Earticle

This paper investigates Korean retail structured products, uncovering evidence that issuers proteer by increasing product complexity. Using unique data, for which degree of complexity is measurable by the type or dimension of the underlying asset, we report monotonically increasing mark-up premia and J-shaped issue amounts in relation to complexity. The result with respect to mark-up premia may be explained in a rational framework considering hedging costs; however, this is not the case with respect to issue amounts, leading us to surmise a hidden issuer incentive. Accordingly, we introduce a simple model, allowing investors with imperfect knowledge, and attempt to reconcile the result with model implications. The model proves that knowledge asymmetry is the key condition for issuers to oer complex products and to enjoy higher excess prot, thus worsening allocative eciency. Further, we show that the model explains our empirical results well, when knowledge asymmetry is veried as a strictly increasing convex function of complexity.

아리스토텔레스는 돈은 과실을 맺을 수 없는 존재라고 하였다. 그러나 인류가 경제활동을 시작한 이후 화폐의 출현과 통용 그리고 금융업의 발전은 사회나 국가의 경제적 흥망성쇠에 많은 영향을 끼쳤으며 상호 작용을 해 왔음에 틀림없다. 전쟁처럼 내부 외부경제에 직접적인 영향을 미치지는 않지만, 무역과 상거래는 간접적으로 지대한 영향을 미쳐왔다. 경제권의 팽창과 축소와 관련된 역사적 사건의 이면을 살펴보면 금융이 중요한 역할을 하면서 도사리고 있음을 알 수 있다. 현 논문에서는 금융의 역사를 살펴보아서 역사상 존재하였던 많은 사회와 국가들의 흥망성쇠와 금융이 상호 작용한 사실들을 분석하여 현 시대의 금융 정책에 대한 시사점을 제시해 보려한다. 로마시의 고대 유적 발굴을 통해서 드러난 로마공화국 시대의 은행 건물들은 도시 중심에 있는 광장의 북쪽에 열을 지어 있는데, 현대의 Wall Street에 해당되는 금융업과 은행의 중심지로서 Janus Street‡ 으로 불리었다고 한다. 로마시대에 Janus는 두 개의 얼굴을 가진 신으로 받들어 졌는데, 금융의 긍정적인 면과 부정적인 면을 상징적으로 보여 주는 것이다. 그리고 중세 시대 특히 이탈리아 도시 국가에서 크게 번창한 금융업은 현대의 관점에서 보면 다양한 금융상품의 개발과 경제적 발전에 따른 금융기관의 성격 변화를 잘 보여준다. 당시에 다양한 금융 상품을 개발하는 외적 동인은 교회법에 의한 이자의 규제이고 금융 기관의 확대 발전은 레반트 지역과 이뤄진 활발한 무역의 확대였다. 내부적으로는 전쟁의 수행과 경제 발전으로 인한 부의 증대가 금융의 수요와 공급을 촉진하였고 금융업이 전체 유럽으로 확산되게 하였다. 현대적 의미의 은행의 출현과 중앙은행의 설립은 이탈리아 북부 지역의 금융업에서 비롯되었다고 할 수 있다. 현 논문에서는 상인 은행가의 출현에서 현대적 금융기관으로 변화 발전 도태되는 역사적 과정을 통하여 현 시대의 금융에 대한 시사점을 도출해 본다. 금융의 본질과 그 역할에 대해서 많은 논쟁이 있지만 슘페터가 설파한 창조적 파괴는 금융이 신흥 산업의 발전을 선도하고 전통산업의 몰락을 가져오는 긍정적 역할을 잘 요약하여 표현 한 말이다. 한편 2007년에 시작된 금융 위기가 세계적인 경제 위기로 확대 발전된 사건은 많은 사람들로 하여금 금융의 부정적 역할에 대하여 지대한 관심을 갖게 하였다. 그러나 금융의 본질에 대한 성찰과 부정적인 역할에 대한 이론적 분석을 통한 금융 정책의 문제점에 대한 지적은, 예를 들어 Stiglitz 와 Shiller 등 몇 몇 경제학자들에 의해서 이미 과거에 여러 차례 제시되었지만 역사적 사실을 통해서 새로운 조명을 해 보는 분석들은 최근에 활발하게 이뤄지고 있으며, 현 논문도 그 맥락을 따르고 있다.

경제학은 근대의 학문이다. 1776년 애덤 스미스가 국부론을 발표한 이후, 현재까지 경제학 은 다른 학문 분야에 비해 상대적으로 짧은 역사에도 불구하고 인류에 괄목할만한 기여를 했다. 그렇지만, 학문이 아닌 정책으로서의 경제학은 인류의 기록된 역사와 그 궤를 같이한 다. 서양에서는 ‘가계의 효율적인 운영, 관리’라는 뜻의 그리스어 Oikonomia로, 동양에서는 ‘세상의 일을 잘 다스려 백성을 도탄으로부터 구함’을 뜻하는 經世濟民으로 대표되는, 인류 역사의 가장 오래된 활동의 하나가 경제인 것이다. 서양에서 금융위기 이후 인식되기 시작 한 ‘금융은 경제의 두뇌’ 라는 사고가 중국에서는 일찍부터 존재했는데, 가장 대표적인 이유 는 춘추전국시대를 거치면서 ‘국가경영’에 대한 인식이 싹트기 시작한 것이다. 그리고 그 대 표적인 저작이 우리가 연구할 『관자』이다. 이 논문은 『관자』로 대표되는 동양의 전통적 경 제사상을 서양의 현대 경제사상과 비교하여 해석하고자 하는 뜻으로 시도되었다. 먼저 『관 자』의 시대적 배경과 사상에 대해 알아본 후, 그것이 내포한 화폐금융론적 사상과 경제정책 이 현대경제학의 두 축인 Keynesian 및 Monetarism과 어떻게 연관되는지, 그리고 어떠한 의미를 갖는지 알아볼 것이다. 역사는 ‘지금 현재’를 살아가는 우리들의 이야기이고, 경제학 은 그 생활을 결정하는 인간 활동이기 때문에 그 접점을 분석하고 우리에게 갖는 의미를 찾는 것은 가치 있는 연구이기 때문이다.

토빈세는 노벨경제학상 수상자이며 예일대 교수이던 제임스 토빈(James Tobin) 교수 가 1970년대에 단기적인 지나친 환투기와 황율 변동을 방지 하기위하여 세금을 부과할 것을 제안하는 데서 유래되어 국제적 합의하에 자본 유․출입으로 인한 통화의 교환이 수반되는 모 든 현물거래에 저율의 단일세율(uniform tax rate)을 적용하는 것이다. 유럽의회가 2011.03.08일 금융 거래에 과세하는 이른바 `토빈세` 도입을 권고하는 결 의안을 압도적 표차로 승인했다. 유럽의회는 이날 토빈세 도입 권고안을 찬성 520-반대 127 표의 압도적 차이로 통과시켰다. 통과된 결의안은 비록 구속력은 없으나 유럽연합(EU) 집행 위가 무시할 수 없는 무게를 갖는다. 결의안은 집행위가 토빈세의 타당성을 즉각 검토하는 한 편 전세계적으로 도입이 어려울 경우 EU만이라도 먼저 실행하도록 촉구하는 내용을 담고 있 다. 그리고 최근 전 세계 53개국의 경제학자 1000명이 주요 20개국(G20) 재무장관들에게 '금 토빈세'를 도입해 빈곤 국가 지원을 위한 재원으로 활용하라고 촉구했다. 가디언은 지난해 G20 정상회의 순회 의장인 니콜라 사르코지 프랑스 대통령이 이달 초 게이츠 회장에게 토빈세 도입의 타당성을 검토하도록 요청했다고 전했다. 비정부기구(NGO) 옥스팜의 최근 여론조사에선 영국인의 51%가 토빈세 도입을 찬성한 반면 반대는 17%에 그 친 것으로 나타났다. 자본흐름의 자유화를 줄기차게 주장해온 국제통화기금(IMF)도 최근 핫머니 유출입을 규제하는 '자본통제(capital control)'에 대한 가이드라인을 마련했다. IMF가 그동안 반대해 오던 자본통제를 정책 수단의 하나로 인정한 것으로, 대규모 단기자금 유입을 통제해 금융 거품을 막기 위한 조치라고 외신들은 분석된다. 한국은 1997년 IMF 외환위기를 극복한 경험을 바탕으로, 앞으로 어떻게 대응할 것인가에 대하여 토빈세제도 도입의 국제현황과 문제점을 분석한 후 대응전략을 제시하고자 한다.

본 연구는 코스닥시장의 오락, 문화업종에 해당하는 기업을 대상으로 자본구조 의 결정요인들을 1999년부터 2011년까지 자료를 이용하여 분석하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업규모는 부채비율에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타나 절 충이론을 지지하는 것으로 나타났다. 둘째, 위험은 부채비율에 유의한 영향을 미 치지 못하는 것으로 나타나 절충이론과 선호이론 모두 위험과 부채비율의 관계를 설명하지 못하는 것으로 나타났다. 셋째, 비유동자산은 부채비율에 유의한 음(-) 의 영향을 미치는 것으로 나타나 선호이론을 지지하는 것으로 나타났다. 넷째, 비 부채감세효과는 선호이론과 절충이론에서 예상하는 결과와는 달리 부채비율에 유 의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 다섯째, 수익성은 부채조달에 유의 한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타나 선호이론을 지지하는 결과를 보여주고 있다. 여섯째, 성장기회는 부채비율에 유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타 났다. 이러한 결과는 선호이론을 지지하는 결과로 해석된다. 마지막으로 부채의 평균회귀현상은 존재하지 않는 것으로 나타났으며 위의 결과들은 모형의 추정방법 이나 변수의 선정여부에 따라 차이를 나타내지 않아 결과의 강건성이 검증되었다. 이상의 연구결과를 종합해보면 절충이론과 선호이론이 상호 배타적이기 보다는 상 호보완적으로 작용하여 기업의 자본구조 결정요인들을 설명하고 있는 것으로 판단 된다.

본 연구는 코스닥시장의 오락, 문화업종에 해당하는 기업을 대상으로 자본구조 의 결정요인들을 1999년부터 2011년까지 자료를 이용하여 분석하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업규모는 부채비율에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타나 절 충이론을 지지하는 것으로 나타났다. 둘째, 위험은 부채비율에 유의한 영향을 미 치지 못하는 것으로 나타나 절충이론과 선호이론 모두 위험과 부채비율의 관계를 설명하지 못하는 것으로 나타났다. 셋째, 비유동자산은 부채비율에 유의한 음(-) 의 영향을 미치는 것으로 나타나 선호이론을 지지하는 것으로 나타났다. 넷째, 비 부채감세효과는 선호이론과 절충이론에서 예상하는 결과와는 달리 부채비율에 유 의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 다섯째, 수익성은 부채조달에 유의 한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타나 선호이론을 지지하는 결과를 보여주고 있다. 여섯째, 성장기회는 부채비율에 유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타 났다. 이러한 결과는 선호이론을 지지하는 결과로 해석된다. 마지막으로 부채의 평균회귀현상은 존재하지 않는 것으로 나타났으며 위의 결과들은 모형의 추정방법 이나 변수의 선정여부에 따라 차이를 나타내지 않아 결과의 강건성이 검증되었다. 이상의 연구결과를 종합해보면 절충이론과 선호이론이 상호 배타적이기 보다는 상 호보완적으로 작용하여 기업의 자본구조 결정요인들을 설명하고 있는 것으로 판단 된다.

This study investigates empirical issues that have received little attention in the previous research in the Korean capital market. It is to find any financial determinants on the capital structure for the firms listed in the KOSDAQ (Korea Securities Dealers Automated Quotation). Coupled with one of the hypotheses to test for any financial attributes or characteristics on the capital structure, another test is performed to find any possible discriminating factors by utilizing a robust methodology, which may distinguish between the firms belonging the 'prime section' and the 'venture section' in terms of their financial aspects. Moreover, the null hypothesis that the changing trend or movement of a firm's capital structure with respect to its industry mean (or median) may be random, is also tested for the sample firms listed in the KOSDAQ stock market. For the book-value based debt ratios, size(INSIZE), growth(GROWTH), Market to book value of equity(MVBV), volatility(VOLATILITY), market value of equity (MVE) and section dummy (SECTION) showed their statistically significant effects on the book-value based leverage ratios, respectively. On the other hand, size(INSIZE), growth(GROWTH), market value of equity(MVE), beta(BETA) and section dummy (SECTION) showed their statistically significant effects on the market-value based leverage ratios, respectively. Moreover, this study found an interesting result that a firm belonging to each corresponding industry has a tendency for reversion toward its mean and median leverage ratios over the five-year tested period.

본 연구는 최근 4년 간(2008-2011) 국내 펀드 판매시장에 존재했던 펀드 판매사들을 대상으로 “펀드 판매시장 선진화 정책”의 효과를 1) 판매보수 한도 제한을 통한 판매사 보수(판매보수+선취판매수수료)의 직접적 인하 효과와 2) 판매사 간 경쟁 촉진을 통한 판매사보수의 지속적 인하 효과로 나누어 실증 분석하였다. 본 논문은 펀드 판매보수가 운용성과에 미치는 영향을 분석한 기존 연구들과 달리, 이러한 정책이 펀드 판매시장의 경쟁 구조와 펀드 판매사의 판매보수 설정에 미친 효과를 처음 실증 분석한 것에서 그 의미를 찾을 수 있다. 먼저 판매보수 한도 제한을 통한 판매사보수의 직접적 인하 효과는 “기존 펀드 판매보 수 인하 조치” 시행 이후 높은 판매사보수를 수취해오던 은행 및 대형 증권사를 중심으 로 유효하였음을 확인하였다. 다음으로 본 연구는 국내 펀드 판매사들의 과도한 판매사보수 수취 행위가 펀드 판매 시장에 형성된 과점적 판매채널 구조에 기인하는 것으로 보고, 금융당국의 경쟁촉진 정 책이 판매보수 인하 조치와 더불어 이러한 문제 해결에 유효하였는지를 분석하였다. 분 석 결과 “펀드 판매회사 이동제도” 시행 이후에 1) 펀드 판매사의 판매사보수 분산이 높 아지고, 2) 펀드 판매사의 시장점유율 분산이 증가하였으며, 3) 펀드 판매사의 규모(명 성, 시장지배력)와 판매사보수 사이에 (+)의 관계가 약화되고, 펀드 판매사에 유입되는 현금흐름(수요)과 판매사보수(가격) 사이에 (-)의 관계가 강화되는 것을 확인할 수 있었 다. 이는 펀드 판매시장의 가격 경쟁이 심화되어, 과도한 판매사보수 부과에 따른 펀드 투자자의 후생 감소가 부분적으로 개선된 것으로 해석할 수 있다. 그러나 여전히 운용보수에 비하여 판매사보수의 비중이 지나치게 높고 “펀드 판매회사 이동제도 2단계” 시행 이후 판매사보수가 새로운 균형에서 안정기로 접어든 모습을 나타 내는 것으로 보아, 본 연구는 앞으로도 펀드 판매시장에 지속적인 경쟁촉진 정책이 시행 되어야 함을 말하고자 한다.

이 연구는 1997년부터 2007년까지 재무자료를 이용하여 기업의 지급정책에 있어 smoothing 행태의 존재와 이에 영향을 미치는 요소를 실증적으로 평가하고자 한다. 규 모가 클수록, 부채가 낮고 수익성이 높을수록 또한 직전 년도에 현금배당을 한 경험이 있는 기업일수록 현금배당뿐만 아니라 자사주매입을 포함한 지급정책을 실시할 확률이 높다. 당기순이익 규모에 배당이 적응하는 속도로 smoothing을 평가할 때, 기업규모가 작고, 보유현금이 많으며, 부채비율이 낮고, 장부가치 대비 시장가치 비율이 낮으며, 유 휴현금흐름이 많으나 수익성이 낮고, 통제권이 높은 기업의 smoothing이 큰 것으로 나 타났다. 즉, 기업경영에 대한 감시 기능이 약하고, 대리인 문제가 발생할 가능성이 높은 기업에 있어 smoothing의 정도가 높은 것으로 평가된다.

본 연구에서는 2000년 1월 1일부터 2010년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 부채만기가 레버리지에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 부채만기는 레버리지 비율에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 부채만기를 단축시키면 레버리지가 축소되고, 부채만기를 연장시키면 레버리지가 확대된다. 따라서 부채만기를 단축시켜 단기부채의 비중을 증가시키 면, 유동성위험이 증가하여 파산비용이 증가하고 부채수용력이 약화되어 레버리지가 감소한다. 성장기회 는 레버리지에 음(-)의 영향을 미치며, 성장기회와 부채만기간의 상호작용변수도 레버리지에 음(-)의 영 향을 미치는데, 이는 부채만기 단축이 성장기회가 레버리지 비율에 미치는 음(-)의 영향, 즉 과소투자 문 제를 완화시킴을 의미한다. 부채만기 단축이 레버리지에 미치는 두 가지 상반된 효과, 즉 과소투자 문제 완화효과와 유동성위험 증가효과를 서로 상쇄시킨 순효과는 기업의 신용도에 따라 달라진다. 신용도가 낮은 기업은 부채만기 단 축으로 인한 유동성위험 증가효과가 과소투자 문제 완화효과보다 더 크기 때문에 부채만기 단축이 레버 리지를 감소시킨다. 그러나 신용도가 높은 기업은 과소투자 문제 완화효과가 유동성위험 증가효과보다 더 크기 때문에 부채만기 단축이 레버리지를 증가시킨다. 따라서 신용도가 높은 기업은 유동성위험 증가 를 이유로 레버리지를 축소시키지 않고도 부채만기 단축을 통해 과소투자 문제를 완화시킬 수 있다. 레버리지 비율은 부채만기에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 레버리지를 축소시키면 부채만기가 단축되고, 레버리지를 확대시키면 부채만기가 연장된다. 이러한 결과는 부채만기 단축(연장)과 레버리지 축소(확대) 는 유동성위험에 대한 대체수단으로 사용될 수 있음을 시사한다. 성장기회는 부채만기에 음(-)의 영향을 미치지만, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 부채만기에 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 레 버리지가 성장기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향, 즉, 과소투자 문제를 완화시킴을 의미한다. 즉, 성 장기회 그 자체는 부채만기를 직접적으로 단축시키지만, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 부채만기를 간접적으로 연장시키므로, 이 두 가지 효과를 합한 총효과는 성장기회의 크기에 관계없이 양 (+)의 값이 된다. 따라서 레버리지 단축을 통하여 과소투자 문제를 충분히 통제할 수 있는 기업은 성장 기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향을 대부분 제거시킬 수 있다. 결론적으로, 부채만기가 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 레버리지에 미치는 영향을 체계적으로 분석할 필요가 있다. 부채만기는 그 자체뿐만 아니라, 성장기회와의 상호작용변수가 과소투자 문제와 유동성위 험에 미치는 상반된 효과를 통하여 레버리지에 영향을 미친다. 또한, 부채만기가 레버리지에 미치는 영향을 기 업의 신용도에 따라 달라진다. 이러한 연구결과는 부채만기와 레버리지 정책에 대한 중요한 시사점을 제시한다.

In this paper, we analyze empirically the effects of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk of firms listed on Korea Exchange. In terms of methodology, we develop the simultaneous equations model that integrates leverage and debt maturity model. The main results of this study can be summarized as follows. Debt maturity has a significant and positive effect on leverage. This result supports the liquidity risk hypothesis that predicts a positive relation between debt maturity and leverage(Diamond, 1991 and 1993). Growth opportunities have a significant and negative effect on leverage. This result provides strong support for the underinvestment hypothesis(Myers, 1977). Interaction variable between debt maturity and growth opportunities has a significant and negative effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between debt maturity and leverage may become weaker. With respect to the overall effect of debt maturity itself and the interaction between debt maturity and growth opportunities on leverage, debt maturity has a significant and positive effect on leverage. The liquidity risk effects of debt maturity on leverage should be more important for lower credit quality firms and firms that cannot easily lengthen their debt maturity. Low credit quality firms that face greater liquidity risk may demand longer term debt to reduce this risk, but find no lenders willing to supply it at reasonable cost. In contrast, higher credit quality firms likely face lower liquidity risk, and can also borrow longer term debt if liquidity risk concerns do arise. For lower credit quality firms, the relatively large liquidity risk effect outweighs the attenuation effect of underinvestment problems so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is negative. Thus, lower credit quality firms can try to attenuate the negative effect of growth opportunities by shortening debt maturity, but on the end this does not increase leverage. On the contrary, the negative direct effect of the increased liquidity risk on leverage more than offsets the positive attenuation effect, producing a net reduction in leverage. These results are consistent with Mauer and Ott's(1998) theoretical model in which firms that shorten debt maturity to reduce underinvestment problems can also reduce leverage to avoid liquidity risk. For higher credit quality firms, the positive effect of reducing underinvestment problems outweighs the effect of increasing liquidity risk so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is positive. Thus, higher credit quality firms can shorten debt maturity to reduce underinvestment problems without having to reduce leverage because of liquidity risk. Leverage has a significant and positive effect on debt maturity, which is consistent with the result in the leverage model. It provides further evidence that high liquidity risk caused by high leverage policy can be moderated by longer term debt maturity and that longer term(shorter term) debt maturity and high(low) leverage can be used as supplementary strategies to avoid the threat of suboptimal liquidation. Growth opportunities have a significant and negative effect on debt maturity. This suggests that there is economic relation between growth opportunities and debt maturity. Interaction variable between leverage and growth opportunities has a significant and positive effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between leverage and debt maturity may become stronger. With respect to the overall effect of leverage itself and the interaction between leverage and growth opportunities on debt maturity, leverage has a significant and positive effect on debt maturity. In conclusion, it is necessary to examine the potential dynamics of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk. Our results provide a number of fresh insights into the overall effects of debt maturity on leverage and the interactions between debt maturity and growth opportunities on leverage. This paper may have a few limitations because it may be an only early study about the effects of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk of Korean firms. Therefore, we think that it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analysis methods in the future studies.

‘동태적 정보취득가설’의 검증에 있어서 ‘사적정보 지표’의 존재여부가 결정적 으로 중요함에도 불구하고, 국내외를 막론하고 사적정보 지표를 직접 활용하 여 실증연구를 진행한 기존연구는 찾기 어렵다. 수요예측과정에서 주간사가 투자자로부터 수집하는 ‘사적정보 지표’를 관측하는 것이 어렵기 때문이다. 때 문에 대부분의 실증연구는 수요예측기간 중 공모가조정률 자체를 사적정보의 대용치로 사용하여 왔다. 이 논문은 참여자들이 제시한 가격의 물량가중평균, 최종공모가 이상 참여경쟁률 등의 자료를 수집하여 수요예측과정에서 생산된 정보의 지표자료를 구축하고, 이들 지표를 사용하여 우리나라 수요예측과정의 정보생산기능과 보상체계로서의 기능을 실증 분석하였다. 분석 결과 수요예측 기간 중 공모가조정률은 수요예측과정에서 얻어진 정보와 통계적으로 유의한 관 계를 지닌 것으로 나타났다. 그러나 신규공모주 수익률에 대한 설명력은 최근 기 간에서 통계적 유의성이 사라진 것으로 나타났다. 주간사의 재량권이 확대된 최근 기간의 경우, 수요예측기간 중 공모가조정률과 신규공모주 수익률 모두에 대해 통 제변수의 포함여부와 무관하게 강건한 통계적 유의성을 보인 변수는 공적 정보변 수였다. 이 같은 실증결과는 ‘동태적 정보취득가설’의 한국 신규공모시장에 대한 적합성에 부정적인 시사점을 제공한다.

본 연구는 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업 중에서 한국거래소 상장공 시시스템에 2001년 8월부터 2010년 12월 사이에 불성실공시법인으로 지정예고된 기 업을 지정확정 및 미지정 기업으로 구분한 다음, 각각 예고일 및 결정일을 사건일 로 하는 사건연구를 통해 불성실공시의 정보효과를 분석하고, 개인, 기관, 외국인으 로 분류되는 투자자유형별로 각 집단의 순매수도 비율을 구해 불성실공시 전후의 매매패턴을 분석하고 있다. 연구결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 불성실공시 지 정확정 기업은 예고일과 지정일에 각각 -3.04%와 -2.10%의 유의한 초과수익률을 보여 주면서 불성실공시가 예고일과 지정일 모두에서 음(-)의 정보효과를 갖는 것 으로 나타나고 있다. 불성실공시 미지정 기업도 예고일에는 -2.49%의 초과수익률이 나타나고 추후 미지정으로 결정된 날에는 0.49%의 양(+)의 초과수익률을 보여주지 만 주가회복 정도가 예고일의 음(-)의 초과수익률에는 못 미치고 있다. 둘째, 불성 실공시 지정확정 기업의 경우 지정예고 이전부터 지속적인 음(-)의 누적초과수익률 이 나타나고 지정이 확정된 이후에도 하락세가 지속되는 패턴을 보이면서 예고일 이전 30일부터 지정확정일 이후 30일까지의 누적초과수익률이 평균 -17%에 이르고 있다. 반면에 불성실공시 미지정 기업의 경우는 예고일 이전에 규모가 크지는 않지 만 주가 상승 패턴을 보이다가 미지정일 이후에는 뚜렷한 초과수익률이 나타나지 않으면서 불성실공시 지정확정 기업과는 다른 패턴을 보이고 있다. 셋째, 불성실공 시 예고일 및 결정일 주변에 평상시보다 70～100% 정도 많은 거래량을 나타내어 불성실공시 지정예고와 지정여부 결정일을 전후하여 투자자들이 서로 다른 기대를 갖고 정보에 반응하고 있음을 보여주고 있다. 끝으로 개인, 기관, 외국인으로 분류 되는 투자자유형별로 예고일 이전 30일부터 결정일 이후 30일 동안의 누적순매수도 비율을 분석한 결과에 따르면, 불성실공시 지정확정 기업의 경우 개인투자자는 지 속적인 순매수 패턴을 보이는 반면에 외국인 및 기관투자자는 순매도 기조를 보이 고 있다. 이러한 결과는 같은 기간동안 불성실공시 지정확정 기업의 누적초과수익 률이 평균 -17%인 점을 감안하면 개인투자자가 외국인 및 기관투자자에 비해 불리 한 매매행태를 보이고 있음을 시사한다. 한편 불성실공시 미지정 기업의 경우에는 투자자유형별로 특별하게 유리 또는 불리한 매매패턴을 보여주고 있지 않다. 이러 한 본 연구는 국내 주식시장에서 불성실공시의 뚜렷한 음(-)의 정보효과를 발견하 고, 투자자유형별로 불성실공시 전후의 매매패턴을 분석하여 불성실공시제도의 유 효성을 살펴본 최초의 시도란 점에서 의의를 찾을 수 있다. 또한 불성실공시가 뚜 렷한 음(-)의 정보효과를 갖고 있기 때문에 투자에 유의할 필요가 있음에도 불구하 고, 개인투자자들이 지속적인 순매수를 보임으로써 순매도를 나타낸 외국인 및 기 관투자자에 비해 상대적으로 손실이 크다는 점에서 투자자들과 정책당국에게 중요 한 시사점을 주고 있다.

일반적으로 주식시장의 데이트레이더는 매매이익을 얻지 못하는 것으로 알려져 있다. 종목선택 능력이 좋아도 빈번한 매매에서 발생하는 거래비용으로 인해 이익을 얻을 수 없기 때문이다. 그러나 최근 언론보도에 따르면 10년간 지속되었던 주식시장의 상승세가 마감되었고, 유럽사태 이후 시장변동성이 확대되면서 데이트레이딩이 상대적으로 유효한 전략으로 인식되고 있다고 한다. 본 연구의 목적은 데이트레이딩 전략을 이용한 투자자 들의 매매이익을 분석하고, 데이트레이더의 특징을 분석하는 것이다. 본 연구는 2005년 12월부터 2012년 1월까지 실시간 매매장을 이용하여 한국거래소의 유가증권시장을 대상으로 데이트레이더의 매매손익을 분석하였다. 국내 주식시장에서 데 이트레이딩 전략은 0.3%의 거래세와 매매 수수료라는 높은 거래비용으로 이익을 얻기 어렵다고 알려져 있다. 시장변동성이 데이트레이딩 가능성을 높인다는 Linnainmaa(2010) 의 연구 결과가 데이트레이더의 수익성과도 연결되는지 분석하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 분석기간에 포함된 331만 명의 데이트레이더는 거래세 와 매매수수료를 감당할 만큼 이익규모가 크지 않았다. 둘째, 여성 데이트레이더의 매매 이익이 남성 데이트레이더의 매매이익보다 컸다. 여성 데이트레이더의 이익규모는 거래 비용을 초과할 만큼 컸으며, 연도별로도 지속적인 이익을 얻고 있었다. 셋째, 남성 데이 트레이더는 60세 이상을 제외한 전체 연령대에서 손실이 발생한 반면, 여성 데이트레이 더는 20대 이하에서만 손실이 발생하였다. 넷째, 비전문적인 데이트레이더는 평균적으로 손실이 발생한 반면, 일부 전문 데이트레이더는 지속적으로 이익을 얻고 있었다. 마지막 으로 기준연도의 이익규모를 근거로 나눈 10개 집단과 비교연도의 이익규모를 근거로 나눈 10개 집단간의 상관관계가 통계적으로 유의한 양의 값을 보였으며, 이러한 관계는 비교연도와 관계없이 일관되게 유지되었다. 본 연구는 몇 가지 측면에서 기여하는 바가 있다. 첫째, 거래비용은 데이트레이딩 전 략의 유효성을 결정하는 중요한 요소임을 확인하였다. 둘째, 남성 데이트레이더와 젊은 여성 데이트레이더의 손실을 통해 인지적 특징이 데이트레이딩 전략의 손익에 영향을 미치고 있음을 증명하였다. 셋째, 국내 주식시장을 대상으로 한 데이트레이더 연구는 대 부분 2004년 이전의 자료를 이용한 반면, 본 연구는 2012년까지의 최근자료를 이용했다 는 점에서 기여도를 찾을 수 있겠다.

동시호가 중의 거래전투명성을 높이는 것이 증권시장의 효율성과 가격 발견을 촉진 시키는가 논란이 되고 있다. 연속매매에는 거래전투명성의 증 가가 시장효율성을 높이고 있으나 동시호가 중의 거래전투명성을 높이는 것이 증권시장의 질에 미치는 영향에 대한 분석은 거의 전무한 실정이다. 이 논문은 2002년 9월 한국증권거래소에 동시호가 중 예상체결가와 예 상체결수량의 공개가 시초가의 가격발견과 거래자들의 주문전략, 주문의 경쟁매매원칙(priority rules)에 미친 영향을 분석하였다. 분석 결과 동시호가 중의 예상체결가와 예상체결수량의 공개 이후 시초 가의 가격발견이 지연되고 있고, 또한 거래전투명성의 증가가 거래자들의 주문전략에 영향을 주고 있으며, 동시호가 중의 거래자들의 가격우선, 시 간우선을 얻기 위한 경쟁적인 주문이 감소하는 것을 발견하였다. 이는 동 시호가 중의 거래전투명성 특히 예상체결가의 공개는 가격우선과 시간우 선을 얻기 위한 주문이 감소하고 있고, 결국 주문의 경쟁매매원칙을 약화 시키고 있다. 그리고 유동성이 낮은 주식들의 시초가의 가격발견이 보다 영향을 크게 받고 있다. 그러므로 동시호가 중의 예상체결가 등의 거래전투명성의 증가는 증권 시장의 질을 낮출 수 있어 유동성이 낮은 주식의 시초가 등의 가격발견에 적합하지 않았다.

2009년 11월부터 CME의 Globex와 연계하여 오후 6시부터 다음날 오전 5시까지 운영되는 KOSPI200선물 글로벌 야간시장은 주문집계장의 역할이 필수적인 전자 거래시장이다. 본 연 구는 KOSPI200글로벌 야간시장에서 주문집계장을 통해 관찰되는 장중 유동성의 공급 패턴과 가격발견(price discovery)에 대한 정보내용을 2011년 1월부터 2011년 11월까지 225거래일 동 안 KOSPI200선물의 최근월물을 대상으로 실증적으로 검증했다. Hasbrouck(1995)의 방법론에 기초한 가격발견의 정보량을 추정한 결과 최우선단계의 계약수를 반영한 호가의 정보량은 2~5단계의 호가의 정보량보다 높고, 주문의 공격성이 높은 단계일수록 가격발견에 대한 공헌 도가 높았다. 또한 KOSPI선물 야간 시장에서 최우선호가의 시간대별 가격발견의 정보량은 ‘U'자를 보이는 반면, 2~3단계와 4~5단계의 가격발견의 정보량은 대조적으로 ’역U자‘ 패턴을 보인다. 이같은 결과는 거래자가 장중에 최우선호가와 2단계 이하의 지정가 주문 제출 전략을 차별적으로 활용한다고 보고한 선행연구인 이우백(2006b)의 결과를 뒷받침한다.

본 연구는 한국 주식시장에서 회사채 신용등급으로 측정된 재무곤경(financial distress) 위험과 주식수익률의 관계를 분석하였다. 신용등급을 기준으로 분류한 포트 폴리오의 초과수익률은 신용등급이 나빠짐에 따라 감소하는 것으로 나타났으며 CAPM과 Fama-French 3요인 모형을 이용하여 위험을 조정한 후의 초과수익률에서 도 동일한 결과를 보였다. 신용등급 기준 5분위 포트폴리오 중 가장 나쁜 신용등급의 주식들을 매수하고 가장 좋은 신용등급의 주식들을 매도하여 구성한 매수-매도 포트 폴리오의 가치가중 및 동일가중 초과수익률 역시 유의한 음(-)의 값을 나타냈다. 나 쁜 신용등급 포트폴리오의 낮은 수익률은 규모효과와 BM효과를 통제한 후에도 유의 하게 존재하였다. 신용등급이 개별 주식수익률에 미치는 영향을 분석하기 위한 신용 등급을 포함한 Fama-MacBeth 횡단면 회귀분석에서 신용등급의 회귀계수는 유의한 음(-)의 값으로 신용등급이 나빠질수록 개별주식의 수익률은 낮아지는 것으로 나타났 다. 신용등급 포트폴리오 분석과 Fama-MacBeth 횡단면 회귀분석 결과는 신용등급 하락 주식과 저가 주식을 제거한 후에도 변하지 않았다. 실증분석 결과는 신용등급과 주식수익률 간 음(-)의 상관관계가 존재한다는 증거를 제시하는 것으로 한국 주식시 장에서 재무곤경 이상현상이 존재함을 시사하는 것이다. 본 연구는 한국 주식시장에 서 부도위험과 주식수익률 간 양(+)의 상관관계를 보고한 김세권, 박기환(2011)과는 다른 결과를 보고하고 있어 한국 주식시장에서 재무곤경 이상현상이 존재하는지에 대한 추가적인 연구의 필요성을 제시하고 있다.

We investigate the effects of arbitrageurs’ behavioral biases on cross-sectional equity returns under the assumption that arbitrageurs are Bayesian optimizers. We find that the profits of various equity neutral hedge portfolios are affected by arbitrageurs’ attitude toward ambiguity to signals. Ambiguity-aversion (Epstein and Schneider, 2008) exists before 2000 for some hedge portfolios whose idiosyncratic volatilities increase at positive signals since the positive signals are interpreted as being ambiguous. However, during the 2000s arbitrageurs interpret positive signals as being clear rather than ambiguous, because positive signals confirm their prior beliefs that the trading strategies are profitable. The excess arbitrage from the misinterpretation of positive signals explains why the profitability of equity neutral hedge portfolios appears to decrease in the 2000s despite the fact that their alphas are still positive and significant.

본 연구에서는 기존의 Fama and French의 3요인 모형과 장국현(1998)의 다변량 GARCH-M모형을 동시에 고려하여 한국 증권시장에서 요인모형을 고려한 조건부 CAPM을 검증하고자 하였다. 본 연구의 분석기간은 1990년 8월부터 2011년 12월까지이며 자료는 월 별자료를 사용하였다. CAPM에서 시장포트폴리오의 대용치로는 월별 KOSPI지수를 사용하 였고, 개별포트폴리오는 유가증권시장의 4가지 대표 산업지수인 제조업(MFT), 금융업(FIN), 건설업(CONS) 그리고 유통업(DTB)지수를 사용하였다. 무위험이자율의 경우 5년 만기 국민 주택 1종 채권수익률을 이용하였으며, 요인 모형 등을 분석하기 위해서 사용되는 기업규모 요인(SMB), 가치주요인(HML) 그리고 모멘텀요인(MTM)의 시계열자료는 FnGuide에서 제공 되는 시가총액규모, 시장가 대비 장부가, 그리고 모멘텀 기준으로 산출된 지수를 사용하였 다. VECH 연산자를 사용하여 다변량 GARCH-M의 형태로 표현한 조건부 CAPM에 시장포 트폴리오 이외의 추가적인 요인들을 추가하여 추정한 결과 대부분의 이분산과정을 의미하는 추정치들이 유의하였으며 특히 위험의 시장가격()이 비교적 유의하게 추정되었는데 이는 조건부 CAPM을 기각하였던 장국현(1998)의 연구와는 매우 대조적인 결과로 판단된다.

There has been interest in the literature on whether investor sentiment as expressed in messages posted on Internet message boards has predictive power for stock returns. To study this issue, we use more than 32 million messages on 91 firms posted on the Yahoo! Finance message board in the period January 2005 to December 2010. What distinguishes our study is the use of sentiment information explicitly revealed by retail investors for individual firms and a longer sample period relative to other studies that use similar sentiment information source. As a proxy for investor sentiment, we use investor sentiment indexes constructed from sentiment explicitly revealed by retail investors and as classified by a machine learning classification algorithm. In intertemporal and cross-sectional regression analyses, we find no evidence that investor sentiment forecasts future stock returns at either the aggregate or individual firm level. Rather, we find evidence that investor sentiment is positively affected by prior stock price performance. We also find no evidence that investor sentiment from Internet postings has predictability for volatility and trading volume. We find no significant predictive ability for retail investor sentiment for the direction of the next period’s stock price movement across demographic characteristics such as gender, age, and professionality.

The nonlinearities of US oil markets(WTI crude oil, No 2 heating oil, and regular gasoline) has been investigated during the period after 2000 in terms of exploratory analysis, estimation, and in-sample prediction accuracy. Exploratory analysis showed the following findings. First, the mean returns of product oil markets were higher than those of WTI crude oil markets. Second, WTI crude oil markets has been turned into contango since 2004, and product oil markets showed earlier transition into contango than WTI crude oil markets. These phenomena can be related to the fact that the price trend in US oil markets had remained relatively unchanged without any big upward movements by then. Finally, in terms of arbitragers' investment behaviors by market conditions, WTI crude oil markets were targeted more frequently by arbitragers than product oil market and contango was favored by arbitragers than backwardation. These phenomena can be caused by the fact that buying spots and selling futures contracts under the contango is more feasible investment strategy than the opposite in reality. WTI crude oil and No 2 heating oil markets had an even composition of linear models and nonlinear ones as better estimation ones while regular gasoline markets tended to be better estimated with linear models. Prediction had a different story from estimation. Linear models had relatively better prediction accuracy across the sub-samples although nonlinear models had the same prediction accuracy as linear ones in the sub-samples except those of "Group 1".

This article develops a new conditional jump model to study jump dynamics in Korean stock market index return. We propose a simple filter to infer the ex post distribution of jumps. This permits construction of the shock affecting the time t conditional jump intensity and is the main input into an autoregressive conditional jump intensity model. The model allows the conditional jump intensity to be time-varying and follows an approximate autoregressive moving average(ARMA) form. The time series characteristics of 11 years of four East-asian daily index returns are analysed using the jump model coupled with a generalized autoregressive conditional heteroskedasticity(GARCH) specification of volatility. We find significant time variation in the conditional jump intensity and evidence of time variation in the jump size distribution. Also, the most proper model is varied by sample data or period. And, the jump intensity and jump size are also different between countries. The jump shock is persistent, but the expected result of the switching in the jump direction did not found. This issue should be explored in future works.

We investigate whether overnight information could affect the close-to-open returns and opento- close returns differently. S&P 500 index returns are used as overnight information that can affect the open prices of Korean stocks. The average variance ratio of open-to-close return to close-to-open returns is greater than one. This result suggests that overnight information such as S&P 500 index return seems to impact all Korean equities. Our finding is complement to Ronen (1998 ), where find that there is no significant difference in return volatilities due to the change of trading mechanism in the case of Tel Aviv stock exchange. Secondly, we examine how Korean stock returns respond to the ups and downs of yesterday S&P 500 index. We find that the close-to-open returns (Ct-1Ot) of Korean stocks are positively associated with yesterday S&P 500 index returns. On the contrary, the negative correlation appears between yesterday S&P 500 index returns and open-to-close returns (OtCt). The negative relation, as Park and Yi (2011 ) argue, is possibly due to the mispricing of investors. However, our findings are based on the prices of Korean equities, not KOSPI index returns. Thirdly we investigate whether the overnight (close-to-open) returns of Korean equities are different depending on firm’s oversea business. Companies who did not have any oversea business also responded negatively to the returns of S&P 500 indexes in during a day and positively during overnight. The relation of the stock returns of companies without oversea business and S&P 500 index returns can be understood by Barberis, Shleifer and Wurgler (2005 ), where argue that when investors price assets a common subset of information, news about one asset affects the other asset’s prices; i.e. asset price commove.

고령화 사회의 삶의 질의 문제는 단순한 노년층의 인구 증가의 문제가 아니라 앞으로 한국사회가 나아가야 할 방향을 제시하는 이론적, 사회적, 정책적 문제를 내포 하고 있다. 노령층의 삶의 질 은 개인을 포함한 사회생태체계의 전 방위적 요소와 관련을 갖는다. 노령층의 삶의 질은 특정 개 인만의 문제가 아니라 전사회적 확산성을 내포하고 특정시기의 문제가 아니라는 점에서, 노령층의 삶의 문제적 접근은 노령층 당사자, 가족, 지역사회, 국가가 함께 고민하고 대처해야 하는 과제를 안고 있다. 본 연구는 노인문제가 단순히 개인문제가 아니라 사회문제로 발전하고 이의 해결을 위 한 개인적 사회적 차원의 다양한 노년기 삶의 질 향상을 위한 대책이 수립되고 개발되어야 할 내 용들을 살펴보고자 하였다. 고령화는 개인, 사회, 국가의 전 공동체적 관점에서 부담으로 작용할 때 노년층의 삶의 질 불균형이 발생 할 수 있음을 인식하고, 경제적 준비의 한계를 넘어서는 삶의 질적 수준의 문제를 사회통합적 관점에서 고찰 하였다. 노년기 삶의 만족은 경제적 부담 문제의 해결에서 전적으로 발생되는 것이 아니므로 사회체계 내의 삶의 질의 총합적 관련요소의 기능적 의미를 확인하고, 시간의 자본 요소로서의 성격과 현실적 이용 가능성을 노년기 삶의 질 고양에 적용 하고자 하였다. 노년기 삶의 질의 관계요소는 사회적 관계망과의 질적 수준, 시간자본 에너 지와의 긴밀한 관련성, 경제적 준비를 포함 하며 아울러 우리의 생각과 활동과도 관련되는 핵심가 치로서 전인격적 특성을 갖고 있다. 따라서 노년기 삶에 대한 태도는‘선택적 준비’가 아니라 ‘의무적 포괄적 준비’로서 포함되어야 할 프로그램과 내용을 삶의 질과 연계하였다. 개별성과 독특성이 조화된 삶의 질에 관한 정립을 통해 개인의 노력과 해석에 따라 달라질 수 있는 사회 생 태체계 내에서 삶의 질 성취 속성을 고찰하고, 자기 몸짓에서 비롯된 의미 총합적 결과만이 노년 기 삶의 질을 보장하게 된다는 것을 논증하고자 하였다. 한국은 아직 노년층 삶의 질 관련 영역간 의 상호 연계성이 확보되지 못하여 정부부처를 비롯한 정책 공급자들의 정책이 분절적으로 운영되 고 있다. 그러므로 삶의 질의 문제는 객관적 사회 환경과 개인의 의지의 발현으로서 노력, 그에 함께하는 과정에 대한 주관적 의미부여 평가 등이 어우러진 종합적 자기평가물의 속성을 갖는 점 을 고려하여, 보다 적극적인 정책 조정과 통합으로 노년층의 삶의 질을 제고 할 수 있어야 한다.

The issues related to quality of life in aging society connote not only the problem regarding increasing number of elder people but also theoretical/social/political issues. The life quality of in the stage of old age is related to omni-directionalelements of social ecology including individuals. The issue related to life quality of elder peopleis not a problem of a particular individual and period but connotes social expensiveness. Therefore such issue needs be taken into account by the elder people themselves, their family, local society and the nation together. This research has contemplated the contents for developing and establishing various mechanisms in individual and social level to improve life quality of elder people which is for expanding the problems related to elder people from individual level to a problem of entire society. As the life quality of elder people can be imbalanced since aging becomes a burden at individual/social/national levels, we have attempted to contemplate the problemsrelated to quality of life in a comprehensive social level. The satisfaction o f elder people on their life is not led by sorting out economic problem only. Therefore, this paper has attempted to identify the functional meaning of the all-around elements related to quality of life in social system and has tried to apply the elements as time asset and theirpractical usability to improvement of life quality of elder people. The elements related to life quality in the stage of old age include the quality of social networks, time asset, correlation-to energy and economic preparation. Further, they have our whole personality as the core value related to our thoughts and activities. Accordingly, the attitude toward life in the stage of old age has been linked to the contents and program as the ‘obligatory & comprehensive preparation’ rather than ‘selective preparation’. Moreover, this paper has contemplated the characteristics of managing mechanisms for quality of life in the social system which can be determined by our efforts and interpretation through establishment of life quality in which individualization and uniqueness are harmonized. This is to prove the fact that the life quality in the stage of old age can be guaranteed by the comprehensive results of personal individual efforts. As the government of Korea has not established the inter-relation between the elements related to life quality of elder people, the policies of departments of the government and policy makers are being operated separately. Therefore, the issues related to quality of life needs to be handled through more proactive policy controlling and integration by considering the fact that such issue has characteristics of integrated self-evaluation which combines objective social environment, individual volition, the efforts for revelationof the volition and evaluation on subjective meaning-making for the related processes.