Earticle

이 연구는 내부자본시장에서의 구조가 회사의 다각화에 어떠한 영향을 미치는지를 연구한다. 우리는 내부자산시장의 구조를 결정하는 요인 중에서, 희소한 내부 자원에대한 회사내 사업간의 경쟁, 사업간의 정보 관련성, 그리고 사업담당 매니저들의 절취가능성을 주목한다. 이 연구는 내부자본시장과 회사이론에 대해 새로운 명제들을 제시하게 된다. 다각화된 기업의 본부는 사업체 별로 분산되어있는 정보를 수집하고, 그 정보에 의거 우월한 프로젝트를 선택하게 된다. 본부의 이와 같은 두 가지 역할에 중요한 상충이 존재한다. 비관련 다각화가 상대적으로 유리한 경우는 사업체들이 자신의 프로젝트에 대해 정확한 정보를 보유하거나, 내부자본시장의 규모가 작아지거나, 사업체들이 수익성이 떨어지거나, 경기가 악화되거나, 사업체들이 보유자원에 대한 절취가 어려워질 경우 이다. 한편 집중화된 다각화가 유리할수록, 내부자본시장에서의 사회주의적 경향은 심화된다.

We characterize internal capital market when divisions compete over internal resources, when the types of divisions are correlated, and when the divisions can divert outputs. The correlation measures the degree of diversification to indicate how much divisions are related. Thus, this paper generates theories about diversification as well as internal capital market. The headquarters collects information first, and then implements winner picking. In those two roles of headquarters exists the main economic tradeoff of this paper. We find that focus is more efficient organizational form than diversification, as divisions receive coarser signal about their future outputs, the size of internal capital market is larger, projects becomes more lucrative, economy becomes better and divisions divert output more easily. The higher the attractiveness of focus is, the higher the extent of socialism in internal capital market. Yet, the focus itself tends to weaken the socialism.

본 논문은 1987년부터 2005년까지 한국거래소 유가증권시장에 상장한 기업과 비교집 단으로서 상장요건을 충족했지만 상장하지 않은 기업(비상장기업)을 대상으로 어떤 기 업이, 어떠한 이유로, 그리고 어떤 시점에 상장하는지에 대해 실증분석을 수행한다. 기 존 연구와는 달리, 본 논문은 지배주주가 개인 또는 가족인 기업(가족기업)을 중심으 로 횡단면 및 시계열 분석을 동시에 고려하여 상장의사결정을 분석하고, 상장 시점을 전후로 소유구조의 변화를 분석한다. 횡단면 분석결과, 상장에 영향을 미치는 다른 변 수들을 통제하고서 동종산업의 시가-장부가 비율(Market-to-Book Ratio)이 높고, 가 족지분[계열사지분]이 큰[작은] 기업의 상장가능성이 높게 나타난다. 이는 지배주주가 자신의 부를 다각화(wealth diversification)하면서 동시에 투자가치 회수를 극대화 (wealth maximization)하기 위해 상장을 수행한다는 것을 의미한다. 한편, 이러한 유 인은 지배주주의 투자위험이 더 집중되어 있는 비재벌기업이 재벌기업에 비해 큰 것으 로 나타난다. 시계열 분석결과, 수익성과 성장성, 투자 및 부채비율과 가족지분, 계열 사지분 모두 상장을 기점으로 감소한 반면, 계열사에 대한 출자는 상장 이후 증가하는 것이 확인된다. 이는 상장의사결정이 지배주주의 투자자금을 회수하고, 집중된 투자위 험을 분산시키며, 그룹을 다각화하거나 그룹에 대한 지배권 확보를 위한 차원에서 수 행되고 있음을 보여주는 것이다. 상장 이전과 이후에 대해 소유구조 변화의 결정요인 을 분석한 결과, 지배주주가 상장 이전에는 계열사에 대한 출자가 많은 기업의 지분율 을 높임으로써 자신의 지배권(control rights)을 확보하는데 주력하는 반면, 상장 이후 에는 기업가치가 높은 기업의 지분율을 높임으로써 자신의 부를 극대화하는데 주력하 는 것으로 나타난다.

우리나라에서는 2009년 2월 “경제교육지원법”이 제정되고 5월부터 시행하게 된다. 이에 따 라 앞으로 정부차원의 본격적인 금융 및 실용경제교육이 체계적으로 시행될 전망이다. 본 연구는 고등학교 3학년들을 대상으로 한 설문조사를 통해 금융경제지식을 측정하여 비 교 분석한 것으로 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 수도권 고등학생의 금융이해력이 전남지역에 비해 높았으며, 여학생이 남학생보다 더 높은 점수를 보이는 것으로 나타났다. 둘째, 영역별로 보면 수도권 학생들은 소득증대 등 적극적 금융지식, 전남지역은 지출 및 부채관리 등 방어적 금융지식이 더 높은 것으로 나타났다. 셋째, 학교에서 경제관련 과목을 이수한 학생들의 금융이해력이 더 높았고, 방송이나 인터 넷을 통해 주로 경제지식을 접하고 있으나 금융이해력은 오히려 교과과정 또는 서적을 통 해 습득한 경우에 더 높은 점수를 보였다. 넷째, 은행통장, 카드사용 등 청소년기의 금융경험이 금융이해력을 높이는데 중요한 역할 을 하고 있는 것으로 나타났다. 또한 용돈을 가장 많이 사용하는 집단에서 가장 낮은 금융 이해력을 보였다. 3년간의 실제 설문조사를 비교분석한 본 연구결과는 청소년의 금융경제교육방향을 설정하 는데 중요한 시사점을 제공해 줄 것으로 판단된다.

We show how target debt ratios can improve the investment incentives in firms with risky debt outstanding and with asymmetric information. While profitable investments in a firm with risky debt and/or asymmetric information can reduce the value of existing equity, new debt offsets the value loss to old shareholders. Since financing a part of investments with new debt set by target debt ratios offsets wealth transfer effects, firms will not pass up valuable investment opportunities and will make the optimal investment decisions. For the effectiveness of target debt ratios, the new debt can be issued with shelf registration and can maintain the same priority as in the old debt.

A number of proxies for illiquidity have been proposed in the literature that relates trading costs to asset prices. However, some of the illiquidity measures provide equivocal relations to returns. Other measures conceal important dynamics underlying highfrequency data because they are constructed from daily or lower frequency databases. In this study, we adopt a direct and intuitive approach to estimating illiquidity. Specifically, we estimate a set of price-impact parameters based on four different models using the intradaily order flows processed via the Lee and Ready (1991) algorithm from the tickby- tick databases for NYSE stocks over the past 23 years. Our empirical results provide strong evidence that illiquidity measured by the price-impact parameters is priced in the cross-section of stock returns, even after controlling for risk factors, firm characteristics, and other illiquidity proxies prevalent in the literature. Consistently high levels of statistical significance also suggest that the price-impact parameters estimated using the intradaily order flows are more reliable proxies for illiquidity.

This paper examines the informativeness of analyst recommendations following large changes in stock prices, or the so-called jumps. We interpret jumps in stock prices as a proxy for generic corporate “information event”. We test whether analyst stock recommendations are influenced by recent stock price jumps and find that compared with unconditional probability of issuing recommendation revision, the probability of issuing an upgrade (downgrade) conditional on positive (negative) stock price jumps is roughly two (three) times higher, and that this tendency is more pronounced for analysts with more experience We also find that recommendation revisions made in the same directions as the recent jumps are at least as or even more informative than revisions with no preceding jumps, especially for upgrades following positive jumps and for longer horizons. On the other hand, revisions made in the opposite direction as the recent jumps are not as informative as revisions with no preceding jumps.

We decompose the response of stock return to the sign of past stock return into the quantitative anchoring and disposition effects, where the quantitative anchoring is that the past positive stock return induces a positive stock return in the subsequent period (plus anchoring) and vice versa for the past negative stock return (minus anchoring) and disposition effect is that the tendency of investors to hold losing investments too long and sell winning investments too soon. To test these effects, we divide the stock returns into two groups by their signs and checked the subsequent responses of stock returns at the next periods. From the daily stock return data of 47 countries’, we found (i) both the plus anchoring and minus anchoring exist. (ii) plus anchoring is bigger than minus anchoring if the disposition effect exists. (iii) if we assume the plus anchoring is equal to the minus anchoring, then the disposition effect is rejected in most countries.

We investigate the market structure and the pricing by placement agents of private investments in public equities (PIPEs). Our findings indicate that more reputable agents associate with larger offers and with firms possessing lower risks. Agent reputation is positively associated with lower discounts and an enhanced post-PIPE trading environment. We also observe support for the hypothesis that issuers pay a dollar fee premium for these benefits. The evidence suggests that it is the quality of the issuing firm, in conjunction with the pricing and reputational concern of the placement agent, that drive the equilibrium in the PIPE market.

I examine the importance of opportunity cost of underpricing to agents in explaining underpricing at the Kosdaq market. I present a simple model and identify parameters that can affect underwriter ‘s or issuer‘s opportunity cost of underpricing. In the model same parameters can be related to both underwriter‘s and issuer‘s opportunity cost, which prevent easy empirical identification of the relations in a homogeneous environment. Making use of the regulatory change in August 2003 that took differential impacts on underwirtier‘s and issuer‘s opportunity cost of underpricing, I formulate four testable hypotheses and find the empirical results supportive of the hypotheses. The results suggest that to fully explain underpricing, it is crucial to take into account non-informational environment including regulations that systematically influence agents‘ incentives to control or generate underpricing.

논문은 1999년 1월 4일부터 2008년 3월 31일까지 미국 S&P 500 지수, 한국 KOSPI, 그리고 중국 SSEC 지수 각각 2,072개 주가지수 자료를 가지고 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여 주식시장의 동조화 현상을 살펴보았 다. 단위근 검정결과, 수준변수는 세 변수 모두 단위근이 존재하여 불안정하 지만 1차 차분한 수익률변수는 모두 단위근이 존재하지 않아 안정적인 시계 열자료이었다. 공적분 검정결과, 세 변수 간에 공적분관계가 하나도 존재하 지 않아 장기적으로 안정적이지 않았다. 비대칭성 검정결과, 세 변수에서 비 대칭성이 존재하였다. 삼변량 GJR-GARCH 모형의 평균방정식 분석결과, 한국과 중국 주식시장은 미국 주식시장에 영향을 미치지 않았다. 하지만 미국 주식시장은 한국 주식 시장에 양(+)으로, 중국 주식시장은 음(-)으로 영향을 미쳤다. 또한 미국과 한국 주식시장은 중국 주식시장에 양(+)으로 영향을 미쳤다. 그러므로 미국 주식시장에서 한국과 중국 주식시장으로, 한국과 중국 주식시장 간에 수익 률 이전효과가 존재하였다. 분산방정식 분석결과, 주식시장이 주변에 일어나는 좋은 정보와 나쁜 정보 에 대해 어떻게 반응을 하는지를 검정하는 계수 값이 세 개의 분산방정식에 모두 유의하였다. 한국과 중국 주식시장은 모두 비대칭성이 존재하며, 좋은 정보보다 나쁜 정보에 더 민감하게 반응한다는 결론을 내릴 수 있다. 한국 과 중국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 미국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤다. 또한 미국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격도 한국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤고, 한국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 중국 주식시장의 변동성에 음(-)의 영향을 미쳤다. 이 결과는 한국과 미국 주식시장 간에, 한국 주식시장에서 중국 주식시장으로 변동성 이전효과가 존재한다는 것을 의미한다.

본 연구에서는 우리나라의 환율제도가 변동환율제로 변환된 1998년초부터 2009년 4월 까지의 기간을 3년 단위로 4개의 기간으로 나누어서 달러, 엔, 유로화에 대해서 외환시장에 도달하는 정보의 유형이 환율의 장단기의 변동성에 미치는 영향을 분석한다. 만약 일별자료 에 대해서는 비대칭적 변동성이 존재하는데 비해서 월별자료에 대해서는 비대칭적 변동성이 존재하지 않으면 단기에는 노이즈 거래가 많지만 시간이 지남에 따라 시장에 대한 적응 정 도가 높아지면서 비대칭적 변동성이 사라진다는 점에서 적응적 시장가설이 성립한다고 볼 수 있을 것이다. 한편 서브프라임사태 이후에 관찰된 일별자료의 비대칭적 변동성의 행태 에 변화가 관찰되는데 비해서 월별자료에는 비대칭적 변동성의 행태에 변화가 관찰되지 않 는다면 제도의 변화에 적응하는 과정에 서브프라임사태가 영향을 미치지 않는다는 점에서 적응적 시장가설의 또 다른 측면이 성립된다고 볼 수 있을 것이다. GJR-GARCH(1,1)-M 모형을 이용하여 원/달러와 원/엔에 대한 실증분석의 결과 월말자 료의 경우 자유변동환율제로 바뀐 직후에는 변동성의 군집현상이 어느 정도 존재하다가 시 간이 지남에 따라 사라지며 비대칭적 변동성은 아예 존재하지 않는 것을 볼 수 있다. 또한 서브프라임 사태 이후에도 월말자료에서는 비대칭적 변동성을 발견할 수 없어서 외부의 충 격에도 불구하고 적응적 시장가설이 성립하는 것을 볼 수 있다. 한편 일별자료에 대한 평 균방정식과 분산방정식은 서브프라임 사태 이전과 이후에 뚜렷한 패턴의 변화를 보임으로써 서브프라임 사태의 이전과 이후의 기대치 못한 충격이 환율의 단기적 행태에 미치는 영향은 확연하게 다르다는 점을 확인할 수 있다. 한편 엔/달러와 유로/달러에 대해서 동일한 분석을 해본 결과 선진국들의 외환시장은 이 미 적응적 과정을 거쳐 월말자료에서의 변동성의 비대칭성은 거의 나타나지 않는 것을 볼 수 있지만 일별자료의 경우에는 우리나라의 경우와 마찬가지로 서브프라임 사태가 통화의 단기적 행태의 변화에 영향을 미쳤음을 알 수 있다.

This study examines the asymmetric volatility from the viewpoint of the information inefficiency in the won/dollar, won/yen, won/euro, yen/dollar, euro/dollar from January 1998 to April 2009. If the asymmetric volatility declines over time, it may be interpreted as the information inefficiency declines. This may confirm the appropriateness of Adaptive Market Hypothesis in the Korean foreign exchange market. From the point of view of the central bank policy, the declination of the asymmetric volatility over time may imply the declination of the impact of the central bank’s action over time. Both of the interpretations may signal the applicability of Adaptive Market Hypothesis in the Korean Foreign Exchange Market. Empirical study on won/dollar, won/yen monthly data shows that volatility clustering exists but volatility asymmetry does not ever after the sub-prime crisis, which clearly shows that Adaptive Market Hypothesis is applicable in the Korean Foreign Exchange Market. But, for daily data it is found that the mean equation parameters and volatility asymmetry pattern changes after the sub-prime crisis, which clearly shows that daily foreign exchange rate change reflects the incoming information. Especially the asymmetry parameters have negative signs, which implies that dollar and yen are considered as a base currency from won’s point of view. However this phenomenon may also be interpreted as the information efficiency reflecting the sub prime crisis.

This paper examines the cross-currency linkage of LIBOR-OIS spreads. We consider daily spread data in five major currencies for the period of March 1, 2006 to Nov 11, 2008. The impulse response analysis is conducted in a multivariate setting, adopting the bias-corrected bootstrap as a means of statistical inference. The overall evidence suggests that the crisis has substantially changed the nature of the cross-country interactions in liquidity premium. Global money markets fail to contain the US dollar term funding shocks and the role of Japanese yen in terms of liquidity source appears to be significant. Also the US dollar and yen spreads drive the cross-currency system of liquidity premium, whereas the premium in the euro, pound and Australian dollar funding equilibrate to errors in long-run relation of liquidity premium.