Earticle

글로벌화의 심화와 시장 경쟁의 가속화로 인해 디지털 전환과 ESG(환경·사회·지배구조) 성과는 기업 의 지속가능한 성장에 있어 핵심적인 요인으로 부상하고 있다. 본 연구는 2014년부터 2023년까지의 중국 상하이· 선전 A주 상장기업을 대상으로, 디지털 전환이 기업의 ESG 성과와 기업 성과에 미치는 영향을 실증적으로 분석하 였다. 분석 결과, 디지털 전환은 기업의 ESG 종합 성과를 유의하게 향상시키는 것으로 나타났으며, 이러한 효과는 환경(E), 사회(S), 지배구조(G) 차원에서 서로 다른 양상을 보였다. 추가 분석에 따르면, 투자 대비 성과의 시차로 인해 디지털 전환은 초기 단계에서 기업 성과에 단기적인 부정적 영향을 미칠 수 있다. 그러나 우수한 ESG 성과 는 이러한 부정적 영향을 완화하는 완충 역할을 수행하는 것으로 확인되었다. 본 연구의 결과는 ESG가 디지털 전 환의 중요한 결과 변수일 뿐만 아니라, 디지털 전환의 경제적 효과를 조절하는 핵심 요인임을 시사한다.

With globalization and intensified market competition, digital transformation and ESG (environmental, social, and governance) performance have become key drivers of firms’ sustainable development. This study uses Chinese A-share listed firms from 2014 to 2023 to examine the effects of digital transformation on ESG performance and firm performance. The results show that digital transformation significantly improves firms’ ESG performance, with heterogeneous effects across the environmental, social, and governance dimensions. Further analysis indicates that digital transformation may exert short-term downward pressure on firm performance in the early stage due to delayed investment returns. However, strong ESG performance plays a buffering role by mitigating the negative performance effects associated with digital transformation. These findings suggest that ESG is not only an outcome of digital transformation but also a key moderating factor in its economic consequences.

본 논문은 여성이사가 ESG 성과에 미치는 영향을 연구하기 위해 중국 A주 상장기업 의 2018년부터 2022년까지의 데이터를 분석하였다. 주요 분석 결과는 다음과 같다. 여 성이사가 전체 ESG와 E, S, G 성과에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 이는 여성이사비율이 높을수록 ESG 성과가 높다는 것을 의미한다. 여성이사가 E(환경) 성과 에 긍정적인 영향을 미치는 이유는 여성이사는 기업의 에너지 소비, 배출 및 폐기물 재활용 등에 더욱 관심을 갖기에, 보다 친환경적인 방식으로 전환하여 기업의 그린 이 미지를 제고하기기 때문으로 판단된다. 다음 여성이사들의 친화력과 공감 능력은 긍정 적인 업무 분위기를 조성하고, 동료들의 협력을 격려하며 관계를 조정하기에 S(사회) 성과에 긍정적인 영향을 미친 것으로 사료된다. 끝으로 여성이사가 G(지배구조) 성과에 도 긍정적인 영향을 미치는 것은 여성이사는 기업의 경영 리스크를 줄이거나 회피하는 것을 선호하며, 업무에 다양한 시야와 의견을 제공하기에 이사회의 의사결정의 질을 높이는데 일조하기 때문으로 해석된다. 현재 전세계 여성이사의 수는 증가하고 있는 추세지만, 중국기업의 여성이사비율은 여전히 상대적으로 낮다. 이는 중국 정부와 기업이 여성의 이사회 진입기회를 늘릴 수 있도록 필요한 제도적 및 정책적 지원을 강화해야 함을 시사한다.

This study analyzes data from A‑share listed companies from 2018 to 2022 to examine the impact of female directors on ESG performance. The main findings are as follows. Female directors were found to have a positive effect on overall ESG as well as on each of the E, S, and G components, indicating that a higher proportion of female directors is associated with better ESG performance. The positive influence of female directors on E (environmental) performance is attributed to their greater attention to energy consumption, emissions, and waste recycling, which encourages firms to adopt more environmentally friendly practices and enhance their green image. Furthermore, female directors’ affinity and empathy help create a positive working atmosphere, encourage cooperation among colleagues, and foster relationship management, thereby contributing positively to S (social) performance. Female directors also positively influence G (governance) performance, as they tend to prefer reducing or avoiding management risks and provide diverse perspectives and opinions, which help improve the quality of board decision‑making. Although the number of female directors is on the rise, the proportion of female directors in Chinese companies remains relatively low. Therefore, both governments and companies should strengthen institutional and policy support to expand opportunities for women to join corporate boards.

本论文为了研究女董事对ESG成果的影响, 实证分析了A股上市公司的2018年至2022年 数据。主要分析结果如下, 女董事对整体ESG和E, S, G成果均起着正面的影响, 此说明女 董事比例越高, ESG成果越好。女董事对公司的能源消耗、排放以及废料再生等环境成 果更加重视, 促使公司采取更为环保的行为方式来提高公司的绿色声誉, 因此E成果产生 正面影响。女董事亲和力以及同理心能力有利于创建积极的工作氛围, 激励同事协作, 并 且帮助他们协调关系, 从而对S成果产生正面影响。女董事有利于降低和规避企业经营风 险, 并且对公司的事项有更全方位的看法, 提供更为有效的意见建议, 并促进董事会做出 高质量的决策, 所以对G成果也产生正向影响。本研究的启示点是目前女董事的数量逐渐 增加, 但是中国企业的女董事比率相对还是较低, 所以政府与企业应该加大为女性提供职 业发展所需的制度与政策上的支持。

본 연구는 글로벌 자본시장의 핵심 규범으로 자리 잡은 ESG 제도가 중국 자본시장에 이식되는 과정에서, 기업의 소유권 유형과 제도적 기원이 어떠한 차별적 순응 패턴을 형성하는지 규명하고자 하였다. 특히 중국 본토와 문화적 동질성을 공유하면서도 당-국가 체제 밖에서 성장하여 제도적 외부성을 지닌 홍콩‧마카오‧대만(HMT)계 상장기업을 독립적인 분석 단위로 설정하였다. 신제도주의의 동형화 이론을 바탕으로, ESG 제도의 하위 차원(E, S, G)에 따라 HMT 기업이 포괄적 순응이 아닌 ‘선택적 제도화(selective institutionalization)’를 취한다는 가설을 설정하고 2013년부터 2023년까지 중국 A주 상장기업을 대상으로 일반화추정방정식(GEE)을 적용하여 실증분석하였다. 분석 결과, 먼저 환경(E) 성과에서는 HMT 기업과 본토 민영기업 간에 통계적으로 유의미한 차이가 나타나지 않았다. 이는 국가 주도의 강력한 환경 규제가 강압적 동형화 기제로 작동하여 소유권 유형을 초월한 동질적 순응을 강제함을 보여준다. 둘째, 사회(S) 성과에서는 HMT 기업이 민영기업 대비 유의하게 낮은 성과를 보였다. 이는 본토 고유의 비공식 관계망(guanxi)과 지방정부-기업 상호작용에 배태된 규범적 동형화 압력에 대처하기 위한 HMT 기업의 구조적 자원 결핍에서 기인함을 시사한다. 셋째, 지배구조(G) 성과에서는 HMT 기업이 민영기업보다 확고한 우위를 나타냈다. 이는 선진적인 보통법 체계와 주주자본주의 규범을 내재화한 HMT 기업이 본토의 지배구조 개혁 방향과 높은 제도적 적합성을 보이며 자국의 관행을 성공적으로 이식한 결과이다. 본 연구는 기존 연구에서 단순 외자기업이나 통제변수로 취급되던 화교 자본의 제도적 이중성을 독립적 분석 단위로 분리하여 체계적으로 규명하고, ESG 총점 중심 접근의 한계를 넘어 하위 차원별로 상이한 제도적 논리와 수용 양상이 존재함을 입증하였다 는데 학술적·실무적 의의가 있다.

This study examines how ownership type and institutional origin shape differential compliance patterns in the process through which ESG norms—now central to global capital markets—are transplanted into China’s capital market. We focus specifically on firms listed on China’s A-share market that are controlled by capital from Hong Kong, Macao, and Taiwan (hereafter HMT firms), which share cultural affinity with mainland China yet carry an institutional exteriority, as they developed outside the Party-state system. Drawing on neo-institutional theory of isomorphism, we hypothesize that HMT firms engage in ‘selective institutionalization’ rather than uniform compliance, exhibiting systematically differentiated responses across the three ESG sub-dimensions (E, S, and G). We test this framework using a panel dataset of Chinese A-share listed firms spanning 2013 to 2023, employing Generalized Estimating Equations (GEE). The empirical results yield three principal findings. First, HMT firms show no statistically significant difference from domestic private firms in environmental (E) performance, indicating that state-mandated coercive isomorphism enforces homogeneous regulatory compliance irrespective of ownership type. Second, HMT firms exhibit significantly lower social (S) performance relative to private firms, reflecting a structural deficit in the institutional resources necessary to respond to normative isomorphism that is deeply embedded in mainland-specific informal networks (guanxi) and local government—firm interactions. Third, HMT firms demonstrate a pronounced advantage in governance (G) performance, a result consistent with the path-dependent transfer of shareholder protection norms and board independence standards internalized under advanced common-law systems, which align closely with the trajectory of China’s ongoing governance reforms. This study contributes to the literature by systematically identifying the institutional duality of overseas Chinese capital—previously treated as a subcategory of foreign investment or reduced to a control variable—as an independent unit of analysis, and by demonstrating that distinct institutional logics and compliance patterns operate across ESG sub-dimensions beyond what aggregate ESG scores can reveal.

본 연구는 2009–2023년 중국 본토 A주 비금융 상장기업 3,636개(34,000개 기업–연도)를 대상으로, 고위경영진의 정치적 연계가 ESG(환경·사회·지배구조) 성과에 미치는 영향과 정부 보조금의 조절 효과를 분석하였다. 상위경영자 이론과 자원기반관점을 토대로 정치적 배경을 기업의 전략적 자원이자 제도적 제약 요인으로 규정하고, Huazheng ESG 평가자료와 재무 데이터베이스를 결합한 패널 자료에 기업·연도 고정효과를 포함한 회귀모형을 적용하였다. 분석 결과, 고위경영진의 정치적 연계는 환경(E)·사회(S) 성과를 유의하게 저해하는 반면, 지배구조(G) 성과에는 유의한 긍정적 영향을 미치는 이중적 효과를 보였다. 정부 보조금은 환경 차원에서는 정치적 연계의 부정적 효과를 강화하고, 사회 차원에서는 이를 일부 완화하며, 지배구조 차원에서는 긍정적 효과를 약화시키는 상이한 조절 효과를 나타냈다. 또한 비국유 기업, 대규모 기업, 동부 지역 기업에서 정치적 연계의 영향이 특히 두드러지는 것으로 확인되었다. 이러한 결과는 중국의 제도적 맥락에서 정치적 자원과 재정 지원이 기업의 지속가능경영 성과를 차원별·기업특성별로 다르게 작동함을 보여주며, ESG 정책 설계 시 이를 세분화해 고려할 필요성을 시사한다.

This study examines 3,636 non-financial firms listed on China’s domestic A-share market (34,000 firm-year observations) from 2009 to 2023 to analyze the impact of top executives’ political connections on corporate ESG (environmental, social, and governance) performance and the moderating role of government subsidies. Drawing on upper echelons theory and the resource-based view, the political background of top executives is conceptualized as both a strategic resource and an institutional constraint, and firm- and year-fixed effects panel regression models are estimated using panel data constructed by combining Huazheng ESG ratings with financial databases. The empirical results reveal a dual effect: political connections of top executives significantly undermine environmental (E) and social (S) performance, while exerting a significantly positive impact on governance (G) performance. Government subsidies exhibit heterogeneous moderating effects, amplifying the detrimental effect of political connections on the environmental dimension, partially attenuating it in the social dimension, and weakening the positive effect in the governance dimension. In addition, the impact of political connections is particularly pronounced among non-state-owned enterprises, large firms, and firms located in eastern China. These findings indicate that, within China’s institutional context, political resources and fiscal support shape corporate sustainability performance in dimension- and firm-characteristic-specific ways, underscoring the need to incorporate such heterogeneity into the design of ESG-related policies.

ESG1) has gradually evolved from a discussion centered on corporate social responsibility to a core issue in capital markets and corporate strategy. As Chinese firms accelerate their global expansion, cross-border M&As stands out as a capital-intensive and high-risk strategic choice. Whether firms can successfully integrate resources and mitigate institutional and cultural differences after the deal is completed largely determines the potential for performance improvement. Against this backdrop, a key question arises: what is the relationship between acquirers' ESG performance and post-acquisition operating performance in cross-border M&As? Combining perspectives from the resource-based view, signaling theory, and institutional theory, this study proposes that ESG performance is central to explaining post-acquisition performance, exerting both direct and indirect effects, but also indirectly improving outcomes by attracting foreign shareholders and optimizing the investor structure, thereby further strengthening governance efficiency and post-acquisition integration capability. A panel dataset covering cross-border M&As by Chinese A-share listed firms during 2008–2023 is constructed to examine these hypotheses. M&A transaction data are obtained from CSMAR data. ESG is proxied by Huazheng ESG ratings (nine grades from C to AAA), ROA in the first post-completion year (t + 1) is used to capture post-acquisition performance. Foreign ownership is incorporated as a mediating variable, and the moderating role of ownership structure is further explored. In addition, the empirical models control for firm age, firm size, largest shareholder ownership, and the ratio of independent directors. The empirical results indicate that: (1) superior ESG performance is associated with higher post-acquisition profitability, as reflected in ROA; (2) ESG performance significantly increases foreign ownership, and foreign ownership further contributes to improved post-acquisition performance, suggesting that part of ESG's effect operates through foreign ownership; however, after incorporating both year and industry fixed effects, the effect of ESG on foreign ownership becomes statistically insignificant, indicating that this mediating pathway is not robust at the firm level and that foreign ownership functions only as a partial mediator, with the signaling effect of ESG being context-dependent; (3) ownership structure serves as an important institutional boundary condition, as ESG performance contributes more significantly to post-acquisition performance in non-state-owned firms than in state-owned firms, highlighting the role of institutional constraints and governance space in shaping ESG value realization. In contrast, the moderating effects of ownership structure on the ESG–foreign ownership and foreign ownership– performance relationships are not statistically significant. This study contributes by situating ESG in the highly uncertain M&As context and integrating ESG value implications with the governance role of foreign shareholders, thereby clarifying the transmission mechanism through which ESG affects post-acquisition performance and identifying its boundary conditions. The findings also provide practical implications: in cross-border M&As processes, firms should not only focus on synergy valuation at the transaction level, but also treat ESG management as an important tool for enhancing external trust, attracting international capital, and improving post-acquisition integration performance.

[연구목적]본 연구는 그린본드 발행기관의 환경, 사회, 지배구조 (ESG) 성과가 발행 쿠폰 금리에 미치는 영향과 이러한 관계가 다양한 거시경제 금리 환경에 따라 어떻게 변동하는지를 설명하는데 목적이 있다. 특히, 그리니움의 존재와 그 상태 의존적 특성에 대한 기존 연구의 공백을 해소하는 데 초점을 두었다. [연구방법] 그린본드 시장, 그리니움, 그리고 부채 비용이 관련된 ESG 성과의 요소별 이질성에 대한 문헌 고찰을 통해 이론적 틀을 제시했다. 또한, 이러한 이론적 토대를 바탕으로 핵심 명제를 도출하고, 이를 검증하기 위한 계량적 모형 및 실증분석 전략을 상세히 설명하였다. [연구결과] 제안된 모형은 발행기관 차원의 지속가능성이 높을수록 환경 요소 점수에 의해 주로 좌우되는 라벨 일관성 효과를 통해 쿠폰 금리가 낮아지는 것과 사회 또는 지배구조 요소 점수에 의한 영향은 상대적으로 적다고 설명한다. 특히 이러한 가격 우위는 저금리 확장기에는 두드러지게 나타나지만, 통화 긴축 정책하에서는 매우 축소되는 조건부 친환경 자금으로 작용한다는 이론이 제시되었다. [연구의 시사점]학술적으로, 본 연구는 변화하는 거시 경제 체제에 따른 세부적인 구성 요소 분석이라는 패러다임 전환을 견인할 수 있다. 경영 전략적인 측면에서, 기업 재무 담당자들에게 금리 주기와 연계하여 친환경 자금 조달의 최적화를 제안하였다. 또한, 정책 입안자들에게는 목표 지향적인 거시 건전성 유인책을 통해 기후 변화에 중요한 자본 배분을 보호할 수 있는 통찰력을 제공하였다.

[Purpose] Our study attempted to investigate whether the performance of the environmenal, social, and governance (ESG) pillar-levels of green bond issuers influences their issuance coupon rates and how this relationship fluctuates across varying macroeconomic interest rate environments. Specifically, we aimed to address gaps concerning the existence of the greenium and its state-dependent nature. [Methodology] The framework pulls together three earlier strands of work that rarely get read side by side: the mechanics of how debt is priced in green bond markets, the still-unsettled question of what the greenium actually amounts to, and the more granular matter of how unevenly ESG performance works its way into the cost of debt once the composite gets broken into its separate pillars. Reading them against one another is what lets us set out the study's propositions, each one tied to a particular econometric model and to the empirical strategy we built to put it to the test. [Findings] What the model returns is a coupon that falls as an issuer's sustainability profile strengthens, with almost all of that work done through label consistency operating on the environmental pillar while the social and governance scores barely register. The discount that emerges is a conditional greenium: it runs wide as long as rates stay low and the economy keeps expanding, and then narrows fast the moment monetary policy turns contractionary. [Implications] The contribution is mainly conceptual: it reads the greenium pillar by pillar and across shifting macro-regimes instead of as a single discount applied to the whole market. That reframing carries practical weight too, since for a corporate treasurer it means green issuance pays off more when timed to the rate cycle than when pegged to a headline ESG score, and for policymakers it marks where support actually holds, because the macroprudential incentives that keep climate-critical financing in place once conditions tighten are the ones directed at the environmental pillar.

본 연구에서는 ESG 평가기관 사이의 ESG 평가 불일치 정도가 기업의 타인자본비용과 타인자본조달 금액에 어떤 영향을 미치는 가를 실증적으로 분석하였다. 한국거래소 ESG 포털에 공시된 6개 평가기관들의 ESG 평가정보를 기초로, 2020년부터 2023년까지 377개 표본을 추출하여 ESG 경영성과와 불일치 정도에 따라 4개의 그룹으로 구분하여 회귀분 석을 수행하였다. 실증분석 결과, ESG 경영성과가 타인자본비용 및 타인자본조달 금액과 유의적인 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 그룹별 분석에서는 ESG 경영성과가 우수하고, ESG 평가 일치정도가 높은 기업들의 경우에 타인자본조 달 금액이 낮았다. 그리고 ESG 경영성과가 높은 경우보다는 ESG 경영성과가 낮은 경우, ESG 평가 불일치가 낮을수록 타인 자본비용이 낮아지는 것으로 나타났다. 본 연구의 공헌점은 ESG 평가 불일치 정도가 기업에 미치는 경제적 영향을 살펴봄으 로서, 우리나라 자본시장에서 ESG 평가 불일치의 경제적 영향에 대한 실증분석의 연구범위를 확장시켰다는 점이다.

This study examines how disagreements among ESG rating agencies impact the cost of debt and the amount of debt financing for companies. Using data from six agencies on the Korea Exchange ESG portal, the analysis of 377 samples from 2020 to 2023 showed that better ESG management correlates with lower debt costs and financing amounts. The analysis found that ESG management performance significantly reduces both the cost of debt and the amount of debt financing. Companies with strong ESG performance and consistent ratings had particularly low financing needs. Moreover, for companies with lower ESG performance, reduced ESG rating inconsistency was linked to lower debt costs. This study contributes by examining the economic effects of ESG rating disagreement, expanding empirical research within Korea's capital market.

국민연금 기금을 포함하여 국내 ESG 평가전문기관의 평가체계와 평가결과의 표준화가 정립되지 않은 상황에서 주주와 이해관계자들의 투자의사결정에 있어 ESG평가정보는 매우 중요하다. 본 연 구는 대표적인 공적 연기금인 국민연금 기금이 책임투자를 고려한 자산과 외부 ESG 평가전문기관 인 한국기업지배구조원(KCGS)의 ESG 평가결과와의 관계를 실증적으로 분석하여 그 관련성을 검 증하였다. 연구 대상은 2016년~2019년까지 국민연금 기금이 5% 이상 보유한 종목 중 책임투자를 고려한 자산으로 공시한 종목이며, 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 국민연금 기금이 5% 이상 지분을 보유하며 책임투자를 고려한 투자종목으로 4년 연속 공 시 대상에 포함한 종목이 1~3년 공시대상에 포함한 종목보다 KCGS의 ESG 평가결과와의 관련성이 더 크게 유의하게 나타났다. 둘째, 국민연금 기금이 5% 이상 지분을 보유하며 책임투자를 고려한 자산으로 4년 연속 공시 대 상에 포함한 종목 중 4년 연속 지분율을 확대한 종목이 지분율의 증가 또는 감소로 보유 지분율의 증감이 있었던 종목보다 ESG 평가결과와의 관련성이 더 크게 유의하게 나타났다. 본 연구는 국민연금 기금이 책임투자를 고려한 자산을 종목별로 분석하여, 국민연금 기금의 책임 투자에 대한 관점이 한국지배구조원(KCGS)의 ESG 평가결과와도 유의한 것을 실증적으로 검증하 였다. 향후 표준화된 ESG 평가체계 정립과 일관성 있는 ESG 평가방법 연구를 위해 국민연금 기금 을 포함한 ESG 평가전문기관의 평가체계 및 평가결과 간의 유의성 검토에 기반한 정책적 대안 마 련이 필요하며, 본 연구는 그 정책적 대안 수립의 기반이 되는 연구라는 점에 시사점이 있다.

ESG evaluation information is important in making investment decisions by shareholders and stakeholders in a situation where the evaluation system and evaluation results of ESG evaluation institutions, including the National Pension Fund, have not been established. This study empirically analyzed the relation between assets considering responsible investment by the National Pension Fund, a representative public pension fund, and the ESG evaluation results of the Korea Corporate Governance Institute, an external ESG evaluation agency. All stocks required to be disclosed in public by the NPF for 4 years from 2016 to 2019, in accordance with both the Financial Investment Services and Capital Markets Act requiring disclosure of stocks with a stake of 5% or more and the NPF’s internal regulation, Guideline for National Pension Fund Management, providing that invested securities considering responsible investment factors should be disclosed, are subject to the study and the results are as in the following. Firstly, in the ESG evaluations by the KCGS, the stocks subject to public disclosure for 4 consecutive years from 2016 to 2019 by the NPF according to both the Act and the NPF’s regulation are significant with ESG evaluations results by the KCGS. Secondly, among the stocks required to be made public by the NPF for 4 successive years in the same regard, the stocks of which the NPF had increased its stake sequentially over the same period are significant with ESG evaluations by the KCGS than those of which it had not. This study analyzes individual stocks invested by the NPF in consideration of responsible investing factors and empirically verifies that the NPF's perspectives on responsible investment are statistically significant with the ESG evaluation results of the KCGS. It provides empirical implications for subsequent research on the establishment of a standardized ESG evaluation system and a consistant ESG evaluation method.

본 연구는 기업행동이론(Behavioral Theory of the Firm, BTOF)을 기반으로 글로벌 항공사의 ESG 성과피드백이 ESG 성과 에 미치는 영향을 실증 분석하고, 이사회 다양성(여성이사 비율)의 조절효과를 검증하였다. 스카이트랙스(Skytrax)가 발표한 '2025년 세계 100대 항공사' 리스트를 기준으로 2016년부터 2024년까지 9개년 동안 224개의 기업-연도 관측치를 분석하였 다. 풀드 OLS 회귀분석 결과, 부정적 역사적 ESG 성과피드백은 ESG 성과에 유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타나, 과거 대비 ESG 성과가 낮은 항공사일수록 성과 격차를 해소하기 위해 ESG 활동을 강화함을 확인하였다. 긍정적 사회적 ESG 성과피드백 역시 ESG 성과에 유의한 정(+)의 영향을 미쳐, 동종 업계 대비 우수한 ESG 성과를 달성한 항공사가 이러한 우위를 유지하기 위해 ESG 활동을 적극 추진함을 보여주었다. 반면, 긍정적 역사적 ESG 성과피드백은 유의한 영향을 미치 지 않았으며, 부정적 사회적 ESG 성과피드백은 오히려 ESG 성과에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 조절효과 분석 결과, 여성이사 비율은 긍정적 사회적 ESG 성과피드백이 ESG 성과에 미치는 정(+)의 영향을 유의하게 강 화시키는 것으로 확인되었다. 이는 이사회 내 여성이사 비율이 높을수록 경쟁사 대비 우수한 ESG 성과를 전략적 기회로 인 식하고 이를 더욱 공고히 하기 위한 ESG 활동을 적극 추진함을 의미한다. 그러나 다른 세 가지 성과피드백 유형에서는 여성 이사 비율의 조절효과가 유의하지 않은 것으로 나타났다. 본 연구는 ESG 성과피드백이 기업의 전략적 의사결정에 작용하는 행동적 반응 메커니즘임을 실증적으로 제시하고, 이사 회 다양성(여성이사 비율)이 긍정적 사회적 ESG 성과피드백 상황에서 ESG 전략 실행을 촉진하는 핵심 지배구조 요인임을 규명함으로써 학문적·실무적 시사점을 제공한다.

This study empirically analyzed the impact of ESG performance feedback on ESG performance among global airlines based on the Behavioral Theory of the Firm (BTOF) and examined the moderating effect of board diversity (female ratio on the board of directors). Based on Skytrax's "World's Top 100 Airlines 2025" list, 224 firm-year observations spanning nine years from 2016 to 2024 were analyzed. The pooled OLS regression results revealed that negative historical ESG performance feedback had a significant positive effect on ESG performance, confirming that airlines with lower ESG performance compared to the past strengthen ESG activities to close the performance gap. Positive social ESG performance feedback also demonstrated a significant positive effect on ESG performance, showing that airlines achieving superior ESG performance compared to industry peers actively pursue ESG activities to maintain this advantage. Conversely, positive historical ESG performance feedback did not have a significant effect, while negative social ESG performance feedback had a negative effect on ESG performance. The moderating effects analysis confirmed that female ratio on the board of directors significantly strengthened the positive effect of positive social ESG performance feedback on ESG performance. This indicates that higher female representation on the board enables firms to recognize superior ESG performance compared to competitors as a strategic opportunity and actively pursue ESG activities to further consolidate this advantage. However, the moderating effect of female ratio on the board was not significant for the other three types of performance feedback. This study provides academic and practical implications by empirically demonstrating that ESG performance feedback functions as a behavioral response mechanism influencing firms' strategic decision-making, and by identifying that board diversity (female ratio on the board of directors) serves as a key governance factor facilitating ESG strategy execution in situations of positive social ESG performance feedback.

본 연구는 2015~2024년 전 세계 상위 50대 바이오헬스 기업을 대상으로 R&D 투자와 ESG(환경·사회·지배구조) 활동이 기업성과에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과, R&D 지출은 매출과 유의한 정(+)의 관계를 보여 혁신투자가 성장의 핵심 동인임을 확인하였으며, R&D 집약도는 과도할 경우 효율성 저하로 이어지는 음(-)의 효과를 보였다. ESG 변수 중 재생에너지 비중은 이후 R&D 집약도를 높이는 긍정적 영향을 보였고, 탄소집약도는 단기적으로는 매출과 양(+)의 관계이나 장기적으로는 부정적 영향을 나타냈다. ESG의 매개·조절효과는 직접적으로 유의하지 않았으나, 시차모형을 통해 ESG가 R&D 투자 확대를 유도하는 지연 경로로 작용함이 확인되었다. 이러한 결과는 ESG와 혁신이 경쟁적 관계가 아니라 시간이 지남에 따라 상호 보완적으로 강화되는 구조임을 보여주며, ESG 성과지표가 단순한 평판 지표가 아니라 기술혁신 역량의 선행지표로 해석될 수 있음을 시사한다.

This study analyzes the effects of R&D investment and ESG (Environmental, Social, and Governance) activities on firm performance among the world’s top 50 bio-health companies from 2015 to 2024. The results show that R&D expenditure has a significant positive relationship with revenue, confirming innovation as a key driver of growth, while excessive R&D intensity has a negative effect due to efficiency losses. Among ESG variables, renewable energy share positively influences subsequent R&D intensity, whereas carbon intensity shows a short-term positive but long-term negative relationship with revenue. Although the mediation and moderation effects of ESG are not statistically significant, the lagged model reveals a delayed pathway through which ESG promotes greater R&D investment over time. Overall, the findings suggest that ESG and innovation reinforce each other rather than compete for resources, indicating that ESG metrics function not merely as reputational signals but as leading indicators of technological capability and innovation readiness.

기업이 지속 가능한 경영을 통해 사회적 책임을 다해야 한다는 인식이 확산 되면서 환경, 사회, 지배구조(ESG) 활동은 새로운 유형의 기업 책 임 경영으로 세계적으로 주목받고 있다. 그러나 ESG 활동이 기업의 수익성이나 기업 가치를 보장한다는 결정적인 증거는 아직 없다. 본 연구는 한국의 ESG 등급을 활용하여 대기업 또는 소규모 기업의 ESG 성과가 기업 가치에 어떻게 영향을 미치는지 살펴보고, 가치에 영향을 미치는 기 업 요인을 규명한다. ESG_score와 S_score의 계수가 기업가치에 양(+)의 유의미한 계수를 보이는 것은 가설과 일치하는 부분이다. 이 결과는 높 은 ESG 성과와 더 나은 사회 경영이 기업 가치에 긍정적이고 유의미한 영향을 미친다는 것을 시사한다. 또한 소규모 기업의 경우 ESG_score와 모든 구성 요소(E_score, S_score, G_score)에 대해 양수 및 유의미한 계수를 보였지만, 대규모 기업의 경우 S_score에 대해서만 양(+)의 유의미 한 계수를 발견하였다. 이는 소규모 기업의 경우 총 ESG 성과, 환경적 행동, 사회적 경영, 기업 지배구조가 기업 가치에 긍정적이고 유의미한 영 향을 미치지만, 대기업의 경우 사회적 경영만이 시장에서 긍정적이고 유의미한 영향을 미치는 것으로 받아들여지고 있음을 시사한다.

The view has been taken that companies should fulfill their social responsibilities through sustainable management, so environmental, social and governance (ESG) activities are attracting worldwide attention as a new type of corporate stewardship. However, there is no conclusive evidence that ESG actions guarantee corporate profitability or firm value. Using Korean ESG ratings, this study examines how a small or large firm’s ESG performance contributes to firm value and identifies the corporate factors that affect that value. Consistent with the hypotheses, we find positive and significant coefficients for the ESG_score and S_score in the regression equation for firm value. This finding indicates that higher ESG performance and better social management have a positive and significant effect on firm value. We also find positive and significant coefficients for the ESG_score and its three components (E_score, S_score, and G_score) for small firms, but a positive and significant coefficient only for the S_score for large firms. The results suggest that, for small firms, total ESG performance, environmental behavior, social management, and corporate governance positively and significantly affect the firm value, while only social management is accepted by the market as having a positive and significant effect on the value of a large firm.

본 연구는 한국 KOSPI에 상장된 기업을 대상으로 ESG 성과가 정보비대칭과 주식 유동성 사이에 어떤 영향을 미치는지를 분석하였다. 분석 결과, 첫째, ESG 성과가 좋을수록 주식 유동성을 향상 시킨다는 선행연구 결과를 재확인하였고, 둘째, 정보비대칭이 ESG 성과와 주식 유동성 사이에 매개 역할을 수행한다는 것을 확인하였다. 즉, ESG 성과가 정보비대칭으로 인해 주식 유동성에 간접적인 영향을 미칠 수 있는 것이다. 마지막으로 정보비대칭의 이러한 역할이 ESG 세부요인과 기업의 규모 및 속성에 따라 달라지는 것도 발견하였다. 대기업의 경우는 ESG_S, ESG_G의 유의미한 성과를 진단할 수 있었으며, 제조업의 경우는 ESG_G의 유의미한 성과를 확인할 수 있었다. 더불어, 정보비대칭에 관한 규 모별, 업종별 분석 결과에 따르면, 중소기업이나 비제조업의 경우, ESG 성과가 주식 유동성에 영향을 미칠 수 없으나, 기업 사회활동(S)의 증가 와 기업 내부구조 강화는 대기업과 제조업의 경우에서와 같이 시장 유동성을 높일 수 있는 방안으로 고려해볼 수 있다. 본 연구는 ESG 성과가 정보비대칭과 주식 유동성 사이에 미치는 영향을 분석하여 ESG에 관한 연구를 확장할 수 있다는 것과 기업이 ESG에 관한 인식을 향상 시킬 수 있다는 시사점을 가진다.

This study uses data from KOSPI-listed firms to examine the relationship between ESG ratings, information asymmetry, and stock liquidity. We find robust evidence that ESG ratings not only impact stock liquidity directly but can also indirectly affect stock liquidity by reducing information asymmetry. We also find that the effect of ESG ratings on information asymmetry and stock liquidity varies depending on ESG component ratings, firm size, and firm nature. The social rating (ESG_S) and governance rating(ESG_G) on information asymmetry and stock liquidity in large firms, and the governance rating(ESG_G) on information asymmetry and stock liquidity in manufacturing firms only. These findings show that non-manufacturing and SMEs firms in Korea can use corporate social responsibility (S) and internal governance systems (G) to solve firms’ information asymmetry and improve stock liquidity. Furthermore, the environmental rating (ESG_E) does not impact information asymmetry and stock liquidity. Our research addresses the problem of 'why' and 'how' ESG ratings affect stock liquidity. These results positively enrich ESG research and improve the firm's cognition of ESG. Meanwhile, it provides reference solutions for Small and Medium-Sized(SMEs) and non-manufacturing firms to improve stock liquidity.

본 연구는 2013년부터 2022년까지 중국 A주에 상장된 23,022개 기업의 데이터를 분석하여 녹색 혁신이 환경, 사회, 거버넌스(ESG) 성과에 미치는 영향을 조사하였다. 본 연구는 녹색 관리 혁신과 녹색 기술 혁신이라는 두 가지 형태의 녹색 혁신을 구분하여 분석하였다. 연구 결과, 두 가지 형태의 녹색 혁신 모두 기업의 ESG 성과에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 본 연구는 잠재적인 내생성을 고려하고 다양한 강건성 검증을 수행한 후에도 결과는 일관되게 유지되었다. 본 연구는 환경 주목도가 녹색 혁신과 ESG 성과 간의 관계에서 부분 매개 역할을 하며, 최고경영진의 지속 가능성에 대한 인식을 강화하는 데 기여한다는 점을 밝혀냈다. 아울러 연구개발(R&D) 집중도가 이러한 효과를 조절하여, 특히 녹색 관리 혁신이 ESG 성과에 미치는 영향을 증폭시키는 반면, 녹색 기술 혁신은 R&D 투자에 대한 의존도가 낮아 보다 직접적인 영향을 미친다는 점을 확인하였다. 본 연구는 녹색 혁신이 기업의 지속 가능성에 미치는 영향을 설명하는 메커니즘을 명확히 제시 함으로써 관련 분야 연구에 이론적으로 기여하며, 지속 가능한 발전을 촉진하기 위한 기업 및 정책 입안자들에게 실질적인 통찰을 제공하고자 한다. 환경 주목도와 연구개발(R&D)집중도의 역할을 강조함으로써, 본 연구는 기업이 녹색 혁신을 효율적으로 활용하여 ESG 성과를 개선하고, 경쟁 우위를 확보하며, 지속 가능한 실천에 대한 이해 관계자의 늘어가는 기대를 충족할 수 있는 방법에 대한 포괄적인 이해를 제공하는 데 시사점을 두고 있다.

This study explores the impact of green innovation on Environmental, Social, and Governance (ESG) performance, utilizing a comprehensive dataset of 23,022 Chinese A-share listed companies over the period from 2013 to 2022. The analysis distinguishes between two forms of green innovation: green management innovation and green technology innovation. The findings demonstrate that both types significantly enhance corporate ESG performance. The results remain robust after accounting for potential endogeneity and conducting various robustness checks. This study also reveals that environmental attention partially mediates the relationship between green innovation and ESG performance by directing top executives’ cognitive focus toward sustainability. Meanwhile, R&D intensity moderates these effects by particularly enhancing the impact of green management innovation on ESG performance, whereas green technology innovation demonstrates a more direct influence and appears less reliant on R&D investments. This study contributes to the literature by elucidating the mechanisms through which green innovation influences corporate sustainability and provides practical insights for businesses and policymakers on promoting sustainable development. By highlighting the roles of environmental attention and R&D intensity, this study offers a comprehensive understanding of how firms can effectively leverage green innovation to improve their ESG performance, achieve competitive advantages, and meet growing stakeholder expectations for sustainable practices.

This study investigates the effect of corporate strategy deviance on ESG performance and the moderating effect of investor sentiment in China. In addition, we further explore whether the nature of property rights and regional differences will affect the relationship between them. We find that corporate strategy deviance can significantly inhabit ESG performance. And investor sentiment negatively moderates the inhibitory effect of strategy deviance on ESG. Furthermore, compared with non-state-owned corporates and corporates in the central and western regions, the inhibitory effect of strategy deviance on ESG performance is more significant in the state-owned corporates and corporates in east regions. This result enriches the economic consequence of strategy deviance and supply the motivation of ESG performance.

이 연구는 기업의 ESG 활동이 기업 가치에 미치는 영향을 조사하며, ESG 평판의 조절 역할에 초점 을 맞추고 있습니다. 우리는 ESG 평판을 ESG 성과와 구별하고, ESG 평판이 정보 이용자들의 ESG 정보 해석에 영향을 미친다고 제안합니다. 일부 이용자들은 ESG 정보를 장기 투자 지표로 긍정적으로 보는 반면, 다른 이들은 그린워싱으로 간주합니다. 우리는 ESG 평판이 ESG 성과 정보의 수용을 조절하여 더 수용적이거나 비판적인 해석 으로 이어진다고 주장합니다. ESG 평판을 측정하기 위해 웹 크롤링 기술을 사용하여 뉴스 보도를 수집하고, 기업 의 ESG 노력에 대한 대중의 인식과 미디어 보도를 종합적으로 평가합니다. 이 연구는 ESG 활동, 기업 평판, 기 업 가치 간의 복잡한 역학 관계에 대한 더 미묘한 이해를 제공하며, ESG 평판이 ESG 성과와 기업 가치 사이의 관계를 어떻게 형성하는지에 대한 통찰을 제공합니다.

This study investigates the impact of corporate ESG activities on firm value, focusing on the moderating role of ESG reputation. We distinguish ESG reputation from ESG performance and propose that it influences how information users interpret ESG information. Some users view ESG information positively as a long-term investment indicator, while others dismiss it as greenwashing. We argue that ESG reputation moderates the acceptance of ESG performance information, leading to either more receptive or critical interpretations. Using web crawling techniques to collect news reports as a measure of ESG reputation, we conduct a comprehensive assessment of public perception and media coverage of companies' ESG efforts. This research contributes to a more nuanced understanding of the complex dynamics between ESG activities, corporate reputation, and firm value, offering insights into how ESG reputation shapes the relationship between ESG performance and firm value.

최근 몇 년간 경제와 사회가 발전을 거듭하고 과학 기술이 난제를 돌파하면서 인류 사회는 비약적인 진보를 얻었다. 하지만 지대한 성과와 함께 경제 발전으로 인한 심각한 환경문제와 사회문제가 나타났고 대중은 점차 환경, 회사 경영 등 비재무적 요소가 간과할 수 없는 도덕적 부분이라는 점을 인식하게 되었다. 기업은 인류 경제활동의 기본 구성이자 중요한 사회단체로 기업의 지속 가능한 발전을 추동하는 주요 동력이다. ESG는 환경, 사회, 기업 거버넌스를 통합한 기속 가능한 발전 이념으로 기업 개발 활동이 경제 지표만을 추구해서는 안 되며 환경, 사회 및 거버넌스 차원을 고려해야 하며 인류 사회의 지속 가능한 발전을 실현해야 한다고 강조하고 있다. ESG는 지속 가능한 발전의 개념을 구체적으로 반영한 것으로 기업이 지속 가능한 발전을 이끄는 지침이자 도구이다. 본문은 전략관리의 관점에서 변혁적 리더십이 기업의 ESG 표현에 어떤 영향을 미치는지, 조직혁신이 변혁적 리더십과 기업 ESG의 표현에 어떤 중개역할을 하는지, 그리고 조직 도덕 문화가 변혁적 리더십과 조직혁신에 어떤 조절작용을 하는지를 검증하였다. 350개의 중국기업 데이터를 분석한 결과 변혁적 리더십은 기업의 ESG 성과에 긍정적인 영향을 미치며, 조직혁신은 변혁적 리더십과 기업의 ESG 성과를 부분적으로 중개하는 것으로 나타났다. 조직 도덕 문화는 변혁적 리더십과 조직 혁신의 관계를 직접 조절하며, 리더십과 기업 ESG의 표현을 통해 조직 혁신을 간접적으로 조절한다. 본 연구는 리더십이 어떻게 ESG 수행을 촉진하는지에 대해 유익한 연구를 제공한다.

With recent economic and social developments and scientific and technological advances, human society has made tremendous strides. Alongside the accomplishments, however, people have gradually realized that severe environmental and social problems accompany economic development and that non-financial factors such as the environment and corporate governance have become moral risks that cannot be ignored. As the fundamental unit of human economic activity and the primary social organization, enterprises are the backbone of sustainable development. ESG is a sustainable development concept that integrates environmental, social, and corporate governance. It emphasizes that enterprise development activities should pursue not only economic indicators but also consider environmental, social, and governance dimensions to achieve sustainable development of human society. ESG is the concrete manifestation of the "sustainable development concept" in the business world, serving as a guide and instrument for corporations to practice sustainable development. This paper examines, from a strategic management perspective, whether transformational leadership influences the ESG performance of corporations, whether organizational innovation mediates the relationship between transformational leadership and ESG performance, and the moderating effect of organizational ethical culture on transformational leadership and organizational innovation. The results of an analysis of 350 Chinese businesses indicate that transformational leadership has a positive effect on ESG performance, and that organizational innovation partially mediates the relationship between transformational leadership and corporate ESG performance. Furthermore, organizational ethical culture moderates the direct relationship between transformational leadership and organizational innovation and moderates the role of organizational innovation as a mediator between transformational leadership and ESG performance. This study provides valuable research on the relationship between leadership and ESG performance.

This study examines the performance of ESG funds in emerging markets, focusing on the Korean mutual fund market. We found that the performance of ESG funds shifted significantly with the onset of the COVID-19 pandemic. In the pre-pandemic period from 2011 to 2019, ESG funds did not outperform their matched conventional counterparts. However, during the post-pandemic period from 2020 to 2022, ESG funds significantly outperformed conventional funds, highlighting an increased investor interest in ESG issues. Additionally, while ESG funds exhibit minimal differences from their conventional peers in general firm characteristics, they show significant differences in ESG characteristics, particularly in governance. This suggests that the performance differences are not attributable to non-ESG characteristics of fund holdings. Our study underscores that ESG funds in emerging markets exhibit unique performance patterns, distinct from those in more developed markets where sustainable investing has been established for a longer period.

이 연구는 2015년부터 2021년까지의 중국 상장 기업 데이터를 이용하여 기업의 ESG 성과와 경영자의 재무 성과 간의 관계를 분석하였다. 연구 결과, 기업의 ESG 성과와 경영자 재무 성과 사이에는 유의한 양의 관계가 보고되었다. 특히 이러한 양의 관계는 국제 ESG 평가 기관이 아닌 국내 ESG 평가 기관이 발표한 ESG 등급을 통해 ESG 성과를 측정했을 때에 더 강하게 나타났다. 또한, 우수한 ESG 성과는 기업이 향후 더 많은 정부 보조금을 받게 하는 것으로 나타나, 정부 보조금이 경영자의 ESG 투자를 장려하는 수단이 될 수 있음을 시사한다. 마지막으로, 우리는 정부 보조금의 매개 효과가 ESG 성과와 경영자 재무 성과 간의 긍정적인 관계를 약화시킴을 발견하였다. 이는 정부 보조금을 통해 경영자 의사 결정에 영향을 줄 때 경영자가 정부 보조금을 위해 ESG 성과를 포장하는 ‘윈도우 드레싱’ 전략을 택할 가능성이 있음을 암시하는 결과이다.

This study investigates the relationship between ESG performance and managerial financial performance in Chinese listed firms from 2015 to 2021. We find a robust positive relationship between ESG performance and managerial financial performance. Notably, the impact of ESG performance on financial outcomes is more pronounced when using domestic ESG ratings compared to international ratings. Moreover, our analysis reveals that superior ESG performance predicts greater future government subsidies, indicating the government’s role in incentivizing corporate ESG investments. Lastly, the intermediary effect of government subsidies attenuates the positive relationship between ESG performance and financial performance, suggesting nuanced implications for policy and managerial decision-making.