Earticle

본 논문은 KOSPI 200지수의 구성종목 변경에 따라 지수에 신규로 편입․제외되는 기업의 시장반응을 분석하였다. 분석결과 KOSPI 200 지수에 신규로 편입되는 기업 은 단기적으로 정(+)의 누적초과수익률을 시현하였지만 변경일 직후 가격반전현상이 발생하였고 누적초과수익률도 장기적으로는 유의하지 않은 것으로 드러났다. 한편 지 수구성종목에 신규로 편입된 기업은 개인투자자의 수요가 증가하였고 매도-매수스프 레드는 지수편입의 영향을 받지 않는 것으로 드러났다. 가격압박가설에 따르면 편입 종목의 일시적 초과수요는 인덱스펀드 등의 기관투자자들에 기인한 것이나 투자자별 수요분석 결과 개인투자자들의 매수가 집중됨으로써 기업의 본질적 가치에는 영향을 미치지 못하는 것으로 판단된다. 반면 제외종목에서는 단기적으로 음(-)의 누적초과수익률을 시현하지만 장기적으 로는 유의하지 않은 것으로 나타나 가격압박가설을 지지한다. 그러나 거래량, 매도- 매수스프레드, 투자자별 순매수 역시 뚜렷한 변화를 보이지는 않았으나 편입종목에 비해 누적초과수익률의 하락추세는 더욱더 두드러졌다. 이러한 현상은 S&P 500을 대 상으로한 국외 연구와는 상반된 결과로 주로 시장규모적 요인에 기인한 것으로 보인 다. 주주수의 감소와 인지비용의 증가로 보아 상대적으로 규모가 적은 국내에서는 편 입종목에 대한 호재인식보다 제외종목에 대한 역인지가 더 강하게 나타나는 것으로 보인다.

This research investigates stock market reactions to the KOSPI 200 Index changes. We find that stocks added to the Index exhibit a significant positive cumulative abnormal return in the short run. The positive market reaction, however, is followed by an immediate price reversal and, furthermore, turns an insignificant positive cumulative abnormal return in the long run. We also find that the bid-ask spread of the added stocks remains unchanged while their demand increases. So index change is not affect to firm value. According to the price pressure hypothesis, temporary increased demand of added firms is caused by index funds but our result remarks that increase of demand is caused by individual investors. On the other hand delisted stocks exhibit a significant negative cumulative abnormal return in the short run but an insignificant in the long run. Also volume and bid-ask spread remain unchanged but price falling trend is more remarkable than Index inclusion. One of the reason for this result is market scale. Decrease of the number of shareholders and increase of shadow costs suggest that Index change is more powerful signals for bad news to be delisted to the Index than good news to be included to Index in Korea Exchange Market.

본 연구는 KOSPI 200지수옵션 가격에 변동성 위험프리미엄이 반영되었는지 실증 분석을 통해 살펴보았다. 주된 분석 방법은 Bakshi and Kapadia (2003)의 델타헷징 수익의 부호와 크기의 유의성 조사를 통해 변동성 위험 프리미엄이 옵션가격에 반영 되어 있는지 조사하는 방식을 적용하였다. 그들은 음의 델타헷징 수익이 음의 변동 성 위험 프리미엄에 의한 결과임을 이론적 모형에서 이끌어내고 이를 S&P 500지수 옵션시장에서 실행한 실증분석 결과를 통해 지지하였다. 그러나 본 연구 실증 분석 결과에서는 S&P 500지수옵션시장과 달리 등가격 콜옵션의 델타헷징시 유의한 음의 수익이 관찰되지 않았다. 또한 역사적 변동성의 수준이 높아지거나 옵션의 잔여 만 기가 길어져도 델타헷징의 수익이 더 큰 음의 값을 가지지 않았다. 옵션의 베가나 내재변동성을 이용한 회귀분석에서도 옵션가격에의 변동성 위험 프리미엄 반영을 지 지하지 않았다. 본 연구 결과에서 흥미로운 점은 등가격 콜옵션뿐 아니라 내·외가 격 콜/풋옵션으로 확장 조사한 델타헷징 수익 추정 결과에서 외가격으로 갈수록 음 의 수익비율이 높아진 것이다. 외가격 옵션에서 관찰된 음의 델타헷징수익은 Black-Scholes 이론가와 대비시 콜옵션의 경우 옵션가격의 과소반응에 의해 풋옵션 의 경우 과대반응에 의한 것으로 보인다. 결론적으로, KOSPI 200지수옵션시장에서 델타헷징 수익의 조사를 통해 변동성 위험 프리미엄의 옵션가격에의 반영은 관찰되지 않았다.

본 연구에서는 옵션가격에 내재된 위험중립확률을 추정하는 Shimo(1993)의 방법에 대해 몇 가지 개선사항을 제시한다. 아울러 이 방법을 적용하여 우리나라 KOSPI 200 주가지수옵션 시장에서 위험중립확률을 추출하고 이것의 형태가 역사적으로 어떻게 변화되어 왔는지를 살 펴보고자 한다. 본 연구는 기존의 연구와 다음의 측면에서 차별화된다. 첫째, 거래빈도가 많은 외가격과 등가격옵션의 가격을 최대한 반영하고 거래가 많지 않은 심내가격(deep ITM) 옵션의 가격 을 상대적으로 적게 반영하기 위하여 거래량의 제곱근을 가중치로 사용하여 옵션의 내재변 동성 함수와 이에 따른 위험중립확률을 추정하였다. 거래가 많은 옵션일수록 그 옵션의 가 격에 시장에 대한 투자자들의 기대감이 충분히 더 많이 반영되어 있을 것이기 때문이다. 둘 째, 옵션의 내재변동성을 행사가격의 함수로 도출하기 위해 비선형 최소제곱근사(least squares fitting)를 사용해야 하는데, 이러한 문제의 고질적인 특성인 해의 불안정성을 극복 하기 위하여 본 연구에서는 새로운 알고리즘을 적용해 보았다. 마지막으로 본 연구에서는 KOSPI 200 주가지수 옵션가격으로부터 추출된 위험중립확률분포가 2002년 이후 주식시장 의 부침에 따라 어떻게 변화되었는지를 고찰하였다.

This paper examines the trading behavior with respect to prospect theory from an intraday analysis. The holding time of losers is longer than that of losers. In terms of holding time and profit, investors have the disposition effect. Using the Cox proportional hazards model, we find that the propensity to liquidate is not always positively related to the amount of the capital gain. Investors are more likely to hold longer losers than winners under a critical point, but to hold longer winners than losers over the critical point. From the perspective of an S-shaped utility function in prospect theory, our finding suggests that the disposition effect and the break-even effect play an important role in liquidation decisions.

최근 한국과 중국시장과의 경제의 연관성이 점점 증가하고 세계경제에 서 중국이 차지하는 비중이 증대되고 있다는 측면에서 중국주식시장의 움직임 을 분석하는 것은 학문적 중요성과 함께 실무적인 차원에서도 매우 필요한 연 구라고 판단된다. 하지만 중국주식시장의 경제적 중요성에도 불구하고 중국주 식시장의 변동성을 체계적으로 분석한 연구는 국내에서는 거의 없을 뿐만 아니 라 국외에서도 매우 제한적으로만 이루어지고 있고 그 결과에 있어서도 일치된 결론을 도출 하지 못하고 있다. 본 연구에서는 서브프라임 사태이후 미국 발 금융위기로 인해 주식시장의 변동성이 커지기 시작한 비교적 최근의 기간을 포 함한 2000년1월 붙터 2009년 4월까지의 과거 10년간의 자료를 이용하여 중국 주식시장을 대상으로 주가수익률의 비대칭적 변동성을 분석하였다. 구체적으로는 주가수익률의 비대칭적 변화에 관한 중요한 두 이론인 레버리지효과(leverage effect)와 변동성환류효과(volatility feedback effect)가 중국증권시장의 비대칭적 변동성을 설명할 수 있는지 여부를 검증하였다. 전체 기간을 대상으로 한 실증연 구의 결과는 중국주식시장에서는 선진국시장에서 발견되던 비대칭적 변동성이 존재 하지 않음을 확인해주었다. 그러나 표본의 기간을 비교적 주식시장이 안정적이었던 기간과 상승과 하락의 움직임이 심했던 기간으로 나누어 구분하여 분석한 결과 전 체 표본기간과는 다르게 두 기간 모두에서 비대칭적 변동성이 존재하고 있음을 보 여주고 있다. 이러한 결과는 기존의 연구에 있어서 중국시장의 비대칭적 변동성에 관한 일관된 결론을 도출하지 못한 것은 분석기간의 차이로 인할 가능성을 시사하 고 있다. 또한 비대칭변동성의 크기가 주가의 급등락을 경험한 2005년 12월 이후 2009년 4월까지의 기간이 그 이전기간보다 약 31%정도 높게 나타나고 있는 것을 발견하였는데 이러한 결과는 주가의 변동성이 커질수록 비대칭적 변동성이 더 현저 하게 나타나는 결과로 해석된다. 이러한 비대칭적 변동성의 원인에 대한 분석에서 주가의 급등락기간동안에는 변동성환류효과가 존재하고 있음을 발견하였으나 그 외 의 기간에서는 변동성환류효과나 혹은 레버리지효과가 존재하지 않고 있음을 발견 하였다.

It is often argued that foreign investors in a domestic market have an extrapolative expectation because of their informational disadvantages. More precisely, the claim is that foreign investors, absent other sources of information, revise their expectation about the future price of a domestic stock more in line with its current price change. In this paper, we analytically show that a temporary component in stock price makes it possible that better informed or long-term investors are more extrapolative and that their greater response to a given price change is in fact short-lived. We empirically confirm these and other implications of our analysis using the quote data for the futures contracts written on a broad-based Korean stock market index. Specifically, we find that compared with domestic investors, foreign investors show a greater reaction to price changes only at a short measurement interval and that their performance is better than that of domestic investors particularly for a longer investment horizon.

상장 비금융업종 기업을 대상으로 기업의 내부거래와 환노출 간의 관계를 분석하였다. 연구결과 기업 내부거래와 환노출 간의 관련성을 확인할 수 있었다. 특히, 국내기업과의 내 부거래가 환노출과 밀접하게 관련되어 있었다. 이러한 관련성은 환노출 계수의 통계적 유의 성과 무관한 강건한 결과였다. 기업이 환노출 관리에 활용할 수 있는 외부시장 거래인 파생 상품거래는 내부거래와 환노출과의 관계에 영향을 크게 미치지 않는 것으로 나타나 내부거 래는 외부자본시장을 통한 환노출 관리와는 별도로 이루어지는 것으로 나타났다. 시장 공통 의 환노출을 포함한 전체 환노출을 이용하여 분석한 결과 내부거래와 환노출의 관계는 약화 되었다. 이는 내부거래가 시장 공통의 환노출을 관리하는 데는 효과적이지 못하다는 것을 시사하는 결과이다.

본 연구에서는 KOSPI200 선물과 옵션 시장에서 선물과 옵션거래량의 긍정적 거래량과 부정적 거래량이 선물가격에 미치는 영향을 살펴보았다. 첫 번째로 거래량의 가격효과를 살 펴본 결과 옵션과 선물의 긍정적 거래량은 가격을 상승시켰고 부정적 거래량은 가격을 하락 시키는 가격효과가 나타나 시장이 완전히 효율적이라고 볼 수 없다고 결론을 내렸다. 하지 만 부분적으로 역전현상이 나타남에 따라 역전현상이 나타난 부분은 유동성 효과에 의한 결 과이고 역전현상이 일어나지 않은 부분은 정보효과에 의한 결과라는 결론을 내렸다. 이러한 가격효과는 선물의 가격효과가 옵션의 가격효과보다 크게 나타났고, 정보효과는 부정적 거 래량보다 긍정적 거래량에서 더 많이 나타났다. 두 번째로 거래량이 가격을 예측하는지 살 펴본 결과 대부분 유의한 결과가 나타나지 않았고 조정된 R2의 값이 0에 가까워 거래량은 가격을 예측하지 않는다는 결론을 내렸다. 세 번째로 선물과 옵션의 거래량이 선물가격변화 에 독립적으로 영향을 미치는지 살펴본 결과 옵션과 선물 거래량이 가격에 미치는 영향은 독립적인 것으로 나타났다. 네 번째로 선물과 옵션거래량의 선도-후행 관계를 살펴본 결과 옵션거래량이 선물거래량을 0~5분정도 선행하며, 선물거래량은 옵션거래량과 선도-후행관 계를 갖지 않는다고 결론 내렸다.

We examine whether momentum profits and macroeconomic risk are related. We find that momentum strategy generates economically large negative profits in bad economic states, while positive profits in good economic states, when we define states of nature based on the expected market risk premium, instead of on the realized market excess return. Our findings suggest that time variation in momentum strategy is linked to variations in macroeconomic risk. Thus, our results are consistent with risk- based explanations of momentum.

The assumption of dynamic replication in no-arbitrage option pricing models does not hold in practice due to discreteness of trading hours as well as trading costs, which suggests the potential presence of preference-driven risk premiums. In this paper, we empirically show that discretely hedged S&P 500 index option portfolios are exposed to covariance and coskewness risk with the market portfolio. Using the three-moment CAPM of Kraus and Litzenberger (1976), we find that the rate of return of the portfolio significantly loads on the two risk factors, and their risk premiums are significantly positive. The equilibrium model complements the prevailing approach of the no-arbitrage framework, and reveals that the volatility smile is linked to investors’ preference on the unhedged market risks.

In this paper, we consider the portfolio choice problem for Gul(1991)'s disappointment averse investors in continuous time economy. Assuming a complete market and general ge- ometric Brownian motions for asset prices, we provide the analytic method to derive the formulas for the optimal wealth and portfolio weight. In order to explore some important implications, we use the disappointment aversion preferences of Gul(1991) associated with the constant relative risk aversion utility and compare it to the standard CRRA utility. We show that the portfolio weight under the disappointment aversion model is less than under the standard CRRA model. This result partially explains the portfolio puzzle of Mankiw and Zeldes(1991). Also, we ¯nd that the portfolio weight under the disappointment aversion model is changed among the time horizon.

본 연구에서는 정보거래자가 정보를 취득한 다음 가격추종거래와 수량추종거래가 이루 어지는 상황을 모형화하여 가격추종거래와 수량추종거래가 미치는 영향을 살펴보았다. 먼 저양의 가격추종거래자가 존재할 경우 정보의 과다반영을, 음의 가격추종거래자가 존재할 경우 정보의 과소반영을 가져오게 된다. 다음으로 정보거래자는 정보를 취득하는 시점에 는 평균적으로 정보를 거래량에 반영하지 않는다. 이러한 결과는 모형의 설정에 의한 것 이긴 하나, 이후의 가격추종거래 및 수량추종거래의 효과를 감안하여 의사결정하기 때문 으로 볼 수 있으며, 정보거래자가 전략적으로 정보를 노출할 가능성을 의미하기도 한다. 또한 정보거래자는 양의 가격추종거래가 존재할 때 양의 정보를 취득하는 경우 매도를 선 택하여 장기적인 효용을 극대화하는 것으로 나타났다. 더불어 정보거래자는 가격 상승에 대해 매도를 선택하여 최종시점에 내재가치로의 수렴에 따른 가격하락시 이익을 극대화하 는 것으로 나타났다. 가격변화의 변동성과 자기상관에 대해 추종거래가 미치는 영향을 살펴본 결과는 다음과 같다. 가격추종거래자와 수량추종거래자가 함께 존재할 경우 가격추종거래자는 가격변동 성을 증가시켜 시장의 불안정성을 키우는 반면, 수량추종거래자는 가격변동성을 감소시켜 시장의 안정성에 기여하는 역할을 한다. 한편 후기정보 거래자가 존재하지 않는 경우를 가정한 본 연구의 설정에서 수량추종거래자가 후기정보 거래자를 대신하여 1, 2시점간의 가격변화의 자기상관에 음의 관계를 가져오고 있으며 이는 수량추종거래자가 참고하는 정 보인 전기의 정보거래자의 거래량이 평균적으로 정보를 반영하지 않는다는 결과를 감안할 때 수량추종거래자는 정보를 이용하여 의사결정하지 않음에도 정보를 보유한 것과 유사한 역할을 실질적으로 수행하는 것으로 해석할 수 있다.

한 국가의 전체 사망률은 횡단면적으로 매시점마다 연령에 따라 지수함수형태로 증가하고 시계열적으로 모든 연령에서 하락하는 추세를 나타낸다. 이 논문은 사망률의 횡단면 및 시 계열 추세 특성을 각각 보험수리분야의 Gompertz 모형과 재무분야의 이자율 기간구조모형 으로 널리 활용되는 상태변수의 선형모형(Affine model)을 결합한 새로운 사망률 모형을 제시하고 있다. 연속시간 선형모형을 사망률에 적용시킬 경우 생존함수에 대한 닫힌 해 (Closed-form solution)을 구할 수 있는 장점이 있다. 본 논문은 연속시간 선형모형을 사망 률 적합에 사용한 기존 연구중에서 최초로 횡단면 및 시계열 자료 전체를 추정한 결과를 제시하고 있다. 추정결과는 기존 사망률 연구에서 선형확산 모형만을 이용한 방식의 설명 력이 한계가 있으므로 횡단면 추이를 설명하는 함수를 포함시키는 것이 필수적이란 사실을 시사한다. 주요 분석대상은 한국과 미국의 남성사망률이며 이중 미국의 경우에 대하여 사 망률 적합 및 예측 결과를 기존 사망률 모형중 횡단면 및 시계열 자료 전체를 이용하는 Lee&Carter (1992) 모형 및 Cairns, Blake&Dowd(2006) 모형과 비교하여 본 논문 모형의 성과가 우수함을 보이고 있다.

In the U.S., dividends are paid quarterly, semiannually, or annually. Why do most dividendpaying firms pay dividends quarterly? We test explanations related to information signaling and agency costs, but neither explanations pan out. We also test whether managers are catering to shareholder demand for frequent dividends, but find no evidence of it. We then conduct an event study to see how the market reacts to dividend frequency-change announcements. When a firm announces an increase in its dividend-payout frequency, we find positive abnormal announcement returns. Further analysis suggests dividend frequency-increasing announcements signal an increase in future dividends, but not future earnings.

최근 들어, 기업의 투자가 부진한 이유를 외국인 투자자가 기업의 투자에 부정적인 영 향을 주어서 발생한 것으로 보고 있다. 본 연구에서는 외국인 투자자가 기업의 투자의사 결정에 부정적인 영향을 미치는 있는지 파악하기 위해 국내 주요주주와 외국 주요주주가 기업의 투자 결정에 미치는 영향이 상이한지 분석하고자 한다. 외국인 투자자가 기업의 투자에 미치는 영향을 정보비대칭에 의한 자본제약이론의 관 점에서 분석하고자 하였다. 2000년부터 2008년까지 유가증권에 상장된 비금융업 12월 결 산법인 중에서 주식을 5%이상 대량보유한 주요주주가 있는 기업을 대상으로 국내 주요 주주 지분과 국외 주요주주 지분이 실물투자인 설비투자율과 연구개발투자인 연구개발투 자율에 미치는 영향을 정태적 패널분석, 동태적 패널분석을 실시하여 분석하였다. 분석결과는 첫째, 외국인 주요주주는 설비투자율에 통계적으로 유의한 영향을 주고 있지 않았다. 둘째, 연구개발투자율을 종속변수로 분석한 경우에도 외국인 주요주주는 통 계적으로 유의한 영향을 주고 있지 않았다. 따라서, 외국인 투자자가 기업의 투자의사결 정에 부정적인 영향을 주고 있지 않음을 보여주고 있다.

We investigate the characteristics of firms that choose between three different methods, IPOs, sellouts, or reverse takeovers to obtain exchange listings using Korean data over the period of 2000-2006. We first document that Korean firms, unlike U.S. firms, use reverse takeovers more frequently than IPOs to go public. We find that firm size, profitability, asymmetric information, and venture capital backing are important factors in determining the choice of the firms. Small and profitable firms tend to choose IPOs to go public, and they are subject to less information asymmetry. Large and unprofitable firms tend to choose sellouts and reverse takeovers to obtain public status. Compared to sellout firms, reverse takeover firms tend to be venture-capital backed and time stock markets. We also investigate the long-run stock return performance after these firms go public. Although all the firms underperform the market on average, the firms using reverse takeovers perform the worst.

본 연구에서는 국내 중소 제조기업을 대상으로 1997년부터 2008년까지 달러화, 유로 화, 엔화에 대한 연간 영업현금흐름 환노출 빈도, 환노출 계수의 부호, 환노출 수준의 결정 요인 등을 분석하였다. 환노출 계수 측정 시 통계적 유의성을 높이기 위해 연구 대상 기업 을 규모-산업 기준으로 묶어 관찰 수가 30개를 넘는 533개 분석단위를 만들고, 이를 연구 표본으로 사용하였다. 환노출의 빈도는, 현금흐름 접근법을 사용하여 측정된 미국 기업의 환노출 빈도보다 전반적으로 높았으나, 엔화에 대한 환노출 빈도는 달러화나 유로화에 비 해 현저히 낮았다. 이는 거래소 기업에서는 발견되지 않은 특이한 현상이다. 한편 자본시 장 접근법을 사용한 기존의 연구와는 달리, 유로화와 엔화에 대한 영업현금흐름의 환노출 은 유의미한 양의 값을 가져, 외국통화의 가치가 상승할 때 국내 중소 제조기업의 영업성 과가 향상되는 것으로 나타났다. 환노출의 수준에 영향을 주는 요인으로는 자산의 규모(+) 와 성장기회(-)가 유의미하였다. 이는 기업내 환관리 시스템에 규모의 효과가 작용하며, 국 내 중소 제조기업이 성장하려 할 때는 더욱 적극적으로 환관리 시스템을 도입하고 환관리 전략을 구사해야 함을 시사한다.

The purpose of this study was the examination of the impact of corporate real estate (CRE) holdings on returns to shareholders as well as systematic risk for firms. The study drew on data from 673 Korean firms in 33 industries other than real estate. Korea in many respects is a particularly valuable case study for CRE holdings in light of the fact that it maintains one of the highest CRE ratios among major industrialized economies. Korea has also experienced often drastic changes, including the IMF bailout in 1997. Overall, the results showed a significant negative correlation between CRE holdings and abnormal returns to shareholders. With respect to systematic risk, the results indicated that higher CRE holdings ratios posed less systematic risk. Furthermore, this paper found variation across the sub-sample period when analyses were conducted to see if structural changes affected the relations of CRE holdings and firm performance and risk. The results of the IMF bailout provide evidence to support claims that massive CRE holdings are likely to result in lower abnormal returns and higher systematic risk, exactly contrary to the situation before the IMF bailout. The results for the post IMF bailout period show CRE holdings have a significant negative correlation with abnormal returns and systematic risk. Furthermore, results by industry also exhibit substantial variation across industries, both in terms of abnormal stock returns and systematic risk.

본 연구는 유가가 인플레이션에 기여하는 정도를 나타내는 유가의 인플레이션 전이계수와 코스피 주가지수간의 동적관계(dynamic relationship), 그리고 해당관계에 영향을 미치는 제 요 인을 유가요인이 반영된 필립스 곡선모형, 연속회귀분석모형, 2요인모형을 통해 분석했다. 다음 의 3가지 분석결과가 제시되었다. 첫째, 우리나라의 경우 인플레이션에 대한 공급측면의 충격요 인인 유가 영향력이 수요요인(생산량 갭)보다 큰 것으로 나타났다. 둘째, 주가와 인플레이션간 의 관계를 나타내는 베타는 2000년대 이후 점차 음의 방향으로 증가하였다. 셋째, 인플레이션의 감소에 기여하는 제 요인으로 금융정책당국의 적극적인 통화정책시행 및 달러대비 원화가치상 승을 들 수 있다. 결론적으로 우리나라 주식시장에 미치는 유가위험은 효과적인 통화정책 및 원화가치 상승으 로 인해 감소하였으나, 이의 효과가 유가상승속도에는 미치지 못해 유가위험은 점차 증가해온 것으로 파악된다. 또한, 인플레이션에 대한 공급요인의 영향력은 정책당국의 선제적인 통화정책 시행을 통해 최소화 할 수 있다는 정책적 함의도출이 가능하다.

The study analyzes the dynamic relationship between the oil price pass-through into inflation and KOSPI stock index and the power of influential factors contributing to the relationship through the phillips curve including oil price term, rolling regression, and 2-factor model. The findings are as below. First, supply shock to inflation, oil price factor, is more influential than demand shock like a output gap factor in Korea. Second, the beta meaning the relationship between the oil price pass-through into inflation and KOSPI stock index has been negatively increased since 2000s. Third, several factors contributing to decreasing the inflationary pressure are the active monetary policy from the financial authorities and the revaluation of Korean Won. As a result, it is understood that the inflationary pressure to stock market attributed to a speedy rising of oil price is increased even though effective monetary policy and revaluation of Korean Won contribute to decreasing of the inflation. Furthermore, it is suggested that the supply shock to inflation from oil price could be minimized by anticipative monetary policy.

This paper re-examines the relation of stock volatility with those of macro-finance variables using data from 1950 to 2008. While confirming the findings in previous studies, in particular, the evidence of the greater stock return variability in economic downturn, it shows that much of the volatility is attributable to financial market activities since mid-1980s. It is argued that predictors of financial market activities can help to better explain stock volatility.

This paper investigates on whether there is the asymmetric relation between initial margin requirements and volatility across bull and bear markets for Japanese TOPIX and NIKKEI225 index during 1970-1999. We use regression in levels to scrutinize relation between margin requirements and volatility. We find that there is negative relation. This result is confirmed significantly by bootstrap simulation. The findings show that margin requirement affects and causes stock return volatility. Thus higher margin requirements are associated with lower subsequent stock market volatility across during normal, but show no relationship during bull and bear markets from regression and EGARCH model. As matter of fact, we conclude no evidence that there is an asymmetric process, i.e., pyramiding and depyramiding effect in terms of bull and bear markets from Japanese TOPIX and NIKKEI225. However, for normal periods, we find that there is evidence of asymmetric process in Japanese stock market. In conclusion, we confirm that the policy tool of margin requirements does not work when stock market is in crash or bubble state.

본 연구는 국내 주식시장에서 거래량과 관련된 기초적인 연구로서 개별주식 거래량의 특성을 분석하였다. 개별주식의 거래를 시장전체의 영향으로 인한 거래와 개별주식과 관 련된 정보로 인한 비정상 거래로 분리하기 위하여 거래량변수를 시장모형에 적용하였다. 개별주식 회전율을 이용한 시장모형 분석결과는 전체기간에 걸쳐 개별주식 고유의 요인과 시장공통의 요인의 평균계수는 모두 양의 값을 보이고 있으나 종목별 각 계수의 최대값과 최소값 그리고 표준편차는 개별주식에 따라 각 계수값이 다양한 값을 보이고 있음을 제시 한다. 개별주식 고유의 정보에 의한 거래는 투자자의 정보비대칭으로 인하여 발생한 거래인지 투자자의 사전적 기대차이로 인한 거래인지 명확한 구분을 할 수 없는 반면 시장공통요인 의 정보로 인한 거래는 동일한 정보에 대한 투자자의 사전적인 기대차이로 인하여 발생하 는 것으로 볼 수 있다. 따라서 개별주식의 거래에 영향을 미칠 수 있는 기업특성을 이용 하여 시장공통요인에 의한 거래와 개별주식 고유의 정보로 인한 비정상 거래를 설명하였 다. 이를 위해 시장 민감도에 따라 2개의 그룹으로 나누어 각 그룹별 기업특성을 살펴보 았고 그룹간 유의한 차이가 존재하는 기업특성은 시가총액과 무정보거래 그리고 옵션거래 종목으로서 시장 민감도가 작은 그룹에 기업규모가 크고 무정보거래자 작으며 많은 옵션 거래종목이 포함된 것으로 나타났다. 비정상 거래와 기업고유요인과의 관계를 분석하기 위하여 비정상거래의 크기로 나눈 그룹간의 기업특성을 비교하였고 비정상 거래 또한 시 장민감도와 마찬가지로 시가총액과 무정보거래 그리고 옵선거래가 그룹간 유의적인 차이 를 갖는 변수로 나타났다. 그러나 세가지 변수와 비정상거래와의 관계는 기간에 따라 차 이를 보이지만 시가총액이 큰 그룹의 무정보거래가 많고 옵션거래종목이 다수 포함되어 있는 점은 일관성있게 유지되었다. 마지막으로 투자자의 차이가 주식거래에 미치는 영향을 살펴보기 위하여 개별주식의 시 장전체 거래 민감도인를 종속변수로 하여 무정보거래 변수를 포함하지 않은 경우와 포함 한 경우로 나누어 회귀분석을 시행하였고 그결과 무정보거래는 전기간에 걸쳐 시장민감도 에 유의한 양의 영향을 미치고 무정보거래 변수를 포함한 경우 회귀분석이 무정보거래를 포함하지 않은 결과보다 높은 결정계수를 보이고 있어 무정보거래 변수는 개별주식의 거 래를 설명하는 중요 변수가 임을 지지하였다.

본 논문은 국내 주식형 펀드의 투자스타일을 펀드수익률을 바탕으로 분류하는 방안 및 포트 폴리오 기반으로 분류하는 방안을 제시하며 이를 실증적으로 분석한다. 우선, 스타일분석에 적 합한 스타일지수를 찾고, 이를 바탕으로 분류한 펀드스타일이 펀드수익률을 잘 설명하는지를 검 증한다. 또한 펀드스타일의 지속성이 유지되는지, 펀드스타일과 펀드성과평가가 연관되어 있는 지, 펀드의 타이밍 능력이 있는지, 펀드스타일을 바꾸는 펀드가 펀드성과가 우월한 지를 검증한 다. 이를 위해 국내 주식형 펀드를 대상으로 2002년 1월 2일부터 2008년 6월 30일까지 주별 수 익률자료를 이용하여 각종 스타일지수를 이용한 수익률기반 스타일분석을 실시한다. 주요 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 펀드스타일분석모형에서 제약식을 가진 스타일지수모형이 추적 오차가 작게 나타나서 펀드스타일분석이 유용함을 나타낸다. 다만 주식시장 상황에 따라 시가변 적이어서 펀드스타일이 시가변적임을 알 수 있다. 둘째, 펀드스타일의 지속성을 확인할 수 있 다. 즉, 펀드의 스타일전략이 초과수익을 가진다.

신용위험이 경기변동과 동태적 인과관계를 갖는다는 증거들은 다수의 문헌에서 확인해 주고 있다. 그래서 기업의 재무정보에 의존하는 기존의 정태적 신용위험 모형만으로는 경 제환경의 변화에 따른 위험의 변동을 모형에 반영하기 쉽지 않다. 이에 본 연구는 경기변 동과 신용위험의 관계를 거시적 관점에서 살펴본 후 기업고유의 위험요인과 체계적 위험 요인을 포함하는 확률효과프로빗모형을 통해 신용위험의 결정요인을 분석하였다. 또한 Kaplan-Meier의 생존분석, Cox의 비례위험모형 등을 이용해 부도확률의 기업 존속기간에 대한 의존성을 검증하였다. 본 분석에서는 1997년부터 2006년까지 중소기업을 대상으로 하는 재무비율 등의 기업수준 변수와 주요 거시경제변수의 패널자료를 이용하였다. 본 연구에서 발견된 내용은 다음과 같이 요약된다. 첫째, 경제성장기의 GDP 및 대출 증 가는 일정한 시차를 두고 부도와 비례적 관계에 있는 것으로 발견되어 경기순환의 최고 점에서 신용위험이 가장 높다는 가설을 지지해 주고 있다. 둘째, 기업고유의 위험요인으로 서 주요 재무비율들은 매우 유의적인 결정요인으로 나타난 반면에 거시경제 변수들은 일 부 유의적이었으나 부도확률의 추정을 크게 개선시키지 않았다. 셋째, 기업규모가 클수록 기업의 운영기간이 장기일수록 담보력이 충분할수록 신용위험은 감소하는 결과가 나타나 고 있다. 넷째, 기업은 창업 이후 약 4년에 이르러 부도율이 정점에 다다르고 이후 점차 감소하는 신용위험의 존속기간에 대한 비선형성의 증거가 발견되었다. 다섯째, 부도확률과 부도시점의 결정요인 간에는 차이가 있고 신생기업의 신용위험에 대해서는 거시경제변수 보다 재무변수가 중요한 요인으로 나타나고 있다.

This paper examines the random walk (RW) and the martingale difference sequence (MDS) processes for the Australian dollar and seven Asian currencies relative to three benchmark currencies between 1993 and 2008. We use Wright’s (2000) non-parametric variance ratio test for the RW and Kuan and Lee’s (2004) test for the MDS. The results show that (i) the hypotheses of RW and MDS are rejected for all eight currencies for the entire study period as well as for the sub-period leading up to the Asian financial crisis in 1997; (ii) for the sub-period following the Asian crisis, only the Australian dollar and Korean won behave as weak-form efficient while the six other Asian emerging currencies show no discernible improvement toward market efficiency; (iii) on balance, the rejection of random walk is more robust by Kuan and Lee’s martingale test as compared to that by Wright’s sign and rank variance ratio test.

Increasing economic integration in East Asia over the last two decades has been evidenced by consistent growth in intra-regional trade and investment. The purpose of this paper is to examine whether financial integration in addition to economic integration has occurring in East Asia and if so, what the extent of financial integration is. Greater economic integration in the region, accompanied by financial deregulation and liberalization, has contributed to greater financial integration. This study confirms increasing degree of financial market integration in East Asia by comparing movements of monthly money market rates before and after the Asian financial crisis of 1997-98. Convergence of interest rates across the countries in East Asia is examined by analyzing deviations, correlation coefficients and multivariate co-integration tests of interest rates for the sample period of 1990-2004. Multivariate co-integration test for the pre-crisis period indicates the existence of at least two stochastic trends, implying lower degree of financial integration. On the other hand, multivariate co-integration test for the post-crisis period indicates the existence of one common stochastic trend. This result indicates convergence of interest rates among the countries with non-stationary interest rate series and implies a higher degree of money market integration in the post-crisis period than in the pre-crisis period.

Recently, a question arises how interest rate differential affects the exchange rate over the capital inflow on stock and vice versa. As a matter of fact, the Korean policy interest rate has been higher than that of the United States. while the United States interest rate is, sometimes, higher than that of Korea. Especially, in these days. the United States policy interest rate has been lowered down due to the subprime mortgage problems and the interest rate differential has been widened. Consequently, a serious concern about its effect on the Won/Dollar exchange rate has been arisen in the 4th quarter of 2008. In this respect, this paper would like to find out the empirical correlation study of interest rate differential and exchange rate between the United States and Korea in Chapter I, and study the theoretical and precedent research works in Chapter II, International Comprison of Interest Differential and Exchange Rate in Chapter III, Correlation of Interest Differential and exchange Rate in Chapter IV, Correlation of BIS Capital Adequacy Ratio, Stock Index, and Exchange Rate: International Comparison in Chapter V, Concluding Remarks: Toward Optimal Exchange Monitoring System in Chapter VI.