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재무연구 [Asian Review of Financial Research]

간행물 정보
  • 자료유형
    학술지
  • 발행기관
    한국재무학회 [The Korean Finance Association]
  • ISSN
    1229-0351
  • 간기
    계간
  • 수록기간
    1988~2019
  • 등재여부
    KCI 등재
  • 주제분류
    사회과학 > 경영학
  • 십진분류
    KDC 325 DDC 658.46
제18권 제2호 (10건)
No
1

대규모 기업집단의 지배-소유 괴리도와 기업가치 및 경영성과 간의 관계분석

강원, 신현한, 장진호

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.1-39

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본 연구는 한국개발연구원이 발표한 대규모기업집단 소유구조 자료를 이용하여, 의결권승수로 측정한 대규모기업집단 지배주주의 지배-소유 괴리도와 소속기업의 기업가치 및 경영성과 간의 관계를 살펴 보았다. 연구 결과, 장부가치대비 시장가치로 측정한 상장·등록기업들의 기업가치는 지배주주의 의결권승수와 음의 상관관계를 보이지 않았다. 의결권승수는 기업가치에 영향을 미치는 기업규모, 자본구조, 기업연령 등을 통제한 회귀분석에서도 기업가치와 통계적으로 유의한 상관관계를 보이지 않았다. 의결권승수의 내생성을 통제하기 위하여, 의결권승수 측정 3년 후의 기업가치를 사용한 회귀분석의 결과에서도 괴리도와 기업가치 간의 상관관계를 발견할 수 없었으며 소유지배구조와 기업가치를 동시에 결정짓는 Two-stage least squares 모델을 사용해도 같은 결과를 얻었다. 비공개기업까지 포함한 분석에서는 경상이익, EBITDA 등으로 측정한 경영성과와 의결권승수의 관계를 살펴 보았다. 경영성과 역시 의결권승수와 통계적으로 유의한 상관관계를 보이지 않았으며, 회귀분석결과도 기업가치를 분석한 결과와 다르지 않았다. 본 연구의 결과는 의결권승수가 높은 기업의 기업가치 및 경영성과가 낮을 것이라는 지배주주의 소액주주착취 가설을 지지하지 않는다.
Using the ownership structure of large business groups, we investigate the effect of a disparity between cash flow right and voting right of business group member firms on their firm value and performance. We find that there is no significant negative relation between the disparity and the firm value proxied by market-to-book ratio. Using the multivariate regression using control variables such as firm size, capital structure, and firm age that might affect firm value, we also failed to find a statistically significant relation between the disparity and the firm value. In order to control for a possible endogeneity problem of the disparity, we use the firm value three years after the measure of the disparity as welll as two-stage least squares method. However, the results are qualitatively the same. In addition to the analysis of publicly traded member firms, we include private firms to investigate the relation beween the disparity and the operating performance such as operating income return on asset and EBITDA return on asset. We also fail to find any significant relation between the disparity and operating performance in the univariate analysis as well as in the regression analysis. The findings in this paper do not support the notion that the disparity negatively affects the firm value and operating performance of large business group member firms.

8,400원

2

경영자의 사재출연과 채권자의 선택, 그리고 구조조정의 효율성

이상우

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.41-65

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부실화된 기업 중 생존가능성이 큰 기업은 신속하고 적극적으로 구조조정을 해야 하며 그렇지 못한 기업은 즉시 청산하는 것이 채권단이나 경제전체적으로 바람직할 것이다. 그러나 채권단은 기업의 생존가능성이나 수익성 등에 대해 불완전한 정보만을 가지고 있기 때문에 부실한 기업을 청산하지 못하거나 유망한 기업을 청산하는 등의 잘못된 의사결정을 할 수 있다. Kahl(2002)은 정보가 불완전한 상황에서 채권자는 기업에 대한 정보를 알기위해 청산을 이연하는 방식 즉 만기연장을 택하게 된다고 말하고 있다. 이 경우 채권자는 부실한 기업을 계속적으로 유지하거나 유망한 기업을 청산하는 위험을 줄일 수 있게 된다. 하지만 유망한 기업은 계속적으로 높은 부채비율 및 자본지출의 감소로 재무적, 영업적 부담을 유지하게 되며 효율적인 구조조정이 저하된다.이러한 상황에서 상대적으로 우량한 기업의 경영자는 자신의 기업의 수익성에 대해 채권자에게 정보를 제공할 유인이 존재하는데 본 논문에서는 경영자의 사재출연이 존재하는 경우 불확실성의 문제가 어느 정도 해소되는가를 분석하고 있다.현 논문의 모형에서는 경영자의 사재출연이 실패시에는 채권단이 가져가고, 성공시에는 기업 내부에 남게 되는 것으로 가정하고 있는데 이러한 상황에서 경영자의 사재출연은 회생가능한 기업을 청산할 가능성을 줄여주는 역할을 한다. 그러나 채권자가 적극적으로 출자전환을 하여 기업을 회생시킬 가능성은 커지지 않으므로 사재출연으로 인한 구조조정효율성의 제고는 제한적이라 할 수 있다. 본 논문의 결과는 사재출연이 단지 실패한 경영자에 대한 벌과금의 차원을 넘어 부분적이지만 구조조정의 효율성을 제고할 수 있는 수단이 될 수 있다는 점을 의미한다.
After foreign currency crisis in 1997, many firms went bankruptcy, and their restructurings have been one of major issues in financial economics. Under perfect information, viable firms must be restructured quickly and actively. But debtholders do not have perfect information about viability of bankrupt firms.In this situation, debtholders do not take active actions such as debt-equity swap or liquidation. They may take passive action - maturity extension. Maturity extension will be best action for the debthoders, but it will result in lower resturction performance.In this study, I analyse private property donation of manager. The manager knows much about firm's viability than debthoders and this private property donation will play a signal of firm's viability.I investigate under which situation, manager will propose private property donation and efficiency of restructuring process will be improved.

6,300원

3

자사주매입 선언에 따른 주주 및 채권자의 부의 변화

정무권

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.67-99

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본 논문은 자사주매입 공시에 따른 주주와 채권자의 부의 변화 및 그들의 상호관계를 연구하여, 자사주매입의 동기에 관한 기업가치신호가설과 부의 이전가설을 재검증한다. 주주의 부의 변화는 공시에 따른 주가반응(Cumulative Abnormal Return, CAR)으로 측정하며, 채권자의 부의 변화는 공시기업의 일반사채 수익률의 변화(Yield Spread Change, YSC)로 측정한다. 실증분석 결과를 살펴보면, CAR은 2.70%를 나타내어 자사주매입 공시에 따른 주주의 부가 증가한다는 기존의 연구결과들을 지지하며, YSC는 벤치마크로서 자기등급의 채권수익률과 국채수익률을 사용하는 경우 각각 -0.13%와 -0.09%를 나타내어 채권자의 부 또한 증가한다는 것을 알 수 있다. 또한 주주와 채권자의 부는 투기등급의 기업에서만 유의적인 정비례관계를 보이지만, 투자등급의 기업에서도 주주와 채권자의 부가 모두 증가한다는 점을 고려할 때 전체적으로 기업가치신호가설이 유력한 것으로 보인다. 주주의 부에 영향을 미치는 요인으로는 목표매입비율, 대주주지분율, 회사규모, 신용등급, 매입방법, 매입목적 및 신규매입 여부가 있으며, 채권자의 부에 영향을 미치는 요인으로는 목표매입비율, 장기부채비율 및 신용등급이 유의적으로 나타났다.
This study investigates the wealth effects of open market stock repurchases on shareholders and bondholders and tests the relative importance of the signaling hypothesis and wealth transfer hypothesis regarding the motivation of stock repurchases. The empirical results show that the CAR around the announcement of share repurchases is 2.70%, while the YSC (Yield Spread Change) is -0.13%, which implies that both values of stocks and bonds increase at repurchase announcements. In addition, the correlation between the shareholder's wealth and the bondholder's wealth is positive only in the firms with speculative-grade debt. However, considering that both shareholders' and bondholders' wealth increase even in the firms with investment-grade debt, the signaling hypothesis seems more persuasive than the wealth transfer hypothesis.

7,500원

4

POT모형과 Copula를 이용한 주식시장간 극단적 의존성의 측정

김태혁, 조회정

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.101-138

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본 논문은 극단치이론 중의 POT(Peaks-Over-Threshold)모형과 Copula를 이용하여 1990년 1월 3일부터 2005년 1월 20일까지의 미국, 일본, 싱가포르, 홍콩, 한국, 대만의 주요 주가지수를 대상으로 전체기간(1990.1.32005.1.20) 및 외환위기 이전(1990.1.31997.9.30)과 이후(1998.4.12005.1.20)의 상호의존성에 대한 연구를 실시하였다. 주요 연구결과를 요약하면 다음과 같다.첫째, 의존성 통계량을 종합해보면 전체기간의 경우 아시아지역 시장 간 극단적 의존관계가 존재한다는 것을 확인할 수 있지만 미국과 아시아 주식시장 간 극단적 의존성이 있다고 보기가 어렵다. 둘째, 홍콩시장과 싱가포르시장 간의 극단적 상관성이 가장 높게 나타났고, 반대로 대만증시가 아시아 기타 증시와의 극단적 의존성은 상대적으로 낮게 나타났다. 대만증시가 아시아 기타 증시와 ‘탈동조화(차별화)’ 현상의 가장 큰 원인은 대만증시의 7% 상하한 규정 때문인 것으로 보고 있다. 셋째, 외환위기 전후를 비교해보면 외환위기 이전에는 홍콩-싱가포르, 홍콩-일본, 싱가포르-일본 시장 간 극단적 의존성이 존재하지만 다른 주식시장들 간 극단적 의존성이 없다고 본다. 외환위기 이후는 외환위기 이전에 비해 시장 간의 극단적 의존성이 두드러지게 증가한 것으로 나타났다. 넷째, 양쪽 꼬리의 의존정도는 일관적으로 어느 쪽의 의존성이 크다는 것을 발견하지 못했다.
Using the concept of extreme value theory and copula, this paper shows how to estimate association across financial markets. We select Peaks-Over-Threshold(POT) method and use Generalized Pareto Distribution(GPD) as the marginal distribution. We use the most popular used Gumbel copula as well as other three copulas. We fit these copulas to daily stock index returns of six countries and use upper and lower tail dependence to identify and quantify the tail dependence among stock returns.Empirical result show that asymptotic dependence exist between Asian-Pacific markets. And such extremal dependence become stronger after Asian Financial Crisis. But we failed to detect asymptotic dependence between US and Asian-Pacific markets.

8,200원

5

분리설립의 기업성과와 성과요인

김지수, 조정일

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.139-183

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본 연구에서는 분리설립의 장단기 시장성과와 영업성과를 측정하고, 이를 바탕으로 분리설립 시 발생하는 이득의 원천과 추진동기를 밝히고자 하였다. 우선 공시일 중심의 일별 누적평균초과수익률과 공시 36개월 이내의 보유초과수익률 및 누적평균초과수익률로 장단기 시장성과를 분석한 결과, 장단기 시장성과가 모두 양(+)으로 나타났으며, 영업현금흐름을 바탕으로 한 장기적인 영업성과도 분리설립 이후 개선되는 것으로 나타났다. 사업집중화의 척도와 정보비대칭의 척도를 분리설립 전후로 비교한 결과에서는 분리설립 이후 사업집중화 척도는 증대한 반면 정보비대칭의 척도는 특별히 감소하지 않았다. 또한 사업집중화 기업은 장단기 시장성과와 영업성과가 모두 비집중화 기업에 비해 높은 반면, 정보비대칭 완화 기업은 그렇지 않은 기업에 비하여 성과가 높지 않았다. 따라서 우리나라에 있어서 분리설립은 각 사업부문의 성과를 시장에 명확히 알리려는 정보비대칭의 완화보다는 주로 사업집중화 이득을 추구하기 위하여 추진되는 것으로 여겨졌다. 그리고 분리설립 이후 외부자금조달 횟수나 부채비율 및 주당배당액의 추이를 분석해본 결과, 사업집중화 이득은 잉여현금흐름의 대리인 문제를 해소하는 확증이득보다는 영업성과의 개선에서 발생하는 것으로 분석되었으며, 사업집중화를 도모하지 않는 비집중화 분리설립은 정보의 비대칭성 완화보다는 성과가 낮은 사업부문을 모회사에서 분리하기 위해 추진되는 것으로 분석되었다.
In this study, we investigated the market and operating performances and their determinants of spin-offs for Korean firms. Firms generally increase focus by spinning off unrelated business. Thus, it is expected that spin-offs have a significantly positive influence on the performance of spin-offs parents.The first of our main results was that spin-offs had significantly positive short-term and long-term abnormal returns. Also, we found a significant improvement in operating performance in the year after spinning off. Second, it was found that corporate focus increased significantly and the level of information asymmetry decreased insignificantly after the completion of spin-offs. The results support the focusing hypothesis rather than information asymmetry hypothesis for the spin-off. Third, there was a positive relationship between focus increase and both of market and operating performances. That is, the performance of focus-increasing spin-offs outperformed non-focus-increasing spin-offs. Thus, this result also confirms the focusing hypothesis. In addition, the evidence on capital-raising activities and cross-sectional regression also support the focusing hypothesis.

9,300원

6

새로운 다변량 분포함수를 이용한 GARCH 모형 추정

최필선

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.185-208

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금융자산 수익률의 시계열이 보이는 전형적인 특성 중의 하나는 그 확률분포가 대개 정규분포에 비해 꼬리가 두껍고, 다소간 좌우 비대칭성을 보인다는 점이다. 이러한 비정규성 때문에 GARCH 모형을 이용하여 금융 시계열을 추정할 때 정규분포 대신 Student-t나 GED 분포 등 정규분포에 비해 유연성이 높은 분포함수를 이용할 필요성이 꾸준히 제기되어 왔다. 그러나 이러한 논의는 대부분 단일변량 GARCH 모형에 국한되며, 다변량 GARCH 모형에서는 여전히 정규분포가 주로 이용되고 있다. 본 논문은 금융 시계열의 비정규성을 다변량 차원에서 잘 포착하기 위해 유연성이 매우 높은 새로운 다변량 분포함수를 GARCH 모형에 도입하는 것을 목적으로 한다. 이 분포함수의 유연성을 예시적으로 보여주기 위해 우리나라 종합주가지수와 원/달러 환율을 대상으로 2변량-조건부상관관계-GARCH 모형에 이 분포함수를 적용하여 추정하고, 이를 정규분포 모형 및 Student-t 모형의 결과와 비교한다.
Major empirical regularities in the distribution of time series of financial asset return data are their skewness and excess kurtosis. To capture the non-normality in estimating financial time series using GARCH models, many researchers have introduced more flexible parametric distributions than the normal distribution such as Student-t and GED. While considerable attempts have been made in modeling conditional distribution in univariate GARCH models, there has been little work on the multivariate conditional distribution function in multivariate GARCH models. Most academic studies in multivariate GARCH models have relied on multivariate normal distribution. The purpose of this paper is to introduce into the multivariate GARCH models a flexible multivariate parametric distribution in order to capture the non-normality of financial time series in a multivariate dimension. For an illustrative purpose, we apply the new bivariate distribution function to modeling time varying dependence of returns on KOSPI and won/dollar exchange rate, and compare the results with those of normal and Student-t models.

6,100원

7

이머징마켓의 주식시장개방이 주가수익률에 미치는 영향 연구

정현철

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.209-237

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본 연구는 이머징마켓 12개국을 대상으로 해외투자자의 자국내 주식투자 허용이 주가에 미치는 영향을 시장지수뿐만 아니라 개별기업 자료를 활용하여 분석하였다. 실증분석 결과, 국제자본자산가격결정모형(International Capital Asset Pricing Model)이 예측하는 바와 같이 높은 주가상승효과(revaluation effect)를 보이고 있다. 이러한 현상은 시장전체의 움직임을 나타내는 시장지수 적용 시에 비해 개별기업 중에서 외국인 투자자의 실제 수요가 높을 것으로 기대되는 대규모기업에 더욱 뚜렷하게 나타나고 있다. 이를 통해 주식시장 개방이 개방국 주식시장에 미치는 영향을 이해할 수 있었으며, 특히 개별기업 자료를 활용함으로써 외국인 투자자의 수요에 기반을 둔 보다 정확한 주식시장개방 효과를 이해하는데 도움이 되었다.
We investigate the impact of market opening to foreign investors in 12 emerging markets using firm-level data as well as market-level data. As International Capital Asset Pricing Model (ICAPM) predicts, our results show apparent revaluation effects after market liberalization. More importantly, the results show significantly different impact based on firm size, which is used as a proxy for foreign investors' demand. Large firms, believed to be preferred by foreign investors, show much larger revaluation effect than small firms. This study eventually provide a better understanding of the market liberalization, especially using the firm-level data we could understand the real market liberalization impact based on the real demand from foreign investors.

6,900원

8

국제시장지수의 상대적 시장효율성에 관한 비교연구:Approximate Entropy 방법을 중심으로

김태혁, 엄철준, 오갑진

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.239-262

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본 연구는 인접학문분야의 영역에서 시계열자료에 내포되어 있을 복잡성(complex), 불규칙성(irregular), 예측 어려움(unpredictable) 등을 계량화하고자하는 시도의 일환으로 Pincus(1991) 등에 의하여 제안된(Approximate Entropy) 측정치를, 16가지 국제주식시장지수에 적용하여 상대적 시장효율성 정도를 비교평가하고자 하였다. 관찰된 검증결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 다양한 기억속성(memory properties, Hurst지수)을 근거로 생성된 가상적 시계열자료를 활용하여측정치를 관찰한 검증결과에 의하면, 시계열자료가 무작위적 과정을 따를 경우의측정치는 높은 값을 갖는 경향이 있고, 상대적으로 무작위적 과정을 따르지 않는 시계열자료의측정치는 낮은 값을 갖는 경향이 있다는 것을 알 수 있었다.둘째, 국제주식시장지수의 실제자료를 이용하여 전체검증기간(1980.1~2001.11)에 대하여측정치를 관찰한 검증결과에 의하면, 16가지 국제주식시장지수는 이론적으로 무작위적 과정을 따르는 시계열자료의측정치에 비하여 모두 낮은 값을 갖는 것으로 확인되었다. 즉, 국제주식시장지수의 실제 시계열자료는 이론적인(무작위적) 수준에 비하여 덜 복잡하고 덜 불규칙적인 자료속성을 갖고, 이는 시계열자료 속에 유사한 패턴이 반복적으로 포함되어 있다는 것을 나타낸다. 셋째, 국제주식시장지수의 실제자료를 이용하여 일정 추정기간과 이동기간에 의한 시계열적으로 변화하는측정치를 관찰한 검증결과에 의하면, 역시 무작위적 과정을 따르는 시계열자료의측정치에 비하여 모두 낮은 값을 가졌다. 그리고, 과거에서 최근 일로의 이동에 따라측정치가 증가하는 경향이 확인됨에 따라 국제주식시장지수가 과거에 비하여 점차 높은 복잡성, 불규칙성 등을 갖는 경향이 있다는 것을 추정할 수 있었다. 또한, 흥미로운 관찰은 각 국제주식시장지수의 시장위기상황에서측정치는 증가 후에 급격히 하락하는 특징적인 가격변화형태를 갖는 것으로 확인되었다.
In this paper, we investigated the relative market efficiency of the international market indices in 16 countries, using the approximate entropy (ApEn) method proposed by Pincus (1991), which quantifies a complexity, irregularity and unpredictability in time series. We present our results as follows.First, we found that the ApEn for the random walk is larger than one for non-random walks. Second, we found that the ApEn from the international market indices in 16 countries are shown to be smaller than one from theoretical data generated by the fractional brownian motion (FBM) method with the hurst exponent, H=0.5, which reflects the inefficiency of the market. Therefore, we can not deny an existence of repeated patterns in the empirical time series. Third, the ApEn observed for the various sub-period of the empirical time series have also smaller than one for the random walk.According to the fact that the ApEn are increased, the complexity or irregularity of the present international stock market indices have increased larger than the past. Finally, we found that the ApEn for the some international market indices have the specific behavior which rapidly fell after increases at the market crisis situations.

6,100원

9

보통주와 우선주의 가격 차이에 관한 연구:유동성 프리미엄의 영향을 중심으로

최종범, 문판수

한국재무학회 재무연구 제18권 제2호 2005.10 pp.263-287

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본 연구는 기존 연구가 보통주와 우선주의 가격 차이를 의결권 가치만으로 인식한 것과 달리 의결권 가치와 동시에 유동성을 고려한 접근 방법을 택한다. 1990년부터 2003년까지 14년간에 걸친 자료를 분석하여 본 결과, 유동성 프리미엄은 보통주와 우선주의 가격 차이를 결정하는 중요한 요인으로 나타나고 있다. 우리나라에서 이러한 현상이 초래된 이유는 우선주 발행 규모가 보통주 발행 규모에 비해 계속 감소하여 시장에 제공되는 우선주의 유동성이 상대적으로 부족하였기 때문으로 해석된다. 즉, 기업들이 우선주를 통한 자금조달을 중지하고 보통주를 통한 자금조달을 늘려오면서 시장에서 거래되는 우선주의 유동성이 보통주에 비하여 위축되고, 이러한 유동성의 위축은 우선주 거래비용의 증가로 나타난다. 결국 투자자는 우선주에 대하여 높은 수익률을 요구하게 되며 이에 따라 우선주의 가격은 하락하게 된다.
Existing studies focus on differential voting rights as they attempt to explain the discount pricing of preferred (non-voting) stocks compared to common (voting) stocks in the Korean market. In this study, we take into account liquidity differentials as well as voting right differentials in explaining cross-sectional variation of relative prices of preferred stocks. Based on the data from 1990 to 2003, we find that liquidity differentials appear to be an important determinant of price differentials between common and preferred stocks. During our sample period, the size of outstanding preferred stocks relative to that of common stocks has been decreasing, since Korean firms tend to shy away from financing through preferred stocks. This trend has helped deteriorate the liquidity of preferred stocks relative to common stocks, resulting in increased trading costs for preferred stocks. Our results are consistent with the view that the discount pricing of preferred stocks reflects increased required rates of return to compensate for the relative lack of liquidity associated with preferred stocks.

6,300원

 
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