Earticle

유가증권시장 비금융업종 기업을 대상으로 관련 다각화가 기업가치에 미치는 영향을 분 석하였다. 분석 기간은 1995년에서 한국이 국제회계기준을 채택하기 전인 2010년까지이다. 분석 결과 비관련 다각화와 관련 다각화 모두에서 다각화 할인을 확인을 확인할 수 있었으 며, 다각화 효과는 기간별로 차이가 있었다. 특히, 2000년 이후의 기간에 다각화 할인이 크 게 나타났다. 다각화 유형별 차이 분석 결과 관련 다각화 기업이 비관련 다각화 기업에 비 해 다각화 할인이 크게 나타났다. 다각화 할인과 최대주주지분율 간의 관계를 분석한 결과 기업의 최대주주지분율이 낮을수록 관련 다각화에서의 다각화 할인이 크게 나타나 관련 다 각화의 다각화 할인이 대리인비용과 관련이 있을 수 있음을 추론할 수 있었다. 외환위기와 글로벌금융위기 기간에 관련 다각화 정도가 감소한 것은 관련 다각화 할인과 대리인 비용 간에 관련성을 지지하는 결과로 해석할 수 있을 것이다.

Firms can issue stocks classified in many ways, including in terms of voting rights, dividend rights, redemption rights, and conversion rights. This study investigates the desirability of giving firms greater freedom to choose their share classes. Using the 2011 Commercial Act amendment that significantly relaxed regulation over share classes in Korea, we study the motivation behind and effect of adopting two newly emergent classes: preferred stocks convertible to voting stocks at the discretion of management and preferred stocks redeemable at the discretion of investors. We find that firms adopt the former for managerial entrenchment purposes and destroy firm value by doing so, while firms adopt the latter in times of financial distress but fail to arrest the decline in firm value by doing so.

Corporations world over have amassed record levels of cash on their balance sheets. We study the effects of a unique tax reform in South Korea in 2015 that sought to stem the tide of corporate cash accumulation. Firms with shareholder’s equity above 50B Won, or that were part of larger business groups (Chaebol ), had to pay a sur-tax of 10% on any earnings above a threshold that were saved rather than invested or paid out to shareholders. Employing a difference-in-difference design, we find that the treated firms cut cash savings and instead direct earnings mainly towards new investments, resulting in stronger revenue growth, as well as towards higher wage increases and shareholder payouts. We find no evidence of reduced profitability, suggesting that these marginal investments were profitable. An event study analysis shows that shareholders reacted positively to firms being subject to the surtax, implying that shareholders viewed benefits from discouraging savings to outweigh the costs from a potentially higher tax bill. These findings suggest that firms were underinvesting and saving excessively prior to the tax change.

This study investigates the negative relationship between prospect theory value and expected return considering the fat-tail property of the return distribution. The results of both decile portfolio and crosssectional regression show evidence supporting the hypothesis related to prospect theory value. However, these results are very sensitive to whether the model includes a short-term reversal factor. In the empirical design combining the hypothesis with the degree of fat-tail of the return distribution, stock groups with the fat-tail return distribution definitely show that prospect theory value has a significant information value for explaining expected return, regardless of whether the short-term reversal and other factors are included in the models. These results suggest that both the fat-tail property in the stock return distribution and the property of the skewed return distribution must be considered in examining the relationship between prospect theory value and expected return. Furthermore, our findings on the effects of the fat-tail property of the return distribution are verified through robustness testing while considering changes in empirical design and using out-of-sample stock markets of the U.S., Japan, and China, as well as the in-sample Korean stock market.

사용자가 확정급여형(DB) 퇴직연금자산을 어떻게 운용하는 것이 바람직한 가는 기존 연구에서 중요한 주제 중의 하나이다. 기존 이론적 연구는 연금 자산을 주식 같은 위험자산에 투자해야 한다는 도덕적 해이가설과 채권 같은 안전자산에 투자해야 한다는 세금효과가설을 제기한 바 있다. 국내 특유의 제도적, 법적 환경 하에 DB 제도의 연금자산을 대부분 원리금보장 위주로 운용해온 배경에 세제적 측면이 어떠한 연관성이 있는가를 본 연 구는 실증적으로 살펴보고자 한다. 2006년부터 2017년까지 DB제도를 운영 하는 상장기업을 대상으로 분석한 결과, 퇴직연금의 적립과 한계세율이 증가함수로 나타났다. 하지만, 세제혜택이 일정수준을 넘어선 부분에서는 퇴 직연금 적립과 한계세율이 감소함수이다. 추가적인 강건성 분석에 의하면 자산배분은 한계세율과 관련성이 적은 것으로 나타났다. 분석 결과는 영미 권의 연구가 주장한 세금효과가설이 한국 기업들에게는 부분적으로만 지 지되고 있는바, 차별적인 세제 환경과 지급보증제도가 영향을 미치는 것으 로 보인다.

How to allocate assets of defined benefit(DB) pension plans has been one of the important topics in the pension literature. Theoretical works had proposed a moral hazard hypothesis leading to investment into risky assets(common stocks) and a tax effect hypothesis into safe assets(bonds). Noting that sponsors have invested pension assets primarily into safe assets under peculiar institutional and legal environment, we empirically investigate the influence of tax environment on the asset allocation. Data consist of listed companies sponsoring DB plans over 2006 through 2017. Empirical findings suggest increasing function between pension funding and effective tax rate and beyond certain threshold level decreasing function between them. Additional tests with subset data indicate weak association between asset allocation and effective tax rate. Empirical results with Korean data only provide partial support to the tax effect hypothesis which seem to be attributable to differential tax and insurance system surrounding DB plans.

본 논문은 국민연금과 국민건강보험의 재정안정성을 구조적으로 점검하고 두 제도의 정치적 상보성으로 인해 발생하는 재정리스크에 대해 분석하고 있다. 정치인들은 장래의 복지재정 건전성을 염려하기보다는 단기적으로 선거에서 승리하는 것이 더 중요하기 때문에 공공 복 지지출의 수준과 규모를 늘리려는 유인이 강하다. 다수결투표제도에서의 복지지출규모와 구 성에 대한 정치적 결정과정에서는 중간소득 및 중간나이의 특징을 갖는 중위투표자의 선호 가 크게 반영된다고 볼 수 있다. 본고에서는 국민연금 급여가 본격적으로 지급되기 시작한 1993년부터 2017년까지의 중위투표자모형(median voter model) 관련 자료를 이용하여 건강 보험 지출과 국민연금지출의 상보적 관계가 있음을 실증적으로 분석한다. 실증분석결과, 건 강보험의 지출은 중위투표자의 생애효용을 극대화하는 예산제약식의 변화가 나타나거나 선 호의 변화에 의해 영향 받을 수 있음이 나타난다. 또한 본고에서는 국민건강보험 지출과 국 민연금지출 증가와 관련성이 있음을 보여주고 있다. 국민연금의 주요 수급자는 노년층이고 건강보험 급여지출도 상당부분이 노년층에 집중되어 있으므로 고령화가 지속되는 인구구조 상황에서 국민연금과 건강보험 지출은 정치적으로 더욱 확대될 수밖에 없다는 시사점을 제공하고 있다.

지난 수십 년 동안 해외 여러 논문들에서 Hurst 지수(Hurst exponent)를 이용하여 시계열 방향성 예측, 장기기억속성 및 단기기억속성의 유무에 대해 지속적으로 연구되어왔다. 본 연구는 Hurst 지수를 이용하여 국내 개별종목 내 단기적인 비효율성의 존재 여부를 실증 적으로 확인함으로써 국내 개별종목에도 관련된 연구가 유의미함을 보이려 하였다. 해당 목적을 달성하기 위해 Hurst 지수와 볼린저 밴드(Bollinger band)를 활용한 평균회귀(Mean reversion) 전략을 제안하고, Hurst 지수로 측정된 시계열 데이터의 단기기억속성이 평균회 귀전략에서 유효하게 활용될 수 있음을 보였다. 더불어 Hurst 지수와 전략수익률 및 승률 (Winning rate)간 관계를 파악하였다. 투자자산의 극대화와 더불어 투자자의 심리적 안정을 위해 전략의 수익률, 승률 등을 고려하여 해당 전략의 최종 매개변수들을 선정하였다. 결 론적으로 본 연구는 Hurst 지수를 국내 개별종목 주가의 시계열 데이터에 적용함으로써 단기기억속성이 존재함을 확인하고, 국내 주식시장의 단기 비효율성 여부를 판단하였다. 유가증권 시장에 상장된 시가총액 상위 종목을 대상으로 검증하였으며, Hurst 지수와 볼린 저 밴드를 이용한 평균회귀전략의 효용성을 확인하였다.

본 논문은 KOSPI200 지수옵션을 행사가격에 따라 다섯 개의 범주로 구분한 다음, 범주별 변동성스프레드의 패턴, 과거 60거래일의 현물수익률 적률의 범주별 변동성스프레 드에 대한 영향력을 분석하였으며 변동성스프레드와 미래현물수익률의 상관계수를 구하여 변동성스프레드의 미래현물수익률에 대한 예측력을 고찰하였다. 실증결과, 차익거래이론의 예측과는 달리 풋옵션의 내재변동성이 콜옵션의 내재변 동성보다 큰 음(-)의 변동성스프레드가 나타났으며 변동성스프레드의 음(-)의 크기는 풋옵 션이 외가격으로 갈수록 확대되었다. 이는 KOSPI200 지수의 콜옵션과 풋옵션은 서로 복 제불가능한 자산이며 각 옵션은 행사가격에 따라 고유의 수요를 가진다는 수요기반이론과 일치한다. 과거현물수익률 적률의 변동성스프레드에 대한 영향력의 분석결과는 과거 60거래 일간의 현물수익률, 표준편차 및 왜도는 변동성스프레드의 유의한 양(+)의 결정요인이었으 며 양(+)의 표준편차 회귀계수는 옵션투자자의 위험추구성향에 기인한 것으로 보이며 양(+)의 왜도 회귀계수는 주식투자자가 극단의 손실을 회피하려는 성향으로 인한 풋옵션의 수요증가에 기인하는 것이며 극단의 이익을 선호하는 성향으로 인한 콜옵션의 수요증가 때문이라는 설명 과 일치한다. 변동성스프레드의 미래수익률의 예측력에 대한 분석결과는 변동성스프레드와 미래 수익률의 상관계수가 음(-)인 것으로 나타나 미국의 개별주식옵션에 대한 기존연구결과와 는 반대되는 반전효과를 보였다. 이러한 KOSPI200 지수옵션 변동성스프레드의 반전효과는 2주후까지 지속되었다. 결론적으로 본 논문은 이론이 예측하는 바와는 달리, KOSPI200 지수옵션의 변동 성스프레드는 0이 아니고 행사가격 및 과거수익률 적률에 영향을 받고 있으며 미래현물수 익률에 대한 예측력도 가지고 있다는 실증결과를 제시하고 있다.

This paper investigates the effects of KOSPI200 spot's return moments on KOSPI200 option's volatility spread and tests whether the volatility spread has a predictive power on future index return categorically after constructing 5 categories based on exercise price. Evidence indicates that KOSPI200 spot's past return, historical volatility and skewness are significant and positive determinants of KOSPI200 option's volatility spread. The significant and positive regression coefficient of historical volatility is consistent with the explanation that KOSPI200 option traders shows risk-seeking behavior, and the significant and positive regression coefficient of historical skewness is consistent with the notion that hedge demand pressure increases demand for put options and preference for extreme profit increases demand for call options. Empirical results also suggest that the volatility spread has a predictive power on future index return. The predicative power lasts up to 2 weeks. Summarizing, this paper provides empirical results that KOSPI200 option's volatility spread is negative and the negativity differs categorically, also the volatility spread is affected by historical spot return moments and furthermore the volatility spread has predicative power to future index return and the power differs categorically.

주택연금은 60세 이상 고령자의 보유주택을 담보로 매월 일정한 소득을 지급받는 상품으로, 우리나라는 한국주택금융공사에서 주택연금 상품을 도입하여 공급하고 있다. 주택연금은 계약종 료시점에 대출금 총액과 주택 처분가액을 정산하는 구조로써, 주택가격(기초자산)이 상승하면 처분이익을 영위할 수 있으며 주택가격이 하락해도 추가적인 채무금액에 대해 상환의무를 부담 하지 않는 구조이다. 즉, 주택연금 가입자는 콜옵션과 풋옵션을 매수한 것으로 해석 가능하다. 따라서 본 연구는 주택연금 가입자가 만기(기대여명)까지 해당 계약을 유지하는 경우에 영위할 수 있는 재무적 가치를 옵션 스트래들(straddle) 매수 관점에서 분석한다. 본 연구의 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 3억 원의 주택가격을 기초로 볼 때 60세 가입가구의 콜옵션 가치는 주택가격 대비 5.8% 그리고 풋옵션은 2.0% 수준인데 반해, 80세는 콜옵션 가치만 존재하는 것으로 나타난다. 따라서 가입연령이 늦을수록(잔존만기가 짧을수록) 주택연금 가입자의 옵션가치는 주로 풋옵션보다는 콜옵션 측면에서 발생한다. 둘째, 옵션가격에 영향을 미치는 민감도를 분석한 결과, 행사가격(대출잔액)이 증가할수록 풋옵션(콜옵션)의 가치 는 상승(하락)하며 무위험이자율이 상승할수록 콜옵션(풋옵션)의 가치는 상승(하락)한다. 그리 고 주택가격 변동성이 증가할수록 콜옵션과 풋옵션의 가치는 모두 상승한다. 반면, 잔존만기가 증가할수록 콜옵션의 가치는 감소하나 풋옵션의 가치는 증가한다. 이는 주택연금의 특성 상 만 기가 증가할수록 행사가격(대출잔액)이 증가하는 특징에 기인한 것으로 판단된다. 전체적으로 주택연금에 가입 후 만기까지 해당 계약을 유지하는 경우에 콜옵션 또는 풋옵션 측면에서 가치가 있는 것으로 사료된다. 이는 주택연금 상품이 장기로 설계된 구조임을 감안할 때, 주택연금 가입가구는 해당 계약을 중도해지하기 보다는 만기까지 유지하는 것이 유리한 것 임을 시사한다. 본 연구는 주택연금 가입가구가 영위할 수 있는 재무적 가치를 주택가격 상승과 하락 시기를 종합적으로 감안하여 가치를 측정하였다는 점에서 의의가 있다.

This paper examines the effect of heterogeneity in clearing members’ exposure management practices on system-wide expected exposure under central clearing. Our network model specifies the dynamics of pre-netted interbank exposure as a joint stochastic process that shapes interdependent bank-to-bank exposure distributions beyond normality. Employing over-the-counter derivatives market data provided by the U.S. Office of the Comptroller of the Currency, our simulation results indicate that heterogeneity in bank-to-bank exposure dynamics and size is systemically desirable in general, while the entire system benefits more from central clearing in a more homogeneous environment. Furthermore, policymakers should incentivize individual clearing members to enhance resiliency and stability in counterparty exposure management to maximize netting efficiency under central clearing.

In this paper, I examine the relationship between employee pay and firm leverage using novel data that links worker characteristics and matched firms’ accounting data. Even after controlling for worker-level characteristics, I find a significant negative relationship between employee pay and leverage, a finding that aligns with recent studies showing negative relationships between firms’ average employee pay and leverage. This supports the notion that higher leverage plays a significant role in the renegotiation of senior claims rather than serving as a compensating differential ingredient. The negative effect of leverage on wages is more pronounced among the middle managers, high tenure workers, and non-union member workers. Firms expected to have low surpluses to share with their employees and strong union bargaining power also experience more pronouncedly negative wage-leverage relationships.

We find that as firm’s rating levels improve, managers tend to increase capial expenditure but this effect is reduced or changed negative within near BBB. These results do not depend on financial constraints, but rather because managers are concerned about a credit rating downgrade. Furthermore their underinvesetment affect the quality of their investment. In mergers and acquisitons case, the bidder at or near BBB grade have greater cumulative average returns. Therefore, we conclude that managers display different behavior depending on their current credit rating and that this can affect the quantity and quality of their investments.

Banz and Breen(1986)은 회계자료와 주가데이터 상 발현되는 예견편의와 사후선택편의에 기업규모와 기업가치를 각 외생변수로 구분하여 Seemingly unrelated regress estimation (SURE)추정하여 회계와 주식시장 데이터 상 관측차이로 비롯되었음을 밝힌 바 있다. Bhandari(1988)는 SURE는 변수오차문제는 주로 β에 국한되고 포트폴리오 구성시 변수오차 문제가 완화되므로, 본 연구는 어떤 투자자의 반응양상과 기업규모와 Book to market ratio(B/M)간 체계성 그리고 어떤 데이터 관측시점에 따라 예견편의가 어떻게 달리 반응하 는지를 FF 3요인 모형을 통해 검증해보고자 한다. 첫째, 포트폴리오 분류시점을 달리할 경우 일자문제로 예견편의 영향을 받는다. 이는 발 생주의 원칙에 따라 분개되지 않은 계약이나 인수/합병 등 긍정적 요인과 파산, 유동성 문 제 등의 부정적 요인이 포함된 장기적 비정상적인 수익률에 의해 발현된 왜도편의 현상으 로, 추정치 방향이나 통계적 유의성에 큰 변화를 주진 않으나 비정상수익률은 양의 왜도를 가져 수익률에 영향을 준다는 사실이다. 이는 곧 평균수익률에 영향을 받아 상수항을 제외 한 경우 예견편의 시기에 가까울수록 각 설명변수 추정치 크기가 대체로 과소 추정된 결과 가 나타나며, 초과수익률에서도 영향을 받아 비교적 추정치 크기가 작은 risk premium에서 일시적으로 통계적 유의성이 그룹별로 달리 나타난다. 둘째, β를 비롯한 ME와 B/M의 대용 변수들이 횡단면상 β의 보충설명과 위험의 시간가변적인 변화를 충분히 잘 설명하여 FF 3 요인 모형이 한국 증시를 잘 설명하며, 주어진 β 선도법 기간(2년∼5년) 설정에 상관없이 대체로 일관되게 나타났다. 셋째, 횡단면과 시계열 결과에 대한 관련성이다. Fama and French(1992)에서는 횡단면상 B/M 대용변수가 일관되게 유의하여 이것이 Fama and French(1993)에서 가장 작은 B/M군을 제외했을 때 risk premium의 그룹별 변화 역시 B/M 과 연관되어 B/M이 커질수록 risk premium이 커지는 패턴을 보였다. 본 연구에서는 횡단 면 결과에서 β와 ln_size가 유의하게 나타나 risk premium에 대한 그룹별 일관된 변화는 나 타나지 않았으나 SMB와 HML의 체계적인 패턴이 동일하며, 초과수익률에 T-test를 시행 시 규모효과와 가치효과가 남아있다는 사실, risk premium이 그룹별로 0에 가깝다는 사실 은 Fama 연구와 동일하게 나타났으며, 일부 시계열 상 risk premium이 큰 경우 SMB와 HML만으로는 평균수익률 프리미엄을 설명할 수 없다는 사실 또한 알 수 있었다. 결론적으로 FF 3요인 모형은 데이터 고려사항에 따라 추정에 민감하게 변화하며, 대체로 한국 유가증권을 잘 설명하였다. 그리고 예견편의는 왜도편의를 근거로 횡단면과 시계열상 어떤 변수에 어떤 변화를 초래하는지 알 수 있었다.

Banz and Breen(1986) shows that Firm size and Earning yield use a SURE about 2,500 security in U.S stock market that includes an ex post selection bias and look ahead bias. As to SURE is mainly limited to error in variables problem only β and portfolio must be solve it. we are recognized to capture to reason for existence of look ahead bias that compares in empirical test by using FF 3 factor model when dating problem is induce or not. First, look ahead bias doesn't impact to estimate direction and statistical significance but estimate are consistently getting more under-estimate when dating gap be greatly in multivariate test and we found to aspect in time series model that occurs a small error in risk premium within any group. supposed that it cause from skewness bias by the long-term abnormal return about some reasons including a positive(e.g merger or dividend) or negative(e.g bankruptcy, liquidity) that have a affect bigger to returns than before when dating gap be risen that is not tightly but consistently influenced on empirical tests. Secondly, variables of β including ME and B/M are also well enough to capture on risk or variation on common equity through time in our korea stock market. and mostly it checked consistently in empirical test which given that estimates of its β for the preceding in 5 years and other estimates of the beta for a given period of time, 2, 3, and 4 years, that did not differences on multivariate test. In the Fama and French(1992) show that FM regression took consistently B/M proxy variable and Fama and French(1993) by using a model is good at explanations of time-variant and other factors captures the risks when β does not capture. In this study we check it perfectly pattern in our market, and also Merton(1973) study that it fitted closely to 0 but when B/M became larger, risk premium also revealed the increasing pattern shouldn't satisfied. and we don't found of case that it cannot explain the average rate of premium as SMB and HML when risk premium was big. The FF 3 factor model was sensitively changed how to consider about data properties. and look ahead bias is manifested by skewness bias and researcher misconception, and we can see how bias effect has affect on cross sectional and time series in this study.

In this paper, we examine the impact of government ownership on Corporate Social Responsibility disclosure in case of Viet Nam in period 2010 – 2016. This paper uses a sample of 374 listed firms in Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and Ha Noi Stock Exchange (HNX) excluding the financial sector. The findings highly support the institutional theory which implies that the ownership concentration characteristic affects negatively the level of CSR disclosure. Since the special feature of the Vietnamese economy, government ownership might be in line with the ownership concentration. We find strong and robust evidence that government ownership has a negative impact on CSR information disclosure. In addition, consistent with the previous research, size, profitability and firm’s age are positively related to CSR disclosure, and leverage is negatively associated with CSR disclosure.

이 연구는 Mehra and Prescott(1985)과 Weil(1989)이 제기한 주식프리미엄 의문현상을 경기변동에 따라 나누어 정보비대칭이 존재하는 시장에 대해 분석한다. Mele and Sangiorgi(2015)는 Grossman and Stiglitz(1980) 모형을 확장하여 정보가 없는 투자자를 모호성기피 투자자데 가정한다. 우리의 모형은 Mele and Sangiorgi(2015)를 확장하여, 정보 없는 투자자가 경기변동에 따라 모호성에 대한 태도를 바탕으로 투자행태를 달리한다고 가정한다. 모형에 따르면 자산수익률이 경기상황에 따라 비대칭적인 모습을 보이는 것은 모호성에 대한 태도로 설명이 가능하다. 투자자들의 모호성이 큰 시장에서는 상대적으로 호황에서 자산수익률의 변동성이 크고, 모호성이 작은 시장은 불황에서 그 변동성이 크다. 그리고 변동성이 큰 시기에는 정보 없는 투자자가 많아지고, 실증적으로 주식프리미엄 의문현상도 심해진다. 우리의 모형은 미국의 주식시장에서 불황기에 주식프리미엄 의문현상이 심화되는 것을 그 시기에 정보 없는 투자자의 비중이 상대적으로 높기 때문이라고 설명할 수 있다. 반대로, 한국 시장은 불황에서 정보 없는 투자자의 비중이 낮고 주식프리미엄 의문현상 역시 불황기에 완화된다. 이 모형으로 주식프리미엄 의문현상을 온전히 설명할 수는 없지만, 의문현상을 심화시키는 요인 중 하나가 모호성에 대한 태도를 가진 정보 없는 투자자의 증가라는 것을 확인하였다.

본 연구는 한국거래소에 상장되어 있는 ETF 상품 중 투자자들로부터 가장 큰 주목을 받으며 활발히 거래 되고 있는 레버리지/인버스 ETF의 재조정 거래(rebalancing trading)가 KOSPI 200 및 KOSDAQ 150 지수선물시장의 장종료 선물지수의 가격과 변동성 등에 어떤 영향을 미치는지에 대해 실증적으로 분석 하였다. 연구대상 기간은 레버리지/인버스 ETF가 처음 한국거래소에 상장된 시점인 2009년부터 최근 2018년 까지 약 9년간의 기간으로 설정하였다. 또한, 전체 표본기간을 다시 몇 개의 하위 표본기간으로 구분하여 재조정 수요(rebalancing demand)가 해당 지수선물시장에서의 지수 가격과 변동성 등에 미치는 영향력이 선물지수의 변동성과 레버리지/인버스 ETF의 재조정 거래 규모 등에 따라 기간별로 어떻게 변화해 가는 지를 하위 표본기간별로 OLS 회귀분석을 통하여 분석하였다. 본 연구의 주요 실증분석 결과를 요약 정리 하면 다음과 같다. 첫째, KOSPI 200와 KOSDAQ 150 지수선물시장 모두에서 당일의 재조정 수요가 당일의 선물지수 수익률에 유의적인 영향을 미치고 있음을 관찰할 수 있었다. 둘째, KOSPI 200 지수선물시장에서는 전일의 재조정 수요가 다음 날 오전 지수 수익률과 아무런 관련이 없는 것으로 나타난 데 반해, KOSDAQ 150 지수선물시장의 경우에는 전일의 재조정 수요가 다음 날 오전 지수 수익률과 유의적인 부(-)의 관계를 보여주고 있다. 이것은 곧 KOSPI 200 지수선물시장에 비해 상대적으로 규모가 작고 변동성이 큰 KOSDAQ 150 지수선물시장에서 레버리지/인버스 ETF의 재조정 거래가 장종료 시점의 선물지수에 과잉 반응을 불러일으켜 오버슈팅(overshooting) 현상이 일어나고 뒤이은 오전시장에서의 조정을 통해 수익률 반전현상(reversal)이 일어났을 가능성을 시사해 주고 있다. 셋째, KOSPI 200 지수선물시장에서는 재조정 수요가 지수 변동성에 미치는 영향이 비유의적인 것으로 나타난 반면, KOSDAQ 150 선물시장에서는 재조정 수요가 지수 변동성에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 결과적으로, 한국거래소에 상장된 레버리지 /인버스 ETF의 매 거래일별 재조정 거래가 우리나라 주가지수 선물시장, 그 중에서도 상대적으로 규모가 작고 변동성이 큰 KOSDAQ 150 지수선물시장의 장종료 지수 수익률과 가격 모멘텀 및 변동성 등에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났다.

The leveraged and inverse ETFs, which are gaining the biggest attention from investors among all ETF products in Korea, are required to have rebalancing activities on a daily basis. This paper examines whether or not the rebalancing activities have a significant impact on the market-on-close index returns in the KOSPI 200 & KOSDAQ 150 futures markets. The period for the analysis is from the time when the leveraged & inverse ETFs started to be listed on the Korea Exchange to the end of September, 2018. The total period of time is divided into several different subsample periods for the empirical analysis on how the magnitude of influence is being changed according to the subsample periods. The results of the empirical tests show that the rebalancing demand on t day makes an impact on t day index returns. And, the rebalancing demand on t day starts to influence the index return during morning time on t + 1 day in KOSDAQ 150 futures market, but not in KOSPI 200 futures market. In the same way, the rebalancing demand on t day starts to have an impact on the index volatility in KOSDAQ 150 futures market. It is because KOSDAQ 150 futures market is relatively small, the rebalancing demand of leveraged & inverse ETFs can be much more influential.

Bali et al. (2011) demonstrate the MAX effect, which is the anomaly that stocks with high maximum daily returns (MAX) over the past month perform poorly relative to the low MAX stocks. In this paper, we show that the MAX effect is strongly dependent on investor sentiment; only significant during the low sentiment states in the Korean stock market. MAX effect is prevalent only following low investor sentiment states, high unemployment rate status, and low consumer sentiment states. The circumstance that MAX effect is only prevalent in low sentiment states could not be explained by the investors’ optimism. In fact, this could be explained by individual investors’ tendency to buy lotterytype stocks when economic conditions are poor following Kumar (2009). Actually, individual investors’ buying pressure around high MAX stocks are significantly larger than that around low MAX stocks. Our findings explain the MAX effect is only significant during low sentiment or economic downturn in the Korean stock market, consistent with Kumar (2009), in line with the philosophy of behavioral finance.

This paper examines whether insider trade clustering is associated with large stock return variations (i.e., crash or jump risk) in Korea. Recent studies argue that not all insider trading is informative and insider trade clustering distinctly yields higher stock price performance than non-clustering. To investigate private information of insider trade clustering, we separate insider trade clustering into sale clusters and purchase clusters and then document whether trading behavior of insider sale (purchase) clusters is related to the likelihood of a crash (jump). We find that insider sale clusters which occurred over the past month of a crash are strongly related to the information flowed over a short period of time. However, we find that insider purchase clusters are less associated with the likelihood of a jump. Our results provide empirical evidence that insiders share private information and insider sale clusters contain robust short-lived negative information. Overall, our findings support that insider trade clustering, in particular insider sale clusters, results from agency problems.

We examine the role of investor relations (IR) executives in the top management team and find that firms incorporating the IR function in their top management team are more likely to beat analysts' estimates and exhibit more downward earnings guidance. We also provide evidence that these firms manage analysis' expectations rather than manage earnings and are more likely to have lower analyst forecast dispersion, a lower probability of informed trading, and fewer earning restatements, all of which suggest that IR executives tend to reduce information asymmetry. Consistent with this, we also find that firms with IR executives experience less capital constraints and lower litigation risk. For identification, we first provide results using a difference-in-difference framework that stock return volatility and idiosyncratic volatility are lower in firms with IR executives following the 2008 financial crisis relative to firms without IR executives. We also document a faster decrease in option market implied volatility following the exogenous shock of the 9/11 terrorist attacks in firms with IR executives in the top management team relative to firms without. Overall, the evidence is consistent with IR executives improving the alignment between management and investors.

The appointment of high value directors is associated with immediate positive market reaction, and the presence of high value directors in the board enhances long-run firm value. We identify the contribution of directors by alpha, or the abnormal risk-adjusted stock returns that are generated in other firms on whose boards they sit. We find that investors react positively when high alpha directors are appointed to high alpha boards. CEOs and individuals with MBA or CPA designations are more likely to be high value directors. We find that high alpha directors contribute significantly to firm value. For the typical firm, our parameter estimates imply that replacing a negative alpha director with a positive one is associated with a 8.59% improvement in firm value.

This study examines whether control block transactions, a dominant form of takeovers in emerging markets, is efficient in a neo-classical sense. Based on a large sample of control block transactions in Korea, we find that a key factor behind a takeover is financial distress in the target, not just for the initial takeover, but also for a series of subsequent takeovers. We also find that new equities are issued by the target during the control transfer process, the proceeds of which are used as capital infusions to the distressed target. Moreover, creditor banks effectively mediate control transfers between outgoing and incoming controlling shareholders, potentially with a lag. Despite this restructuring process, target’s financial distress is further exacerbated as control block changes hands, especially multiple times.

다양한 헤지펀드 스타일 지수의 2003 년 1 월부터 2016 년 12 월까지 월간자료 분석을 통해, 특정스타일 헤지펀드 (emerging market 및 equity long-short)에서 전월 단기이자율시장 트렌트추종형요인 (PTFSIR)은 직전월 CBOE VIX 지수 변화량 조절변수에 따라 그 조건부 효과가 통계적으로 유의한 효과를 확인하였다. 본 연구는 Emerging Market, Equity Long-Short, Fund of Hedge Funds, Global Macro, Multi-Strategies, 및 commodity trading advisors 등 Barclays 헤지펀드 스타일지수에 대한 Conditional Process Model 과 Factor Risk Model 분석을 결합한 특징을 가진다. 특히, 당월 헤지펀드지수 성과에 영향을 주는 요인으로서 절대적인 영향을 행사하는 당월 시장초과수익률을 제외시키고 직전월의 단기이자율시장 트렌트추종형요인 및 직전월의 주식시장 내재변동성지수의 월간 변화량을 동시에 고려할 수 있는 단순한 형태의 조절효과 (Moderation) 모형을 구성하여, 기존 선형모형 대비 헤지펀드 매니저의 직전월의 시장모멘텀, 직전월 VIX 지수의 월간 변화량 정보의 소화를 통한 위험자산 Exposure 의 Tilting Process 를 추정하였다. 본 연구는 Behavioral Science 에서 널리 활용되는 1 개 또는 그 이상의 조절변수가 존재하는 경우의 Conditional Process Model 과 투자분석에 활용되는 Factor Risk Model 을 결합하여 글로벌 헤지펀드 시계열자료에 적용하는 최초의 시도를 통해 시장위험요인의 다양한 헤지펀드 스타일 지수분석에서 Liquid Alternative Hedge Fund Collection Pool 로 실질적인 분석을 확장하는 Moderation 효과의 변화에 대한 검증을 Manager 의 Factor-Tilting Activity 에 대한 Adaptive Modeling Framework 을 통해 제시한다. 조절된 과거 단기이자율시장 트렌트추종요인의 월간 VIX 변화량 조절효과 분석 결과, 헤지펀드는 그 투자스타일별로 펀드 매니저가 단기이자율 트렌드 요인에 근거한 위험자산 Exposure 조절에서 주식시장 내재변동성 변화량 정보를 Process 하는 정도가 상이하였으며, 이는 스타일별 Factor- Controlled Alpha Decay 와 변동성 매개효과의 관계를 규명함으로써 일부 확인이 가능하였다.

One-month prior return of primitive trend following strategy on the short-term interest rate (PTFSIR)’s a direct effect on the current performance of certain hedge fund investment styles depends quadratically on the size of the returns of one-month prior Chicago Board of Options Exchange implied volatility index (“VIX”) as a moderator. This manuscript advances the quantitative behavioral science literature by applying financial timeseries for estimating and making inferences about the conditional process model with a moderator. Consistent with our view that hedge funds exhibit different levels of skills in exploiting the information contents of equity implied volatilities, we document substantial heterogeneity of processing one-month prior quadratic volatility returns by altering their risky asset exposures across hedge fund investment styles. We subsequently apply the same analytical framework to three different collections of individual liquid alternative hedge funds to test if a primitive trend following strategy on the short-term interest rates’ effect on hedge fund strategy returns is linearly moderated by the volatilities of the returns of one-month prior VIX and the corresponding hedge funds’ dynamic risky asset and factor exposure management implications.

본 연구의 목적은 국제회계기준(IFRS) 도입이 자본시장에 미치는 영향을 분석하는 것이 다. IFRS는 원칙 중심의 기준체계, 공정가치 평가, 그에 따른 주석의 양적 증가 등을 특징 으로 하고 있으며, 선행연구는 IFRS의 도입으로 이익유연화와 이익조정의 감소, 가치관련성 증가 등 회계정보의 질을 향상시키고 자본시장에서는 정보비대칭과 자기자본비용 감소 등의 경제적 효과가 있음을 보여준다. 본 연구에서는 IFRS 도입 전후로 자본시장에서 관측되는 체계적 위험과 체계적 위험 변동성을 분석함으로써 IFRS가 자본시장에 미치는 영향을 확인 한다. 그리고 표본기업을 대기업, 중견기업, 그리고 중소기업으로 분류하여 IFRS 도입 효과 가 기업규모에 따라 차별적으로 나타나는지를 확인하고자 한다. 분석결과, 첫째, 전반적으로 IFRS 도입 후 베타는 유의하게 감소한 것으로 나타나 자본시 장은 IFRS 도입에 대해 긍정적으로 반응하고 있음을 보여준다. 이는 원칙 중심의 기준체계, 공정가치 평가, 증가된 주석의 양 등 IFRS 도입으로 기업의 경제적 상태가 더 정확히 드러 남에 따라 투자자와의 정보비대칭을 감소시키고 국제적인 비교가능성을 향상시켰기 때문으 로 보인다. 둘째, 표본기업 전체를 대상으로 한 모든 모형에서 베타변동성은 증가하였다. IFRS 도입이 사업의 변화와 사업 관련 위험의 변화를 적시에 베타에 반영하고 이익유연화 같은 이익조정이 감소하여 기업의 경제적 상태를 적시에 공개하기 때문에 변동성이 증가할 수 있다. 셋째, 기업규모에 따른 IFRS 도입효과를 비교분석한 결과, 베타감소에 대한 IFRS 도입효과는 대기업에서 가장 크고, 중견기업이 그 다음이며, 중소기업에는 효과가 없는 것 으로 나타났다. 마지막으로, 베타변동성은 대기업에서 변화가 없는 반면에, 중견기업과 중소 기업에서는 통계적으로 유의하게 증가하였다. 즉, IFRS 도입에 따라 정보비대칭 감소 및 국 제적인 비교가능성의 향상과 같은 경제적 효과가 대기업에서 더 크게 나타나면서 자본시장 은 대기업의 체계적 위험을 감소시킨 것으로 보인다. 반면에, 기업의 경제적 실상에 대한 적시성 있는 정보공개의 효과는 중소기업에서 더 크게 나타나 자본시장은 중소기업의 체계 적 위험 변동성을 증가시키는 것과 같은 반응을 보인다. 중견기업은 대기업과 중소기업 사 이에 위치하기 때문에 이러한 IFRS 도입 이후 체계적 위험 감소와 체계적 위험 변동성 증 가라는 자본시장의 반응이 나타나고 있는 것으로 보인다.

본 연구는 거시경제 위험이 주식시장의 저빈도 변동에 미치는 영향을 분석하였다. 특히 서구전통 주식시장과 이슬람 주식시장에 미치는 거시경제 위험의 영향을 비교하였다. 총 변동성에서 저빈도 변동성을 추출하는 새로운 방법을 이용하여 분석한 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 저빈도 변동성은 GDP, 상장기업수, 산업생산 변동성 보다는 이슬람시장과 시가총액이 높은 시장에서 낮게 나타났다. 둘째, 저빈도 변동성은 이슬람시장이 포함될 때 낮게 나타났다. 이러한 이슬람시장의 특이성은 다양한 하위표본, 임의 시장효과와 고정효과 등의 추정모형에서 일관되게 나타났다. 저빈도 변동성이 이슬람 시장에서 음의 값을 갖는 것은 체계적 금융위험이 주식시장에 영향을 미쳤을 때 포트폴리오 분산으로서 이슬람시장을 고려할 수 있음을 의미한다. 셋째, 저빈도 변동성은 거시경제 요인인 GDP, 실업, 단기이자율, 인플레, 통화공급(안정기), 환율 등의 변동성이 높을 때 같이 높았다. 그러나, 금융위기 시에 통화공급 기관이 통화량 증가를 결정한다면 저빈도 변동성은 낮아질 수 있다. 이러한 결과들은 하위표본 뿐만 아니라 다양한 회귀모형에 있어서도 강건하였고, 종교성이 시장변동성을 축소시킬 수 있다는 함의를 갖게 하였다.

This study revisits the relationship between macroeconomic risk and low-frequency volatility of stock markets, albeit, making a comparison between conventional and Islamic stock markets from around the world. The study uses the novel approach of Rangel and Engle (2012) to extract ‘lowfrequency’ volatility from aggregate volatility shocks and then investigates whether this low frequency volatility can be explained by macroeconomic risk. Using a panel of 36 countries, representing developed, emerging and Islamic countries for the period from 2000 to 2016, the study finds that low-frequency market volatility is lower for Islamic countries( and) markets with more number of listed companies,(and) higher market capitalisation relative to GDP and larger variability in industrial production. The study also finds that low-frequency component of volatility is greater when the macroeconomic factors of GDP, unemployment, short-term interest rates, inflation, money supply and foreign exchange rates are more volatile. The empirical results are robust to various alternative specifications and split sample analyses. Our findings imply that religiosity has an influence on the correction of market volatility.