Earticle

We develop a model of two-stage startup financing with signaling under ambiguity. In our model, the nature determines the ability of technology entrepreneur and he strategically chooses a costly patent level as a signal to inform his ability to potential investors. Angels participate in investments for seed money in the first stage after observing the patent level and then venture capitals offer investments to the entrepreneur in the second stage based on angels’ behavior. We provide three different financing models in view of the degree of ambiguity: (1) no ambiguity; (2) only investors face ambiguity; (3) all agents face ambiguity. In each signaling game between the entrepreneur and investors who may have ambiguous beliefs about the types of the entrepreneur, we find a unique perfect Bayesian equilibrium by imposing the Intuitive Criterion of Cho and Kreps (1987) and characterize the refined equilibria. In particular, angels ask the highest level of patents in order to ensure the ability of the entrepreneur when only investors have ambiguous information. We also find that the entrepreneur can obtain a higher utility under ambiguity than without it if his project is sufficiently overvalued. On the other hand, when investors have ambiguous information, the entrepreneur can be better off by resolving ambiguity if the project is sufficiently undervalued.

Does production technology a¤ect a …rm’s debt maturity choice? To address this question, we examine how the factor demands for labor and …xed capital change op- timal debt maturity choices. Without payback guarantees of principles and interests, creditors seek collaterals for their debt contracts. Yet, they have very restricted ways to secure the fund used for wage payments. Hence, a …rm with substantial wage pay- ments relies more signi…cantly on shorter term debt …nancing, which is relatively free from collateral requirements. Because production technology determines this factor demand for labor and …xed capital, a …rm’s technology plays a critical role in deciding optimal debt maturity policy. Our theory highlights this factor demand channel and predicts a shorter debt maturity structure for labor intensive …rms. Consistent with our predictions, we …nd that labor intensive U.S. manufacturing …rms show shorter debt maturity structures and exercise active short-term debt policies.

제도의 시행은 종종 의도치 않은 부수적 효과를 동반한다. 특히 공시제도의 경우, 공개된 정보는 공공재가 되어 시장 참여자는 누구든지 사용할 수 있으므로 영향을 한정 짓기 어렵다. 기업의 공 시 정보는 투자자는 물론 타기업, 노조, 정부 등에 의해서도 소비되어 해당 기업에만 영향을 주는 것이 아니라 다른 기업에도 영향을 미칠 수 있다. 본 연구는 2013년 자본시장법 개정안 시행으로 인해 공시된 개별 임원 보수 정보의 효과를 비공개 기업의 임원 보수를 통해 검증한다. 5억원 이상의 보수를 받는 임원이 속한 공개 기업의 자산 규모와 유사하거나 더 크고 동일 산업 에 속한 비공개 기업은 ‘잠재적 공개기업’이 된다. 2014년 잠재적 공개 기업의 임원 평균 보수는 인상되었으며, 인상률은 과거 보다 높고, 같은 해 공개 기업 보다 높은 것으로 나타났다. 2013년 잠재적 공개 기업으로 선정된 637개 기업 중에서 46개 기업이 2014년에 5억원 이상의 임원 보수 를 지급함으로써 공개 기업이 되었다. 이러한 결과는 잠재적 공개 기업에서 5억원을 초과하여 공 시를 해야 하는 부담 보다는 공개 기업의 임원 연봉이 임원의 시장 임금(market wage)으로 보수 인상에 활용되었을 가능성이 높은 것을 시사한다. 비공개 기업에서 나타나는 임원 보수 인상률의 증가가 기업지배구조에 따라 차이가 발생하는 가를 확인하였으나, 국내에서 기업지배구조는 보수 인상률의 증가에 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다.

This paper examines the effect of institutional investor’s investment horizons on corporate social responsibility (CSR). Using data on U.S. firms’ CSR ratings from Kinder, Lydenberg and Domini (KLD) over the 1995-2012 period, we find that the presence of long-term institutional investors mitigates managerial short-termism. It appears that long-term oriented institutions have more incentives to monitor, and that this will push managers toward engaging in more CSR activities. Specifically, our results show that investment horizon of institutions is positively related to CSR, and also that long-term (short-term) institutional ownership is positively (negatively) related to CSR. Overall, our findings suggest that firms with good CSR activities are preferred by investors with long-term horizons.

본 연구는 기업의 자금조달에 있어서 변동성 증가가 주가수익률에 미치는 영향을 분석 하며 차입조달 변동성의 확대는 주가수익률을 감소시킨다는 가설을 지지하는 일관된 실 증적 증거를 제시한다. 2005~2015년 기간 동안 국내 상장기업들을 대상으로 한 실증분 석에서 기업규모, 장부가–시장가비율, 주가모멘텀, 유동성 등 주요 요인들을 통제한 Fama-MacBeth 회귀분석에서 차입조달 변동성은 주가수익률과 Fama-French- Carhart 4요인 위험조정수익률에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 추정되었다. 기업의 현 금흐름 변동성 및 수익성 변동성 등의 위험요인들을 추가적으로 통제하더라도 차입조달 변동성과 주가수익률 간에는 부(-)의 관계가 일관되고 유의하게 유지되었다. 본 연구의 실증결과는 자금조달 변동성의 확대가 기업의 재무위험, 정보비대칭성, 외부자금 조달비 용의 증가로 귀결되어 기업가치를 지표하는 주가수익률을 감소시킴을 시사하며 자금조 달 변동성이 주가수익률의 주요 결정요인임을 제시하는 학술적 기여를 갖는다.

This paper investigates the effects of the volatility of debt financing on stock returns. The increase in the volatility of debt financing enlarges financial risk and information asymmetry resulting in the increase in the financing cost. This in turn reduces the firm value, i.e., stock performances. Hence, the volatility of debt financing may be one of the main risk factors that can has negative influence on the stock returns. Through the empirical analysis of listed firms in Korea for the 2005-2015 estimation period, this paper provides persistent and significant evidence that the volatility of debt financing has negative impacts on stock returns while controlling for market factor and firm characteristics such as size factor (firm size, market capitalization), value factor (book-tomarket ratio), momentum factor. While using both monthly average of stock returns and Fama-French-Carhart 4-factor risk-adjusted stock returns as dependent variables, the estimations of Fama-MacBeth cross-sectional regressions produce negative and statistically significant coefficient on the volatility of debt financing. This paper provides academic contribution of finding that the new risk factor, volatility of debt financing, is a significant determinant of stock returns.

2015년 7월에 도입된 미니선물은 거래승수가 기존 선물의 1/5로 축소된 상품으로 거래전략의 활 성화와 정밀한 헤지로 기존 선물을 보완하는 역할을 가진다. 본 논문은 미니선물의 질적 수준을 현 물에 대한 가격발견의 효율성으로 평가하여, 동일한 표본기간동안의 원선물과 비교했다. 벡터오차 수정모형(VECM)과 Hasbrouck의 정보량으로 추정한 본 연구의 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 미니 선물이 도입된 후 8개월 동안 미니 선물의 일평균 계약수는 원선물의 16.6%이며 거래대금은 원선물의 3.3%였지만, 미니선물 도입으로 인한 원선물 거래 활동의 잠식 현 상은 나타나지 않았다. 이는 원선물로부터 미니선물시장으로 수요가 이전하기보다는 미니선물에 대 한 신규 수요가 창출되어 전체 선물시장의 규모가 확대되었음을 제시한다. 둘째, 벡터오차수정모형 으로 미니선물과 현물간 선도·후행 관계를 검증한 결과, 미니 선물의 도입 이후 기간동안 원선물과 미니 선물은 모두 유의적으로 현물을 선도하였으며 현물 가격발견에 대한 원선물과 미니 선물간 주도력에서는 통계적으로 유의적인 차이가 발견되지 않았다. 이는 미니선물시장의 거래활동과 성숙 도가 원선물에 비해 낮음에도 불구하고, 가격발견의 효율성에서는 원선물과 동등한 수준으로 평가 된다. 특히 원선물, 미니선물, 현물간 상호작용을 동시에 고려하여 정보량을 추정한 결과에서는 오 히려 미니선물이 현물을 선도하는 경향이 원선물보다 강한 것으로 나타났다. 이같은 실증 분석 결 과를 종합하면, 개설 이후 시장의 성숙도와 유동성이 상당기간 축적된 후에 미니선물의 가격발견 기능이 향상하는 것으로 분석된 해외 시장의 미니선물의 사례와 비교할 때 이례적이라고 볼 수 있 다. 또한 이같은 결과는 원선물과 미니선물의 거래활동의 규모를 통제했을 때, 미니선물의 가격발 견의 효율성이 원선물을 능가한다고 볼 수 있다.

본 연구에서는 유가의 불확실성이 한국 주식시장에 미치는 효과를 검정하였다. 유가와 주 가는 각각 서부텍사스 산 원유(WTI)와 코스피지수(KOSPI)를 대용치로 사용하였다. 분석기 간은 1997년 7월부터 2016년 3월까지이며, 월간자료를 사용하였다. 단위근 검정을 통해 유 가와 주가 수준변수의 경우 모두 단위근이 존재하는 것으로 파악되어 모두 일차 차분된 값 에 대수를 취한 연속수익률로 변환하여 사용하였다. 유가의 불확실성은 유가 변화율의 일 단계 전지 추정오차의 조건부 표준편차로 측정하였다. Schwartz Information criterion에 기 초하여 볼 때 전통적인 동분산 가정하의 VAR모형보다는 본 연구에서 사용된 이변량 GARCH-M VAR모형이 연구 데이터의 특성을 더 잘 반영하는 것으로 판명되었다. 이변량 GARCH-M VAR모형을 통해 추정한 결과 유가 불확실성에 대한 계수가 유의적인 부의 값 을 갖는 것을 알 수 있었는데 이는 유가의 불확실성이 한국 종합주가지수 수익률에 부의 영 향을 미침을 의미한다. 충격반응함수를 통해 살펴 본 결과 정의 유가충격은 즉각적으로 주 가수익률을 상당부분 하락시키는데 반해 부의 유가충격은 주가수익률을 상당부분 상승시키 는 경향이 있음을 알 수 있다. 또한 유가의 정의 충격과 부의 충격에 대한 주가수익률의 반 응은 충격에 대한 반응의 절대적 크기에서 비대칭성을 나타내고 있다. 즉, 동일한 크기의 정 의 유가충격보다는 부의 유가충격이 주가수익률에 미치는 영향력이 더 크고 주가수익률에 반영되는 속도도 빠르다. 단, 양자 간에 충격의 지속성에는 큰 차이는 없었다. 한편, 정의 유 가충격에 대한 주가수익률의 반응은 평균방정식에 M항이 포함될 경우 그렇지 않은 경우에 비해 그 반응 폭을 완화(dampen)시키는 경향이 있으며, 반대로, 부의 유가충격에 대한 주 가수익률의 반응에 대해서는 M항이 포함될 경우가 그렇지 않은 경우에 비해 그 반응 폭을 증폭(amplify)시키고 있음을 확인하였다.

This paper makes three contributions to the literature on predictability stock returns in the Korean stock market. We focus on out-of-sample forecasting of returns based on industry portfolios are predictability. From the results, we discover that in-sample and out-of-sample test during from 2000 to 2015, predictability is not homogeneous. Furthermore, we examine the determinants of out-of-sample predictability for each sector using industry characteristics and find strong evidence that return predictability has links to certain industry characteristics, such as book-to-market ratio, dividend yield, size, price earnings ratio, and trading volume. We also discover a mean combination forecast approach which has significant out-of-sample performance.

본 연구는 국제원유가격과 15개의 한국 유가증권시장 산업별 주가지수 간의 변동성 과 충격의 전이현상을 BEKK모형을 이용하여 알아보고 이를 변동성 충격반응함수 (VIRF)를 그려서 금융위기기간동안 시장의 변동성 충격의 반응 정도와 지속성을 알아 보았다. 또한 이러한 변동성 충격에 의한 리스크를 효과적으로 관리하기 위해 최적포 트폴리오를 구성하고 헤지 비율 분석을 하였다. 본 연구의 실증분석의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 원유가격과 산업별 주가지수 간의 관계를 살펴본 결과 두 자산시장 간의 연계성이 발견되었다. 각 자산들 모두 자 기 자신의 과거 정보의 충격과 변동성에 영향을 받는 것으로 나타났고, 화학, 운수장 비, 건설업, 금융업 그리고 제조업이 원유가격 변동에 직접적으로 영향을 받으며 민감 하게 반응하고 있음을 확인하였다. 둘째, 조건부 분산에 대한 충격의 영향이 파산 선 고일 후가 전보다 더욱 큰 것을 볼 수 있었다. 리먼 브라더스 파산이라는 큰 시장 충 격이 발생하면서 시장의 전이현상이 더욱 두드러졌음을 발견하였다. 또한 국제원유와 같은 국외정보뿐만 아니라 국내정보에 대한 영향도 함께 영향을 미치면서 변동성 충 격은 장기간 지속된다는 것을 알아냈다. 셋째, 국제원유가격이 변동 리스크를 관리하 는데 최적포트폴리오 구성비중과 헤지 비율 분석이 효과적인 헤지 전략을 제공하였다. 결과적으로 각 시장의 특성에 따라 포트폴리오 구성과 헤지 전략에 차이가 있으며 이것을 충분히 고려한다면 리먼 브라더스 파산과 같은 예기치 못한 강한 시장충격에 적절히 대응할 수 있을 것이다. 따라서 본 연구의 분석은 시장참여자들이 국제원유가 격의 변동에 따른 리스크를 예측하고 효율적으로 관리하는데 중요한 역할을 할 것으로 기대한다.

Stocks with high trading volume outperform otherwise stocks for one week, but subsequently underperform at the longer horizon. We show that such time-varying predictability of trading volume is attributed to abnormal trading activity, which is not explained by past volume. Specifically, we find that the return forecasting power of abnormal trading activity is strongly positive up to five weeks ahead. In contrast, the predictive power of the expected trading activity is negative, and lasts for longer horizons. We further argue that behavioral biases and investors’ attention induces abnormal trading activity, but its price impact is primarily related to behavioral biases. Overall evidence emphasizes the role of behavioral biases and investors’ attention to explain trading volume.

This paper studies a continuous{time intertemporal consumption and portfolio choice prob- lem when a long{horizon investor does not exactly observe the expected returns of the risky asset. The representative investor who has recursive preferences uses prior belief to estimate the current regime and continuously updates her posterior beliefs with regard to future vari- ation in expected returns. We contribute to solutions to the explicit log-utility case, and to the approximate unit-risk-aversion case. We show explicitly that her belief behavior de- pends on the parameters of investment opportunities and investor preferences. In addition, the magnitude of the elasticity of intertemporal substitution of consumption determines the relative importance of the substitution and income eects of belief change on consumption.

본 연구는 한국주식시장에서 실시되고 있는 자발적 기술협력공시(기술도입, 기술이전 및 기술제휴)가 경영자의 신호제공 수단인지 아니면 기술혁신 기업에 내재되어있는 정보비대 칭성을 이용하여 기회주의적 시세조정 수단으로 이용하고 있는지를 검증하고 있다. 특히 기술협력 공시에 대한 경영자의 동기를 회계이익의 질적 속성을 이용하여 추론하고, 회계 이익의 질적 속성(이익예측가능성, 이익조정, 보수주의)에 따라 기술협력 공시 이후의 장기 초과수익률에 차이가 존재하는지를 검증하였다. 실증분석을 위해 2002년부터 2013년까지 유가증권 및 코스닥 시장에 상장된 기업 중 자발적 기술협력공시를 실시한 기업 중 최종표 본 선정기준을 만족하는 238개의 공시자료를 이용해 분석하였다. 실증분석결과 이익예측가능성과 기술협력공시 이후의 장기초과수익률이 간에는 통계적으 로 유의한 양의 관계를 보였다. 또한 이익조정 및 보수주의 성향이 큰 기업에서 실시하는 기술협력공시는 공시 이후 장기초과수익률이 감소하였다. 더불어 이익예측가능성과 장기주 식성과 사이의 양(+)의 관계 및 보수주의 성향(Conservatism)과 장기주식성과 사이의 음(-)의 관계는 경영자의 경제적 공시비용이 적은 기술도입공시와 정보비대칭성이 큰 첨단 제조업에 주로 발견되었다. 전체적으로 한국주식시장에서 기업의 자발적 기술협력공시는 경영자의 신호와 기회주의적 목적이 혼재되어 있음을 발견하였고, 회계이익의 질적 속성이 자발적 기술협력공시에 내재 된 정보위험을 부분적으로 포착할 수 있는 유용한 도구가 될 수 있음을 확인하였다.

본 연구는 2000년부터 2015년까지 최근까지의 국제유가 변화가 국내 산업별 주가에 미치는 영향을 국제유가 상승기와 하락기로 비교 분석한 기존 연구들과 차별성이 있는 논문이다. 특히, 국제유가를 상승기(2000년 1월 ~ 2008년 7월)와 하락기(2012년 3월 ~ 2015년 12월)로 구분하여 한국증권거 래소(Korea Stock Exchange)의 국내 KOSPI(Korea Composite Stock Price Index)에 분류된 17 개 산업 중 어떤 업종의 주가 수익률이 가장 민감하게 반응하는지를 보고자 한다. 본 연구의 실증분 석을 위해서 2000년 1월 ~ 2015년 12월까지의 16년 동안의 17개 산업에 대한 월별 주가지수 와 우리나라에서 가장 많이 수입하는 두바이유에 대한 가격을 주요 표본 데이터로 사용하였으며, 국제유 가의 변동이 국내 산업별 주가에 미치는 영향을 알아보고자 VAR(Vector Auto Regressive)모형으로 분석하여 충격반응(Impulse Response)함수와 그랜저 인과관계분석(Granger Causality Test) 등을 보았다. 그 결과, 상승기에는 17개 산업 중에서 철강 및 금속을 비롯한 14개 산업이 유의한 결과를 보였으나, 하락기에는 단지 운수장비를 비롯한 5개 업종만이 유의하게 나왔다. 또한, 국제유가 상승 기와 하락기에 17개 산업 중 전기·전자를 비롯한 5개 업종만이 모두 유의함을 알 수 있었다. 전체 기간 에서는 4개 업종만이 유의함을 알 수 있었으며, 건설업은 상승기, 하락기, 전체 기간 동안 가 장 유의한 업종임을 실증분석으로 검증할 수 있었다. 본 연구를 통해 21세기의 국제유가가 상승기와 하락기에 KOSPI 17개 산업의 주가 수익률에 대해 서 어떠한 영향을 주었는지 알아보았으며, 유가변동에 국내 주요 산업의 주가수익률에 밀접한 영향 을 미친다는 것을 알 수 있었으며, 해당 기업들의 경영 전략수립에 도움이 되었으면 한다.

Today it is so significant to pay attention to the oil price and stock market for the future successful profit of domestic companies in Korea. The purpose of this paper is aimed at analyzing the effects between volatility for international oil price and the stock index on the domestic industries in Korea. It is available to use the model empirically for the dubai oil price and the stock index of the Korean industries. Also this paper studies how much impact the oil price to stock index dividing two periods when the international oil prices go up and down on the world in addition to the whole period from January 2000 to December 2015. In this study literature reviews and empirical methods are both used; The literature reviews are covered with theoretical studies on the relationship between the international oil price, stock markets with the election of variables and its examination in the previous studies. Based on these theories, a model which explains the relationship between stock price indexes by Korean industries and KOSPI (Korea Composite Stock Price Index), as a dependant variable and the independent variables which is proposed as the oil prices, the Time-Varying Volatility of oil prices, the stock index for KOSPI, S&P 500 and seventeen industry in Korea. The analysis is carried out the summary statistics for the whole number of observations for sampling of this study was 4000. This data is gathered by the stock index from the fnguide from Korea, the oil prices from Quandi company from Canada, the exchange rate for the Korean won vs. the United States Dollar from Korean Bank. Also in case of the oil price, the Dubai oil occupied around 80 percentages of imported oils to Korea is used to analyze this study rather the Brent crude from the North sea nearby the UK or the West Texas Intermediate price in the US. Through the empirical analysis, the results attained are as follows; Firstly, it had the unit root tests for stationary relation with Augmented Dickey-Fuller and Phillips-Perron, then it used the logarithmic variables because unit roots were present in variables. It had the stationary data using the level variables. In result, it was rejected the non-stationary null hypothesis, and then it had the stationary data in the time-series analysis because we had not the unit root. Secondly, this study had the vector autoregressive(VAR) model which was a general framework to describe the dynamic interrelationship among stationary variables using the first differences because the time series was stationary. After VAR analysis, this study can know the result that the p-value of the construction industry was less than the 5% significance level during the whole period, and then the stock price index of the construction is the most sensitive industry to dubai oil price. In the end, this study shows the findings to give a useful help of the industrial prediction for the stock market and to understand the relation between the oil price and stock market in Korea.

Qian et al.(2012)에 의하면 양의 재량적 연구개발 투자는 경영자의 신호이거나 경영자의 자기과신에 의한 낙관론적인 과잉 투자일수도 있다고 주장하였다. 우리는 선 행연구에 기초하여 한국주식시장에서 재량적연구개발비의 효과를 분석한다. 특히 본 연구는 재량적 연구개발의 효과를 검증하기 위해 두 가지 시장반응과의 관계를 조사하 였다. 첫째, 우리는 재무제표 공시시점에서 재량적연구개발비와 회계정보의 주가관련 성 간의 관계를 분석하였다. 분석결과, 우리는 재무제표 공시시점에서 회계정보의 주 가관련성이 양의 재량적연구개발 기업에서 증가함을 발견하였다. 둘째, 연구개발비에 대한 정보공시 이후 장기초과수익률이 재량적연구개발비에 따라 차이가 발생하는지를 조사하였다. 그 결과, 첨단기술기업에서 양의 재량적연구개발 투자 기업이 더 큰 장기 성과를 보임을 확인하였다. 이러한 분석결과들은 한국주식시장에서 양의 재량적연구개 발 투자가 신호효과가 있음을 의미한다. 하지만 재량적연구개발비와 장기주가수익률 간의 양의 관계는 내부자지분율이 높은 기업에서는 축소되었다. 즉, 소유경영자에 의 해 실시되는 재량적연구개발은 신호라기 보다는 부분적으로 경영자 과신에 의한 과잉 투자일가능성이 높음을 시사하고 있다.