Earticle

본 연구는 비소구 담보대출에서 비소구권의 가치를 구하고 이를 가산금리의 형태로 산 정하는 방법을 제시한다. 비소구권 담보대출이란 채권자가 담보자산 외의 채무자의 기 타 자산이나 소득에 대해 추심권을 행사할 수 없는 대출상품이다. 비소구 담보대출은 채권자의 소구권 행사로 인한 추심을 사전적 보험으로 전환시키는 것이므로 그 보험료 에 해당하는 가산금리를 정확히 계산하는 것은 매우 중요하다. 따라서 본 연구에서는 미국형 풋옵션을 도입하여 가산금리를 계산하는 방법을 소개하고 풋옵션의 가치에 의해 얻어진 가산금리를 다양한 방법의 시뮬레이션을 통해 비교 설명한다. 또한 다양한 실증 결과를 제시하고 이의 경제적 의미를 분석하였다.

본 연구의 주요 기여도는 SME금융에 대한 핀테크의 영향에 대해 최초로 포괄 적인 검토를 하여 SME금융에 있어 핀테크가 중요한 역할을 수행할 수 있음을 제시했다는데 있다. 핀테크는 기존에 금융제약으로 재무적 어려움을 겪고 있는 SME에게 금융접근성을 높일 수 있는 혁신적인 금융서비스를 제공할 잠재력을 보유하고 있으며 장기적으로 국가경제발전과 고용증대에도 기여할 것으로 기대된 다. 본 연구는 SME금융의 핵심 핀테크 영역을 P2P대출, 전자상거래금융, 송장금 융, 공급체인금융, 무역금융 및 크라우드펀딩 등 6개로 구분한 핀테크 프레임웍 을 사용하여, 영역별 핀테크 솔루션들이 SME의 재무제표에 어떤 영향을 줄 수 있는지를 분석하였다. 이를 위해 각 핀테크 플랫폼 유형별 특징 및 선진 사례를 살피고, 현재 우리나라의 핀테크 관련 법적 제도적 환경과 비교하여 우리나라에 서 핀테크가 SME금융의 대안이 되기 위한 발전방안을 제시하였다. SME 핀테크 프레임웍의 솔루션들은 SME 재무제표 상 자산, 부채 및 자본 부문에서 긍정적인 재무적 영향을 주고, 안정된 현금흐름 및 수익성 유지가 가능 하고 매출채권 양도 및 매각 등으로 운전자금 추가확보가 가능하게 될 수 있으며, 고객과의 관계 강화를 통한 경쟁력 있는 결제조건 및 신용거래확대 기회를 만들 수 있다는 것을 확인하였다. SME 핀테크는 시장기능에 따라 혁신 및 발전이 진행되어야 하고, 규제와 정 책제도는 게임조정자가 되어 핀테크 금융서비스 관련 제도를 정비하고 개선시켜 야 할 것이다. 정부는 기존 금융을 보호하면서 규제개혁을 통한 SME 핀테크 산 업을 활성화해야 하는 어려움에 직면해 있다. 또한 핀테크의 발전을 위해서는 관 련 여러 법규의 정비와 정부규제 철폐, 부처간의 조정 등 많은 제약을 갖고 있기 때문에, 핀테크발전특별법 등의 형태로 기존규제를 통합정비하고 대통령 직속기 구 등으로 혁신추진력을 갖춘 조직에서 발전을 가속화하는 방안도 검토해 볼 필요가 있다.

This study investigates the effects of foreign exchange (FX) exposure on bank loan spreads. Syndicated bank loans are major form of corporate financing and critical components of loan pricing. However, the international component of credit risk and foreign exchange risk analysis, has been largely ignored. Holding firm- and loan-level characteristics constant, our results show that firm-level FX exposures are positively related to loan spreads. Lenders appear to price borrowing firms FX exposure driven from cash flow volatility and internationalization. The results are robust with different measures of FX exposures, firm fixed effects, cash flow volatility, and other confounding factors controlled.

한국거래소에서 거래되는 KOSPI200지수 옵션은 한때 거래량 기준으로 세계 1위 규모를 가진 금융상품이었으나, 2012년 7월 만기 옵션 거래승수가 1포인트 당 10만원에서 50만원 으로 상향되면서 거래가 큰 폭으로 위축되었다. 본 연구에서는 이러한 거래승수 변화로 인 해 옵션 가격에 반영된 유동성 위험 프리미엄 효과가 실제로 변화하였는지 분석하였다. 실 증 분석 결과 다음의 두 가지 결론을 도출하였다. 첫째, 옵션의 내재변동성과 EGARCH 모 형으로 추정된 실현변동성의 차이로 정의된 변동성 스프레드의 움직임을 기존 문헌에 보고 된 유동성 변수들이 유의하게 설명하는 것으로 나타나 옵션 가격에 유동성 위험 프리미엄 효과가 반영되어 있음을 확인하였다. 둘째, 이 변동성 스프레드는 거래승수 인상 이후 대체 로 감소하였으며, 특히 콜옵션보다 풋옵션에서 더 감소했음을 확인하였다. 이는 옵션 거래 승수 인상 이후로 옵션 매도자가 얻을 수 있는 이익이 줄어 시장 참여자가 옵션 매도 행위 를 할 유인이 줄어들었음을 의미한다. 특히 위험관리 측면에서 헷지 목적으로 풋옵션을 매 수하고자 하는 시장 참여자들 역시 효과적인 헷지 전략을 구현하기 어려워졌음을 시사한다.

Contrarian strategy using firm-specific component on stock returns can be more powerful than general strategy using total return, based on the literatures that argue that the contrarian profits are caused from investors’ irrational behavior about information. We find that the weekly contrarian profits of firm-specific component on stock returns is higher, more significant and steadier than those of total returns. This result is neither due to size or idiosyncratic volatility effect nor due to very high profits in special periods. Furthermore, all stocks in contrarian portfolios based on past firm-specific component generate significantly and continuously positive profits regardless of whether they belong to total-return-based contrarian portfolios, while stocks both in total-return-based and not in firm-specific-component-based contrarian portfolios cannot earn significant positive profits. Also, we decompose the contrarian profits based on firm-specific component, applying Lo and MacKinlay (1990). As a result, the profits are attributed to negative autocovariances in individual stocks’ firm-specific components rather than positive cross-serial covariances across securities’. Further decomposing Lo and MacKinlay’s decomposition into each winners and losers and into between them to calculate their own and mutual relation in auto- and cross-serial covariances, we reveal that winners are strongly negatively autocorrelated although losers are positively autocorrelated and cross-serial correlated. Therefore, when we consider that size of winners is bigger than that of losers, it is one of the sources of contrarian profits based on firm-specific component that investors overreact to good firm-specific news of large stocks.

본 논문은 ELS(Equity Linked Security)시장의 대표적인 상품인 HSCEI를 포함한 두 개의 지수 기반 조기상환 스텝다운(auto call step down)형 ELS에 내재된 헤징위험을 분석하고 현물 포트폴리오 및 선물을 이용한 CVaR(Conditional Value at Risk) 기반 헤징전략을 새롭게 제시한다. 스텝다운형 ELS 구조에 내재된 KI(Knock-In)특성으로 ELS 수익률분포가 비대칭적인 양봉 (bimodal) 분포를 따라 평균-분산 최소화 헤징전략은 한계점이 있다. 아울러 항셍선물관련 잦은 롤오버 및 현·선물간의 가격괴리 문제와 과도한 항셍지수 기반 ELS 발행으로 선물 유동성 부족으로 선물을 이용한 헤징이 어렵다. 이런 문제를 해결하고자 Rockafellar and Uryasev (2002)와 Alexander, Coleman, and Li(2006)가 제안한 방식을 활용하여 1) 지수를 추적하는 현물 포트폴리오를 생성한 후, 2) 현물 포트폴리오와 선물을 이용한 새로운 헤징전략을 제시한다. 실증분석 결과 첫째, CVaR 기반 지수추적 현물 포트폴리오가 시장비율(market ratio), 정보비율 (information ratio), Sharpe Ratio을 이용한 평가지표에서 지수추적을 잘 하면서 급락위험 (shortfall risk)이 적음을 알 수 있었고, 둘째, 현물 포트폴리오만을 이용한 헤징전략이 선물만을 이용한 헤징전략보다 우수함을 확인할 수 있었다. 정책적인 제안으로 지수 ELS 상품의 기초자산인 지수를 복제하는 ETF(Exchange Traded Fund)가 거래소에 상장된다면 다양한 상품 구조의 중위험·중수익 구조화 상품을 개발할 수 있을 뿐더러 헤징도 원활하게 수행할 수 있을 것이다.

We study the disposition effect in institutional traders by analyzing a unique bond trading dataset of a prominent financial firm in South Korea. The data contains the trade records of RP and Proprietary trading books for the years 2012 and 2013. Overall, Proportion of Gains Realized (PGR) is not meaningfully larger than the Proportion of Losses Realized (PLR) – that is, there is little evidence of the disposition effect, where the reference is the purchase price, or to alternative specifications. We explain these findings with trader discipline, which mitigates reference dependence and aversion to loss realization. We posit that the results have important implications for market efficiency, since institutional traders play a very important role in the price discovery process of financial markets.

Cremers and Petajisto (2009)와 Petajisto (2013)는 집중도를 나타내는 "적극적 투 자비중(Active Share)"이라는 지표를 종목선정(selection)을 나타내는 지표로 간주하였으 며, 추적오차(tracking error)를 시기선택(timing)을 나타내는 지표로 이용하였다. 그러나 추적오차는 운용의 결과로 나타나는 사후적인 지표이며 시기선택뿐만 아니라 종목선정에 의해서도 영향을 받는다. 또한 매니저의 시기선택 의도를 사전에 확인할 수 없다는 한계 를 갖는다. 이 논문에서는 매니저가 구성한 포트폴리오로부터 공통요인에 대한 액티브니스와 개 별종목에 대한 액티브니스를 측정하였다. 두 개의 집중도 사이에 나타나는 높은 공선선 (collinearity)의 문제를 해결하기 위하여 펀드매니저가 하향식운용(top-down approach) 을 한다는 가정 하에, 포트폴리오로부터 측정한 액티브니스(DAP, dirty active position) 과 대비되는 종목순액티브니스(PAP: pure active position)를 추정하는 방법을 고안하였 다. 업종을 공통요인으로 한 분석에서, 종목순액티브니스가 업종혼합액티브니스보다 가상 포트폴리오 및 펀드의 초과성과를 더 잘 설명하였다. 공통요인과 종목관점에서 측정한 액 티브니스는 추적오차와 달리 포트폴리오로부터 직접 측정할 수 있다는 장점이 있다.

본 연구에서는 국내 주식형펀드의 생존편의에 따른 인플레이션 헤지능력 차 이를 살펴보고자 하였다. 분석기간은 2002년 1월부터 2015년 3월까지이며, 표 본은 평균 순자산가치(NAV)가 50억 이상이고 주식 편입비중이 80%이상 그리 고 24개월 이상 펀드수익률 자료가 존재하는 국내 주식형펀드를 대상으로 하 였다. 생존편의에 따른 분석을 위해 2015년 3월까지 존재하는 생존펀드와 존 재하지 않는 소멸펀드로 나누어 분석하였다. 특히, 부트스트랩(bootstrap) 방법 을 활용하여 인플레이션 헤지능력이 운용실력(skill)에서 기인한 것인지 또는 우연히 행운(luck)에 의해 나타난 것인지 확인하였다. 분석결과 생존펀드에서 만 인플레이션 헤지능력을 확인할 수 있었으며, 이러한 생존펀드의 인플레이 션 헤지능력은 운용실력(skill)에서 기인한 것으로 추정되었다. 또한 펀드 운용 스타일에 따른 생존펀드의 인플레이션 헤지능력을 살펴보았을 때, 소형주와 성장주 각각, 또는 함께 운용하는 생존펀드들이 우수한 인플레이션 헤지능력 을 보유한 것으로 나타났다.

Using manually collected biographical information on independent directors in target firms, we analyze the role of directors with doctoral degrees in mergers and acquisitions between 2005 and 2014. We first observe that doctoral independent directors serve on the boards of about 68% of target firms. We find that the market differently responds to the existence of doctoral independent directors with two distinct disciplines during the M&A announcements. While doctoral directors with business-related backgrounds are negatively associated with shareholder wealth, those with technology-related backgrounds tend to increase shareholder wealth. Interestingly, our empirical results show that doctoral independent directors with business-related degrees improve shareholder wealth in targets with higher advisory needs. We also find that low monitoring intensive targets, which have greater monitoring needs than high monitoring intensive targets, benefit only from independent directors with technology-related degrees. Overall, our findings imply that doctoral independent directors can provide better advisory and monitoring service when their expertise is relevant to the firm’s need.

We compartmentalize R&D into R (research) and D (development), and investigate their association with important corporate financing decisions. We show that R is more positively associated with cash holdings than D, and that only R is sensitive to cash flows. These results are consistent with higher uncertainty and information asymmetry of R imposing more severe financial constraints relative to D. Supporting the financial constraint explanation, higher cash flows sensitivity of R is prominent among financially constrained firms. Consistent with D bearing product market risk, D is associated with higher cash holdings when product market competition is severe, but we do not find the same result for R. Lastly, we find negative association between leverage and R but not D.

본 논문은 2003년부터 2015년 까지 2개 이상의 신용평가사들로 부터 평가를 받은 회사채등급 자료를 대상으로, 신용평가사 변경에 따른 유인구조가 신용등급상승을 유발시키는지에 대해 실증 분석 하였다. 실증분석 결과, 정보비대칭을 나타내는 등급차이발생 비중은 등급상승과 하락표본이 유사하게 나타난 반면, 신용평가사를 변경시킨 비중은 등급하락 표본에 비해 등급상승 표본에서 매우 높은 비중을 나타냈다. 또한 사전 정보비대칭과 신용평가사가 변경이 동시에 발생한 경우를 유인구조 가 강하게 발생할 것으로 분류하고 그때의 등급상승 비율을 분석한 결과, 여타의 경우에 비해 등급상승 비율은 매우 높게 나타나 의도적인 등급상승이 발생가능성이 존재하는 것으로 드러났 다. 이와 관련하여 신용등급상승 결정요인을 전체표본을 대상으로 로짓회귀모형(logit resgression) 을 이용하여 분석한 결과, 신용평가사들을 변경하는 행위가 유의한 양의 영향을 미치는 것으로 나타났으며 이는 순위프로빗회귀모형(ordered probit regression)으로 등급변동정도 분석한 결과에 서도 동일하게 나타났다. 추가적으로 등급차이가 발생한 기업들만을 대상으로 등급상승과 등급변 동정도가 어떠한 요인에 의해 결정되는지를 로짓회귀분석과 순위프로빗회귀분석을 통해 살펴본 결과, 보수적인 등급을 부여했던 신평사를 평가에서 제외시키는 행동이 신용등급상승과 등급변동 정도에 양의 관련성이 있는 것으로 보아 유인구조 가설을 지지하는 것으로 드러났다. 따라서 국내 회사채신용등급 상승이 객관적인 평가로 인해 발생한 등급상승이 아닌 신용평가사 변경에 따른 유인구조로 인해 발생했을 가능성이 매우 높은 것으로 분석되었다.

본 연구는 2005년부터 2014년까지 한국 주식시장에 대하여, 내부자들의 거래패턴이 주가폭락을 예측하는 정보로서의 가치가 있는지를 분석하였다. 또한, 내부자집단 안에서도 상대적으로 소송위험에 따르는 기회비용이 다른 최대주주와 주요주주로 나누어 분석하여 차익거래기회의 이익과 소송위험의 기회비용이 각 내부자집단간에 어떻게 적용되는지를 보고자 하였다. 실증분석 결과, 최대주주 및 특수관계인들의 주가폭락 직전 한 달간을 제외한, 과거 일년간의 순매수는 주가폭락과 유의미하게 유의미한 음의 관계를 보였으나, 주가폭락 직전 한달 간의 순매수와는 유의미한 상관관계를 보이지 않았다. 반면에, 최대주주를 제외한 주요주주들의 주가폭락 직전 한 달을 제외한 과거 일년간의 순매수는 주가폭락과 양의 상관관계가 있었지만, 직전 한달간의 매도는 유의미한 음의 상관관계를 보였다. 이러한 결과는 기업에 악재가 되는 정보가 내부자들에게 주어진다면, 소송 및 적발위험이 상대적으로 다른 내부자간에 비대칭적 거래가 존재한다는 점을 보여준다. 상대적으로 소송 및 적발위험이 큰 최대주주는 주가급락 직전에 자신이 매도를 할 경우 소송위험과 같은 기회비용이 크기 때문에 침묵하는 반면에, 상대적으로 소송위험이 적은 주요주주는 차익거래를 할 유인이 있다는 점을 시사한다.

This paper examine the information content of insider trading before a large drop in the stock price. We hypothesize that, to avoid litigation risk, rational insiders do not sell own-firm shares when they anticipate crashes. Specifically, sales by top shareholders in the distant past is positively correlated with the likelihood of a crash, while sales by insiders in the recent past is not significantly associated with the probability of a crash. On the contrary to this, sales by other insiders in the distant past is negatively correlated with the likelihood of a crash, and sales in the recent past is positively correlated with the likelihood of a crash. These findings suggests that the top shareholders appear to be aware of the effect of their selling on litigation risk and reduce their opportunistic sales prior to a crash. On the contrast, low-litigation-risk insiders sold opportunistically. Also, this finding stronger in firms has access to more private information.

Previous studies of the relation between insider ownership and dividend policy have focused only on U.S. or European firms from a legal system perspective. We explore how the effects of the increase in insider ownership concentration on the dividend policy change in different legal, corporate governance, and cultural environments in Asian countries. The severity of agency problems between controlling insiders and outside investors in Asian countries provides a unique circumstance for exploring this issue. We find that insider ownership has an inverse U-shaped relation with dividend payouts in Asian countries and that the inversely U-shaped relation becomes stronger in common law, strong corporate governance, low long-term orientation, or low uncertainty avoidance countries.

This study addresses two puzzles in the IPO markets in Korea: whether underpricing in the IPO market is affected by earlier market information, especially the volume and number of IPOs in the prior period, and whether underpricing in the previous period leads to a subsequent hot period in the IPO markets in Korea. Multivariate regressions are conducted using all the IPOs of firms listed on the KOSDAQ and KOSPI exchanges from 2005 to 2016. We also introduce some unique methodologies and models. Most importantly, we apply herding models developed for this study. Our findings can be summarized as follows: First, while that the herding behaviors of IPO firms in the past have a positive effect on the magnitude of IPO returns in the future, the IPO volume itself has a negative effect on the magnitude of IPO returns in the future, consistent with the expectations based on the theoretical viewpoint of the herding theory. Second, the magnitude of weighted herding in IPO markets in the past has a positive effect on the magnitude of IPO returns, while simultaneously reflecting the effects of both time-span and magnitude in returns and volume for most of the information used in Lowry and Schwert (2002)

본 연구는 대차거래 및 공매도의 정보효과에 대해 한국과 미국의 차이를 비교 분석하고자 하였다. 연구 자료는 2008년 1월부터 2014년 12월까지 7년간의 자료를 활용하였고, 대차거래와 공매도 거래가 가장 활발한 대표적인 40종목을 양국의 거래소에서 각각 선정하여 분석하였다. 그리고 종목 내에서도 공매도가 집중 발생구간(1분위)과 상대적으로 적게 발생한 과소 발생구간(4분위)을 세분하여 관련 변 수들을 선정하고 이에 대하여 회귀분석을 실시하였다. 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장에서 주식대차거래는 공매도에 양(+)의 방향, 공매도는 주가에 음(-)의 방향으로 유의하게 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 대차거래 관련 변수는 주가에 유의하지 않은 것으로 나타 났다. 특이한 현상은 한국과 달리 미국 시장에서 공매도는 주가에 양(+)의 방향으로 유의한 영향을 미 치는 것으로 나타났다. 이러한 차이는 한국과 미국의 공매도 거래 공시제도의 차이로 판단되며 한국의 제도가 보완된 이후에 나타나는 효과를 추가로 연구할 필요가 있다. 둘째, 변동성이 주가에 미치는 영향과, 공매도가 변동성에 미치는 영향은 한국과 미국이 동일하게 모두 음(-)의 방향으로 유의한 영향을 미치는 것을 발견하였다. 즉, 공매도가 시장변동성을 줄이는 것 으로 나타나서 시장과열을 막는 공매도의 순기능적인 효과를 입증하는 것으로 판단된다. 셋째, 이러한 변수들의 영향력은 대체로 일관되게 나타나고 있으나, 주식대차거래 및 공매도가 집중 되는 시기에 더욱 분명하게 나타났다. 본 연구의 시사점은 다음과 같다. 주식대차거래와 공매도는 주가에 중요한 영향을 미치는 요소이며 향후 그 거래가 더욱 증가할 가능성이 높다. 그러나 투자자들에게 가장 민감한 공매도 정보는 보다 충 분하고 정확하게 공시해야 할 필요가 있다. 즉, 한국 주식시장에서 대차거래, 신용거래, 대주거래는 모 두 당일거래와 잔고를 같이 공시하고 있지만 ‘공매도는 잔량을 발표하지 않는다.’는 문제점을 개선할 필요가 있다. 또한 공매도에 따른 주가의 영향력은 한국과 미국이 서로 다르게 나타나고 있어서 제도 상의 특성 문제 등 후속연구를 필요로 하고 있다. 이는 최근 한국 주식시장에서 이루어진 제도적 보완 장치(2015년 6월, 가격제한폭 ±30%로 확대, 2016년 7월 공매도 잔고 공시제 시행 예정)의 효과가 향 후에 나타날 수 있음을 시사하고 있다.

We show that the ultimate consumption model proposed by Parker and Julliard (2005) well explains the cross-section of investment-based stock returns. By the generalized method of moment (GMM) estimation, we find that the ultimate consumption model with horizons from 3 years to 4 years has superior performance to the contemporaneous consumption model. The linearized model’s performance is comparable to that of the Fama-French and Chen-Roll-Ross model. We argue that the better performance of the ultimate model is linked to the relationship between business-cycle frequency consumption shocks and investment-based returns.

We test the hypothesis that value-relevant information diffuses faster (slower) into stock prices of firms located in areas with (without) geographic ties to powerful politicians. Using two alternative measures of such ties as proxies for a location’s political vibrancy, we show that there is more value-relevant information generated in politically vibrant areas, and that equity markets in these areas tend to be somewhat segmented from the rest of the country. Accordingly, stock returns of firms from politically vibrant areas predict those in non-vibrant areas. Consistent with the notion that an area’s political vibrancy can affect local investor ability to process complicated information in a timely manner, this return predictability pattern is more pronounced among large firms and during periods characterized by higher uncertainty traced to random events constituting exogenous political shocks.

본 연구는 공모가격 결정과정에 대한 공시규제 유무에 차이가 있는 기간을 대상으로 주관회사의 공모가 조정 정도 및 공모가 저평가를 분석함으로써 IPO 시장에 대한 공시 규제의 유효성을 검증하였다. 코스닥 상장회사의 경우 공시규제와 주관회사의 공모가격 조정과의 관계를 분석한 결과, 공시규제가 공모가 조정 정도를 확대하는 효과가 있는 것 으로 나타났다. 또한, 상장일 누적초과수익률에 의하여 공모가격 결정과정에 대한 공시 규제가 공모가 저평가에 영향을 주는지 검증한 결과, 공시규제가 공모가 저평가에 영향 을 미치는 것으로 분석된다. 하지만, 상장 후 10, 20, 30일간의 누적초과수익률에 의한 추가적인 검증결과, 규제 효과는 짧은 기간 내에 소멸되는 것으로 나타났다. 반면, 유가 증권시장의 경우에는 표본수 부족 등으로 정책변경에 따른 주관회사의 공모가 조정 정 도는 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났으며, 공모가 저평가에 미치는 영향도 상 장일 10% 수준에서 낮은 유의성을 보이는 것 이외에는 모든 기간에 걸쳐 통계적으로 유 의하지 않은 것으로 나타났다. 결론적으로 공모가격 결정 등에 대한 공시규제는 주관회 사의 공모가 조정정도와 공모가 저평가에 영향을 미치게 되나 그 효과는 짧은 기간 내 에 소멸되며, 이는 공모가 결정 등에 대한 공시규제가 공모가 고가 책정방지 등 투자자 보호나 시장효율성 제고 등 정책의 목적을 달성하지 못하고 있음을 의미한다.

본 연구는 해외인수합병 공시효과에서 퍼즐로 남아 있는 상장효과를 피인수기업 국가의 경 제성장에 대한 불확실성에서 그 원인을 규명하고자 2004년부터 2013년까지 한국거래소 유가증권 시장, 상해거래소시장, 대만거래소시장에서 해외인수합병을 공시하고 그 효력이 발생한 비금융권 기업 324개 사건과 피인수기업국가 55개국을 표본으로 합병 공시일 기준 사건연구를 실시하였다. 그 결과, 해외인수합병의 상장효과는 최근까지도 나타나고 있으며, 그 원인은 피인수기업 국가의 경제발전에 대한 불확실성으로 인해 주식시장을 통해 자본시장에 직접 노출된 피인수기업 국가의 상장기업이 비상장기업보다 더 많은 위험에 직면되어 나타나는 현상임을 실증적으로 증명해 보였 다. 본 연구는 Faccio et al.(2006)에 의해 Chang(1998), Fuller et al.(2002), Moeller et al.(2004)등의 선행연 구의 가설들이 상장효과를 충분히 설명하지 못한다는 연구결과를 제시한 이래 그 원인변수를 피 인수기업 국가의 경제발전에 대한 불확실성에서 기인함을 최초로 실증적인 분석으로 증명해 보임 으로써 해외인수합병 연구에 있어 새로운 시각을 제시하였다는 데에 큰 의미를 가지고 있다.

Controversial industry sectors, such as alcohol, gambling, tobacco, and firearms, have suffered organizational legitimacy problems for a long period of time. This paper examines whether corporate social responsibility (CSR) activities reduce the level of risk for firms in controversial industries over the long term in an attempt to seek organizational legitimacy around the world. Using data covering 32 countries, this study finds that both the systematic and total risk for firms in controversial industries are generally higher than those for firms in uncontroversial industries due to their inherent harmful image. We then show that controversial industry firms’ engagement in CSR initiatives and policies has a substantial risk-decreasing effect, and that might increase the probability of obtaining and maintaining the social license to operate. The documented effect of CSR on firm risk, however, is more pronounced for firms in Europe and North America than in the Asia-Pacific region, suggesting differential CSR-risk association in different region. These results are significant and robust even after potential endogeneity problems are mitigated. Our results further show the longterm impact of controversial industry firms’ CSR engagement on firm risk, which is more pronounced in firms under highly developed financial system for each region. We interpret that our results are supportive of the “harmful image”, “social license to operate”, “differential recognition”, and “long-term risk reduction” explanations.

Price momentum has not been clearly explained yet. Previous studies suggest the possibility that the price momentum effect is related with market’s under-reaction to information. To find the sources of price momentum, we elaborate empirical analysis based on information of factors - size, value, profitability and investment. We find, first, that not only the factors but also their changes explain the cross-section of expected stock returns. Second, after controlling for information changes of both earnings and operating profit, the price momentum effect vanishes. Information on firm’s operating profit is superior to that of earnings in absorbing price momentum. Our results suggest price momentum is due to the sluggish response to new information not only on earnings but also on operating profit.

Prior literature has documented that analysts engage in valuable information discovery and information interpretation. Our contribution is to introduce and document a third role that analysts play that is also valuable to investors, which we term “stock timing.” Specifically, we define a timing report as one where the analyst revises his recommendation but does not revise the Price Target or any of the 23 fundamental drivers of stock price (such as EPS, FCF) tracked by I/B/E/S. Because the analyst maintains the same price target as in his prior report but still revises his recommendation, such timing calls are contrarian valuation calls. Analysts issue timing downgrades (upgrades) in response to price increases (declines) since the release of their prior report on the firm. About 30% of all revisions are timing reports, indicating the importance of the timing role played by analysts. We find the return over a 3-day window around the report date is over 2% in magnitude. Further, 62% of the reports are winners (have announcement returns that have the correct sign), 10% of the reports are large enough to be considered influential, and 37% of the reports are persistent winners. These results suggest that analysts have timing ability. We find considerable cross-sectional and time-series variation in timing ability. We find that the probability of issuing a timing report is positively related to the opportunities to time the stock provided by potential mispricing. Conditional on issuing a timing report, the probability of issuing a winner, an influential winner, or a persistent winner is positively related to analyst experience and negatively related to the costs associated with issuing a timing report.

본 연구는 한국 주식시장에서 개별기업들의 기대수익률과 고유변동성의 관계를 분석한다. 요인모형의 관점에서 고유변동성을 엄밀히 분석하기 위해 첫째, Fama and French (2015)의 5 요인 모형이 한국 주식시장의 요인구조를 잘 설명하고 있다는 것을 보이고, 둘째, 5 요인 모형하에서 고유변동성의 대용치로 적합한 후보들을 사용하고, 셋째, 고유변동성의 구조적/의미적 성질을 감안한 실증분석 방법론을 제시한다. 본 연구의 분석 결과에 의하면, 시장효과와 규모효과가 고유변동성의 효과를 직접적으로 상쇄하고 있음에도 불구하고, 한국 주식시장의 수익률이 고유변동성과 유의한 음의 상관관계를 갖는 것으로 판단할 수 있다. 이와 같은 음의 상관관계는 한국 주식시장을 대상으로 한 기존 연구들의 결과와 비슷하며, 미국 주식시장을 대상으로 한 Ang et al. (2006)의 분석 결과와도 일치한다.

We investigate whether herd behavior in equity market is led by ‘core’ stocks or by ‘peripheral’ stocks connected to core stocks, which we identify using the minimum spanning tree, a technique in network theory. Using non-securities stocks listed in the Korea Exchange from January 2005 to December 2015, we find that core stocks are not necessarily the stocks whose market values are large but are mid-sized stocks. As in previous studies, we find strong evidence of herding in the Korean stock market. However, herding arises only when the market is in stress: during bear states, core stocks herd toward to the market return and peripheral stocks herd to core stocks in their clusters. During bull markets, however, adverse herding arises mainly driven by securities stocks and thus cross-sectional dispersion in returns increases.

We compare empirical performance of the Fama and French (2015) five-factor model, the Hou, Xue, and Zhang (2014) q-factor model, and their variations in the Korean stock market. Among the models considered, we show that the adjusted five-factor model, which includes the quarterly-based profitability factor instead of the yearly-based one, best explains the size, value, investment, and profitability sorted portfolio returns. The adjusted five-factor model outperforms the other factor models in digesting various anomalies in the Korean market.

본 연구는 국내 주식시장에서 부도위험과 주식수익률의 관계를 분석하였다. 외국의 대 다수 연구가 부도위험과 주식수익률 간의 음(-)의 관계를 나타내는 부도위험 이례현상을 보고하는 것과 달리 국내연구에서는 일치된 결론을 제시하지 못하고 있다. 이에 본 연구는 기존연구보다 다양한 부도예측모형을 이용하여 국내 기존연구에서 상이한 연구결과를 제 시하는 원인을 분석하였다. 분석을 시행한 결과, 국내 주식시장에서 부도위험과 주식수익률의 관계는 표본에 따라 다른 것으로 나타났다. 1999년부터 2000년은 인터넷버블이 심한 기간으로 이 기간중 규모 가 작고 부도위험이 높은 기업이 매우 큰 수익률을 나타냈는데 이 기간이 표본에 포함될 경우 부도예측모형에 따라 부도위험과 주식수익률간의 양(+)의 관계를 나타났다. 하지만 인터넷버블 기간을 제외한 2001년부터 2014년중에는 어떠한 부도예측모형을 이용하더라 도 부도위험과 주식수익률은 매우 유의한 음(-)의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 따라서 한국시장에서도 부도위험 이례현상이 강하게 나타난다고 할 수 있다. 인터넷버블기간의 샘 플 포함여부 이외에도 표본에 관리종목을 포함하는지 여부도 부도위험과 주식수익률 간의 관계에 영향을 미친것으로 나타났다. 또한 본 논문은 2001년부터 2014년까지 국내 주식시장에서 나타나는 부도위험 이례현 상은 수익성요인으로 설명됨을 보여주고 있다. 수익성요인을 통제하면 부도위험과 주식수 익률간의 유의한 음(-)의 관계는 나타나지 않았다.

유럽의 Solvency II 시행(2016년), IFRS4 2단계 도입(2020년 예정) 등 보험부채에 대한 평가는 원가평가에서 공정가치평가로 변화되고 있다. 본 연구는 보험부채 공정가치 평가 요소 중 국내환경에 적합한 할인율 산출 방법론을 제안하고 보험부채의 영향을 분석하였다. 무위험수익률로 국고채를 선정하고, 최종 관찰기간은 만기 20년으로 하였다. 유동성 프리미엄은 기존 연구와 달리 산금 채를 이용한 Covered Bond 방법을 제시하였다. 또한, 최저보증가치가 포함된 보험부채 평가를 위한 공시이율 및 할인율 시나리오 산출방법을 제안하였다. 산출된 할인율 은 금리확정형과 금리연동형 상품에 각각 적용하여 현행 발행연도방식 책 임준비금과 비교하였다. 보험부채 공정가치 평가에 따른 자본의 변동성 확대가 예상되므로 보험 회사의 재무건전성 관리를 위한 사전적인 대비로 자본 확충, 전문인력 확 보의 필요성을 제안하였다.

Solvency II (in Europe, 2016) and IFRS4 phase II (in Korea, 2020) implementation suggests that the insurance liabilities be evaluated by fair value measurement, not by cost evaluation. This paper studies methods to calculate the discount rate of insurance liabilities fit for Korean market environment, which is crucial for fair value measurement. This paper also analyzes the impact of the newly derived discount rate to the value of insurance liabilities. To calculate the risk free rate, we use the treasury bonds up to the maturity of 20 year. Unlike literatures, to calculate the liquidity premium, we first suggest the Covered Bond Method fit for Korean environment, in which the industrial finance bond is a substitute for the covered bond. We also suggest methods to generate declared interest rate and discount rate scenarios to evaluate insurance liabilities including guaranteed minimum value. We apply the newly derived discount rate to fixed and floating interest rate insurance products to compare with legal liability reserve, calculated by currently applied cost evaluation. Our results show that the volatility of the capital will increase if the fair value measurement is implemented, so we suggest that expansion of the capital, development of experts are needed to manage the financial soundness of insurance companies.

반기업 정서는 한국인의 대표적인 경제관이자 사회문제로 알려진지 꽤 되었지만 종합적인 원인 규명 노력은 미진한 부분이다. 본 연구는 반기업 정서를 막연히 이념이나 감성의 문제가 아니라 지식과 정 보의 문제가 결합된 인식의 문제로 보고 다변량 회귀분석을 통해 원인을 진단하였다. 반기업 정서를 설명하는 변수로는 인구통계학적 요인, 시장경제의 이해도를 측정하는 경제 IQ 요인, 그리고 사회 지 도층에 대한 신뢰도를 측정하는 사회자본 요인 등을 포함한다. 분석결과, 경제 IQ가 낮을수록, 그리고 사회에 대한 신뢰도가 낮을수록 반기업 정서가 높은 것으로 나타났다. 이는 반기업 정서는 단지 감정 이나 이념보다는 지식과 정보의 문제로 접근할 수 있으며 올바른 시장경제 교육으로 일부 완화될 수 있음을 시사한다. 또한 반기업 정서의 극복을 위해서는 기업만의 개선노력으로는 부족하고 사회시스템 전반에 대한 신뢰회복이 필요함을 시사한다.

It’s been quite a time since the anti business sentiment in Korea became known to the public and identified as one of the major social issues. However, we have not seen any rigorous research on the matter. In this study, we refuse to treat the anti business sentiment as a constant or an external variable, and suggest that it is associated with information and knowledge. We regress the anti business sentiment on demographic factors, public trust in social system, and economic I.Q.. The results show that the anti business sentiment increases as the economic I.Q. and social trust decrease. This implies that the anti business sentiment can be partly managed by providing the public with right education on market economy. Furthermore, it seems that boosting the public trust in the social system is also needed in order to harness the anti-sentiment against the business community.

본 연구는 2009년부터 의무화된 주식담보대출관련 공시 자료를 이용해 경영자의 대출선호성향을 측정하고 이 성향이 기업경영, 특히 기업의 자본구조에 투영되는지를 분 석한다. 본 연구의 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 주식담보대출을 많이 하는 경 영자일수록 기업의 레버리지도 높게 운영한다. 이를 통해 경영자의 특성이 지배하고 있 는 기업에 투영된다는 것을 알 수 있다. 둘째, 외부의 모니터링이 강할수록 주식담보대 출과 기업 레버리지간의 관계가 약해진다. 이 결과는 외부의 감시가 있을 때에 경영자가 자신의 성향을 기업에 투영하는 경향이 낮아지거나, 또는 경영자의 성향이 강하게 투영 되는 회사를 외부의 투자자들이 선호하지 않는다고 해석할 수 있다. 셋째, 경영자의 성 향과 기업의 자본구조간의 관계는 유가증권기업보다 코스닥기업에서 더 강하게 나타난다. 코스닥기업이 유가증권기업에 비해 그 규모가 작고 소유권이 집중되어 있어 경영자의 의 사결정권한이 강하기 때문이다. 본 연구는 경영자 개인의 성향이 그들이 운영하는 기업 의 자본구조에도 투영된다는 것을 다시 한 번 밝힌 데에 그 첫 번째 의의가 있다. 다음 으로 내부자의 주식담보대출 공시를 의무화하는 국가들이 늘어나고 있는 추세에서 주식 담보대출이 기업의 중요 정책에까지 영향을 미치는 새로운 원인으로 해석될 수 있음을 다시금 보여준 데에 그 두 번째 의의가 있다. 마지막으로 본 연구는 한국의 대주주 담보 대출공시를 전수 조사하여 이 변수가 기업정책에 어떤 영향을 미치는 지를 살펴본 첫 번 째 연구라는 데에 그 의미가 크다.