Earticle

1. Since 1929, there were 5 great depressions, i.e. great depression, 1929-1933, Savings and Loan Association Crissis, 1984-1992, Northern Europe Three Countries Financial Crisis, 1988-1993, Japanese Financial Crisis, 1990-2002. and finally, Subprime Mortgage Financial Crisis, 2008-present. 2. Common causes of financial crisis were: (1) Financial Bubble caused by Lessaer-fare Policy, (2) Lack of Financial Supervision System, (3) Sudden tight money policy shift and collapse of bubble. (4) Crisis of Financial System and Shrinkage of real economy. 3. Suggestive countermeasures and exit strategies are: (1) Timing of Exit Policy, (2) Control of Money, (3) Reformation of Financial Supervision System, (4) Warning System of Debt Increasing, 5) International Cooperation.

본 연구에서는 아시아 지역의 EMBI 채권스프레드 월별 시계열자료를 사용하여 국면전환 GARCH-in-mean 모형을 통해 아시아 신흥채권시장에서의 과잉반응의 존재 여부를 확인하였다. 실증분석결과에 의하면, 고변동성 국면과 저변동성 국면에서 상이한 결과가 도출되었다. 우선 고변동성 국면에서는 기존의 연구들과 대조적으로 아시아지역 투자자들이 추가적으로 스프레드 를 증가시키지 않은 것으로 분석되어 과잉반응이 확인되지 않았다. 둘째로, 저변동성 국면에서 는 투자자들이 스프레드를 유의적으로 감소시키는 것으로 분석되어 아시아 지역의 채권유통시 장에서 선진국시장과 유사하게 프리미엄이 사라지는 이른바 시장의 동조화(Synchronization)가 진행되는 것으로 파악되었다.

In this study we estimated the Asian emerging sovereign bond market volatility processes using the EMBI(emerging market bond index) global spread for the Asian emerging countries provided by JP Morgan in order to identify the existence and significance of investors' overreaction in those markets especially during two crisis periods, the Asian FX crisis in 1997 and the global crisis in 2008. We applied 1-variable 2-state Markov regime-switching GARCH-M(generalized autoregressive conditional heteroscedasticity in mean) model to this estimation procedure and major findings are as follows. First, we found no statistically significant evidences on the existence of overreaction which are quite different from other precedented studies especially during the high volatility regime periods of global financial crisis. This fact indicates volatility contagion or spillover effect during those crisis times stems from the result of risk spillover by the temporary shock not from the economic fundamentals by the permanent shock. Second, we found the strong symptoms of bond market synchronization between Asia and the US during the low volatility regime periods, the normal states. This means the evidence of volatility decreasing persistence during those regime periods.

Using Kim’s (2009) wild bootstrapped automatic variance ratio (AVR) test and Kuan and Lee’s (2004) martingale difference sequence (MDS) test, we investigate the random walk (RW) and the martingale hypotheses for the Australian dollar and seven Asian currencies between 1993 and 2008. Our findings are that (i) the hypotheses of RW and MDS are rejected for all eight currencies for the entire study period as well as for the sub-period leading up to the Asian financial crisis in 1997; (ii) for the post-Asian crisis period, only the Australian dollar, Malaysian ringgit, and Korean won behave as weak-form efficient while the rest of five Asian currencies show no discernible improvement toward market efficiency. Our findings have broad policy implications - investors can exploit time-varying movements of the returns of the five currencies which can be identified by technical trading rules for profitable trading.

본 연구는 지분 집중도가 높은 코스닥 시장에 2001년부터 2007년까지 상장된 기업들을 대상으 로, 대주주가 기업가치에 중요한 영향을 미치는 요소인지를 실증적으로 검증하였다. 대주주 지분율은 기업가치와 통계적으로 유의한 음(-)의 상관관계를 보였으며, 이는 대주주의 사적이익추구로 인해 기 업가치가 감소할 수 있다는 기존의 연구결과를 지지하는 것으로 생각된다. 또한 일반적인 소유와 경영 의 일치 여부가 기업가치에 미치는 영향은 통계적으로 무의미한 결과를 보이는 것으로 나타났다. 이 결과는 창업자 의존도가 높은 코스닥 시장의 특성을 고려하지 못한 것에서 기인하는 문제일 수 있다 고 생각하고, 창업자의 특성을 반영하는 변수를 선택하여 동일하게 회귀분석을 실시하였다. 창업자의 특성을 가지지만 경영진은 아닌 대주주의 존재와 창업자이며 경영진인 대주주의 존 재 여부 모두는 기업가치에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 보임을 살펴볼 수 있었는데, 이는 코스 닥 시장의 창업자 의존도가 높다는 가설을 지지하는 증거가 될 수 있다. 한편, 창업자이지만 경영진은 아닌 대주주의 지분율이 높아질수록 기업의 가치가 높아진다는 결과를 얻을 수 있었으며, 반면 창업자 이며 경영진인 대주주의 지분율이 높아질수록 기업의 가치는 감소하는 것으로 나타났는데, 이 경우의 대주주는 기업의 정보와 일반경영 모두를 통제할 수 있는 지배대주주로서 존재하므로 지배주주와 소 액주주 간 대리인 문제로 인해 기업가치가 낮아지는 것으로 해석할 수 있다.

본 연구는 펀드의 주식편입현상을 IPO주식의 펀드편입을 중심으로 확인하였다. 이러한 현 상이 나타나는 원인 중 하나는 투자은행업무 중 IPO인수주선업무와 해당 IPO주식의 펀드편 입(자산운용업) 간 발생하는 이해상충현상에서 찾을 수 있다. 분석 결과, 첫째, IPO분기에 IPO인수주간사와 계열관계에 있는 자산운용사 펀드에 편입되 는 IPO주식은 IPO인수주간사의 특성에 큰 영향을 받는 것으로 나타났다. 특히 IPO인수주간 사의 펀드판매시장점유율과 펀드판매수수료율은 IPO주식의 펀드편입에 직접적인 영향을 미 치는 것으로 나타나 IPO인수주간사의 이해상충유발 가능성을 확인할 수 있었다. IPO주식이 편입된 계열펀드를 IPO인수주간사가 판매한다면, 자신의 시장지배력을 활용함으로써 높은 수 수료수익을 추구할 가능성이 존재하게 되는 것이다. 둘째, IPO인수주간사의 계열관계를 활용 한 이해상충현상은 IPO분기와 IPO 다음 분기에 이들이 취하는 행동을 통해 확인 가능하다. IPO분기에 인수주간사는 상장일수익률이 높은 주식만을 계열펀드로 편입함으로써 펀드투자 자만의 이익을 추구하는 이해상충현상을 야기할 수 있다. 그러나 IPO 다음 분기에 인수주간 사의 계열펀드에 편입된 주식은 인수주선수수료가 상대적으로 낮은 것으로 나타났는데, 이는 인수주선업무를 통해 큰 이익이 되지 않은 주식을 IPO 이후에 편입하기 때문인 것으로 판단 된다. 본 연구를 통해 투자은행업무 간 발생가능한 이해상충현상을 사전에 예방하기 위한 다각도 의 노력이 필요하며, 무엇보다도 투자자보호를 위한 사전 교육이 중요하다고 하겠다.

We investigate whether IPOs occurring during hot markets are fundamentally different from those occurring during depressed markets. Consistent with market timing theory, we find that firms went public during hot markets have lower survival probability, shorter survival duration, and worse long-run performance than firms went public during depressed markets. Second, we ask whether early issuers during hot markets (pioneers) have better investment opportunity than late issuers during the same hot markets (followers). As predicted by information spillover theory of Alti (2005), we find that pioneers have higher survival probability, longer survival duration, and better long-run performance than followers.

본 연구는 한국 농산물 시장의 장기기억속성의 존재유무를 검증하기 위해 한국 농산물 4개 품목(양파, 무, 대파, 배추)의 일별 평균 가격 자료의 수익률과 변동성의 Hurst지수를 DFA(detrended fluctuation analysis)방법을 통해 측정하였다. 그 결과 농산물 가격의 변동성에는 장기기억속성의 존재를 지지하는 증거를, 수익률에는 단기기억속성의 존재를 지지하는 증거를 발견하였다. 이는 한국 농산물 시장이, 약형 효율적 시장가설의 관점에서 보았을 때, 비효율적 시장이라는 것을 의미할 수 있다.

본 연구는 KOSPI200 옵션시장의 내재변동성을 구하여 이에 대해 변동성 스마일과 변 동성 기간구조를 접목한 변동성 표면에 대한 구조의 변화를 살펴보고자 한다. 이를 위해 2002년 1월 1일부터 2008년 12월 31일까지 KOSPI200지수 옵션의 일별 내재변동성을 사 용하여 변동성 표면에 관해 분석하였다. 이러한 변동성 표면의 분석을 위해 콜옵션과 풋 옵션의 변동성 스마일 현상과 변동성 기간구조 현상을 살펴보고 이를 바탕으로 변동성 표면으로 재구성하였다. 이를 통해 변동성 표면에 적합한 결정모형을 선택하고 변동성 표면의 형태에 영향을 미치는 결정계수값이 자기상관관계를 가짐으로써 변동성 표면의 시간의 경과에 따라 움직이고 있음을 확인하였다. 또한 변동성 표면을 형성하는 결정계 수값들에 대한 주요인 분석을 통해 3가지 공통요인이 변동성 표면에 영향을 미치고 있음 을 확인하였다.

본 연구는 1999년 1월 1일부터 2008년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시 장에 상장된 기업을 대상으로 소유구조와 자본구조간의 관계를 실증분석 하였으며, 주요한 분 석결과는 다음과 같다. 대주주지분율이 증가할수록 대주주들이 이사회 참여를 통한 경영권 통제 등을 통하여, 부채사용을 감소시키는 방향으로 소액주주의 이익을 침해할 수 있다. 또한, 1대주주와 2대주주간의 지분율 차이 가 증가할수록, 그리고 대주주들 간의 소유집중도가 증가할수록 부채비율이 감소한다. 경영자지분율 은 부채비율에 ‘U자’형으로 비선형적인 영향을 미친다. 즉, 경영자지분율이 32% 수준까지는 부채비율 이 감소하지만, 그 이상에서는 부채비율이 완만하게 증가한다. 그리고 소유자지배기업은 경영자지배 기업보다 부채비율이 더 감소한다. 이러한 결과는 대주주들이 경영자나 이사회에 영향력을 행사하 여 자신의 사적 이익을 추구하는 과정에서, 이자비용의 절세효과를 통해 기업가치를 증가시킬 수 있 는 부채사용을 감소시키는 방향으로 소액주주의 이익을 침해할 수 있다는 대주주의 이익침해가설 을 지지한다. 그러나 경영자는 자신의 지분율의 변동에 따라 기회주주의적으로 행동하므로, 이 익침해가설 또는 경영자참호(안주)가설이 선택적으로 성립하는 절충가설을 지지한다. 결론적으로, 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업들은 대주주와 경영자들 이 소액주주의 이익을 침해할 가능성이 많다고 할 수 있다. 세부적으로 보면, 대주주지분율이 증가할수록, 1대주주와 2대주주간의 지분율 차이가 증가할수록, 그리고 대주주들 간의 소유집중 도가 증가할수록 부채비율이 감소한다. 그리고 경영자지분율은 부채비율에 비선형적으로 영향 을 미치고, 소유자지배기업은 경영자지배기업보다 부채비율이 더 감소한다. 따라서 우리나라에 서도 대주주와 경영자가 소액주주의 이익을 침해하는 행위를 예방하고, 소액주주의 이익을 보 호할 수 있는 제도적 장치와 소유집중도를 완화시킬 수 있는 지배구조 정책이 절실하다고 생각 한다.

In this paper, we analyse empirically the relations between ownership structure and capital structure of firms listed on Korea Securities Market and Kosdaq Market of Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows. Debt ratio decrease as large shareholder' equity holdings increase. Debt ratio decrease as the difference between first largest shareholder's and second largest shareholder's equity holdings increase, and Debt ratio decrease as the ownership concentration increase. Managerial ownership exert a non-linear effects on capital structure. So to speak, at lower level of managerial ownership managers hold lower level of debt to pursue their own interests at the expense of minority shareholders, but at higher level of managerial ownership the interests of managers and shareholders are aligned. Therefore, indicate a non-linear U-shaped relation between level of managerial ownership managers and leverage. Debt ratio decrease larger in owner-controlled firm than in management-controlled firm. These results support the expropriation of minority shareholders hypothesis that large shareholders can extract private benefits from corporate resources under their control at the expense of minority shareholders. This paper contributes to defining information value of large shareholder's equity holdings and managerial ownership on capital structure for a firms' other stakeholders such as investors and creditors, and to strengthening a legal and institutional safeguard for external minority shareholders. Ownership concentration might have negatively affected the evolution of the legal and institutional frameworks for corporate governance and the manner in which economic activity is conducted. It could be a formidable barrier to future policy reform.

This paper examines the effect of managerial ability on Tobin’s Q of non-financial firms. We find that a positive impact from managerial ability (measured by academic credentials of top managers) increases when government economic interventions weaken. This effect is stronger in firms with higher growth opportunities, higher risks, higher R&D expenses, better corporate governance, or in firms under financial distress. The effects are robust to controls for endogeneity and social network benefits. Our results suggest that high-ability managers contribute more to firm value when corporate environments are more challenging.

본 연구는 2008년 금융위기에 단행됐던 공매도금지 조치가 유동성, 시장의 질(market quality) 및 매매주문의 정보성(informativeness)에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석함으로써, 자산가격에 정보가 반영되는 메커니즘에 대한 시사점을 제시하고자 한다. 특히 공매도 금지 조치가 개별주식선물 및 ELW가 존재하는 주식과 그렇지 않은 주식에 미친 영향을 비교 분석해 Diamond and Verrecchina(1987) 모델을 실증적으로 검증해 보았다. 2008년 1월부터 2009년 8월까지 발생한 공매거래를 대상으로 실증분석을 수행한 결과, 공매도 금지 기간(2008년 10월~2009년 5월)동안, 시장의 깊이(market depth), 유동성(liquidity), 시장의 질(market quality)이 저하된 것으로 분석됐다. 또 같은 기간 조사대상 종목 전체의 수익률이 전반적으로 상승한 가운데 공매도 거래가 갖는 부정적인 정보성은 한층 강해진 것으로 나타났다. 한편, 개별주식선물이나 ELW가 존재해 공매도 금지 시기에도 공매도 포지션을 합성할 수 있었던 종목이 그렇지 않은 종목에 비해 공매도 금지조치 이후 유동성이 더 나빠진 것으로 나타났으나, 공매도 거래가 갖는 부정적인 정보성이 더 강해졌다고 볼만한 증거는 발견되지 않았다. 이 같은 결과는 ‘공매도 제한’이 ‘공매도 금지’와 달리 공매도에 수반하는 비용을 증가시켜 비정보투자자의 투자활동을 제약하기 때문에 시장의 유동성을 더 크게 하락시킨다는 점에서 Diamond and Verrecchina(1987)의 모델과 일치했다.

우리 논문은 한국시장에서 기업의 부도위험과 주식수익률간의 관계를 연구한다. Vassalou and Xing(2004)은 미국시장을 대상으로 실증연구한 결과 Fama and French(1993)의 규모효과와 장부가/시장가 효과는 부도위험임을 보고하였다. 한편 김규영과 김영빈(1998), 송영호와 이지근(1999), 김동철(2004) 그리고 김석진과 김지영(2000) 등은 한국시장을 검증한 결과 규모효과는 유의하지만 장부가/시장가 효과의 유의성에 대하여는 엇갈린 결과를 보고하고 있다. 우리연구의 목적은 한국 시장에서 Fama and French(1993) 모형과 부도위험효과와의 연관성을 밝히는 데 있다. 우리는 Black and Scholes(1973)과 Merton(1974)의 옵션모형에 기초하여 기업의 부도위험을 측정하였다. 그리고 부도위험이 높은 기업이 낮은 기업보다 그 주식 수익률이 높다는 사실을 발견하였다. 우리는 Fama-MacBeth 횡단면 회귀분 석을 적용한 결과 부도위험효과는 유의하지만 규모효과와 장부가/시장가 효과는 유의하지 않음을 발견하였다. 다만 규모효과는 개별적으로는 유의하지 않지만 부 도위험효과와의 相乘(cross product) 효과는 유의한 것으로 나타났다. 더 나아가 우리는 시계열 수익률이 time-varying 프레미엄으로 설명될 수 있는가를 조사하 였다. 우리는 주식(포트폴리오) 시계열 수익률의 상관계수행렬(correlation matirix)을 사용한 주성분 분석(principal component analysis)을 하였다. 우리가 발견한 주요인을 규모, BM, 그리고 부도위험 프레미엄으로 시계열 회귀분석을 한 결과 부도위험 변수는 BM변수를 대리(proxy)하는 한편 규모변수와 부도위험변수 는 각각 독립적인 유용한 정보를 갖고 있음이 밝혀졌다. 부도위험효과는 shifting 투자기회를 가정한 Merton(1973)의 ICAPM이나 수익률의 jump과정을 가정한 Park and Kim(2010)의 볼록성효과로 설명될 수 있다.

본 연구는 국내 능동적 펀드의 운용 성과가 운에 기인하는지 매니저의 능력에 기인하는지를 분석하고, 운용 능력이 펀드의 성과로 적절히 반영되는 데에 있어서 군집 행동이 어떠한 영향을 미치는지를 분석하고자 한다. 이를 위하여 부트스트랩 시뮬레이션 방법을 이용하여 매니저가 운용 능력을 보유하고 있지 않다는 가정 하에서 펀드의 초과 성과 분포를 도출하고 이를 펀드의 실제 초과 성과 분포와 비교하여 실제 초과 성과가 시뮬레이션 분포 하에서 도출되기 어려운 값인지 여부를 파악한다. 본 연구는 2001년 2월부터 2008년 12월까지의 표본 기간 동안 운용된 국내 능동적 펀드를 분석 대상으로 하고 있다. 분석 결과, 국내 능동적 펀드의 초과 성과 분포는 매니저의 능력이 존재하지 않는다는 가정 하에서의 분포보다도 비정상적으로 좁은 범위 내에 분포하고 있다. 즉, 국내 능동적 펀드의 성과를 통하여 분석하여 볼 때, 국내 능동적 펀드 매니저들 중 탁월한 능력을 보유한 매니저가 비정상적인 수준으로 존재하지 않는 것으로 밝혀졌다. 이에, Lakonishok, Shleifer, and Vishny(1992)가 개발한 LSV 측정치를 이용하여 펀드 매니저들 사이에 존재하는 군집 행동 양상을 분석한 결과, 국내 능동적 펀드를 운용하는 펀드 매니저들의 군집 행동이 매우 높으며, 군집 행동이 높을수록 펀드의 초과 성과가 좁은 범위 내에 분포하는 것을 발견하였다. 이는 군집 행동이 높을수록 능동적 펀드 매니저의 운용 능력이 펀드의 초과 성과에 적절하게 반영되는 것을 저해하는 것으로 해석된다.

본 연구는 한국기업의 지배구조에서 부채가 규율수단으로 작동하는지 혹은 소수주주나 채권자의 이익을 착취하는 메커니즘으로 작동하는지를 검증하였다. 이를 위해 기업가치 방정식과 레버리지방정식을 설정하고 3단계 최소자승법을 이용하여 분석하였다. 자료는 2000년부터 2008년 기간 중에 한국거래소 유가증권시장에 상장된 총 4,688개 기업이다. 분석결과를 보면, 첫째, 저성장기업의 경우 비재벌기업에서 부채의 규율효과를 확인할 수 있었지만, 재벌기업에서는 규율효과를 발견할 수 없었다. 즉, 전체적으로는 부채의 규 율효과가 존재하지만 착취 가능성이 높은 재벌기업에는 규율효과가 약화되는 것으로 분 석되었다. 또한 재벌기업의 경우 소유와 통제구조가 착취에 경도된 것으로 시장에서 평 가하고 있는 것으로 분석되었다. 고성장기업을 대상으로 분석한 결과에서는 재벌, 비재벌 기업 모두에서 부채의 규율효과를 확인할 수 없었다. 둘째, 소유-지배괴리도라는 착취지표를 포함하여 부채의 규율효과와 착취효과를 분석 한 결과에서, 비재벌기업은 여전히 규율효과가 지속되는 것으로 분석되었다. 반면에 재벌 기업에서는 착취효과가 존재하는 것으로 평가되었다. 소유권과 지배권에 괴리도가 큰 재 벌기업은 부채발행을 통해 지배권을 더욱 강화함으로써 소액주주의 이해를 착취하고자 하는 유인이 증가하는 것으로 이해할 수 있었다.

현행 상법과 자본시장에 관한 규정들은 상장기업들이 증권발행을 할 때, 액면가 미만으로 발행가를 설정하는 것을 금지하고 있다. 따라서 경영 실적 악화로 인해 주가가 액면가 미만으로 형성된 기업들은 무상감자 절차 를 통해 시가를 액면가 이상으로 조정한 후, 유상증자나 채무증권 발행을 수행하게 된다. 본 연구는 액면미만 발행제한 제도가 유도하는 무상감자의 효과를 분석하였다. 시가가 액면가 이하로 형성된 기업들은 경영실적이 악화된 기업들이므 로 자본시장을 통한 자본조달 필요성이 강화된 상황에 놓여 있다. 이들 기 업들은 적시에 자본조달을 완수하지 못한다면 회생 가능성이 더 희박해질 수밖에 없을 것이다. 기업들은 액면미만 발행제한 제도를 명목적으로 회피 하기 위해 감자절차를 활용하고 있는데, 감자절차는 상당한 사회적 비용을 야기하는 것으로 분석되었다. 기업의 내재가치에 아무런 영향을 주지하지 않는 감자결정이 25%의 시장가치 하락을 초래하는 것으로 나타났다. 감자 결정이 초래하는 25%의 시장가치 하락은 감자결정 후 나타날 미래 절차비 용의 현재가치로 추정된다. 뿐만 아니라 감자절차는 자본조달의 소요기간 을 늘리고, 해당 기업의 주가 변동성을 급등시킨다. 또한 많은 시장경고조 치를 발동하게 함으로써 시장경고조치의 효과성을 저해시키고 있다. 감자절차가 유효한 시장통제장치 (market control mechanism)로서의 기 능을 수행한다는 증거도 찾을 수 없었다. 분석결과를 종합하면 감자제도와 또 이를 유도하는 액면미만 발행제한 제도는 그 유효성이 부족하고 사회적 비용만 과다하므로 이에 대한 제도개선이 필요한 것으로 판단된다.

최근 국내 기업에 대한 적대적 M&A 시도가 일부 현실화되면서, 현행 경영권 방어수 단에 대한 재검토가 필요하다는 주장이 제기되기서. 일부에서는 경영권 방어수단을 도입에 찬성과 또 다른 일부에서는 방어수단 확충 반대 주장이 대립되고 있다. 따라서 본 연구는 1999년부터 2009년까지 경영권방어수단을 도입하고 있는 기업-연도별 자료 12,459개를 대 상으로 경영권 방어수단을 도입하는 기업과 도입하지 않는 기업 간의 어떠한 재무적 특성 의 차이가 있는지를 살펴 보기 위해서 로지스틱 회귀분석을 실시하였다. 로지스틱 회귀분 석 결과, 시차임기제, 초다수결의제, 그리고 황금낙하산을 도입하는 기업의 재무적 특성에 있어 차이가 있음을 보여주고 있다. 먼저 초다수결의제와 황금낙하산을 도입하는 기업의 공통점으로는 대주주 지분이 낮고, 최고경영자 지분이 낮고, 그리고 산업평균에 비하여 수 익성이 낮다는 것이다. 차이점으로 시차임기제의 경우 재벌더미는 통계적으로 유의한 값을 보이고 있으나, 초다수결의제와 황금낙하산의 경우 재벌더미는 통계적으로 유의한 값을 보 이고 있지 않아, 재벌소속 기업일수록 시차임기제를 도입하고 있다고 할 수 있으며, 또한 이사회 규모와 고정자산증가율은 초다수결의제에서만 통계적으로 유의한 것으로 나타나고 있어, 이사회 규모가 클수록, 그리고 기업의 투자가 많을수록 초다수결의제를 도입하고 있 다고 할 수 있을 것이다.

This paper constructs an equilibrium model of option-implied preferences with model uncertainty. Our theoretical model shows that an investor with model uncertainty has a higher level of risk aversion than an investor without model uncertainty, which is helpful in explaining the equity premium puzzle. Using the detection-error probabil- ity, we estimate the option-implied uncertainty aversion. Empirical ¯ndings show that the estimated option-implied risk aversion with model uncertainty is larger than that without model uncertainty. With the higher level of uncertainty aversion, the empirical uncertainty premium shows the steeper smirk pattern across the wealth, which looks very similar to the smirk pattern of the implied volatility of S&P 500 index options.

본 연구에서는 위험회피를 목적으로 고안되어 한국거래소에 도입된 1997년 7월 이후, 다양한 투자기회를 제공하며 투자자들의 투자기회 확대 및 금융시장 확장에 기여하고 있는 주가지수 옵 션시장을 대상으로 이상수익률 현상과 그 원인에 대하여 분석하였다, 이를 위한 실증분석에 사용한 자료는 시장수익률로 KOSPI200지수, KOSPI200옵션의 일별 종가 자료와 49기간 이항분포모형으로 산출한 이론가격, 한국은행에서 발표하는 91일물CD금리 등이 다. 분석 자료들의 대상기간은 10년으로 1998년 1월물부터 2007년 12월물까지이다. 실증분석으 로 먼저 개별옵션 및 합성매도와 합성매수전략을 머니니스별로 구분하여 월간수익률을 산출하였 다. 각 전략에서 투자에 필요한 증거금대비 수익률을 산출하여 비교한 결과 외가격 합성매도전 략의 평균 월간수익률에 이상현상이 있음을 확인할 수 있었다. 이러한 이상현상의 원인으로 소요증거금의 적정성, 투자자의 위험회피성향과 심리적 요인 등 을 들 수 있다. 옵션시장 활성화를 위한 증거금제도의 특성으로 인한 현상일 수 있음을 알아보 기 위하여 소요증거금 산출내역을 검토한 결과, 옵션 매도자들이 예탁하는 증거금의 규모에 대 한 검토가 필요할 것으로 보인다. 각 전략별 위험회피계수를 일반화적률법(GMM)으로 추정한 결 과, 옵션 외가격 합성매도전략의 추정 값이 크게 나타났다. 이는 월간수익률의 이상현상을 투자 자들의 위험프리미엄 요구에 따른 결과로 볼 수 있다는 의미이다. 마지막으로 시장의 이례현상 에 대한 투자자들의 심리적 요인이 반영되어 나타나는 투자행태가 원인일 수 있음을 확인하였 다.

Equity method (EM) reporting of off-balance sheet investments offers managers discretion to manipulate earnings and keep the debt of their investments off their own balance sheet. Consistent with these concerns, our results suggest that the use of EM reporting negatively affects the quality of earnings information. The evidence also suggests that managers of U.S. firms take advantage of the discretion provided by the EM to conceal debt. These results are especially relevant when the investment is a joint venture. The analysis shows that financial markets incorporate into prices any expected loss of informativeness derived from the reporting of off-balance investments.

While previous studies suggest that the higher level of disclosure leads to a more efficient stock market, it is unclear whether a simple increase in quantity of disclosure, regardless of its quality, guarantees a better price discovery. This paper examines the separated effect of disclosure quality on how well newly disclosed information is incorporated into stock prices by analyzing stock returns around the derivative related loss announcements in Korean stock market. To properly price the losses from financial derivatives, investors need to differentiate ‘over-hedged’ firms from ‘non-over-hedged’ firms. This is because only the derivative related losses of ‘over-hedged’ firms actually lead to net losses even after being offset by gains from underlying foreign currency denominated assets. By analyzing stock returns around 131 derivative related loss announcements during March 2008 and June 2009 in Korean stock market, we find that investors misprice derivative related losses of ‘non-over-hedged’ firms when additional information to identify ‘non-over-hedged’ firms is not available. This result indicates that newly disclosed information about derivative related losses without supporting information induces investors to misprice those losses. By documenting that an increase of disclosure quantity as in derivative related loss announcements does not necessarily facilitate more rational equity valuation, our study enhances our understanding about the effect of disclosure on capital market. One of the policy implications is that disclosure policy makers should consider quality of information whenever they intend to increase quantity of disclosure to improve function of capital market.

We empirically study the endogeneity nature of disclosure quality and the effect of the regulatory reform at the beginning of this century under the Hermalin and Weisback (2009) theoretical framework. Our sample period encompasses two subperiods – the pre-reform subperiod of 1992 to 1999 and the post-reform subperiod of 2004 to 2007. We rank our sample firms into ten deciles based on their cash flow uncertainty (volatility) in the first subperiod. We find that higher cash flow uncertainty deciles have higher accruals and discretionary accruals (proxies for disclosure quality). Moreover, post regulatory reform, only the high cash flow uncertainty deciles experience decline in accruals and discretionary accruals – the higher the uncertainty decile rank, the larger the decline (i.e., the reform appears to be binding on the high cash flow uncertainty deciles). We also document that, post regulatory reform, only the high cash flow uncertainty deciles experience decline in R&D and advertisement expenses (proxy for myopic managerial behaviors) – again, the higher the decile, the larger the decline. Similarly, only the high uncertainty deciles experience reduction in firm valuation (measured by Tobin’s Q) – the higher the uncertainty decile, the larger the reduction. In terms of executive compensation, post reform, higher uncertainty deciles experience a higher degree of increase in CEO compensation ratio (i.e., compensation as a fraction of sales). These results are generally consistent with the predictions of HW (2009). The HW (2009) model also predicts that a regulatory reform aiming at improving disclosure quality will increase performance-based managerial turnover in reform-binding firms. However, similar to Kaplan and Minton (2008), although we find a general increase in CEO turnover in the second subperiod (i.e., the post-reform period), we find neither an increase in performance-based turnover nor an association between (cash flow) uncertainty decile ranks and turnover. However, it should be noted that the HW prediction of an (exogenous) increase in disclosure quality leads to higher managerial turnover is based on the relatively strong assumption of a pure strategy ‘signal jamming’ equilibrium. A simple generalization of the HW model shows that the effect of an increase in disclosure quality on managerial turnover can be positive, negative or zero.

This paper highlights how corporate income taxes create incentives for banks to securitize loans. Most banks are subject to corporate income taxation while special purpose corporations that hold securitized loans are not. We present a model that analyzes different banks’ securitization incentives. The model shows that if a bank has significant loan origination opportunities but limited deposit market power, its incentive to sell loans is an increasing function of its corporate income tax rate. Empirical tests of the model’s predictions are carried out on two different samples of U.S. commercial banks’ loan sales during the period 2001 to 2008: one sample using Call Report data and the other sample based on Home Mortgage Disclosure Act (HMDA) filings. Consistent with the model’s predictions, both sets of data show that banks having relatively high lending opportunities are more likely to sell mortgages and non-mortgage loans when they operate in states that impose higher corporate income taxes. An implication is that corporate taxation of bank income may have contributed to the recently excessive growth in securitization.

This paper re-examines the relation of stock volatility with those of macro-finance variables using data from 1950 to 2009. Unlike the findings in previous studies, some key macroeconomic volatility, in particular, that of industrial production is shown to have significantly positive effects on aggregate stock volatility while evidence of the greater stock return variability in economic downturn is ambiguous. It is argued that those findings are likely to have been caused by omitting variables regarding financial market activities. It is shown that derivative trading, either exchange trading or over the counter trading, significantly positive effects on stock volatility.

연금급여의 사망시까지 지급약속을 이행하는데 있어서 DB(Define Benefit)형의 경 우 수급자의 사망연령의 변화에 따른 급여지급 의무액이 변하게 된다. 국민연금과 같은 전국민 연금의 경우 국가의 인구구조의 변화에 의하여 기금지급의 의무액이 결정되며 이중에서 인구학적 속성상 체계적 위험의 가장 기본적인 요소로 장수위험 (Longevity Risk)을 염두에 두게 된다. 장수위험은 사망률 추이와 생존함수의 개념 에서 기인하는 것으로 고령세대로 갈수록 사망률 곡선의 형태가 확률분포를 나타내 면서 소위 확장현상에 의해 증가되는 형태를 보인다. 장수위험을 통제하기 위해서 는 우선 사망테이블을 추정하는 것으로 미래의 사망 추세를 예측하여 구성한다. 장수위험이란 개인의 입장에서는 퇴직 후 소비할 자금이 점차 잔여 생애가 증가되 면서 부족해지게 되는 위험을 의미한다. 이러한 위험은 사망시까지 일정 소득을 지 급해 주는 연금보험상품 등으로 위험을 헤지할 수 있다. 국내의 경우 국민연금을 가장 대표적인 상품으로 제시할 수 있다. 그러나 보험시장이나 연금시장에서 인식 하는 장수위험은 조금 다르다. 일단 장수위험을 헤지하기 위해 가입한 개인들의 잔 여수명이 증가되면서 보험사나 연금기관에서는 예측한 연금지급액보다 더욱 오래, 더 많이 지출하게 될 위험에 직면하게 되는 위험으로 다가온다. 이에 본고에서는 장기인구추계를 통해 연령별 사망률과 잔여수명의 추이가 반영 된 공적연금에 미치는 장수위험을 추정해 보고자 하였다. 추정결과 각 연령별로 사 망률과 잔여수명이 변화하면서 연금급여의 지급의무, 즉 연금부채는 정태적인 사망 률가정을 도입하였을 때와 비교하였을 때 유의적으로 증가되지는 않았다. 장기부채 의 평균추이는 장수위험에 대한 고려와 관계없이 일정수준을 유지하는 것으로 나타 났다. 시뮬레이션에 의해 평균으로 장기적 수렴이 이루어졌기 때문인 것으로 판단 된다. 그 대신 추세에 대한 변동성이 크게 증가되면서 기금적립율이 일정수준 이하 로 하락할 위험(shortfall risk)는 크게 증가된 모습이 나타났다.

본 연구에서는 부수청구권분석을 포트폴리오 금융보증보험의 공정가치 평가에 적용하고 금리와 상관관 계 변화에 따른 민감도 분석을 제공한다. 적절한 모수를 사용한 수치분석에서 단위금액당 보증료는 이자 율 모형에 따라서 민감하며 특히, 선택된 금리모형에서 경기변동과 관련된 이자율의 장기균형평균 모수 에 매우 민감하게 변함을 알 수 있었다. 포트폴리오 보증보험에 대한 새로운 시도로 “피보증회사가 증 가함에 따라 보증료는 감소한다”는 가설 검증에서 피보증회사수가 적으면 가설이 성립되지 않으나 많으 면 가설이 성립됨을 확인할 수 있었다. 구체적으로 보증회사의 보증상한이 낮은 경우에는 피보증회사수 증가에 따라서 보증료는 선형적으로 감소하나 높은 경우에는 감소폭이 매우 적음을 확인할 수 있었다. 이를 근거로 포트폴리오 집합화에 따른 위험감소요인보다는 보증료 감소의 주된 요인은 보증회사의 보증 능력 감소에 있음을 추론할 수 있었다. (피)보증회사간의 상관계수와 (피)보증회사와 이자율의 상관계수 가 피보증회사가 증가함에 따라 어떻게 보증료에 영향을 미치는 가에 대한 분석을 하였다. 분석 결과로는 보증제공계수가 적을 때에는 (피)보증회사와 이자율의 상관계수가 영향을 많이 미치나 계수가 증가함에 따라 (피)보증회사간의 상관계수가 영향을 많이 미침을 알 수 있었다.

Using a unique and detailed dataset of Korean venture capital funds liquidated from 1993 to 2008, this paper investigates the performance of venture capital funds which takes account of systematic risks in venture capital funds. With the help of an informative dataset, we make accurate analyses on the performance, performance persistence, and cash flows of venture capital funds based on our novel performance measures. Previous studies overstate the performance of private equity funds since they assume the beta of a private equity fund is one. We find that government participation negatively affects the performance of venture capital funds but positively affects the cash inflows of a following fund. We also find that sequence number of a fund has a positive influence on performance. In terms of the persistence of fund performance, we show that the performance of the second previous fund positively affect the performance of the current fund stronger than the first pervious fund performance, due to the time lag of distribution of performance information of venture capital funds to investors. Moreover, we show the evidence that the previous performance of public markets have a positive influence on the probability of raising a following venture capital fund.

This paper investigates the trading behavior of individual, domestic institutional and foreign investors around earnings announcements in the Korean stock market. We first find that post-earnings-announcement drift (PEAD) exists in the Korean stock market for the post-2000 sample period, and that PEAD in Korea is similar in magnitude and persistence to PEAD in the US. Inspecting the trading behavior of the three types of investors before and after earnings announcements, we find that foreign investors’ trading behavior prior to earnings announcements predicts earnings surprise, and that their trades after earnings announcements appear to exploit PEAD to their advantage. In contrast, domestic institutional investors’ trades do not predict earnings surprise and their post-announcement trades do not seem to take account of PEAD. The findings suggest that foreign investors are superior to domestic investors in terms of informational advantage and/or investor sophistication. Somewhat puzzling is the trading behavior of individual investors, whose trades before earnings announcements predict earnings surprise in the opposite direction, and they continue to buy bad earnings surprise firms even after earnings announcements.

본 논문에서는 중국 주식 시장에 내국인 투자 주식 즉, A주에 대하여 외국인 투자 주식 즉, H주가 할인되는 원인을 살펴보기 위하여 최근 5년 동안의 일별 자료를 이용하여 분리된 사장간의 가격 차 이를 설명하는 유동성 가설, 정보비대칭 가설, 상이한 수요 가설, 위험에 대하 태도 가설 및 금리스프 레드 가설을 검증하며 분석했다. 뿐만 아니라 개별 회사의 위험을 고려하여 조정된 할인율에 대한 원 인을 분석하는 목적을 위하여 다시 위에 언급한 5가지 가설을 검증하며 분석했다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 중국의 A주에 대하여 H주가 할인되는 원인을 분석하기 위하여 유 동성 가설, 정보비대칭 가설, 상이한 수요 가설, 위험에 대한 태도 가설과 금리스프레드 가설을 검증 하며 분석한 결과는 전체 가간 동안에 5가지 가설은 모두 다 통계적으로 유의하며 A주에 대한 H주 의 할인율의 원인으로 성립된다. 하지만 2 시장 기준금리의 변화에 따라 기간을 나누어서 분석해보니 다른 모습을 보여줬다. H주 시장의 기준금리가 A주 시장의 기준금리보다 높았을 때 유동성 가설, 정 보비대칭 가설과 금리스프레드 가설만 H주의 할인 현상을 설명할 수 있으며 A주 시장의 기준금리가 H주 시장의 기준금리보다 높았을 때 유동성 가설, 정보비대칭 가설, 상이한 수요 가설과 금리스프레 드 가설은 H주의 할인 원인으로 성립된다. 둘째, 개별 회사의 위험을 고려하여 조정된 할인율에 대한 원인을 분석한 결과는 전체 기간 동안에 유동성 가설, 정보비대칭 가설, 상이한 수요 가설과 금리스 프레드 가설은 조정된 할인율을 설명하는 원인으로 선정될 수 있다. 하지만 2 시장 기준금리의 변화 에 따라 기간을 나누어서 분석해보니 역시 다른 결과가 나타났다. H주 시장의 기준금리가 A주 시장 의 기준금리보다 높았을 때 정보비대칭 가설과 금리스프레드 가설만 H주의 할인 현상을 설명할 수 있으며 A주 시장의 기준금리가 H주 시장의 기준금리보다 높았을 때 유동성 가설, 정보비대칭 가설만 H주의 할인 원인으로 성립된다.

This paper examines the determinants of heated negotiation within the syndicate––i) between the lead underwriter and co-managers and ii) among co-managers––and how heated negotiation affects IPOs. We find that heated negotiation is positively related to underwriter compensation for the lead underwriter, the number of co-managers, and gross spread in dollars and negatively to underwriter compensation for co-managers and co-managers’ average reputation, The presence of co-manager all-star analysts is important for heated negotiation between the lead underwriter and co-managers but not a factor for that among co-managers. Heated negotiation appears to increase the number of market makers in the aftermarket and such result is more pronounced when there is heated negotiation among co-managers.