Earticle

본 논문은 한국거래소(KRX)의 유가증권시장과 코스닥시장에서 비자발적 상장폐 지가 이루어진 기업을 대상으로 상장폐지 이전의 기간에 개인, 기관, 외국인으로 분 류되는 투자자 유형별 매매패턴을 비교하고, 대주주가 지분율 감소를 통해 상장폐 지에 따른 부의감소를 회피하려는 기회주의적 행태를 보이는지를 분석하고 있다. 분석결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 유가증권 및 코스닥시장 모두 상장폐지이 전 약 1년 전부터 이미 지속적인 주가하락 패턴이 나타남으로써 비자발적으로 상장 폐지된 기업들이 대부분 오랜 기간 동안 재무적 곤경에 있었음을 암시하고 있다. 그리고 상장폐지공시의 정보효과로 볼 수 있는 정리매매기간 첫날의 초과수익률은 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 -89.68%, -78.82%로서 우리나라에서의 상장 폐지는 이미 시장에 알려진 바와 같이 상장폐지를 예상하지 못하고 보유하고 있던 투자자에게 엄청난 손실을 초래하고 있음을 보여준다. 한편, 상장폐지 이전 약 1년 동안 기관 및 외국인투자자는 꾸준한 순매도 기조를 보이는 반면에 개인투자자는 지속적인 순매수 패턴을 유지하는 것으로 나타나 개인투자자와 기관 및 외국인투자 자 사이에 정보비대칭이 존재함을 시사하고 있다. 특히, 개인투자자의 경우 상장폐 지 이전 1년 동안의 누적 순매수 규모가 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 발행 주식 수 대비 9.8%, 8.5%에 달하는 것으로 나타나 상장폐지로 인한 주가폭락의 가 장 큰 피해자임을 알 수 있다. 끝으로 유가증권시장 및 코스닥시장에서 상장폐지 이전 3년 동안의 대주주지분율의 변화를 분석한 결과에서는 관찰기간동안 각각 6.91%, 10.31%의 유의적인 감소를 보임으로써 기업이 재무적 곤경에 처하고 최종적 으로 상장폐지에 이르는 과정에서 대주주가 부의 감소를 회피하려는 기회주의적 행 태를 보여주고 있음을 암시하고 있다.

We investigate the trading behavior of high frequency trading (HFT), the impact of HFT on market quality, the role of HFT in the price discovery process, and the profitability of HFT, using a very detailed data set of the KOSPI 200 index futures market. We find that high frequency traders (HFTs) do not provide liquidity in the futures market, nor does HFT have any role in enhancing market quality. Indeed, HFT is detrimental to the price discovery process. This is contrary to the findings in the existing literature on HFT in equity markets. We further find that profitable opportunities of HFTs rarely exist after considering transaction costs, with the notable exception being that foreign HFTs do earn a profit in the index futures market.

This study investigates investor misvaluation as a motivation for closed-end fund mergers and acquisitions (M&As). Following previous studies, I view the closed-end fund discount as a proxy for investor misvaluation at the individual fund level. When a closed-end fund suffers from investor misvaluation in the stock market, closed-end fund M&As can be served to investors to signal a rosy prospect for the closed-end fund, or a synergy effect. Using comprehensive data of closed-end fund M&As from 1994 through 2009, I find that (1) both acquirer and target funds experience deep fund discounts over pre-announcement periods and (2) acquirer funds are less likely to be undervalued than target funds, and target funds are more deeply undervalued than acquirer funds when M&As occur. After M&A announcements, fund discounts shrink for targets, but go slightly deeper for acquirers. In the long run, fund discounts of the combined funds shrink even for acquirers, and the misvaluation on acquirer and target closed-end funds is corrected. Post-merger objective-adjusted performance initially improves for both acquirer and target funds because of the synergies perceived by investors, but generally worsens on average in the third year following the M&As.

본 연구는 개인투자자의 집단적 거래행태에 반영된 이들의 투자심리와 주식수익률의 관계를 분석한다. 투자심리가 자산 가격에 영향을 주기 위해서는 두 가지 전제가 필요하다. 하나는 개인투자자들이 집단적 거래이고, 다른 하나는 차익거래의 제한이다. 우리는 국내 주식시장에서 일부 주식에 대해 이 두 가지 조건이 충족되어 투자심리와 수익률의 유의한 관계가 관찰됨을 보고한다. 본 연구의 주요 발견은 다음과 같다. 첫째, 국내 주식시장에도 개인투자자들의 집단적 거래행태가 존재함을 확인한다. 주식 간 개인투자자 매도-매수 거래량불균형의 상관관계가 유의하게 양수로 나타난 것이다. 이는 개인투자자들은 시기에 따라 매도 혹은 매수 일방으로 거래하는 경향이 있음을 시사한다. 둘째, 개인투자자들의 집단적 거래행태에 반영된 그들의 투자심리가 주식 가격에 영향을 미침을 발견한다. 특히 개인투자자들이 주로 거래하는 주식, 차익거래가 어려운 주식일수록 주식 가격에 대한 개인투자심리의 영향이 유의하다. 마지막으로, 주문 유형에 따라 개인투자자 거래의 상관 정도가 다름을 확인한다. 시장가주문 매수량과 매도량의 차이로 측정한 매도-매수 거래량불균형에 비해, 지정가주문 매수량과 매도량의 차이로 측정한 거래량불균형 간의 상관계수는 매우 낮다. 이는 개인투자자들이 시장가주문을 이용할 때 더 몰려 거래하는 경향이 있다고 해석 가능하다.

We investigate the relationship between retail investor sentiment and stock returns in the Korean stock market using intraday transaction and order flow data. The assertion that changes in investor sentiment have a significant effect on asset returns rests on two assumptions. First, the aggregate trading of retail investor is systematic. Second, arbitrage is limited. We find the trades of retail investors are significantly correlated, and moreover, that this systematic retail trading can help explain monthly stock return variation even after controlling commonly used asset pricing factors. Furthermore, we find that the incremental power of retail trading behavior in explaining return comovements is larger and more significant for stocks that are actively traded by retail investors and that are difficult to arbitrage. These findings suggest that retail investor sentiment which is reflected in their trading activities plays a role in price formation. In addition, we distinguish between market orders and executed limit orders, and find that market order trades of retail investors are more highly correlated than limit order trades. This is consistent with the argument that market orders are aggressive trades and, therefore, a better measure of investor sentiment.

In this paper, we investigate the effect of exchange traded funds (ETFs) on the value of their underlying stocks and the channels through which ETFs have an impact on firm value. We find that ETFs negatively affect firm value but also have a positive impact on underlying stocks’ systematic volatility, short interest, and liquidity. These effects of ETF on firm value and stock characteristics are more pronounced for small firms. We further find that the positive effects of ETFs on these stock characteristics are the main channels through which ETFs negatively impact firm value. Although stock liquidity is known to have a positive effect on firm value, increases in stock liquidity driven by ETFs have a negative effect on firm value because these increases facilitate short-selling activities by investors.

This study examines the effect of global financial crisis on the level of stock market integration. In particular, we investigated the movements of two regional stock markets, Northeast Asia and Europe during the period between January 1, 2000 and December 30, 2012, with particular attention placed on the global financial crisis initiated from the US. For this purpose, the paper employs various approaches including DCC, Risk Decomposition, GVAR, and CCOR models to ensure the robustness of empirical findings. The findings of this study are as follows. First, Northeast Asian market remains independent from the international stock market movements except a temporary increase in integration with the international market during the crisis period. Second, European market shows an increasing trend of joint integration with the U.S. market since the crisis. Third, a significant decline in the unsystematic risks of both European and U.S. markets is found to be possible by adding Northeast Asian market to the existing portfolios. Finally, European market shows an increased level of integration with the Northeast Asian market during the crisis period. However, the level of integration falls again in the post-crisis era. In sum, the integration of stock market is a dynamic process and the global financial crisis seems to cause a shift in the pattern of integrating process.

Previous studies have shown that the profit to the “buy low-basis commodities and sell high-basis commodities” strategy is an effective pricing factor for commodity futures returns. Let us call this factor the low-high basis factor, or the LHB factor, in short. The goal of this paper is to better understand the LHB factor. We make three contributions to the literature: First, we present additional tests of the significance of the LHB factor in the factor model framework, and confirm the relevance of the LHB factor. Second, we investigate the relationship between the LHB factor and the other factors of stock, FX, and commodity markets, and show that the LHB factor is not redundant. Finally, we examine the time-variation in, and the predictability of, the LHB factor returns. We find that the LHB factor returns can be predicted by spread variables, especially by the implied volatility spread. Our findings support the view that the LHB factor is a risk premium rather than a behavioral phenomenon. We discuss the implications on strategic and tactical asset allocations.

본 연구는 출자한 조합원들을 대상으로 금융서비스를 제공하고 있는 국내단위신협들의 기능과 역할을 주목하고, 금융기관으로서 산협의 이러한 특성이 해당싢벼의 부실위험의 변화에 어떠한 영 향을 미치는지 분석한다. 여타 금융기관들과 마찬가지로 단위신협들의 부실위험에 가장 큰 영향을 미치는 요인들로 CAMEL변수들에 가장 먼저 주목한다. 이와 더불어 각 단위신협들의 공동유대 특 성과 소재지특성도 함께 고려하였다. 신협의 경우 지역, 직장 및 단체신협이 하나의 범주로 간주되 지만, 지역신협은 그 규모는 조금 크지만 결속력 상대적으로 약한데 비해 직장 및 단체신협은 그 규모가 상대적으로 작지만 조합운들의 결속력은 훨씬 높은 특성을 갖는다. 또한 지역신협은 상호 저축은행과 새마을금고와 더불어 서민금융기관의 성격을 띠지만, 직장 및 단체신협의 경우에는 상 호금융(농,수,축협,산림조합)의 성격이 강하다. 따라서 이러한 조합원 및 단위신협의 유대특성이 앞 서 살펴본 신협의 독특한 특성들과 맞물려 해당신협의 부실위험에 유의적인 영향을 미칠 것으로 기대한다. 본 연구의 주요 실증분석결과는 다음과 같다. 먼저, 국내단위신협의 경우 분석기간 내내 지속적 으로 부실위험이 증가하였음을 확인하였다. 그리고 이러한 부실위험의 변화는 공동유대와 조재지 특성별로 약간의 차이는 존재하지만, 대체적으로 부실위험이 증가하고 있음은 모든 신협에 공통적 으로 나타나고 있다. 또한 자기자본비율이 높고 대손충당금비율이 낮고 유동자산비율이 낮을수록 해당신협의 부실위험이 낮은 것으로 드러났다. 단위신협의 자산규모는 규모의 비경제로 인해 부실 위험에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 각 단위신협의 공동유대특성과 영업소재지 특성 역시 단위신협의 부실위험에 유의적인 영향을 미치는 것으로 드러났다. 한편 2008년 금융위기를 전후로 비교하여 분석한 결과, 단위신협의 자기자본비율, 유동성 및 자 산규모가 금융위기전후로 해당신협의 부실위험에 미치는 영양에서 유의적인 차이를 보이는 것으로 드러났다. 또한 공동유대와 영업소재지 등의 개별신협의 특성 역시 위기 이후 더욱 두드러진 영향 을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 분석결과는 2008년 금융위기 이후 상호금융권으로 몰리는 시중자금이 겉으로 드러난 해 당금융기관들의 건전성이나 금융기관으로서의 독특한 특성에 기인할 가능성은 낮다고 사료된다. 즉, 조합원들을 대상으로 하는 상호금융권의 저축기관들의 독특한 영업스타일과 이로 인해 위기시 에 더욱 빛을 발한다는 자산건전성에 대한 기대라기보다는, 국내금융시장의 특성상 나타나는 조합 원들에 대한 비과세혜택이나 일반적인 저금리시대에 상대적으로 높은 수신금리로 인한 유인효과가 컸었다고 밖에 해석할 여지가 없다고 판단된다.

A lending boom is re‡ected in the composition of bank liabilities when traditional retail deposits (core liabilities) cannot keep pace with asset growth and banks turn to other funding sources (non-core liabil- ities) to …nance their lending. We formulate a model of credit supply as the ‡ip side of a credit risk model where a large stock of non-core liabilities serves as an indicator of the erosion of risk premiums and hence of vulnerability to a crisis. We …nd supporting empirical evi- dence in a panel probit study of emerging and developing economies.

본 연구는 은행, 특히 외은지점이 외화차입을 통하여 조달한 자금으로 국내은행 과 외화장외파생거래를 수행하는 과정에 우리나라의 외환시장과 주식시장의 변동 성에 어떠한 영향을 주었는지 실증검증 하였다. 검증에는 외은지점과 국내은행의 2001.10월부터 2012,10월까지의 월별 외화대차대조표상의 실제 데이터를 활용하였다. 외화대차대조표상의 부채와 자산항목을 동시에 활용(장외파생거래의 쌍방인 외은 지점과 국내은행들의 반대 포지션을 검증에 각각 활용)함으로써 외화장외파생상품거 래를 통한 레버리지 효과와 국내주식시장 및 외환시장의 변동성의 증대 여부를 확인 할 수 있었으며 개별 가설에 따라 다음과 같은 사실이 확인되었다. 첫째 패널분석결과 외은지점의 본지점 차입은 외화장외파생부채를 증가시키고 외화파생자산을 감소시키며 외화차입을 통한 외화장외파생거래는 레버리지 효과 를 보였다. 둘째 패널분석결과 엔선물거래를 대리변수로 활용한 엔캐리는 외은지 점의 외화장외파생부채를 증가시키고 국내은행의 장외파생거래를 증가시킨다. 셋 째 패널분석결과 외은지점이 장외파생부채를 보유하고 있을 때 국내 주식시장의 변동성이 증가한다. 그러나 장외파생자산을 보유하고 있을 때는 주식시장의 변동 성이 오히려 감소하였다. 그리고 외은지점의 장외파생거래는 외환시장의 변동성을 증가시키는 것으로 나타났다. 본 연구는 우리나라의 외환시장과 외화자금시장 그리고 외화장외파생시장에서 활동하고 있는 외은지점의 역할을 실제 외화장외파생상품거래 데이터를 활용하여 실증 검증한데 의의가 있다. 외은지점은 우리나라의 외환시장과 외화자금시장 그리 고 장외파생시장에서 핵심적인 역할을 담당하고 있는 시장참여자이다. 본 연구의 결 과와 이들의 역할을 고려하면 외은지점이 우리나라의 금융시장과 자본시장에 미치는 파급효과가 지금까지 연구되어 온 것 보다 더 광범위할 수 있으므로 향후 이들 기관 에 대한 보다 심도 있는 고찰 및 감독이 필요할 것이라 판단된다.

본 연구는 가격발견효과를 측정하기 위하여 실무적으로 널리 활용될 수 있는 가격발견지 수(PDI: price discovery index)를 제안하고, PDI를 활용하여 가격발견요인과 가격발견효과 에 관하여 살펴본다. PDI를 활용할 경우, 변수들의 가격발견효과에 대한 비교가 쉽고, 변수 별 PDI 값이 독립적인 의미를 가지게 된다. PDI의 유의성을 확인하기 위하여 PDI를 이용한 가격발견효과 측정결과와 기존문헌의 방법론인 VAR모형의 회귀분석을 활용한 분석결과를 비교한다. 또한, 유동성, 변동성, 투자주체가 가격발견요인으로써 유의성이 있는가를 분석한 다. 이를 위하여 유동성을 측정하는 변수로 거래량, 거래대금, 미결제약정을 고려한다. 변동 성을 측정하는 변수로는 내재변동성, 역사적 변동성을 설정한다. 투자주체로는 개인, 기관, 외국인을 구분하여 각 투자주체의 매매비중의 변화가 가격발견효과에 미치는 영향을 살펴본 다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, PDI를 이용한 가격발견효과 분석결과가 VAR모형 회 귀분석을 활용한 기존문헌의 결과를 지지하고 있다. 이는 PDI가 가격발견지수로써 역할을 한다는 의미이다. 둘째, 변동성과 가격발견효과 간에 음(-)의 유의성을 확인하였다. 하지만, PDI와 거래량 간의 유의성은 분명하지 않았다. PDI와 투자주체별 매매비중 간에도 의미있 는 유의성이 발견되지 않았다. 즉, 거래량 및 투자주체별 매매비중의 추이가 가격발견효과 에 미치는 영향은 명확하지 않았다.

This study is conducted to propose and analyze PDI(price discovery index) in order to measure the price discovery effect. Using PDI makes it easier to compare the price discovery effect and thus each factor is independently meaningful. In order to verify the meaningfulness of PDI, this paper is summarized to compare the analysis result of the discovery effect by using the measurement results of the price discovery effect by PDI and VAR model of regression analysis. Also, analysis conducted to verify each factor such as liquidity, volatility and investors have a consequence for price discovery factors. In order to verify this analysis, the volume, trade value and open interest are considered as variables to measure the liquidity. The implied volatility and historical volatility are applied as observed variables to measure the volatility. For investors, dividing into individual, institutional and foreign investors, the analysis conducted on the effect of the market share changes of each investor group on the price discovery effect. The result of this empirical paper is summarized as follows. First, the result of the analysis on the price discovery effect using PDI is in accord with the price discovery effect using the VAR model regression demonstrated by an existing paper. This means the PDI plays an important role as the price discovery index. Second, the study showed that there is an inverse relationship between the volatility and the price discovery effect.

본 연구는 시스템리스크 측정을 위한 계량방법론에 관한 기존연구들을 요약하고 측 정에 필요한 데이터를 모형별로 정리하며, 금융감독당국과 한국은행이 시스템리스크 측정에 사용할 수 있으면서 현재 보유중인 데이터 목록을 비교한다. 또한 시스템리스크 관리를 위해 취할 수 있는 각종 정책수단들을 살펴보고, 이들을 금융감독당국과 한국은행의 권한과 책임별로 구분하여 정리한다. 이상과 더불어서 2008년 글로벌 금융위기 이후 미국과 영국의 금융개혁 상황을 살 펴보고 관련된 해외문헌 연구들을 통해, 금융감독당국과 한국은행 간 시스템리스크 관리 및 거시건전성 정책 협조방안의 시사점들을 도출하고자 한다.

본 연구는 우리나라의 유가증권시장 상장법인을 대상으로 신용거래의 결정요인과 기업가치에 미치는 영향을 기업신용을 제공하는 판매기업의 입장에서 실증분석하였 다. 분석결과, 판매기업이 외부로부터 조달한 자금을 바탕으로 신용거래를 제공하여 구매기업의 유동성 제약을 완화하고 있는 것으로 나타나, 재무적 동기 이론을 지지 하고 있는 것으로 나타났다. 또한 시장점유율이 낮은 기업에서 매출촉진을 위한 신 용거래가 존재하는 반면, 생산주기가 길어 제품의 품질에 대한 정보불균형이 큰 기 업에서는 신용거래가 많이 활용되지 않아 영업적 동기 이론은 부분적으로만 지지되 었다. 한편 가격차별화 이론 및 거래적 동기 이론은 지지되지 않는 것으로 나타났다. 기업신용거래가 기업가치에 미치는 영향에 대한 실증분석 결과에서는, 신용거래가 일정수준까지는 기업가치와 양의 관계를 가지지만 일정수준 이상에서는 음의 관계를 가지는 역U자형의 비선형관계를 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 기업가치를 극대화하는 최적 신용거래 수준이 존재함을 시사한다. 이 경우, 신용거래공급이 과소 한 경우에는 신용거래를 증가시킴으로써, 과다한 경우에는 신용거래를 감소시킴으로 써 기업가치를 제고할 수 있게 된다.

We find robust portfolio rules for ambiguity-aversive fund managers in a financial market with transaction costs. The model proposed in this paper permit liquidity premium much bigger than those found by most empirical literature. Using reasonably-calibrated parameters, we find liquidity premium obtained from the model is much bigger, so transaction costs can have a significant effect on investors’ optimal investment behaviors. We also show that a high ambiguity aversion could be an explanation for a puzzling feature during economic crises that liquidity was greatly reduced in the financial market. Our model shows that a fund manager with a higher ambiguity aversion requires much bigger liquidity premium at times of down markets than at times of up markets.

This paper examines that financial distress of Chaebol-affiliated firm spills over to other affiliates within the same Chaebols using credit rating change data. We find that credit rating downgrade announcement of Chaebol-affiliated firm negatively affects all other affiliates on average because: (1) Chaebol-affiliated firms share their internal capital markets and (2) they are controlled by several family members who hold the majority of the business group. We also suggest that ownership and board structure in the business group determines the extent of the spillover effect. We find that family directors in Chaebol-affiliated firm affect spillover effect in business group. In sum, the results indicate that both ownership structure and board structure are key factors to understand within family business group.

This paper examines the extent to which taxes affect internal versus external leverage by focusing on wholly-owned subsidiaries in Korea. Foreign subsidiaries are under classical system where double taxation of corporate and personal income provides interest tax shields, while domestic subsidiaries are under imputation system where such distortion between debt and equity is largely eliminated. We find that foreign subsidiaries do not exhibit higher overall leverage than domestic subsidiaries controlling for various firm characteristics. On the other hand, foreign subsidiaries exhibit higher internal leverage than domestic subsidiaries. We also find that foreign subsidiaries with excess foreign tax credit status use more internal debt when home country corporate tax rate is low. These findings suggest that taxes have first order impact on internal debt when marginal investor holds both debt and equity, but not on external debt possibly due to limited substitutability of comparable debt instruments.

We test whether conglomerate mergers produce higher gains to shareholders due to corporate coinsurance than horizontal mergers by comparing the wealth change to shareholders around merger announcement. Conglomerate mergers show higher size-weighted average of bidder and target marginal tax rates than horizontal mergers. The higher marginal tax rates in conglomerate mergers provide extra returns to combined shareholders which vary from 0.23% to 0.46% according to model specification of coinsurance benefit to combined shareholders. We further investigate the change in financial leverage and cash holdings after merger completion to find the channel through which diversified firms make the most of higher marginal tax rates in comparison of specialized firms. The higher marginal tax rates help the consolidated firm to reduce cash holdings but do not have an impact on the leverage change after merger completion. Other coinsurance determinants such as sash flow correlation and volatility difference do not affect the change in subsequent change in both financial leverage and cash holdings. Our test results indicate that diversifying mergers of high bidder and target marginal tax rates enhance the stock value of both bidder and target firm around merger announcement and diversified firms realize this coinsurance benefit by reducing cash holdings rather than increasing financial leverage.

개요: 본 연구는 정보비대칭성이 큰 신흥자본시장에서 경영자의 평균적 유상증자 동기를 유 상증자의 장․단기 공시효과를 이용하여 조사하고, 유상증자에 내재된 정보위험을 회계적 측정치(발생액의 질)로 사전에 예측할 수 있는지를 분석한다. 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 유상증자 공시 시점에 3%-4%의 초과수익률이 발생하였지만 유상증자 공시 이후 장 기성과는 12개월 동안 평균적으로 31%, 24개월 동안 46% 하락하였다. 이러한 결과는 우호 적인 시점에서 경영자는 기회주의적인 유상증자를 실시하지만 개인투자자가 많은 신흥자본 시장에서는 유상증자 동기를 투자자들이 적절하게 인식하지 못하고 과잉 반응하는 행태를 보이는 것으로 추정된다. 둘째, 재량적 발생액의 질이 낮은 기업은 유상증자 공시시점에 수 익률이 더 증가하지만 유상증자의 장기성과는 크게 하락하는 결과를 보였다. 이러한 결과는 발생액의 질이 낮은 기업에서 경영자의 기회주의적 유상증자가 더 증가함을 의미하고, 발생 액의 질이 경영자와 외부투자자 간에 존재하는 정보위험을 부분적으로 포착하는데 유용한 도구가 될 수 있음을 시사하고 있다. 셋째, 발생액의 질이 낮고, 기관투자자의 거래비율이 낮은 기업은 다른 기업보다 유상증자 공시시점에서 더 긍정적인 수익률반응을 보이지만 유 상증자의 장기성과는 더 크게 감소하였다. 이러한 결과는 기업고유 정보위험이 크고 외부감 시효과가 낮은 기업에서 경영자가 기회주의적인 유상증자를 실시할 동기가 증가하여 투자자 의 역선택 위험도 더 증가할 가능성이 있음을 시사하고 있다.

This paper investigates how dividend policies affect a firm value according to complex interactions of different market imperfections or firm characteristics. We consider the level of information asymmetry, agency problems, corporate governance, a firm’s stage in its life cycle, transaction costs, and irrationality of investors to show how firm value and dividend policies are related with respect to these factors. We find that dividend payout increases firm value in general and much more when the agency problem is severe. However, we find that dividend payout becomes irrelevant to firm value under specific situations; with high level of information asymmetry, with strong corporate governance, or in early stage of its life cycle. The results provide an answer to the question of why some extant empirical studies argue that dividend is relevant and others not.

본 논문은 지배주주가 가족인 기업집단을 대상으로 어떤 계열사에 친족 중 일원이 CEO로서 재직하는지의 결정요인과 그러한 가족의 직접적인 경영권 행사(active family control)가 기업의 성과 또는 가치에 미치는 영향을 분석한다. 한국의 대규모기업집단의 11년간 방대한 자료를 활용하여 분석한 결과, 지배주주 자신의 소유권(cash flow rights)이 크고 그룹에 대한 출자비중이 높은 계열사일수록 가족이 CEO로서 재직할 가능 성이 높게 나타난다. 하지만 지배주주 가족이 CEO인 경우 EBITDA가 낮게 나타나 지배주주 가족의 직접 경영은 오히려 기업성과에 악영향을 미친다. 또한 지배주주 가족이 CEO인 경우 자신의 소유권이 높고 그룹 에 대한 출자비중이 높은 계열사일수록 오히려 Q 비율이 낮게 나타난다. 이는 가족에 의한 소유와 경영의 일치가 오히려 지배주주로 하여금 그룹에 대한 통제권 유지에 몰입하게 하는 참호구축(entrenchment) 효과 로 인해 대리인 문제가 발생한다는 것을 암시한다. 내생성(endogeneity)을 통제한 분석에서는 지배주주 가 족이 CEO이면 EBITDA와 Q 비율 모두 낮게 나타나 지배주주 가족의 직접 경영은 기업의 성과와 가치 모 두에 악영향을 미친다. 마지막으로 지배주주 가족을 임원으로 두지 않는 독립적인 전문경영인 체제가 기업 가치 극대화를 위해서 가장 효과적인 수단임을 발견한다. 본 연구의 결과는 지배주주의 영향력이 막강한 기 업집단에서 가족경영은 대리인 문제를 방지하는 경영체제로 보기 어렵고, 전문경영인에 의한 독립적 경영체 제가 보다 효율적임을 보여주었다는데 그 의의가 있다.

Using a combined panel data of Chinese and Korean non-financial firms from 2000 to 2007, we study the effects of governments’ influence on the banking sector in their decision making, and other financial and non-financial traits of firms in the two countries on the borrowing behaviors of firms. We specifically test whether there are so-called soft budget constraint (SBC) problems in China, where banks are supposed to be under the guidance of the central government for the welfare of the people at the expenses of profits and efficiency of firms, compared with the case of Korea. For this, we estimate default risks of firms and compare the effects of default risks and other factors on bank financing of firms in two countries. We find that while firms in Korea known to have experienced SBC before the financial crisis occurred in late 1997 have been under hard budget constraints since year 2000, and that those in China are exposed to SBC problems. The results support our theoretical studies about the effects of reputation of lenders on SBC in a centralized and decentralized economy in toughening budget constraints. We also have found that factors affecting bank financing in China and Korea are quite different. Most strikingly, Chinese firms with better cash flows from operation obtain more bank loans, while such Korean firms resort less to bank financing. In addition, while Korean firms paying higher interest rates finance more loans from banks, while such Chinese banks finance less from banks. This might imply that for firms in Korea and China might have different sources of financing in the times of high interest rates or in the case of high risk premium asked.

The purpose of this paper is to show that the growth of options open interest has predictive power for stock market returns. Predictability is demonstrated through in-sample tests, as evidenced by significant p-values and the improvement of adjusted R2 in monthly predictive regressions, and out-of-sample metrics. In addition, the stock return predictability confirms the economic significance, as shown by improving Sharpe ratios of returns from a predictor variablebased decision rule that exploit the growth of options open interest. Our empirical evidence indicates that the growth of options open interest contains additional information for future stock market returns, relative to other popular predictor variables.

Recent theories of state-dependent variations in market liquidity suggest strong variations in expected illiquidity premium across economic states. Adopting a two-state Markov switching model, we find that while illiquid stocks are more strongly affected by economic conditions than liquid ones during recessions, the differences in expected returns are relatively weak during expansions. As a result, the expected illiquidity premium displays strong state-dependent variations, and its countercyclical pattern is consistent with theoretical argument based on timevarying liquidity risk premium. Overall, our results provide a strong relation between the expected illiquidity premium and the real business cycle.

We examine the stock market reaction to announcements of corporate name changes for firms belonging to Korean chaebols. We find that chaebol-affiliated firms changing their non-chaebol-name (a name not including the name of a chaebol) to a chaebol-name (a name including the name of a chaebol) experience a positive stock price reaction on the announcement date. Another noteworthy finding is that the firms also earn a statistically significant excess return on the effective date of a name change, as well as on the announcement date. The stock price reaction on the effective date is stronger among stocks experiencing a larger increase in their investor base.

본 연구는 가장 활발하게 거래되고 있는 장외파생상품중의 하나인 이자율스왑에 대하여 변동성 기간구조를 만들어내는 장기변동성이 거시위험요인들에 의해 설명될 수 있는지를 실 증분석 하였다. 본 연구의 분석기간은 2003년 1월 2일부터 2013년 1월 31일까지 이며, 분석 대상은 만기 1, 3, 5, 7, 10년의 이자율스왑금리 자료이다. 분석을 위해 Component-Jump 모 형을 사용하여, 총 변동성에서 장기변동성을 추정하였으며, 추정된 장기변동성의 거시위험 요인을 파악하기 위해 다중선형회귀분석을 시행하였다. 실증분석결과 표본기간동안 이자율 스왑의 장기변동성이 지배적이며, 거시위험요인으로는 수익률 곡선의 기울기 및 환율 변동 성과 유의한 정의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 또한 기간에 따라서 단기이자율 변동성, , 통화량의 변화율도 설명요인이 될 수 있는 것으로 보고되었는데, 이러한 결과는 거시위험이 커질수록 헤지나 투기의 목적으로 이자율 파생상품의 활용도가 높아질 수 있음을 시사하고, 아울러 스왑시장과 거시경제변수간의 연관성을 검증함으로서 스왑금리를 기준금리로 사용하 는 다양한 시장참여자들에게 실질적인 도움을 줄 수 있을 것으로 기대한다.

Merton’s (1974) model is one of the most important models for analyzing the credit risk of a company. This paper develops an iteration method for implementing Merton’s (1974) model and designs a simulation study to compare our method with the traditional implementation method. This paper also shows some drawbacks of the traditional implementation method.

본 연구는 국내 펀드수수료 체계가 원가구조나 운용성과보다는 판매채널 과점에 따라 결정되어 왔음을 입증하기 위해, 판매사의 거래특성을 중심으로 펀드 판매보수 결정요인 을 처음 실증 분석하였다. 특히 본 논문은 국내 펀드 판매시장의 경쟁구조 변화에 따라 판매보수 결정요인도 달라졌음을 실증함으로써, 금융소비자 보호에 정책적 시사점을 제 공한 것에서 연구의 의의를 찾을 수 있다. 분석 결과, 경쟁촉진 정책이 시행되기 이전에는 펀드판매사의 규모가 클수록 높은 판 매보수가 부과되었으나, 정책 시행 이후 펀드 판매보수가 시장규율과 판매사의 거래특성 에 보다 민감하게 반응하는 형태로 변화된 것을 확인하였다. 즉, 펀드 판매시장의 가격 경쟁 심화를 계기로 1) 신규자금유입률(수요)과 판매보수(가격)의 관계가 (-)로 바뀌었 고, 2) 펀드 운용성과와 판매보수 사이에 (-)관계가 나타났으며, 3) 자산운용사 거래집중 도와 펀드 판매보수 사이에 (+)관계가 강화되었다. 따라서 본 논문은 펀드판매사의 과도한 거래집중도를 분산시킴으로써 운용능력이 뛰어 난 중소·독립형 자산운용사의 진입장벽을 낮춰주는 방안을 추진함과 동시에, 경쟁촉진과 금융소비자 교육을 통해 시장규율이 강화될 수 있도록 지속적으로 노력해야 함을 주장 하고자 한다.

Using the Fama and French (1993) three-factor model, this paper provides an explanation for the variation of idiosyncratic return in the Korean stock market over the period of 1990-2012. There had been an upward trend until 1999 in idiosyncratic volatility and its trend has been reversed afterwards. Our analysis yields three main results. Firstly, it appears that all four explanatory variables, two fundamentals related variables of the variance of return on equity and a proxy of growth options and two trading volume related variables of trading volume and foreign ownership ratio, explain considerable proportion of idiosyncratic return variation. Most interestingly, foreign investors have stabilizing effect on firm-specific risk in the Korean stock market. Secondly, a firm’s characteristics such as size and export orientation exert some influence on idiosyncratic volatility. Lastly, the absolute and relative explanatory powers of the four explanatory variables vary through time and diminish as the sample period ends, implying the need to search for further explanatory variables.

We consider a continuous-time individual’s optimal portfolio selection problem under the endogenous liquidity constraints. The economic agent faces limited commitment so the endogenous liquidity constraints are expressed as an outside option to stop participating in the financial market. We derive closed-form solutions for the optimal policies and verify that the endogenous liquidity constraints induce an endogenous wealth boundary of default. More quantitative results are provided in the case of constant relative risk aversion (CRRA) utility. The dual value function of the agent contains an outside option premium that leads to a lower consumption and a lower investment in the risky asset, in particular when the wealth level becomes closer to the default boundary.