Earticle

We show that the highly volatile variance risk premium (VRP) can be theoretically and empirically reconciled with investor sentiment captured by temporary variation in risk aversion. In an effort to understand the poor predictive power of the VRP in non-U.S. markets, we propose a new investor sentiment index, the Variance Sentiment index (VSI), obtained from the trading behavior of individual investors. We show that the VSI predicts local return dynamics, in a similar way to what the VRP does in the US market. Moreover, the VSI does not lose its predictive power even in the presence of the global VRP.

Barclays Hedge Fund 스타일 지수의 2008 년 1 월부터 2018 년 12 월까지 월간자료 분석을 통해, 당월 헤지펀드 수익률에 대한 과거 수익률의 공간적 의존성을 확인하였다. 기존 최소자승법 (OLS)과 Arbitrage Pricing Theory 에 기초한 전통적 헤지펀드 성과분석방법론에서는 다루지 않은 시계열데이터의 공간의존성이란 주가지수를 경도로, 내재변동상지수를 위도로 두고 가상의 투자수익-위험의 지도를 작성한다면, 현재 시점의 투자자가 당월에 예측할 수 있는 특정한 스타일의 헤지펀드 수익률은 당월에 실현된 투자수익-위험의 위경도상 지표에서 가까운 거리에서 실현된 역사적 수익률과는 매우 높은 자기상관을 가지는 현상을 설명함으로써 W. Tobler(1970)의 지리학 제 1 법칙, “All things are related, but closer things are more related (모든 것은 다른 모든 것과 관련되어 있으나, 가까운 것은 먼 것보다 더 관계가 깊다)”의 적용을 가능하도록 한다. 분석을 통해 Equity Long-Short, Equity Long-Bias, Event-Driven Arbitrage, Convertible Arbitrage, Fixed-Income Arbitrage, Distressed Securities, Multi-Strategies 및 Commodity Trading Advisors 등 Barclays 헤지펀드 스타일지수의 월간 수익률 데이터는 이러한 공간의존성을 내재한 것으로 확인되었다. 금융 시계열 데이터의 공간의존성은 월간 데이터의 공간적 자기상관 (Spatial Autocorrelation), 공간적 이분산성 (Spatial Heteroscedasticity) 및 이들의 상호적인 영향을 의미한다. 본 연구는 시계열 공간의존성을 해소할 수 있는 방법으로 1 차적으로 Spatial Lag Model (SLM)과 Spatial Error Model (SEM)을 활용하였으며, 특히 공간변수의 도입만으로 해소되지 않는 금융시계열 데이터에 잔존하는 공간의존성을 Generalized Method of Moment (GMM) 방법론에 따른 Spatial Two Stage Least Squares (S2SLS) 모형을 통해 상당부분 해소가 가능함을 확인했다. 공간계량경제학적 방법론을 최근에 국내외에 물의를 빚으며 운용을 중단하고 현재 미국 증권감독국 (SEC)의 감사를 받고 있는 한 사모대출펀드의 수익률 데이터에 적용하여, 사전 Due Diligence 를 통해 궁극적으로 문제성이 내재한 펀드를 가려낼 수 있는 가능성에 대한 질적 및 계량적인 분석을 적용하였다. 근거는 해당 사모대출펀드는 대출자산의 시가평가 (Marking-to-Market)를 할 수 없기 때문에 헤지펀드 운용사의 주관적인 판단에 따른 인위적인 수익률 Smoothing 으로 월간 수익률 데이터의 공간적 자기상관과 이분산성이 잘 설명될 수 있으리라는 판단에 따른 것이었다. 하지만 “Once the track record seems too good to be true, it probably is not, at least within the hedge fund domains” 이라는 잠정적 결론에 도달할 정도로 기존의 정형화된 방법론 및 공간의존성을 고려한 방법론으로도 해설이 되지 않았다. 결국, 공간의존성이 필연적으로 존재할 수밖에 없는 운용전략에 공간의존성을 설명하는 방법론이 적용될 수 없다면 해당 매니저의 운용수익률 데이터는 운용전략의 질적 분석부터 다시 시작해야 한다는 판단이다.

We apply an exploratory spatial data analysis framework for integrating the time series of hedge fund returns to its neighborhood, mapping, and local analysis for the feasible spatial modeling. By comparing the classic risk factor analysis of hedge fund performance of ordinary least squares regression with spatial autoregressive models, we investigate each model’s respective ability to produce fair estimates of risk-premiums per hedge fund styles. The time series analysis of hedge fund returns from the Barclays Hedge indicates that, for some of the sub-investment styles such as equity long-short, equity long-bias, event-driven arbitrage, convertible arbitrage, fixed-income arbitrage, distressed securities, multi-strategies, and commodity trading advisors, the spatial autoregressive modeling may provide consistent estimates of factor risk-premiums by correcting spatial dependence through the measure of endogeneity of implied volatilities. The spatial specification employed here includes spatial lag (SLM) and spatial error (SEM) models and also applied to a relatively short time series of a failed credit hedge fund previously marketed its vanishingly rare talent of return predictability and consistency. Both SLM and SEM models used to explore some practical implications in an ad hoc screening through the missing spatial autoregressive heterogeneity in the ordinary least squares approach.

공매도 과열종목 지정제도는 비정상적으로 공매도가 급증하고 가격이 급락한 종목을 공매도 과열종 목으로 지정하여 단기과열 현상을 완화하고 해당 종목에 대해 투자자의 주의를 환기시키기 위한 시장 경보제도의 일종이다. 2017년 9월부터 2019년 10월까지의 기간동안 공매도 과열종목으로 지정된 표 본을 대상으로 제도의 실효성을 평가한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 시장과 지정유형별로 과 열 종목 지정 전 기간의 주가변동에 대해 지정 후 기간에 후속하는 추가적인 주가급변은 없는 것으로 분석되었다. 즉, 주가가 급락하여 과열 종목으로 지정된 유형은 지정 후 기간에 하락하는 추세가 현저 히 제한되었으며, 지정일에 주가가 상승한 종목의 유형의 표본들에서는 지정 후 기간에도 추가적 상 승 없이 진정되는 행태를 보였다. 이는 공매도 과열거래에 내포될 가능성이 있는 투기거래에 대한 주 의를 환기하여 추가주가 급락과 추종 공매도를 억제하여 급격한 가격변동을 완화하는 기능을 수행하 는 과열 종목 지정 제도의 본질적 목적에 부합한다고 평가된다. 둘째, 주가 변동성도 지정일에만 급등 했으나, 지정 후 기간의 변동성은 지정 전 기간의 수치와 유의적인 차이를 발견할 수 없었다. 이는 공 매도의 과열종목 지정이라는 정보 내용이 시장의 투자자들에게 공매도 과열에 대한 주의를 환기시켜 정보비대칭을 해소한 결과로 해석할 수 있다. 셋째, 공매도 거래 행태를 측정하는 지표인 공매도거래 비율의 과열 종목 지정 후의 수치는 지정 전 기간과 통계적으로 유의적인 차이는 발견되지 않거나, 감소하는 결과가 도출되어 추종 공매도를 제한했음을 시사한다. 이같은 실증분석 결과는 현행 공매도 과열종목 지정제도는 투자자의 주의를 환기하여 시장상황을 판단할 수 있는 기회를 부여하며, 주가변 동을 진정시키는 시장 건전화 기능에 대한 정보 효과가 존재함을 시사한다.

The study of a causal interpretation of board and firm characteristics, that is, a hidden dependence relationship on the causal inference among board and firm characteristics, is an important but unaddressed issue in the corporate governance literature. Using diverse advanced statistical methods and focusing on Tobin’s Q, we find that i) not all board variables previously found to be significant are “robust” to latent variable data analysis, and ii) those variables that are consistently significant differ markedly in latent structural equation analysis. Our analyses provide researchers interested in board issues with an important caveat: focusing on the dependence structure of available board variables affected by latent factors may introduce a new horizon in corporate finance.

This paper examines the relationship between trade credit and shadow banking activities measured by inter-corporate entrusted loans. Using a panel data of Chinese listed firms, we find that entrusted loans have a significant substitution effect on the supply of trade credit and the substitutional effects are mitigated during financial crisis periods. Propensity score matched samples and a difference-in-difference approach provide robustness to our findings. Our evidence suggests that trade credit interrelates with shadow banking activities on corporate financing.

본 연구는 2002년부터 2018년까지 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업 중 대주주가 5% 이상 지분의 매도 또는 매수를 공시한 기업을 대상으로 공시효과를 분석하였다. 연구목적을 달성하기 위해 대주주의 유형을 대주주, 임원, 사실상지배주주로 분류하고 매도와 매수를 함께 다루었다는 점에서 기존의 연구와는 다른 차별점이 있다. 주요한 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 대주주 지분 변동의 단기 공시효과에 있어서는 대주주지분 매도는 음(-)의 효과를, 대 주주지분 매수는 양(+)의 효과를 보였다. 대주주 유형별로 구분하여 분석한 결과, 10% 이상 주 요주주, 사실상 지배주주의 지분 매도는 모두 음(-)의 효과를 보였다. 반면 매수의 경우는 10% 이상 주요주주의 지분 매수도 양(+)의 공시효과를 보이나, 사실상 지배주주의 지분 매수 공시는 양(+)과 음(-)의 혼재된 결과를 나타냈다. 둘째, 대주주지분 변동의 장기 공시효과는 매도와 매 수 모두 음(-)의 효과를 보였다. 대주주유형별로 구분하여도 10% 이상 주요주주, 사실상 지배 주주 모두 음(-)의 효과를 보였다. 셋째, 대주주임원 지분 변동의 단기 공시효과에 있어서 매도 공시의 효과는 임원인 대주주의 매도는 유의하지 않지만 비임원의 매도 공시는 유의한 음(-)의 값으로 산출되었다. 반면에 매수 공시는 이와 반대로 임원인 경우는 음(-), 비임원인 경우는 양 (+)의 값으로 나타났다. 넷째, 회귀분석 결과 매도의 경우는 대주주지분율이 누적초과수익률에 유의적인 양(+)의 영향을 미치고 있으나, 매수의 경우는 유의한 결과를 보이지 않았다. 독립변 수를 지분변동률로 한 결과 매도나 매수나 지분변동의 폭이 큰 경우는 누적초과수익률에 양(+) 의 영향을 미치지만 25% 이상의 매수는 오히려 역 방향의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 본 연구는 대주주지분의 변동에 관해 이전의 연구와 다르게 대주주와 임원 및 대주주임원의 지분 변동으로 분류하고 매도와 매수를 동시에 분석한 차별점이 있다. 또한 대주주를 10% 이상 주주와 사실상 지배주주로 구분하여 경제적 의미를 제시하였다는데 의의가 있다. 분석결과로 나 타난 시장의 반응은 대주주의 지분변동에 대하여 일반적인 거래와 달리 이해일치와 경영자안주 가설 또는 기업지배권가설이 모두 성립한다는 시사점을 제시한다.

This study analyzed the disclosure effect among companies listed on the KOSPI market and the KOSDAQ market from 1999 to 2018 in which blockholders sold or bought their shares more than 5% of the company. In order to achieve the research objectives, the blockholders were categorized into ‘shareholder of more than 10% shares’, ‘de facto controlling shareholder’ and etc. There is a differentiation from the previous studies in that this study deals with both selling and buying of shares and only the change of more than 5% shares of the company. The main analysis results are as follows: First, in the short-term disclosure effect of the change in the blockholders’ equity, the sale of the blockholders’ equity had a negative effect and the purchase of the blockholders’ equity had a positive effect. As a result of analysis by types of blockholders, the sale by ‘shareholder of more than 10% shares’ and ‘de facto controlling shareholder’ all showed negative effects. In the case of purchase, the purchase by ‘shareholder of more than 10% shares’ showed a positive disclosure effect and the purchase by ‘de facto controlling shareholder’ showed a mixed result with positive and negative effects. Second, the long-term disclosure effect of blockholder's equity change showed a negative effect in both cases of selling and buying. ‘Shareholder of more than 10% shares’ and ‘de facto controlling shareholder’ also showed a negative effects. Third, in the short-term disclosure effect of blockholders' equity change, the disclosure effect was not significant for the sale of the executive blockholder, but the disclosure effect was significantly negative for the sale of the non-executive blockholder. On the contrary, the disclosure effect of equity selling was negative for executive blockholders and positive for non-executive blockholders. Fourth, as a result of the cross-sectional regression analysis, the share of blockholders had a significant positive effect on the cumulative excess return in the case of selling, but in the case of buying, there was no significant result. As a result of using the independent variable as the ratio of equity change, it was found that when the sale or purchase of the shares was large, the cumulative excess return is higher, but the cumulative excess return is lower in the purchase of shares more than 25%. This study analyzed the equity changes by various shareholder types, such as blockholders, executives, and executive blockholders unlike previous studies and there is a discrimination point in analyzing both selling and buying. In addition, it is significant that the blockholders were divided into ‘Shareholder of more than 10% shares’ and ‘de facto controlling shareholder’ to present economic implications. The results of the market reaction suggest that both the convergence of interest and the management entrenchment hypothesis hold for the blockholder's equity changes.

본 연구는 2007년부터 2018년까지 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업 중 대주주가 5% 이 상 지분의 매도 또는 매수를 공시한 기업을 대상으로 공시효과를 분석하였다. 연구목적을 달성하기 위해 대주주의 유형을 10%이상 주요주주, 임원, 사실상지배주주로 분류하였으며 매도와 매수를 함께 다룬 최초의 연구이다. 주요한 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 대주주 지분 변동의 단기 공시효과에 있어서는 대주주지분 매도는 음(-)의 효과를, 대주주지 분 매수는 양(+)의 효과를 보였다. 대주주 유형별로 구분하여 분석한 결과, 10% 이상 주요주주, 사실 상 지배주주의 지분 매도는 모두 음(-)의 효과를 보였다. 반면 매수의 경우 10% 이상 주요주주, 사 실상 지배주주의 지분 매수모두 양(+)의 공시효과를 보였다. 둘째, 대주주지분 변동의 장기 공시효과 는 매도와 매수 모두 음(-)의 효과를 보였다. 대주주유형별로 구분하여도 10% 이상 주요주주, 사실 상 지배주주 모두 음(-)의 효과를 보였다. 셋째, 대주주 임원 지분 변동의 단기 공시효과에 있어서 매도 공시의 효과는 대주주 임원의 매도는 양(+), 대주주 비임원의 매도 공시는 음(-)의 값으로 산출 되었다. 반면에 매수 공시는 이와 반대로 임원인 경우는 유의한 음(-), 비임원인 경우는 유의한 양(+) 의 값으로 나타났다. 넷째, 회귀분석 결과 매도의 경우는 대주주지분율이 누적초과수익률에 유의적인 양(+)의 영향을 미치고 있으나, 매수의 경우는 유의한 결과를 보이지 않았다. 독립변수를 지분변동률 로 한 결과 매도나 매수나 지분변동의 폭이 큰 경우는 누적초과수익률에 양(+)의 영향을 미치지만 25% 이상의 매수는 오히려 역 방향의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 본 연구는 대주주지분의 변동에 관해 이전의 연구와 다르게 대주주와 임원 및 대주주임원의 지분 변동으로 분류하고 매도와 매수를 동시에 분석한 최초의 연구이다. 또한 대주주를 10% 이상 주주와 사실상 지배주주로 구분하여 경제적 의미를 제시하였다는데 의의가 있다. 분석결과로 나타난 시장의 반응은 대주주의 지분변동에 대하여 일반적인 거래와 달리 이해일치와 경영자안주가설 또는 기업지 배권가설이 모두 성립한다는 시사점을 제시한다.

This study analyzed the disclosure effect among companies listed on the KOSPI market and the KOSDAQ market from 2007 to 2018 in which blockholders sold or bought their shares more than 5% of the company. In order to achieve the research objectives, the blockholders were categorized into ‘shareholder of more than 10% shares’, ‘de facto controlling shareholder’ and etc. There is a differentiation from the previous studies in that this study deals with both selling and buying of shares and only the change of more than 5% shares of the company. The main analysis results are as follows: First, in the short-term disclosure effect of the change in the blockholders’ equity, the sale of the blockholders’ equity had a negative effect and the purchase of the blockholders’ equity had a positive effect. As a result of analysis by types of blockholders, the sale by ‘shareholder of more than 10% shares’ and ‘de facto controlling shareholder’ all showed negative effects. In the case of purchase, the purchase by ‘shareholder of more than 10% shares’ showed a positive disclosure effect and the purchase by ‘de facto controlling shareholder’ showed a mixed result with positive and negative effects. Second, the long-term disclosure effect of blockholder's equity change showed a negative effect in both cases of selling and buying. ‘Shareholder of more than 10% shares’ and ‘de facto controlling shareholder’ also showed a negative effects. Third, in the short-term disclosure effect of blockholders' equity change, the disclosure effect was not significant for the sale of the executive blockholder, but the disclosure effect was significantly negative for the sale of the non-executive blockholder. On the contrary, the disclosure effect of equity selling was negative for executive blockholders and positive for non-executive blockholders. Fourth, as a result of the cross-sectional regression analysis, the share of blockholders had a significant positive effect on the cumulative excess return in the case of selling, but in the case of buying, there was no significant result. As a result of using the independent variable as the ratio of equity change, it was found that when the sale or purchase of the shares was large, the cumulative excess return is higher, but the cumulative excess return is lower in the purchase of shares more than 25%. This study analyzed the equity changes by various shareholder types, such as blockholders, executives, and executive blockholders unlike previous studies and there is a discrimination point in analyzing both selling and buying. In addition, it is significant that the blockholders were divided into ‘Shareholder of more than 10% shares’ and ‘de facto controlling shareholder’ to present economic implications. The results of the market reaction suggest that both the convergence of interest and the management entrenchment hypothesis hold for the blockholder's equity changes.

Although it has often been studied in finance research, the relationship between dividend yields and stock returns remains an unresolved issue, especially in the Korean stock market. When firms continue to pay non-decreasing dividends for three or five years, they may establish a dividend reputation, which could affect this relationship. I find firms that pay more dividends, larger firms, older firms, more profitable firms, less leveraged firms, firms with less volatile returns, firms with foreign holdings of more than 5%, and firms with more concentrated ownership build dividend reputations. I also find that the relationship between dividend yields and future stock returns depends on a firm’s dividend reputation. The evidence shows that when firms with higher yields have dividend reputations, they produce higher future returns, whereas there is no significant relationship between yields and returns for firms with no reputation. These results are inconsistent with the findings of studies that use developed market data. In addition, when larger firms with higher growth potential and firms with less concentrated ownership have dividend reputations, future returns are higher.

The 2020 Coronavirus pandemic is exerting an enormous shock on the Korean economy. Using data on the location of a firm’s headquarters and main bank branch, I find that the value of firms located in Daegu is being affected negatively since the announcement of a mass infection at the Shincheonji Daegu church. In particular, using proptech, I show that the distance between the infection’s epicenter and a firm’s headquarters affects the stock market reaction negatively. Furthermore, I find that the exogenous shock the Coronavirus crisis is causing has stronger negative effects on firms with high information asymmetry and those not Chaebol-affiliated. This study sheds light on our understanding of the economic effects of a city’s paralysis using a unique world event. My results suggest also the potential risk of clustered headquarters and factories attributable to unpredictable community quarantines.

We hypothesize that managers can learn about a firm’s investment uncertainty from the equity options market. Using a US sample of 1,865 merger and acquisition attempts during 1996–2015, we show that the volatility implied from an acquiring firm’s equity options around an acquisition announcement negatively predicts the likelihood of acquisition attempts being completed. This negative impact is robust to controls for stock prices, alternative uncertainty proxies, and endogeneity tests. Moreover, we document three economic channels, finding that the effect of option implied volatility on deal completion is stronger among acquirers in which disinvestment is more difficult, whose managers are more susceptible to risk aversion, and whose options market is expected to have more information. Our findings suggest that options trading functions as a feedback mechanism to help managers learn about riskiness when making investment decisions.