Earticle

We examine the spillover effects that occur within Korean business groups (i.e., chaebols) by focusing on the market reactions of event firms to announcements of credit rating changes. We find that there are positive spillovers (caused by positive market reactions) and negative spillovers (caused by negative market reactions) that are driven by the market reactions of event firms. Our analyses indicate that negative spillovers are more dominant than positive spillovers. Moreover, a spillover that is driven by a leading firm within a business group has stronger effects on other firms in the group than a spillover that is driven by a non-leading firm. This suggests that the market evaluation of a business group is conducted more on the basis of a leading firm than a non-leading firm within a group. Finally, we show that the spillover effects that are analyzed in our study are more noticeable when the business relationship between an event firm and other affiliated firms is closer. (JEL G14, G24)

본 연구는 소유권 개혁의 배경을 바탕으로 2007년부터 2020년까지 중국 상장기업의 패널 데이터를 활용하여 산업별 투입 산출에 따른 DEA(data envelopment analysis) 모형 을 구축하고, 중국 민영화 전후의 상장기업의 연구개발 효율성을 분석하였다. 기업의 R&D 투자 효율성의 관점에서 본 연구는 민영화가 기업성과에 미치는 영향을 조사한다. 특히, 민영화된 기업의 정부지분율, 기술혁신 역량, R&D 투자가 기업의 효율성 및 기업 성과에 미치는 영향의 관점에서 실증분석을 수행한다. 시계열적 차이와 기업 및 중국의 성별 즉, 지역간 차이를 반영하기 위하여 기업 수준 고정효과패널모형과, 성간 파급효 과를 진단하는 더빈 패널모형(Spatial Durbin Panel Regression)을 이용하였으며, 그 연구 결과를 다음과 같이 제시하고 있다. 첫째, 중국에서 국유기업의 민영화는 민영화 이후 1년 후까지 기업의 기술혁신 효율 성에 양(+)의 영향을 미치다가 2년도부터는 음(-)의 영향으로 돌아선다. 이러한 현상은 기업의 수익성에 미치는 영향에도 사실상 동일하게 나타난다. 둘째, 기업의 R&D 투자 효율성은 기업의 수익성에 민영화 이후 최소 5년간 양(+)의 영향을 미친다. 셋째, 정부지분율은 민간기업과 국유기업을 포함한 비민영화 기업의 R&D 투자 효율 성에 양(+)의 영향을 미치지만 민영화 기업에는 영향을 미치지 않는다. 넷째, 기술혁신역량은 기업의 R&D 투자 효율성에 양(+)의 영향을 미치지만 기업성 과에는 음(-)의 영향을 미친다. 다섯째, 민영화 과정, 기술혁신역량 및 정부지분율은 민영화된 중국 국유기업에 대하 여 1년 후 양(+)의 영향을 미치는 반면 기업의 수익성에 대하여 해당년도 양(+)의 영향을 미치며 기술혁신역량 및 R&D 투자에서는 5년 동안 지속적으로 음(-)의 영향을 미친다. 여섯째, 지역간에도 민영화는 기업의 효율성과 수익성으로 진단한 경영성과에 대하 여 양(+)의 영향을 미친다. 그중에 수도권, 중부지역과 서북지역은 기업 효율성이 상승 하는 반면에 연안 지역은 감소하는 추세로 보인다. 따라서 중국 국유기업의 민영화는 다소 일시적으로 기업의 R&D 투자 효율성과 수 익성을 개선하는 데 성공했지만, 기술혁신역량 및 R&D 투자도 수익성을 개선하는 것 은 아니다. 결과적으로, 기술 혁신과 R&D 투자 활동의 효율성을 높이는 것이 필요할 것이다

In this study, we measured efficiency of Chinese firms using DEA (data envelopment analysis) model according to input and output by industry with panel data of Chinese listed companies from 2007 to 2020 to investigate the improvements in R&D efficiency around privatization. From the perspective of corporate R&D investment efficiency, the effects of government ownership ratio, technological innovation competency and R&D investment on the efficiency and performance of state-owned enterprises (SOEs) for some years after privatization are investigated. Based on the results of fixed effects panel regressions ans spatial Durbin panel regressions, we have the following conclusions. First, privatization improves the efficiency of corporate technological innovation activities in China for years including the year of privatization and then aggravates it. Its effects are similarly or exactly reflected in their corporate profitability for the same period. Second, the technological efficiency improves corporate profitability for five years. Third, government ownership improves investment efficiency for the non-privatized firms, including both private firms and government firms, but not for privatized firms. Fourth, technological innovation competency and R&D investments improve their efficiency, but hurt their current-year profitability. Fifth, the effects of privatization, technological innovation and government ownership last positively for one year for privatized Chinese SOEs while such effects on corporate profitability last only for the year after privatization positively during the year, negatively for 5 years in technological innovation and R&D investments. Lastly, in consideration of regional characteristics, privatization has a positive (+) effect on corporate efficiency and profitability across region. Within regions, the metropolitan area, the central region, and the northwest region seem to be on the rise in corporate efficiency, while the coastal area is on the decline. Thus, the privatization of Chinese SOEs has been successful in improving their technological efficiency and profitability for a short period of time, which turns adverse afterwards. The results imply that privatized firms need improvements in the efficiency of technological innovation and R&D investments activities for long-term improvements in efficiency and profitability, with spillover effects across regions nearby.

본 연구에서는 1990년대 후반 이후 실물시장과 주식시장에서 급속한 글로벌화가 진행되어 온 통신업을 대상으로 미국 주식시장에서의 변동성이 한국 주식시장의 통신업 지수 및 국내 이동통신기업의 주가변동성에 유의미한 영향을 미쳤는가를 분석하였다. 분석 결과, 미국-한국 시장간 변동성 이전 효과를 발견하였으며, 그 정도는 시장 지수 보다는 업종지수 사이에서 보다 강하게 나타났다4. NASDAQ Telecommunications지수로부터 국내 이동통신 3사에 대해 변동성 이전이 있음도 확인하였다. 양 시장간 조건부 상관계수는 시간이 지남에 따라 안정되었으며, 이는 특히 미국 시장의 변동성 감소에 크게 의존함을 발견하였다. 마지막으로, 미국시장 비거래일의 국내 주식시장 변동성은 그렇지 않은 경우보다 유의적으로 증가하였는데, 이는 미국 주식시장이 비거래일이 되면 국내 시장에서는 중요한 벤치마크(benchmark)가 없어지면서 시장참여자들의 전망과 기대가 다양해져 변동성이 증가함을 시사한다.

The objective of this paper is to study how the information from the U.S. stock market influences the volatility of the Korean stock market using daily data for the time period from January 4, 2000 to January 11, 2005. Especially, we focus our study on the telecommunication industry which has been globalized rapidly after the late 1990's owing to the increase of foreign investments. We introduce the bivariate GARCH(1,1)-DCC-GJR model which is designed to measure the transmission of volatility between markets.The empirical results show that the Korean stock market volatility reacts to shocks from the U.S. stock market. Further, the magnitude of the volatility spillover effect between industry indices is much stronger than between stock market indices. We also find the volatility spillover effect from NASDAQ Telecommunications index to the stock price of the Korean three telecommunication firms. The conditional correlation coefficient between the U.S. stock market and the Korean stock market has gradually been stabilized due to the volatility decrease of U.S. stock market. Finally, we find that the Korean market volatility is increased significantly on the day when U.S. stock market has a day off.

정보보안 사고의 영향은 정보시스템 분야에서 꾸준한 관심을 받아왔으나, 기존 연구는 주로 사고를 직접 경험한 기업에 초점을 맞추어 왔다. 조직 위기 문헌에 따르면, 기업에서 발생한 위기(예: 보안 사고)의 영향은 동일 산업 내 다른 기업으로 확산될 수 있다. 이에 본 연구는 이벤트 스터디 방법을 활용하여 보안 사고가 경쟁 기업의 기업가치에 미치는 영향을 분석한다. 본 연구는 보안 사고의 파급효과에 대한 실증적 증거를 제시함으로써 관련 연구에 기여한다.

[연구목적] 본 논문은 1997년 동아시아 금융위기를 포함하여 정상적이고 격동적인 주식시장 상황에서 아시 아 주식시장 간의 변동성 파급효과, 상호의존성, 동조성 및 독립성을 분석하고자 한다. [연구방법] 본 논문은 주식시장별 및 비대칭 국면 종속성을 허용하기 위해 Markov Switching(MS) 모형에 서 Multi-Chain Markov Switching(MCMS) 모형으로 확장하여 일별 변동성 대용치를 사용하여 홍콩, 한국, 말레이시아, 싱가포르 및 태국을 대상으로 추정하였다. 주가지수의 범위, 전환확률 구조를 기반으로 주식시장 간 변동성 파급효과, 상호의존성 및 동조성과 같은 관계를 파악하기 위해 통계적 가설 검정을 수행하였다. [연구결과] 본 논문의 결과에서 홍콩은 변동성을 다른 시장으로 전달하는 데 중추적인 역할을 하고 있으며, 한국과 태국에 파급효과를 보이고, 말레이시아와의 상호의존성과 싱가포르와의 동조성을 보여주고 있으며, MCMS 모형은 기존 MS 모형에 비해 우수한 설명력을 제공하는 것으로 나타났고 또한 주식시장 관계의 비대 칭성과 시차 종속성을 포착하였다. [연구의 시사점] 본 논문은 시스템적 위험을 완화하려는 정책 입안자, 최적의 다각화 전략을 추구하는 포트 폴리오 관리자, 안정 기간과 금융위기 동안 금융시장 상호 간 종속성에 대한 이론적, 실증적 모델링을 향상시키 려는 연구자들에게 국면 종속적 변동성 역학을 이해하는 것이 중요하다는 점을 강조하였다.

[Research Purpose] This paper analyzes the volatility spillover effect, interdependence, comovement, and independence among Asian stock markets under both normal and turbulent market conditions, including the 1997 East Asian financial crisis. [Research Method] This paper extends the Markov Switching (MS) model into the Multi-Chain Markov Switching (MCMS) model to allow for asymmetric regime dependencies specific to each stock market, using daily volatility as a proxy for Hong Kong, Korea, Malaysia, Singapore, and Thailand, which are assumed as targets. Based on the range of the stock index and the transition probability structure, statistical hypothesis testing was conducted to understand the relationships involving volatility spillovers, interdependence, and comovement among these stock markets. [Research Results] This paper demonstrates that Hong Kong plays a central role in transmitting volatility to other markets, exhibiting spillover effects in Korea and Thailand, interdependence with Malaysia, and comovement with Singapore. The MCMS model provides superior explanatory power compared to traditional MS models, effectively capturing the asymmetry and lagged dependencies in stock market relationships. [Implications of the Study] This paper offers actionable insights for policymakers aiming to mitigate systemic risks, portfolio managers pursuing optimal diversification strategies, and researchers striving to enhance theoretical and empirical modeling of financial market interdependence during periods of stability and financial crises. The importance of understanding regime-dependent volatility dynamics is highlighted as a critical step in achieving these objectives.

본 연구는 정보통신기술이 2001년부터 2017년 기간 중 OECD 국가들의 ‘경제성장 수렴’ 에 어떻게 작용하는 지를 살펴보고자 한다. 이를 위해 본 연구는 ‘공간계량모형’ 을 추정하는 데 있어서 다양한 “공간가중치”를 고려한다. 이러한 공간가중치로써 본 연구는 지리적 거리를 이용한 가중치와 경제적 거리를 이용한 가중치를 이용한다. 본 연구 결과에 따르면 경제성장 수렴은 ‘공간적 전이’ 를 통해 발생한다. 또한 본 연구 결과에 따르면, 경제적 거리를 이용한 공간가중치를 이용할 때 인구성장률과 인적 자본은 그 유의성이 지리적 거리를 이용한 공간가중치를 이용할 때에 비해 더 큰 것으로 나타난다. 이와 대조적으로, 물리적 자본과 정보통신기술 수준은 지리적 거리를 이용한 공간가중치를 이용할 때 그 유의성이 경제적 거리를 이용한 공간가중치 를 이용할 때에 비해 더 큰 것으로 나타난다. 이러한 본 연구 결과에 따르면 인터넷과 이동전화 등은 경제적으로 가까운 국가들에 전이되지 않고, ‘지리적으로’ 가까운 국가들 사이에서 전이되는 것으로 나타난다. 한 편, 인적 자본 관련된 요인들은 ‘경제적으로’ 유사한 국가들 사이의 전이 효과를 이해 하는데 있어서 중요하다는 시사점을 본 연구는 제시한다.

In this paper, we examine how Information and Communication Technology (ICT) affect the convergence of economic growth rates for OECD countries from 2001 to 2017. To do so, we apply spatial regression models with various spatial weights: geographic distance weight and economic distance weight. Our results confirm that economic growth convergence can occur in spatial dimension. We also find that population growth and human capital have stronger spillover for economic distance weight than geographic distance weight. On the other hand, physical capital and ICT variables have more significant spillover effects for geographic distance weight than economic distance weight. According to our results, Internet and mobile phone can be geographically spilled over different countries rather than economically close countries. In the meantime, human-related factors still deserve more attention for better understanding of spillover among economically similar countries.

본 연구는 국내 회사채 시장에서의 모멘텀 현상에 대해 분석하였다. 첫 번째, 회사채 시장에서 모멘텀 현상이 발견되었으며, 이는 기존의 채권과 주식에 대한 체계적인 위험 요인들(Fama and French, 1993, Carhart 1997)로 설명되지 않았다. 두 번째, 모멘텀 전략의 수익성은 주로 평가기간과 보유기간이 6개월 이내로 짧은 경우에 강하게 나타났다. 세 번째, 회사채 모멘텀 전략의 수익성은 금융위기를 제외한 기간과 경기 확장기에서 강하게 나타났다. 네 번째, 회사채 모멘텀 현상은 주로 신용등급이 낮은 그룹에서 강하게 나타났다. 다섯 번째, 모멘텀 현상이 크게 나타나는 신용등급이 낮은 채권 그룹들은 주로 규모가 작고, 유동성이 낮았다. 이러한 결과로 볼 때, 모멘텀 효과가 신용등급이 낮은 쪽에서 발생하는 것은 정보의 지연 반응 효과(Hong and Stein, 1999)에 의한 가능성이 있는 것으로 추측할 수 있다. 여섯 번째, 과거 연구(Gerbhart, Hvidkjaer and Swaminathan, 2005)에서 발견되었던 주식과 채권 모멘텀 간의 전이효과(Spillover)는 나타나지 않았다. 마지막으로 채권의 신용등급이 상향 조정되어 발생하는 수익률의 증가는 모멘텀에 큰 영향을 끼치지 못했다.

The momentum effect is the phenomenon whereby the higher the past return on an asset, the more persistent this return will be in the future. The momentum effect can be found not only in equity, but also in several other asset classes. For example, recent studies show that momentum occurs in the corporate bond market (Pospisil and Zhang, 2010; Jostova et al., 2013; Israel et al. 2017; Houweling and Zundert, 2017, Ho and Wang, 2018). This phenomenon has been documented in the U.S. and various other regions, where various strategies for promoting momentum are appearing. However, empirical studies on the momentum effect in Korea are mostly limited to stocks. AAlthough bonds represent a large proportion of Korea’s financial market, studies of the existence of momentum in this market are still rare. Therefore, we attempt to determine whether the momentum effect exists in the Korean corporate bond market, and if so, what drives this effect. We focus on the corporate bond market, not the government (treasury) bond market, for the following reasons. Depending on the characteristics of the firm that issues a corporate bond, the speed at which investors respond to this information may vary. Given the characteristics of corporate bond issuers, the momentum effect is more likely to occur if there are differences in the speed at which information is reflected. In contrast, in the government bond market, issuers are not diverse. Therefore, the information asymmetry among market participants is smaller for government than corporate bonds, so investors have less influence in the government bond market. Participants in the corporate bond market are more likely to interpret private or public information differently from each other than their counterparts in the government bond market are. Our main results are as follows. First, the higher the past return of a bond, the higher its future return. In other words, we verify the momentum effect. A momentum strategy comprising a six month formation period and a six month holding period shows an average return of 0.17% per month (2.02% per year). The momentum in the corporate bond market is not explained by previously observed systematic risk factors for bonds and stocks (Fama and French, 1993, Carhart 1997). Thus, we cannot conclude that the observed momentum of corporate bonds is associated with compensation for systematic risk. The profitability of the abovementioned corporate bond momentum strategy remains robust even when we control for various characteristics, such as the duration and age of the bond. Second, the profitability of the bond momentum strategy is strong when the formation period and holding period are the short-term periods of three to six months each. The corporate bond momentum is mostly sustained in the short term. Third, the bond momentum strategy is profitable during the period excluding financial crisis and economic expansion, but not during the period including financial crisis and contraction. Fourth, the corporate bond momentum is strong in the low credit rating group. In other words, the higher the past return, the higher the future return in the group of firms with low credit ratings. Fifth, we find that most of the firms in the low credit rating group, which shows a significant momentum effect, are small and have low liquidity. Accordingly, we suggest that the momentum effect occurs at the lower credit level due to the gradual information diffusion phenomenon reported by Hong and Stein (1999). For example, momentum is high under small market capitalization, when private information is difficult to spread. In addition, it is difficult to interpret information from firms with low credit ratings. Sixth, we do not find evidence of the spillover between stock momentum and bond momentum reported in previous studies (Gerbhart, Hvidkjaer, and Swaminathan, 2005). For example, we do not observe a significant relationship between high stock returns in the past and high future bond returns. Finally, after controlling for the effect of bond rating changes on bond returns, the performance of the momentum strategy remains statistically and economically significant. Our study has the following academic and practical implications. First, it reveals a momentum phenomenon in non-stock assets, namely corporate bonds, in the Korean market. Many studies focus on the momentum phenomenon in stock markets. Our results suggest that we also need to research the momentum phenomenon that can occur in various asset classes in Korea. Second, portfolio managers can use our findings to develop an effective bond investment strategy. In the overall asset management industry in Korea, investments in corporate bonds are increasing, especially among institutional investors such as pension funds and insurance companies. Therefore, based on the results of this study, the abovementioned momentum strategy can be used to obtain excess returns in the Korean bond market.

본 연구는 국내 회사채 시장에서 과거 수익률이 높을수록, 미래에도 높은 수익률이 지속되는 모 멘텀 현상이 존재하는지를 밝히고, 어떠한 원인으로 나타나는지를 살펴보았다. 첫 번째, 회사채의 과거 수익률이 높을수록, 향후 수익률이 높은 모멘텀 현상이 발견되는 것으로 나타났다. 그리고 회사채 모멘텀은 기존의 채권과 주식에 대한 체계적인 위험 요인들(Fama and French, 1993, Carhart 1997)로는 설명되지 않았다. 따라서 관측되는 회사채의 모멘텀 현상은 기존에 정의된 위 험에 대한 보상으로 보기는 어려웠다. 두 번째, 모멘텀 전략의 수익성은 주로 평가기간과 보유기 간이 모두 6개월 이내로 짧은 경우에 강하게 나타났다. 세 번째, 회사채 모멘텀 전략의 수익성은 금융위기를 제외한 기간과 경기확장기에서 강하게 나타났으며, 반면 금융위기와 경기 수축기에서 는 나타나지 않았다. 네 번째, 회사채 모멘텀 현상은 주로 신용등급이 낮은 그룹에서 강하게 나타 났다. 다섯 번째, 모멘텀 효과가 크게 나타나는 신용등급이 낮은 채권 그룹들은 주로 규모가 작고, 유동성이 낮았다. 이러한 결과로 볼 때, 모멘텀 효과가 신용등급이 낮은 쪽에서 발생하는 것은 정 보의 지연 반응 효과(Hong and Stein, 1999)에 의한 가능성이 있는 것으로 추측할 수 있다. 마지 막으로, 과거 연구들(Gerbhart, Hvidkjaer and Swaminathan, 2005)에서 발견되었던 주식 모멘텀과 채권 모멘텀 간의 이전효과(Spillover)는 특별하게 나타나지 않았다.

The momentum effect is the phenomenon that the higher the past return of the asset, the more persistent the high return. We can find the momentum effect in not only equity, but also several other asset classes and the U.S. In addition, it is found in various regions, and various kinds of momentum strategies are appearing. In particular, among other assets, recent studies have argued that momentum effects exist in the corporate bond market (Pospisil and Zhang, 2010; Jostova et al., 2013; Israel et al. 2017; Houweling and Zundert, 2017, Ho and Wang, 2018). However, empirical studies on the momentum phenomenon in Korea are mostly limited to stocks. Among other assets, although bonds have a large portion of the domestic financial market, studies on the existence of momentum in the bond market are still difficult to find in Korea. Our results are as follows. First, the higher the past return of the bond, the higher the future past return. In other words, we can verify the momentum effect. The momentum strategy with six months formation periods and six months holding periods shows an average return of 0.27% per month (3.26% per year). And the corporate bond momentum is not explained by the existing systematic risk factors for bonds and stocks (Fama and French, 1993, Carhart 1997). Thus, we cannot conclude that the observed momentum of corporate bonds is associated with compensation for systematic risk. The profitability of the momentum strategy is robust even when we control various characteristics such as duration and the age of bond. Second, the profitability of the bond momentum strategy is strong when the formation period and holding period were short. For example, the profitability of the momentum strategy was significant and high in the short-term period of 3 ~ 6 months formation and holding periods, while the profitability of the momentum strategy deteriorated in 9 ~ 12 months formation and holding periods. As such, the corporate bond momentum is mostly sustained in the short term. Third, the bond momentum strategy is profitable during the period that excluded the financial crisis and the economic expansion, while not during the financial crisis and the contraction. Fourth, the corporate bond momentum is strong in the low credit rating group. In other words, the higher the past return, the higher the future return in the group with the lower credit rating. Fifth, Low credit rating group, which show significant momentum effects, are mostly small and have low liquidity. From these results, we suggest that the momentum effect occurs at the lower credit level due to the gradual information diffusion hypothesis from Hong and Stein (1999). For example, it is found that the momentum is high in the small market capitalization, where private information is difficult to spread. Moreover, it is hard to interpret the information from the low credit rating firm. Finally, we cannot find the spillover between stock momentum and bond momentum found in previous studies (Gerbhart, Hvidkjaer, and Swaminathan, 2005). For example, no significant relationship is observed, such as a high future bond return for companies with high stock returns in the past. This study has academic and practical implications as follows. First, this study shows that there is a momentum phenomenon in other non-stock assets, especially, the Korean corporate bond. Many studies have focused on the momentum phenomenon in stock markets. Our results suggest that we need to research on the momentum phenomenon that can occur in various asset classes in Korea. Second, portfolio managers can use our findings as a bond investment strategy. In overall asset management industry in Korea, investments in corporate bonds are increasing, especially among institutional investors such as pension funds and insurance companies. Therefore, based on the results of this study, it is possible to establish and use the momentum strategy to obtain excess returns in the Korean bond market.

본 연구는 1990년대 말과 2007년 말의 글로벌 금융위기 이후에 한국, 선진국에 포함되거나 포함될 가능성이 있는 국가와 ASEAN의 주식시장간의 변동성의 전염효과를 조사하고자 하였다. 본 연구를 요약하면, 첫째, 글로벌 금융위기전의 조건부 평균식에서 9개 시장 모두 양방향의 평균전이효과를 보여주었다. 미국은 한국과 ASEAN의 주식시장과는 상호간 양(+)의 방향으로 평균전이효과를 나타냈으나, 중국, 일본시장과는 음(-)의 방향으로 평균전이효과를 나타냈고, 말레이시아 시장 내의 영향력이 가장 크고, 미국에서 인도네시아 시장으로 가장 큰 평균전이효과를 나타내었다. 또한 말레이시아, 중국, 일본 및 한국시장의 기대 수익률과 조건부 변동성과는 관련성이 높고 설명력이 매우 높았다. 그리고 조건부분산식에서 미국과 말레이시아의 자국 시장이 양(+)의 강한 변동성전이효과를 나타냈고, 미국시장의 잔차 충격이 태국시장의 변동성에 가장 강한 변동성 전이효과를 나타내었다. 미국의 자국시장만이 레버리지효과가 높고, 태국에서 필리핀시장으로 레버리지 효과가 가장 높았다. 둘째, 글로벌 금융위기 후에서 중국을 제외하고 미국은 한국, 일본 및 ASEAN의 주식시장과는 상호간 양(+)의 방향으로 나타났고, 조건부분산식에서는 중국과 말레이시아의 자국시장만이 양(+)의 강한 변동성전이효과를 보여 주었고, 인도네시아의 잔차 충격이 한국시장의 변동성에 가장 큰 변동성 전이효과를 나타내었고, 특히 미국, 한국시장은 다른 시장에 영향을 미치지 못하였으나, 중국은 인도네시아에, 일본은 필리핀과 태국시장에 강한 변동성전이효과가 존재하였다. 모든 자국시장에서 레버리지효과는 나타나지 않고, 미국, 중국, 인도네시아의 자국시장에서는 비대칭효과가 존재하였다. 또한 인도네시아에서 중국시장으로의 레버리지효과가 가장 높았고, 일본시장은 두 효과가 존재하지 않았다. 결론적으로 글로벌 금융위기 후 세계 자본시장의 통합도가 높아져 국가간의 동조성이 증가하는 가운데 중국 시장이 자국시장 내 이상 현상에 의해 영향을 많이 받고 있어 예외로 나타나고 있을지라도, 한국의 주식시장은 해외 주식시장과의 전이현상이 강화됨 으로써 선진국과 ASEAN의 주식시장간의 전염현상도 더욱 심화되었다는 것을 확인하였다

The purpose of this study was to examine the contagion effects of volatility among the stock markets of Korea, countries of being included or being likely involved in the developed country, and the stocks of countries, which belong to ASEAN, after passing through the foreign currency crisis at the end of the 1990s and the global financial crisis at the end of 2008. Summarizing this study, first, all of 9 markets showed the two-way conditional mean spillover effect in the conditional mean equation before global financial crisis. US showed the mean spillover effect in reciprocal positive direction with stock markets of Korea and ASEAN, but indicated the mean spillover effect in reciprocal negative direction with stock markets of China and Japan. The influence in market of Malaysia was the greatest. The biggest mean spillover effect was indicated from US to Indonesian market. Also, the relationship between the expected returns and the conditional volatility in Malaysia, China, Japan and Korea was considerably high. The explanatory power was very high. And, in the conditional variance, its markets of US and Malaysia showed positive strong conditional volatility spillover effects. The residual impact in US market showed the greatest conditional volatility spillover effect, which has influence upon volatility of Thai. The leverage effect only in US market itself was high. However, in other own markets, the leverage effect and the asymmetric effect didn’t exist. The leverage effect from Thai to Philippine markets was the highest. Second, it is identified that there were conditional mean spillover effects and volatility spillover effects among major stock markets of East Asia during the period of global financial crisis, and there were couplings of volatility among these markets due to several lead-lag effects among stock markets. This paper showed various correlations of volatility in financial markets in sample period and there were timevarying conditional correlations of volatility among stock returns through conditional mean and volatility spillover effects. The spillover phenomenon among stock markets in Korea, China, Japan, and US was intensified closely and the transmission or co-movement of global stock markets can be considered to have been expended. Third, after the global financial crisis, US showed the reciprocal positive direction with the stock markets of Korea, Japan and ASEAN except China. In the conditional variance, only own markets in China and Malaysia showed the positive strong conditional volatility spillover effect. The residual impact in Indonesia showed the biggest conditional volatility spillover effect, which has influence upon volatility in Korea. Especially, US and Korea markets failed to have influence upon other markets. However, the strong volatility spillover effect existed that China has influence upon Indonesia and that Japan has influence upon the Philippine and Thai markets. In all of own markets, the leverage effect wasn’t shown. However, the asymmetric effect existed in own markets of US, China, and Indonesia. Also, the leverage effect was the highest from Indonesia and China. Japan market wasn’t existed two effects. In conclusion, in the face of forecasting that growth axis in international finances will gradually shift to Asia from US in the wake of sub-prime state, which offered a cause for global financial crisis, and that US stature will get weakened owing to the weakening in reliability in US financing system and to the global weak dollar, the asymmetric volatility spillover effects of global financial crisis was confirmed to be continuously transferred. And the integration level in the world capital market has gotten higher following the global financial crisis. Thus, susceptibility among countries is increasing. In the meantime, China market is being greatly influenced by the abnormal phenomenon within own market, thereby being indicated exceptionally. Nevertheless, Korea’s stock market was intensified in the spillover phenomenon with overseas stock markets. Thus, even the contagion effect among stock markets of the developed countries and ASEAN was confirmed to have been further deepened.

본 연구는 미국의 주식시장(글로벌 효과), 한국, 중국, 일본의 주식시장(지역적 효과)에서 ASEAN에 속해 있는 여러 개별 국가의 주식시장으로 수익률과 변동성의 커플링현상을 파악하는데 있다. 본 연구를 요약하면, 첫째, 글로벌 금융위기전의 조건부 평균식에서 9개 시장 모두 양방향의 조건부 평균 전이효과를 보여주었고 미국에서 인도네시아시장으로 가장 큰 평균전이효과를 나타내었다. 조건부분산식에서 미국시장의 잔차충격이 태국시장의 변동성에 가장 큰 조건부 변동성전이효과를 나타내었고, 대부분의 자체시장에서는 두 효과는 존재하지 않았으나, 미국에서 태국시장으로의 레버리지효과가 가장 높았고, 미국의 조건부 변동성의 지속성이 가장 높았다. 둘째, 글로벌 금융위기중의 조건부 평균식에서 9개 시장 모두 양방향의 조건부 평균전이효과를 보여주었고, 미국시장 자체의 영향력이 가장 크고, 미국에서 싱가포르시장으로 가장 큰 평균전이효과를 나타내었다. 조건부분산식에서 미국시장의 잔차충격이 필리핀시장의 변동성에 영향을 미치는 가장 큰 조건부 변동성전이효과를 나타내었다. 한국시장 자체가 레버리지효과가 가장 높았고, 대부분의 자체시장에서는 두 효과가 존재하였으며, 말레이시아에서 한국시장으로의 레버리지효과가 가장 높았으나, 다른 시장에서 두 효과가 거의 없었다. 셋째, 글로벌 금융위기 후의 조건부 평균식에서도 9개 시장 모두 양방향의 조건부 평균전이효과를 보여주었고, 중국시장 자체의 영향력이 가장 크고, 말레이시아에서 중국으로 가장 큰 평균전이효과를 나타내었다. 조건부분산식에서 모든 자체시장들의 변동성전이효과가 없고, 미국의 잔차충격이 한국시장의 변동성에 영향을 미친 가장 큰 조건부 변동성전이효과를 나타내었으나, 모든 자체시장들에서 두 효과는 존재치 않았으며, 대부분의 시장에서 두 효과가 거의 없었다. 따라서 미국발 서브프라임 사태 이후, 주로 외국인이 차익실현, 유동성확보 및 투자 심리위축으로 인해, 대량매도 공세를 취함으로써 미국시장이 한국시장의 변동성에 영향을 미쳐 가장 높은 조건부 변동성전이효과를 보여주었으나, 이 시장이 대부분의 ASEAN과 미국, 한국, 중국, 일본시장에 미칠 수 있는 레버리지효과나 비대칭효과를 나타내지는 못하였다. 본 연구에서 한국의 주식시장은 해외 주식시장과의 전이현상이 강화되었고, 글로벌 주식시장의 커플링현상도 심화된다는 것을 확인할 수 있었다

The purpose of this study is to examine the coupling phenomena in returns and volatilities from US(global effect), Korea, China, and Japan(local effect) in stock markets to ASEAN. Summarizing this study, first, all of 9 markets showed the bidirectional conditional mean spillover effects in the conditional mean equation prior to the crisis. Influence of Malaysian market itself was the greatest. The biggest mean spillover effect was indicated from Malaysian to Chinese markets. In the conditional variance equation, none of own markets showed the positive conditional volatility spillover effect. The residual impact in US market indicated the biggest conditional volatility spillover effect,which influences the volatility of Korean market. In most of their own markets, two effects didn't exist. Accordingly, after US subprime crisis, mainly foreigners took the heavy trading due to the realization of arbitrage, the security of liquidity, and the contraction in investment psychology. Thus, US market had influence upon volatility in Korean, thereby having indicated the highest conditional volatility spillover effects. However, leverage effect or asymmetric effect didn't exist in most of markets. In this study, it could be confirmed that the spillovers were reinforced in Korean stock market with overseas, and that even the coupling phenomena among the whole world's stock markets was deepened.

본 연구는 APARCH 모형을 이용하여 아시아 금융위기를 벗어난 2005년 10월 21일부터 2010년9월 8일까지(특히 글로벌 금융위기인 2007년 8월 10일～2009년 6월 30일을 포함하여) 한국과 ASEAN 주식시장간의 동조화 현상을 파악하는데 있다. 본 연구의 결과, 조건부평균식에서 전체기간, 위기 전 및 위기중의 말레이시아시장 자체의 평균전이효과가가장 크고, 위기 후에는 필리핀시장 자체의 평균전이효과가 가장 크며, 시장 간에서는 전체기간과 위기전의말레이시아에서 인도네시아로, 위기중의 말레이시아에서 태국으로, 말레이시아에서 싱가포르로 가장 큰 평균전이효과를 나타내었다. 또한 전체기간의 한국, 위기 전의 싱가포르, 위기중의 말레이시아에서 기대수익률과 조건부변동성간의 관련성이 높았고, 전기간의 Adj.R^2은 모두 설명력이 높았다. 그리고 조건부분산식에서전체기간과 위기 전의 한국, 위기중의 말레이시아시장 자체의 변동성전이효과가 가장 크고. 시장 간에서는전체기간의 한국시장의 변동성충격이 인도네시아시장의 변동성에, 위기 전의 필리핀이 인도네시아에, 위기중의 태국이 필리핀에, 위기 후의 말레이시아가 필리핀에 유의한 영향을 미쳐 각각 가장 높은 변동성전이효과를 나타내었다. 위기 후의 시장을 제외하고, 다른 시장에서는 규모효과, 레버리지효과 및 비대칭효과는 존재하며, 비대칭성은 위기 후를 제외하고, 전체기간의 필리핀, 위기 전의 싱가포르, 위기중의 말레이시아에서가장 높았고, 지속성은 전체기간의 싱가포르, 위기 전의 필리핀, 위기중의 말레이시아, 위기 후의 싱가포르가가장 높았다. 따라서 본 연구에서 여러 기간 한국과 5개 ASEAN 주식시장간에 조건부평균과 변동성전이효과, 규모효과, 레버리지효과 및 비대칭효과가 존재하였고, 비대칭성과 지속성이 높았음으로써 시장간 변동성 동조화 현상이 존재하였음을 확인할 수 있었다

The purpose of this study is to identify the potential transmission of volatility between Korean and ASEAN stock markets using APARCH model from Jan. 2002 to Sept. 2010. As a result, Malaysian stock market had the highest mean spillover effect of all stock markets in conditional mean equation through total, before and during crisis; Philippine stock market had the highest mean spillover effect of all markets after crisis; the highest mean spillover effect between two regional stock markets varied depending on different periods: the mean spillover effect reached its highest from Malaysian to Indonesian stock market through total and before crisis, from Malaysian to Thai during crisis, and from Malaysian to Singaporean after crisis respectively. In addition, expected rate of returns was significantly correlated with conditional volatility in Korean market through total period, in Singaporean before crisis, and in Malaysian during crisis. According to conditional variance equation, the highest spillover effect of volatility appeared in Korean market through total and before crisis. In interregional spillover effect of volatility, the volatility of Korean stock market had significant impact on that of Indonesian through total period; the volatility of Philippine had significant impact on that of Indonesian before crisis; the volatility of Thai had significant impact on that of Philippine during crisis; and the volatility of Malaysian had significant impact on that of Philippine after crisis. That is, the spillover effect of volatility reached its highest between respective two regional stock markets depending on different periods. Except regional stock markets after crisis, size effect, leverage effect and asymmetric effect existed in other markets depending on different periods. Except the post-crisis, the highest asymmetric effect was found in Philippine stock market throughout the total period, in Singaporean before the crisis, and in Malaysian during crisis, while the highest persistence of volatility was found in Singaporean through total period, in Philippine before crisis, in Malaysian during crisis, and in Singaporean after crisis. Therefore, this study showed that spillover effect, volatility, size effect, leverage effect and asymmetric effect worked between Korean and ASEAN stock markets depending on different periods, and that the high asymmetry and persistence of volatility found in these markets indicated the transmission of volatility between markets.

본 연구에서는 주별 한국, 미국, 일본, 영국, 프랑스, 독일의 주가지수들에 대한 다자간의 동조화된 변동성을 Bollerslev(1990)의 다변량 GARCH-M 모형을 이용하여 파악하는데 있다. 본 연구의 첫 번째, 조건부 수익률의 결과에서 과거의 한국시장이 현재의 영국과 독일시장에 통계적으로 유의한 양(+)의 조건부 수익률 전이효과를 나타내었고, 다음으로 과거의 미국시장이 현재의 영국시장에만 유의한 양(+)의 수익률 전이효과를 나타내었다. 그리고 과거의 일본시장은 현재의 한국과 프랑스시장에 모두 음(-)의 유의한 수익률 전이효과를 나타내었으며, 과거의 영국시장이 현재의 일본시장과 시장내 영국시장에 각 양(+), 음(-)의 유의한 수익률 전이효과를 나타내었다. 과거의 미국시장이 현재의 영국시장에 미치는 양(+)의 수익률 전이효과계수는 가장 영향력이 큼으로써 이러한 수익률 전이효과가 다른 변수들에 비해서 가장 높았다. 조건부 평균식의 변동성에 대한 미국시장만이 통계적으로 매우 유의함으로써 기대수익률과 조건부 변동성은 음(-)의 관련성이 상당히 존재하였으나 수정결정계수는 낮았다. 두 번째, 조건부 변동성의 결과에서 과거의 한국시장이 일본시장을 제외하고 현재의 미국, 영국, 프랑스, 독일시장에 통계적으로 유의한 양(+)과 음(-)의 조건부 변동성 전이효과를 나타내었다. 또한 과거의 미국시장이 현재의 한국이나 일본시장에 전혀 영향을 미치지 않으면서 현재의 자체의 미국시장에만 유의한 음(-)의 변동성 전이효과를 나타내었다. 반면에 과거의 일본시장은 현재의 한국, 미국, 자체의 일본시장에 모두 유의한 음(-)의 변동성 전이효과를 나타냈고, 따라서 과거의 한국시장의 변동성충격이 현재의 미국, 영국, 프랑스, 독일시장의 변동성에 유의한 영향을 미쳤다. 과거의 미국시장의 변동성충격이 현재의 미국시장의 변동성에 유의한 영향을 미치며, 과거의 일본시장의 변동성충격이 현재의 한국, 미국, 일본시장의 변동성에 유의한 영향을 미쳤다. 과거의 영국이 현재의 한국에 미치는 음(-)의 변동성 전이계수를 나타내어 가장 영향력이 크고 다른 변수들에 비해 전이효과가 가장 높았고, 과거의 프랑스와 현재의 미국간, 과거의 독일과 현재의 독일간 등의 순으로 변동성 전이효과가 높았다. 일본을 제외한 5개 시장에서 모두 유의하여 변동성의 지속성이 매우 높았다. 세 번째, 잔차분석결과에서 시계열의 왜도는 모두 음(-)의 값을 나타냈고 프랑스시장이 왼쪽으로 치우치면서 꼬리가 더 두터웠고 다른 시장들도 약간 비대칭이었으며, 또한 모든 시장의 첨도는 거의 적절하여 정규분포에 가까웠으나 Jarque-Bera값에서는 정규분포를 나타내지 않았다. 수정 Q와 Q2값에서 작은 시차는 모두 안정적이었으나, 큰 경우는 모두 계열상관이 존재하여 불안정하였고, 단위근검정에서 모두 단위근이 존재하지 않아 안정적이었고 미국과 영국의 상관정도가 가장 크고, LM 검정에서 미국시장만이 안정적이었다. 본 연구의 다변량 모형에서는 미국시장에서 한국시장으로 또는 이와 반대의 경우에도 조건부 수익률이나 조건부 변동성의 동조화된 전이효과는 존재하지 않았다

The purpose of this study is to find possible spillover effects of multilateral synchronized volatility upon weekly stock markets in Korea, the U.S., Japan, the U.K., France and Germany through the multivariate GARCH-M model. The results of this study can be outlined as follows: First, in the model of conditional returns, it was found that past stock market in Korea had statistically significant positive spillover effects of conditional returns on current market in the U.K. and Germany, and past stock market in the U.S. had significant positive spillover effects of returns only upon current market in the U.K.. And it was found that past market in Japan had significant negative spillover effects of returns on current market in Korea and France, and past British market had significant positive spillover effects of returns on current Japanese market, while having significant negative effects on current own market in the U.K.. Notably, past market in the U.S. had most significant positive spillover effects of returns on current British market, showing higher coefficient of positive spillover effect of returns than that of other variables, which was followed by significant returns spillover effects between the U.K. and Japan, between France and Japan and so forth. The U.S. market only showed very significant volatility spillover effects in conditional mean, indicating significant negative relations of expected returns with conditional volatility, but low adjusted coefficient of determination. Second, in the model of conditional volatility, it was found that past Korean market had significant positive and negative spillover effects of conditional volatility upon current markets in the U.S., and U.K., France and Germany respectively, except Japan. In addition, past the U.K. market had no significant spillover effects of volatility on current Korean or Japanese market, but had significant negative spillover effects of volatility upon current own the U.S. market alone. On the other hand, past Japanese market had significant negative spillover effects of volatility on current markets of Korea, the U.S. and Japan, so the impact of volatility in past Korean market had significant effects on volatility of current the U.S., and U.K., France and Germany respectively. The volatility impact of past the U.S. market had significant effects on the volatility of current own market, and the volatility impact of past Japan market had significant effects on volatility of current Korea, the U.S., and own Japan. Past British market had most significant negative spillover effects of volatility on current Korean market, showing stronger impact and higher coefficient of negative volatility spillover effects than that of other variables, which was followed by significant volatility spillover effects between past France and current the U.S., between past Germany and current, and so on. All the 5 major global markets except Japan showed significant and very high persistence of volatility. Hence, the multivariate GARCH-M model of this study didn’t find the evidence of any significant synchronized spillover effects of conditional returns or conditional volatility from the U.S. market to Korea, or vice versa.

본 논문은 여러 가지 시계열 분석방법을 이용하여 한국, 중국, 미국의 주식시장사이의 동조화 현상을 검증하였다. 검정결과는 다음의 세가지로 요약할 수 있다. 첫째, 아시아 외환위기나 글로벌 금융위기를 막론하고 세 국가 주식시장 주가지수 간에는 장기적으로 안정적인 관계는 존재하지 않는다. 둘째, 아시아 외환위기 시기에는 중국이 상대적으로 폐쇠적이어서 미국, 한국과 영향을 주고 받지 않았으며 한국은 개방의 역사가 오래되어 미국과 영향을 주고 받는다. 글로벌 금융위기 기간에는 미국과 중국이 상호영향을 주는 관계로 발전하였으며 미국과 한국은 상호영향을 주고 받는 관계가 아시아 위기 때와 마찬가지로 지속된다. 셋째, 아시아 외환위기 기간 동안에 발생한 한국과 중국사이, 그리고 미국과 중국사이의 변동성의 역동조화 현상은 이들 시장사이에 관계가 밀접하지 않은 증거이다. 글로벌 금융위기 기간 동안에도 한국과 미국은 변동성의 영향을 서로 주고 받지만 중국과 미국은 서로 영향을 주고 받지 않는다. 중국과 한국사이의 변동성의 역동조화현상은 아시아 위기에서와 마찬가지로 여전하다. 즉 글로벌금융 위기 시에는 미국과 중국의 수익률이 서로 영향을 주는 사이로 발전하나 한국과 미국은 아시아 외환위기 시기나 글로벌 금융위기 시기에 서로 수익률과 변동성에 영향을 주는 관계가 계속된다는 점, 그리고 외환위기나 글로벌 위기에 관계없이 중국과 미국은 변동성이 서로 관계가 없거나 역동조화 현상이 관찰된다는 점에 비추어 볼 때 중국시장은 아시아 외환위기나 글로벌위기를 통 털어서 아직은 국제금융시장에 편입되는 과정에 있다는 것을 확인 할 수 있다.

This paper explores the mean and volatility spillover effects among Chinese, Korean, and the U.S. stock markets during the Asian and global financial crises. We found that, during the Asian Financial crisis, there was no mean spillover effect to the Chinese stock markets. However, there were reciprocal mean spillover effects between the U.S. and the Korean market. This implies that Korean market was open, while Chinese market was secluded from the international financial market at that time. The negative volatility spillover effect between the U.S. and China reinforces this finding. During the global financial crisis, there was reciprocal mean spillover effect between the U.S. and China, and between the U.S. and Korea. This may reflect the fact that Chinese market has opened to the international financial market. However, the volatility spillover effect does not exist between China and the U.S., while the U.S. and Korea has reciprocal volatility spillover effect to each other. These findings may imply that China is still in the process of opening her stock market to international investors.

본 논문은 여러 가지 시계열 분석방법을 이용하여 한국, 중국, 미국의 주식시장 사이의 동조화 현상을 검증하였다. 검정결과는 다음의 세 가지로 요약할 수 있다. 첫째, 아시아 외환 위기나 글로벌 금융위기를 막론하고 세 국가 주식시장 주가지수 간에는 장기적으로 안정적인 관계는 존재하지 않는다. 둘째, 아시아 외환위기 시기에는 중국이 상대적으로 폐쇄적이어서 미국, 한국과 영향을 주고받지 않았으며 한국은 개방의 역사가 오래되어 미국과 영향을 주고받는다. 글로벌 금융위기 기간에는 미국과 중국이 상호영향을 주는 관계로 발전하였으며 미국과 한국은 상호영향을 주고받는 관계가 아시아 위기 때와 마찬가지로 지속된다. 셋째, 아시아 외환위기 기간 동안에 발생한 한국과 중국 사이, 그리고 미국과 중국 사이의 변동성의 역동조화 현상은 이들 시장 사이에 관계가 밀접하지 않은 증거이다. 글로벌 금융위기 기간 동안에도 한국과 미국은 변동성의 영향을 서로 주고받지만 중국과 미국은 서로 영향을 주고받지 않는다. 중국과 한국사이의 변동성의 역동조화현상은 아시아 위기에서와 마찬가지로 여전하다. 즉 글로벌금융 위기 시에는 미국과 중국의 수익률이 서로 영향을 주는 사이로 발전하나 한국과 미국은 아시아 외환위기 시기나 글로벌 금융위기 시기에 서로 수익률과 변동성에 영향을 주는 관계가 계속된다는 점, 그리고 외환 위기나 글로벌 위기에 관계없이 중국과 미국은 변동성이 서로 관계가 없거나 역동조화 현상이 관찰된다는 점에 비추어 볼 때 중국시장은 아시아 외환 위기나 글로벌위기를 통 털어서 아직은 국제금융시장에 편입되는 과정에 있다는 것을 확인 할 수 있다.

This paper explores the mean and volatility spillover effects among Chinese, Korean, and the U.S. stock markets during the Asian and global financial crises. We found that, during the Asian Financial crisis, there was no mean spillover effect to the Chinese stock markets. However, there were reciprocal mean spillover effects between the U.S. and the Korean market. This implies that Korean market was open, while Chinese market was secluded from the international financial market at that time. The negative volatility spillover effect between the U.S. and China reinforces this finding. During the global financial crisis, there was reciprocal mean spillover effect between the U.S. and China, and between the U.S. and Korea. This may reflect the fact that Chinese market has opened to the international financial market. However, the volatility spillover effect does not exist between China and the U.S., while the U.S. and Korea has reciprocal volatility spillover effect to each other. These findings may imply that China is still in the process of opening her stock market to international investors.

This study examines the negative spillover in biotech industry. Using the event study method, we empirically show the effect of SillaJen’s failure of global phase III clinical trials by investigating stock market reactions. After only six days of announcing the failure, Cumulative Abnormal Returns (CARs) of SillaJen is -90.3%. In this study, we consider about the negative spillover to the other firms. Although SillaJen’s failure cannot affect their own business, CARs of biotech companies are also negatively affected by the R&D failure announcement. Especially, short-term average CARs of research-intensive biotech firms are more negatively affected by the announcement than that of pharmaceutical companies. However, the empirical result suggests that negative expectations about biotech industry spills over into traditional pharmaceutical industry with time.

U.S. government subsidies under the HITECH Act of 2009 have boosted hospitals’ IT investments, which are expected to improve the quality of care as well as the effectiveness of healthcare management. Given the rush to adopt health information technology (HIT) throughout the continuum of care across healthcare providers, this study tries to identify the spillover effects of HIT adoption on quality of care. Using 1,965 U.S. hospital data in 232 health referral regions (HRRs), we examine how a hospital’s and its neighboring hospitals’ HIT adoptions interact with each other and how they impact readmission rates. We find that a hospital’s readmission rate is reduced by both its own and neighbors’ HIT adoption. Such effects become greater along with the focal hospital’s own adoption. We further investigate how spillover effects vary with HRRs’ different market structures and hospitals’ meaningful-use status. Our findings offer theoretical and managerial insights for both healthcare researchers and practitioners.

한･중･일은 아시아 천연가스시장의 주요 수입국이며, 주로 LNG 형태로 천연가스를 수입하고 있다. 이들 나라들은 LNG 가격이 석유와 연동되어 가격이 결정되는 메커니즘으로 되어 있고, 이러한 메커니즘 때문에 각국은 서로 영향을 주고 받고 있다. 또한 석유시장과 달리 현재 LNG 시장은 아직 개발단계에 있는 상황이다. 따라서 본 연구는 VAR 모형을 활용하여 한국, 일본, 중국 3개국의 LNG 수입가격이 cointegrated 되어 있는 상황을 점검하고 이들 나라들의 LNG 수입가격 형성에 대한 분석을 실시하였다. 국제유가와 주요국의 주식가격이 아시아 LNG 수입가격에 미치는 영향에 대해 분석하여 각국이 spillover 효과가 있는 지를 분석하였다. 분석을 위해 종속변수에 LNG수입가격, 독립변수인 원유가격과 주가 지정하고VAR모형을 이용하여 선형회귀분석을 실시하였다. 연구결과에 의하면, 한국과 일본은 WTI 가격과 cointegrated 되어 있으나 중국은 동일한 결과를 보이지 않았다. 또한 중국 LNG 가격은 상하이 주식수익률과 부의관계에 있으며, WTI 가격과 뉴욕주식 수익률은 LNG 수입가격에 크게 영향을 미치지 않았다. 한국은 LNG 수입가격과한시차전의 WTI 가격은 양의 관계에 있으며, KOSPI와 NYSE는 LNG 수입가격에 크게 영향을 미치지 않았다. 일본의 경우 LNG 도입가격과 한 시차 전에 있는 WTI 가격은 양의 관계에 있고, LNG 도입가격과 NIKKEI는 큰 상관관계를 보여 주고 있지 않지만, 한 시차 전에 있는 NYSE와는 상관관계를 보여 주고 있다. 이러한 결과는 원유시장에서 LNG 시장으로의 spillover 효과를 보여주고 있으나 아시아 3개국에서는 동일하게 나타나지 않는 나는 점을 나타낸다. 이러한 다른 spillover 효과는 각국별로 다른 LNG 시장의 가격 메커니즘 때문으로 설명될 수 있다. 지역적 분할과 제한된 대륙간 천연가스 무역의 한계로 인하여 각 지역은 다른 spillover 효과를 가질 수 있다. 이 논문의 결과는 적어도 2가지 정책적 시사점을 가진다. 먼저 한국과 일본은 가장 길고 오래된 천연가스 수입 역사를 가지고 있어서 아시아 프리미엄이 서로 spillover 영향을 주고 받고 있으므로 수입선 다변화를 통한 가격인하에 노력해야 한다. 또한 중국은 천연가스 수입에 있어서 아직 시작단계이며 보다 폭넓은 시장자유화를 통하여 가격인하를 유도하고 소비자들에게 과도한 가격인상 요인을 선제적으로 억제하는 정책이 필요하다. 본 연구에서는 이러한 점을 3개국만으로 연구하였으며, 일반화를 위해서는 더욱 다양한 국가별, 대륙별 자료 분석이 추후연구에 필요할 것으로 판단한다.

Korea, Japan, and China are the most important importer in Asian LNG market and they import natural gas as LNG. With the price mechanism that LNG price is linked with oil price, they have mutual relationship with other countries. Different with the crude oil market, natural gas market is still under development. In this paper, we check the cointegrated situation with 3 countries importing price with the VAR(Vector Autoregressive) model and analyze the spillover effect in the formation of LNG importing price. We investigate price spillover effect on LNG, crude oil and markets price in Asian countries by the analysis of the linear VAR model with the LNG price as an independent variable, and the international oil price, stock market index in the 3 countries as an exogenous variable. The results show that Korean and Japanese gas prices are cointegrated with WTI oil prices, but Chinese natural gas market doesn’t show the same results compared with Korea and Japan. Moreover the Chinese LNG price has the negative relationship with Shanghai stock return and the WTI and the NYSE are no relationship with the Chinese LNG price. In Korea, LNG price has the positive relationship with the one-time lag of WTI but neither KOSPI or NYSE has the effect on the Korean LNG market. Japanese LNG price has the positive relationship with the one-time lag of WTI and one-time lag of NYSE although it has little relationship with NIKKEI index. These results support the price spillover from crude oil markets to LNG market, butlocal stock markets do not support the price spillover to LNG market in Korea, China and Japan. Japanese LNG importing price spillover to the stock market of Japan. The different results of price spillover effect could be explained by the pricing mechanism of LNG. Due to regional segmentation and limited inter-continental natural gas trade, it is highly possible for each region to have different spillover effects. The results of this paper have at least two policy implications. First, since Korea and Japan have long history of importing LNG and spillover effect between two countries, they should try to diversify the importing countries and reduce the Asian premium price. Furthermore, China is still under the early phase of the importing natural gas and it need the preemptive policy to limit the natural gas price from rising through liberalization of natural gas market. The research is not free from the limitation what the results are only applied to Asian 3 countries and we will need to develop the expanded model for the generalization of the LNG price mechanism.

This paper examines the dynamic conditional correlations between the Chinese sector returns and the three global equity indices, namely S&P500, STOXX Europe 600, and TOPIX, focusing on the 2008-2009 Global Financial Crisis and the 2010-2011 European Sovereign Debt Crisis periods. Using a sample of 12 Chinese sector-level indices, we find that the conditional correlations significantly vary across sectors and across crises. Specifically, the financial sector exhibits a relatively high correlation with the three stock market indices, whereas the health sector preserves a low correlation. In addition, we verify that the conditional correlations of all sectors are increased during the crisis periods, attesting to the stylized fact observed at index levels. We further investigate the determinants of the sector-level correlations by conducting a panel regression analysis. Our key finding is that crisis dummies and industry-specific variables, such as book-to-market ratio, cash holdings, fixed assets, and ROA, are significantly associated with the magnitude of conditional correlations. Our paper contributes to the existing literature by explaining the conditional correlation dynamics based on corporate investment and financing activities.

본 연구에서는 한국과 독일의 주식시장을 대상으로 시장변동성의 상호간 전이현상에 관하여 분석하였다. 시장변동성의 전이효과 측정은 대칭 및 비대칭 이변량 GARCH-BEKK 모형을 사용하였는 데 이는 사전에 국가 상호간의 공변적 상관관계에 아무런 제약을 가하지 않은 모형으로 변동성 전이 방 향성 및 강도를 쉽게 파악할 수 있는 장점이 있기 때문이다. 또한 예기치 않은 전일의 수익률충격을 상 승충격과 하락충격으로 구분한 비대칭모형을 사용한 이유도 예기치 않은 수익률 상승의 충격과 예기치 않은 수익률 하락의 전이효과가 일반적으로 서로 다르게 나타나는 이른바 비대칭 현상 때문이다. 한편, 본 연구에서는 1997년 1월 1일부터 2012년 12월 31일까지의 4,173일간의 일별자료를 기준으로 표본을 구 성하였는데 2008년 Lehman Brothers의 파산신청을 계기로 촉발된 전세계적 글로벌 금융위기 국면을 별 도의 소표본으로 독립시켜 변동성 전이현상을 관측하였다. 본 연구에서 연구대상국을 한국과 독일로 선정한 까닭은 여러 가지가 있으나 기본적인 이유를 들자면 다음과 같다. 우선 한국은 비록 2005년부터 개발대상국에서 탈피하여 선진국권으로 분류되고는 있으나 아직까지 개도국권의 영향력을 벗어나지 못하고 있으며 독일은 EU가 창설된 이후 유럽중앙은행 등 대 표적인 EU기구를 관장하고 있는 선진국이라 할 수 있다. 과거 여러 가지 위기 때마다 관측되어 온 사실 은 위기의 진원지가 선진국에 있었을지라도 오히려 그 피해는 개도국권에서 더 많이 발견되었는데 주로 ‘안전지대로의 회피(Flight-to-Quality)’라는 자금흐름의 성격을 반영한 결과였다. 즉, 선진국발 변동성 충격, 특히 하락 충격으로 발생한 충격은 개도국권 시장의 급속한 자금이탈과 더불어 수익률의 급락 등 많은 부작용을 불러왔다. 이를 반영하여 미국과 개도국 간의 충격전이에 관한 연구들은 많이 행해진데 반해 EU의 대표국인 독일과 개도국간의 충격전이에 관한 연구는 아직까지 거의 행하여지지 않았다. 따 라서 본 연구에서는 이 같은 문제점을 인식하여 개도국의 대표국인 한국과 선진국의 대표국인 EU의 독 일을 대상국으로 선정하였다. 본 연구의 분석 결과 나타난 주요 시사점은 다음과 같다. 우선 전체기간 대상, 대칭모형의 추정결과로는 한국에서 독일로의 충격전이가 유의적인 양(+)의 방향 을 나타낸 반면, 독일에서 한국으로의 충격전이는 유의적인 음(-)의 방향을 나타내 독일주식이 한국에 서는 전반적으로 분산투자 효과가 생긴 것으로 판단되었다. 둘째, 전체 표본기간에서의 비대칭 모형의 결과는 상승충격은 양국간 유의적 양(+)의 모습을 보였던 반면 하락충격은 양국간 양뱡향 모두 유의적인 음(-)의 값을 기록하여 결국 시장의 하락충격에서는 양 국이 공통적으로 서로의 충격을 완화시켜 주는 이른바 분산투자의 위험경감효과를 보여주었다. 셋째, 글로벌 금융위기국면에서의 대칭모형의 추정결과를 보면, 전체 국면과는 정반대의 결과를 도출 했는데 즉, 한국에서 독일로의 충격은 유의적인 음(-)으로 나타난 반면 독일에서 한국으로의 충격은 유 의적인 양(+)의 모습을 나타내어 일견 금융위기 때는 선진국의 충격이 더 강하게 전달된다는 사실을 입 증하여 주었다. 그러나 넷째 결과를 보면 이 같은 셋째의 결과를 희석시켜 주는데 비대칭모형의 추정결과는 상승충격 의 경우는 대칭모형과 유사하게 도출되는데 반해 하락충격의 경우 흥미롭게도 독일에서 한국으로의 하 락충격은 유의적인 음(-)의 결과를 보였고 반대로 한국에서 독일로의 하락충격은 유의적인 양(+)의 모 습을 보임으로써 한국에서의 하락충격은 독일로 전달되는데 반해 독일에서의 하락충격은 한국으로 와서 는 그 효과가 상쇄되는 것으로 나타났다. 종합적으로 위의 결과들을 종합하면 본 연구에서 특기할만한 새로운 사실이 도출되었는데 그것은 선 진국에서 그것도 위기국면에서의 하락충격이 한국으로 상쇄효과를 보임으로써 특이하게 독일 주식이 한 국에서의 포트폴리오 전략상 반드시 포함되어야 할 주식인 것으로 발견되었다는 점이다. 이 같은 사실은 변동성 전이에 관하여 많은 연구들 중에서 최초로 입증된 흥미로운 사실이라 할 수 있다.

In this study, mutual volatility spillover effects between stock markets of Korea and Germany have examined, using symmetric and asymmetric bivariate GARCH (generalized autoregressive conditional heteroscedasticity) BEKK (Baba, Engle, Kraft, and Kroner) regression models. The GARCH-BEKK model is based on a framework without any restrictions on the conditional correlations of the multivariate model. Accordingly this model can differentiate directions and magnitudes of volatility spillovers. Additionally, the asymmetric model can differentiate downward shock (resulting from unexpected increase in return) and upward shock (unexpected decrease in return), therefore it is chosen in this study to find out existence of this asymmetry. It is shown that there is a obvious distinction between downward and upward shock from many recent studies. Total sample period of this paper is 4,173 days from the beginning of 1997 to the end of 2012. However, to discover the volatility spillover effect in times of crisis more precisely, I add another sub-sample period of Global Financial Crisis from July 1, 2008 to June 30, 2009. Major findings are as follows. First, shock spillover from Korea to Germany is shown to be significantly positive, contrary to the significantly negative effect of that from Germany to Korea, from the estimation of symmetric model during the whole sample period of 1997 to 2012. Second, downward shock spillovers stemming from the unexpected decrease in market return in both directions turn out to be negative in the whole sample period, suggesting mutual diversification effect between these two countries. Third, during the Global Financial Crisis times, results for the shock spillovers from the symmetric model are changed to be just the opposite from the results during the whole sample period. In other words, shock spillover from Germany to Korea turns out to be positive whereas that from Korea to Germany is shown to be negative. Finally and most importantly, downward shock from Germany to Korea during the GFC times turns out to be significantly negative while that from Korea to Germany shows still positive, signaling diversification effect in portfolio formation from Korea especially in the crisis times. The last finding is perhaps for the first time and quite surprising and valuable among the studies for international volatility spillovers in the global stock market. The last finding is the existence of significantly negative shock spillover, i.e., shock reduction from the developed market to the emerging market.