Earticle

This paper evaluates and compares asset pricing models in the Korean stock market. The asset pricing models considered are the CAPM, APT-motivated models, the Consumptionbased CAPM, Intertemporal CAPM-motivated models, and the Jagannathan and Wang conditional CAPM model. By using various test portfolios as well as individual stocks, we conduct time-series tests and cross-sectional regression tests based on individual t-tests, the joint F-tests, the Hansen and Jagannathan (1997) distance, and R-squares. Overall, the Fama and French (1993) five-factor model performs most satisfactorily among the asset pricing models considered in explaining the intertemporal and cross-sectional behavior of stock returns in Korea. The Fama and French (1993) three-factor model, the Chen, Novy-Marx, and Zhang (2010) three-factor model, and the Campbell (1996) model are the next. The results indicate that the two bond portfolios, term spread and default spread, play an important role in explaining stock returns in Korea.

We model and estimate equity premium in a general equilibrium setting. It is done by reframing the Merton's model (1974) in the context of the general equilibrium models such as Ahn and Thompson (1988) and Bates (1991). A novelty of our approach is to derive equity premium by evaluating the equity returns dynamics at equilibrium and to thereby allow a non-risk convexity premium for equity as well as its risk premium. While risk premium is generally due to systematic risk, convexity premium is due to the option-like feature of equity, and exists under returns discontinuity and risk neutrality. We model equity premium such that the convexity premium pays for the liquidity cost of equity. We calibrate our equity premium model and report that the convexity premium counts for about 50 percent of our predicted equity premium. We find relevance of our non-risk convexity premium on the premium puzzle and anomalies in the stock market.

1. 본 연구는 비상장기업이 우회상장을 통해 상장되었을 경우에 그 성과가 장기에 어떻게 나타나며 합병 후 기업의 생존에 영향을 주는 변수가 무엇인지를 알아보고자 하는 것이다. 첫째: 기업형태와 합병 전 재무수치를 고려한 다중회귀분석결과 상장기업의 신용평점이 낮 고 자본총계 비율이 높을수록 장기성과가 좋은 것으로 나타났고 기업형태에서는 생존기업과 계 열기업이 유의한 결과를 보여주고 있다. 둘째: 기업의 생존에 영향을 주는 변수의 분석에서 합병형태, 벤처여부, 다각화여부, 경영구 분, IT여부가 유의했다. 6개의 기업 형태를 동시에 고려한 다중 로짓 분석결과 합병형태와 경 영구분에 따라 유의한 결과가 나왔다. 기업형태와 합병 전 재무수치를 동시에 고려한 다중 로짓 분석결과 합병형태는 흡수합병이, 상장기업의 당기순이익이 클수록 유의한 결과가 나타났다. 특히 합병 후 1년 후, 2년 후 재무수 치가 기업생존에 어떤 영향을 주는가 살펴보면 1) 합병연도와 합병 후 1년까지는 ROA가 영향을 주고 2) 합병 후 2년 후에는 ROA보다 시가총액이 보다 유의한 변수로 나타났다.

We analyze the eects of leverage on the timing of real estate developments that involve conversion of land from agricultural to urban use. We assume that a developer who maximizes the equity value obtains a defaultable mortgage loan. At the time the land conversion occurs, furthermore, a lender originates the mortgage loan at fair market value. We show that, under uncertainty, the leveraged developer moves the exercise of the land conversion option forward with the mortgage loan. Seeking to lower the uncertainty premium, the developer who can make a strategic default decision lowers the level of land conversion triggers. In urban growth models with irre- versible development, lower levels of the triggers expand equilibrium city size.

한국펀드시장은 세계 1~2위를 다툴 만큼 펀드개수가 많다. 그러나 전체펀드 중 절반가량이 설정액 50억원 이하의 자투리펀드일 정도로 소형펀드가 주종을 이루며, 펀드매니저 1명이 10개 안팎의 많은 펀드를 동시에 운용하고 있다. 이러한 한국 펀드시장의 특징은 펀드사이즈효과를 대리인문제와 접목할 수 있는 좋은 기회를 제공해준다. 펀드매니저는 대형펀드에 많은 시간과 노력을 기울이고 소형펀드는 상대적으로 방치할 가능성이 있기 때문이다. 또한 각종 언론을 통해 펀드매니저가 자투리펀드를 소홀히 하거나 방치한다는 의혹이 제기되었고, 금융당국 또한 투자자보호를 위해 자투리펀드 정리작업을 시작하였으나, 자투리펀드의 성과가 왜 저조한지, 대형펀드에 비해 얼마나 저조한지에 대해 학계에서 밝혀진 바가 전혀 없는 실정이다. 이 연구는 2001년 7월부터 2009년 12월까지 한국시장의 주식형펀드 1,297개를 대상으로 펀드사이즈효과와 패밀리사이즈효과를 구분하여 분석하고 펀드사이즈와 대리인문제의 관련성을 규명하였다. 주요연구결과는 다음과 같다. 첫째, 펀드사이즈 일변량(univarite)에 따라 그룹화 하였을 때, 펀드사이즈가 커질수록 벤치마크 조정전, 조정후 수익률이 모두 증가하는 패턴을 보였으며, 이는 대형펀드일수록 유동성충격을 유발하여 펀드의 성과과 저하된다고 보고한 Chen et al.(2004), Chan et al(2009)과는 정반대의 결과였다. 둘째, 현금보유비중은 펀드사이즈가 작을수록 증가하였고, 펀드사이즈 하위 20%에 속하는 펀드들의 현금보유비중은 무려 20.7%에 달하였다. 자투리펀드의 과도한 현금보유비중은 대형펀드와 비교하여 펀드의 수익률을 년간 2.8%가량 떨어뜨려 투자자의 부에 심각한 악영향을 주고 있었다. 셋째, 현금보유비중 변수를 통제한 다변량(multivariate) 회귀분석에서 펀드사이즈는 펀드의 초과수익률과 관계가 없었다. 펀드성과를 저하시키는 원인이 작은 펀드사이즈 그 자체가 아니라, 펀드사이즈와 밀접한 관련을 갖는 현금보유비중임을 말해준다. 자투리펀드의 현금보유비중이 높은 원인을 설명하기 위해 4가지 가설을 도입하였으나 관리소홀 및 방치로 인해 현금보유비중이 높다는 가설이 가장 설득력을 가졌다. 즉, 현금보유비중이라는 변수가 투자자와 펀드매니저 사이에 존재하는 대리인갈등의 강도를 대변하고 있는 것이다. 넷째, 패밀리사이즈는 미국시장과 마찬가지로 펀드의 성과에 긍정적인 영향을 주었다. 경제적 효과로 환산할 경우 패밀리사이즈가 2배로 증가시 Fama-French 3요인모형 조정수익률이 년간 17bp가량 증가함을 의미했으며, 통계적 유의성 또한 매우 강했다. 이는 펀드패밀리 차원에서 규모의 경제가 실현되고 있음을 의미한다. 다섯째, 스몰캡펀드더미와 펀드사이즈의 교차변수를 이용하여 유동성충격 효과를 검증한 결과 펀드시장 전체에서 유동성충격 효과는 관찰되지 않았다. 그러나 표본을 대형펀드그룹에 한정한 결과 펀드사이즈가 클수록 스몰캡펀드의 성과가 저하되는 현상이 발견되었다.

본 논문은 거시경제변수가 소상공인의 신용위험에 미치는 영향에 대하여 연구 하였다. 2000년 1월부터 2010년 6월까지 16개 지역신용보증재단의 소상공인 신용 보증 사고율과 구상채권 회수율을 대상으로 거시경제변수와의 관계를 실증분석 하였다. 소상공인 신용보증 사고율과 거시경제변수와의 관계를 분석한 결과, 경기종합 지수, 환율, 종합주가지수, 이자율, 보증잔액 증가율이 높으면 사고율은 감소하고 실업률, 지역별 어음부도율이 높으면 사고율은 증가하는 것으로 나타났다. 기업 경기전망 종합지수는 영향력이 없었다. 수도권은 비수도권에 비해 사고율이 더 높게 나타났다. 권역별 분석 결과, 수도권의 경우 경기종합지수와 환율의 영향이 가장 크게 나타났고, 중부권의 경우 실업률에 대한 영향력이 크게 나타났다. 경 상권은 환율에서, 전라권에서는 기업경기전망 종합지수와 실업률의 영향이 가장 크게 나타났다. 구상채권 회수율과 거시경제변수와의 관계를 분석한 결과, 이자율이 음(-)의 영 향을 미치는 것으로 나타났다. 환율과 기업경기전망 종합지수에서는 유의한 양 (+)의 결과가 나타났다. 구상채권 회수율은 담보, 보증인 여부, 지역 재단별 회수 활동의 강도 등에 영향을 받기 때문에 사고율에 비하여 결과값이 약하게 나타났 다. 요약하면, 소상공인 신용위험은 거시경제변수의 변동에 따라 영향을 미치며 권 역별로 결과는 조금씩 다르다. 본 논문은 정부에서 시행하는 환율, 금리 등의 정 책들이 실제 경제피라미드의 가장 하부를 구성하는 소상공인에게도 영향을 미치 고 있다는 것을 알 수 있었다. 이에 본 연구는, 소상공인 경기 부양을 위하여 저 금리 정책자금의 지원을 늘리는 것이 최선의 방법인지, 실업자 구제를 위하여 창업을 권장하고 유도하는 정책이 옳은 선택인지 등의 소상공인 정책 입안과 집 행에 의미있는 시사점을 줄 수 있을 것이다.

본 연구는 IPO를 통해 신규상장한 기업이 5년 이내에 상장폐지될 가능성을 분석하였다. 분석 결과를 요약하면, 먼저 상장요건의 충족도가 강한 신규상장 기업일수록 상장폐지의 확률이 낮았 다. 보다 구체적으로는 신규상장 당시 자기자본의 규모가 크고, 부채비중이 낮아서 자본의 충실 도가 높은 기업일수록 향후 상장폐지의 확률이 낮았다. 또한 다른 조건이 동일하다면 업력이 길 고, 특수관계인 지분이 높을수록 신규상장 기업들의 상장폐지 가능성이 더 낮았다. 현행 증권거 래소의 상장심사는 자기자본이 큰 기업, 부채비중이 낮은 기업, 업력이 긴 기업, 특수관계인 지분 이 높은 기업일수록 우호적인 평가를 부여하는데, 실증분석 결과는 이 제도에 대한 합리성을 확 증해 준다. 둘째, 발행시장의 효율적 보증기능을 주장하는 가설은 강하게 지지되지는 않았다. 신규상장 기 업들에 대해 발행시장의 보증기능이 효율적으로 작동한다면, 상장폐지 가능성이 높은 기업들은 명성이 높은 주간사를 선정하지 못하고, 또 상대적으로 높은 주간사 수수료를 지불할 것이다. 하 지만 분석결과에 의하면 명성 높은 주간사의 선정 여부와 주간사 수수료율은 상장폐지 확률에 대 한 설명력이 유의하지 않았다. 셋째, 기업공개의 원론적 측면에 부합한 기업일수록 상장유지 확률이 더 높을 것이라는 가설은 부분적으로 지지되었다. 하지만 공모자금의 용도와 관련된 가설은 지지되지 않았다. 가설과 달리, 대표적인 장기투자로 분류되는 연구개발투자 비중(RD_Inv)비중이 높을수록 상장폐지 확률이 높은 것으로 분석되었다.

This research analyzes the phenomenon of "short-lived delisting", which refers to the event that some IPO firms suffer forced delisting after short listing period. We have found that firms with bigger size, lower debt ratio, longer history of business, and higher insider ownership are less likely to suffer from short-lived delisting. This result implies that the possibility of short-lived delisting is negatively correlated with the degree of sufficiency for listing requirements. Secondly, we could not find strong evidence supporting for certification role of IPO mechanism. Underwriters' reputation does not significantly correlated with short-lived delisting. The evidence does not exist that short-lived delisted firms pay higher underwriters' fee. Thirdly, firms raising more capital through IPO are less likely to suffer from short-lived delisting. However the usage of funded capital is not related with the possibility of short-lived delisting. This result contradicts with the notion that firms undertaking IPO for long-term investment, such as PPE investment or R&D investment, would be more likely to successfully stay in listing status.

본 연구는 풋백옵션제도가 시행된 2003년 9월부터 2010년 12월까지 유가 증권시장과 코스닥시장에 상장된 IPO를 대상으로 풋백옵션제도에 의한 IPO의 저평가가 IPO의 초과수익에 미치는 영향을 실증분석 하였다. 상장후 누적초과수익률(CAR)을 측정하고 이를 토대로 횡단면 회귀분석을 실시하 였고 그 결과를 다음과 같다. 첫째, 풋백옵션제도는 IPO 공모가를 저평가시 키며 이는 풋백옵션제도 재도입을 추진하는 금융감독원의 견해와 일치한다. 둘째, IPO저평가가 상장 이후 누적초과수익률에 영향을 미치는 기간은 길 어야 2주를 넘지 못하는 것으로 나타났다. 마지막으로 풋백옵션제도에 의한 IPO저평가가 초과수익에 정의 영향을 미친다는 증거는 찾지 못했다.

This study empirically analyzes the impact of put-back options on IPO underpricing using the sample of Korean firms that became public in the Korea Exchange and the KOSDAQ between September 2003 and December 2010. We measure the cumulative abnormal return(CAR) after IPO, and run cross-sectional regression analysis. Our results are following: First, put-back options have something to do with IPO underpricing, and the result supports the Financial Supervisory Service's effort to reinstate put-back options. Second, IPO underpricing affects after IPO CAR, but the impact lasts at most two weeks. Finally, we do not find evidence that IPO underpricng by the repeal of put-back options have a positive impact on CAR.

본 연구에서는 상장직전 연구개발투자비(R&D) 정보를 정보비대칭에 관한 대용치로 사용해서 신생기업의 R&D가 신규공모주의 상장 초기성과와 장기성과에 미치는 효과를 분석하였다. 2000년부터 2008년까지 코스닥시장에 상장한 733개 기업의 R&D투자와 상장 이후의 주식수익률을 이용하여 실증 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 공모가격 대비 상장일 종가로 측정한 상장일 수익률(시장조정 수익률)은 49.71%(49.93%)로 신규공모주의 저 평가현상이 지속적으로 존재하는 것으로 나타났다. 둘째, 상장 직전연도의 R&D투자비 율을 기준으로 신규공모주들을 분류하여 상장일 수익률을 비교한 결과, R&D투자비율 이 높은 High-R&D 포트폴리오의 상장일 수익률(시장조정 수익률)은 54.97%(55.29%) 로 R&D투자가 없었던 Non-R&D 포트폴리오나 상대적은 낮은 R&D투자비율을 가진 Low-R&D 포트폴리오에 비해서 7% 이상 높게 나타났다. 또한, R&D투자비율이 높을 수록 상장일 수익률이 높아지는 현상은 최근 공모일수록, 발행규모가 작을수록 그리고 벤쳐기업군에서 크게 나타났다. 셋째 R&D투자비율은 공모주의 장기성과에도 유의한 효과를 미쳐서 High-R&D 포트폴리오가 Low-R&D 포트폴리오에 비해 상장 후 36개 월까지의 누적수익률이 10% ~ 20% 정도 높은 것으로 분석되었다. 이와 같은 연구결 과는 정보비대칭이 신규공모주의 상장초기의 고성과와 장기저성과와 같은 공모주 이상 현상에 중요한 발생원인이 됨을 시사하고 있다.

This paper examines that the amount of R&D investment of newly listed firms just before listing years as a proxy of informational asymmetry affect the anomalies of initial public offering (IPO) in Korea. 733 samples from 2000 to 2008 among about 1800 firms listed in Korea are selected as samples. Analyses of the samples present that firms with more amount of R&D investment offer lower prices for their IPOs and then result in higher underpricing as measured with first aftermarket date closing prices over offer prices. Moreover the paper shows that the IPOs of less invested R&D firms just before listing years are more under-performed in long run. These results imply that informational asymmetry between issuing firms and market investors affects long-run as well as short-run IPO anomalies.

Recent evidences indicate that privatization leads to enormous benefits to society, with few, if any, undesirable costs. However, stakeholders of privatization seem not to be satisfied with the resulting performance of privatized firms. Using data from 202 privatized firms from 37 countries during the period 1980–2002, we follow the long-run operating performance of privatized companies for up to 10 years and study the costs and benefits of privatization. Privatization is followed by a 1.1-percentage-point increase in the 5-year mean ratio of operating income to sales as firms catch up with the global standard of industry-matched control groups and by a 2.3-percentage-point decrease in the next 5-year mean ratio. Indeed, the previously documented striking achievements were merely a reflection of the world business cycle, the pace of economic activity in general, and the technological innovations during the last three decades.

We examine whether the observed negative relations between stock returns and inflation and between housing returns and inflation can be explained by the inflation illusion hypothesis. We identify the mispricing component in asset prices (i.e., stock prices and housing prices) based on present value models, linear and loglinear models, and we then investigate whether inflation can explain the mispricing component using the data from three countries (the U.S., the U.K., and Korea). When we take into account the potential asymmetric effect of positive and negative inflation on the mispricing components in asset prices, which is an important implication of the inflation illusion hypothesis, none of the asset returns is compatible with the inflation illusion hypothesis in that both positive and negative inflation rates do not have a negative effect on the housing mispricing components. Instead, we find that behavioral factors such as consumer sentiments contribute to the mispricing of asset prices.

위험자산에 대한 최적 포트폴리오 산출은 재무학의 핵심 주제이다. 본 논문에서는 투자자가 위험 자산의 확률을 왜곡하여 인식할 때 위험 자산 에 대한 최적 포트폴리오에 대하여 연구하였다. 구체적으로, 위험 자산의 확률 과정이 Geometric Brownian 운동을 따르는 경우와 확률 변동성 모형을 따르는 경우로 나누어, 여기에 점프가 덧붙여져 있는 경우의 각각에 대하여 투자자의 인식왜곡이 적용될 때 최적 포트폴리오를 구하였다. 인식 왜곡은 투자자가 위험자산의 객관적인 확률을 주관적인 확률로 왜곡하 여 인식한다는 이론이다. 인식 왜곡은 투자자가 인식하는 주관적인 확률이 객관 적인 확률에 비하여 중심부분은 낮아지고 꼬리부분은 높아지게 하는 역할을 한 다. 이는 위험 자산의 변동성을 증가시키는 것과 같은 영향을 미친다. 그로 인 하여 투자자는 위험 자산에 대한 투자 비중을 줄인다. 위험 자산의 가격에 점프 가 있는 경우 인식 왜곡은 변동성을 증가시키는 역할 이외에 점프 발생 가능성 을 증가시키게 된다. 점프가 최적 포트폴리오에 미치는 영향을 감안하면 인식왜 곡을 통한 점프 확률 증가는 위험 자산에 대한 투자 비중에 큰 영향을 미칠 것 이라고 쉽게 예상할 수 있다. 위험 자산의 확률 과정이 Geometric Brownian 운동을 따르는 경우와 확률 변동성 모형을 따르는 경우, 두 경우 모두에서 투자자가 위험 자산의 확률을 왜 곡하여 인식 할 때 위험 자산에 대한 투자 비중은 감소하였지만, 그 폭은 미미 하였다. 그러나 자산의 확률 과정에 점프가 있는 경우 위험 자산에 대한 투자 비중은 투자자의 인식 왜곡에 민감하게 반응함이 관찰되었다. 즉 Geometric Brownian 운동과 확률 변동성 모형 모두에서 투자자의 인식 왜곡 정도에 따 라 위험 자산에 대한 투자 비중은 큰 폭으로 감소하였다. 이는 인식 왜곡이 점 프와 결합할 때 위험 자산에 대한 투자 비중에 큰 영향을 미친다는 것을 의미 한다. 따라서 위험 자산의 확률 과정에 점프가 있을 때 투자자의 인식 왜곡을 적용 하면 적절한 수준의 투자자의 위험 회피도를 가정하고도 위험 자산에 대한 낮 은 투자 비중을 효과적으로 설명할 수 있다.

본 연구는 투자자 유형에 따른 스타일 투자의 특징을 실증분석하였다. 스타일 투자는 투자자의 정보 처리 능력의 한계를 극복하기 위한 방법인데 투자자 유형 별로 정보 처리 능력은 차이가 있기 때문에 스타일 투자의 양상도 다르게 나타 날 것이라는 예측에서 시작된 연구로, 정보 처리 능력이 우월할수록 ① 스타일 투자에 덜 의존하며 ② 더 많은 수의 스타일 기준을 사용한 스타일 투자를 하고 ③ 스타일을 만들어가는 경향이 있을 것이다라는 세 가설을 검증하였다. 일반적으로 기관투자자가 개인투자자에 비해 정보 처리 능력이 우월하므로, 이 두 투자 주체를 중심으로 분석한 결과, 기관투자자는 개인투자자에 비해 스타일 투자에 덜 의존한다는 사실을 발견하였고, 기관투자자와 개인투자자 간에는 스타 일 차원에 따른 스타일 투자 정도가 큰 차이를 보이지 않으며, 스타일의 생성, 지속, 소멸 주기에서 투자하는 시점은 투자자의 유형에 무관하게 거의 비슷하게 나타나고 있다. 스타일 투자에 관한 기존 연구들이 자산 가격의 양태를 분석하는데 초점을 둔 것에 비해, 본 연구는 투자자의 특성이 스타일 투자에 미치는 영향에 초점을 두 어 분석한 것이기에 차별성을 갖는다. 본 연구에서 발견한 투자자 유형별 스타일 투자의 특성을 기존의 스타일 투자 이론에 반영하면 투자자의 비이상성을 반영 한 보다 정교한 모형을 발전시킬 수 있을 것이다.

This paper studies the theoretical and quantitative implications of corpo- rate income tax on asset pricing in a two-tree aggregate endowment economy. I …nd a mechanism through which corporate income tax increases and de- creases “portfolio risk”associated with rebalancing motive and introduce a new tax-related systematic risk. The tax a¤ects portfolio con…guration, re- lated to …nancial leverage, and plays an important role in determining price of stock since it generates both stabilization and destabilization on the volatility of return. A higher volatility is associated with a greater co-movement be- tween consumption growth and stock return. Stabiliazation e¤ect dominates destabilization e¤ect, and thus the tax relieve the risk.

We compare auction revenues from discriminatory auctions and uniform price auctions in the case of the Korean treasury bonds reverse auction market. For this purpose, we employ detailed bidder level data for each of discriminatory reverse auctions (repurchase of Treasury bonds through competitive bidding) recently carried out in Korea. We first theoretically recover unobserved individual bidding functions under counter-factual uniform price auctions from the observed bidding functions under the actual discriminatory auctions, and then empirically estimate revenue differences. To test significance of the auction revenue differences, we use Bootstrap re-sampling methods where uncertainty in the cut-off yield spreads and uncertainty in the bidders are addressed individually as well as simultaneously. Our results indicate that discriminatory price auction increases the auction revenue relative to the uniform price auction in most of the reverse auction cases.

This paper studies the issues related to finite-period overseas investment, foreign exchange rate, and currency hedging by foreign exchange forward contract. It is demonstrated that foreign exchange rate should be as important as foreign asset as far as overseas investment decision is concerned and that the decision ought to be made by considering the two factors conjunctionally, rather than separately. In contrast to a common perception, foreign exchange forward is inadequate to deal with currency hedging in many actual situations, due to its notional mismatch, costly forward point, and implicit leverage in it. It is shown that correlation coefficient between financial variables like foreign asset and foreign exchange rate can be insufficient and even misleading in describing the eventual association between them thus a new empirical statistic is proposed to supplement correlation. Empirical results are presented for the equity market investment into three developed and four emerging market countries from Korean and the US investors’ standpoints.

In this article, we develop a bankruptcy prediction model for Ko- rean rms that utilize logit regression. We nd that not only nancial accounting ratios but equity market inputs and macro-economic vari- ables are also important predictors of bankruptcy. However, unlike the ndings in Campbell et al. (2008), using market value of equity in computing total assets did not improve the model. We compare the model with a Merton type structural model and nd that our model demonstrates a higher prediction power in distinguishing distressed rms from healthy rms. Though our model proves to perform better, we are careful to make a conclusion and rather suggest to use several models for the purpose of risk management to reduce model risk.

Benefits of international diversification heavily rely on the degree of dependence across securities. In this paper, we extend the results of Garcia and Tsafack (2007) regime switching mixed copula model to include Asian countries and explain the effect of exchange rate risk on the asymmetric dependence. Bootstrapped likelihood ratio tests show that asymmetric dependence of international market appears mostly insignificant when there is no exchange rate risk, while it appears significant with the presence of exchange rate risk. We suggest unwinding of foreign investment as one possible reason for these results.

This paper investigates which risk premium plays a key role in explaining index option returns. We find that variance risk premium is necessary to explain the option returns by (i) using discrete-time option pricing models which can reflect variance risk premium properly even for short-term, in order to overcome the limitation of continuous-time stochastic volatility models, and (ii) examining various types of index option returns that provide more definite analysis on the impact of risk premiums on the option returns. Variance risk premium can explain the 1-month holding period returns of 2-month maturity straddles which are significantly negative as well as the call returns which are decreasing with moneyness and negative for outof- the-money. On the contrary, jump risk premium that previous studies emphasize for option returns cannot account for the two observed facts. These results come from the ability of risk premiums to capture the wedge between the physical and riskneutral volatilities which substantially determines option returns.

Market concentration in the Korean banking industry has markedly increased since the financial crisis of 1997-1998 because of M&As, P&As, and consolidation of banks. With this change, there has been a growing concern over market power in the Korean banking sector. We examine the effects of market concentration on bank efficiency and competition for the period of 1992-2006. Three different indicators of bank inefficiency are used in this study, including Xinefficiency that is derived from the directional technology distance function. The level of competition is measured by both the H-statistic of the Panzar-Rosse model and the level of the net interest margin and its standard deviation. Empirical results indicate that market concentration has not improved bank efficiency through scale economies or scope economies. Instead, recent mergers, acquisitions and consolidation of banks resulted in an increase in inefficiency measured by the three different indicators: X-inefficiency, labor inefficiency and asset inefficiency. While an increase in market share of individual banks improved bank efficiency, an increase in the overall market concentration ratio resulted in lower efficiency. Our study also finds that the Korean banking sector has been monopolistically competitive throughout the sample period except for the crisis period according to the H-statistic. Although an increase in market concentration ratio has not changed the overall level of bank competition, it has a positive and significant effect on the level of the average interest margin.

한국을 포함한 미국 및 영국, 일본 등 주요국의 파생상품 거래는 대체적으로 동시장의 주요 참가자인 금융기관에 대한 법률을 통해 규제되고 있으며 일부 파생상품 종류별로 다소 규제의 차이를 보이고 있다. 본 논문에서는 이들 주요국의 파생상품의 규제현황을 비교하고 미국, 영국 및 일본의 각기 다른 파생상품 규제 하에서 금융기관의 경영성과가 나타나는 영향을 비교하였다. 본 논문에서는 파생상품 규제가 금융기관에 미치는 영향을 분석하기 위하여 각국의 해당 금융 산업의 규제정도, 금융기관의 경쟁정도 및 각국의 파생상품에만 해당하는 규제정도 를 반영하여 국가별로 해당 금융기관의 해당 금융기관의 파생상품 규제의 정도를 측정하 였다. 이후 각국의 이러한 다른 파생상품 규제 정도 하에서 주요 금융기관 수익성의 성 과 차이를 분석하고 비교하였다. 연구 결과 파생상품 규제 정도가 낮은 영국의 주요 금융기관의 EVA, EVA spread 및 ROA가 상대적으로 규제 정도가 높은 미국과 일본에 비해 전반적으로 높게 나타났다. 또 한 파생상품규제정도를 고려하여 파생상품거래량의 효과를 통해 금융기관의 수익성과 역 시 파생상품 규제가 낮을수록 수익성 지표가 높은 것으로 나타났다.

최근 부실대출의 회수율에 관한 연구가 활발하게 전개되고 있다. 그중 대다수는 대출회수 율의 결정요인을 규명하는데 중점을 두고 있지만 회수제도의 중요성에도 불구하고 회수제도 와 회수율의 관계를 분석한 문헌을 찾아보기 어렵다. 본 논문은 담보제도, 보전처분, 신용회 복지원제도, 채무조정 등 부실대출의 회수제도와 회수율의 관계를 실증적으로 고찰하였다. 회 수제도는 국내 회수제도를 중심으로 살펴보고 신용보증기금이 활용하는 실례에 따라 1995년 부터 2008년까지 회수된 부실대출의 회수자료를 실증분석에 이용하였다. 분석결과 회수율의 분포는 0과 1의 양극단에서 최빈치를 갖는 쌍봉으로서 선행연구 결과 와 일치하였다. 회수기간이 길어질수록 회수율이 반드시 상승하는 것은 아니었고 오히려 전 액 회수된 부실대출은 단기에 회수되는 경우가 많았다. 산업별로는 서비스업, 소매업, 건설업 의 회수율이 높고, 제조업, 도매업의 회수율이 낮았고, 부실대출금액이 소액일수록 회수율이 높았다. 또한 회수율은 경제여건이 좋을 때 상승하여 경제성장률과 회수율이 비례적 관계를 시현하였다. 한편, 회수제도 중 담보권과 분할상환은 부실대출 회수에 매우 유용한 제도로 판 명되었고, 회수제도는 특히 섬유․의복․가죽․가방․신발 산업에서 회수율과의 연관성이 높 았다. 가압류와 가처분의 보전처분은 미회수대출을 포함하였을 때는 회수율과 관련성이 적은 것으로 나타났으나 회수대출에 대해서는 유의적인 정의 영향을 끼치는 것으로 분석되었다. 개인워크아웃과 분할상환제도는 회수기간이 장기화될수록 회수율이 상승하여 회수율을 높이 는 유용한 제도로 확인되었다.

지난 2008년 글로벌 금융위기이후 조기경보모형에 대한 관심이 다시 증가하고 있는데 조 기경보모형 개발은 2000년 중반이후 거의 답보 상태이다. 이에 본 연구에서는 과거의 위기 사 례를 사전적으로 예보하면서 과거와 다른 형태의 새로운 위기도 예견할 수 있는 대안적 EWS모 형, 즉 잔여시간접근법을 제시하고자 한다. 잔여시간접근법은 위기 사례가 없는 국가의 경우도 조기경보모형을 구축할 수 있게 하고 위기예측능력이 있는데 시계열자료가 짧은 변수도 모형내 에 포함시킬 수 있는 장점이 있다. 잔여시간접근법이 97년 외환위기와 08년 글로벌 금융위기를 사전적으로 예견할 수 있었는지 를 살펴보기 위해서 위기 예측성과를 분석하고 이를 신호접근법의 예측성과와 비교 분석하였다. 분석 결과, 97년 외환위기의 예측성과는 신호접근법이나 잔여시간접근법에서는 차이 없이 모두 좋은 성과를 내놓았다. 그러나 08년 외화유동성 위기의 경우는 다른 결과를 보여 주었다. 즉 신 호접근법은 1개월 후행하여 위기신호를 보낸 반면 잔여시간접근법은 4개월 선행하여 위기신호 를 보냈다. 이에 잔여시간접근법이 08년 글로벌 금융위기를 예견하는데 있어 신호접근법보다 낫다고 할 수 있다.

본 연구는 한국주식시장에서 주식분할이 경영자의 정보제공 동기에 의해 실시되는지 아니면 경영자의 기회주의적 동기에 의한 도구로써 이용되는지를 조사하는데 초점을 맞 추었다. 본 연구에서는 유가증권시장 및 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 1999년부 터 2009년까지 주식분할을 실시한 기업 중 281개 기업을 최종표본으로 선정하고, 전체표 본을 주식분할공시 이후 12개월 이내에 유상증자, 전환사채, 신주인수권부사채 등의 발 행공시가 있었던 복합사건과 다른 재무적 사건과 연계되지 않은 단일사건으로 구분하였 다. 그리고 시장유형에 따라 재구분하여 총 4개의 표본으로 집단화하여 각 집단별로 주 식분할의 동기에 차이가 존재하는지를 비교한다. 본 연구에서는 주식분할의 동기가 경영 자의 기업가치에 대한 낙관적 신호제공목적이라면 주식분할 공시 이후 장기성과와 내부 자지분율이 감소하지 않을 것으로 가정하였고, 반면에 기회주의적 동기에 의해 주식분할 이 이루어진 경우는 장기성과와 내부자지분율이 감소할 것으로 보았다. 분석결과 정보비대칭 수준이 가장 낮은 유가증권-단일사건 주식분할기업은 약한 양 (+)의 초과수익률을 나타냈다. 더불어 주식분할 후 내부자지분율의 변화는 없었고 소액 투자자지분율이 2.6% 증가에 그쳐 국내선행연구와 달리 신호가설을 지지하는 결과를 보 였다. 반면에 정보비대칭이 가장 큰 코스닥-복합사건 주식분할 기업은 다른 집단과 달리 큰 폭의 초과수익률 감소를 나타냈고, 분할 후 내부자지분율이 11% 감소하고 소액투자 자지분율이 16% 증가하였다. 따라서 코스닥-복합사건 주식분할 기업의 경우 주식분할동 기가 경영자의 기회주의적 동기가 크게 작용한 결과로 추정된다. 추가적으로 내부자지분 율변화와 장기초과수익률 간의 관계를 회귀분석을 통해 살펴본 결과, 코스닥-복합사건 주식분할 집단에서만 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 보여 분할 후 장기성과 하락의 원인이 내부자지분율의 감소임을 확인할 수 있었다. 본 연구는 한국주식시장에서 주식분할의 동기가 정보비대칭 정도에 따라 단일사건 주식분할과 복합사건 주식분할 간에 차이가 존재함을 통계적으로 규명한 최초의 연구라 는 점에서 의의가 있다. 특히 정보비대칭이 낮은 유가증권시장의 순수한 주식분할은 시 장에서 기업가치에 대한 신호로 인식하지만, 정보비대칭이 큰 코스닥기업의 복합사건 주 식분할은 내부자의 기회주의적 동기에 의해 시세조종의 도구(manipulation tool)나 소유 구조를 분산시켜 실질지배력을 강화시킬 목적으로 주식분할이 이용될 가능성이 있음을 제시하였다는 점에서 공헌도를 갖는다.

We nd evidence of capital reallocation across rms during the 2007-2008 nancial crisis: rms having relied on internal funds prior to the crisis increase external capital and in- vestments during the crisis, whereas rms having depended on external nance signicantly contract their external capital and investments during the crisis. We further show that inter- nal nance rms have higher market share growth during the crisis relative to their external nance dependent competitors. Our ndings suggest that the capital supply shock created by the crisis provides unequal opportunities for rms and that nancially strong rms have a competitive advantage over their weakened competitors.

We create a real options model of leveraged investments to examine the eects of risky debt on investments and disinvestments (defaults). An investor nances a fraction of the investment cost with debt newly issued at the time of investments. The zone between investment trigger and disinvestment trigger is determined by the equity investor who has both the investment option and the disinvestment option. The zone between two triggers shrinks with leverage. The leveraged investor brings the disinvestment trigger forward; the value of waiting to disinvest is more valuable with risky debt. The leveraged investor also moves the investment trigger forward because the equity maximizer takes no account of the value of waiting for a lender. The leveraged investor seeks a lower uncertainty premium; with leverage, the investor considers less amount of equity investment even though the investor assumes the nancial risks. On the other hand, safe debt implies no real eects on the investment decisions.

This paper examines the impact of financial market uncertainty and of investors’ expectations about future economic states on the comovement between stocks and long term government bonds in Europe. Time-varying financial asset return comovement is proxied by pair wise realised correlations between equity and 10-year government bond returns across 14 EU countries 1992Q4 to 2007Q4. Employing OLS and quantile regression techniques, we find that lower uncertainty increases EU stock and bond market integration post EMU. Investors’ expectations have a negative impact on integration pre EMU but a positive effect thereafter.