Earticle

본 연구는 외부기업지배구조(externalcorporategovernance)로서 상품시장에서 의 경쟁(product market competition)과 내부기업지배구조(internal corporate governance)의 상호작용이 어떤 방식으로 기업의 경영활동에 영향을 미치는 가를 확인한다.분석결과 시장경쟁이 활발하여 경영자의 과잉투자(overinvestment)유인 이 완화된 경우 좋은 지배구조를 가진 기업은 투자를 확대하는 것으로 나타났다.반 면에 시장경쟁이 활발하지 않은 경우에는 오히려 좋은 지배구조를 가진 기업이 투 자를 줄이고 배당이나 자사주매입을 통해 주주에게 부를 배분하는 방식으로 경영활 동을 규율하는 것으로 나타났다. 한편 이러한 결과는 분석대상기업이 대규모기업집단에 속해 있는 가의 여부에 따 라 달라질 수 있는 것으로 나타났다.즉,재벌소속기업의 경우 시장경쟁과 지배구조 의 상호작용이 투자를 늘리는 효과는 없는 반면 배당을 줄이는 영향력을 갖는 것으 로 나타났다.반면에 독립기업의 경우 시장경쟁과 지배구조의 상호작용이 투자를 증 가시키는 효과는 있는 반면 배당에는 별다른 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이는 재벌소속기업의 경우 내부자본시장(internalcapitalmarket)의 존재로 인해 시 장경쟁에 상관없이 지속적인 투자가 가능한 반면 독립기업의 경우에는 자본조달 상 의 제약이 큼에 따라 시장경쟁과 좋은 지배구조가 투자를 늘리는데 중요한 요소임 을 보여주는 결과로 해석된다.

We examine the relation between CEO reputation and corporate opacity. CEOs with high reputations have incentives to protect their reputations by enhancing their firms’ information environment, thereby decreasing opacity. However, highly reputed CEOs can become distracted as a result of their notoriety and resort to rentseeking behavior (e.g., earnings management), thereby increasing opacity. Using multiple proxies for CEO reputation and an opacity index comprised of commonly used proxies for information asymmetry, we find that firms with highly reputed CEOs are associated with lower opacity, suggesting that CEOs act to protect their reputations by increasing the flow of information to the market. Results are robust to a changes specification. We also show that CEO reputation matters most when firms have relatively weak governance environments. We also examine this issue from an investor perspective and find that firm value is increasing in CEO reputation, suggesting that investors perceive that highly reputed CEOs improve the information environment. Overall, our paper provides empirical evidence on the economic consequences associated with CEO characteristics.

본 연구는 KOSPI 200 지수옵션시장에서 일반화극단치 내재확률분포(GEV)의 유용성을 검증하 기 위하여, 델타헤징과 Value at Risk(VaR)의 성과를 분석하였다. Bakshi and Madan(2000)은 옵션가치결정함수를 두 항으로 구분하였는데, 첫째항과 둘째항은 각각 옵션델타와 위험중립 누적 확률분포의 함수가 됨으로, 이를 직접적으로 이용하는 델타헤징과 VaR를 함께 분석하는 것은 시 장가격에 내재된 정보를 충분히 활용하는 검증방법으로 생각된다. 비교를 위한 내재모형으로는 Black and Scholes의 모형(BS)과 고차적률을 고려하기 위해 상태가격밀도의 형태를 two-lognormal mixture로 가정한 모형(TLM), 수익률생성과정을 분산-감마과정으로 가정한 모 형(VG)을 사용하였다. 그리고 시계열모형으로 정규분포와 함께 비대칭과 초과첨도를 고려할 수 있는 GJR-GARCH모형을 이용하였다. 또한 콜옵션시장과 풋옵션시장의 불완비성(non-complete) 을 고려하여, 두 시장에 내재된 독립적인 정보를 구분하여 추론함으로써, 의사결정의 유용성을 향 상시킬 수 있는 가를 고찰하였다. 분석결과, 델타헤징의 성과는 하위 범위의 모든 구간에서 이용될 수 있는 지배적인 하나의 내 재모형은 발견되지 않았고, 행사가격별로 우위를 가지는 모형이 상이하였다. 그러나 GEV는 다른 모형들에 비해 VG와 함께 델타헤징의 관점에서 내재모수값들이 시계열적으로 가장 안정(stable) 되었고, 최근의 분석기간으로 이동할수록 모형의 증분적인 유용성이 가장 크게 개선되었다. 또한 콜옵션시장과 풋옵션시장의 내재정보를 구분하여 이용할 경우에도, 심외가격 범위를 제외한 모든 범위에서 GEV의 델타헤징성과가 다른 모형에 비해 가장 크게 개선되었다. 따라서 향후 델타헤징 을 위해 콜옵션과 풋옵션의 구분된 자료를 이용하는 것이 더 적합하며, 델타헤징에 사용될 옵션 의 행사가격에 따라서 내재모형을 선택할 필요가 있을 것이다. 또한 델타헤징의 보유기간이 길어 질수록, 보다 넓은 행사가격 범위에서 GEV가 상대적으로 더 유용하게 사용될 수 있는 가능성이 높은 것으로 판단되었다. VaR의 사후검정 성과는 내부모형접근법인 99%의 신뢰수준을 기준으로 할 경우, 전체자료에서 는 GEV가 가장 우수하며 구분된 자료에서는 BS가 가장 유용하였다. 99%미만의 유의수준에서는 전체자료의 경우, 델타헤징과 유사하게 모든 유의수준에서 지배적으로 유용한 하나의 모형은 발 견되지 않았고, 유의수준별로 적합한 모형을 선별할 필요성이 있었다. 그러나 콜옵션과 풋옵션자 료를 구분할 경우, 전반적으로 GEV가 다른 모형에 비해 상대적으로 유용하게 사용될 수 있을 것 으로 기대되었다. 확률분포의 전체영역에서 실현분포의 예측성과를 검정한 결과에서는 GJR-GARCH모형의 성과가 가장 높았고, GEV는 분포의 극단적인 꼬리부분과는 달리, 전체영역 에서의 실현분포에 대한 예측성과는 상대적으로 낮았다. 그리고 콜옵션과 풋옵션자료를 구분할 경우의 성과가 구분하지 않을 경우보다 상대적으로 열등하였다.

This study empirically investigates the usefulness of the generalized extreme value(GEV) distribution implied in the KOSPI 200 index options in terms of effectiveness for delta-hedging and value at risk(VaR) that is related to the two component of Bakshi and Madan(2000)'s option value equation, respectively. As benchmark models, we use Black and Scholes(1973) model(BS), two-lognormal mixture model(TLM) and Variance-Gamma model(VG). GJR-GARCH and normal distribution are used as time-series model of underlying asset returns. Because call option prices are not perfectly correlated with put option prices, the information contents of the call option price are different from those of put options market price. So, under the non-complete market and the limited arbitrage, we examine whether the information implied in call(put) option market price is more useful in the call(put) option market. We find that, in case of delta-hedging, although there is no model that dominate other models within all range of exercise prices, the implied parameter of GEV is the most stable among all the models and GEV is more useful during the recent comparative periods. Also, in the non-complete market, the performance of GEV is improved much more incrementally than those of the other models. Back-testing results of VaR show that, of all the models, GEV yields the least number of violation for the industry standard for 10 day VaR at high confidence levels of 99% but there is no model that dominate other models within all range of confidence levels like delta hedging. In the entire density forecast evaluation, GEV is not useful unlike the performance around the tail of the implied distribution.

We investigate a parametric method for calibrating European option pricing using a Heston stochastic volatility model.We propose a numerical implementation scheme for calibrating a parameter set of the Heston stochastic volatility model through the particle swarm optimization method to conquer the ill-posed inverse problem of the non-linear least squares and show that it can resolve the instability of the inverse problems. To verify the performance of the proposed method, we conduct simulations on some model-generated option prices and compare the performance with the Levenberg Marquardt method which is one of the popular nonlinear optimization method. We also use S& P 500 index option prices to check performances. The simulation results show that the proposed method has a better performance.

Given its striking empirical performance, we examine whether the Chen and Zhang (2010) model explains the time-varying patterns in stock returns, captured by the common conditioning variables. With a variety of test portfolios, we find that fitted conditional expected return (fit) is always statistically significant in the presence of the Chen-Zhang factors. Moreover, when the fit is included in the analysis, the magnitude of the Chen-Zhang factors is consistently smaller and the fit drives out the significance of the Chen-Zhang factors. Our empirical results cast some doubt on the validity of Chen-Zhang model as a conditional benchmark for risk adjustment.

본 논문에서는 미국의 금융시장을 대표하는 DOW30 지수에 편입된 개별기업들의 고빈도 자료를 활용하여 시장에서 발생할 수 있는 거래 패턴 및 효과적인 수익률 (effective return, ER) 자료의 복잡한 속성들을 체계적으로 검증하는 것이 목적이다. 검증결과의 견고함을 위하여 DOW30 시장지수를 구성하고 있는 28개의 개별주식 자 료와 이 개별주식 각각의 평균과 분산 속성을 반영한 막걷기 (random walk) 시계열 자료, 그리고 시계열의 비선형성이 제거된 자료를 함께 사용하였다. 관찰된 결과를 요약‧정리하면 다음과 같다. 첫째, 실제자료를 가지고 변동성 시계열의 연속적인 거 래들 간 간격 (Return Time Interval, RTI) 분포함수를 살펴보면 두터운 꼬리의 존 재를 확인할 수 있었지만, 막걷기 속성 및 비선형적 속성이 제거된 자료로부터는 두 터운 꼬리 분포 현상을 발견하지 못하였다. 둘째, 분석자료에 관계없이 RTI에서는 일반적으로 장기기억 속성을 확인하였다. 마지막으로 실제 금융시장에서 생성된 ER 자료의 분포는 이론자료에서는 관찰할 수 없었던 두터운 꼬리를 반영한 멱함수 분포 를 관찰하였다.

This paper examines whether focused funds offer superior performance in Korean actively managed equity funds which are not subject to survivorship bias over November 2001 to December 2008. On the one hand, due to information advantages, fund manager may decide to allocate their fund to specific industry and security focally, which means concentrating their holdings in few industry and focusing on a small number of securities to produce superior performance. On the other hand, Due to a convex option-like payoff, liquidity, idiosyncratic risk and trading behavior, focused funds could not outperform diversified funds. Our paper finds no evidence that focused funds outperform diversified funds significantly. Even controlling for various funds characteristic, and using several alternative concentrate measures and also performance measures, fund performance is positively related to the degree of diversification. In further securitizing primary sources in details, we identify the several evidences as underperformance causation of focused funds that the linkage of focused fund underperformance to liquidity problem, idiosyncratic risk, and trade performance could be possibilities. Hence our results do not support the view that manager with focused funds have superior stock selection ability and in turns focused funds provide more value to fund investors. Our findings have an important investor strategy meaning in that it provides valuable ways of money management to money managers in fund industry.

This study has investigated sudden changes of volatility and examined the volatility asymmetry and persistence for the Shanghai and Shenzhen indices. In an effort to assess the impact of sudden changes in volatility asymmetry and persistence, we identify the time points at which sudden changes in volatility occur, and then incorporate this information into the GARCH and GJR-GARCH models. Using the ICSS algorithm, we found that the identification of sudden changes is largely associated with domestic and global events. When these sudden changes are incorporated into GARCH and GJR-GARCH models, the evidences of asymmetry and persistence has been vanished in the volatility of both markets. In addition, out-ofsample analysis confirms that volatility models with incorporating sudden changes provide more accurate one-step-ahead volatility forecasts than their counterparts without sudden changes.

서브프라임 사태를 전후한 외환시장 내에서의 국면전환시점은 리만브라더스사태 이후의 시점으로 서 외환시장을 이용한 주식시장에서의 국면전환시점과 일치한다. 그러나 국면전환 이전에는 원 화의 절상(환율하락)이 KOSPI 수익률의 상승을 유발시키는 것으로 나타나 유량적 접근법에 의한 해석이 불가능하므로 원/달러환율의 수익률을 종속변수로 하고 한국주식시장의 수익률을 독립변 수로 하는 저량적 접근법으로 국면전환의 시점을 검증하였다. 검증 결과 원/달러 환율에서는 2회 의 국면전환시점이 발견되었다. 두 번의 국면전환시점을 전후한 세 국면의 개별기간에 대한 회귀 분석 결과 첫 번째 국면전환이 발생하여 달러의 가치가 하락한 것은 미국증시의 하락이 한국주식 시장의 하락에 직접적으로 영향을 미친 결과이거나 금융위기 발생 초기 불안정한 달러보다는 상 대적으로 안정적인 외국환(원화를 포함한)의 수요증가를 반영한 것으로 보인다. 반면 두 번째의 국면전환이 이후 국내증시의 상승에도 불구하고 원화가치가 하락(달러가치가 상승)한 것은 미국 발 금융위기가 전세계적으로 확산됨에 따라 달러가 원화에 비해서 상대적으로 안전한 자산으로 인식되어 그 수요가 증가하였기 때문으로 해석된다.

본 연구에서는 가구주의 위험감수성향에 따라 구분한 집단 간에 사회ㆍ인구학적 특성, 가계경제적 특성, 가계금융자산 포트폴리오 항목별 자산규모 및 항목별 구성비 에 유의한 차이가 있는가를 조사하였다. 또한 가구주의 위험감수성향, 사회ㆍ인구학 적 특성, 가계경제적 특성이 가계의 금융자산 항목별 자산증가여부에 영향을 미치는 가를 조사하였다. 본 연구의 분석결과를 정리․요약하면 다음과 같다. 첫째, 가구주의 위험감수성향 에 따라 구분한 집단의 자가 소유여부, 자가외 부동산 소유여부, 총금융자산, 총소득, 근로소득, 보험, 계, 빌려준 돈에서 유의한 차이가 있는 것으로 나타났다. 둘째, 가구주의 위험감수성향에 따라 구분한 집단의 가계금융자산 항목별 구성비를 살펴본 결과 위험회피유지형과 위험회피로변화형은 예금과 같은 안전자산보유 비중 이 높았고, 위험추구유지형과 위험추구로변화형은 예금과 같은 안전자산은 물론, 주 식과 같은 위험자산과 보험의 비중이 높은 것으로 나타났다. 셋째, 자산항목별 증가여부에 영향 미치는 요인을 조사한 결과 예금은 지방에 거주 하는 경우, 자가를 보유한 경우 증가한 것으로 드러났다. 주식은 연령이 낮을수록, 대 졸이상의 학력자, 관리직, 임금근로자, 자가 보유자, 개인 근로소득과 순자산과 부채 가 많을수록, 그리고 위험추구로변화형 집단에서 증가하는 것으로 드러났다. 보험은 연령이 낮을수록, 기혼, 기타 지방에 거주자, 거주외 부동산을 소유한 자, 근로소득과 순자산이 많을수록, 위험추구로 변화형 집단의 경우 증가할 가능성이 높았다. 계는 여성, 기혼자, 근로소득이 많을수록, 위험추구형과 위험추구로변화형일 경우 증가하는 것으로 나타났다. 비광역시 지방에 거주하는 경우, 위험추구형일 경우 타인에게 돈을 빌려줄 가능성이 커지는 것으로 나타났다.

This study aimed to investigate whether there are significant difference in sociodemographic characteristics household economics situation, especially on portfolio budget size of each item and the component ratio difference among groups divided by the finance risk tolerence of householders. In addition, this study investigated how does socio-democratic characteristics, household economic situation, and risk tolerance of house holders affect whether financial asset is increased. The main findings of the analysis regarding the questions are summarized as follows. First, there was a significant difference in variables of a family’s own house and property, total financial assets, annual household total income, and annual earned income of a householder,insurance, a credit union, and lent money. Second, risk-averse group 1 and group 4 had a large part on safe assets like savings while risk-taking group 2 and 3 showed high percentage on insurance as well as risky assets like stock. Third, people who lived in a local area and had their own house had a possibility of money-deposit increase. As to the stock, when people were young, in an administrative position and a wage earner, and had a bachelor’s degree or above, their own house, and personal wage income, net worth and debt, the variable risk-taking type had a more possibility of money-deposit increase than the risk-averse type. With regards to the insurance, people who were young and a variable risk-taking type, married, lived in a local area, had property besides their living house, wage income and net worth had a bigger possibility of insurance increase. As to a private personal banking, people who were women and the risk-taking type and the variable risk-taking type, married, and had wage income showed a bigger possibility of private personal banking increase. Regarding the lent money, people who lived in a local area had a bigger possibility of lenting their money to their people.