Earticle

이 글은 1987년 이후 우리나라의 외감기업을 대상으로 하여 법인세 자료를 이용하 여 소득이전(Income Shifting)정도를 분석하고 있다. 이 시기의 대규모기업집단 소 속기업들은 독립기업에 비해 계열사를 이용한 더 많은 소득이전을 하고 있었다. 그 러나 그러한 격차는 점점 줄어들어 외환위기 전후로 비교해 볼 때 많이 감소하고 있음을 알 수 있다. 대규모기업집단은 관계회사간의 거래규모가 클수록 낮은 유효세율을 보여주고 있 는 것을 통해 기업집단은 관계회사와의 가래를 통해 소득을 이전하고 있음을 알 수 있다. 또한 4대 재벌이 나머지 하위의 재벌에 비해 더 많은 소득이전을 하고 있다.

본 연구는 국내 상장기업의 임원선임에 있어 출신지역 또는 출신학교에 기초한 연 고주의(cronyism)가 존재하는가와 연고주의의 정도가 어떤 요인에 의해 결정되는가를 분석하고 있다. 또한 기업특성에 따라 연고주의의 정도가 기업가치에 미치는 영향이 차별적으로 나타나는가를 분석하고 있다. 기존연구가 정치인 등 기업 외부자와의 연고 주의에 초점이 맞추어져 있는 반면에 본 연구는 기업내부자간의 연고 정도를 분석하고 이를 통해 연고주의의 긍정적 측면과 부정적 측면을 실증적으로 확인하고 있다는 점에 서 학문적 의의를 갖는다. 분석결과에 따르면 국내 상장기업은 임원선임에 있어 최고경영자와 동일한 출신 지 역, 출신고등학교, 또는 출신대학교를 가진 임원의 선임비중이 높은 연고주의 성향을 보이고 있는 것으로 나타난다. 특히 중소규모의 상장기업일수록 출신지역 또는 출신 고등학교를 중심으로 한 연고주의가 강하게 나타나는 반면에 대규모 기업일수록 출 신대학교를 중심으로 한 연고주의가 관찰되고 있다. 이에 따라 연고주의와 기업가치 간의 관계에 있어서는 지역에 기초한 연고주의가 기업의 성장과 기업가치에 부정적 영향을 미치고 있음을 보여주고 있다.

This paper investigates whether the level of investor protection affects the choice between a full scale merger and a purchase of a controlling stake in an acquisition, and examines the consequences of these decisions on target shareholders’ welfare. Using a sample of 10,402 acquisitions from 38 countries between 1990 and 2003, I find that targets from countries with poor investor protection are more likely to be acquired through a ‘control stake acquisition’ than a ‘merger’ thereby creating inter-corporate control chains. The returns to target minority shareholders in low protection countries are significantly positive in both ‘control stake acquisitions’ and ‘mergers’, but they are substantially lower than those found in countries with high investor protection.

We use agency theory to explore how a firm’s overall quality of corporate governance affects its dividend policy. The evidence shows a robust positive association between governance quality and dividend payouts, i.e. firms with stronger governance exhibit a higher propensity to pay dividends and pay larger dividends. The results are consistent with the notion that shareholders of firms with better governance quality are able to force managers to disgorge more cash through dividends, thereby reducing what is left for expropriation by opportunistic managers. The results remain robust even after controlling for a large number of firm characteristics such as size, profitability, leverage, growth opportunity, tax effect, firm maturity, cash availability and share repurchases. Our results are important as they show that corporate governance quality does have a palpable impact on critical corporate decisions such as dividend policy.

본 연구의 목적은 국내 제조기업에 금융제약이 존재하는지 여부를 검정하고, 금 융제약이 존재하는 경우 기업성장에 어떠한 영향을 미치는지를 분석하며, 또한 국 내 금융시장의 발전이 기업의 금융제약을 완화시키는지 여부를 밝히는 데 있다. 이를 위해 본고에서는 국내 제조기업의 금융제약과 성장의 관계에 관하여 실증 분석을 실시하였다. 실증분석은 동태적 패널모형을 이용하였으며 GMM 분석방법을 사용하였다. 본고에 사용된 자료는 한국신용평가정보(주)에서 제공받은 1,096개 상 장제조기업을 표본으로 한 1990～2006년간 불균형 패널자료이다. 전체 기간에 대 해서는 물론 기간별, 기업군별 비교를 위해 외환위기 전후, 기업규모, 기업나이, 업 종별로 나누어 분석하였다. 실증분석에서는 기업의 현금흐름에 대한 성장의 민감 도를 금융제약의 대용변수로 사용하였다. 또한 현금흐름과 금융시장발전도의 교차 항을 추가하여 금융시장발전이 금융제약에 미치는 영향을 분석하였다. 주요 실증분석 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 본 연구의 주요 설명변수인 현금흐름은 전체 기간을 대상으로 한 경우 기 업성장과 매우 유의한 양(+)의 관계를 나타내어 국내 제조기업들이 금융제약에 직 면하고 있음을 시사하였다. 기업군별로는 외환위기 이전 기업, 중소기업, 젊은 기 업, IT기업 등에서 금융제약이 큰 것으로 나타났다. 둘째, 실증분석 모형에 현금흐름과 금융시장발전도의 교차항을 추가하여 분석한 결과, 동 교차항이 기업성장과 유의한 음(-)의 관계를 나타내어 국내 금융시장의 발전이 제조기업의 금융제약을 완화시키는 것으로 분석되었다. 기업군별로는 외환 위기 이후 기업, 중소기업, 젊은 기업, IT기업에서 금융시장발전이 긍정적인 효과를 나타내고 있는 것으로 추정되었다.

This study aims at exploring the existence of financial constraints and its effect on the growth of Korean manufacturing firms. It also tests whether the development of domestic financial markets mitigates the financial constraints or not. A dynamic panel model which includes a lagged dependent variable as an explaining variable is employed. In particular, Generalized Method of Moments(GMM) is used to consider the endogeneity of variables and heterogeneity among individual groups. An unbalanced panel data of 1,096 listed manufacturing firms, whose data are from KIS-Line database, for a period of 1990～2006 is used. In actual tests, I use the sensitivity of firm growth to a firm's cash flow as a proxy for the financial constraints. In later analyses, I include an interaction term, the cash flow multiplied by the degree of financial market development, to verify the effect of financial market development on the financial constraints. The main results of the empirical analyses are as follows: First, the cash flow, the most important independent variable in my study, has the most significant and a positive relationship with firm growth in the pooled sample. It shows that firm growth heavily depends on the firm's cash flow (internal funds), supporting my view that there exist financial constraints in Korean manufacturing firms. Meanwhile, firms in pre-crisis period, SMEs, young firms, and IT firms turn out to have relatively higher financial constraints. Second, the interaction term has a significant negative relationship with firm growth, suggesting that the promotion of domestic financial markets mitigates the financial constraints. It turns out that firms in post-crisis period, SMEs, young firms, and IT firms are benefited from the financial market development.

Corporate social performance (CSP) has received increased attention from business, the media, and researchers. Recently-developed theory has provided both normative and positive explanations for CSP. This paper provides an empirical test of a theory that relates corporate financial performance (CFP), CSP, and social pressure. Four positive explanations for a relation between CFP and CSP focus on parties that can reward, or penalize, a firm for its social performance. A firm can be rewarded by consumers, by investors, and by employees and other suppliers of factor inputs. In addition, CSP can deter or deflect potentially harmful social pressure. The fifth explanation is that CSP is a management perquisite, and as such behaves as predicted by agency theory. In addition, CSP could be morally motivated independently of its financial consequences. CFP, CSP, and social pressure are jointly determined, and three-equation and five-equation structural models are estimated for a large universe of firms for 1992-2004. The estimates of the relations among CFP, CSP, and social pressure are consistent with the theory, and the estimated relations are statistically and economically significant. CSP is increasing in lagged CFP and lagged social pressure, and CFP is decreasing in social pressure and increasing in CSP. Social pressure is decreasing in lagged CFP and increasing in lagged CSP and the volatility of returns. Social pressure thus has a direct effect on financial performance and an indirect effect through increased CSP. CSP is also increasing in CEO ownership and the percent of independent directors and decreasing in the external monitoring by institutional investors and financial analysts. The empirical results thus indicate that CFP is penalized by social pressure and improved by CSP as rewarded by consumers, employees, or investors, and CSP is spurred by social pressure and better CFP. The estimates provide limited support for the hypothesis that management and independent board members consume CSP as a perquisite and provide stronger support for the hypothesis that CSP is morally motivated and independent of the competitiveness of the industry, management entrenchment, and external monitoring. The estimates provide strong support for the hypothesis that social pressure is directed to firms that are soft targets as revealed by their past provision of CSP and weak financial performance.

A subsidiary of a business group is a legal entity which can raise its own external fund with limited liability while a division of a conglomerate is not. In spite of the difference between business groups and conglomerates, prior studies often focus on conglomerates or do not clearly distinguish them. We directly compare business groups and conglomerates, especially in investment strategies and firm values. Because of the limited liability, a business group is likely to choose a risky project more than a conglomerate and that strategy brings a payoff advantage to a business group when the success probability is high. Our model also considers tunneling of business groups and the portfolio of matching single firms. While the participant of newshareholders and the firm value of a business group decreases with tunneling, when the success probability is low the group value can be higher than the matching single firms.

이자율 기간구조의 동태를 결정하는 확률모형은 경제 환경의 불확실성을 집약하는 요소로서, 채권 및 관련 파생상품의 가격 결정이나 채권 의 위험관리, 채권 포트폴리오 전략의 위험분석을 위하여 매우 중요한 역할을 한다. 그러므로 채권투자에 있어서 모든 분석의 기초가 되는 것이 이 자율 기간구조의 추정이며, 이는 추정된 기간구조모형의 적합성이 분석의 정확성에 큰 영향을 끼 침을 시사한다. 본 논문은 완전 선형모형(complete model)과 필수 선형모형(essential model)을 포함하는 포괄적인 선형 기간구조 모형들을 대상으로 칼만필터/QML 알고리즘을 이용하여 각 모 형을 추정하고 상대적인 적합성 비교를 통한 최적 모형 선정 및 그 특성 분석에 초점을 맞추었 다. 비교분석 결과 1개의 요인(상태변수)이 단기이자율 변동성에 영향을 주는 - 3요인 필수 선형 기간구조모형, A1(3)E 가 한국채권시장의 수익률 변동을 가장 유연하게 반영할 수 있는 최 적 선형기간구조모형으로 나타났다. A1(3)E 모형에 대한 예측오차분석과 단기이자율 추정을 통한 타당성 검증결과 높은 적합성을 가짐을 확인할 수 있었다. 이때 추정과정을 통하여 구한 각 요인 (상태변수)들은 주성분분석을 통해서 구한 3가지 성분들(수준(level), 기울기(slpoe), 곡도 (curvature)) 중 하나와 밀접한 상관관계를 가지는 것으로 나타났다(X2 - 수준(level), X1 - 기울기(slope), X3 - 곡도(curvature)). 더불어 A1(3)E 모형으로부터 추정한 시장위험가격 은 매우 역동적인 움직임을 보이며 경제와 금융시장의 환경변수들을 잘 반영하고 있음을 확인할 수 있다.

본 논문은 주성분분석 (principal component analysis)을 통해 명목 이자율의 기간구조와 물가연동부채권의 이자율로부터 요인을 추출한 후 이들 요인들의 확률적 변화를 O-U process로 가정하여 명목채권과 물가 연동부채권의 가격을 이론적으로 도출하였다. 특히 물가연동부채권의 복잡한 구조를 정확하게 반영한 이론가격을 도출함으로써 기존논문과 차별화를 가져왔고 동모형을 일본의 물가연동부 채권 자료에 적용하였 다. 실증분석 결과는 동 모형이 일본의 실질이자율 및 명목이자율의 시 계열 및 횡단면 공히 설명력이 우수한 것으로 밝혀졌으며 더 나아가 Fisher 가설이 기각됨을 밝혔다.

In this study, we develop a dynamic factormodel that incorporates features of price dynamics across assets as well as through time. With the dynamic factors extracted via the Kalman filter, we formulate two testable asset-pricing models: the risk-adjusted pricing model (RAPM) and the bias-adjusted pricing model (BAPM). We then conduct asset-pricing tests in the in-sample context. In addition, we perform out-of-sample tests for competing models, presenting pair-wise comparisons of the accuracy in one-step-ahead forecasts. We provide evidence that the ex post dynamic factors alone do a better job than the Fama-French (FF, 1993) three factors both in-sample and out-ofsample. Our analyses also demonstrate that the ex ante factors are a key component in asset pricing and forecasting. By employing the ex ante factors together with ex post ones, the BAPM further improves upon the explanatory and predictive power achieved by the naive benchmark, the FF 3-factor model, and the RAPM. In particular, the BAPM can even explain and better forecast the momentum portfolio returns, which are mostly missed by the FF 3-factor model.

The intertemporal behavior of expected market returns is not only driven by predictable market volatility, but also by unexpected volatility changes. Most of the empirical literature ignores the effects of unexpected volatility changes on the intertemporal relation; consequently, the previous empirical results suffer from the omitted variable bias. With the effects of a volatility shock incorporated in the estimation, we find a strong positive intertemporal relation. We also find that the quicker reversion of a negative return is attributable to a negative intertemporal relation. We interpret this negative intertemporal relation under a negative return shock as a reflection of strong optimistic expectations by investors on the future performance of stock prices.

This paper examines the nature of long memory or self-similarity in temporally aggregated data of KOSPI and KRW-US $, such as 10-min, 30-min, 1 hour and 1.5 hours. Apart from the commonly observed U-shaped pattern, inverse J-shaped patterns appear, due to market opening effects. The autocorrelations of absolute and squared normalized returns decay very slowly, and are associated with the long memory property. From empirical results from the FIGARCH(1, d,1) model, the 10- min and aggregated intraday returns exhibit long memory in volatility. Finally, the long memory property is invariant to temporal aggregation data, supporting the theory of self-similarity in Korean financial data.

For the KOSPI 200 Index options, we examine the effect of extreme events for pricing options. We compare Black and Scholes(1973) model with Câmara and Heston(2008)’s options pricing model that allows for both big downward and upward jumps. It is found that Câmara and Heston(2008)’s extreme events option pricing models shows better performance than Black and Scholes(1973) model for both in-sample and out-of-sample pricing. Also downward jumps are more important factor for pricing stock index options than upward jumps. It is consistent with the empirical evidence that reports the sneers or negative skews in the stock index options market.

본 논문은 2004년 1월 2일부터 2006년 12월 28일까지 3년 동안 KOSPI 200 옵션 일별 자료를 이용하여 내재변동성의 결정요인을 살펴보았다. 내재변동성을 도출하기 위해서 이 분법을 사용하였고, 이익상태에 따라 등가격, 내가격, 과내가격으로 나누어 내재변동성을 시계열로 구성하였다. 이익상태에 따라 내재변동성을 결정하는 요인이 무엇인지 살펴보았 다. 분석결과, 콜옵션 등가격 시계열에서 옵션의 거래량이 적으면 적을수록, KOSPI 200 지 수를 구성하는 주식의 거래량이 많으면 많을수록 내재변동성이 증가하였다. KOSPI 200 지 수의 이동평균값이 증가할수록, 이자율이 감소할수록, 잔존만기가 작으면 작을수록, 거시경 제공시로 인해 내재변동성이 증가함을 알 수 있었다. 콜옵션 내가격, 과내가격 시계열에 대한 분석 결과, 등가격 시계열과 동일하게 잔존만 기가 작을수록 내재변동성은 증가하였다. 그러나 옵션의 거래량이 많을수록, 거시경제공시 로 인해 내재변동성은 감소하였다. 잔존만기, 옵션의 거래량, 거시경제공시변수를 제외한 모든 변수는 유의하지 않았다.

그동안 기업지배구조와 관련된 선행연구들은 우리나라의 재벌중심 가족지배기업형태를 고려하여 소유구조에서 상대적으로 영향력이 적은 소액주주는 기업경영의 감시자로서 배제되어 왔다. 그러나 1998년의 개정상법을 통하여 소수주주의 권한이 강화되었고, 사외이사․상근감사․감사위원회제도 등 이사회의 견제제도가 도입되면서 소액주주는 새로운 전환점을 맞게 되었다. 이에 경영자의 이익 조정에 대해 소액주주의 견제역할이 있는 지를 연구하여 소액주주와 관련된 실증적인 연구결과를 제시하고자 하였다. 연구대상은 2001년부터 2005년까지 한국증권거래소에 상장된 12월 결산법인(금 융업과 보험업 제외) 2,495개이다. 경영자의 이익조정은 Jones(1991)모형과 Jones모형을 수정한 Dechow et al.(1995)모형에 의해 산정된 재량적 발생액으로 한 후, 소액주주를 포함한 소유구조 관 련변수들과 사외이사 그리고 기타 통제변수들이 미치는 영향을 다중회귀분석하였다. 연구결과에 의하면, 소액주주(MS)의 지분율이 커질수록 경영자는 하향 이익조정내지는 이익조정 을 적게 하는 것으로 나타났다. 이는 기업경영에 대한 소액주주의 영향력이 경영자의 이익조정에 미치는 것으로 보인다. 또한, 기업의 소유와 경영의 분리에 따른 소액주주의 영향력은 경영자지배 (MC)기업에서 경영자의 하향 이익조정과 관련이 있어 기업경영에 소액주주의 참여가능성이 있는 것으로 나타났다. 그러나 소유자지배(OC)기업에서는 기업에 대한 대주주의 지배력이 강하여 경영자 의 이익조정에 대한 소액주주의 견제력이 상대적으로 어려운 것으로 보인다. 이사회구조와 관련해 서는 사외이사 최소선임여부나 감사위원회 도입여부에 따라 소액주주가 이익조정에 미치는 영향은 달라지지 않았다. 그러나 사외이사를 초과선임한 기업의 경우는 그렇지 않은 기업 보다 소액주주가 경영자의 하향 이익조정에 미치는 영향이 더 컸다. 본 연구의 결과는 소유구조에서 소액주주의 역할이 존재함을 보여주었고, 소액주주와 관련하여 실증적인 연구결과들을 제시하였다. 향후에 기업지배구조와 관련하여 소액주주의 영향력도 증대될 것으로 보이므로 좀 더 체계적인 연구들이 진행되어야 할 것이다.

In the previous works of corporate governance structure, minority shareholders(MS) who has relatively minor impact on ownership structure have been excluded as a observer in corporate management because most of Korean firms are in a family-controlled shape. But According to the adjusted commercial law in 1998, the right of MS has been strengthened : Since the watching systems of board such as outside directors, full-time auditors, audit committee have been introduced by the law, there come a new turning point for MS. This paper aims to provide practical works on the influence of MS as a restraints in manager’s earnings management. This works covered 2,495 firms registered in Korean Stock Exchange from 2001 to 2005 excluding financial and insurance business. Manager’s earnings management is evaluated from discretionary accruals from Jones model(1991) and the model by Dechow et al.(1995) which modified Jones model. The impact of associated variables on ownership structure including MS and other control variables are computed using multivariate regression. According to the research, managers tend to minimize earnings management or to make downward earnings management as portion of MS increases. This seems to represent that MS affect the manager’s earning management. Also influence of MS with regards to separation of ownership and management shows the possibility of participation of minority shareholder in corporate management because MS in manager-controlled(MC) companies affect manager’s downward earning management. However in owner-controlled(OC) companies, due to the strong governance of majority shareholder, the restraining influence of MS on earning management is relatively not as strong as the former case. Regarding board structure, it is shown that the influence of MS in earning management does not change much depending on whether the minimal required selection of outside directors or audit committee is introduced. But MS affect a lot in the earnings management in the case of companies which have more outsider directors than required. As a result of this work we has shown that minority shareholder plays an important role in ownership structure and practical results with regards to minority shareholder are presented. In the future, the more systematic works should be continued because the impact of minority shareholder in governance structure is expected to continue to increase.

This paper examines whether managers affect firm performance in an emerging market. Using information on managers in publicly traded firms in Korea, we find that managers with better academic credentials improve Tobin’s Q. The impact of manager ability is more evident when management decision making becomes more critical. Manager ability becomes more important as government interventions become weaker after the economic crisis. Management effects are stronger in firms with higher growth opportunities, higher risks, or under financial distress. Stand-alone firms and firms with better corporate governance scores show stronger impacts of managers on firm value. A positive impact of manager ability on firm performance is robust when endogeneity issues are controlled. These findings still hold regardless of choices of managers; executive directors, outside directors, and CEOs. Taken together, these results suggest that managerial ability matters more to firms when the firms face challenges and managers have more decision scope and power.

Numerous studies have examined the relationship between firm performance and governance measures adopted by firms and find that generally there is a positive relationship between good governance and firm values. Ownership structure which is the base of corporate governance is mainly related to two aspects, concentration of ownership and composition of ownership. Ownership structure determines concentration of ownership and roles of different share owners thereby influences economic behaviors of share owners and behavior effects. Ownership structure directly influences inter surveillance mechanisms. In this paper, we examine (i) the effect of governance variables and firm characteristics such as ownership structure, leverage, size on the firm value (stock return) and (ii) the determinants of the change of firm value during post-crisis down period in Korea and China. And as a result, we find that ownership structure can be the main force to the changes in firm value in emerging markets. To the extent that corporate governance affect in expected return on investment, our results will support the view of a link between corporate governance and firm value in East Asia such as China and Korea.

본 연구는 1992년부터 2002년까지 회사정리절차의 개시를 신청한 상장기 업의 정리계획안 인가여부 결정까지 소요된 기간에 대해 경쟁위험 듀레이션 분석을 실시하였다. 외환위기 이후 회사정리 처리기간이 급격히 단축되어진 현상에 대해 설명하는 여러 가설을 설정하고 관련 설명변수들의 통계적 유 의성을 검증하였다. 특히 위험율의 형태 및 변인들을 분석함에 있어서 인가 및 불인가 위험에 대해 경쟁위험 분석을 실시함으로써 분석의 통계적 유의 성을 높이고 가설의 설정 및 검증을 더 세분화할 수 있었다. 본 논문에서 고려한 기업파산 듀레이션에 관한 가설은 제도적 요인 가설, 특별파산처리 (Super Chapter 11) 가설, 정보효과 가설, 건전성 및 핸디캡 원리(handicap principle) 가설, 외부효과 또는 대마불사(Too Big To Fail) 가설, 그리고 버티기(hold-out) 가설이다. 분석결과 대부분의 가설에 대해 부분적으로 지 지하는 결과를 얻었다. 특히 위험율에 영향을 미친 주요 변인으로서 기간변 수로 측정한 제도적 요인 및 사전조정기간이 높은 설명력을 보여 제도 및 정보의 문제가 기업파산 듀레이션에 중대한 영향을 주는 것을 보였다. 한편 기업규모와 관련해서는 정보 문제보다는 외부효과를 고려하는 대마불사 현 상이 존재한 것으로 판단된다.

The purpose of this study is to investigate the dynamic dividend policy of the firms in Korea. In particular, this study empirically tests whether Korean firms follow stable dividend policies as in developed markets where dividend smoothing is a stylized fact. The paper also identifies firm-level factors that influence the degree of dividend smoothing. For this purpose, 299 firms listed on Korea Stock Exchange over a twenty six-year period from 1981 to 2006 were investigated. The empirical results show that Korean firms make dividend payment based on the stock’s face value, which is very closely related to the average interest rate during the sample period. A change in dividend payments is less likely to reflect a change in the fundamentals of the companies. Instead, changes in the annual dividend payments are closely related to the interest rate of one-year time deposit. For the degree of dividend smoothing, the study finds that the majority of Korean firms pay smoothed dividends. However, the speed of adjustment to the target payout ratio is faster than that of the developed market. In addition, the results show that the long–term target ratio is significantly lower than the observed payout ratio. Dynamic dividend behavior in Korea is less explained by the Lintner model. For the determinants of dividend smoothing, company risk, size, and growth factors play important roles in explaining the cross-section of dividend smoothing behaviour. But the relationship between these explanatory variables and the degree of dividend smoothing is systematically different between US and Korean firms. Growth is positively related to the degree of dividend smoothing as suggested by the previous studies. However, contrary to the theoretical predictions, empirical results show that the larger and older firms are more likely to smooth dividends in Korea. Leverage and controlling shareholder’s ownership have insignificant effects on dividend smoothing. The results suggest that information and agency theories do not explain the dynamic dividend policy of Korean firms. Instead, the study finds that riskier firms tend to pay more smoothed dividends, supporting the prediction made by Kumar (1988). The results also show that there is a systematic difference in the degree of dividend smoothing between different types of ownership structure. The results suggest that ownership structure of the firm may play an important role in deciding the firm’s dynamic dividend policy.

본 연구에서는 M&M모형(1958, 1961, 1963)을 확장하여, 무형자산의 자본화, 성장기 회 및 법인세, 도산확률, 대리인비용 등이 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형을 개발하였다. 본 연구의 모형은 다음과 같은 측면에서 선행연구와 차별적이다. 첫째, 이원흠-최수미(2002)의 지식자산가치 평가모형 및 이원흠-최수미(2004)의 가중 평균기업가치 평가모형은 무형자산의 자본화가 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평 가하는 모형으로 개발된 것이다. 둘째, 이원흠(2006, 2007)의 세후 가중평균기업가치 평 가모형은 무형자산의 자본화, 법인세, 도산확률 및 성장기회가 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형으로 개발된 것이다. 본 연구에서는 선행연구들에 비해 대리인 비용이 존재한다는 추가적인 가정 하에서 기업가치평가모형을 개발한다. 그러므로 본 연구의 모형은 다음과 같은 기여도가 있을 것으로 기대된다. 첫째, 기업의 내재가치는 실물자산가치, 무형자산가치, 지급이자의 절세효과와 예상도 산비용 및 대리인비용이 복합적으로 반영된 수익가치, 성장기회가치 등 모두 4요인으로 구성된다는 것을 보여 주고 있다. 둘째, 세후 가중평균자본비용은 기업의 자본비용은 무 부채기업의 자본비용, 대리인비용의 조정항목 및 지급이자의 절세효과와 예상도산비용 등 크게 4요인으로 구성된다는 것을 보여 주고 있다. 본 연구의 모형을 이용하여 대리인비용(agency costs)이 기업의 자본비용 및 기업가 치에 미치는 영향을 추정하고, 개별기업의 대리인비용 크기를 측정하였다. 추정결과, 기 업지배구조가 좋지 않은 기업의 대리인비용은 기업지배구조가 좋은 기업에 비해 평균적 으로 기업가치의 약 13% 만큼 더 큰 것으로 나타났다.

The notion of liquidity is widely used in the finance area, such as in the studies of market microstructure and asset pricing. However, there are so many liquidity measures that it is difficult for researchers to decide which measure they should adopt. There is no consensus on which measure is the most appropriate as well. This paper compares various liquidity measures to find which of these measures is the most appropriate in the stock market. Analyses are performed on the nonfinancial firms listed in the Korea Exchange and the NYSE/AMEX for the period 1993~2004. Two methodologies are employed. One is a correlation check that will reveal the internal consistency between measures. The other method is to investigate the relation between risk-adjusted returns and liquidity measures by using the asset pricing framework of Brennan, Chordia, and Subrahmanyam (1998) (BCS). This paper provides us several kinds of new knowledge about liquidity measures. First, most liquidity measures are highly correlated with each other, except for the Pastor and Stambaugh (2003) measure. Therefore, we do not need to be severely concerned about the conflicts of the liquidity measures. Second, the Amihud (2002) measure and its modified measure perform distinguishably well. Third, researchers are interested in a liquidity measure which can replace the high-frequency measure, such as the bid-ask spread. This paper concludes that the most reliable solution is the Amihud (2002) measure.

Fama and French(1993)의 3요인 모형은 미국을 비롯한 여러 나라 증권시장에서 유용한 설명력을 가지고 있는 것으로 검증되어 왔다. 하지만, 국내 주식시장에서는 HML의 횡단면적 설명력이 유의하지 않다라는 결과를 여러 연구들이 보여주고 있고, 또한 1990년대 이후로 갈수록 SMB와 HML이 상당히 큰 절대값의 상관관계를 보이고 있다는 사실 등을 감안할 때, 적어도 국내 주식시장의 공통적인 변동을 설명하기 위해 Fama-French 3요인 모형을 사용하는 것이 과연 적절한가에 대한 의문이 제기된다. 따라서 본 연구에서는 주식거래회전율(Turnover)을 유동성위험의 측정치로 하는 모방포트폴리오를 구성하여 시장위험포트폴리오, SMB와 함께 모형에 포함시켜 대안적(Alternative) 3요인 모형을 구성한 후 국내 주식시장을 분석해 본 결과, 이 대안적 3요인 모형이 Fama-French 3요인 모형보다 더 우월한 설명력을 보였을 뿐 아니라, Turnover 요인 또한 횡단면적으로 유의한 설명력을 가지고 있다는 사실을 발견하였다. 이러한 현상은 표본기간을 2000년 이전과 이후로 나눈 두 기간 모두에서 나타났으며, 2000년 이후의 기간에서 Turnover 요인의 횡단면적 설명력은 더 강하게 나타났다. 이것은 적어도 국내 주식수익률의 변동을 설명하는 공통위험요인으로 시장위험프리미엄, SMB와 함께 유동성 위험요인이 HML보다 더 비중 있게 고려되어야 함을 의미하는 것으로 볼 수 있다.

Fama and French (1993) propose a three-factor asset pricing model which uses a proxy for the market portfolio and mimicking portfolios designed to capture the size and book-to-market effects in stock returns. Empirical applications of this threefactor model in Korea, however, can be problematic because i) the book-to-market effect in the cross section of stock returns is not significant, and ii) the size factor (SMB) and the book-to-market factor (HML) are highly correlated. In this paper, we propose a three-factor asset pricing model which uses a mimicking portfolio designed to capture liquidity risk in place of HML as an alternative to the Fama-French threefactor model. We find that our alternative model performs better than the Fama- French model in explaining the cross section of average stock returns in primarily due to the significant explanatory power of the proposed liquidity factor proxy. The results are robust in both sub-samples (before and after the year 2000), and the significance of the liquidity factor proxy is stronger for the post-2000 sample period.

본 연구는 2005년 12월 1일 시장개설 이후 급성장하고 있는 한국 주식워런트증권시장(Equity linked warrant)을 대상으로 시장조성자 기능을 하고 있는 유동성공급자(Liquidity Provider)간에 몇가지 방법으로 측정한 유동성 공급지표에 차이가 있는지를 분석하였다. 연구자료는 2005년 12월 1일부터 2007년 5월 10일까지 한국증권선물거래소에 상장된 주가지수 워런트와 개별주식 워런트의 매매장과 호가장을 이용하였다. 유동성 공급지표로 뉴욕증권 거래소에서 스페셜리스트의 유동성을 평가하는 지표와 기존연구에서 사용된 유동성 변수들을 이용하였다. 또한 감독기관에서 유동성공급자에 대한 감시기준과 더불어 매도 최우선호가와 매수 최우선호가 중 어느 것 하나가 부족한 상황을 호가공백이라는 개념으로 정의하여 유동성공급자간 차이여부를 분석하였다. 본 연구의 주된 결과는 워런트의 유동성에 영향을 주는 시장위험, 기업고유의 위험 및 옵션적 특성, 제도적 특성을 통제하더라도 유동성공급자들이 유동성에 통계적으로 유의한 영향을 미치고 있으며, 이러한 영향력은 유동성공급자간에 유의적인 차이를 보였다. 또한, 유동성공급자간의 차이는 워런트의 종류나 기초자산 종류 및 특성을 고려하더라도 사라지지 않는 체계적인 차이라는 것을 확인하였다. 본 연구의 의의는 저유동성종목에 대한 보완책인 유동성공급자제도가 제도의 도입취지에 걸맞게 유동성에 긍정적인 영향을 미치고 있음을 보여주는 중요한 결과라고 하겠다. 하지만, 유동성공급자의 영향력에 유의적인 차이가 존재하고 있어, 투자 및 연구시에 고려해야 할 중요한 통제변수가 될 것이다. 나아가 제도적 측면에서도 이들에 대한 주기적, 체계적 관리 시스템을 마련해야 할 필요성이 있다.

한국의 펀드산업은 과거 수년간 양적 질적으로 괄목할만한 성장을 거두어왔으나 펀드의 운용성과에 관한 분석은 매우 미흡한 실정이다. 펀드운용의 기본이 분산투자라 하는 것은 주지하는 바와 같다. 그러나 과거 수년 동안 수행된 몇 논문들은 우월한 정보를 가진 산 업에 속한 종목에 집중된 투자를 하는 것이 분산된 투자보다 더 우수한 성과를 보인다는 사실을 이론적, 실증적으로 증명하고 있다. 이 논문의 목적은 2001-2007년에 걸친 한국 펀드자료를 가지고 이러한 집중된 투자가 과연 더 우수한 성과를 보이는가를 실증적으로 분석하는 것이다. 논문의 결과를 요약하면 대략 다음과 같다. 비조건부 및 조건부 모형을 각각 사용하여 펀드성과를 측정한 결과, 산업집중도가 높은 펀드가 산업집중도가 낮은 펀드에 비해 월 0.4%와 0.2% 정도의 초과이익을 보이는 것으로 나타났다. 이러한 차이는 통계적으로 유 의할 뿐만 아니라 펀드 특성 변수를 통제한 후에도 비슷하게 나타났다. 또한, 펀드운용자 가 우월한 정보를 이용하여 미래 성과가 좋은 특정 산업을 선택할 수 있으며 특정 산업 내에서 좋은 주식을 선택할 수 있는 능력을 가졌는가의 여부를 검정하였는데 집중된 펀드 에서 그러한 사실을 발견할 수 있었다. 또한, 펀드규모에 따라 성과가 달라지는가를 검정 한 결과 집중된 펀드의 성과가 펀드 규모에 영향을 받지 않음을 보였다. 따라서 이 연구 는 우리나라에서도 펀드운용자가 정보우위를 가진 특정 산업에 집중적으로 투자할 경우 보다 우수한 운용성과를 투자자에게 가져다 줄 수 있음을 확인하였다.

This paper studies whether actual position-based investor sentiment is useful in predicting price movements in three major petroleum futures markets: crude oil, heating oil, and unleaded gasoline. Using Wang (2003)’s methodology for the sentiment measurement and weekly actual position data during 1996 ~ 2006 from the COT report, the investors’ sentiments are found to have an insignificant influence on futures price movements in subsequent periods. Our results suggest that either the actual positionbased sentiment index is faulty or investor’s sentiment is not related to subsequent price movements in the petroleum futures markets

In this paper we consider general consumption, portfolio and retirement optimization problems in which a working investor has liquidity constraints. Closed-form solutions are obtained for the utility maximization problems and numerical procedures are given for the general utility function under the liquidity constraints. The numerical results for a special utility function, for example, the constant relative risk aversion(CRRA) utility function, suggest that the restriction to borrow future income makes the investor retire in a lower critical wealth level than in the case of no liquidity constraints.

In this paper, we examine whether greater option-trading activity (volume and open interest) is associated with greater stock market volatility using a regime-switching GARCH model. We first partition KOPSI 200 option volume and open interest into expected, unexpected, and moving average components to highlight how differently stock market volatility is related to forecastable optiontrading activity and unexpected (informed) option volume. Next, we classify option-trading activity based on moneyness to study how each class is related to stock market volatility. Further, we partition stock market into volatile and stable regimes to investigate how informed option traders react differently in the option market according to the state of the stock market. Empirical results show that informed traders prefer to highly leveraged option in volatile market, while they prefer to relatively less leveraged options in stable market.