future asset returns. The model shows that, during financial crises, early-informed traders may escape from the markets and the price system becomes extremely uninformative.

If equity and corporate bond markets are integrated, risk premia in one market should appear in the other, and their magnitudes should be consistent with each other. We use this insight to examine market integration between equity and corporate bonds in the cross section. Some variables (e.g., protability and net issuance) that explain equity returns do not explain bond returns, and for others (e.g., investment and momentum) cross-sectional bond returns are too large to be explained by their loadings, or hedge ratios, on equity returns of the same rms. The risk premia of the standard factors estimated using bond returns tend to dier from those estimated using equity returns. We also nd that discrepancies in return premia increase when noisy investor demand and short-sale impediments are stronger.

우리나라 아파트 가격 결정 요인에 대한 선행연구 중 공간적 의존성을 반영한 연구가 많이 있으나 공간시차변수를 포함한 분위수 회귀분석을 한 연구는 아직 없는 실정이다. 따라서 여기서는 서울 강남구와 서초구 및 부산의 해운대구와 수 영구 아파트 경매 자료를 이용하여 공간시차변수를 포함한 분위수 회귀분석으로 아파트 가격 수준별로 다를 것으로 보이는 아파트 가격 결정 요인을 분석하였다. 공간시차변수를 포함한 것과 포함하지 않은 모형 간에 회귀계수의 부호와 값은 큰 차이가 없었다. 공간시차변수의 회귀계수의 값은 매우 작았고, 서울은 분위수 0.2에서만 통계적으로 유의적이었고, 부산은 모든 분위수에서 통계적으로 유의적 이었다. 주택가격수준에 따른 분위수 회귀분석이 OLS보다도 아파트가격에 대한 주택특 성의 효과를 더 잘 설명하였다. 예컨대 아파트 거실이 남향인 것은 서울 강남구와 서초구에서 저가 아파트보다 고가아파트에서 2배 정도 더 많은 정의 영향을 미치는 것으로 나타났고, 부산 해운대구와 수영구에서 아파트가 해안에 인접해 있는 것의 가격효과도 저가 아파트에서는 음의 효과를 보이거나 아니면 고가아파트에 비하여 영향력이 10% 정도밖에 되지 않았다. 부산의 해운대구와 수영구에서는 지하철역과의 접근성이 대부분의 분위수에서 유의적으로 아파트 가격에 정의 영향을 미치는 것으로 나타났으나. 서울 강남구와 서초구에서는 지하철역과의 접근성이 유의적인 영향을 미치지 못하여 설명변수에서 제외하였다. 이와 같이 서울과 부산의 분석결과가 다른 것은 서울은 지하철, 시내버 스 및 마을버스와 같은 대중교통수단이 잘 발달되어 있으나 부산은 아직까지 그렇지 못한 관계로 지하철역과의 접근성의 희소가치를 나타낸 것으로 보인다.

본 연구는 김해 구도심지역과 신도시지역의 내대지 실거래가격을 OLS 분석을 한 후 잔차의 Moran’s Index를 계산하여 잔차가 공간적 의존성을 가지고 있는 김해 신도시 지역은 공간가중회귀분석을 하였다. 실증분석 결과 신도시지역의 회귀분석과 공간가중회귀분석의 회귀계수는 크게 다르지 않았으나, 공간가중회귀분석 잔차의 Moran’s Index를 산출한 결과 지수가 50% 이상 감소하여 잔차의 공간적 자기회귀문제가 상당히 완화되었다. 김해 신도시 제1종 일반주거지역(점포주택지)은 더미변수 부호가 예상과는 다르게 음 의 값을 보여, 용적률이 낮은 제2종 전용주거지역에 비하여 저평가되는 것으로 나타났 다. 하지만 용적률이 가장 높은 신도시지역의 제1종일반주거지역(근린생활시설용지)와 김해 구도심지역의 준주거용지는 더미변수의 부호가 양의 값을 보여서 용적률이 높은 나대지가 고평가되는 것으로 나타났다. 김해 신도시와 구도심 모두 접면도로는 중로가 가장 선호되었다. 김해 구도심지역은 택지 조정 후 기간이 경과할수록 가격이 상승하였 으나 신도시 지역은 오히려 하락한 것으로 나타났다.

A rich literature on property-liability insurer loss reserve has developed since the 1970s. Prior research provides evidence that insurers strategically manage earnings via loss reserves but has not incorporated the role of internal capital markets. This paper first examines firm characteristics and internal capital markets activity that are associated with firm and group loss reserve error volatility. Results indicate that insurers who are part of a group and have greater access to internal capital markets tend to have less volatility in their reserve errors than unaffiliated insurers which suggests that internal capital markets provide alternative means of managing insurer capital.

We analyze the medical treatment choices and the demand for health insurance in a theoretical setting. Experiencing health losses, individuals may select from no, low, or high levels of medical treatment. High level treatment is interpreted as a bundling of low level treatment and additional treatment. Insurance against bundled risks implies that it covers against high level treatment only. Insurance is assumed to be actuarially fair.We find that the low-wealth individuals tend to select no treatment and purchase no insurance. The mediumwealth individuals select low treatment and purchase partial insurance. The high-wealth individuals select high treatment and purchase full insurance. The relation between wealth and coverage is not necessarily monotonic. We apply the findings to microinsurance and discuss the theoretical implications of microinsurance.

Industry classification has been one of the crucial issues in financial analysis. However, classical industry classification systems have several limitations. Several studies have been progressed to overcome the limitations by using the text information that firms use to describe their business process and products. In this paper, we propose an industry classification methodology based on their business descriptions by reducing high dimensions using autoencoder to avoid a high dimensionality problem in vector space. The main contribution of this paper is first, we overcome the limitation of cosine similarity measure where the word vector is large and highly sparse by reducing the dimension of word vector utilizing the autoencoder. Second, we are able to visualize the relative industry relation of the firms based on the lower dimensional information extracted from the business description text. The relative location can also describe the industry-level relationship as well as the position of individual firms which were originally involved in conflicting assignment problem in terms of the classical classification scheme.

Hedge funds are known to produce significantly positive OLS-regression alphas. I test whether the positive OLS alpha could be consistent with a rational outcome from a peso problem. To test this, I construct a two-state regime-switching model which can capture a potential future crash state with a small probability. By applying the time-series version of testing a peso problem, I provide evidence that an ex-ante rational expectation of zero alpha can frequently produce an expost positive OLS alpha. My results suggest that the positive OLS alpha in hedge funds can be a rational outcome.

본 연구는 2001년 1월 2일부터 2017년 6월 31일까지 한국주식시장의 펀드 자료를 이용하여 포트폴리오 펌핑의 존재와 그 특성에 대해 분석한다. 펀드 종류, 제로인 평가 여부, 펀드 규모, 펀드 성과에 따른 포트폴리오 펌핑 현상의 차이에 대한 분석을 통해 포트폴리오 펌핑 현상의 존재여부를 규명하는 것이 본 연구의 목적이다. 한국주식시장에서 포트폴리오 펌핑을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 전체 표본기간 동안 연도말 펀드 수익률의 반전현상이 관측되어 국내 펀드시장에서 포트폴리오 펌핑이 존재한다는 기존의 연구결과와 일치한다. 둘째, 액티브 펀드뿐만 아니라 인덱스 펀드에서도 연도말 수익률 반전현상이 나타났고, 제로인 평가를 받지 않는 펀드에서도 연도말 수익률 반전현상이 관측되었다. 셋째, 펀드 규모와 펀드 성과에 따른 연도말 수익률 반전현상이 모두 드러났지만, 펀드 성과가 높을수록 연도말 수익률 반전현상이 더욱 두드러지는 것으로 나타났다. 마지막으로 개별 종목을 이용한 분석결과 2000년 이후에 기업규모가 큰 종목에서만 연도말 수익률 반전현상이 관측되었다. 기업규모가 큰 개별 종목에서만 연도말 수익률 반전현상이 관측되는 현상은 펀드매니저가 연도말에 펀드의 성과를 높이기 위해 개별 종목의 수익률을 인위적으로 상승시킨 결과일 가능성을 배제할 수 없다.

This paper examines whether portfolio pumping exists in the Korean mutual fund market. Using the data set covering the 17 years of period from 2001 to June 2017, we investigate the pumping intensity according to the fund size and performance as well. Additionally, we look at other dimension of the portfolio pumping phenomena by analyzing return reversal of individual stocks at the end of year. Some of our major findings are as follows. First, we find higher return of funds at the year-end and return reversal at the beginning of a year among Korean equity funds. This result confirms previous research findings of the existence of portfolio pumping in the Korean equity fund market. Second, return reversal occurs not only in active but also in other types of funds including passive index funds. Funds, even not evaluated by the Zero-In, a mutual fund performance evaluation company, show return reversal at the beginning of a year, suggesting potential portfolio pumping. Third, equity funds with higher fund performance exhibit higher portfolio pumping. Lastly, when analyzing return reversal at the individual stocks level, large-size stocks in 2002-2017 sub-period exhibit return reversals, which were not observed in small-size stocks and in earlier sub-period.

본 연구에서는 ETF(Exchange Traded Fund)라고 알려진 상장지수펀드의 시장가격과 ETF의 순자산가치인 NAV(Net Asset Value)의 차이를 비율로 계산해 ETF 시장가격이 NAV보다 저평가 혹은 고평가 되어 있는지를 확인 해보고 그 원인에 대해 분석하였다. 그 결과 세 가지 결론을 도출하였다. 첫째, ETF 시장가격은 NAV 자체를 비교했을 때 저평가 되어 있었다. 둘째, ETF 시장가격은 NAV에 매도거래세라는 세금요소를 반영했을 때 고평가 되어 있었다. 셋째, 이렇게 세금을 고려한 경우 나타나는 ETF 시장가격의 고 평가 현상에 대해 변동성 변수와 유동성 변수를 세분화하여 원인을 분석하였다. 그 결과 변동성 변수와 유동성 공급자 관련 변수가 유의하게 나타났는데 그 중에서 유동성 공급자의 유의성이 더 높았으며 유동성 공급자 중에서 매 도 유동성이 매수 유동성 보다 높은 유의성을 가졌다. 이것은 ETF 시장가격 과 세금을 고려한 NAV를 비교해 나타나는 ETF 시장가격의 고평가 현상이 유동성 공급자에 의한 매도 유동성의 영향이 큰 원인일 수 있으며 ETF 유동성 공급자에 대한 평가가 지금보다 조금 더 구체적으로 제시할 필요가 있음을 시사한다.

In this paper, we examine the impact of government ownership on dividend policy in case of Viet Nam and Taiwan. We find a strong evidence that government ownership has a positive impact on dividend payout in both countries. Additionally, firms with government ownership tend to pay higher dividend than firms without government ownership. Our findings suggest that the impacts of government ownership on dividend policy in both countries can be explained by the substitute hypothesis of agency theory (La Porta, 2000). We also discover that firms with government ownership in both countries pay higher dividend than the firms without government ownership.

Ways to measuring public attention are important questions, and many researchers use indirect measures to capture investors’ attention such as trading volume (Hou et al., 2008), extreme returns (Barber and Odean, 2008), and news and headlines (Yuan, 2008). On this research, we use Google search volume index which provides a direct measure to detect people’s interest. Using M&A data of the United States, we investigate the causality over search volume query changes on takeover returns. We find abnormal trends in Google search volume index such as volume reaching the spike before the mergers announcements. We present that earlier search volume hits the spike, more outperforming on both acquirer and target sides. We further believe that our research can contribute to the academia as a novel method to detect possible information leakage problem.

Using the unique account-level data of a major Korean securities firm between 1999 and 2005, we examine whether the behavioral anomaly of domestic individual investors, as captured by the strength of their disposition effect, is affected by the inflow of foreign investors into the market. Our sample period, beginning just after the market liberalization policy that lifted the cap on the maximum ownership by foreign investors, allows for a quasi-natural experiment into how domestic individual investors perceive the foreign investors’ entry into an emerging stock market. Individual investors are found to exhibit stronger disposition effect on the stocks that experience larger recent purchases by foreign investors, hinting at their fear of foreign investors’ trading behavior. They are also likely to purchase stocks with large foreign ownership in the first place. The result is robust to a quasi-natural difference-in-difference analysis based on the inclusion of a stock into the MSCI Korea index.

본 연구는 우리나라 상장기업의 자본구조결정을 이해관계자 관점에서 설명할 수 있는지 분석하고자 하였다. 2004년부터 2015년까지 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 경제정의지수(KEJI)가 부채 비율에 영향을 미치는지, 고정효과 패널분석을 실시하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 경제정의지수는 장부부채비율과 시장부채비율에 통계적으로 유의한 음(-)의 영향을 미치고 있 다. 둘째, 경제정의지수가 시장부채비율에 미치는 영향이 금융위기 전에는 통계적으로 유의하지 않았 으나, 금융위기 이후에는 통계적으로 유의한 음(-)의 영향을 주고 있음을 확인하였다. 셋째, 기업의 수 익성과 기업규모와 상관없이 경제정의지수는 부채비율에 유의한 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타났 다. 이는 기업이 자본구조를 결정함에 있어서, 이해관계자의 이해를 고려한다는 이해관계자 이론을 지 지하는 결과라고 할 수 있다.

This study examines whether there are agency conflicts within firms that issue preferred stocks, and whether agency conflicts affect to tax avoidance levels of the firm. Firms with preferred stocks have agency problems because they can consolidate managers’ rights compared to firms with only common stocks. This paper studies the degree of tax avoidance of firms that issue preferred stocks and finds that because of the existence of differentiated voting rights in the firm, the degree of tax avoidance is reduced.

본 논문은 국내 기업의 위험추구와 기업가치의 관계에서 경영자 과신의 효과 를 실증 검증한다. 더불어 경영자 과신의 효과가 여러 조절 요인에 따라 영향을 받는지 검토한다. 본 연구는 과신 성향의 경영자는 위험을 본래보다 과소평가 해 위험추구와 관련된 다양한 의사결정을 하며, 궁극적으로 기업가치에 영향을 미칠 수 있다는 논리적 전제로부터 시작되었다. 따라서 경영자 과신의 효과를 개별 기업 의사결정차원에서 분석한 연구, 그리고 기업가치에 직접적으로 설명 한 연구와 차별화된다. 또한 선행연구가 지배구조 요인에 초점을 맞춰 경영자 과신의 효과를 설명한 것과 달리, 본 연구는 지배구조 및 경영자의 인적특성을 고려해 과신의 효과가 조절되는지 폭 넓은 관점에서 검토하며 이로부터 시사점 을 도출하였다. 2002년부터 2015년까지 국내 유가증권 상장기업을 대상으로, 경영자 과신의 원인 및 결과로 측정되는 변수를 조합해 과신 기업을 식별한 뒤 과신의 영향을 분석하였다. 분석결과 기업의 위험추구는 기업가치를 증가시키지만, 경영자가 과신하는 경우 이러한 위험추구는 기업가치를 하락시키는 것으로 나타났다. 이 는 경영자 과신이 기업의 과도한 위험추구를 유도함으로써 결국 기업가치를 훼 손시킨다는 것으로 이해할 수 있다. 또한 경영자 과신의 부정적인 효과를 통제 하는 요인으로 내·외부 지배구조 관점에서 검토된 사외이사 초과선임 여부, 양 호한 이사회 역할, 재벌집단 소속 여부, 경제정책 불확실 완화, 산업 내 경쟁 축 소의 경우 과신의 부정적 효과를 통제한다는 증거를 찾기 어려웠다. 반면 개인 의 인적 특성 요인 관점에서, 경영진의 평균 나이가 많은 기업의 경우에 경영자 과신에 따른 기업가치 하락이 일부 완화되는 것을 확인하였다.

신용평가사의 신용등급(AR)은 변경주기가 빈번하지 않아 신용위험이 급변하는 위기시 적시성을 갖지 못한다는 비난을 받는다. 채권내재등급(BIR)은 매일의 채권수익률에서 산 출되는 지표로 신용등급의 적시성 문제를 보완한다. 본 연구에서는 BIR의 변화가능성과 변동성이 Kisgen이 제시한 신용등급변경가능성가 유사하게 기업의 경영진이 자본조달을 개선(CR-CS가설)하는지 아니면 우호적인 시장환경을 활용하여 자본조달을 늘리는지(시장 이용가설)를 2006년에서 2014년 BIR 자료를 이용하여 패널회귀분석을 통해 분석한다. 분석결과 우선 BIR 하락변화가능성이 높은 기업은 부채조달을 줄이고 BIR 상승변화가 능성과 변동성이 높은 기업은 자본조달을 늘려 비대칭적인 CR-CS가설을 지지한다. 또한 BIR의 상승/하락 변화가능성이 더 크면 적을 때 보다 부채조달을 줄이고 자본조달을 늘 리는 정보효과가 더욱 뚜렷하였다. 반면 BIR 하락변화가능성과 변동성이 높은 기업은 실 제 신용등급이 하락할 위험을 더욱 민감하게 인식하여, 향후 채권시장에서 발행이 어려 워질 것에 대비해 당장의 채권시장에서 부채조달을 확대하는 것으로 나타난다.

Using the pay restriction imposed on CEOs of centrally administered state-owned enterprises (CSOEs) in China in 2009, we study the effects of limiting CEO pay. Compared with firms not subject to the restriction, the CEOs of CSOEs experience a significant pay cut. Pay-performance sensitivity for these firms also significantly decreases. In response to the pay cut, CEOs increase their consumption of perks and siphon off firm resources for their own benefit. Ultimately, the performance of these firms drops significantly following the pay restriction. Our findings suggest that restricting CEO pay distorts CEO incentives and brings unintended consequences. Our findings caution against limiting the pay of CEOs.

본 연구는 자유무역협정(FTA)을 통하여 기대하는 여러 경제효과 중 한미FTA와 한중FTA 의 체결 및 발효가 한국 주식시장에 상장된 기업의 산업별 주가수익률에 미치는 영향을 조 사하고 이러한 주가반응에 작용하는 기업특성 및 산업효과를 조사하였다. 사건일은 한미 FTA의 경우 최종 체결일인 2007년 4월 2일과 정식 발효된 2012년 3월 15일을 두 개의 사건일로 하고, 한중 FTA의 경우도 최종 체결을 공식 발표한 2014년 11월 10일과 정식 발효된 2015년 12월 20일을 두 개의 사건일로 각각 설정하였다. 분석대상은 한국거래소의 산업구분 중분류를 기준으로 18개 산업군으로 세분하고 4개의 사건 일을 기준으로 표본을 선정하였다. 또한 기업수준의 주요 재무변수와 산업별 비정상 주가초과수익률을 측정하여 두 FTA 당시 기업특성 및 주식시장 반응을 비교하고, 회귀분 석을 통해 FTA의 경제적 효과에 영향을 준 기업의 특성 및 산업에 대해 살펴보았다. 분석결과 한미FTA는 대체로 양(+)의 주가반응을 보였다. 산업별로는 건설업, 금융업, 비금속광물업 뿐만 아니라 운수장비-의료정밀-전기전자-종이목재-철강금속 산업에서 고 루 긍정적인 산업효과를 나타냈다. 그리고 이러한 주가반응은 체결과 발효에서 일관되게 발견되었다. 반면에 한중FTA의 경우 체결 시점에서는 다수의 산업에서 음(-)의 효과를 시 현하였다. 건설업, 기타제조업, 운수장비부품제조업, 음식료품 및 철강금속 산업에 주가반응 이 부정적으로 나타났다. 하지만 발효 시점에서는 금융업, 기계금속장비제조업, 운수장비부 품제조업, 음식료품 및 의료정밀기기 제조업, 철강금속산업 등에서 양(+)의 값을 보였다. 이렇게 체결 시점과 다르게 발효 시에 다소 긍정적인 산업효과가 관찰된 것은 한중FTA의 경우 한미FTA와 달리 국내 경제에 부정적인 결과를 가져오면서 이러한 경제적 효과의 원 천이 아직 분명하지 않은데 기인한다고 판단된다. 산업효과와 더불어 개별기업의 주요 재 무변수를 포함하여 분석한 경우 이전에 발견되었던 산업효과가 다소 희석되고 재무변수가 FTA의 효과와 반응하는 것을 찾아볼 수 있다. 또한 이전에 유의적으로 나타났던 산업들 중 다수의 산업에서 유의성이 떨어지는 것으로 나타나 개별기업이 지니는 기업특성도 FTA 에 의한 경제적 가치 변화에 유의적으로 작용한다는 점을 알 수 있다. 이러한 본 연구의 결과는 FTA가 금융시장을 통하여 개인, 기업, 정부 등 경제주체에 대 해 미치는 사회적 효용을 높이는데 기여하고 FTA의 주요 이슈인 산업의 안정을 도모하여 실물경제의 발전에 도움을 주도록 하는데 필요한 학문적 시사점을 제공한다.

In this study, we examine the effects of the Korea-US FTA and Korea-China FTA on the economic performance of the KOSPI and KOSDAQ companies listed on the Korean stock market. This study is an empirical analysis using the Cumulative Abnormal Return (CAR) as a response variable using an event study method. In case of the Korea-US FTA, the event will be held on April 2, 2007, and on March 15, 2012, which was officially in force after ratification by the US and ROK parliaments. And December 20, 2015, which was officially in force after ratification by both parliaments of Korea and China. This study examines the relationship between the Korea-US FTA and the Korea-China Free Trade Agreement (FTA), which has the largest portion of Korea 's foreign trade among the free trade agreements, This study is an empirical analysis of the cumulative abnormal return (CAR) change by setting the insignificant economic effect from ± 60 days, ± 30, ± 5, and ± 3 days, respectively, before and after each event day. The results of this study are as follows. First, we analyzed the differential effect of the two FTAs o n the stock market by comparing the FTA and Korea - China FTA. In addition, we examined how the two FTAs i n teract with each other in the stock market. We also analyzed the effects of the asymmetric FTAs o f the industry, which differ according to the KORUS FTA and the Korea-China FTA, The government will be able to use it as a more useful direction for policy formulation and decision making, and for the comparative downturn industry, which is concerned about the damage of the domestic industry due to the expansion of the import market.

In this paper, we propose a new approach to model and test the dynamic process of crisis transmission between two markets under market integration. Our model incorporates contagion effects as well as volatility spillovers between two markets by embedding shortterm shock into a longer term equilibrating mechanism. This is technically done by linking a single equation error correction model to a latent factor model. We apply quantile regression to test contagion and find that short-term effect representing a linear relation (or systematic volatility ratio) between two markets plays a key role for contagion. We examine into dynamic contagion process of 2008 US market crash among developed and emerging markets. It is found that some countries suffer from financial contagion from the crash, whereas others survive it. We discuss these results categorically and systematically to provide contagion odds and economic policy cues against contagion to each country.

새로운 정보로 인해 주가 점프가 발생할 경우, 시장이 효율적이면 발생 정보는 즉시 주가에 완전히 반영되나, 시장이 비효율적이면 주가 점프를 야기한 정보는 점프 발생 시점 이후에도 주가에 영향을 미치게 된다. 본 연구는 주요 6개국 주식시장을 대상으로 주가 점프 정보를 이용하여 시장 효율성을 비교 연구하였다. 첫째 주가 점프 발생 정보를 이용하여 주가 과민반응(overreaction) 또는 과소반응(underreaction) 현상 존재 여부를 비교 분석하였다. 둘째 부정적 정보(주가하락 점프)와 긍정적 정보(주가상승 점프)가 주식 투자자들에게 미치는 영향의 크기가 비 대칭적인 지 비교 분석하였다. 셋째 가격제한폭 제도 시행 여부가 주가 점프 발생 정보에 대한 시장 비효율성의 국가별 차이에 영향을 미치는 지 검증하였다. 본 연구의 실증분석 결과 분석 대상 대부분 국가의 주식시장에서 다음과 같은 비효율성의 증거가 발견되었다. 첫째 미국을 제외한 국가들 중 한국, 일본, 중국 및 독일 시장에서는 주가하락 점프 발생 정보에 대해, 브라질의 경우는 주가상승 점프 발생 정보에 대해 주가 과민반응 현상을 보였다. 또한 한국, 일본, 중국 및 미국 시장에서 주가상승 기간에 발생한 주가상승 점프 발생 정보에 대해 주가 과소반응 현상이 나타났다. 둘째 한국, 일본, 중국 및 독일 시장에서는 부정적(negative) 효과가, 브라질과 미국 시장에서는 긍정적(역의 부정적) 효과가 발견되었다. 셋째 가격제한폭 제도를 시행하는 국가 그룹에서는 부정적 효과가, 가격제한폭 제도를 시행하지 않는 국가 그룹에서는 긍정적 효과가 발견되었다. 이는 가격제한폭 제도 시행 여부가 시장 비효율성의 방향에 영향을 미치는 요인으로 작용하고 있음을 의미한다. 주가 점프 발생 정보를 토대로 행동재무론적 관점에서 주가 과민 또는 과소 반응 현상 및 부정적 또는 긍정적 효과 여부를 주요국 별로 분석하고, 가격제한폭 시행 여부를 기준으로 국가별 주식 시장 효율성을 비교 제시한 연구는 아직 없다. 본 연구의 결과는 기존 연구에서 발견하지 못한 것으로 그 시사하는 바가 크다.

저금리 상황과 시장 유동성의 증대로 공모주에 대한 관심이 크게 증가하여 사상 최고의 청약경 쟁률과 수조원의 자금이 청약증거금으로 유입되고 있다. 본 연구는 신규상장기업의 상장 수익률 에 영향을 주는 요인들 중 정보비대칭에서 상대적 우월적 지위에 있는 기관투자자의 청약경쟁률 이 공모기업들의 상장초기 저평가 현상에 영향을 주는지를 살펴보고, 이와 더불어 정보의 상대적 열위에 있는 일반 개인투자가들의 청약경쟁률이 공모주의 초기저평가 현상에 미치는 영향도 분 석하였다. 또한 기관투자가들이 물량을 많이 확보하기 위하여 시행하고 있는 확약배정 물량청약 을 수치화하여 공모주의 초기저평가현상을 살펴보고 기간별 수익률 측정을 통해 초기저평가현상 과 장기 고평가 현상을 분석하였다. 분석결과 기관투자자의 청약경쟁률은 초기 공모기업의 저평가에 양(+)의 영향을 미치고, 공모 주의 매력도라고 할 수 있는 기관 확약비율도 초기 공모주의 저평가에 양(+)로 유의한 영향을 미 치고 있었다. 특히, 개인청약경쟁률은 공모주 상장수익률에 가장 높고 지속적인 양(+)의 영향을 주는데 이는 개인투자자가 기관청약경쟁률과 확약비율을 확인하고 시차를 가지고 매력적인 종목 만 선별적으로 들어가기 때문이라고 판단된다. 본 연구는 공모주 저평가 현상에 영향력을 미치는 요인을 기존에 재무제표를 통한 연구와는 다 르게 비재무적인 주체별 수급요인(기관 및 개인 경쟁률)과 매력도(확약비율)을 통해 분석함으로 써 차별성과 시사점이 있고, 특히 정보비대칭 우위에 있는 기관투자자의 투자형태를 통해 상대적 열위에 있는 일반투자자에게 투자판단의 효율성과 공모주시장에 미치는 긍정적인 영향을 평가하 였다는데 의의가 있다.

The low interest rate and growing market liquidity have increased interest in the IPOs, bringing record competition rates and trillions of money into the subscription increase. In this study, we examine the factors affecting the price-related return rate of companies in the early stage of the listing procedures, such as the relative advantage of institutional investors in information asymmetry, and the early underpricing of the IPOs. In addition, the initial underpricing of IPOs is observed by taking into account the number of guaranteed quota subscriptions by institutional investors in order to secure large amounts. We also analyse the initial underpring and long-term higher price by measuring the yield rate by period. As a results, we find that the participation competition rate of institutional investors affected the depreciation of initial public offering companies and the rate of institutional commitment, which could be considered attractive, is also affected by the depreciation of initial public offering. In particular, the competition rate of individual subscription has the highest and most continuous impact on the rate of public offering, which is selected by individual investors as the ratio of institutional investor’s subscription competition and guarantee. This research is different from the previous study regarding factors that affects undervalued IPOs through non-financial entities (institutional and individual competition rate) and attractiveness (rate of guarantee). In particular, there are positive effects on the IPO market and efficiency of investment decision of the general investor who are in the relative disadvantage through the form of investment by institutional investors with asymmetric information advantage.

This paper investigates the dynamic price movements of cryptocurrency market in Korea by employing asymmetric DCC multivariate GARCH and risk decomposition model to reflect the time-varying integration process. We find that the law of one price does not hold between Korean and developed markets like U.S. and Japan, implying that emerging cryptocurrency market can be a scapegoat of arbitragers. Moreover, our analyses indicate that the pricing in Korea is mostly based on domestic factors rather than global factors. Finally, we show that this arbitrage opportunity in Korean market is disappeared after a government regulation. This suggests that a suitable regulation is important to eliminate bubbles.

본 연구에서는 한국과 미국을 중심으로 안전자산으로서 금의 주식에 대한 헤지 또는 안전 피난처로서의 역할을 담당하는지 실증분석을 통해 규명하였다. 실증분석을 위해 Engle (2002)의 DCC-GARCH모형과 Bollerslev (1990)의 CCC-GARCH모형을 사용하여 시변하 는 조건부 상관계수의 추이와 기간 별 상관구조의 변화를 살펴보았다. 분석기간은 2000년 1 월 3일부터 2018년 3월 30일간이며, 주가와 금 가격 모두 일별 주가를 사용하였다. 조건부 상관계수 추이를 살펴본 결과 한국과 미국의 경우 비교적 다른 양상을 보이고 있으나 전반 적으로 주식에 대해 무상관 또는 부의 상관관계를 가짐을 확인하였다. 이는 주식에 대한 금 의 헤지 역할이 존재하며 특히 글로벌 금융위기와 같은 급격한 시장 변동기에 그 효과가 두 드러지게 나타나 위험피난처로서의 역할도 동시에 존재함을 확인하였다. 기간별 가변수를 통한 분석에서는 이러한 위험피난처의 역할이 통계적으로 유의한지 확인할 수 있었는데 한 국의 경우에는 안전피난처로서의 역할이 두드러지게 나타나는 반면 미국의 경우에는 상관계 수는 부의 방향으로 강화되지만 통계적으로 유의하지는 않는 것으로 나타났다. 이러한 점은 한국의 경우 국내 금 가격이 국제 금가격에 연동되지만 동시에 원-달러 환율의 영향도 동 시에 받는다는 점과 미국의 경우 금융위기 상황 하에서 금의 주식으로의 변동성 전이효과가 높게 나타나 상관성을 약화시키는 방향으로 작용한다는 점이 요인으로 작용하기 때문에 나 타난다고 추측할 수 있다. 향후 이에 대한 추가적 연구가 필요하다고 판단된다.

2008년에 15개 개별 주식을 기초자산으로 하여 도입된 주식선물시장은 2017년 9월 기준으 로 133개 종목으로 확대되었다. 지수선물과 달리, 주식선물은 주식에 대한 공매도가 제약되는 개인 투자자에게 공매도를 대체할 수 있는 차별적 장점을 제공하고, 개별 주식에 대해 정밀한 헤지· 차익거래를 실행할 수 있는 투자수단으로 활용될 수 있다. 거래소는 주식선물시장의 유 동성을 제고하고자 2014년에 시장조성자(liquidity provider)제도를 도입했으며, 2015년에는 주식선물의 시장조성자가 헤지목적으로 시장조성과정에서 매도하는 주식에 대해 증권거래세를 면제하는 등 시장 활성화 정책을 두 차례 시행했다. 본 연구는 2014년 1월부터 2017년 9월까 지의 표본기간동안 일중자료를 이용하여 주식현물-선물 연계거래에 기반한 벡터오차수정모형 (VECM)으로, 현물과 선물간 가격발견 효과를 검증했다. 또한 시장조성자 도입 이벤트와 시장 조성자에 대한 증권거래세 면제 이벤트 전·후 기간동안 가격발견 효과의 차이를 검증하여 정 책의 실효성을 평가했다. 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 전체 기간동 안 가격발견에서 통계적으로 유의적인 수준의 표본은 하루중 현물과 선물간 상호 피드백 관계 에서 뚜렷하게 나타났지만, 이는 전체 표본의 50%미만이다. 이 결과는 KOSPI200선물시장의 사례와 같이 선물이 현물의 가격발견을 일방적으로 주도한다는 선행 연구와는 차별적인 결과 로, 선물이 현물에 비해 우위에 있다고 알려진 정보효과와 달리 주식 선물시장에서는 현물과 대등한 수준의 정보 효과를 가진 것으로 해석할 수 있다. 둘째, 시장조성자 도입 이벤트와 증 권거래세 면제 시행 이벤트 전·후 기간의 가격발견 효과의 차이를 검증한 결과에서도 현물과 선물 중 특정 시장이 가격발견을 주도하기보다는 현물과 선물간 상호 피드백하는 경향은 일관 성을 유지했다. 본 연구의 표본기간동안 제시된 유동성의 변화와 가격발견의 효과를 볼 때, 주 식선물시장 정책의 실효성은 제한적이며, 장기적 활성화를 제고하기 위한 방안이 요구된다는 시사점을 제시한다.