Earticle

Unlike in equity markets, strong short-term momentum, instead of short-term reversal, is observed in commodity futures markets. Moreover, while long-term momentum in commodity futures markets is strongly correlated with momentum in the U.S. equity market, short-term momentum does not share any common momentum factor with the equity market. We set forth the hypothesis that liquidity provision of speculators may account for the short-term momentum in commodity futures markets, and provide the following empirical evidence for it. First, speculators are momentum traders while hedgers are contrarian in the short-run, both unwinding their positions after a few weeks. Second, liquidity supply factors predict short-term momentum returns, and the short-term momentum is stronger in nearby contracts than distant contracts.

An integrated economic view of asset pricing models including the pricing kernel model, cross-sectional model, time-series model, and expected anomaly model is presented. Several perspectives on the cross-section of expected anomalies are proposed. Modifications to the expected anomaly model are suggested. Asymptotic adjustments for errors-in-variables biases are discussed. Finally, an earlier concern against using spread portfolios is resolved.

We investigate a large set of corporate bonds issued in Japan using a competing risks approach and find evidence of self-selection where issuers with unrated, bank-guaranteed bonds have more information asymmetry, are less reliant on bond financing, and possess poorer firm quality. Japanese banks provide credit guarantees to small or opaque firms with weaker financial profiles, thus reducing the risk of issuer default, as well as saving on the costs of a public offering and obtaining a credit rating. These results are driven by both issuer-specific, or “supply-side,” factors and external / investor-focused “demand-side” factors but supply-side variables such as firm size, profitability, and leverage are the most significant determinants of bond yield spreads. After factoring in the guarantee’s annual fee, the cost of a privately placed, bank-guaranteed bond is similar to the cost of a private loan backed by a bank loan guarantee. The bank guarantee therefore serves as valuable (but costly) protection for investors who invest in these riskier issuers’ bonds. However, after the U.S. financial crisis, bond issuers have begun to rely more on credit ratings as a potentially cheaper monitoring / corporate governance mechanism.

This study evaluates the relative importance of cash-flow news and discount-rate news based on the log-linear model for pan-Chinese stock markets (i.e., China, Hong Kong, and Taiwan). Although they belong to the same cultural region, they have different capital market regulations and practices. In this context, we find that the discount-rate beta is bad in Hong Kong and Taiwan, while the cash-flow beta is bad in China. These findings are consistent with each market’s ownership structure, dividend policy, and tax system. However, as in the U.S., risk premiums are significantly higher in down markets than in up markets.

We investigate whether ratings-based capital regulation has affected the finance-growth nexus via the foreign credit channel. Using quarterly data on short to medium term real GDP growth and cross-border bank lending flows from G-10 country banks to 67 borrower countries over time, we find that since the implementation of Basel 2 capital rules, risk weight reductions mapped to sovereign credit rating upgrades have led to significant economic growth in investment grade countries. However, rating upgrades large enough to reduce risk weights had the opposite impact of significantly reducing growth in non-investment grade borrower countries. We point this to a combination higher levels of risk taking by lending banks and the financial market underdevelopment in the borrower countries. The impact of rating upgrades is strongest over the one year growth horizon and then tend to reduce or even reverse over longer horizons. On the other hand, there is a consistent and lasting negative impact of risk weight increases due to downgrades across both types of borrower countries. The adverse effects of capital regulation on bank credit supply and economic growth are compounded with more corruption and less competitive banking sectors but ameliorated with greater political stability.

2015년 7월에 도입된 KOSPI200 미니옵션시장은 거래 승수가 정규 옵션의 1/5로 축소된 상품으로, 2012년 3월에 승수가 인상된 옵션시장을 인상 전 기간으로 환원시킨 시장이다. 본 연구는 2015년 8월부터 2016년 3월까지 표본기간동안 미니옵션시장과 원옵션시장간 가격 괴리로부터 발생하는 차 익거래 기회 빈도를 탐색하고, 개인 투자자 입장에서 실무적으로 획득가능한 일중 차익거래의 성과 를 사전적 차익거래와 사후적 차익거래로 구분해서 측정했다. 이러한 차익거래는 풋-콜 패리티나 선물-옵션 패리티로부터 도출되는 이론적 옵션가격의 정보 없이 옵션 시장가격의 파악만으로 실행 가능하다는 장점이 있다. 사후적 차익거래가 발생한 빈도는 총관측치의 1%미만이었으며, 머니니스 별로 보면 외가격에서 차익거래 기회 포착 빈도가 가장 높은 반면, 차익 규모는 가장 작았다. 반면, 내가격 종목의 차익거래 기회 포착 빈도는 낮은 반면 차익거래 전략 실행에 따른 차익 규모는 등 가격이나 외가격 종목에 비해 큰 것으로 나타났다. 사전적 차익거래 전략의 실행 결과에서는 어떠 한 전략도 손실을 기록했으며, 이는 사후적 차익거래 시점에서 관측된 옵션가격간 괴리가 사전적 차익거래 시점까지 균형가격으로 복귀하는 과정에서 가격변동으로 인한 결과로 해석된다. 사전적 차익거래 전략의 분석 결과 차익거래이익이 크게 감소하며 손실이 발생하는 결과는 미니옵션시장 이 도입 초기임에도 불구하고, 효율성이 높다고 볼 수 있다.

This paper investigates the optimal mark–to–market reinsurance and asset investment strategies for insurers with complete or partial information on expected return. The insurer with partial information is assumed to have prior belief on the expected return and to update her posterior beliefs by exploiting its price information. We show that the strategies of the insurer with partial information can be highly dependent on prior belief, and that variation in posterior beliefs gives rise to her counter–cyclical investment demand. By comparing the two insurers’ strategies, we show that insurer’s utility gain by the information acquisition is a concave function with respect to prior belief. This conclusion can be explained by the relative importance between reinsurance costs and demands on precautionary saving.

본 연구에서는 불완전계약이론(incomplete contract)을 국내 정책금융에 관한 논의 에 최초로 적용하였다. 그간 중소기업에 대한 정부의 재정자원을 활용한 정책자금 지원의 필요성에 관한 연구는 많이 있었다. 그러나 그 불완전 계약의 문제를 어떻게 해소할 것인지에 대한 연구는 상당히 부족했다. 따라서 정책자금 공급이라는 본연의 목적을 충실히 달성하면서 기존 연구의 한계를 보완할 수 있는 대안을 검토하는 것 은 학문적, 정책적으로 매우 큰 의의를 갖는다. 본 연구에서는 이러한 목적을 달성 하기 위해 불완전계약이론을 바탕으로 중소기업 정책자금 제도 개선에 관한 정책적 시사점을 도출하고자 하였다. 구체적으로는 불완전계약에 기반한 새로운 정책금융 계약의 도입을 위해 정책자금 공급자(집행기관)가 가질 수 있는 법률에 근거한 권한 설정과 이의 행사를 위한 전문성 확보 관점에서 개 선방안을 제시한다. 이상의 논의를 통해 본고는 정책적, 학술적으로 다음과 같은 기여를 하였다: (i) 먼 저 중소기업과 정책금융에서 발생하는 불완전계약의 문제 해결을 위한 제도 개선 사 항을 검토하여 정책자금의 공급을 적극적으로 확대할 수 있는 이론적 근거를 제시하 였다. (ii) 이 과정에서 정책자금과 정책금융기관이라는 이분법적 접근방식이 더 이상 유효하지 않음을 논증하였다. (iii) 자금공급자의 권한 행사에 따른 지배구조 관련 시 장의 활성화를 통해 국내 자본시장의 발전에 기여할 수 있는 논거를 마련하였다. 한 편 본 연구는 정책적 시사점의 제시에 그치지 않고 국내 중소기업 정책자금 공급의 큰 축을 담당하는 중소기업진흥공단의 사례를 예로 들어 실무 적용성을 높일 수 있는 방안을 함께 검토하 였다.

This study is the first to apply incomplete contract theory to policy funding in Korea. There have been many studies on the necessity of policy funding for SMEs. However, there is a lack of research on how to resolve the asymmetry of information, which is the root cause of the need. Therefore, it is a very meaningful to study alternatives that can fill the gaps of existing studies while achieving the purpose of policy funding. The purpose of this study is to derive policy implications of policy funding for SME based on incomplete contract theory. Specifically, we have proposed ways to establish legal rights of policy fund provider and secure expertise for implementing the rights. Through these discussions, we have made the following contributions. First, we review the policy improvements to mitigate the asymmetry of information and suggest the rationale for expanding the supply of policy funding. In this process, we also argued that the dichotomy of policy funding and policy fund provider is no longer valid and provided practical basis for development of domestic capital market through revitalization of market for corporate control. In addition, we have examined ways to maximize the applicability of implications with the example of SBC(Small Business Corporation). This study has significance both in regard to pioneering a new field of study related to incomplete contracts in Korea as well as providing theoretical grounds with policy funding for SMEs, which could not be supported by governments under incumbent system.

We investigate how the level, and changes in the level of foreign ownership affect the cost of equity capital. We measure the implied cost of equity capital using two residual income valuation (RIV) models that assume a clean surplus relation, and two abnormal earnings growth (AEG) models that do not. Controlling for a comprehensive set of risk proxies, we find that foreign ownership and implied costs of equity capital are inversely related. Past changes in the level of foreign ownership negatively affect the changes in the cost of capital. This is a novel finding to the literature, as the effect of foreign ownership on the cost of equity has not been extensively researched in the Korean setting. Moreover, the empirical question of whether foreign ownership affects KOSPI or KOSDAQ firms more extensively is answered – the changes in foreign ownership has more economic impact and stronger statistical significance in the subset of KOSPI firms, suggesting that higher levels of information asymmetry in KOSDAQ firms still lead to higher required rates of return for investors.

The purpose of this study is to empirically investigate how the internal marketing strategy being performed by a financial institution influences employees' job satisfaction, organizational commitment and customer orientation. The main results are as follows: First, all factors of the internal marketing strategies significantly influenced job satisfaction. Secondly, among the factors of the internal marketing strategies, internal communication didn't significantly influence customer orientation, but other factors significantly influenced it. Thirdly, among the factors of the internal marketing strategies, internal communication positively influenced customer orientation with the mediation of job satisfaction. Forthly, job satisfaction didn't influence customer orientation, but organizational commitment positively influenced customer orientation. This study focused on the employees of financial institutions to look into internal marketing. Comprehensively, it is judged that the study results will be applicable to the employees of other service industries as well as financial institutions in terms of internal marketing.

이 연구는 우리나라 은행의 배당 정책에 관하여 신호전달가설, 대리인가설, 금융규제가설들을 검증하며, 동시에 은행의 소유구조가 배당 수준에 미치는 영향을 분석한다. 소유구조, 특히, 외국계 은행의 배당성향이 국내계 은행의 배당성향과 어 떤 차이가 있는지를 분석하고자 한다. 또한, 금융위기 이전 기간과 금융위기 이후 기간으로 나누어 분석함으로서, 거시경제 여건의 변화가 배당정책에 미치는 영향을 분석해보고자 한다. 외국인 지분이 배당성향에 미치는 영향에 대하여 국내 일반기업을 대상으로 분석한 연구들은 상당 부분 진행되어 왔으나, 아직까지 은행을 대상으로 분석한 연 구를 발견하지 못하였다. 은행의 배당정책은 은행이 규제받는 산업이라는 점에서 일반기업의 배당이론과 상당한 차이가 있을 것으로 기대된다. 또한, 전체표본 기간 동안에, 우리나라는 금융구조조정 과정에서 외국계 은행들의 국내 금융시장 진입을 받아들였을 뿐 아니라, 정부가 은행의 지분을 보유하다가 민영화시킨 경험을 갖고 있다. 이러한 점에서 일반기업의 배당이론과 분석결과를 은행산업에 일반화시키는 것은 한계가 있을 것이다. 연구의 분석모형은 Fama and French(2001)와 Abreu et al.(2013)의 모형을 기초로 하고, 은행의 소유구조 변수를 추가하여 분석하였다. 분석 자료는 1999년부 터 2015년까지 우리나라 일반은행을 대상으로 하였으며, 전체 기간을 금융위기 이 전 기간(1999년-2006년)과 이후 기간(2007-2015년)으로 나누어 분석하였다. 종속변수 로 배당성향과 배당률 두 가지 변수를 모두 활용하였으며, 설명변수로 신호전달가 설, 대리인가설, 규제압박가설들을 검증하기 위한 변수들을 활용하였다. 또한, 외국 계은행 더미변수와 정부보유은행 더미변수를 추가하였다. 분석결과, 우리나라 은행의 배당정책은 일반적으로 신호전달가설과 규제압 박가설에 의하여 설명될 수 있었다. 대리인가설을 지지하는 결과는 발견할 수 없었 다. 또한, 외국계은행의 배당성향은 국내은행의 경우와 통계적으로 유의하게 다르다 는 것을 확인할 수 있었다. 구체적으로, 금융위기 이전에는 외국계은행의 배당성향 이 국내계 은행에 비하여 더 낮았으나, 금융위기 이후에는 외국계은행의 배당성향 이 국내계 은행보다 통계적으로 유의하게 더 큰 것으로 나타나고 있었다.

Using information on commercial banks from 2001 to 2014, we examine how bank characteristics affect their lending behaviors. While risky banks show higher lending ratios than prudent banks before the 2007 financial crisis, prudent banks showed higher excess loan growth rates, contributing to the high aggregate credit supply before the crisis. In the precrisis period, prudent banks with more assets, higher BIS ratio, higher core deposit ratio or lower NPL ratio are more aggressive in increasing their lending. These results are driven from lending to households rather than commercial borrowers. More aggressive lending leads to lower performance, exhibiting lower excess Return growth and higher excess NPL growth rates. But after the 2007 crisis, prudent banks have decreased their lending growth rates more sharply than risky banks.

본 연구는 은행의 자본적정성과 배당정책 간 관계를 파악하고 배당이 은행 경영성과 및 위험에 미치는 영향을 정부소유은행과 민간은행 간 비교에 초점을 두어 검토하였다. 정부소유은행의 경우, 기본자기자본비율이 배당성향에 유의한 양의 영향을 미치며 자본 적정성 미흡에 따른 자기자본규제 압력이 배당 억제를 유도하는 것으로 나타났다. 반면, 민간은행의 경우, 자기자본규제의 압력으로 인한 유의미한 배당 성향의 변화는 나타나지 않았지만 자기자본비율 하락현상이 발견되었다. 이는 은행의 위험이 주주 외 채권자 및 예금자로 이전(risk-shifting)되는 유인이 있음을 의미하며, 이러한 위험이전 행태는 금융위 기 기간의 배당증가 현상을 통해 재확인되었다. 그리고 정부소유은행의 배당은 신호효과 를 통해 경영성과 제고와 위험 감소에 긍정적인 영향을 미치지만, 규제 압력 하의 민간은 행의 비용소모적인 배당은 경영위험을 가중시키는 것으로 나타났다. 이상의 결과는 은행의 위험추구행위를 억제하고 지급불능을 방지하기 위해 필요한 자기 자본규제의 효과에 한계가 있음을 의미하며, 자본적정성 미흡 은행에 대한 현행 배당제한 규제에 더하여 은행 배당정책에 대한 개별적 감독을 강화할 필요가 있음을 시사한다.

This study compares the differences in equity fund investment between retail and institutional investors by developing a new empirical feedback model. First, we find that retail investors engage in positive feedback trading for market timing and selectivity. Second, positive feedback trading for market timing of retail investors is due to sell-side trades. Positive feedback trading for selectivity is generated by a combined effect of both sell- and buy-side trades. Third, there is limited evidence of overconfidence in equity mutual funds. Fourth, we fail to find any indirect evidence of disposition effect from both investors. Finally, attribution bias affects positive feedback trading of retail investors, and they apply feedback trading for market timing and selectivity according to market conditions.

Whether and how doing good (corporate social responsibility, CSR) makes business sense has been a source of constant debate. We suggest that trust underlies the mixed theory and empirical evidence of such debate. Doing good helps sustain a firm’s long-term credit rating by building trust, which alleviates stakeholder relationship uncertainties in incomplete contracts. Doing good is good for credit ratings when it is effective in building trust, when and where the marginal benefit of “earned trust” is high, and where societal trust is high and likely to mitigate moral hazard problems. Our results are robust to endogeneity and robustness tests.

Portfolios constructed from a sparse correlation-based network of stocks have rich and practical implications for stock index formulation and portfolio management. A hub portfolio consisting of approximately 20 stocks with a high degree of connections with remaining stocks shows a significantly positive correlation with the KOSPI index, and represents the total stock market with fewer stocks. An outlier portfolio containing stocks with small number of connections with other stocks shows minimum portfolio risk with about one-fifth of total number of stocks and higher risk-adjusted performance than Markowitz’s random portfolio. A minimum variance portfolio (MVP) constructed with 50 outlier stocks in a sparse network of low interconnections suggests the existence of an optimal reference portfolio and the sensitivity of individual stocks to the MVP as an alternative risk measure similar to the market β risk.